（企业管理专业论文）中国上市家族企业的可持续性及其治理结构研究.pdf

摘要 摘要 改革开放以来，我国家族企业迅速发展壮大，成为国民经济发展重要组成部 分和发展动力。近年来，越来越多家族企业通过改制发行或并购借壳上市成为公 众公司，上市的家族企业的公司治理与可持续发展问题，对证券市场的健康发展 和中国经济稳定增长的影响日益显著，并成为企业界、理论界和监管部门共同关 注的焦点问题。 本文以我国现阶段证券市场上市家族企业作为一个特殊的样本群为研究对 象，采用理论和实践相结合的研究方法。在理论方面，建立家族企业可持续性模 型e s f b ，分析家族企业公司治理结构中的股权结构、董事会结构、管理层激励、 中小股东保护等因素对上市家族企业绩效和价值变动的影响，以及公司治理结构 和上市家族企业可持续发展的关系。在实证方面，论文在分析现状的同时，利用 回归模型，研究当前中国上市家族企业亟待改善的问题，并提出相关对策建议。 关键词：家族企业公司治理可持续性股权结构 a b s t r a c t a b s t r a c t 1 1 1 ef a m i l ye n t e r p r i s e sg r o wv i g o r o u s l ya n dm a k eg r e a tc o n t r i b u t i o nt on a t i o n a l e c o n o m ya f t e rc h i n a sr e f o r ma n do p e n i n gu pt ot h ew o r l de c o n o m y t h e s ey e a r s ，s o m e o ft h ef a m i l ye n t e r p r i s e sw e r el i s t e da f t e rr e s t r u c t u r i n ga n dh a v eb e c o m ean e wf o r c ei n t h es e c u r i t i e sm a r k e t t h u st h ei s s u e ，t h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e s u s t a i n a b l e d e v e l o p m e n to fl i s t e df a m i l ye n t e r p r i s e sa n dt h e i rc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，h a sg r e a t i m p a c to nt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e sm a r k e t i n ga n dt h es t e a d yg r o w t ho f c h i n e s ee c o n o m y a n di tb e c o m e sa l li s s u ew h i c hd r a w sa t t e n t i o nt o g e t h e r 、析m e n t e r p r i s ec i r c l e ，t h e o r yc i r c l ea n dr e g u l a t i o nc i r c l e t h ep a p e rv i e w sl i s t e df a m i l ye n t e r p r i s e sa st h eo b j e c ta n da d o p t sb o t ht h e o r e t i c a l a n de m p i r i c a lm e t h o d s o nt h e o r e t i c a ls i d e ，b a s e do nf a m i l yf i r m s s u s t a i n a b i l i t ym o d e l ( e f s b ) ，i tr e s e a r c h e st h ee f f e c to fs h a r e h o l d i n gs t r u c t u r e ，b o a r ds t r u c t u r e ，m a n a g e m e n t s t i m u l a t i o na n dp r o t e c t i o no fm i n o rs h a r e h o l d e r s r i g h to nt h ep e r f o r m a n c ea n dv a l u eo f l i s t e df a m i l ye n t e r p r i s e s n l er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n ta n dt h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fl i s t e df a m i l yf m m i sa l s ot h ek e yo ft h er e s e a r