（企业管理专业论文）价值投资运用于中国股市的理论与实证分析.pdf

西南科技大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 随着经济体制改革的不断深化和对外开放格局的扩大，中国证券市场经过1 5 年的发展，在国民经济中发挥了越来越重要的作用：一是筹集社会闲散资金，促进 国家经济发展；二是转化经营体制，推进国企改革；三是调整产业结构，优化资源 配置。但同时也应该看到，由于我国股市本身存在的先天不足，如：证券市场发行 制度存在较明显的缺陷、国有股全流通、一股独大问题、上市公司质量差强人意以 及上市公司恶意圈钱、信息披露监管机制的缺乏等问题，必然在结构性调整过程中 给投资者尤其是中小投资者带来难以磨灭的阵痛。值得深思的是，在以基金、证券 公司等为代表的机构投资者，早已开始探讨价值投资中估值问题的同时，众多普通 投资者却仍徘徊在对价值投资理念的疑惑当中。 本文论述的目的在于揭示价值投资策略深层含义同时，用实证分析的方法去检 验价值投资在中国股市中的可行性，对其内在原因试图通过行为金融学的一些理论 和模型来进行解释。并针对广大普通投资者，提出了符合我国国情的价值投资理念 和简明实用的运用方法，以期引导投资者能理性投资。本文将以格雷厄姆提出的价 值投资理念为主线，按照以下步骤展开论述：首先简要了介绍价值投资策略的概念、 理论基础和类型，及其相关解释理论。第二，对价值投资在中国股市的可行性进行 理论上的剖析，从价值投资在中国股市中所遭遇的困境出发，来分析和探讨价值投 资是否是适合于中国股市的。第三，通过实证分析检验价值型股票投资策略是否可 以在中国股市中得到超额回报，即检验价值投资策略是否可行性的。同时也就中国 股市中是否存在过度反应现象和对价值投资的两种理论解释进行了相应的实证分 析。第四，从行为金融学的角度出发，试图从理论和模型两个方向去解释和说明过 西南科技大学硕士研究生学位论文第1 i 页 度反应现象，以期揭示价值投资为何可以在市场中取得超额收益的原因。文章的最 后，在总结了行为金融学模型研究分析结果的基础上，给广大中小投资者提供了几 种基于行为金融学有效的投资方法，希望能引导投资者走上一条理性的投资之路。 并对未来证券市场的建设和发展提出了自己的建议和意见。 关键词：价值投资中国股市过度反应行为金融 西南科技大学硕士研究生学位论文第页 a b s tr a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h er e f o r ma n di n c r e a s eo ft h eo p e n i n gp a t t e r n , t h r o u g ht h e f i f t e e ny e a r sd e v e l o p m e n to fc h i n e s es e c u r i t ym a r k e t ，i tp l a y i n ga n i n c r e a s i n g l y i m p o r t a n tr o l ei nn a t i o n a le c o n o m i cc o n s t r u c t i o n ：f i r s t , r a i s es o c i a lc a p i t a lt op i o m d t ct h e s o u n dd e v e l o p m e n to ft h en a t i o n a le c o n o m y ；s e c o n d ，p r o m o t et h ei n d u s t r ys h i f tt on e v 4 m a n a g e m e n tm e c h a n i s m sa n da d v a n c i n gt h er e f o r mo ft h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s ；f i n a l l y , r e a d j u s t i n gt h ei n d u s t r i a ls t r u c t u r ea n do p t i m i z i n gt h ea l l o c a t i o no fr e s o u r c e s ；b u tw ea l s o c o u l df i n dt h a tb e 虻a u s eo fs o m eh a n d i c a ps u c ha st h es h o r t a g eo fs e c u r i t i e s i s s u e s y s t e m ，s t a t e ss t a k ec a n tf r e ef l o wa n d t h eq u a l i t yo fl i s t e dc o r p o r a t i o nw e r eo n l y a d e q u a t e e c t a l lt h e s ep r o b l e m sl e a v eo u ri n v e s t o r se s p e c i a l l ym e d i u m - s