（企业管理专业论文）中国上市公司信息披露与资本成本关系研究.pdf

i 论文提要 一个有效的证券市场具有公平公正公开三大特点信息披露作为市 场公开原则的行为基础而成为现代资本市场发展的基本信念和动力源泉 同时也是现代金融经济学发展的理论前沿之一信息披露理论模型和经验研究 日益成为现代金融理论的重要组成部分也是现代公司财务理论关注的重点领 域其中最核心的问题便是信息披露与资本成本的关系这是财务理论界和实践 界研究的重要课题资本成本cost of capital是理财学的核心概念之一它是 投资者要求的最低报酬率直接影响到企业投融资决策决定企业股东财富最大 化目标是否实现高质量的信息披露有利于上市公司获取股权融资因而对资本 成本产生重要影响 信息披露与资本成本关系的研究是现代理财学研究的重点问题但是有关信 息披露与资本成本关系的现有研究还不存在一个完整综合的理论体系经验检 验也尚未得出一致结论 国外学者对信息披露质量与股权融资成本之间的关系进 行了大量的理论分析和实证检验其研究表明在以美国为代表的成熟股票市场 上信息披露质量较高的上市公司股权融资成本较低 我国上市公司的信息披露质 量也一直受到人们的广泛关注 但是我国有关信息披露与资本成本关系的理论研 究起步较晚研究成果相对较少多数是经验检验但是由于选取样本替代指 标等不同研究结论尚未达成一致 随着证券市场的不断规范以及资本市场的不断发展我国上市公司信息披露 水平的提高是否有助于降低上市公司资本成本 提升企业价值在多大程度上降 低了资本成本影响机制又是怎样的这些问题的研究 一方面能够唤起上市公 司主动提高信息披露质量的自觉意识提高证券市场信息透明度另一方面能够 降低上市公司的资本成本提高企业价值保护投资者利益维护市场的公平和 公正提高资本市场效率 本文以信息披露与资本成本为主题基于系统的理论分析和实证检验挖掘 中国上市公司信息披露对资本成本的作用机制 探究中国上市公司信息披露对资 本成本的影响 构建信息披露与资本成本关系研究的较为完整 综合的理论框架 同时本文对我国上市公司信息披露总体状况进行分析并采用适当的方法结 合我国实际估算我国上市公司资本成本并对信息披露与资本成本关系进行的 ii 实证检验为上市公司投资者政府等提供可借鉴的理论观点和市场证据 本文主要研究结论如下 1信息披露对资本成本的影响主要通过两个渠道一是降低投资者预计风 险二是提高股票流动性 2在传统分析框架下引入风险因素构建理论模型进行分析证明随着信 息披露的质量提高股票的风险会降低企业的资本成本也随之降低这是因为 投资者要求的回报率与预测的风险水平成正比未来收益的不确定性越高投资 者要求的回报率就越高 较高的信息披露水平能够降低投资者对资产组合收益的 估计风险信息披露水平低时收益的不确定性较大投资者的估计风险较大如 果风险不可分散那么投资者需要额外补偿资本成本提高因此信息披露越充 分投资者的风险水平越低从而要求的报酬率降低对企业而言资本成本降 低公司可以通过提高信息披露水平降低投资者估计未来收益时的预测风险 从而降低投资者要求的报酬率资本成本相应降低 3在传统分析框架下引入流动性因素构建模型证明随着信息披露的增 加股票的流动性增加流动性溢价降低资本成本中由信息不对称产生的部分 逐渐减少企业的资本成本也随之降低这是因为投资者投资任何一种金融资产 取得的收益都必须通过具有较高流动性的市场来实现 流动性是投资者在投资时 需要考虑的一个重要因素流动性对股票收益有相当大的影响因为流动性强的 股票可以帮助投资者解决资金需要的问题 降低因流动性而产生的交易成本和风 险股票流动性越高交易成本越低投资者的预期收益也就越低从而资本成 本越小公司通过增加信息披露可以减少不同类别的投资者之间的信息不对称 降低股票的交易成本增强股票的流动性从而降低资本成本 4实证检验了信息披露对资本成本影响通过对对信息披露评级变化前后 资本成本进行比较可以直观看出信息披露评级的变化导致资本成本的变化 而且是评级的提升信息披露质量的提高降低了资本成本而评级的下降信息披 露质量的下降则提高资本成本进一步实证研究表明2006-2008 年深市上市公 司信息披露质量变量对资本成本产生显著负影响 信息披露质量提高可以降低资 本成本这种效应源于两个方面其一信息披露质量的提高能够降低风险风险 程度的降低能够降低资本成本从而信息披露质量的提高能够降低资本成本其 二信息披露质量的提高能够显著提高股票流动性股票流动性的提高能够降低 iii 资本成本从而信息披露质量的提高能够降低资本成本本文还分析了风险与流 动性对资本成本影响的相对重要性 通过回归分析 得出结论 与风险因素相比 流动性对资本成本的影响更为重要 信息披露主要通过流动性对资本成本产生影 响 主题词信息披露 资本成本 风险 流动性 iv abstract an efficient securities market has three characteristics, that is fair, just and open. as a foundation of market open principles, information disclosure has been the core