c h o ne m p i r i c a l s i d e ，t h ep a p e ri n v e s t i g a t e st h ep r o b l e m so fl i s t e df a m i l yf m n sb yb u i l d i n gar e g r e s s i o n a n a l y s i sm o d e l 、航ms i t u a t i o nr e s e a r c h a l s ot h ep a p e rp r e s e n t ss o m es u g g e s t i o n so nt h e i s s u e k e yw o r d ：l i s t e df a m i l ye n t e r p r i s ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e s u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n t o w n e r s h i ps t r u c t u r e 创新性声明 西安电子科技大学 学位论文创新性声明 秉承学校严谨的学分和优良的科学道德，本人声明所呈交的论文是我个人在导 师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注 和致谢中所罗列的内容以外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果； 也不包含为获得西安电子科技大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材 料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中做了明确的说明 并表示了谢意。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切的法律责任。 本人签名： 复两秃 西安电子科技大学 关于论文使用授权的说明 本人完全了解西安电子科技大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究 生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属西安电子科技大学。学校有权保 留送交论文的复印件，允许查阅和借阅论文；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以允许采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。同时本人保证，毕业后 结合学位论文研究课题再攥写的文章一律署名单位为西安电子科技大学。 本人签名：趸塑盘 导师签名：矛土星 日期塑! z ! 竺 第一章绪论 第一章绪论 1 9 9 9 年7 月1 日，中华人民共和国证券法生效，取消了对自然人持股的限 制，强调同股同权和所有市场主体一律平等，为家族企业公开发行股票并挂牌上 市解除了法律障碍。经过我国改革开放以来，多年积累和发展壮大起来的家族企 业纷纷抓住机遇，通过公开发行股票募集资金并上市进入资本市场。个人股份占 很大比例的家族型企业在资本市场日益增加，它们在为我国资本市场注入新的活 力的同时，也创造了令人关注的资本神话和问题，即它们在由私人独资或家族控 制向公众公司转化过程中，通过原始资产存量的资产评估、溢价发行和挂牌交易 的三级放大，利用上市资源的稀缺、股票发行市场的供不应求和自身股本规模一 般较小的有利条件，实现了高市盈率、高溢价的首次公开发行股票和上市后股价 的高开，成为利用资本市场，实现“一夜暴富 的典型。家族企业发行上市的巨 大财富效应，引发全国范围内的民营家族企业改制上市的热潮方兴未艾。 家族企业发行上市，是其发展到一定阶段和规模的内在趋势和要求，对于拓 宽家族企业融资渠道、打破封闭式家族管理的桎梏、实现家族企业的可持续发展 具有决定性作用。但是，家族企业上市自身存在的问题，及由此给资本市场带来 的潜在风险，也随之凸现，不容忽视。例如上市家族企业的“一股独大和内部 人控制等股权结构不合理现象；资产负债率低、资本结构不合理；董事会构成、 管理层结构不合理；透明度低等，困扰着上市家族企业公司治理的有效性，进而 危及到家族企业的可持续发展。 现实中我国上市公司治理和运作正在经历着不断变革和完善的过程，并呈现 出我国新兴加转轨资本市场的背景特征。对于民营背景的上市家族企业而言，其 独特的股权结构和控制权模式决定了其公司治理和运作的特殊性。因此针对上市 家族企业的发展模式以及公司治理结构的研究具有突出的现实意义。 1 1 问题的现实背景 1 1 1 家族企业在国民经济中的地位和重要性 1 中国家族企业的重要性 改革开放近三十年来，中国家族企业有了长足的发展。据国家工商行政管理 总局的统计报告，截至2 0 0 6 年底，我国私营企业家数已达4 9 4 7 万户，投资者1 2 2 4 9 万人，注册资本总额7 5 万亿。与2 0 0 4 年同期相比，分别增长了3 5 5 、2 9 2 、 5 6 2 5 。在过去的十年中，私营企业主阶层一直保持着这样的速度在增长。