（企业管理专业论文）中国上市公司管理层持股对股利政策影响的实证研究.pdf

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一较低水平。即代理成本较低时，如果增大管理层持股比例，股东对高股利支 付政策依赖降低，代理成本稳定在这一水平。 为了验证这一假设，本文以沪深两市2 0 0 5 年到2 0 0 7 年的2 0 0 8 组数据为研 究样本，采用最d , - 乘估计和差异性检验的方法进行实证研究。在全样本实证 研究后，为了研究各年度差别，本文以年度分组进行了实证研究；为了研究不 同代理成本水平下管理层持股与现会股利支付政策的关系，本文以成长性为切 入点，进行了成长性分组下的实证研究。 理论分析和实证研究后，本文得出结论：中国上市公司数据总体上支持管 理层持股对现金股利支付率的降低作用，并且这种降低作用从2 0 0 5 年到2 0 0 7 年逐年增强，表明中国上市公司代理成本问题逐年好转；成长性分组下的实证 结果表明中国上市公司成长性较高代理成本较低的公司中，代理成本因具有更 强的稳定性，管理层持股对现会股利支付率的降低作用更为强烈。 虽然本文的定性分析部分是基于已有的公司理论，但实证结果也只是对样 本状况的机械整理和反映，受当前上市公司信息披露状况的限制。但本文对实 际情况的反映基本上客观准确，最后得出结论，提出建议。 关键词：代理成本股利政策管理层持股代理成本稳定 a b s t r a c t i n2 0 0 6 ，c h i n a ss e c u r i t i e s r e g u l a t o r yc o m m i s s i o np r o m u l g a t e das e r i e so f d o c u m e n t ss u c ha s ”n o r m so fs t o c kr i g h t si n c e n t i v ei nl i s t e dc o m p a n i e s ”t h ep i l o t s c h e m eo fs t o c kr i g h t si n c e n t i v ei ns t a t e c o n t r o l l i n gl i s t e dc o m p a n i e s ( o u t s i d e ) ”，竹 t h ep i l o ts c h e m eo fs t o c kr i g h t si n c e n t i v ei n s t a t e c o n t r o l l i n gl i s t e dc o m p a n i e s ( i n s i d e ) ”，i n d i c a t i n gt h a tt h es t o c kr i g h t si n c e n t i v ei nt h ed o m e s t i cc a p i t a lm a r k e tm e t w i t hr e g u l a t o r y b o d y sa p p r o b a t i o n a l t h o u g hm a n a g e r i a lo w n e r s h i ph a sb e e n e x i s t e ds i n c ew h e nt h es t o c km a r k e tw a ss e tu p ，i td i d n tr e c e i v em u c ha t t e n t i o nu n t i l t h em a n a g e r i a l o w n e r s h i pw a sa p p r o v a li ns t a t e c o n t r o l l i n gc o m p a n i e sb e c a u s e s t a t e 。c o n t r o l l i n gc o m p a n i e sr e p r e s e n ts u c has i g n i f i c a n tp r o p o r t i o no fc h i n a ss t o c k m a r k e t i nt h i sp a p e r , w ew i l lr e s e a r c hh o wt h et e n d e n c yo f d i v i d e n dc h a n g e sw h e n t h em a n a g e r sg e ts t o c kr i g h t si n c e n t i v e w ef o c u s e do n a g e n c yc o s tt