values and the power source of modern capital market development, and also one of the theoretical fronts in the development of modern financial economics. disclosure theoretical model and empirical research has increasingly become an important component of modern financial theory part and also is priority areas of concern of the modern theory of corporate finance. one of the most central issues is the relationship between the cost of capital and disclosure. cost of capital is one of the core concepts in financial management, which is the minimum required rate of return investors, directly affecting business investment and financing decisions, deciding whether to achieve the goal of maximizing shareholder wealth. high level of information disclosure can help listed companies obtain favorable financing options, which have a major impact on the cost of capital. research on relationship between information disclosure and cost of capital is the key issues of modern financial management .the existing research on relationship between information disclosure and the capital cost does not yet exist a complete, integrated theoretical system, and experience has not yet conclusive test. information disclosure of listed companies has been peoples attention. with the development of capital market, the raising of information disclosure level of listed companies is whether reducing the cost of capital and enhancing enterprise value and how influence cost of capital. research on these questions on the one hand can draw the initiative of self-awareness to improve the quality of information disclosure of listed companies and enhance the transparency of stock market, on the other hand can reduce cost of capital, improve corporate value, protect investors, maintain fair and equitable and improve efficiency of capital market. based on system theory and empirical testing, the paper excavation mechanism between which information disclosure of listed companies impacts on the capital cost, explore the relationship between information disclosure and the cost of capital, and build the comprehensive and integrated theoretical framework on the research of the relationship of information disclosure and the cost of capital. this paper studies the following conclusions: 1. information disclosure influencing on the cost of capital primarily through two v channels: first, to reduce the expected risk of investors, and second, to improve stock liquidity. 