i z ea n d s m a l li n v e s t o r sa ne n d u r i n gs u f f e r i n ga n dl o s si nt h ef a l lo ft h em a r k e t w h e nf u n d sa n d o t h e ri n s t i t u t i o n a li n v e s t o r se x p l o r e dh o wt ov a l u eac o m p a n y sa s s e t s b yv a l u e i n v e s t m e n t , m o r ec o m m o ni n v e s t o r sa r es i l le x p r e s s i n gt h e i rd o u b t st ot h es t r a t e g i e si sa g o o dq u e s t i o nf o ru st op o n d e r o v e r t h ea i mo ft h i sp a p e ri tt or e v e a lt h ei n n e rm e a n i n go fv a l u ei n v e s t m e n ta n dt o i n s p e c tt h ef e a s i b i l i t yo fv a l u ei n v e s t m e n ti nc h i n e s es e c u r i t yb ye m p i r i c a la n a l y s i s f u r t h e r m o r e ，1w a n tt oe x p l a i nt h ei n n e rr e a s o nb ys o m et h e o r ya n dm o d e lo fb e h a v i o r a l f i n a n c e ，a n dg i v eo u rm e d i u m s i z ea n ds m a l li n v e s t o r ss o m ee f f e c t i v es t r a t e g i e so fi n v e s t a c c o r d i n gt h er e s e a r c h a c c o r d i n gt h et h e o r yo fv a l u ei n v e s t m e n tb yg r a h a mi n t r o d u c i n g , 1w i l li l l u s t r a t et h es u b j e c t sf r o mf o u rl e v e l f i r s t l y , 1w i l lb r i e f l yi n t r o d u c et h ec o n c e p t 、 b a s i sa n dt y p eo ft h e o r ya n dr e l a t e dt h e o r yf o re x p l a i n i n g s e c o n d l y , a n a l y z et h e f e a s i b i l i t yo fv a l u ei n v e s ti nc h i n e s es e c u r i t yi no r d e rt oi m p r o v em a r k e t - p r i c i n g e f f i c i e n c y , t h ei n f l u e n c eo fn o i s et r a d i n gs h o u l db er e d u c e dt ot h eb e s t t h i r d l y , b a s e do n t h ea c t u a l i t yo fd o m e s t i cs t o c km a r k e t ，ih a v ea n a l y z e dt h et h r e et y p e so fs t o c k - t r a d e r si n t h eq u a l i t a t i v ep e r s p e c t i v ea n ds e t l j pam a t h e m a t i c a lm o d e l ：i n f o r m e dt r a d e r sw h o c o m p o s e dm a i n l yo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ；p o s i t i v ef e e d b a c kt r a d e r sa n dc o n s e r v a t i v e t r a d e r sb o t ho fw h i c hc o m em a i n l yf r o mt h eg r o u po fi n d i v i d u a li n v e s t o r s f o u r t h , t h e s t u d y i n gh i s t o r yo c c