h e o r yi nd i v i d e n dp o l i c ya n dm a n a g e r i a l o w n e r s h i pt h e o r yi nt h el i t e r a t u r er e v i e wa n df o u n dt h e yc a nb o t hr e d u c et h ea g e n c v c o s t s w h e nt h ea g e n c yc o s t si sr e d u c e dt oal o w l e v e l ，i tw i l ls t a ys t e a d yb e c a u s eo f t h ee x i s t e n c eo fe c o n o m i c m a nm o d e lo fm a n a g e r s ，w h i c hm e a n st h a t w h e nt h e a g e n c yc o s t si sl o we n o u g h ，i fw eg i v em o r es h a r e st om a n a g e r s t h er a t eo fc a s h d i v i d e n dp a y m e n tw i l lf a l l t op r o v et h i sa s s u m p t i o n ，t h i sp a p e rp r o m o t e sa ne m p i r i c a ls t u d y , t a k i n gt h e 2 0 0 8c o m p a n i e s f i n a n c i a ld a t af r o ms h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e t sf r o mt h e y e a r2 0 0 5t o2 0 0 7a ss a m p l e i no r d e rt os t u d yt h ed i f f e r e n c e sb e t w e e ne a c ho ft h e y e a r s ，w ec o n d u c t e da na n n u a lp a c k e to fe m p i r i c a lr e s e a r c h ；i no r d e rt o s t u d yt h e d i f f e r e n c e sb e t w e e nt h er e l a t i o n s h i po fm a n a g e m e n ts h a r e h o l d i n ga n dr a t eo fc a s h d i v i d e n dp a y m e n tu n d e rd i f f e r e n ta g e n c yc o s t sl e v e l s ，w ec o n d u c t e da na g e n c yc o s t s p a c k e to fe m p i r i c a lr e s e a r c h a f t e rt h et h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a ls t u d y , t h i sp a p e rc o n c l u d e s ：c h i n a s l i s t e dc o m p a n i e s d a t as u p p o r tt h ea s s u m p t i o nt h a tt h er a t eo fc a s hd i v i d e n dp a y m e n t g e t sl o w e rw h e nt h er a t eo fm a n a g e r i a lo w n e r s h i pg e t sh i g h e r t h ep r o v e n g e t s h i g h e rf r o m2 0 0 5t o2 0 0 7 i ta l s os h o w st h a ti nah i g hg r o w t hc o m p a n y , t h ea g e n c y c o s t sh a sb e e nr e d u c e dt oal o we n o u g hl e v e la n dw i l ls t a ys t a b l e ，t h es u b s t i t u t i o n e f f e c tb e t w e