2. under the framework of the traditional analysis, the paper pulls in risk factors, constructs a theoretical model to analyze, and prove with the improved quality of information disclosure, the risk of stock will decrease and the cost of the enterprises capital will decrease. 3. under the framework of the traditional analysis, the paper pulls in liquidity factors, constructs a theoretical model to prove with the improved quality of information disclosure, the liquidity of stock increase, the premium of liquidity decrease, the part in capital cost produced by information asymmetry gradually decreased, the cost of the enterprises capital will decrease. 4. this paper carry on empirical test on information disclosure and capital cost. based on the samples of 2006-2008 shenzhen listed companies, this papers study shows disclosure quality variables produce significant negative influence on capital cost, improvement of information disclosure quality can reduce capital cost. this effect originates two aspects. the first one, improvement of information disclosure quality can reduce risk, extent of risk reducing can reduce capital costs, and thereby information disclosure quality improvements can reduce capital cost. the second, information disclosure quality improvements can significantly improve stock liquidity, stock liquidity rising can reduce c apital cost, and thereby information disclosure quality improvements can reduce capital cost. the article also analyzes the relative importance of risk and liquidity effects on capital cost. through regression analysis, the paper draws the conclusion: compared with the risk factors, liquidity factor is more important. and information disclosure primarily through liquidity impact on the cost of capital. key words: information disclosure cost of capital risk liquidity 独 创 性 声 明 本人郑重声明 今所呈交的 中国上市公司信息披露与资本成 本关系研究论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的 