（企业管理专业论文）债务期限结构对我国上市公司过度投资行为影响的实证分析.pdf

中文摘要 负债融资与投资作为企业的两项基本财务活动具有紧密的联系，大部分关于 负债融资的讨论都会涉及到企业的投资决策问题，同样对于企业投资行为的研究 往往也从负债融资角度入手。现有的相关研究结果表明，负债融资带来的股东一 债权人冲突会引起股东经理的资产替代与投资不足行为，同时负债又可减少股 东一经理冲突引起的过度投资行为，预算软约束会弱化债务的相机治理作用，不 同期限结构的负债的代理成本也存在差异。 本文在已有研究的基础上，选取2 0 0 3 - 2 0 0 6 年我国h 股上市公司为研究样本， 在考察全体上市公司样本数据的基础上，对股权性质( 国有控制上市公司、非国 有控制上市公司) 进行区分，重点分类考察债务期限结构对企业过度投资行为的 影响。 实证结果表明，债务期限结构对我国上市公司过度投资有显著的影响作用； 短期负债对于上市公司过度投资的影响作用呈显著的负相关关系，长期负债对于 上市公司过度投资的影响作用呈显著的正相关关系。由于银行预算软约束，对于 国有控制上市公司，长期负债对于过度投资的影响作用显著大于非国用控制上市 公司；同时短期负债对于过度投资的影响作用大于非国有控制上市公司。鉴于以 上的实证分析及得出的结论，本文还给出了相应的政策方面的可行性建议并且对 于今后的研究做出展望。 关键词：负债融资；债务期限结构；过度投资 a b s t r a c t d e b tf i n a n c i n ga n di n v e s t m e n t ，a st h et w ob a s i cf i n a n c i a lb u s i n e s sa c t i v i t i e so f c o r p o r a t i o n ，a r ec l o s e l yl i n k e d m o s to ft h ed i s c u s s i o no nt h eb a l a n c eo ff i n a n c i n g w i l lb ei n v o l v e di ni n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n g , a n dt h es t u d yo ft h eb e h a v i o ro f b u s i n e s si n v e s t m e n to f t e ns t a r t sf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fd e b tf i n a n c i n g e x i s t i n g r e s e a r c hr e s u l t ss h o wt h a tt h el i a b i l i t i e s c r e d i t o r sc o n f l i c ta r i s i n gf r o md e b tf i n a n c i n g w i l lc a u s os h a r e h o l d e r s m a n a g e r s a l t e r n a t i v ea s s e t sa n du n d e r - i n v e s t m e n tb e h a v i o r a tt h es a m et i m ed e b tc o u l dr e d u c et h eo v e r - i n v e s t m e n tb e h a v i o rl i a b i l i t i e sa r i s i n g f r o mt h es h a r e h o l d e r s - m a n a g e r so fc o n f l i c t s o f tb u d g e tc o n s t r a i n tw o u l dw a k e c o n t i n g e n tg o v e r n a n c eo fd e b t d i f f e r e n tt e r ms t r u c t u r eo fl i a b i l i t i e so ft h ea g e n c y c o s t si sa l s od i f f e r e n t b a s e do nt h ea b o v ei d e a s ，t h i sp a p e rb a s e so nt h ee x c i t i n gs t u d y , a n ds e l e c t s c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sf r o m2 0 0 3t o2 0 0 6f o rt h es t u d ys a m p l e s t l l i sp a p e r i n s p e c t so ft h es a m p l ed a t ao fa l ll i s t e dc o m p a n i e s ，a n dd