u r r i n gi nt h i si s s u et y p i c a l l yr e f l e c t st h ep r o c e s so fb e h a v i o rf i n a n c e s d e v e l o p m e n t ：f r o me m p i r i c a la n a l y s i st om o d e l i n gt h e o r e t i c a l l y f i n a l l y ，o nt h eb a s eo f s u m m a r i z i n gt h er e s u l t so fb e h a v i o r a lf i n a n c i a la n a l y s i s 1w i l lg i v es e v e r a le f f e c t i v e i n v e s tm e t h o d st om e d i u m - s i z ea n ds m a l li n v e s t o r sa n dh o p et h a tt h e mc o u l df i n da 西南科技大学硕士研究生学位论文第页 r a t i o n a lw a yt oi n v e s t a tt h es a m et i m e ，b r i n gs o m es u g g e s t i o n sf o r t h ec o n s t r u c t i o na n d d e v e l o p m e n to f o u rc h i n c s cs e c u r i t ym a r k e t k e yw o r d s ： v a i m ei n v e s t m e n to h i n e s es t o c k - m a r k e to v e r r e a c t i o n 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西南科技大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名： 爰r i t l日期：p 7 ，f ，2 关于论文使用和授权的说明 本人完全了解西南科技大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留学位论文的复印件，允许该论文被查阅和借阅；学校可以公布该论文的全部 或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的学位论文在解密后应遵守此规定) 签名：法， n 导师签名：獠 日期：御，8 ， 西南科技大学硕士研究生学位论文第1 页 1 绪论 1 1 论文相关的理论基础背景 论文所涉及到的主要思想和分析工具来自于对传统金融学和行为金融学的学 习和研究，因此有必要首先简要回顾一下与本文有关的该领域的发展。 传统金融学的投资理论在1 9 2 9 年的大股灾后较长时期内没有重大进展，直到 1 9 5 2 年，年轻的马可维茨( h a r r ym a r k o w i t z ) 发表了资产组合选择 ( h m m a r k o w i t z ，“p o r t f o l i os e l e c t i o n ，”j o u r n a lo ff i n a n c e ，7 ：7 7 9 1 ( m a r c h 1 9 5 2 ) ) ，这篇简短的关于投资组合选择的论文引起了投资理论的革命，马可维茨 本人也因此获得了诺贝尔经济学奖。投资组合理论( m p t ) 在传统投资回报的基础 上提出了风险的概念，认为是风险而不是回报是整个投资过程的重心，并且论证 了通过有选择性的组合投资能够有效地降低风险的观点。1 9 6 4 年，夏普( w i l l i a m s h a r p e ) 发表的资本资产价格：风险市场条件下的市场均衡理论中，将风险 数量化，提出了用“p ”分析一种股票或投资组合本身所特有风险。同时，夏普 提出了简单而实用的风险性投资均衡理论：资本资产定价模型( c a p m ) ，指出投资 的回报来自该投资项目的价格波幅，要在波幅中获利，意味着必须低买高卖，即 高收益对应于高风险，而风险可以通过分散投资的方法减轻或回避。 有效市场理论( e m t ) 认为股票价格反映了与股票有关的全部信息，并且当投 资人以此来确定市场上的买卖决策时，没有人可以从中获利。有效市场理论将证 券市场分为三种形式：弱式有效、半强势有效、强势有效。法玛证明一个功能良 好、竞争性强的股市将及时把所有有关信息都反映在股价上，这种反应迅速的股 市就是有效市场m 。一般来说，学者们支持传统金融学的有效市场理论，而实际操 作者对此却不以为然。如著名股票投资家沃伦巴菲特就声称自己绝不相信存在所 谓“有效市场”。 前面介绍的投资分析理论是建立在市场参与者是理性人的假定基础上。其中 理性人假设通常包括两方面：一是以效用最大化作为目标，二是能够对一切信息 进行正确的处理和加工。