e nm a n a g e r i a lo w n e r s h i pa n dh i g hr a t eo fc a s hd i v i d e n dp a y m e n t w i l l g e ts t r o n g e rt h a nl o wg r o w t hc o m p a n y a l t h o u g ht h es e c t i o no ft h e o r ya n a l y s i sa r eb a s e do nt h et h e o r yo f c o m p a n y ，t h e e m p i r i c a lr e s e a r c hi sj u s tb es u m m a r i z e da u t o m a t i c a l l ya n dr e f l e c t e d a n di t i s r e s t r i c t e db yt h ec o r p o r a t ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo fl i s t e dc o m p a n i e s t h ea r t i c l ei s t r y i n gi t s b e s t t or e d u c et h e d i s a d v a n t a g ew h i c hc o m e sf r o mv a n o u sn o i s e s i n a d d i t i o n ，t h ea c t u a l i t yi sc o r r e c t l yi m a g e da n di td r a w sac o n c l u s i o n a tl a s tt h ea u t h o r p u t sf o r t hs o m es u g g e s t i o ni no r d e rt oe m b o d yt h ep r a c t i c es e n s e k e y w o r d s ：a g e n c yc o s t s ，d i v i d e n dp o l i c y , m a n a g e r i a lo w n e r s h i p ，a g e n c y c o s t ss t a ys t a b l e 日录 目录 第一章引言1 第一节研究背景1 一、选题背景1 二、研究意义2 第二节研究内容与框架3 一、研究内容3 二、研究方法与框架4 第二章文献回顾5 第一节股利政策理论5 一、传统股利政策理论5 二、现代股利政策理论7 三、国内外研究现状9 第二节管理层持股理论1 4 一、管理层持股概念的界定1 4 二、管理层持股的理论基础1 4 三、中国上市公司管理层持股的制度变迁7 1 7 第三节委托代理理论17 一、委托代理问题1 7 二、高股利政策对代理成本的影响1 9 三、管理层持股对代理成本的影响2 3 第四节管理层持股对股利政策影响的相关理论2 6 一、国外研究成果2 6 二、国内研究成果2 6 三、国内外研究总结2 6 l v 目录 第三章理论分析及研究设计2 8 第一节研究假设2 8 一、管理层持股对股利政策的影响2 8 二、控制变譬的设定3 2 第二节模型设计与样本选择3 4 一、模型设计3 4 二、数据来源3 4 三、指标选择3 5 第四章实证研究3 7 第一节全样本数据的实证研究3 7 一、全样本数据的描述性统计3 7 二、全样本数据变量的相关性检验3 8 三、全样本数据的实证结果及分析3 9 第二节年度分组的实证研究4 0 一、年度分组数据的描述性统计4 l 二、年度分组管理层持股与股利政策的筹异性检验4 2 二、年度分组的实证结果及分析4 4 第三节成长性分组的实证研究4 7 一、公司成长性分组及描述性统计4 7 二、成k 性分组管理层持股与股利政策的著异检验4 9 三、成长性分组的实证结果及分析5 l 第五章结论5 4 第一节研究结论与建议5 4 一、主要结论5 4 二、存在问题及政策建议5 7 第二节研究创新与局限5 9 一、本文创新点6 0 v 目录 二、局限性及展望6 0 参考文献6 2 致谢6 5 个人简历、在学期间发表的学术论文与研究成果6 6 v i 第一章0 i 苦 一、选题背景 第一章引言 第一节研究背景 所有权与经营权分离是现代公司的最常见形式。一般意义上讲，股东的所 有权具体表现为定期获得收益的权利，包括股票股利和现金股利( 即红利) 。经 理人凭借其专门知识和非对称信息对公司资源进行控制并获得对应的报酬，是 为经营权。