到2 0 0 6 年底，全国私营企业的所有者权益的中位数达2 0 0 万元，销售额的中位数为6 4 5 2 中国上市家族企业的可持续性及其治理结构研究 万元，利润额的中位数为2 1 万元，纳税额的中位数为2 5 万元【l 】，分别比2 0 0 4 年 增长了8 1 、4 8 6 、4 0 、5 6 。 私营企业的效益与社会贡献也在不断增长。据国家海关统计，到2 0 0 6 年底， 全国私营企业进出口总额为2 4 3 6 亿美元，占全国进出口的比重为1 3 8 ，比2 0 0 5 年提高2 1 个百分点。据国家税务总局统计，2 0 0 6 年私营企业税收总额3 4 9 5 2 亿 元，占全国企业税收总额的比重为9 2 8 ，比2 0 0 5 年提高了0 4 8 个百分点。另据 国家统计局数据，2 0 0 6 年扣除国有及国有控股单位就业人数后的广义民营经济就 业人数达3 7 4 0 9 万人，占第二、第三产业就业人数比重为8 5 3 ，比2 0 0 0 年上升 7 8 个百分点；到2 0 0 6 年1 1 月，规模以上私营工业利润总额为2 5 2 1 亿元，占全 国规模工业利润的比重为1 5 2 。 私营企业的发展，安置了大量国有企业下岗职工，吸收了大批农村剩余劳动 力，极大地缓解了就业压力，为国家、社会稳定和国民经济的发展做出了重要贡 献。随着中国经济结构的进一步调整和国有企业改革的深入，中国的劳动就业、 社会稳定和经济增长面临着新的压力和挑战。在应对这些挑战的过程中，私营企 业的必将发挥更加重要的作用。2 0 0 6 年，由中国社科院、北京社科院、中国工商 联共同对全国3 1 个省区市的私营企业进行的抽样调查显示：中国目前9 0 以上的 私营企业属于家族企业。家族企业在我国社会稳定和国民经济发展的地位和贡献 趋于重要。 表1 1 中国民营企业发展状况( 1 ) 资料来源：根据中共中央统战部、全国工商联、中国民( 私) 营经济研究会联合撰写的 2 0 0 5 ( 2 0 0 7 ) 年中国民营企业调查报告有关内容整理。 表1 2 中国民营企业发展状况( 2 ) 资料来源：根据中共中央统战部、全国工商联、中国民( 私) 营经济研究会联合撰写的 2 0 0 5 年中国民营企业调查报告有关内容整理。 2 国外上市家族企业的状况 无论是在新兴的发展中国家，还是在西方发达资本主义国家，都活跃着数量 第一章绪论 3 巨大、行业分布广泛的家族企业。无论在传统技艺手工业、农渔牧业、商业服务 业，还是在现代工业，家族企业比比皆是。( 见表1 3 ) 。 家族企业不仅在私人企业里普遍存在，而且在上市公司中也占有主导地位。 据统计，美国公开发行股票的上市企业中，被家族所控制的超过了4 0 ；依叶银 华( 1 9 9 9 ) 的分析，台湾上市公司有7 6 为家族控制，而其董事会有6 6 4 5 为最 大家族掌握【2 j 。在西欧、东南亚、中东、拉丁美洲等地大部分上市公司是由家族控 制的( 见表1 4 ) 。事实上，世界5 0 0 强企业中，4 0 的企业由家族所有或经营【3 j 而它们都是世界上卓有成就的公司。在亚洲，虽然资本市场发展时间不长，上市 家族企业也是比比皆是。在东亚和欧洲，家族企业更是深深扎根于国家经济中， 一项根据w o r l d s c o p e 披露的数据进行的研究显示，东亚各国和地区最大的1 5 家家 族控股公司的市价总值分别占其国内和地区总值的百分比为：中国香港8 4 2 、马 来西亚7 6 2 、新加坡4 8 3 、菲律宾4 6 7 、泰国3 9 3 、印度尼西亚2 1 5 、 中国台湾1 7 、韩国1 2 9 、日本2 1 。 表1 3 部分国家家族企业占企业总量的比重 国家 家族企业占企业总量的比例 美国9 0 的企业由家族控制 英国 8 0 0 0 家大企业中7 6 是家族企业，产出占g n p 的7 0 德国8 0 的企业是家族企业 荷兰8 0 的企业是家族企业 西班牙销售额超过2 0 0 万的企业中7 1 是家族企业 澳大利亚8 0 的非上市公司和2 5 的上市公司是家族控制企业 韩国4 8 2 的公司由家族控制 印度5 0 0 家大企业中7 5 由家族控制，注册公司中9 9 是家族企业 拉美国家非国有企业中的8 0 9 8 是家族企业 资料来源：洛桑国家管理学院，世界竞争力报告，家族企业网络( t h ef a m i l yb u s i i l e s s n e t w o r k ，f b n ) ，瑞士，2 0 0 0 年。 表1 4 东亚与欧洲部分国家( 或地区) 上市公司家族持股比例( ) 东亚国家( 或地区)家族持股比例欧洲国家 家族持股比例 泰国 5 1 9 法国6 4 8 印度尼西亚 6 7 3 德国6 4 6 日本4 1 意大利 5 9 6 韩国 2 4 6 奥地利 5 2 9 马来西亚 4 2 6 比利时5 1 5 菲律宾 4 6 4 瑞士4 8 1 新加坡4 4 8秀尔兰2 4 6 中国香港特别行政区7 1 5 挪威 3 8 6 中国台湾地区4 5 5西班牙5 5 8 资料来源：f a c c i o ，m t h eu l t i m a t eo w n e r s h i po fw e s t e r ne u r o p e a nc o r p o r a t i o n s j j o u r n a l o f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，2 0 0 2 ( 6 5 ) ：3 6 5 - 3 9 5 。 