科研成果尽我所知文中除了特别加以标注和致谢的地方外论 文中不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果也不包含为 获得首都经济贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材 料 作者签名 日期 年 月 日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留 使用学位论文的有关 规定即学校有权保留送交论文的复印件允许论文被查阅借阅 或网络索引学校可以公布论文的全部或部分内容可以采取影印 缩印或其它复制手段保存论文保密的论文在解密后应遵守此规定 作者签名 导师签名 日期 年 月 日 首都经济贸易大学博士学位论文 中国上市公司信息披露与资本成本关系研究 第 1 页 共 115 页 1 导言 1 . 1 选题背景与研究意义 信息在资本市场中处于枢纽和核心地位 资本市场的不确定性决定了信息的重要 性因为信息的价值就在于它能消除不确定性对于资本市场上的投资者来说他们 的根本目标就是从目前备选的各种投资组合中做出决策以便在未来获得收益包括 平均收益和超额收益但是未来充满不确定性和风险投资者不能完完全全地认识 它1投资者所能做的就是根据所掌握的现有信息对未来做出估计从而进行决策 因此信息对资本市场上交易者的行为有着极其重要的影响2 资本市场的核心问题是证券价格能否及时准确地反映公司经营的基本信息市 场效率的核心应该是如何提高信息的及时性充分性准确性哈耶克(hayek1948) 曾指出资源的任何配置都是特定决策的结果而人们做出的任何决策都是基于给定 的信息因此经济生活所面临的根本问题是如何最有效地利用信息的问题最终达 到资源配置的最优化3证券市场就是一个专门制造信息传递信息运用信息和反 馈信息的制度安排通过提高信息的有效性最终通过证券价格发挥资源配置的有效 性这是证券市场存在的理论前提因此证券市场中信息披露及信息传导的有效性 具有十分重要的意义由于证券市场严重的信息不对称现象特别是上市公司所披露 的信息的不对称性造成了证券市场缺乏有效性似乎是一种常态 一个有效的证券市场具有 公平 公正 公开 三大特点信息披露作为市场 公 开原则的行为基础而成为现代资本市场发展的基本信念和动力源泉同时也是 现代金融经济学发展的理论前沿之一 信息披露理论模型和经验研究日益成为现代金 融理论的重要组成部分也是现代公司财务理论关注的重点领域其中最核心的问题 便是信息披露与资本成本的关系这是财务理论界和实践界研究的重要课题资本成 本cost of capital 是理财学的核心概念之一它是投资者要求的最低报酬率直接 影响到企业投融资决策决定企业股东财富最大化目标是否实现高质量的信息披露 有利于上市公司获取股权融资因而对资本成本产生重要影响美国财务会计准则委 员会(fasb)委员 foster曾说投资者信任美国市场这是因为高水平的财务报告吸 引了资本提供者使得我们的市场成为全球最好的市场也是资本成本最低的市场 我国证券市场自 1990 年建立经历了近二十年的发展历史这二十年的历程是我 国资本市场逐步发展逐步健康逐步完善的过程在这一过程中我们能够切实感 觉到上市公司的信息披露质量在普遍提高披露内容不断丰富和深入披露范围不断 扩大披露手段不断创新监管部门对上市公司的信息披露要求也在不断提高围绕 1 肯尼斯 阿罗信息经济学中译本第 157- 158 页北京经济学院出版社1989 年 2 吴忠群 资本市场定价效率研究中国社科院博士学位论文2002 年 3 转引白施东晖 中国股市微观行为理论与实证上海远东出版社2001 年 9 月第 1 版第 157 页 首都经济贸易大学博士学位论文 中国上市公司信息披露与资本成本关系研究 第 2 页 共 115 页 着上市公司的信息披露出台的规章规则层出不穷披露标准不断提高我国已经建 立起一套具有国际水平的信息披露规则制度在披露要求方面已基本与国际标准接 轨而且还已经初步形成了一个由中国证监会自律组织投资者中介机构等共同 组成的信息披露监督体系 中国证监会与证券交易所对上市公司信息披露进行有效监 管处罚信息披露违规违法行为维护市场的公开公平和公正 在我国资本市场二十年的发展历程中上市公司信息披露虽然在不断改善但是 披露违规行为依然严重从 90 年代的琼民源五粮液蓝田股份棱光实业到 21 世纪的大龙地产等违规现象层出不穷 披露不及时 不完整 不真实等事件时有发生 特别是进入 21 世纪股权分置改革后中国资本市场进入了新的发展阶段上市公 司信息披露仍然面临严峻挑战据统计在 2003 年-2008 年受中国证监会财政部与 沪深交易所处罚的上市公司违规行为中 信息披露违规所占比重高达 89% 这直接影 响到广大投资者的利益影响我国资本市场的健康发展 本文以信息披露与资本成本为主题既有重要的现实意义又有一定理论价值 我国上市公司为了达到股权再融资等政策要求盈余管理行为十分普遍信息披露在 及时性完整性真实性等方面仍存在很多问题在这种情况下我国上市公司的信 息披露质量是否会对其资本成本产生影响呢随着证券市场的不断规范 