f a m a ( 1 9 8 0 ) 在所有权和控制权的分离一文中将股东出资和经 理人智力的总和视作公司资源，经理人获得固定的工资和奖金收入，而所有权 人的收入由经理人的经营成果决定。没有限制的所有权和经营权分离，必然带 来股东和经理人目标利益背离经理人只关注工资和奖金指标，不理会自身 经营的结果，可能会产生盲目扩大生产( n p v 为负) 等有悖股东利益的行为。 他将股东承担的这种风险称为“剩余风险”，将股东称为“剩余风险承担者”。 委托代理理论所提出的代理成本问题一直是学界重点研究的问题之一，经 理层分权、加大监督力度、董事会和监事会选举等制度都是降低代理成本的良 方。f a m a 认为将部分剩余风险追加给经理人管理层持股可以有效的降 低代理成本，防止经理人侵害股东的利益。 上面提到，股利是股东获得收益的具体方式，股利政策成为股东评价公司 经营绩效的主要指标之一。股利政策的代理理论认为，为了降低代理成本，应 该减少公司的自由现会流量，提高公司现会股利支付率，以阻止经理人背离股 东利益进行盲目投资。 2 0 0 1 年2 0 0 3 年，管理层收购( m b o ) 曾被看作中国国有企业改革的良方【i l 而风靡一时，后因造成国有资产流失在2 0 0 3 年4 月被财政部禁止。2 0 0 5 年1 2 月1 9 同，国务院办公厅转发国资委关于进一步规范国有企业改制工作实施意 见的通知被错认为是在m b o 失败的情况下监管机构对国有企业改革新道路的 1 杨佃辉管理层持股l ：l l i 公d 困何股减持的新丝路东牛人学学报，2 0 0 1 ( 9 ) 1 第一帝弓l 言 探索：管理层持股【i l 。2 0 0 6 年，中国证监会一系列文件的出台，标志着国有企 业股权激励正式得到相关监管部门的认可。管理层持股作为一种激励方式，在 非国有企业中早已有之。但因为国有企业在国民经济中所占比例巨大，在国有 企业实行股权激励后，这一现象才被重视和研究。 中国监管机构对国有企业管理层收购禁止，而推行管理层持股这一制度， 是因为管理层持股制度作为最重要的长期激励机制之一，可能有积极作用的一 面，比如能有效的降低政府监督成本、解决管理层长期激励不足、促进公司业 绩的提升等作用。在这样的背景下，本文着重将管理层持股与股利政策的代理 理论相结合，研究管理层持股对公司现会股利支付的影响，从而验证股利政策 代理成本理论是否与中国上市公司现实情况吻合，为政策制定者提供理论依据， 为公司股东和管理层提出建议。 二、研究意义 管理层持有公司股份是管理层与股东目标函数趋于一致，能够带来企业代 理成本的降低，但过高的持有比例与现代公司股权分散化的趋势相悖；高股利 支付政策能够降低企业自由现金流量，限制管理层盲目投资，降低代理成本， 但高股利支付使企业留存盈余减少，不利于公司发展，从长期来看也不利于股 东利益的实现。这两个指标之间是否有联系? 如果有联系，如何综合评价这两 个指标的合理性? 国内外对管理层持股的研究很多，对管理层持股这一制度做出了很多正面 的评价，很多学者得出结论：管理层持股能够提高企业绩效。国外针对管理层 持股对股利政策影响也取得了丰富的成果，认为管理层持股能在很大程度上降 低现金股利支付比例，实现了公司发展和支付股东红利的均衡，这种情况在高 成长性、低代理成本的公司尤为明显。 在中国国内的现有研究中，管理层持股对股利政策的影响几乎处于空白状 态。本文借鉴大多数针对管理层持股对企业绩效的影响的论文的研究方法，从 管理层持股对股利政策影响的角度出发，研究管理层持股和股利政策之间是否 有相互替代关系，这将丰富我国对管理层持股问题研究的理论成果。 本文的研究结论中将显示各种不同类型公司的管理层持股对股利政策影响 i ij 赵晓困资委新的骑马术评管理层持股解禁中外管j ! ! l ! ，2 0 0 6 ( 3 ) 2 第一帝引南 的差异，从而提醒政府、学界、公司股东和管理者：单纯的提高管理层持股比 例或实行高股利政策，并不能带来股东效益的增加，也不符合现代公司发展的 需要。提高投资者收益，必须对我国的股票市场、经济环境进行多角度、全方 位的改革。同时，管理层持股对股利支付水平的影响因企业发展阶段相关，正 确运用股权激励这一手段，必须准确认清公司发展阶段，才能确定管理层持股 在本公司是否恰当，管理层持有多大比例才能最大限度的降低代理成本。 研究内容 第二节研究内容与框架 本文主要由如下几个部分构成： 第一部分，引言。介绍文章的选题背景，研究意义，研究内容与方法和研 究框架。 第二部分，文献回顾。通过回顾股利政策的基本理论和相关研究成果，总 结影响股利政策的影响因素，为实证研究控制变量的选择做好铺挚；界定管理 层持股的概念，并探讨管理层持股的理论基础；引进委托代理理论，并关注委 托代理理论下的股利政策理论和管理层持股理论，探求两者之间的替代关系； 总结国内外学者关于管理层持股对股利政策影响的结论，并进行简要的评价。 