4 中国上市家族企业的可持续性及其治理结构研究 美国出版的商业周刊对入选标准普尔5 0 0 指数的上市公司近十年的表现 进行的调查结果发现，上市家族企业的表现远远优于非家族企业。这个结论似乎 与目前主流的公司治理方向相悖。m c c o n a u g h y l 9 9 9 年从商业周刊列举的1 0 0 0 家规模相同的企业中，选择了2 2 0 家企业，比较了这些企业的资金结构和运作方 式，得出的结论是：与那些非家族控制的企业相比，由家族创建并控制的企业具 有更大的利润空间、更快的增长率，每位员工具有更高的销售额和资金流量、更 稳定的收入。 1 1 2 中国家族企业上市的必要性与必然性 1 中国家族企业已具备上市的条件 家族企业已成为中国经济中具有活力的重要组成部分。家族企业依靠血缘关 系所产生的凝聚力，以灵活的经营管理机制，在艰难的创业过程中，及时抓住市 场机遇，使企业在较短的时间内迅速成长壮大。目前的中国家族企业不仅逐步走 出了粗放型的积累阶段，而且为数不少的家族企业已经具备了相当的规模并且走 上了资本化的道路，如四川新希望集团、浙江天通股份、福建七匹狼等，其企业 资产总值都在5 0 亿元以上。大量的家族企业从股本、资产规模到持续盈利水平都 达到我国资本市场现行的i p o 条件和标准。 2 家族企业上市的裨益 家族式企业的存在有其有效率的一面。然而，家族企业从改革开放起步之时， 就一直伴生着融资难问题。直接股权融资作为现代资本市场的一种有效的融资方 式，成为缓解中国民营企业融资难的一项重要的思路和战略选择。 国内外实践证明，家族企业上市不仅有利于解决企业的长期资本瓶颈问题， 而且对于改变家族企业治理结构的先天缺陷有着重要的意义，同时借助资本市场 融资，也有利于提高家族企业的自主创新能力和核心竞争力，它对于加速区域产 业结构的升级、优化资本市场资源配置等，均有着十分重要的现实意义和积极作 用。因此，家族企业应当和国有企业一样，必须转向资本市场。通过发行股票， 实现直接融资，这是家族企业未来的发展之路。 1 2 问题的提出 改革开放以来，我国民营经济逐步复苏，并经历了一个由个体经济向民营企 业、由服务业向国民经济各领域扩展的发展过程。而作为民营企业重要形式的家 族企业也同样飞速发展。其与公有制经济的关系也经历了一个由异己到补充，再 到平等共存、共同发展的演变轨迹。 第一章绪论 1 2 1 家族上市公司：滞后于民营经济的整体发展 5 1 家族企业上市步伐滞后 中国家族企业上市是中国民营经济发展和中国证券市场发展的产物。家族企 业渴望上市的原因很多，突破融资瓶颈只是动因之一。希望借资本社会化的契机， 提高公司的社会知名度，转换经营管理机制，迅速提升企业核心竞争力，实现基 业常青，也是家族企业上市的动力所在。家族企业上市深受中国民营经济发展的 状况和中国证券市场发展状况的影响，总体上经历了一个在曲折中不断发展壮大 的过程。这一过程可分为四个阶段( 见表1 5 ) 。 表1 5 中国家族企业上市四阶段 四阶段重要事件同期股市状况 起步阶段 1 9 9 3 年6 月，首家家族控股企业福耀 ( 1 9 9 2 1 9 9 4 ) 玻璃( 6 0 0 6 6 0 s h ) 上市。 国企改制上市 停滞阶段 ( 1 9 9 5 1 9 9 6 ) 上市步伐放缓，处于徘徊阶段。股市低迷 发展阶段 1 9 9 8 年3 月，新希望( 0 0 0 8 7 6 s z ) 完 成股份制改造上市，标志着家族企业 股市稳步发展 ( 1 9 9 7 1 9 9 8 ) 上市之路有了突破性进展。 高速发展阶段 2 0 0 1 年天通股份( 6 0 0 3 3 0 s h ) 作为第 一家由自然人作为发起人并拥有控制 股市逐步完善 ( 1 9 9 9 年以来) 权的a 股公司。 截至2 0 0 6 年底，全国共有4 6 7 家民营上市企业。( 见表1 6 ) 表1 6 19 9 3 - - 2 0 0 6 年上市企业、民营上市企业数量及其比例 年份a 股上市公司总数民营上市企业数民营上市企业数上市公司总数 1 9 9 3 1 8 3 21 0 9 1 9 9 42 9 182 7 5 1 9 9 53 2 382 4 8 1 9 9 65 3 0 2 24 1 5 1 9 9 77 4 54 35 7 7 1 9 9 88 5 l7 08 2 3 1 9 9 99 4 91 0 31 0 8 5 2 0 0 01 0 8 81 4 61 3 4 2 2 0 0 11 1 3 91 6 91 4 8 4 2 0 0 2 1 2 2 42 1 61 7 6 5 2 0 0 31 2 8 72 8 52 2 1 4 2 0 0 41 3 7 73 7 1 2 6 9 4 2 0 0 5 1 3 8 13 8 82 8 1 0 2 0 0 61 4 3 44 6 73 2 5 7 资料来源：根据c c e r 数据库整理。 6 中国上市家族企业的可持续性及其治理结构研究 2 家族企业上市发展滞后 家族企业上市公司的出现几乎与国内资本市场的建立是同步的，但其发展步 伐却既滞后于资本市场发展速度，也滞后于民营经济整体发展水平。