i s t i n g u i s h e st h en a t u r eo f o w n e r s h i p ( s t a t e - c o n t r o l l e dl i s t e dc o m p a n i e s n o n - s t a t ec o n t r o l l e dl i s t e dc o m p a n i e s ) a tt h e8 a m et i m e ，t h i sp a p e rr e s e a r c h e st h ei m p a c tf r o md e b tm a t u r i t ys t r u c t u r et o c o r p o r a t i o no v e r - i n v e s t m e n tb e h a v i o rb yc l a s s i f i c a t i o n e m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a tt h e r ei sas i g n i f i c a n te f f e c tf r o mt h ed e b tm a t u r i t y s t r u c t u r et oc l l i n e s eo v e r - i n v e s t m e n tb e h a v i o r t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h es h o r t t e r m l i a b i l i t i e sa n dc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s o v e r - i n v e s t m e n tb e h a v i o ri sn e g a t i v e n e c o r r e l a t i o nb e t w e e nt h es h o r t - t e r ml i a b i l i t i e sa n dc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s o v e r - i n v 岱t m e n tb e h a v i o ri sp o s i t i v e b e c a u s eo ft h es o f tb u d g e tc o n s t r a i n t , f o r s t a t e - o w n e dl i s t e dc o m p a n i e s ，l o n g o t g r i nl i a b i l i t i e sf o rt h ee f f e c to fo v e r - i n v e s t m e n t a 聆g r e a t e rt h a nt h en o n s t a t e - o w n e dc o m p a n i e s a n ds h o r t t e r ml i a b i l i t i e sf o rt h e e f f e c to fo v e r - i n v e s t m e n ta 托g r e a t e rt h a nt h en o n - s t a t e - o w n e dc o m p a n i e s w bc o m e t oa r tc o n c l u s i o nb a s e do nt h ee m p i r i c a l a n a l y s i s t l l i sa r t i c l ea l s og i v e s t h e r e c o m m e n d a t i o n sa n dm a k e sa np r o s p e c to ff u t u r er e s e a r c h k e yw o r d s ：d e b tf i n a n c i n g ；d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e ；o v e r i n v e s t m e n tb e h a v i o r 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为( ) 课题( 组) 的研究成果，获得( ) 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ：允欲翻毛 7 o d7 年中月z 口e l 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ， ( ) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：丸缎铆乏 2 口口7 年午月纠日 第一章导论 第一章导论 第一节研究的背景和意义 新古典投浚理论认为，技术偏好和产出是投资的决定因素，金融因素与投资 没有关系。