第三部分，理论分析及研究设计。理论分析中特别提出本文的主要假设： 代理成本较低时，管理层持股对股利支付率有降低作用；并根据文献回顾提出 相关控制变量假设。然后进行样本数据来源及选取；研究指标的选择、各重要 变量的定义以及所使用的具体模型。根据本文的目的，提出管理层持股比例的 指标。并搜集2 0 0 5 至2 0 0 8 年中国上市公司数据，对异常值进行剔除，为实证 研究做准备。 第四部分，实证研究。首先以全样本数据为对象，进行相关的实证研究； 在分析各年次数据差异状况的基础上，进行各年度样本数据的实证研究；最后， 将企业按成长能力不同进行分类，进行各类别样本数据的实证研究。同时对分 类的实证研究进行系数的差异比较，得出相关结论。 第五部分，结论。结合实证研究结论，提出政策建议，并指出本文的不足 之处及今后进一步研究方向。 3 第一章弓i 吉 二、研究方法与框架 本文的研究是在财务管理基本原理的基础上，以经济学的理论为指导，在 研究方法上，采用以实证研究法为主、以归纳总结为辅的方法。实证研究法基 于上市公司财务报表数据，在研究过程中首先提出问题，进而进行理论分析并 提出相关假设。在此基础上，选取上市公司为样本进行实证研究，得出研究结 论。本文的研究框架图1 1 如下： 图1 1 本文的研究框架 一 控制变培假设 全 一年度实五e b 提 理 样 ， 本 出 论 结 问分 _ 管理层持股比例假设 斗 实 题析 j 证 论 研 一 成长性视角假设 p 究 一成k 性实证b - 资料) k 源：本研究整理 通过图1 1 可以发现，本文的主要部分在于假设的提出和实证研究的过程。 本文通过对管理层持股理论和股利政策代理理论的分析，提出了管理层持股比 例对现金股利支付率影响的假设，并在相关控制变量假设的支持下丌展了实证 研究，得出相关结论。 4 第- 二章文献| 口f 顾 第二章文献回顾 第一节股利政策理论 国内外对股利政策的研究，从古典的股利政策理论到具有开拓性的m m 股 利无关论，再到对m m 理论进一步拓展而生成的现代股利政策理论，主要研究 成果包括以下几个方面： 传统股利政策理论 ( 一) 一鸟在手理论 股利政策的理论中最早出现的是“一鸟在手”理论( b i r d i n t h e h a n dt h e o r y ) ， 代表人物是戈登( g o r d o n ) 。该理论认为投资者一般为风险厌恶型，因此投资者 宁愿现在收到较少的股利，也不愿承担较大的风险等到将来取得较多的资本利 得收益，即所谓的“双鸟在林不如一鸟在手【l 】。 根据该理论，当公司提高其股利支付率时，就会降低投资者的风险，投资 者可要求较低的必要报酬率，公司股票价格上升。反之，则股票价格下斛2 1 。该 理论认为，股利政策与企业价值息息相关，支付股利越多，股价越高，公司价 值越大。由此可见，“一鸟在手”理论认为股利支付率与股票价格成j 下比，股利 支付率越高，股票价格则越高，企业价值也就越大。因此，企业在制定股利政 策时必须采取高股利支付率政策，才能提高企业价值。 ( 二) m m 理论 1 9 6 1 年，m i l l e r 和m o d i g l i a n i ( 以下简称m m ) 在商业杂志上发表题为 股利政策、增长和股票价值的著名论文，标志着“股利无关论”的诞生1 3 1 。 m m 股利无关论的分析，是建立在以下五个假设基础上的：( 1 ) 完美资本市场 假设( p e r f e c tc a p i t a lm a r k e t s ) ：在资本市场上，任何投资者都具有相同的信息， i l l 毛付根两方企业的股利政策外困绛济j 管理，i 9 9 5 0 8 1 2 1 胡烬i ：市公川股利政策分析情报科学，2 0 0 3 ，( 2 ) 1 3 1 沈艺峰资奉结构理论史北京：经济科学j l 版礼，1 9 9 9 5 第二章文献【口| 顾 只能得到经过风险调整后的平均市场收益，而不能获得非正常利润。证券的发 行、买卖不存在发行成本、佣金、其他交易费用等交易成本。资本利得和股利 之间不存在税收差异。( 2 ) 理性行为假设( r a t i o n a lb e h a v i o r ) ：每个投资者都是 个人财富最大化的追求者，由于资本利得和股利之间不存在税收差异，因此投 资者是取得股利还是所持股票的资本增值并不重要，二者实质相同，只是形式 不同；( 3 ) 完全确定假设( p e r f e c tc e r t a i n t y ) ：投资者对未来投资机会和利润完 全有把握。( 4 ) 公司可以自由进入资本市场筹资；( 5 ) 公司的投资决策不受股 利政策的影响。