尽管从1 9 9 9 年开始，家族企业上市公司的发展加快，但以盈利能力与公司治理水平来衡量， 家族企业上市公司并未体现出明显的优势。根据上海证券交易所研究中心的统计， 2 0 0 2 - - 2 0 0 4 年间以加权平均值来考察，在销售回报率、净资产回报率、总资产回 报率和人均销售收入等四项衡量上市公司盈利能力的指标中，除了2 0 0 2 年的销售 回报率之外，民营上市公司都低于非民营上市公t 4 j 。 1 2 2 家族企业上市后引发的问题 家族企业上市公司已建立了形式上较为完整的公司治理架构，这一点同非家 族企业上市公司并无显著差别。但是一方面，由于家族上市公司控股者与公司存 在更紧密的利益联系，使得家族上市公司不像国有控股上市公司那样缺乏自我监 督机制和存在严重的代理问题；另一方面，由于我国尚缺乏有效的股东权利保护 机制，使得家族上市公司控股股东比国有股东更有激励牟取控制权私利，即侵占 超股权比例、侵占中小股东利益。也就是说，家族企业上市公司控股股东滥用控 制权的道德风险可能更加严重。这使得我国上市家族企业在公司治理机制上有如 下突出特点。 1 家族上市企业所有权与控制权的偏离较非家族上市公司更加严重。我国家 族上市企业最终控制人多采用金字塔方式以实现用较少的投资控制较多的企业的 目的。平均而言，最终控制人对企业的投入为2 2 4 2 ，而控制权则为3 4 3 2 。 部分家族企业利用中国股市的制度缺陷和法律漏洞，以产业整合或产业多元 化为掩护，利用企业系中复杂的股权关系，掏空上市公司或操纵股价，严重影响 了证券市场的稳定、健康发展。 2 家族上市企业中广泛存在家族控制和“一个人说了算 的家长式决策现象， 这可能导致公司缺乏有效的内部风险控制，同时也可能损害公司中小股东的合法 权益。 3 在激励机制方面，家族上市公司普遍存在如下两个特点：一是对高管采用 股权激励的比例较低，这和家族企业在股权激励和年薪激励之间的选择偏好有关； 二是外部董事薪酬大多数采取津贴形式，这使得外部董事所得到的激励与他们承 担的法律风险完全不对等，不能有效地激励外部董事在公司董事会决策中发挥作 用。 4 在信息披露方面，家族上市企业违规比非家族上市企业更多，重复违规的 比例也更高。 第一章绪论 1 3 论文的主要工作及理论框架 7 中国上市家族企业的发展状况直接影响着中国的经济与社会的未来，我们必 须系统而深入地对此进行研究。本论文试图依据经济学、社会学和管理学的理论 知识，通过对上市家族企业存在的合理性、上市家族企业发展进程的特征进行分 析，从而对上市家族企业如何有效实现可持续发展而必须建立的治理结构进行探 讨，以便提出适应上市家族企业发展进程的治理模式，为上市家族企业治理结构 的转换提供可选择的路径与手段。 论文旨在对家族企业上市的现状分析的基础上，通过研究，分析阻碍中国上 市家族企业可持续性的各种原因，结合家族企业的治理结构特点，寻求促进中国 上市家族企业可持续发展和治理结构优化的方法。 论文的总体框架如下： 问题的提出 理论综述和研究 国内外公司 治理结构比较 中国家族上市企业 治理结构实证考察 可持续性与治理结构 回归模型分析 基于我国家族上市企业持续 发展的治理结构建议 总结 论文以上市家族企业作为一个特殊的样本群为研究对象，采用理论和实证相 结合的方法。 在理论方面，概括分析家族企业可持续性模型的内部治理和外部治理模型， 分析公司治理结构中的股权结构、董事会结构、管理层激励、中小股东保护等因 素对上市家族企业绩效或者价值变动的影响，以及和上市家族企业可持续发展的 关系。在实证方面，一方面借鉴国外的治理结构经验的同时，另一方面以中国上 8 中国上市家族企业的可持续性及其治理结构研究 市家族企业为样本，现状分析与模型分析相结合，研究当前中国上市家族企业亟 待改善的问题。 从理论上论文弥补了公司治理结构理论研究在上市家族企业方面的不足；在 现实意义上，论文期望提出和探索通过改善家族企业公司治理来提高上市家族企 业绩效、实现其可持续发展的基本路径。 第二章国内外研究现状及其理论综述 第二章相关理论综述 2 1 家族企业与上市家族企业的范畴界定 2 1 1 家族企业的界定 9 到目前为止，关于家族企业概念，国内外尚无各方一致认可的、权威性的定 论。这是因为家族企业包括的范围很广，种类极多，涉及的因素非常复杂。据不 完全统计，国内外相关文献中家族企业的定义至少有2 0 种之多。 1 国外关于家族企业的定义 哈佛大学唐纳利教授是致力于家族企业研究的代表人物之一。他认为，同一 家族至少有两代参与这家公司的经营管理，并且这两代衔接的结果，使公司的政 策和家族的利益与目标有相互影响的关系，且满足某一个或数个条件，即可构成 家族企业【5 1 。因此，家族企业的认定并非绝对，而是程度上的问题。 另一有较大影响的家族企业定义是由美国企业史学家小艾尔弗雷德p 钱德勒 教授于1 9 7 7 年提出的，即家族企业是指企业创始人及其最亲密的合伙人和家族一 直掌握有部分股权，他们与经理人员维持紧密的私人关系，且保留高层管理的决 策层，特别是在有关战略决策、资源分配和高层人员的选拔方面。从钱德勒的定 义看，家族企业是一种家族拥有大部分股权和主要决策权的企业组织形式。 