m m 理论认为在均衡、完善的资本市场中，企业的资本结构和债务麓 限都与公司投资决策无关。但是在现实经济中，企业价值和融资因素的分离是不 存在的，融资与投资俸为企韭的两项基本财务活动具有紧密的联系，大部分关子 负馈融资的讨论都会涉及到企业投资决镱问题，对企业投资行为的研究也往往从 融资麓度入手，投融资关系静讨论构成了整个财务理论的重要部分。 在相关的研究文献中，研究负债融资对企业投资彳亍为影响的主要分为两方 瑟：一方面，股东债权入冲突对企业投涤行为的影响。当企业发行风险负馕时， 债权人偏好收益不确定性较小的项目，股东则偏好收益不确定性较大的项目，在 投资项目的选择上，股东与债权人幂| j 益产生了冲突。另一方瑟，负债的裙橇治理 作用，即负馈可以减少股东经理入冲突带来的过度投资行为，委托方股东与受 托方经理之间的匿标不致，同样不可避免地会发生代瑾成本。与股东相魄，经 理更关心企业的规模问题，因此经理们存在扩张企业规模的动机，这种动机会促 使经理将闲置资金投资予能够扩大企业规模的非擞剃项目，牺牲股东的利益来增 加自己的财富，产生过度投资。负债可以降低股东经理冲突引起的代理成本， 负债本金与利息的支付霹以减少可供经理支配的现金，同时负债使经理面 黼更多 的监控和破产风险，一盟企业不能按期偿还债务，则公司的控制权将归债权人所 有，经理丧失从企业取得的各种利益。 现有豹相关文献从总量上研究融资结构的较多，实际上在负债水平不变的条 件下，长短期负债对于控制投资扭曲的程度是存在差异酶。根据己裔假说，在资 本市场不完善的条件下债务期限结构对企业投资行为豹影响是双方面的。一方面 缩短负债的期限可减少股东债权人冲突引起的投赘不足问题，也w 抑制由股东 管理者冲突引起的过度投资动枫，即债务期限结构与投资行为呈现负相关；男一 方面短期负债可以降低资产替代的动机，与投资杼为呈现正相关。 蹬前通过实证检验瓷本结构与投资符为关系的文献已经很多，但是揭示债务 l 债务期限结构对我国l ：市公司过度投资行为影响的实证分析 期限结构与投资之间关系的实证研究还比较少，国内学者对于债务期限结构与我 国企业过度投资行为也较少研究。因此，本文拟采用理论分析与实证检验相结合 的方式，分析探讨债务期限结构对企业过度投资行为的影响。 第二节研究内容与研究方法 本文主要采用理论分析与实证检验相结合的方式。文章从文献回顾出发，阐 述股东债权人冲突以及股东经理人冲突对企业投资行为产生的影响，同时着重 分析债务期限结构与企业投资行为的影响机理，然后结合我国实际情况，分析上 市公司债务结构及投资行为方面的特征，在此基础上提出本文的研究假设，最后， 基于我国上市公司的样本数据，对债务期限结构与过度投资的相关关系进行实证 检验。 本文共分五章，具体安排如下： 第一章为导论，共分三节。第一节为研究的背景和意义，第二节为研究内容 与研究方法，第三节为相关概念的界定。 第二章为文献回顾，共分四节。第一节为负债融资、股东一债权人冲突与企 业投资行为，第二节为负债的相机治理作用与企业投资行为，第三节为债务期限 结构与企业投资行为，第四节为文献评述。 第三章为背景分析与研究假设，共分四节。第一节为我国债务期限结构特征 分析，第二节为我国上市公司投资行为结构分析，第三节为债务期限结构与过度 投资衡量方法的选择，第四节为研究假设的提出。 第四章为实证研究，共分四节。第一节为研究设计，第二节为变量估计结果 与描述性统计，第三节为回归分析，第四节为敏感性分析。 第五章为结论，共分三节。第一节为本文结论及解释，第二节为政策建议， 第四节为研究的贡献与不足。 在研究方法上，本文综合运用管理经济学、公司治理、会计学等理论，并借 鉴国内外最新研究成果，力求做到实证研究和规范研究相结合、定性研究和定量 研究相结合。在实证分析中，有针对性地采用描述性统计、比较分析和多元回归 等方法，对各变量之间的数量关系进行分析，以揭示债务期限结构对我国上市公 司过度投资的影响作用。 2 第一章导论 第三节相关概念 一、股东一债权人冲突与投资不足 股东一债权人冲突指的是股东与债权人在投资项目的选择上产生的利益冲 突。f a m a m i l l e r ( 1 9 7 2 ) 首次讨论了股东一债权人冲突在企业投资决策上的 表现，对于企业来说一个能够最大化企业价值( 股东与债权人财富之和) 的投资 决策却不能同时最大化股东财富和债权人财富，即某一最大化股东财富的投资决 策并不能最大化债权人财富，他们将此归因于股东与债权人对收益不确定性不同 的两个项目的偏好不同。在投资项目的选择上，股东与债权人利益产生了冲突， 债权人偏好收益不确定性较小的项目，股东则偏好收益不确定性较大的项目。这 是因为在其它条件相同的情况下，如果企业选择收益不确定性较小的项目，则企 业整体风险较小，负债市场价值较高，但其股票市场价值则相对于选择收益不确 定性较大的项目时为低，而收益不确定性较大的项目对企业价值的影响正好相 反，企业整体风险增加，负债市场价值降低，股票市场价值升高。 对于投资不足，m y e r s m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 口1 认为在信息不对称的情况下，如 果企业投资需要依赖外部股权融资，那么现有股东和经理层就有可能放弃部分净 现值为正的投资机会，从而引起所谓的投资不足。