在这样一组假设条件下，m m 理论认为通过套利行为，可以使 整个资本市场在任何一个时段，任何一种股票的投资报酬率( 股利加上一美元 投资的资本利得) 都是一样的【1 1 。 由于股利并未直接出现在估价公式中，所以他们认为，企业的价值完全受 其投资政策所决定的获利能力影响，而不是由公司的盈利分割方式( 亦即股利 分配政策) 所决定，股利支付只是一个枝节问题，它并不影响企业的价值。单 就股利政策而言，无所谓最佳，也无所谓最次，股利政策是无足轻重的【2 l 。 m m 理论认为股利政策与企业价值无关，但是在现实中企业和股东都非常 重视股利分配政策。事实上，m m 股利无关论j 下确的前提是满足几个严格的假 定条件，然而，在现实中，以下假定条件并不满足【3 】： ( 1 ) 不存在交易成本。而现实世界中，由于发行成本、佣会和其它交易费 用的存在，市场交易是相当昂贵的。 ( 2 ) 税收差异。资本利得的税率远远低于股利所得，因此在这一点上，许 多投资者更喜欢资本利得。 ( 3 ) 投资决策的相关性。企业的投资决策往往受到债权人和股东的制约， 这就使得投资决策与股利政策相关。 ( 4 ) 信息对称性。企业管理当局与投资者之问不可避免的存在着信息不对 称，管理者较投资者而言，拥有更多的信息。 当上述假设条件发生改变的话，情况则会发生很大的变化。正因为如此， m m 股利无关论开创了股利政策研究的新篇章。m m 股利无关论的严格假设条 件成为现代股利理论研究的主要内容和线索，财务学家的研究重点转移到考察 l i i 沈艺峰资奉结构理论史北京：绛济科学版 i ：，1 9 9 9 ：2 2 2 5 1 2 菲利营赛德勒并，李宪一详持续竞争力北京：北京人学j l i 版礼2 0 0 3 ：8 0 8 7 1 3 1 nk 江韩怂博股利分配倾向研究经济科学，2 0 0 4 ，6 6 第二二章文献i 口1 顾 放松假设条件后的不完善市场中的m m 理论，形成了关于股利政策的不同阐释。 ( 三) 税差理论 该理论是在m m 股利政策理论基础上，放宽假设，引进税赋后形成的理论 i l 】。最早对此进行研究的是f a r r a r 和s e l w y n ，他们通过比较不同股东税后现金股 利所得和税后资本利得，得出税后资本利得必大于税后股利所得。因此，股东 偏好资本利得胜于股利所得。b r e n n a n 通过创建一个股票评估模型，将f a r r a r 和 s e l w y n 的研究扩展到一般均衡情况，更具有说服力，而且其结论也差不多，即 股利额较高的股票比股利额较低的股票需要更高的税前收益，公司最好的股利 政策就是根本不发放股利。税差理论的主要结论是：当资本利得所得税率低于 股利所得税率时，如果企业保留盈余少发股利或不发股利，对投资者来说是有 利的。 传统的股利政策理论是现代股利政策理论及当代学者研究股利政策的基石 理论，几乎任何有关股利政策的理论都是在放松传统股利政策理论假设条件的 基础上得来的。 二、现代股利政策理论 现代股利政策理论是在不断放松传统的股利政策理论的假设条件以及对其 进行实证研究而展丌的，包括追随者效应理论、信号传递理论、交易成本理论 和代理成本理论等内容。 ( 一) 追随者效应理论 追随者效应理论是广泛意义上的税差理论，是对税差理论的进一步发展。 该理论从股东的边际所得税率出发，认为不同的税收等级会引发对股利水平的 不同态度：低边际税率者喜欢高股利支付率，高边际所得税率者喜欢低股利支 付率。某一公司只能吸引同一边际税率水平的投资者，因此称为“追随者效应 理论【2 】o ( 二) 信号传递理论 根掘美国学者麦会森的研究，很难想象一个单一的理论模型能够解释现行 i i l 苑德军，陈铁军国外f ：市公d 股利政策理论j 实践投资j j i d ：券，2 0 0 1 ，1 2 1 2 1 陈m 露等会触学义i i l j c 通论北京：中闻人民人学版 i ：，2 0 0 6 ：5 5 5 8 7 第_ 二章文献l 口l 顾 的股利政策模型的经验规律性。然而，人们已经研究出了两个本质一致的理论 模型，一个是信号模型，另一个是代理成本契约模型( 简称代理成本模型) 【l j 。 该理论是从放松m m 股利无关论的管理当局和投资者拥有相同的信息假定 出发，认为管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称，管理当局知道 更多有关企业发展前景方面的内部信息，而股利是管理当局向外界传递其掌握 的内部信息的一种手段。一般来讲，如果管理当局预计公司发展前景良好，未 来业绩会增长时，就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和投资者。 股利能够传递公司未来盈利能力的信息，从而股利对股票价格有一定的影响： 当公司支付的股利水平上升时，公司的股价会上升；当公司支付的股利水平下 降时，公司的股价也会下降。