（企业管理专业论文）中国企业跨国并购：动因、风险和防范.pdf

提要 跨国并购的全球浪潮，给我国企业提供了无限的商机和更广阔的发展空间。随着 入世，中国经济与世界经济也越来越融为一体。面对大量外资的涌入和对我国企业的 并购的现实，中国企业也迈开了“走出去”的步伐，开始了自己的跨国并购进程，而 且步伐越来越大，水平也在不断提高。 中国企业经过这些年的跨国并购，取得了很多成绩，也创造了不少令人瞩目的实 例。但是，与一般的企业并购不同，跨国并购的难度、风险都大得多。本文从企业并 购的一般概念开始，介绍了在国际经济中发生过的几次并购浪潮，并重点的介绍了目 前的正在发生的跨国并购浪潮的主要的特点。进而对企业并购和企业跨国并购的经济 学解释、动因进行论述。在此基础上，着重对我国企业跨国并购过程中所面临的风险 和其相应对策进行了论述。旨在为我国企业更快、更好地走出国门，成功实施跨国并 购战略提出自己的建议。 、 除前言外，本文主体部分共四章，包括：跨国并购的概述、跨国并购的动因和中 国企业跨国并购的现状、风险和防范、案例分析。本文约5 万字。 关键词：中国企业跨国并购动因风险防范 a b s t r a c t t h ec r o s s b o r d e rm e r g e ra n da c q u i s i t i o n s ( m & a ) i so n eo ft h em o s ti m p o r t a n t d r i v i n gf o r c e so ft h ec u r r e n tw o r l de c o n o m i cd e v e l o p m e n tw h i c ha l s og i v e sah u g e o p p o r t u n i t yf o rt h ec h i n e s ee n t e r p r i s e s w i t ht h ee n t r a n c eo ft h ew t o ，t h ec h i n a s e c o n o m y i sa l s om e r g i n gi n t ot h ew o r l d se c o n o m y e n o r m o u sf d ih a sb e e nr u s h i n gi n t o c h i n aa n dm e r g i n gt h ed o m e s t i cf i n n s a tt h es a m et i m e ，c h i n e s ec o m p a n i e ss t a r t e dt o “s t e po u t s i d e ”a n dm e r g ef o r e i g nc o m p a n i e st o o s i n c er e c e n ty e a r so fo v e r s e a sm e r g e r , c h i n e s ef n m sh a v ea c h i e v e ds i g n i f i c a n t a c c o m p l i s h m e n ta n da l s or e m a r k e t a b l ec a s e s b u t ，t h ec r o s s b o r d e rm e r g e ri sq 1 1 i t e d i f f e r e n tf r o mt h en o r m a ll o c a lm e r g e r t h ed i f f i c u l t yi sa l s om u c hb i g g e r t h i st h e s i s b e g i n s 谢t l lab r i e fi n t r o d u c t i o no fh i s t o r yo fm & aw o r l d w i d e t h e ng i v e so u tt h e