这样的定义给研究带来了很大 的困难，因为实践中除了公司的内部人拥有对项目净现值的信息外，一般人很难 区分公司哪些投资项目的净现值为正，哪些为负。a r t u r p i n d a d o ( 2 0 0 3 ) 嘲 则认为公司存在一个最优投资水平，当实际投资量低于最优投资水平时即为投资 不足。本文的实证研究依据a r t u r p i n d a d o ( 2 0 0 3 ) 的定义来对投资不足进行 定义。 二、股东一经理人冲突与过度投资 股东一经理人冲突指的是在现代企业中除了股东一债权人之间的利益冲突外， 由于股东与经理之间的目标不一致而产生的冲突。与股东相比，经理更关心企业 的规模问题，因为一般来说，规模高速扩张的企业，管理者升迁的机会更多，大 企业经理的社会地位及所获得的各种货币、非货币收入也较中小企业高。j e n s e n ( 1 9 7 6 ) “1 认为经理存在扩大企业规模的动机，如果企业拥有较多的自由现金， 3 债务期限结构对我国i ：市公i d 过度投资行为影响的实证分析 企业经理人易产生将有这部分自由现金投资于净现值为负的新项目的动机，即过 度投资的动机。显然，这类项目的投资有损于股东利益，但是却扩大了企业的规 模，经理人可以从中获取更多的收益。 对于过度投资，j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 陌1 曾笼统地给出过定义，即是指企业投资于 净现值为负的项目。a r t u r p i n d a d o ( 2 0 0 3 ) 认为公司存在一个最优投资水平， 当实际投资量高于最优投资水平时即为过度投资。本文的实证研究部分依据 a r t u r & p i n d a d o ( 2 0 0 3 ) 的定义来对投资过度进行定义。 三、预算软约束 预算软约束最早由k o r n a i ( 1 9 8 0 ) 3 提出，定义为社会主义国家政府持续救助 入不敷出的企业，由于政府救助，企业不存在破产威胁，预算约束变软。随着计 划经济体制的转轨和对市场经济中非市场成分的深入观察，预算软约束一语的含 义被拓展泛化。d e w a t r i p o n t t i r o l e ( 1 9 9 4 ) h 1 提出了道德风险下的内生化预 算软约束理论模型，该模型指出，如果追加的贷款成本低于收回全部贷款本金和 利息的可能收益，贷款方就愿意软化预算约束，继续提供贷款而非清算重整企业。 这样，广义的“预算软约束”是指提供信贷的一方对于未完成的、尚且有利可图 的投资项目进行再贷款。 四、债务期限结构 债务的期限结构是关于债权融资中短期负债与长期负债的选择及其比例的 确定问题。债务期限结构是债务结构( 反映了公司各项债务资金来源) 的主要表 现形式之一，一般来说，偿还期在一年以上的归类为长期债务，一年及一年以下 的归类为短期债务。 债务期限结构的度量方法主要有资产负债表法( t h eb a l a n c es h e e t a p p r o a c h ) 和增量法( t h ei n c r e m e n t a la p p r o a c h ) 两大类，本文的实证研究部分 依据资产负债表法对债务的期限结构进行度量，具体采用短期借款对总资产比重 以及短期借款对总资产比重进行衡量。 4 第二章文献回顾 第二章文献回顾 负债融资对企业投资行为的影响具有两面性，一方面负债融资带来的股东一 债权人冲突引起了股东经理的资产替代和投资不足行为；另一方面，负债的相 机治理作用可以降低股东一经理人之间的代理成本，控制企业的过度投资行为。 此外，不同期限结构的负债的代理成本有所不同，负债期限越长，股东一债权人冲 突越严重，负债代理成本越高，由此引起的过度投资、投资不足程度也越大，以短 期负债为主的企业的负债代理成本则较低，因此企业可以通过缩短负债期限来减 少股东一债权人冲突引起的投资歪曲。 第一节负债融资、股东债权人冲突与企业投资行为 m o d i g l i a n i m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 陋1 通过严格的假设，证明了在完美并且完全的 资本市场条件下，公司的财务结构与其投资决策无关，这意味着外部资金和内部 资金是可以完全替代的。然而在现实世界中，公司所处的经营环境是不确定的， 其所面临的资本市场是不完善的，从而使得公司的投资决策不可能与其财务结构 无关。资本市场中最明显的不完善性和不完备性在于非对称信息问题，这一问题 最终也成为研究融资约束下的企业投资理论的理论基础。 有关股东一债权人冲突对企业投资行为影响的研究开始于上世纪七十年代， f a m a m i l l e r ( 1 9 7 2 ) 首次提出并讨论了股东一债权人冲突在企业投资决策上的表 现。他们认为，当企业发行风险负债时，一个能够最大化企业价值( 股东与债权人 财富之和) 的投资决策却不能同时最大化股东财富和债权人财富，即某一最大化 股东财富的投资决策并不能最大化债权人财富，或相反。他们将此归因子股东与 债权人对收益不确定性不同的两个项目的偏好不同，相对来说，债权人偏好收益 不确定性较小的项目，股东则偏好收益不确定性较大的项目。