信息披露水 平的提高是否有助于降低上市公司资本成本 在多大程度上降低了资本成本上市公 司是否应该提高信息披露的质量以降低公司的权益资本成本这些问题的研究一 方面能够唤起上市公司主动提高信息披露质量的自觉意识提高证券市场信息透明 度另一方面能够降低上市公司的资本成本提高企业价值再次对于保护投资者利 益维护市场的公平和公正提高资本市场效率具有重要的现实意义 本文基于系统的理论分析和实证检验 挖掘中国上市公司信息披露对资本成本的 作用机制探究中国上市公司信息披露对资本成本的影响具有一定理论价值资本 成本是理财学的核心概念是资产定价的决定要素因此研究信息不对称下的资本成 本不仅推动理财学的发展而且推动微观金融理论的研究此外本文的研究构建信 息披露与资本成本的系统框架必将推动我国信息披露与资本成本的深入研究这对 规范中国上市公司行为构建信息披露体系提升企业价值提供科学的理论依据 1 . 2 研究现状 二十世纪七 八十年代至今国外学者对信息披露与资本成本之间的关系进行了大 量的理论分析和实证检验研究表明在以美国为代表的成熟股票市场上信息披露 质量较高的上市公司资本成本较低信息披露水平与权益资本成本之间是负相关关 系国外有关信息披露与资本成本的研究主要分为两个分支第一个分支认为较高的 信息披露水平可以提高股票市场的流动性降低交易成本从而降低权益资本成本 首都经济贸易大学博士学位论文 中国上市公司信息披露与资本成本关系研究 第 3 页 共 115 页 这个分支的研究主要包括 amihud and mendelson1986diamond and verrecchia 1991demsetz(1968)copeland 和 galai(1983),glosten和 milgrom(1985)第二 个研究的分支认为较高的信息披露水平能够降低投资者对资产组合收益的估计风险 信息披露水平低时收益的不确定性较大 投资者的估计风险较大 如果风险不可分散 那么投资者需要额外补偿资本成本提高因此信息披露越充分投资者的风险水平 越低从而要求的资本成本降低klein 和 bawa,1976; barry和 brown,1985;coles 和 loewenstein,1988;handa and linn, 1993; coles etal.1995;clarkson etal,1996 等等 但是我国有关信息披露与资本成本关系的研究起步较晚2 0 0 0 年以后随着人 们对信息披露关注度的提高 信息披露与资本成本的关系受到理论界和实务界的广泛 关注研究的重点转向信息披露对资本成本乃至企业价值的影响上来但与西方学者 的研究相比我国的研究多数只是进行经验检验比如汪炜和蒋高峰2 0 0 4曾颖 和陆正飞2 0 0 6 等而对信息披露与资本成本的理论分析及作用机制尚未展开系统 性的深入研究 而且由于选取样本 替代指标等不同研究结论尚未达成一致 因此 在我国资本市场环境下信息披露是否对资本成本产生影响它的作用机制如何成为 本文研究的重点内容 1 . 3 研究方法与技术路线 1 . 3 . 1 研究思路 信息披露对资本成本的影响主要通过两个渠道一是降低投资者预计风险二是 提高股票流动性 对于渠道一而言由于投资者要求的回报率与预测的风险水平成正比未来收益 的不确定性越高投资者要求的回报率就越高较高的信息披露水平能够降低投资者 对资产组合收益的估计风险信息披露水平低时收益的不确定性较大投资者的估计 风险较大如果风险不可分散那么投资者需要额外补偿资本成本提高因此信息 披露越充分投资者的风险水平越低从而要求的报酬率降低对企业而言资本成 本降低公司可以通过提高信息披露水平降低投资者估计未来收益时的预测风险 从而降低投资者要求的报酬率资本成本相应降低 对于渠道二而言 由于投资者投资任何一种金融资产取得的收益都必须通过具有 较高流动性的市场来实现流动性是投资者在投资时需要考虑的一个重要因素流动 性对股票收益有相当大的影响 因为流动性强的股票可以帮助投资者解决资金需要的 问题降低因流动性而产生的交易成本和风险股票流动性越高交易成本越低投 资者的预期收益也就越低从而资本成本越小公司通过增加信息披露可以减少不同 类别的投资者之间的信息不对称降低股票的交易成本增强股票的流动性从而降 低资本成本如图 1.1 所示 首都经济贸易大学博士学位论文 中国上市公司信息披露与资本成本关系研究 第 4 页 共 115 页 信息披露 降低资本成本 提高股票流动性 降低投资者预计风险 图 1.1 信息披露对资本成本的作用机制 1 . 3 . 2 研究方法 本文的研究设计借鉴了理财学计量经济学统计学信息经济学等各学科研究 的特点综合运用多种理论工具和分析技术进行研究采用规范分析与实证分析相结 合的方法试图构建信息披露与资本成本之间的分析框架本文研究涉及的主要理论 工具包括金融经济学计量经济学信息经济学产业组织理论公司金融理论 市场微观结构理论等本文运用的主要分析技术包括数理模型分析计量分析以及 数理分析理论分析依赖于数理模型的构建等方法经验研究则通过线性和非线性时 间序列分析横截面研究混合数据回归等金融计量技术对理论模型进行统计检验 1 . 3 . 