e c o n o m i ce x p l a n a t i o no fm & aa n dc r o s s b o r d e rm & a a l s o ，t h et h e s i sd i s c u s s e st h e m o t i v a t i o no fm & aa n dc r o s s b o r d e rm & a f u r t h e r m o r e ，t h et h e s i ss t r e s s e so nt h er i s k s a r eb e i n gf a c e da n dt h ec o u n t e r m e a s u r e ss h o u l db et a k e nb yt h ec h i n e s ec o m p a n i e sw h o w a n tt om e r g ei no v e r s e a s t h ep u r p o s eo ft h i st h e s i si st or a i s er a t i o n a ls u g g e s t i o n st oh e l p t h ec h i n e s ec o m p a n i e sc a r r yo u ts u c c e s s f t t lm & a s t r a t e g i e s t h et h e s i sh a s4c h a p t e r s ，i n c l u d i n g ：b r i e fi n 打o d u c t i o no fm & a ，m o t i v a t i o no f m & aa n dc r o s s - b o r d e rm & a ，c u r r e n ts i t u a t i o n ，r i s ka n a l y s i sa n dc o u n t e r m e a s u r eo ft h e c h i n e s ef i r m s c r o s s b o r d e rm & a ，c a s es t u d i e s 第一章跨国并购概述 一、 跨国并购的概念 ( 一) 企业并购的概念 企业并购一般包括企业的兼并与收购两个方面，英文用m & a ( m e r g e r a c q u i s i t i o n ) 来表达。但严格来说企业的兼并与企业收购二者并不完全一致。对企业 兼并( m e r g e r ) ，国际上多采用大不列颠百科全书中的解释，即：“企业兼并是指 两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸引一 家或更多的公司。兼并的方法有：1 、可用现金或证券购买其他公司的资产；2 、购买 其他公司的股份或股票；3 、对其他公司股东发行新股票以换取其所持有的股权，从 而取得其他公司的资产和负债。 而收购( a c q u i s i t i o n ) 是指家企业用现金、债券或者股票等购买另一家企业的 股票或资产，以获得该企业控制权的行为。 从法律意义上分析，兼并和收购的主要区别在于：兼并的最终结果是两个或两个 以上的法人合并成为一个法人，而收购的最终结果并不是改变法人的数量，而是改变 被收购企业的产权归属和管理权归属。但是，就一般情况而言，企业兼并和收购的经 济意义是一样的，即都使市场力量和市场竞争结构发生变化，对经济发展也产生相同 的效应，因为企业产权和经营管理权最终被一个法人控制。所以，在国内外，一般均 把企业兼并和收购统称为企业并购( m & a ) 。 ( 二) 企业并购的方式和种类 企业并购的种类很多，按照不同的划分标准可以把其划分为不同的类型，如： 1 按并购行业的相关程度或者并购方向划分： 横向并购：涉及到两个从事同类业务活动的企业，即竞争对手之间的并购； 主要优点：并购竞争对手，获得现成的生产线，迅速扩大生产能力，实现规模经 济；利用规模经济降低成本，获得竞争优势。 