这是因为在其它条 件相同的情况下，如果企业选择收益不确定性较小的项目，则企业整体风险较小， 负债市场价值较高，但其股票市场价值则相对于选择收益不确定性较大的项目时 为低；而收益不确定性较大的项目对企业价值的影响正好相反，企业整体风险增 加，负债市场价值降低，股票市场价值升高。在投资项目的选择上，股东与债权人 5 债务期限结构对我国i ：市公i d 过度投资行为影响的实证分析 利益因此产生了冲突。 我们可以从期权的角度来理解项目风险对企业价值的影响。如果把杠杆企业 的股东看作是欧式看涨期权的持有者，而把债权人看作是向股东出售看涨期权的 企业的拥有者，那么，当其它条件不变时，投资项目的风险增加，企业的变异性增 大，看涨期权的价值( 即股权价值) 也增加，由于看涨期权的价值一般随着标的资 产( 企业) 变异性的增大而增加，风险债券的价值等于企业价值和看涨期权价值之 差，所以当投资项目( 企业) 风险增加时，债权价值减少。 对股东一债权人冲突对企业投资决策影响重要性的认识经历了一个过程，最 初学者们虽然意识到这种冲突的存在，但他们同时认为，“股东与债权人之间的这 种潜在冲突可能并不重要，因为从总体上来说，增加企业市场价值的投资机会既 会增加企业股票价值，又能增强企业履行债务的能力”( f a m a m il l e r ，1 9 7 2 ) 。 但随着研究的深入，股东、债权人冲突引起的投资歪曲问题受到了学者们的重视， 他们认为此问题并不容易解决。应该说，在对称信息下，股东与债权人之间的这种 冲突是容易解决的，无论是股东，还是债权人，都会选择能够最大化企业价值的项 目，所以只要投资项目的净现值大于零，投资项目就可行。但一旦存在信息不对称 问题，股东、债权人之间的这种冲突就变得不易解决，股东会以股东财富最大化为 目标，而不再考虑企业价值最大化以及债权人的财富问题，这使得投资项目的选 择变得复杂。 j e n s e n m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 以及m y e r s ( 1 9 7 7 ) 隋1 在对代理成本的研究中发展了 该问题，明确提出了股东一债权人冲突对投资决策的两大影响：资产替代与投资不 足。在1 9 7 6 年j e n s e n m e c k li n g 的经典之作中，揭示了股东经理在投资决策 时进行资产替代的可能性，他们指出，如果股东经理有机会先发行债券后决定采 取哪种投资，然后再在市场上出售其全部或部分保留的股权，那么，他对两个期望 总收益相同但方差不同的投资项目的选择就会存在差异，因为股东经理可以通 过先许诺选择方差较低的项目以出售债券，而后却选择方差较高的项目，将财富 从不谙此道的债券持有人那里转移到作为股权持有人的他自己手中。即在负债较 大的筹资结构下，股东经理将具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微但 一旦成功获利颇丰的投资，如果这些投资成功，他将获得大部分收益，而若投资失 败，则债权人承担大部分费用，他们将此问题导致的机会财富损失归纳为第一种 6 第二章文献| 口| 顾 负债代理成本。 m y e r s ( 1 9 7 7 ) 则对投资不足现象进行了剖析。他发现：发行风险债券会促使企 业采取次优的投资策略或迫使企业及其债权人发生避免次优策略的成本，从而减 少这些企业的现行市场价值。因为采用风险债券融资的企业在某些状态下会拒绝 净现值为正的投资机会，也就是说，当经理与股东利益一致时，发行风险债券融资 的企业股东一经理人将拒绝那些能够增加企业市场价值、但预期收益大部分属于 债权人的投资，即使这些投资项目的净现值为正，显然负债削弱了企业对好项目 进行投资的积极性。 实际上，无论是资产替代效应，还是投资不足效应都来自于股东一经理人的道 德风险，它们都是股东一经理人在获取债权人的资金后，在债权人不知情的情况下 做出损害债权人利益的投资决策，要不投资于减少债权人收益的高风险项目，要 不放弃对债权人有利的低风险项目的投资。所以，无论是哪种情况，都会降低负债 市场价值。而且，“对于处于财务困境中的企业来说，上述问题会更加严重。” ( b r e a l y m y e r s ，2 0 0 0 ) 。 第二节负债的相机治理作用与企业投资行为 一、负债的相机治理作用 除了股东、债权人之间的利益冲突外，在现代企业中，由于委托方股东与受 托方经理之间的目标不一致，同样不可避免地会发生代理成本。与股东相比，经 理更关心企业的规模问题，因此，“经理们存在扩张企业规模的动机，这种动机会 促使经理将闲置资金投资于能够扩大企业规模的非盈利项目，从而牺牲股东的 利益来增加自己的财富，产生过度投资”( j e n s e n ，1 9 8 6 ) 。 经理的这种过度投资行为虽然可以通过经理持股、薪酬计划或其它机制加以 引导，但都不能使股东与经理的目标完全一致，而且会带来各种各样的代理成本， 如监督成本等。负债可以防止这种过度投资行为，降低股东经理人之间的代理成 本，提高投资效率，因为负债本息的固定支付将有利于减少企业的闲置资金，抑 制经理因闲置资金过多而进行的有利于自己但不利于股东的过度投资行为，负债 的上述作用我们称之为负债的相机治理作用。