2 国内关于家族企业定义 国内学者甘德安等人认为，企业是否为家族企业，主要是看其家族对企业的 影响力如何【5 】。曹德骏等认为，所有权是否掌握在创办企业的家族成员手上，是划 分家族企业与非家族企业的分水岭【6 j 。 台湾学者叶银华在此基础上，提出以临界控股比率将个别公司的股权结构差 异性与家族的控制程度纳入家族企业的定义，认为具备以下条件的企业可称为家 族企业：家族的持股比率大于临界持股比率；家族成员或具二等亲以内之家 属担任董事长或总经理；家族成员或具三等亲以内之亲属担任公司董事席位超 过全部董事席位的一半以上【2 】。这个定义从股权和经营控制权的角度把家族企业看 成是一个连续分布的状况，同时强调家族对企业的控制权。 储小平、李怀祖在台湾学者叶银华家族企业定义的基础上认为，家族企业是 家族资产占主导、家族规则与企业规则的结合体 1 1 。它的所有权和控制权表现为一 种连续的状况，包括以所有权与控制权不可分离的紧密持有形式到企业上市后家 庭成员对企业资产和经济管理保持临界控制权的企业。( 见图2 1 ) l o 中国上市家族企业的可持续性及其治理结构研究 弱 经 营 ， 控 u 制 权 bc ad 0 强 f 所有权 弱 图2 1 家族企业的定义 位于a 区域内的企业是严格意义上的家族企业，不但持有企业的绝对控制权， 而且还在企业的经营管理上完全享有绝对控制权。 位于b 区域内的企业，家族拥有企业绝对的所有股权，但经营权与所有权已 经分离，企业的经营基本上由非家族成员的职业经理来管理，家族成员只是通过 董事会对企业的战略层面的问题加以控制，这是现代意义上的家族企业。 位于d 区域内的企业，家族只拥有少数的股权，但还控制着企业的生产经营。 很多家族企业上市以后，就会出现这种情况，公司股权分散，但企业的高层管理 职位仍然是家族成员来担任，企业的经营决策权仍然被家族所掌握。在美国，一 些有上百年历史的企业都是这种形式。例如大名鼎鼎的沃尔玛和福特，沃顿家族 以及福特家族分别占有3 8 和4 0 的股权。 位于c 区域内的企业属于公众公司。但是，对于家族企业与公众公司的分界， 也就是e f 和g h 两条线的位置，是一个有待争议的问题。 3 本文的定义 综上所述可以发现，家族企业的基本特征主要有： ( 1 ) 家族成员拥有公司全部或大部分股权。这是家族企业公司最突出的特点。 ( 2 ) 家族成员占据着公司核心高管人员的职位，掌握着公司最重要的管理权， 实际控制着公司的运行。 ( 3 ) 企业的运行与家族的生活之间有着密切联系。企业已成为家族的一个有机 组成部分。 ( 4 ) 家族企业的公众化、社会化趋势。一方面，随着家族的繁衍及股权的继承， 股权持有者的亲缘关系日渐疏远，最终趋向于一般的社会关系；另一方面，家族 企业为了发展壮大，也需不断吸收家族企业外的资金，导致家族控股比例下降， 这些都会影响家族企业公司股权结构的变化，导致公司控制权和管理权的变迁， 使得家族对公司的控制力下降。 基于以上特征，本文将家族企业定义为：以血缘为基础，以亲情为纽带，以 追求家族利益为首要目标，以实际控制权为基本手段的家族成员共有企业所有权 或企业法人财产的控制权，并且直接或间接掌握着企业经营权的一种企业组织形 第二章国内外研究现状及其理论综述 式。 2 1 2 上市家族企业的界定 随着企业的逐渐扩大和发展，纯粹的私人性质的家族企业会逐渐成为公众持 股的股份公司。上市家族企业是家族企业发展到一定规模后，充分利用社会金融 资本和人力资源资本，采取现代股份公司制度的组织形式。随着家族企业的逐步 发展壮大，必然会达到一个需要借助社会资源上市融资来实现进一步发展的 规模，一旦家族企业开始公开发行股票，股份会被逐渐稀释，家族仅保留维持控 制权所需要的股份，这时家族企业就演变成上市家族企业。 有关上市家族企业的界定标准也很多，l ap o r t a 等最先开始对上市公司控制者 性质的研究，他们把上市公司划分为股权分散型与控制性两大类，股权控制可以 追溯到最终控制者，控制股东的型态可以分为：家族或个人；公共部门；金融机 构；股份公司及其他 8 1 。l ap o r t a 等人的研究把确认公司性质和类型的标准定在控 制权上，并且提出按照2 0 的临界控股标准确定上市公司的性质。 依据这一标准，c l a e s s e n s 和l a n g 发现，在东亚，除日本外，以家族为上市公 司的最终控制者的比例在2 4 6 一7 1 5 【9 1 。f a c c i o 等发现在欧洲，除英国、爱尔 兰等少数国家外，家族股东的比例达到5 0 以上；苏启林等人的研究发现到2 0 0 2 年末，我国上市公司最终控制者为家族或者个人的上市公司数目达到1 1 4 家，占 整个上市公司数目的比例达到9 3 1 t 1 0 1 。 上市家族企业和家族企业的关系如下： 1 上市家族企业是家族企业发展到一定规模后的产物，是公开发行股票、上 市交易的家族企业。上市家族企业只是广义家族企业的一部分。 2 广义的家族企业包括上市家族企业，如果上市公司的最大股东是某个家族 或个人，并且其拥有的股份达到2 0 以上，或者虽然家族或个人控股比例达不到 2 0 ，但是对上市公司的经营管理具有实质影响，则认为该上市公司是上市家族企 生匕。 