在此基础上，有效市场假说( e m t ) 、现代资产组合理论 ( m p t ) 、资本资产定价模型( c a p m ) 、套利定价模型( a p t ) 和期权定价模型等一 起构成现代金融理论基础，这些理论也同时构成现代证券投资、基金投资策略的 基础。但是，近二十年来，大量的实证研究表明，金融市场中存在着大量的与有 效市场相悖的异象( a n o m a l y ) 。以耶鲁大学的席勒教授为代表的一批金融学家认 为，投资者是“非完全理性的”，有的甚至是“不理性”的，应采用不同于理性行 西南科技大学硕士研究生学位论文第2 页 为模型的其他人类行为模型，将心理学、社会学和人类学等其他社会科学的行为 研究方法引进到金融学的研究中。近年来，研究金融市场中参与者非理性行为的 “行为金融学”大行其道，并且在投资分析中逐步形成了心理分析流派，例如对 股票市场群体的“羊群行为”( h e r d i n gb e h a v i o r ) 所进行的研究分析，并制定相 应的投资策略以获得收益。行为金融学是金融学和人类行为学相交叉的边缘学科。 它的意义在于：确立市场参与者心理因素在决策、行为以及市场定价中的作用和 地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实 际情况，因而它的产生是对传统金融理论的一个巨大挑战。对于投资者而言，行 为金融学的巨大指导意义在于：可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现 投资目标。 总体来看，随着现代投资组合理论和行为金融学的诞生，对证券投资分析方 法的研究大体形成了三个基本的分析流派，即基本面和技术分析流派，传统金融 分析流派和心理分析流派。其中，心理分析流派在市场重大转折点的心理把握上 往往有其独到之处；而传统金融分析流派在投资理论方法的研究、大型投资组合 的组建与管理、以及风险评估与控制等方面，具有不可取代的地位；而基本面分 析和技术分析流派是较体系化、理论化的分析流派，在针对具体的上市公司进行 价值投资分析时，更具有实际指导意义，市场运用更为广泛。 1 2 价值投资理论的研究现状 ( 一) 国外对价值投资理论的研究现状 国外对价值投资理论的研究主要侧重于对价值投资的理论解释和检验。对价值 投资能否取得超额收益率和超额收益来源作了以下研究： 1 、统计方法论 b l a c k ( 1 9 9 3 ) 和m a c k i n l a y ( 1 9 9 5 ) 通过统计学方法分析，认为并指出美国股市 过去存在的超额收益率，在未来这种超额收益率不会再产生，价值投资的超额收 益率是样本区间的特殊性造成的”- 。r a v ij a g a n n a t h a n ( 2 0 0 1 ) 研究所表明的美国股 市风险溢价呈现了下降趋势，也似乎证明了这一点n ，。 2 、过度反应假说 以d eb o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 为代表的“过度反应假说”认为，个体对新信 息并不遵循贝叶斯规则，而是倾向于高估最近的信息，而对以前的信息估计不足。 过度反应对股票市场的作用：某一突发事件发生导致股价的剧烈波动，超过预期 的股价水平，并伴随着随后发生的反向修正，股价回到应有的水平m 。d eb o n d t 和t h a l e r 以n y s e 上市的普通股1 9 2 6 年1 月至1 9 8 2 年1 2 月期间的每3 6 个月区 问的数据为基础，通过个股的月累计超常收益率计算，把前3 0 只构成成长股组合， 西南科技大学硕士研究生学位论文第3 页 以同样的研究方法计算出累计超常收益率后3 0 只的个股，组成价值股组合，通过 实证研究表明：( 1 ) 价值股组合的平均市场收益率比市场的平均收益率高1 9 6 ， 成长股组合的收益率比市场平均收益率低5 ，两种组合的平均累计超常收益率差 为2 4 6 。( 2 ) 两种组合的过度反应不对称，其中价值股组合反向修正的幅度较大。 ( 3 ) 价值股组合的大部分收益是在1 月份实现。( 4 ) 过度反应现象主要发生在检 验期的第2 年和第3 年m 。 3 、风险改变假说 以f a m a 和f r e n c h 为代表的“风险改变假说”则从收益与风险相配的角度 来解释两类股票的收益率，坚持有效市场理论。他们认为价值股组合和成长股组 合之间存在着收益差异，价值股组合可以战胜市场。“风险改变假说”认为可以从 两个角度解释股票的收益差：( i ) 价值股组合和成长股在检验期和组建期当中承 受的风险不同；( 2 ) 传统的资本资产定价模型中对风险因素的考虑不全面，在模 型中加入新的风险因素就可以很好解释两个组合的收益差m 。 4 、非理性行为 对价值股超额收益率来源的另一个研究方向就是所谓的投资者非理性行为 ( i r r a t i o n a lb e h a v i o r ) ，l s v ( l a k o n i s h o k ，s h l e i f e r 和y i s h n y ( 1 9 9 4 ) ) 提出了一个著名的反向操作模型( c o n t r a r i a nm o d e l ) ，简单的说，就是投资者倾 向于认为过去的收益率会一直存在，但实际上多数情况下只能可靠的预测未来的 卜2 年。