负债的相机治理作用源于负债本身 7 债务期限结构对我国上市公司过度投资行为影响的实证分析 的性质，即在企业正常经营情况下，债权人按债务契约规定获耿固定利息收入， 债权人不拥有企业的剩余控制权，但当企业破产时，债权人可以通过清算获取企 业的剩余索取权。因此，负债可以从两个方面降低股东经理人冲突引起的代理成 本，一方面，负债本金与利息的支付可以减少可供经理支配的现金；另一方面， 负债使经理面临更多的监控和破产风险，一旦企业不能按期偿还债务，则公司的 控制权将归债权人所有，经理丧失从企业取得的各种利益。所以，一个无债或债 务很少的企业的经理可以在不影响自己的福利和权力的情况下减少股东的收益， 而高债务企业的经理却较难办到。 t it m a n ( 1 9 8 4 ) n 们等都验证了负债的上述作用。t it m a n 假设企业的清算会给 其客户带来成本，并表明客户会理性预期到权益持有者的这种清算动机，因为 股东承担了次优清算政策的所有成本，所以，他们会事先承诺将采用最优的、价值 最大化的清算政策，他证明了企业的资本结构可以提供所要求的这种事先承诺。 j o h n s e n b e t ( 1 9 8 8 ) 1 证明了使用负债所带来的投资不足激励可以抵消股东有 限责任所带来的过度投资问题。h e i n k e l z e c h n e r ( 1 9 9 0 ) n 2 1 证明，项目质量的 信息不对称将会使全权益企业存在过度投资行为，这种过度投资会在投资之前 反映在证券价格上，而通过发行适当的负债可以消除这种次优投资行为，从而产 生一个并不基于税收、破产成本或其他外部因素的最优负债比例。s t u l z ( 1 9 9 0 ) n 3 1 发现，在不考虑负债代理成本的情况下，最优融资政策能够减少经理过度投资时 给股东带来的成本，并且这些政策受每一时期现金流的分布及其净现值的影响。 二、预算软约束对于债务相机治理作用的弱化 预算软约束强调的是政府在企业发生亏损时无法袖手旁观而给予一定的财 政补贴或要求银行提供贷款等其他形式的支持，最先提出预算软约束概念的是 k o r n a i ( 1 9 8 0 ) 。 李稻葵( l i ，1 9 9 2 ) n 铂认为公有产权更易导致预算软约束的问题。林毅夫等 ( 2 0 0 4 ) n 印认为，我国上市公司大多由国有企业改制而来，由于建国初期我国推行 重工业优先发展战略，这种违背经济比较优势的战略使国有企业普遍承担了“战 略性政策负担”和“社会性政策负担 ，这两种重工业优先发展的内生物随着市 场的开放和竞争的加剧而使企业缺乏自生能力，企业的隐性亏损变为显性亏损。 第二二章义献i 口l 顾 而企业承担的“政策性负担”越重，对政府实现公共治理目标的影响越大，这类企 业发生亏损时政府的扶持力度更大，企业管理层的预算软约束预期更大。 从另一方面来看，国有企业存在更为复杂的委托代理关系( s h a p r i o w i l l i g ，1 9 9 0 ) n 引，企业的所有者不具人格化，企业的代理链条拉长，代理层次增 加。杨善林等( 2 0 0 5 ) n 7 1 将由各级政府部门控制企业经营者任免权的现象称为“外 部人控制和“高层合谍 ，在“所有者虚位”和“委托入行政化”的现实中， 显性激励不足和负激励缺乏的管理层会在预算软约束的预期下为了最大化臼身 的控割权收益而从事非效率投资，即使该投资无益于企业价值的增加甚至会降低 企业的价值。在信息不对称的条件下，政府无法界定企业亏损的真正原因是管理 人员的能力低下还是因承担了“政策性负担”所致或者是管理层的道德风险的结 果，此时“理性的管理层会将企业亏损归咎于企业承担了“政策性负担”，从而 进一步加剧了代理入的道德风险( 林毅夫等，2 0 0 4 ) 。 由于企业承担了“政策性负担 ，政府就必须对企业的亏损进行补贴或给予 其他保护，市场竞争的加剧使德企业预算软约束的问题更为严重，并增加了敢府 的补贴成本，这种政府财务硬约束的增强会带来财政和金融体系的风险，而银行 贷款则相当于政府将补魅成本转嫁给他人。国有商业银行与厘有企业的产权同质 性为政府干预银企关系提供了便利，所以政府在企业发生亏损会要求银行追加贷 款或贷款展期或减免利息等，此时银行负债的刚性约束软化，债务的相机治理作 用弱化。 相对于国有控制上市公司丽言，j # 国有控制上市公司剩余索取权和生产控制 权不由政府控制，企业利润不归政府所有，非国有控制上市公司承担的“政策性负 担 较遁有控制上市公司的要少。由于政府已经意识到贷款行为行政化所带来的 严重的代理人的道德风险问题1 ，所以政府将减少干预非国有控制上市公司与银 行间的关系，此时银行负债对非豳有控制上市企业的约束趋于硬化，棼国有控制 上市公司在没有预算软约束的预期下会使自身的投资行为变得更为理性。因为随 着银行债务的增加，非理性投资规模的扩大会导致企韭财务危机的风险巨增，蔼 产生财务危机时企业管理层的控制权将发生转移进而丧失控制权收益。 