2 2 家族企业国内外研究现状 在我国，关于家族企业的研究文献主要可分类为对家族企业制度的一般性分 析，对海外家族企业的概述及对家族企业具体经营事项的讨论，而家族企业的可 持续性问题却尚未能得到学术界、政府和社会的足够重视。因而关于家族企业可 持续性的理论大多源于国外研究。 就公司治理本身而言，作为一门新兴学科，其产生与发展的过程是公司法规 以及对股份持有者及利益持有者权益保障日益完善的过程，遗憾的是，家族企业 1 2 中国上市家族企业的可持续性及其治理结构研究 所有权与控制权合一的特殊性恰恰使其处于公司治理研究领域的边缘地带。因而 对于家族企业治理结构的研究还显得比较薄弱。 2 2 1 家族企业可持续性理论模型 1 s f b 模型 斯塔弗德等( s t a f f o r d , d u n c a n , d a n e sa n dw i n t e r ) 的家族企业可持续性模型 ( s u s t a i n a b l ef a m i l yb u s i n e s sm o d e l ，s f b ) 给予家族与家族企业同等程度的重视，家族 或家族企业的行为既影响各自业绩，也影响对方的绩效表现【i l j 。s f b 模型也是由 家族与家族企业两个子系统组成，它们相互间的重合部分理顺了家族或企业交易 中的干扰、资源交换与可持续性的关系。 奥申等( o l s o n ，z u i k e r , d a n e s ，s t a f f o r d ，h e c ka n dd u n c a n ) 根据s f b 模型给出了 经验检验，她们将家族企业可持续性归为家族收入、企业收入、家族预期成就与 企业预期成就等4 个方面的可持续性【1 2 l 。( 见附录a ，图a 1 ) 2 e s f b 模型 苏琦等( 苏琦，李新春，2 0 0 4 ) 在家族与企业的两个模块以外，增加了社会、 经济环境与道德环境两个外部影响源，成为扩展的家族企业可持续性( e s f b ) 模 型【l 引。( 见附录a ，图a 2 ) 社会、经济环境包括政治、法律保障、关系、市场机 制等变量；道德环境包括社会公德、企业社会责任等变量。社会、经济环境与道 德环境之间相互影响，并通过家族与企业模块对家族企业的可持续性发生作用。 资源与约束成为内生因素，且企业的资源与约束增加了两个变量，即企业治理与 企业文化。 2 2 2 家族企业公司治理结构与理论 图2 1 家族企业治理结构 第二章国内外研究现状及其理论综述 1 家族企业治理结构模型 ( 1 ) 三环模式 盖尔西克在家族企业的繁衍一书中提出“三环模式”，即由企业、所有权 和家庭构成的家族企业系统【3 】( 如图2 2 ) 。 一些学者在此基础上，提出家族企业治理结构的三环模式( 见图2 3 ) ，即由 所有权、家族和董事会构成的既相互独立又相互交叉的治理系统【1 4 1 。三环模式不 仅解释了家族企业中个人间的冲突、职责矛盾、权力界限等产生原因，而且有助 于分析家族企业内部各系统间复杂的相互作用。 图2 2 家族企业的三环模式图2 3 家族企业治理的三环模式 ( 2 ) 上市后家族企业治理结构的基本模式 图2 4 上市后家族企业治理结构的基本模式 2 理论解释 ( 1 ) 产权理论 产权理论是基础，产权结构决定公司治理结构。 产权理论认为，私有企业的产权人享有剩余利润索取权，产权人有较强的激 励动机去不断提高企业的效益。科斯认为，因为经济中存在外部性，产权结构会 影响经济效率【1 5 】。如果用陀代表交易费用，以咫代表产权结构的合理度或清晰 度，以e 代表效率，则科斯定理可表述为： 1 4 中国上市家族企业的可持续性及其治理结构研究 如果t c 0 ，则e = f ( p r ) 且妲d ( p r l 0 。 式中，d f , d ( p r ) 0 表示在交易费用为正的情况下，产权结构的不同会对效 率产生同向的影响，即产权分配合理度的提高会提高经济效率。 ( 2 ) 委托代理理论 这是在信息经济学下的公司治理理论。委托代理理论基于信息不完全、不对 称和人的有限理性、私利性，认为公司治理的主题是由股东与经营者之间的相互 制衡引起的。由于现代企业是以大规模生产、复杂的技术创新和内部高级管理为 基础的，两权分离已经成为其基本特征，更好地实现了物质资本和人力资本的结 合，这是一种制度创新。但由此也带来了以下问题： 由于公司所有权的日益分散，作为单个股东，拥有的股份很低以及存在“搭 便车”的机会主义倾向，使得股东对经营者的控制力度大为降低，而把对公司的 控制让给了经营者。 作为经理革命完成的标志，在西方经理权已替代股东占据主导地位。但也 有人持反对意见，认为股东因其拥有“用脚投票 的权力而仍然具有对企业的最 终控制权。 随着经理主权的日益强大，以及现代公司中股东对经理监督和激励力度的 下降，逐渐滋生了经理忽视股东利益的趋势。 ( 3 ) 利益相关者理论 西方古典公司治理理论是以古典管家理论( 董事会由于有信托的责任，而会 以公司的利益最大化为重) 或者更为现代的概念一代理理论( 董事会与股东之间 就他们的利益签定了契约) 为基础的，它们把更为广泛的相关者利益排除在外， 因此具有很大的缺陷( m o o n 和o t l e y , 1 9 9 7 ) 1 6 l 。虽然关于如何确定相关利益主体 在公司治理中的地位和作用，还远未形成完整的理论体系，但有许多实践已经在 这方面做了有益的尝试。