主要缺点：容易形成行业垄断，不利于市场竞争；企业的发展过于集中于某个行 业，提高了行业的风险性。 纵向并购：是指企业对与其生产过程或经营环节相互衔接的企业的并购行为。 主要优点：可以在原有的生产经营的基础上，扩大生产经营范围；提高企业的专 业化规模，有利于专业化协作；前向或后向的纵肉并购会降低企业的交易成本。 主要缺点：企业集中在一个行业发展，提高了行业的风险性；企业如果和目标企 业在同一个地区，发展空间比较小。 混台并购：是指企业对于其产品和市场上或者生产过程和经营环节上都没有任何 联系的企业的并购行为。 主要优点：帮助企业克服进入新行业的障碍，降低进入成本：可以充分利用企业 间的协同作用，发挥资源优势；混合并购是典型的多元化经营，可以降低在单一行业 经营的风险。 主要缺点：企业会面对不同的经营领域，出现新的风险；增加管理跨度，带来新 的管理问题。 同时，在混合并购中，还有产品扩张型并购；地域市场扩张型并购和纯粹混合并 购三种类型。 2 按照出资方式可以划分： 现金购买资产； 现金购买股票： 股票换取资产：收购公司向目标公司发行股票交换资产； 股票互换：收购公司向目标公司发行股票交换目标公司的股票。 3 按并购意愿可以划分： 善意并购：由买方或卖方发起，通过友好协商完成； 恶意并购：买方主动发起，通过对目标公司的董事提出有诱惑力的收购条件，即 所谓：狗熊的拥抱( b e a r h u g ) ，或者直接通过发盘收购在目标公司不愿意被收购的 条件下取得其控制权。 4 按并购的市场划分： 场外协商定价并购： 二级( 公开) 市场并购。 5 按并购股权份额划分： 绝对控股：持有5 1 及以上的股权； 2 相对控股：持有足以控制目标公司经营管理权的股权份额； 全面收购：使目标公司成为全资子公司。 6 按并购国家划分： 国内并购：收购公司和目标公司在同一国家； 跨国并购：收购公司和目标公司不在同一国家。跨国并购的风险比较大，要充分 考虑政治、经济、安全、汇率、税收、法律、文化等方面的因素。 二、 当前全球跨国并购的特点 全球企业并购已有1 0 0 多年的历史，在并购长河中已经历了5 次大浪潮：1 第一次并购浪潮，即横向并购，发生于2 0 世纪初，是以同类产品和服务的横向 联合为特征的并购； 第二次浪潮，发生于2 0 世纪2 0 年代，是以生产同一类产品的上下游企业合并成 寡头集团为特征的并购，从而形成了行业垄断； 第三次并购浪潮，即跨产业并购，发生于2 0 世纪6 0 年代，是以管理为特征的并 购，形成了多元化经营； 第四次并购浪潮，郎融资并购，发生于2 0 世纪8 0 年代，是以企业竞争力为核心， 广泛运用金融市场为特征的并购，造就了超级股份集团公司； 第五次并购浪潮，即多元化并购，始于2 0 世纪9 0 年代，是在经济全球化的背景 下发生的，以投资自由化、贸易自由化和市场全球化为特征的并购。其并购速度加快， 并购规模庞大，并购内容丰富，并购方式无所不包，迅速向世界各个角落铺开，形成 了一大批富可敌国的全球性跨国公司。 第五次并购潮，即当前正在进行中的跨国并购浪潮，呈现出以下趋势及特点： 1 并购规模越来越大，交易额不断上升 2 0 世纪9 0 年代至今，世界范围内的企业并购数增长了两倍多。1 9 9 0 2 0 0 4 年，全 球并购案从9 0 0 0 宗上升到约2 0 0 0 0 宗；并购值从2 9 0 0 亿美元上升到1 8 4 4 0 亿美元， 增长了6 倍。2 0 0 5 年并购再次升温，截至2 0 0 5 年9 月，全球企业并购交易涉及的总 金额达1 9 ，8 0 0 亿美元，使其产值超过全球生产总值5 0 、世界货物贸易6 0 、服务 贸易7 0 和技术贸易的8 0 。据联合国贸易与发展会议统计，2 0 0 4 年全球的外国直 接投资上升了6 ，达到6 1 1 2 亿美元，跨国并购成为导致全球外国直接投资( f d i ) 石建勋：战略规划中国跨国公司：理论、案例、对策、方案，机械工业出版社，2 0 0 4 年6 月 3 迅速增长的主导因素。