1 致痔瓣弩接金堑予瑷於熬豹嚣提怒致纛戆获套照敲整豹“政繁经受摆”中获褥颧终豹努懿转毅夫等，2 0 0 4 ) 9 债务期限结构对我国f ：市公i d 过度投资行为影响的实证分析 第三节债务期限结构与企业投资行为 现有的关于债务期限结构( m a t u r i t ys t r u c t u r e ) 与企业投资行为相关关系 的研究还不是很多，主要是基于债务期限结构的代理成本理论进行探讨。 企业融资的代理成本理论始于j e n s e nm e c k li n g 的研究，他认为现代企业里 通常存在着两种冲突：一种是由股票融资而引起的股东和管理者之间的冲突，一 种是由负债融资而引起的债权人和股东之间的冲突。伴随着这两种冲突的是相应 的股权融资的代理成本与负债融资的代理成本，因此，企业最优资本结构的选择 应是在两种成本之间进行权衡。 投资不足问题与债务期限。投资不足问题由m y e r s 首先提出，m y e r s ( 1 9 7 7 ) 认为一个公司的投资机会类似于一揽子增长期权( g r o w t ho p t i o n s ) ，这些期权的 价值取决于公司将来执行它们的可能性：可能性越小，价值越小，反则反之。由 于企业的融资结构由债务和股东权益组成，因此承担盈利项目获得的收益将在债 权人和股东之间进行分配。在一些情况下，债权人分享了盈利项目的大部分收益， 以至于股东未能获得最低的正常收益。在这些情况下，尽管项目的净现值为正， 但股东仍倾向于拒绝它们，m y e r s 将这类现象称为投资不足问题。公司投资机会 集中的增长期权越多，股票持有者和债务持有者在这些期权的执行上发生的冲突 也就越多，如果债务期限在增长期权到期之前结束，则短期债务能够减轻投资不 足问题，因为这给了贷款者和企业重新签订契约的机会。 过度投资问题与债务期限。过度投资问题由j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 首先提出，主要 是指在投资项目的净现值小于零的情况下，投资项目的决策者仍实施投资的一种 现象。j e n s e n 认为，当企业拥有较多的自由现金流时，企业管理者易产生将这 部分自由现金投资于一些净现值为负的新项目上的动机，即过度投资的动机。显 然，这类项目的投资有损于股东利益，但是这类项目的投资却扩大了企业的规模， 当企业规模扩大时，管理者可以获得更多的金钱与非金钱收益，为了抑制管理者 的过度投资的动机，企业可以采取增加短期负债的办法。一方面短期负债有利于 经常性地削减企业的现金收益，从而经常性地减少自由现金流：另一方面短期负 债还增加了发生企业财务危机的可能性，这将激励管理者做出更有效的投资决 策，也就更有效地使用企业资金。因此，根据j e n s o n 的观点，易发生过度投资 行为的企业应拥有较多的短期债务。 1 0 第二章文献刚顾 以理论模型为基础，关于债务期限结构的实证研究自上世纪九十年代中期开 始出现，尤以b a r c l a y s m i t h 、s t o h s m a u e r 以及g u e d e s o p l e r 的三篇实 证文章最为突出，他们检验了债务期限结构的决定因素、理论假设并提供了实证 结果。 b a r c l a y s m i t h ( 1 9 9 5 ) n 刚证明具有较高不对称信息的企业发行短期债务， 而成长型企业发行较短的债务，大企业则发行较长的债务。他们的论证为代理模 型提供了强力的支持，但是几乎不支持信号传递模型，也没有支持基于税收的模 型。他们还发现：( 1 ) 市场和账面( 价值) 比率与债务期限负相关；( 2 ) 行业监管和 股利分配率与债务期限正相关；( 3 ) 商业信誉和债务期限之间存在非监控关系。 g u e d e s o p l e r ( 1 9 9 6 ) n 引检验了信用等级对债务期限的影响。他们发现具有 良好投资等级的企业倾向于借入期限短或长的债务，而不具有良好投资等级的企 业一般会借入期限中等的债务。这个模式与认为有风险的企业不会发行短期负债 以避免低效率的流动性风险理论是一致的，至于信号传递及基于税收的理论，他 们的研究不予支持。研究还表明，债务期限选择既与企业未来的市场业绩无关也 不依赖于企业的课税情况。由于那些管理层拥有投资决策权的企业倾向于发行较 长期限的债务，因此代理模型没有得到证明。 s t o h s m a u e r ( 1 9 9 6 ) 使用了加权平均债务期限方法。他们将样本限定为 1 9 8 0 - 1 9 8 9 年间3 2 8 个不同的企业，他们发现规模较大、风险较小、资产期限较 长的企业使用较长期限的负债。此外，债务期限与意外赢利( e a r n i n g ss u r p r i s e s ) 和有效税率( e f f e c t i v et a xr a t e ) 成反比，并验证了债务期限和债券评级之间没 有监控关系的假设，实证结果对信号传递模型提供了有利的支持，同时也在一定 程度上验证了代理成本模型和税收模型。 除上述三篇经典文献之外，国外关于债务期限结构( m a t u r i t ys t r u c t u r e ) 与企业投资行为相关关系的实证文献还有一些，但他们的实证检验的结果并不一 致。 j o h n s e n b e t ( 1 9 8 8 ) 证明了使用负债所带来的投资不足激励可以抵消股东 有限责任所带来的过度投资问题。