3 主要概念界定 为了便于研究需要对本文中所提到的几个概念进行界定 1资本成本 资本成本是财务理论中的一个核心概念 它是企业投资于某一项目所要求的必要 报酬率其实质是机会成本从投资者角度看资本成本是资本市场投资特定的项目 所要求的收益率或者机会成本从企业角度看资本成本是企业为实现特定的投资 机会吸引资本市场资金必须满足的投资收益率从资金来源看资本成本包括债务 资本成本和股权资本成本 债务资本成本是债权人要求的最低报酬率 但由于债权人与债务人在债务合同中 事先约定利率因此债务资本成本是确定的我国上市公司债务融资主要是通过银行 贷款取得债务融资成本就是银行贷款利率利率是事先确定的不能改变权益资 本成本是投资者即股东要求的最低报酬率普通股股东作为所有者不可能事先约定 收益而只能根据投资项目的风险程度以及未来收益状况予以确定由于风险的存在 以及未来收益的不确定性 因此投资者要求的报酬率即企业权益资本成本也具有很大 的不确定性 并受多种因素影响 资本成本研究的复杂性主要表现在权益资本成本上 首都经济贸易大学博士学位论文 中国上市公司信息披露与资本成本关系研究 第 5 页 共 115 页 而且国内外大部分资本成本的研究均是指权益资本成本 信息披露对资本成本的影响 也主要体现在对股权资本成本的影响上 因此 在本文以下章节 如果没有特别说明 所使用的资本成本概念特指股权资本成本也称权益资本成本 2信息披露 信息披露是消除上市公司与投资者之间信息不对称的一个重要手段 也是规范证 券市场的一个重要内容信息披露主要是指是指公众公司在证券发行上市和交易等 一系列过程中依照法律法规证券主管部门管理规章及证券交易场所等自律监管机 构的有关规定以招股说明书上市公告书以及定期报告和临时报告等形式向投资者 和社会公众公开与证券有关的信息的过程 信息披露可以分为强制性信息披露和自愿性信息披露 强制性信息披露是指由公 司法证券法会计准则会计制度及其行政法规部门规章等明确规定的上市公司 必须进行的信息披露 自愿性披露信息是出于公司形象 投资者关系 获取信息租金 追求信息权力或回避诉讼风险等的考虑而主动披露的信息 不论是强制性披露还是自 愿性披露公司高质量透明的披露可以降低资本市场的信息不对称程度降低交易 成本从而提高资本市场的效率信息高度透明不但能提高会计盈余的价值相关性 改进投资者的投资决策提升分析师的预测能力而且对于上市公司本身也有积极的 作用由于强制性披露与自愿性披露难以区分开来所以本文研究所指的信息披露没 有进行具体分类泛指上市公司以任何形式对外披露各种信息 1 . 4 研究框架与主要内容 1 . 4 . 1 研究框架 本文的研究框架如图 1.2 所示 1 . 4 . 2 研究内容 信息披露与资本成本关系的研究是现代理财学研究的重点问题 但是有关信息披 露与资本成本关系的现有研究还不存在一个完整综合的理论体系经验检验也尚未 得出一致结论本文分析信息披露的资本成本效应及信息披露对资本成本的影响机 理建立信息披露与资本成本关系研究的较为完整综合的理论框架同时本文对 我国上市公司信息披露总体状况进行分析并采用适当的方法结合我国实际估算 我国上市公司资本成本 并对信息披露与资本成本关系进行的实证检验 为上市公司 投资者政府等提供可借鉴的理论观点和市场证据 首都经济贸易大学博士学位论文 中国上市公司信息披露与资本成本关系研究 第 6 页 共 115 页 图 1.2 研究框架图 本文的研究内容分为 第一章引言提出本文所要研究的问题以及选题的意义描述研究基本思路和 研究方法明确论文的基本框架 第二章信息披露与资本成本研究综述本章总结了信息披露在资本市场中的作 用归纳出信息披露衡量指标及方法从流动性和风险角度详细回顾信息披露与资本 成本关系的相关研究并通过对国内外现有研究成果的梳理和分析确定本文的研究 重点即在我国资本市场环境下 信息披露对资本成本是否产生影响 如何产生影响的 第三章信息披露对资本成本影响机理信息是资本市场传导的中介也是连接 引言 信息披露与资本成本研究综述 信息披露对资本成本的影响机理 信息披露与资本成本关系的实证检验 结论建议及研究展望 资本成本理论与 我国上市公司资 本成本现状分析 我国上市公司信 息披露现状分析 首都经济贸易大学博士学位论文 中国上市公司信息披露与资本成本关系研究 第 7 页 共 115 页 资本市场交易双方的纽带充分的信息披露是保证资本市场效率的关键因素信息披 露对资本成本的影响主要通过两个渠道一是降低投资者预计风险二是提高股票流 动性本章主要以信息不对称理论为核心分析信息披露如何通过信息不对称影响资 本成本 从风险与流动性两个角度通过建立简单模型阐述信息披露对资本成本的作用 机制本章简要介绍了资本市场及其特征分析了信息披露与资本成本关系的理论基 础以及信息披露对资本成本的作用机制 并构建模型从风险角度和流动性角度具体分 析信息披露如何通过降低风险提高流动性对资本成本产生影响的 第四章资本成本理论及我国上市公司资本成本现状分析资本成本是公司理财 活动中最为核心的内涵最为丰富的一个概念资本成本就是企业投资于某一项目所 要求的必要报酬率朱武祥2008其实质是机会成本从投资者角度看资本成 本是资本市场投资特定的项目所要求的收益率或者机会成本如果有更具吸引力的 