与此同时，跨国公司并购企业的规模也变得越来越大。如1 9 9 8 年埃克森并购美孚达8 6 0 亿美元，2 0 0 0 年，美国在线以1 5 5 0 亿美元收购时代华纳， 沃达丰以1 8 5 0 亿美元收购曼内斯曼。 2 并购范围越来越广，渗透各行各业 这次世界范围内跨国公司的企业并购活动与以前的并购活动不同的是，除了涉及 石化、汽车、航空等传统的行业外，还集中在金融服务业和电信等高新技术集中的部 门。1 9 9 9 年，最早开发蜂窝式手机和作球移动通讯卫星定位系统( g m s ) 的郎讯公 司与开发超薄型笔记本电脑的恒升公司合并，2 0 0 0 年，美国在线公司( a o l ) 与时 代华纳集团公司的合并等，都是跨国合作的典型案例。 3 并购活动的国家分布发生了重大变化 跨国公司在发在国家问的并购步伐逐步放缓，但发生在发展中国家和地区的并购 活动呈现增长趋势。并购活动并不限于大西洋两岸，而且扩及东亚和拉美，使当前企 业并购成为真正的全球性兼并浪潮。发展中国家2 0 0 4 年吸收外国直接投资2 5 5 0 亿美 元，比2 0 0 3 年增长4 8 ，达到历史最高水平。亚太地区是吸收外国直接投资最多的 发展中国家和地区，2 0 0 4 年为1 6 6 0 亿美元，比2 0 0 3 年上升5 5 。发达国家2 0 0 4 年 吸收外国直接投资3 2 1 0 亿美元，比2 0 0 3 年下降了1 6 。跨国公司并购在发达国家间 逐步放缓的趋势与当前全球经济大气候有直接的关系。首先，随着美国股市走势的低 迷，投资者预期日益悲观，这些因素直接影响了跨国公司在发达国家的投资。跨国公 司开始调整政策，静观其变。其次，发达国家可被并购的中小企业的减少，也直接导 致了并购减少。2 0 世纪9 0 年代初期，跨国公司以惊人的速度扩张其规模，迅速吃掉 许多有较高盈利能力的中小企业，经过了1 0 多年的并购和扩张，发达国家内部可被 并购的中小企业大为减少，这就给跨国公司继续以并购形式扩大再生产造成了一定的 困难。第三，跨国公司需要用一定的时间来消化被并购的目标企业也是并购在发达国 家间放缓的重要因素之一。与跨国公司在发达国家阃的并购逐步放缓的情况相反，发 展中国家和地区的并购活动今后将会有所增加。这与亚洲、拉荚等新兴市场已经臼益 成为跨国公司投资的重点密切相关。自亚洲金融危机以来，跨国公司明显强化了对亚 洲、拉丁美洲和东欧等具有重要战略意义的发展中国家和地区的并购活动。据统计， 1 9 9 9 年，美国跨国公司以2 0 0 亿美元的并购金额成为亚洲地区的最大买家。2 0 0 0 年 4 拉美国家企业并购总额达到9 0 2 亿美元，比上一年增加了2 2 1 。今后，发展中国家 和地区的跨国公司并购活动仍有扩张之势。 世界投资报告2 0 0 1 年 第二章企业跨国并购的动因 跨国并购之所以经久不衰，其背后有着深刻的政治、经济、社会多方面的原因。 从跨国并购发展历程中所经历的五次浪潮中可以看出，跨国并购作为市场经济下企业 外向发展扩张的基本行为，在经济发展过程中起到了重要的作用。学者对并购的动机 有着种种解释，在此选择几个有代表性的学说介绍： 一、 企业并购动因的经济学理论 由于规模经济、交易成本、价值低估以及代理理论等的长足发展，使得企业并 购理论的发展非常迅速，成为目前西方经济学最活跃的领域之一。 ( 一)竞争优势理论 并购动机理论的出发点是竞争优势理论的原因在于以下三方面：第一，并购的动 机根源于竞争的压力，并购方在竞争中通过消除或控制对方来提高自身的竞争实力。 第二，企业竞争优势的存在是企业并购产生的基础，企业通过并购从外部获得竞争优 势。第三，并购动机的实现过程是竞争优势的双向选择过程，并产生新的竞争优势。 并购方在选择目标企业时，正是针对自己所需的目标企业的特定优势。 ( 二)规模经济理论 古典经济学和产业组织理论分别从不同的角度对规模经济的追求给予解释。古典 经济学主要从成本的角度论证企业经济规模的确定取决于多大的规模能使包括各工 厂成本在内的企业总成本最小。