h e i n k e l z e c h n e r ( 1 9 9 0 ) 证明，项目质量的 信息不对称将会使全权益企业存在过度投资行为，这种过度投资会在投资之前反 映在证券价格上，通过发行适当的负债可以消除这种次优投资行为，从而产生一 债务期限结构对我国上市公司过度投资行为影响的实证分析 个并不基于税收、破产成本或其他外部因素的最优负债比例。 s t u l z ( 1 9 9 0 ) 发现，在不考虑负债代理成本的情况下，最优融资政策能够减 少经理过度投资时给股东带来的成本，并且这些政策受每一时期现金流的分布及 其净现值的影响。 b a r c l a y s m i t h ( 1 9 9 5 ) 的实证结果表明，企业投资机会中增长机会中增长 型期权越多，企业发行越多的短期负债。g u e d e s o p l e r ( 1 9 9 6 ) 则发现，在信贷 评级中被评为投资等级的人企业一般在长期或短期负债到期时举债，而被评为投 机等级的企业则一般在负债尚未到期时就举债，他们还发现，增长预期高于平均 水平的企业大多在短期负债到期时举债。 p a r r i n o w e i s b a c h ( 1 9 9 9 ) 口验证了期限越长的负债，股东债权人冲突越严 重，代理成本越高。o z k a n ( 2 0 0 0 ) 陋3 运用广义矩估计方法考察了英国非金融行业 企业的负债期限结构，他的实证结果再一次为负债期限结构与投资机会之间的负 相关关系提供了强有力的支持。 然而s t o h s m a u e r ( 1 9 9 6 ) 的实证结果却不支持负债期限结构与投资机会之 间的显著负相关关系，他们对此的解释是先前的研究没有控制杠杆率对负债期限 结构的影响，从而影响了负债期限结构与投资机会之间的关系。由于投资机会中 增长型期权越多的企业，其杠杆率往往越低，所以，这些企业很少有动力通过调 节负债期限结构来减少因行使期权而带来的利益冲突。a n t o n i o u ，g n n e y p a u d y a l ( 2 0 0 2 ) 乜3 3 在对英国、法国和德国企业负债期限结构决定因素的研究中也 得出了类似的结论，他们的研究表明，英国企业负债期限结构与投资机会显著正 相关，即投资机会中增长型期权越多的企业，长期负债越多，法国和德国企业两 者之间的关系则不显著。s c h e r r h u l s u r t ( 2 0 0 1 ) 乜钔同样没有发现增长型期权显 著影响企业负债期限结构的证据。 国内学者在债务期限结构与企业投资行为实证研究方面也做了相关工作。韩 德宗、向凯( 2 0 0 3 ) 瞳5 3 考察了我国医药、生物制品行业上市公司的负债期限结构， 实证结果表明，有较多投资机会的公司并没有较多地利用短期负债，即我国上市 公司在解决投资不足问题上并未利用债务期限工具。 袁卫秋( 2 0 0 4 ) 汹1 认为债务期限结构的确定是企业对短期债务的优势和其缺 陷进行权衡的结果，为此提出了债务期限结构的权衡思想并且利用这一思想对债 1 2 第二章文献回顾 务期限结构进行了详细的实证研究。研究结果表明，权衡思想能够较好地解释我 国上市公司债务期限结构的选择行为，同时也表明，尽管我国上市公司的短期债 务普遍偏高，但这种选择却是其理性思索的结果。 肖作平( 2 0 0 5 ) 1 采用非金融上市公司面板数据从动态视角对债务期限结构 影响因素进行经验检查，研究发现，调整成本显著影响债务期限结构，经验证据 支持代理成本假说和债务期限结构税收假说，没有发现公司使用债务期限结构向 市场传递信号的证据。 江伟、沈艺峰( 2 0 0 4 ) 啪1 分析了不同成长性企业中负债对固定资产投资的影 响，实证结果表明，对于高成长机会企业负债没有引起上市公司的投资不足，反 而导致了严重的资产替代行为，对于低成长企业负债则没有导致资产替代，但是 负债的控制作用也没有得到发挥。 童盼、陆正飞( 2 0 0 5 ) 啪1 验证了负债融资对企业投资行为的影响，发现在我国 上市公司中，负债比例与投资规模显著负相关，而且两者关系受项目风险与投资 新项目前企业风险的大小关系的影响。低项目风险企业比高项目风险企业，投资 额随负债比例上升或降得更快，这表明在低项目风险企业中，负债不但引起投资 不足，而且发挥了它的相机治理作用；在高项目风险企业中，负债在发挥其相机 治理作用的同时引起了资产替代效应，同时负债的相机治理作用更强些。 陆正飞、韩霞、常琦( 2 0 0 6 ) 啪1 以中国上市公司为研究对象，立足于代理理论， 依据企业资金流假说设立联立方程组模型考察长期负债对企业投资的影响。研究 发现：( 1 ) 新增长期负债作为一种资金来源与新增投资正相关；( 2 ) 企业综合财务 风险越低，新增投资越多。在中国上市公司中，财务风险发挥了很大的作用。当 过多负债导致企业承担巨大财务风险时，企业的投资能力显著削弱；( 3 ) 新增长 期负债中的银行贷款与公司债券作为支持投资的资金来源相互问并不存在显著 的竞争关系，长期负债中与投资相关度非常高的仅长期借款这一项目；( 4 ) 新增 长期负债的波动与投资波动正相关。 第四节文献评述 从以上文献可以看出，研究负债