投资选择更高的期望收益率投资者将转移其投资它与投资项目的风险程度呈 正比例关系从企业角度看资本成本是企业为实现特定的投资机会吸引资本市场 资金必须满足的投资收益率如果企业资本收益率低于投资者要求的收益率则难以 在资本市场上吸引投资者本章主要介绍了资本成本的概念和本质对主要的六种资 本成本估算技术和方法资本资产定价模型套利定价理论fama-french三因素模 型收益价格比贴现现金流量模型剩余收益折现模型进行归纳分析与评价并 对我国上市公司资本成本现状进行了分析为下一步研究奠定基础 第五章我国上市公司信息披露现状分析本章首先介绍了我国上市公司信息披 露的制度背景包括信息披露制度体系信息披露形式与内容信息披露监管体系 然后从深圳证券交易所评级结果信息披露违规情况审计意见类型等几个方面对我 国上市公司信息披露现状进行评价并从信息披露的及时性真实性完整性等角度 对我国上市公司信息披露现状进行具体分析 第六章信息披露与资本成本关系的实证检验本章基于中国资本市场环境和特 定的制度环境 以深交所公布的上市公司信息披露考核结果作为信息透明度的衡量指 标用 gls 剩余收益模型计算权益资本成本考察我国上市公司信息披露对公司权 益资本成本的影响 然后分别检验了信息披露对风险和流动性两个因素以及风险和流 动性对资本成本的影响 并且检验了风险与流动性哪个因素对资本成本影响的贡献更 大即资本成本更易受哪个因素影响 第七章结论建议与研究展望总结本论文主要的研究结论和贡献提出相应 的建议指出本文研究的局限性并对未来的研究方向做出展望 1 . 5 可能的创新点 本文可能的创新点主要有 首都经济贸易大学博士学位论文 中国上市公司信息披露与资本成本关系研究 第 8 页 共 115 页 1对信息披露与资本成本研究的相关文献进行了系统梳理为信息披露与资本 成本关系研究提供整体分析框架 将信息披露与资本成本关系研究分为基于风险角度 的研究和基于流动性角度的研究进行分类梳理对现有文献进行系统整理的基础上 为进一步深入研究信息披露与资本成本的关系提供了分析基础和思路 2深入分析信息披露对资本成本的作用及影响机理整合信息披露与资本成本 关系的分析框架国外学者对信息披露与资本成本关系进行相关研究及大量实证检 验但是这些研究多数是相互分割的没有对信息披露对资本成本的影响机理进行全 面系统的研究国内的研究多是实证检验理论研究匮乏本文全面系统地分析了 信息披露对资本成本的影响及作用机理构建了信息披露与资本成本关系的理论框 架从风险流动性角度分析了信息披露如何作用于资本成本从而丰富了国内有关 信息披露与资本成本的研究 3从实证角度揭示了上市公司信息披露与资本成本之间的内在关联性, 为合理 引导上市公司信息披露行为与完善公司治理提供了经验证据从现有文献来看目前 的实证研究都是从横截面角度论证的即在控制一定变量基础上信息披露质量高的 公司相比信息披露质量低的公司资本成本更低横截面角度的论证提供的只是间接 证据 多数研究没有对 信息披露质量提高为什么会降低资本成本 进行解释与论证 与以往研究不同的是本文直接研究信息披露质量变化对资本成本的影响并追根溯 源从信息披露质量变化对风险和流动性的影响以及风险和流动性变化对资本成本 的影响进一步分析信息披露质量变化对资本成本的影响并且检验了风险与流动性 哪个因素对资本成本影响的贡献更大即资本成本更易受哪个因素影响这对引导我 国资本市场的健康发展提供了理论依据 首都经济贸易大学博士学位论文 中国上市公司信息披露与资本成本关系研究 第 9 页 共 115 页 2 信息披露与资本成本研究综述 信息披露information disclosure理论是金融经济学中一个新兴的领域也是近 年来发展最快的前沿理论之一自从 fama1970创造性的提出有效市场假设以来 资本市场信息不对称性和不完备性问题日益成为经济学家们关注的重点 特别是进入 20 世纪 80 年代以来随着博弈论和信息经济学在经济学领域的兴起非对称信息下 的理论模型和分析方法被迅速应用到金融市场的各个研究领域 信息披露理论模型和 经验研究日益成为金融经济学研究的重点和热点问题 2.1 信息披露在资本市场中的作用 在现代资本市场中企业家与外部投资者之间存在信息不对称企业家拥有更多 外部投资者所不知道的内部信息 当投资者向企业投资时 由于存在信息之间的差异 投资者不能区分企业的好坏只能以平均水平对企业进行估价只要柠檬问题不能完 全解决资本市场就会高估低价值企业而低估高价值企业akerlof ,1970当投资 者向企业投资后由于投资者和企业家的目标不同企业家不可能完全以投资者利益 最大化要求行事代理冲突问题出现因此信息不对称问题和代理问题阻碍资本市 场资源的有效配置信息披露在缓解这些问题上扮演着十分重要的角色healy 和 palepu(2001)4说明了信息披露在现代资本市场中的作用healy 和 palepu(2001)将自 愿 性 信 息 披 露 的 动 机 归 结 为 六 种 假 说资 本 市 场 交 易 假 说lang and lundholm ,1997;healy,hutton and palepu ,1999公司控制权竞争假说warner,watts and wruck,1988; deangelo,1988股 票 补 偿 假 说noe ,1999; aboody and kasznik ,2000诉讼成本假说skinner ,1994; miller and piotroski,2000管理层才 能信号假说trueman,1986专有成本假说verrecchia ,2001; dye ,2001; piotroski ,1999a 2 . 