但是，股利的增减所引起的股票价格的变动，并 不能归因于股利增减本身，而是因为股利所包含的有关企业未来盈利的信息。 ( 三) 交易成本理论 该理论认为，交易成本对股利政策的影响主要体现在两个方面【2 l ： 第一，投资人在需要现金时出售持有的股票需要支付交易成本，因此，那 些喜欢现金回报的投资者会发现现金股利是一个实现其资产流动性的较理想方 式。对于投资者的投资组合而言，定期现金股利是一种低成本收到现金回报的 方式。按照这种理论，在交易成本高、发展不成熟的市场，股利应当高于交易 成本低且发展成熟的市场【3 1 。但是，现实世界却是美国、英国和加拿大这些股票 具有高度流动性、交易成本很低的国家发放的股利率远远高于不发达市场国家 的股利支付率。而且用交易成本不能解释为什么在美国市场变得越来越有效、 交易成本越来越低的情况下美国公司却保持着比较稳定的股利。 第二，将股利政策和企业融资政策联系起来，因为企业在市场上发行新股 的费用很高，那么企业应当将所有现金留于企业而避免在证券市场上筹集资金， 从而节省发行成本。但是在实务中，很少有公司这样做。大多数美国公司在支 付股利的同时通过发行新股为投资项目融资。可见，单独运用交易成本理论很 难解释现行的股利政剩引。 ( 四) 代理成本理论 李常青股利政策理论。j 实i l e j f 究北京：中困人民人学版 l ，2 0 0 1 1 2 l 余绪缨企_ , l k n 财学沈阳：辽中人民版礼，1 9 9 5 ：4 0 - 4 5 1 3 1 宁向东，郭久尼股利政策。j 利益t 体的博峁关系纤济管理2 0 0 5 。1 6 朋 张燮柳两办股利政锻理论的动态浈j ! 【管理l l j f 究，2 0 0 7 ，il 8 第二章文献| 廿l 顾 代理成本理论是在放松m m 理论的假设条件后得出的。股东为避免自身的 利益损失，要监督和约束管理者的行为，势必导致代理成本的发生。该理论认 为股利支付率的提高能够降低公司自由现金流量，防止经理人盲目投资；但同 时也会迫使公司进行资本融资，从而增大资本成本。代理成本理论认为，股利 支付率的大小就是要在降低的代理成本和增大的资本成本之中进行权衡，从而 取得最佳i l j 。 代理成本理论是本文研究的核心理论之一，本文将在后续的理论分析中进 行详尽的探讨。通过上述理论我们不难看出股利政策是受许多条件影响的，像 m m 理论中假设条件是不存在的。国内外许多学者对股利政策影响因素进行了 详细的分析。 三、国内外研究现状 通过上述理论我们不难看出股利政策是受许多条件影响的，像m m 理论中 假设条件是不存在的。国内外许多学者对股利政策影响因素进行了详细的分析。 ( 一) 国外研究成果及研究现状 在国外类似研究中，经过验证的会对上市公司管理当局制定股利分配政策 产生影响的因素有很多。j u l i e a n ne l s t o n 在一项关于美国上市公司股利分配政策 影响因素的研究( d i v i d e n dp o l i c ya n di n v e s t m e n t ：t h e o r ya n de v i d e n c ef r o mu s p a n e ld a t a ) 中，检验了股利分配政策与流动性约束、公司投资机会之f b j 的关系。 结果证实这种联系在不完善的资本市场上是很有可能的，当公司现金状况不佳 或者投资机会较多时，通常会考虑停止或削减股利分配1 2 】。m i c h a e l 与a n j a l l 研 究发展了股利政策选择与投资者偏好理论。尽管资本利得具有税收优惠，但是 实证结果表明大多数个人投资者还是希望少发放现会股利，保留未来潜在的增 长机会，或者通过资本市场回购实现大额回报。s t u d i p t o 在研究中作出外部投 资者关于公司盈利状况具有不充分信息、现金股利税负高于资本利得的假设， 检验了股利函数的若干相关因素，结论显示股利函数受到预期现会流量的显著 影响。 影响股利政策的核心因素资本成本，国内外学者也对其进行大量阐述。 廖理，方芳股利政策代理理论的实i i f 拎验南歼管删计论，2 0 0 5 ，v 0 1 8 n o 5 1 2 1 i 咏梅股利分酣政策相关w 素。川j 场反映研究t i h 券i 场导报，2 0 0 3 1 2 9 第一二帝文献i 口| 顾 其中最主要最核心的是1 9 6 4 年威廉f 夏普( w i l l i a mfs h a r p e ) 、约翰林特纳 ( j o h nl i n t n e r ) 、杰克l 曲瑞奈( j a c klt r e y n o r ) 、简莫森( j a nm o s s i n ) 等一批学者，引入了无风险资产，开发出了资本资产定价模型。