产业组织理论主要从市场结构效应的理论方面论证行 业规模经济，同一行业内的众多生产者应考虑竞争费用和效用的比较。企业并购可以 获得企业所需要的产权及资产，实行一体化经营，获得规模效益。 ( 三)交易成本理论 在适当的交易条件下，企业的组织成本有可能低于在市场上进行同样交易的成 本，市场为企业所替代，当然，企业规模扩大，组织费用将增加，考虑并购规模的边 界条件是企业边际组织费用增加额等于企业边际交易费用的减少额。在资产专用性情 况下，需要某种中间产品投入的企业倾向于对生产中间产品的企业实施并购，使作为 交易对象的企业可以转入企业内部。在决策与职能分离下，多部门组织管理不相关经 济活动，其管理成本低于这些不相关经济活动通过市场交易的成本，因此，把多部门 的组织者看作一个内部化的资本市场，在管理协调取代市场协调后，资本市场得以内 在化，通过统一的战略决策，使得不同来源的资本能够集中起来投向高盈利部门，从 而大大提高资源利用效率。在科学分析这一效果方面，现代财务理论和实践的发展以 及相关信息处理技术促进了企业并购财务理论的发展，也为量化并购对各种经济要素 的影响，实施一系列盈亏财务分析，评估企业并购方案提供了有效的手段。 ( 四) 代理理论 詹森和梅克林( 1 9 7 6 ) 从企业所有权结构入手提出了代理成本1 ，包括所有者与代 理人订立契约成本，对代理人监督与控制成本等，并购可降低代理成本，通过公平收 赠或代理权争夺，公司现任管理者将会被代替，兼并机制下的接管威胁降低代理成本。 ( 五) 价值低估理论 企业并购的发生主要是因为目标公司的价值被低估。低估的主要原因有三个方 面：经济管理能力并未发挥应有的潜力；并购方有外部市场所没有的有关目标公司真 实价值的内部信息，认为并购会得到收益；由于通货膨胀等原因造成目标企业资产的 市场价值与重置成本之闯存在的差异，如果当时目标企业的股票市场价格小于该企业 全部重置成本，并购的可能性大。价值低估理论预言，在技术变化快，市场销售条件 及经济不稳定的情况下，企业的并购活动频繁。 二、 企业并贿动因 企业作为个资本组织，必然谋求资本的最大增值，企业并购作为一种重要的投 资活动，产生的动力主要来源于追求资本最大增值的动机，以及源于竞争压力等因素， 但是就单个企业的并购行为而言，又会有不同的动机和在现实生活中不同的具体表现 形式，不同的企业根据自己的发展战略确定并购的动因。 ( 一)并购的效应动因 在并购动因的一般理论基础上，提出许多具体的并购效应动因。主要有： 1 韦斯顿协同效应 该理论认为并购会带来企业生产经营效率的提高，最明显的作用表现为规模经济 效益的取得，常称为1 + 1 2 的效应。 2 市场份额效应 1 代理成本：包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本 超过利益所造成的剩余损失。 7 通过并购可以提高企业对市场的控制能力，通过横向并购，达到由行业特定的最 低限度的规模，改善了行业结构、提高了行业的集中程度，使行业内的企业保持较高 的利润率水平；而纵向并购是通过对原料和销售渠道的控制，有利于控制竞争对手的 活动；混合并购对市场势力的影响是以间接的方式实现，并购后企业的绝对规模和充 足的财力对其相关领域中的企业形成较大的竞争威胁。 3 经验成本曲线效应 其中的经验包括企业在技术、市场、专利、产品、管理和企业文化等方面的特长， 由于经验无法复制，通过并购可以分享目标企业的经验，减少企业为积累经验所付出 的学习成本，节约企业发展费用，在一些对劳动力素质要求较高的企业，经验往往是 一种有效的进入壁垒。 4 财务协同效应 并购会给企业在财务方面带来效益，这种效益的取得是由于税法、会计处理惯例 及证券交易内在规定的作用而产生的货币效益，主要有税收效应，即通过并购可以实 现合理避税；股价预期效应，即并购使股票市场企业股票评价发生改变从而影响股票 价格，并购方企业可以选择市盈率和价格收益比较低，但是有较高每股收益的企业作 为并购目标。 ( 二)企业并购的一般动因 企业并购的直接动因有两个：一是最大化现有股东持有股权的市场价值；二是最 大化现有管理者的财富。而增加企业价值是实现这两个目的的根本，企业并购的一般 动因体现在以下几方面： 1 获取战略机会 并购者的动因之一是要购买未来的发展机会，当一个企业决定扩大其在某一特定 行业的经营时，一个重要战略是并购那个行业中的现有企业，丽不是依靠自身内部发 展。原因在于：第一，直接获得正在经营的发展研究部门，获得时间优势，避免了工 厂建设延误的时间；减少一个竞争者，并直接获得其在行业中的位置。企业并购的另 一战略动因是市场力的运用，两个企业采用统一价格政策，可以使他们得到的收益高 于竞争时的收益，大量信息资源可能用于披露战略机会，财会信息可能起到关键作用， 如会计收益数据可能用于评价行业内各个企业的盈利能力；可被用于评价行业盈利能 力的变化等，这对企业并购十分有意义。 2 发挥协同效应 主要来自以下几个领域：在生产领域，可产生规模经济效应，可接受新技术，可 减少供给短缺的可能性，可充分利用未使用生产能力；在市场及分配领域，同样可产 生规模经济的效应，是进入新市场的途径，扩展现存分布网，增加产品市场控制力； 在财务领域，充分利用未使用的税收利益，开发未使用的债务能力；在人事领域，吸 收关键的管理技能，使多种研究与开发部门融合。 3 提高管理效率 其一是企业现在的管理者以非标准方式经营，当其被更有效率的企业收购后，更 替管理者而提高管理效率，当管理者自身利益与现有股东的利益更好地协调时，则可 提高管理效率，如采用杠杆购买，现有的管理者的财富构成取决于企业的财务成功， 这时管理者集中精力于企业市场价值最大化。此外，如果一个企业兼并另一企业，然 后出售部分资产收回全部购买价值，结果以零成本取得剩余资产，使企业从资本市场 获益。 4 获得规模效益 企业的规模经济是由生产规模经济和管理规模经济两个层次组成的，生产规模经 济主要包括：企业通过并购对生产资本进行补充和调整，达到规模经济的要求，在保 持整体产品结构不变的情况下，在各予公司实行专业化生产。管理规模经济主要表现 在：由于管理费用可以在更大范围内分摊，使单位产品的管理费用大大减少。可以集 中人力、物力和财力致力于新技术、新产品的开发。 5 买壳上市 目前，我国对上市公司的审批较严格，上市资格也是一种资源，某些并购不是为 获得目标企业本身而是为获得目标企业的上市资格，通过到国外买壳上市，企业可以 在国外筹集资金进入外国市场。中国远洋运输集团在海外已多次成功买壳上市控股了 香港中远太平洋和中远国际。中远集团( 上海) 置业发展有限公司耗资1 4 5 亿元， 以协议方式一次性购买上海众城实业股份有限公司占股份2 8 7 的发起人法人股，达 到控股目的，成功进入国内资本运作市场。 6 并购降低进入新行业、新市场的障碍 例如，为在上海拓展业务，占领市场，恒通通过协议以较低价格购买上海棱光实 业国有股份，达到控股目的而使自己的业务成功在上海开展1 ；还可以利用被并购方 的资源，包括设备、人员和目标企业享有的优惠政策；出于市场竞争压力，企业需要 不断强化自身竞争力，开拓新业务领域，降低经营风险。 ( 三)企业并购财务动因 在西方，对企业并购存在种种理论上的解释。有的理论认为并购中通过有效的财 务活动使效率得至提高，并有可能产生超常利益。有的从证券市场信号上分析，认为 股票收购传递目标公司被低估的信息，会引起并购方和目标公司股票上涨。综合各种 理论，企业产权在买卖中流动，遵循价值规律、供求规律和竞争规律，使生产要素流 向最需要、最能产生效益的地区和行业的同时，还要考虑由于税务、会计处理惯例以 及证券交易等内在规律作用而产生的一种纯货币的效益，因此，企业产权并购财务动 因包括以下几方面。 1 避税因素 由于股息收入、利息收入、营业收益与资本收益问的税率差别较大，在并购中采 取恰当的财务处理方法可以达到合理避税的效果。在税法中规定了亏损递延的条款， 拥有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积亏损的企业作为并购对象，纳 税收益作为企业现金流入的增加可以增加企业的价值。