价值股和其他类型股票的估值比率( p b ：市净率= 股票市价每股净资 产，p e ：市盈率= 普通股每股市场价格普通股每年每股盈利) 之间的巨大差异似 乎反映了这样一种预期，即与用过去数据支持的可靠预测相比，价值股与其他股 票过去成长率之间的差异将持续更长的时间m 。价值股较低的p b 比率，意味着投 资者认为在未来它们仍然将维持较低的盈利增长率。事实上，价值股确实表现出 较低的盈利增长特性，但是，与市场的隐含预期相比，其盈利增长率仍然有一定 程度的低估，并且其维持的低增长区间也要比市场预期的要短得多。价值股之所 以能够获得超额收益，是因为市场慢慢认识到价值股的成长率要比原先预期的要 高。 l a k o n i s h o k 等在提出反向操作模型后对其进行了细致的检验。他们用公司过 去的销售收入、盈利和现金流增长率，并用价格与当期盈利和现金流的比率( p e 和p c ) 来衡量预期绩效，结果显示，应用各种比率方法的价值投资策略都得到了 超额收益，与反向操作模式取得了惊人的一致。他们还分析认为价值股并没有承 担额外的基本面风险因素。原因是投资者存在非理性行为，比如，绝大多数投资 者往往不能坚持价值投资所要求的长期持有期限要求；机构投资者存在着代理问 西南科技大学硕士研究生学位论文第4 页 题( a g e n c yp r o b l e m ) 也解释了部分原因，即机构投资者的经纪人总倾向于用故事 去打动他们的客户m 。 c o h e n ，p o l k 和v u o l t e e n a h o ( 2 0 0 1 ) 等在上述解释框架里研究得更深入。他们 用一个现值模型( p r e s e n t v a l u em o d e l ) 计量地考察了股票未来1 5 年收益率、 未来1 5 年盈利能力和b m 比率的持久性( p e r s i s t e n c e ) ，对股票b m ( 企业净资 产值股票市值) 比率在横截面上的离差分别解释了多少比例。他们发现，股票的 未来收益率、未来盈利能力和b m 比率的持久性分别解释了2 0 、5 8 和2 6 。如 果把b m 比率的持久性归为5 年后的预期盈利能力，则可以简化结论为：b m 比率 的离差大约有2 0 是由于股票预期收益率离差导致的，其余的8 6 贝l j 是由于股票预 期的盈利能力离差导致的。他们进一步指出，当价值股与成长股之间的b m 比率 差异较大时，价值投资策略将获得较大的超额收益率。他们的研究实际上在计量 层次上弥补了有效市场理论与行为金融理论在定性层次上的争议，即可以把由股 票预期收益离差导致的2 0 部分理解为资本市场的非理性或非效率，其余的8 0 部 分归结为理性或有效市场，从而使我们对价值投资策略所获得的超额收益有了更 深刻和全面的理解。 ( 二) 价值投资理论在国内的研究现状 我国国内学者对“价值投资策略和理论”的研究，主要是从两个方面展开的。 一方面是探讨价值投资思想的本质，并结合中国股市的现状，通过分析二者在融 合过程中出现的困难和障碍，进而提出了“价值投资”是否适合于目前中国证券 市场的思考。主要代表有孙友群、陈小洋( 2 0 0 2 ) ，贺显南( 2 0 0 4 ) 和王春艳、欧 阳令南( 2 0 0 4 ) 等进行的系列研究和著述。另一方面，则是沿袭了国外学者的研 究恩路，在实证检验我国股市中的价值投资策略超额收益的同时，着重对中国证 券市场中所存在的“过度反应”现象进行了深入的探讨。在早期，张人翼等( 1 9 9 8 ) 与沈艺峰等( 1 9 9 9 ) n - ，的研究结果表明我国股市中不存在较长期的过度反应，王孝 德和彭艳( 2 0 0 2 ) 通过构建基于p b ，p e 比率的价值股和成长股组合，检验了价 值投资策略在中国的历史绩效( 1 9 9 5 年一2 0 0 2 年) m ，。不过，王孝德和彭艳( 2 0 0 2 年) 发现基于p d ( 股票市价每股股利) 比率价值股组合的年均超额收益率几乎 从来没有超越过成长股组合，这在一定程度上支持了中国股票投资者追求资本利 得而非红利收入的假说。而基于p c 比率的价值股组合和成长股组合的年均收益 率与上证指数的表现非常接近，这说明在中国股票市场，现金流量还没有成为投 资者选择股票的标准，这与成熟资本市场表现出强烈的反差。陈耀年和周学农 ( 2 0 0 5 年) 将价值股定义为：一方面指过去市场表现差，因此价值被低估的股票， 市场表现为：股票的买卖收益较低；另一方面是指股票对应一些会计指标( 如净 西南科技大学硕士研究生学位论文第5 页 利润，销售额，现金流等) 的增长情况。成长股指过去市场表现较好，价值被高 估的股票。实证中划分价值股和成长股的指标是b u “”。而邹小苋( 2 0 0 3 ) 则对张 人翼与沈艺峰选取样本的方法提出了质疑，重新选取了具有代表的样本进行检验， 结果表明我国沪市存在长期过度反应n ”。李得林和李扬( 2 0 0 3 ) 对于价格反转，需 要几周或几个月修正的过度反应的研究表明，滞后期在6 个月以内时，市场股价 变化总体微弱地维持在原有相对强弱持续状态，即不存在过度反应的反向修正n n 。 而赵振全和苏治( 2 0 0 5 ) 则在对d eb o n d t 和t h a l e r 的过度反应检验方法所存在问 题进行分析的基础上，指出我国学者针对中国证券市场是否存在过度反应进行大 量实证检验结论的分歧，主要源自于这些学者所选用检验方法上的偏差和所选数 据周期的敏感差异。