1 . 1 资本市场交易假说 healy和palepu(1993,1995)假设对于期望发行股票债务或者并购的公司经理层 而言投资者的认知是非常重要的假定公司经理层相对于外部投资者而言具有信息 优势企业在进行权益融资或者债务融资时在信息不对称情况下现有投资者认为 企业的融资成本会比较高 新的投资者会要求由于信息不对称而承担的信息风险的风 险溢价因此要求更高的回报率barry and brown,1985,1986 5 所以希望完成资本 市场交易的经理层有动机披露信息以降低不对称程度从而降低企业资本成本 2 . 1 . 2 公司控制权竞争假说 该假说强调投资者和公司董事会认为公司经理层应该对公司股票业绩负责 通常 4 paul m. healy and krishna g. palepu.,2001,information asymmetry, corporate disclosure, and the capital markets: a review of the empirical disclosure literature j. journal of accounting and economics,31,405-440. 5 barry, c.b. and s.j. brown, 1985, differential information and security market equilibrium j, journal of financial and quantitative analysis 20, 407-422. 首都经济贸易大学博士学位论文 中国上市公司信息披露与资本成本关系研究 第 10 页 共 115 页 情况下公司的股票表现不佳时敌意收购者就会与管理层竞争并从该公司的股东手 中获取足够多的投票权以改变目标公司的所有权结构控制权结构和资产结构从 而实现对公司的实际控制造成了对公司管理者的威胁warner,watts and wruck(1988)6和weisbach(1988)7的研究结果表明ceo 的变更和公司股票表现差有关 较差的业绩还可能使得公司面临敌意收购 deangelo(1988)8指出公司内部控制权争夺 时往往将公司盈利糟糕表现作为更换经理层的一个重要理由而自愿性信息披露降 低了董事会以业绩不好为由更换经营者的频率 因此 公司经理层在面临失业风险时 会考虑披露更多反映公司价值的信息避免公司价值被低估的可能性从而降低了在 股价或业绩下降时经营者被更换的风险 2 . 1 . 3 股票补偿假说 管理层通常利用股票补偿计划如股票期权计划获利股票补偿计划会促使管 理层披露公司信息防止股票被低估信息披露还可以降低新雇员的股票补偿的契约 成本aboodyrussell lundholm(1993)12指出由于 信息披露成本的存在企业只有当其业绩超过某一临界值时才会披露信息否则企 业是不会披露有关企业信息的 综上所述 healy 和 palepu 主要从公司经理层和投资者两个层面阐述上市公司 信息披露的原因公司经理层更多的是考虑到公司的资本成本公司控制权争夺以及 避免法律诉讼方面认为公司披露更多的信息可以降低资本成本避免敌意收购以及 法律追诉自愿性信息披露在三个方面对资本市场产生影响healy和 palepu,2001 13 提高资本市场股票的流动性 diamond 和verrecchia 1991 kim和 verrecchia,1994; welker,1995降低资本成本 barry和 brown 1984,1985,1986; botosan,1997; botosan and plumlee,2000提高金融分析家的关注 bhushan1989a,blang 和 lundholm,1996 bushman和 smith (2003)认为公司财务会计信息披露降低资本成本进而提高企业 业绩主要有三个渠道首先公司的财务会计信息帮助管理者和投资者识别和评价投 资机会的好坏降低估计风险从而降低资本成本其次财务会计信息担当公司治 理角色帮助经理选择更好的项目约束管理者对投资者财富的掠夺降低投资者因 管理者侵占利益而要求的风险损失的补偿即风险溢价降低资本成本再次财务会 计信息披露可以减少逆向选择降低流动性风险从而降低资本成本 2.2 信息披露衡量指标 国内外学者对信息披露的衡量一般采用三种方法一是直接采用权威部门如标 准普尔深交所等的评价指数和评级结果二是研究者自建指数三是以披露的年 报季报月报的数量衡量信息披露程度每种方法都各有利弊 2 . 2 . 1 信息披露评价指数和评级结果 2 . 2 . 1 . 1 标准普尔指数 标准普尔公司在 2001 年推出了透明度