该模型论述了 当投资者都根据马柯维茨的原则进行投资决策时，在均衡时，证券与证券组合 的预期收益率与其系统风险的关系，开创了风险肘艮酬相关性研究先例，使资本 成本量化成为可能，实现了对资本成本研究质的飞跃【l j 。 ( 二) 国内研究成果及研究现状 针对中国资本市场自身的特点，学者们对这一问题也进行的大量的实证研 究，得出影响股利政策的主要因素有：盈利能力、公司规模、负债比率以及成 长性指标等。 国内学者对股利政策进行研究的活动包括： 1 吕长江、王克敏( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 6 、1 9 9 7 和1 9 9 8 年支付现金股利的3 7 2 家公司为有效样本，采用双步骤法进行实证研究【2 】，结果表明：我国上市公司的 股利分配政策主要受到公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、 国有及法人控股程度以及负债率等因素的影响，而且，公司的股票股利支付额 与现会股利支付水平相互影响。 2 陈国辉、赵春光( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 6 、1 9 9 7 年发放股利的公司为样本，采 用多元线性回归分析、单因素分析和分类统计相结合的方法进行实证研究，结 果表明：现金股利与股票股利之间具有替代性：现会股利主要受净资产收益率、 利润增长率、股票市价和股票股利4 个因素的影响；股票股利主要受上年度的 股票股利、净资产收益率、每股净资产、现金股利、在建工程和资产总额的对 数6 个因素的影响；混合股利主要受股本总额的对数、净资产收益率、每股净 资产和在建工程4 个因素的影唰3 1 。 3 杨淑娥、王勇、白革萍( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 7 年纯派现的5 4 家公司( 沪市) 、 纯送股的1 6 家公司( 沪市) ，纯转增的2 0 家公司( 沪市9 家，深市1 1 家) 为样 本进行实证研究，结果表明：上市公司股利分配政策主要受内部经营状况、盈 利状况以及股东意愿诸因素的影响；现金股利主要受货币资金余额和可供股东 分配的利润两因素影响，并与它们呈f 相关；股票股利主要受总股本大小、流 孙鹏程壮十代理删论的民f ￥i ：市公d 股利政策研究：【彤 i j 学位论文1 k 沙：中南人学，2 0 0 6 1 2 1 nk 江，i ：克敏i ：市公l l j 股利政策的实证f i j f 究终济研究：1 9 9 9 1 2 1 3 1 陈困辉，赵备光中困i ：市公d 股利分配特缸的现代经济学诊释管理世界，2 0 0 0 ( 0 3 ) 1 0 第一二常文献l 口l 顾 通股比率和可供股东分配的利润三因素影响，其中与总股本呈负相关，与其它 两因素呈正相关；资本公积金转增股本主要受资本公积金存量大小的影响( 正 相关) ，与可供股东分配的利润和总股本大小有一定关系( 负相关) 【l l 。 4 林海( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 7 年深市的上市公司作为样本进行实证分析，结果 表明：上市公司的股利支付水平与上市公司收益具有明显的相关关系，收益水 平高，支付的股利( 包括现金股利与股票股利) 也比较多；某些上市公司在某 种较高的收益水平上具有用股票股利替代现金股利的倾向【2 】。 5 原红旗( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 4 1 9 9 8 年发放股利的公司为样本，采用多变量回 归分析方法分年度进行横截面分析，研究结果表明：中国上市公司特殊的股权 结构和治理结构对股利形式的选择有重要影响；不同规模的公司选择股利形式 不同，规模小的公司倾向于选择股票股利，而规模大的公司则倾向于选择现金 股利【3 1 。 6 赵春光、张雷雨、叶龙( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 9 年底以l j i 深沪两市中分配现金 股利的9 l 家、分配股票股利的8 6 家( 不包括公积会转增股本的部分) 公司作 为样本，采用多元线性回归的方法进行研究，结果表明：是否分配现金股利与 是否分配股票般利、上年度是否分配现金股利和企业规模有关；每股现金股利 与股票价格、市盈率、主营业务利润增长率和是否分配股票股利有关：是否分 配股票股利与股权集中度、是否分配现金股利和资产负债率有关；每股股票股 利与净资产收益率、是否分配现金股利、每股净资产和企业规模有判引。 7 李志彤、陈敏( 2 0 0