并通过采用新的模型对选定的2 9 8 只股票的9 6 个月数据进行 检验，得出中国证券市场成长股组合在所有周期上的均存在过度反应；价值股组 合则在短周期上存在反应不足现象，在长周期上反应过度，但存在滞后现象，滞 后期与组建期长度负相关n ”。 1 3 论文研究的目的和意义 价值投资理念在1 9 9 6 年就出现在中国的证券市场中，并且曾经在2 0 0 0 年掀 起了以集中持有钢铁、汽车、石化、能源电力及金融板块个股为代表的价值投资 理念崛起的浪潮，对市场中的投资者产生了极大震撼。但由于主导市场变化的主 流一直是“空中楼阁”式的投机理念，加上价值投资在中国遭遇到的种种困难， 如股权分置、市盈率偏高、上市公司质量低下、资本市场不完善等，使得价值投 资运用于中国股市的可行性成为了投资界和学术界关注的焦点，尤其是自2 0 0 1 年 至2 0 0 5 年，市场持续大幅下跌，近一半市值“蒸发”，中小投资者损失惨重，导 致其投资信心严重不足，市场中投机氛围渐浓。因此，针对这样一种市场环境， 我们就更有必要通过理论和实证分析的方法去检验价值投资是否是适合中国股 市，即是否可以给投资者在弱市中也带来超额收益。并针对相关的解释理论进行 实证分析和检验，从而为处于困境中的投资者尤其是中小投资者提供科学有效的 投资策略和方法。这些不仅对于我国金融机构和金融市场的成熟，而且对于完善 我国的金融体系也是具有重大和深远的影响。 1 4 论文的创新点 本文创新之一是，在对过度反应问题的实证检验中采用了涵盖沪深交易所自 2 0 0 0 年至2 0 0 5 年以来长达6 年的交易数据，而这段时间恰好中国股市处于弱势的 西南科技大学硕士研究生学位论文第6 页 状态下，因此更能检验价值投资策略的效益。 本文创新之二，建立了一个完整的研究体系，从价值投资策略的概念分析， 引申到价值投资在中国股市中可行性分析的问题，并就其解释理论进行了相应的 实证检验，最后通过构建一个市场交易者行为模型，对我国的过度反应现象作出 基于行为金融学方面的解释。笔者试图在运用行为金融学理念并结合中国股市现 状的基础上对我国证券市场中出现的一些异常现象进行模型化的理论解释。 西南科技大学硕士研究生学位论文第7 页 2 价值投资策略概述 2 1 价值投资策略简述 价值投资方法是于2 0 世纪3 0 年代中期提出的，常为世界市场专业人士所采 用。在西方股票二级市场上，投资大师们以廉价买入公司的方法已经证实了“价 值投资法”是西方最成功的选股工具之一。近年来价值投资法在中国的股票市场 上也崭露头角，引起越来越多理论研究者和投资者的重视。相对于其他的投资理 论，价值投资理论具有的经济学基础最为深厚。最早对价值投资理论的经济学基 础进行分析的是卡尔马克思。马克思在资本论第一卷中提出了著名的价值 规律，“价值决定价格，而价格自发的围绕价值上下波动。”马克思认为，市场价 值，会随着它们有权索取的收益大小和可靠程度而发生变化。它不是由现实的收 入决定的，而是由预期得到的、预先计算的收入决定的。 在马克思研究的基础上，一些西方学者作了进一步的研究，最著名的就是美 国的投资理论家本杰明格雷厄姆( b e n j a m i ng r a h a m ) ，他被奉为价值投资理论 及基本分析的奠基人。本杰明格雷厄姆在华尔街从事了长达5 7 年的专业证券分 析工作，并且在哥伦比亚大学任教多年，有着丰富实践经验与深厚理论功底，他 于1 9 3 4 年出版的巨著证券分析一书，提出了价值投资理念，开创了证券投资 基本分析的新纪元。其在书中指出，股票的内在价值决定于公司未来盈利能力， 任何非理性因素的影响而导致的偏离最终将回归到其内在价值上n n 。其精髓就在于 “价值”二字，即如何寻找价值和评估价值；价值投资者恒久不变的原则是一投 资市场价格远低于其内在价值的资产。由此可见，价值投资者从不仅仅根据某一 项资产的历史价格资料来预测趋势并进行“炒作”，也不会仅凭宏观局势的变化对 一家公司的股票或债券等资产价格轻易评断。在证券分析中，格氏为我们树 立了价值投资的三重标准“”： ( 1 ) 适量和准时的股息回报； ( 2 ) 稳定而充足的收益纪录； ( 3 ) 足量的有形资产的保障。 很显然，按照格氏的价值投资理论，投资者对未来的预测，对其投资决策来 说，并不是那么重要，主要应该从控制风险的角度来分析未来发展对投资的影响。 至于选择什么股票，则要严格基于可检验的安全性和稳定性，即投资对象的可靠 性。因为企业未来现金流的确定具有相当大的不确定性，这样就使得价值投资在 市场上的表现形式主要是以较低水平的市盈率和市净率为标准来选择股票。而将 西南科技大学硕士研究生学位论文第8 页 价值投资思想进一步发扬光大的则是其著名门生沃伦巴菲特，巴菲特将格雷 厄姆的价值投资概括为一句话：“用0 5 美元的价格买入1 美元的东西。”命题的 前半部分是投资者要用足够的理性和投资态度去领悟用便宜价格买物有所值东西 的大智慧，巴菲特概括为“价格是你所付出的，而价值是你得到的。”命题的后半 部分，是如何正确评估或大体确定该东西价值1 美元。格雷厄姆回答了命题的前 半部分，为我们开启了智慧之窗，而巴菲特则用自己的实践和展示于博克夏哈撤 韦年报中的企业分析，解释和回答了命题后半部分。