例如，员工持股计划、雇员进入董事会和监事会、董事 会结构的重构以及机构投资者和债权人的作用等等。 3 上市家族企业公司治理结构研究综述 ( 1 ) 股权结构 所有权和控制权的不同组合构成了不同的公司股权结构。股权结构是公司治 理的基础，股权结构是决定公司治理机制有效性的最重要因素。设计良好的股权 结构是公司治理有效化进而提升公司价值的重要途径。 国外研究 f a c c i o 和l a n g ( 2 0 0 2 ) ，c l a e s s e n s ，d j a n k o e 和l a n g ( 2 0 0 0 ) 的研究表明，西 欧和东亚国家或地区的上市公司有超过三分之二的公司被一个股东独家控制，并 且大多是家族持有【1 7 1 【1 8 1 。控制性家族可以用较少的现金流来实现对上市公司的实 质性控制，其对少数股东的价值剥削程度也越高，因此带来的代理冲突也越来越 第二章国内外研究现状及其理论综述 1 5 严重，进而家族上市公司的投资价值也就随之不断降低。c l a e s s e n d s ( 2 0 0 2 ) 等人 以东南亚等国的家族控制的上市公司为样本发现具有金字塔结构的企业( 尤其是 控制权和现金流权分离程度严重的企业) 具有较低的托宾q 值【1 9 】。 在股权相对集中、存在控股股东股权结构的资本市场中，控制权成为公司治 理的核心问题。国内外同类研究多集中在股权结构与公司绩效的关系上。如m o r c k ， s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 采用分段线性的回归方法，考察了财富5 0 0 强公司 中的3 7 1 家公司，回归结果呈“协同一掘壕一协同 的三次方形式关系，即当内 部股东持股比率在5 以下区间内，t u b i n q 单调递增；当内部股东持股比率在5 - 2 5 区间内，t u b i n q 呈下降趋势；当内部股东持股比率大于2 5 时，t u b i n q 恢复递增的趋势【2 0 】。a d em i g u e l 等人( 2 0 0 4 ) 专门研究了西班牙公司外部人持股 比例与公司绩效的关系，发现当持股比例少于8 7 时，监督效应占主导地位，公 司绩效随着持股比例的上升而上升；当持股比例大于8 7 时，利益侵害效应占据 了主要地位，公司绩效随着持股比例的上升而下斛2 1 1 。c h r i s t i n a ( 2 0 0 5 ) 则是少数 从控制权角度考察家族控制权与企业绩效关系的学者之一，其结论也与欧美大部 分学者不同固。他的研究表明香港家族上市公司控制权与公司绩效存在“掘壕一 协同一掘壕 的立方形式的关系，拐点分别在1 6 8 6 和6 3 1 7 ，即家族控制权在 1 6 8 6 和6 3 1 7 区间内存在利益协同效应，其他区间则存在掘壕效应。 国内研究 中国民营上市公司的控制权既有欧洲大陆和东亚家族上市公司共有的特征， 同时，在控制权的结构、类型、取得途径、实现方式等方面又具有中国特殊的制 度环境特征。如股权类型包括国家股、社会法人股、自然人股、社会流通股等大 类，而法人股最终控制人大部分为个人或家族。由于不同学者在研究的对象、采 用的方法上存在较大差异，因此常得出不同甚至相反的实证结果。 中国学者何浚( 1 9 9 8 ) 认为，中国上市公司的内部人控制与股权集中度呈高 度正相关关系。苏启林( 2 0 0 3 ) 年通过对通过上海和深圳证券交易所18 2 家族类 上市公司为样本进行实证研究，发现中国资本市场上的控制性家族导致的代理问 题刚刚开始出现，家族类上市公司存在所有权层面的控制权和现金流权分离所形 成的代理关系，侵害中小股东的利益瞄】。 ( 2 ) 关系治理 m u s t a k a u i o ( 2 0 0 2 ) 发展了一个融合代理理论( “契约) 与社会理论( “关系 ) 的模型，以说明家族企业治理结构如何影响其战略决策的质量【2 4 1 。 基于这种契约一关系双重治理机制的模型，m u s t a k a l l i o 进一步提出了一系列 关于治理结构及其与决策质量关系的命题。 董事会、监事会及外部董事治理 董事会作为公司治理结构中的关键机构，其地位、特征、活动及其相互关系 1 6 中国上市家族企业的可持续性及其治理结构研究 一直颇受关注。s z a h r a 和j p e a r c e ( 1 9 8 9 ) 从法律、资源依赖性、阶级领袖和委 托一代理四个理论角度分析了董事会的作用( 控制和服务) 与战略结果、企业绩 效的关系；a p e t t i g r e w ( 1 9 9 2 ) 认为对董事会的研究不能只停留在董事会构成特征 上，而应该深入到实际操作层面；j j o h n s o n 等( 1 9 9 6 ) 提出了董事会在控制、服 务和资源依赖性方面的三重作用；d f o r b e s 和e m i l l i k e n ( 1 9 9 9 ) 发展了专门针对 董事会认知能力的模型，认为不同的企业规模对应于不同的治理结构。他们的研 究充分说明了董事会的一般作用，即对管理层的监督和对战略过程的参议。 关于家族企业董事会最典型的争论之一就是外部董事问题。有些研究者和企 业家认为需要外部董事代表，因为外部董事能带来专业知识，分析和处理问题时