在1 9 6 5 年到2 0 0 0 年问博克 夏哈撤韦的账面价值增长率平均为2 3 6 ，比同期标准普尔5 0 0 指数1 1 8 的增 长率高出了一倍n ”。 价值投资，与被尊称为“现代投资理论”的传统投资学说在理论基础和运用 方法上有很大的区别。价值投资理论并不赞同“市场有效性”假说，事实上从资 本市场的发展历程来看，“资本市场有效性”也是站不住脚m ，。价值投资者也不认 为“风险和收益是成正比的”，这一点价值投资大师们的投资实践也已经证明了他 们对这些假说的质疑并非是毫无道理的m 。价值投资者始终坚持从资产负债表出 发，结合公司发展趋势和宏观环境因素，通过分析资产价值，盈利能力及成长价 值来计算投资对象内在价值的定价方法m ，。 本杰明格雷厄姆和大卫多德定义的价值投资是以金融市场的三大特征为理 论基础w ： ( 1 )金融证券的价格受一些影响深远而又变幻莫测因素的支配，在这些因 素支配下形成了市场价格。 ( 2 )金融证券资产的市场价格涨落不定，但很多资产具有相对稳定的经济 基础价值，换句话说，证券的内在价值和市场交易价格是两回事。 ( 3 )在证券市场价格明显低于计算所得的内在价值时购买证券，最终必将 产生超额的回报。格雷厄姆将价值和价格间的这一差距定义为“安全边际”。 以这三条假设为起点，价值投资的核心过程即是价值投资者先评估某一金融 资产的基础价值，再与当前的市场价格相比较，如果价格低于价值，并能获得足 够的安全边际，价值投资者就会买入该证券。这一规则就构成了格雷厄姆和多德 的价值投资理念，该理念的各种合理衍生解释可能各不相同，不同之处恰恰在于 对整个投资过程中某些步骤的处理方式上，这些步骤包括： ( 1 )选择要评估的证券 ( 2 ) 估计证券的基础价值 ( 3 )计算每一种证券所要求的合理的安全边际 ( 4 ) 确定每一种证券的购买数量、包括证券组合的构造和投资者对多元化 西南科技大学硕士研究生学位论文第9 页 程度的选择 ( 5 ) 确定何时出售证券 值得注意的是，对我们来说，价值投资思想的发展是在实践中不断完善的。 正如格雷厄姆的学生“股神”沃伦巴菲特所言：传统的价值投资理论就在于它 的安全性和收益的稳定性，因为该理论不主张因为价格合理就买入某证券，而不 管公司本身经营的好坏；巴菲特自己则敢于买入价格是账面价值几倍，但本身却 具有无法比拟特许经营权优势的企业。因此我们可以这样理解“价值投资”：价 值投资是在对行业、公司基本状况进行深入分析的基础上，通过对过去资产状况 和内在价值的衡量，或者是对公司未来增长潜力判断来寻找好的投资对象。价值 投资强调要以合理的价格买到合适的对象。这也就是说，时机对价值投资者来说 相当重要，买入价格决定着投资的回报率和安全边际。持有时间的长短似乎不是 判断价值投资的标准，彼得林奇就以保持流动性著称。但是对于持有成长股的人 来说，持有时间长一些更有利m ，。 2 2 价值投资策略的分类 价值投资策略在西方是最成功的投资方法。由于不同的投资基金对于股票价 值都有不同的理解和偏好，所以对价值投资的定义也是各不相同的，通常认为价 值投资策略可以分为“价值型”股票投资策略和“成长型”股票投资策略两种， l s v ( l a k o n i s h o ks h l e i f e r 和v i s h n y 三人的缩写) 从投资者对股票收益的预期 来定义“价值型”股票投资和“成长型”股票投资，指出投资者在预测股票未来 收益时往往过多考虑过去的盈余增长或收益，换句话说，投资者往往将股票过去 的盈余增长或收益等同于股票未来的收益。因此l s v 对两种股票投资策略所选择 的股票定义如下：成长型股票是指这么一类股票，它们在过去的市场表现很好， 市场投资者因此预期它们在将来也会有好的表现：价值型股票是指那些过去市场 表现不好，市场投资者因此预期它们在将来的表现依然不好的股票m ，。而c a p a u l 、 r o w l e y 和s h a r p e 将价值型股票简单定义为低市净率( 价格与每股净资产的比值) 的股票，成长型股票则是高市净率的股票m 。f a m a 和f r e n c h 将价值型股票定义 为b m ( b o o kv a l u e t o - m a r k e tv a l u e ，权益的账面价值与市场价值比) 、 c p ( c a s h t o p r i c e ，现金流与价格比) 及e p ( e a r n i n g t o - p r i c e ，盈余与价格比) 等比值比较高的股票m 。 本文认为，“价值型”股票投资策略主要侧重股票的内在价值，这类股票普遍 表现为不受市场潮流所追捧，公司缺乏良好的前景，有些股票的价格甚至因此低 西南科技大学硕士研究生学位论文第l o 页 于其内在价值或净资产值，在市场上属于典型的“便宜货”。这类股票一旦市场条 件得到改善被投资者认同，价格就会大涨，那么超额回报也就由此而来。通常确 定价值型股票的标准有低市盈率和低市净率。成长型股票投资策略则是另一种被 广泛应用的策略。通常，成长型股投资者寻求公司股票具有高的盈利增长和销售 额增长，并且期望类似的高速增长在未来的时间中能够继续。他们认为，即使短 期内存在价格高估现象，这些高增长公司也能够通过不断增长使价格回归于内在 价值，这种策略成功的关键在于如何找到真正具有成长潜力的股票。 “价值型”股票投资策略分析股票价值时，主要侧重于其内在价值，其主要 分析数据包括公司权益、负债、收益等财务指标，这些财务指标主要来源于过去 和现在；在实际购买时机方面，由于选择公司经营处于相对低迷的时期，所以买 入价格往往接近公司市场价格的最低水平。而“成长型”股票投资策略在分析股 票时更加侧重分析公司的未来前景，诸如公司所处的行业前景、竞争优势、管理 水平以及产品的开发能力、市场占有率等；在购买时机方面，由于公司当前已经 展示出一定的收益上升迹象，所以在买入价格方面往往处于中低或中高水平。 2 3 价值投资的理论解释 国外大量的实证研究表明价值型股票的市场表现优于成长型股票的市场表现 ”，然而在解释这个现象上，理论界存在很大的分歧，主要有两种理论解释：一 是以d eb o n d t 和t h a l e r 为代表的“过度反应假说”，这种解释对有效市场理论 提出了挑战，从投资者的行为特征来解释两类股票之间的收益差，属于行为金融 学的范畴；二是以f a m a 和f r e n c h 为代表的“风险改变假说”，这种解释从收益 与风险相匹配的角度来解释两类股票的收益差，坚持有效市场理论，属于传统金 融学范畴n ”。 2 3 1行为金融学解释 “过度反应假说”属于行为金融学的范畴，行为金融学的一个重要特征就是 将市场行为和个体决策的心理行为联系起来，研究两者是否存在共性。过度反应 是实验心理学的研究发现，k a h n e m a n 和t v e r k e y 在这方面做出了巨大贡献。 k a h n e m a n 和t v e r k e y 将人们对信息的真实反应描述为：个体对新信息并不遵循贝 叶斯规则，而是倾向于高估最近的信息，而对以前的信息估计不足m ，。d eb o n d t 和 t h a l e r 将过度反应引入股票市场的研究，指出过度反应在股票市场中表现为：某 一事件发生会引起股价的剧烈波动，超过预期的理论水平，并伴随着随后发生的 西南科技大学硕士研究生学位论文第1 1 页 反向修正，股价回到应有的水平。同时，研究还指出过度反应的两个重要表现是： ( 1 )股票价格极端的运行方式必伴随着随后的反向修正的发生； ( 2 )股价初始运行越激烈，随后的修正也越激烈。 l s v 则提出了一个著名的反向操作模型( c o n t r a r i a nm o d e l ) ：由于许多行为 和制度上的原因，对应于其风险和收益特征的价值型股票被低估了，其获得的超 额收益是由于投资者的预期错误导致的。具体来说，就是投资者倾向于把过去的 成长率向未来外推得太远，而事实上公司的盈利增长模式接近于随机游走，往往 只能可靠地预测未来的1 2 年。价值型股票较低的市盈率和较高的市净率意味着 投资者认为在未来它们仍将维持较低的盈利增长率。事实上，价值型股票确实表 现出较低的盈利特性，但是，与市场的隐含预期相比，其盈利增长率仍然有一定 程度的低估，并且其维持的低增长区间也要比市场预期的要短的多。价值型股票 之所以能获得超额收益，是因为市场慢慢认识到价值型股票的成长率要比原先预 期的要高；而成长股则正好相反，市场慢慢认识到成长股的成长率要比原先期望 的要低。这正是“天真的”投资者简单地把过去的成长率向未来外推得太远的错 误所在，在这个意义上来说，价值型股票投资策略正是上述天真策略的反向操作 者，并能够取得长期的超额收益。 2 3 2传统金融学解释 “风险改变假说”的倡导者属于有效市场理论的坚定拥护者，他们承认价值 型股票组合和成长型股票组合之间存在着收益差异，价值型股票组合可以战胜市 场，但是“风险改变假说”的支持者从两个角度来解释两类股票的收益差：一个 角度是两类组合在检验期和组建期当中承受的风险不同；一个角度是传统的c a p m ( 资本资产定价模型) 中对风险因素的考虑是不全面的，在模型中加入新的风险 因素就可以很好解释两个组合的收益差。风险差异解释者认为收益的反转可能是 由于风险变化引起的，价值股组合和成长股组合的风险并不是固定不变的，成长 股组合由于过去一段时间的超额收益，使得它们的b 值变小，风险也就变小；反 之，价值股组合的风险却变大，这样一来，根据资本资产定价模型( c a p m ) ，风险 越大，收益也越大，因此价值股组合的收益也就高于成长股组合的收益w 。b a l l 和k a t h a n ( 1 9 9 9 年) 通过实证分析表明在组合形成期，价值股组合的b 值超过成长 股组合+ 0 7 6 ，从而认为b 值的巨大差异和历史的风险补偿是两者差异的根源w 。 f a m a 和f r e n c h 认为价值型股票之所以表现优于市场或优于成长型股票，是因为 价值型股票承担了更高的风险。f a m a 和f r e n c h 将这种风险定义为“相对困境”， 西南科技大学硕士研究生学位论文第1 2 页 相对困境由两个因素引起：一个是“规模效应”；另一个是b m 效应m 1 。f a m a 和 f r e n c h 在用股票收益对多因素( 因素包括市场超常收益，规模，b m ，财务杠杆及 e p ) 回归时发现，规模和b m 吸收了财务杠杆和e p 的解释能力。这一点说明了 规模和b m 可以作为公司相对前景的指标：在统计中高b