企业现金流量的盈余使用方式 有：增发股利、证券投资、回购股票、收购其他企业。如发放红利，股东将为此支付 较企业证券市场并购所支付的证券交易税更高的所得税；有价证券收益率不高；回购 股票易提高股票行市，加大成本。而用多余资金收购企业对企业和股东都将产生一定 的纳税收益。在换股收购中。收购公司既未收到现金也未收到资本收益，因而这一过 程是免税的。企业通过资产流动和转移使资产所有者实现追加投资和资产多样化目 的，并购方通过发行可转换债券换取目标企业的股票，这些债券在一段时间后再转换 成股票。这样发行债券的利息可先从收入中扣除，再以扣除后的盈余计算所得税，另 一方面企业可以保留这些债券的资本收益直至其转换为股票为止，资本收益的延期偿 付可使企业少付资本收益税。 2 筹资 并购一家掌握有大量资金盈余但股票市价偏低的企业，可阻同时获得其资金以弥 补自身资金不足，筹资是迅速成长企业共同面临的一个难题，设法与一个资金充足的 中国并购网：w w w c h i n a m a , n c t ，2 0 0 5 年9 月9 日 1 0 企业联合是一种有效的解决办法，由于资产的重置成本通常高于其市价，在并购中企 业熟衷于并购其他企业而不是重置资产。有效市场条件下，反映企业经济价值的是以 企业盈利能力为基础的市场价值而非账面价值，被兼并方企业资产的卖出价值往往出 价较低，兼并后企业管理效率提高，职能部门改组降低有关费用，这些都是并购筹资 的有利条件。当前许多国有企业实施的技术改造急需大量发展资金投入，因此采取产 权流动形式使企业资产在不同方式下重新组合，盘活存量以减少投入，迅速形成新的 生产力。举例来说，在香港注册上市的上海实业控股有限公司拆资6 0 0 0 万元收购了 上海霞飞日化公司，为我国企业探索一条间接利用外资发展国产品牌的新路，霞飞虽 然拥有驰名商标的优势，但是由于缺乏资金，仍然发展缓慢，并购完成后，注册香港 的公司作为向海外融资的途径。 3 企业价值增值 通常被并购企业股票的市盈率偏低，低于并购方，这样并购完成后市盈率维持在 较高的水平上，股价上升使每股收益得到改善，提高了股东财富价值，因此，在实施 企业并购后，企业的绝对规模和相对规模都得到扩大，控制成本价格、生产技术和资 金来源及顾客购买行为的能力得以增强，能够在市场发生突变的情况下降低企业风 险，提高安全程度和企业的盈利总额。同时企业资信等级上升，筹资成本下降，反映 在证券市场上则使并购双方股价上扬，企业价值增加，并产生财务预期效应。 4 利于企业进入资本市场 我国金融体制改革和国际经济一体化增强，使筹资渠道大大扩展到证券市场和国 际金融市场，许多业绩良好的企业出于壮大势力的考虑往往投入到资本运营的方向而 寻求并购。 5 投机 企业并购的证券交易、会计处理、税收处理等所产生的非生产性收益，可改善企 业财务状况，同时也助长了投机行为，在我国出现的外资并购中，投机现象日渐增多， 他们以大量举债方式通过股市收购目标企业股权，再将部分资产出售，然后对目标公 司进行整顿再以高价卖出，充分利用被低估的资产获取并购收益。 6 财务预期效应 由于并购时股票市场对企业股票评价发生改变而影响股价，成为股票投机的基 础，而股票投机又促使并购发生。股价在短时期内一般不会有很大变动，只有在企业 的市盈率或盈利增长率有很大提高时，价格收益比才会有所提高，但是一旦出现企业 并购，市场对公司评价提高就会引发双方股价上涨。企业可以通过并购具有较低价格 收益比但是有较高每股收益的企业，提高企业每股收益，让股价保持上升的势头。在 美国的并购热潮中，预期效应的作用使企业并购往往伴随着投机和剧烈的股价波动。 7 追求最大利润和扩大市场 企业利润的实现有赖于市场，只有当企业提供的商品和服务在市场上为顾客所接 受，实现了商品和服务向货币转化，才能真正实现利润。与利润最大化相联系的必然 是市场最大化的企业市场份额最大化。由于生产国际化、市场国际化和资本国际化的 发展而使一些行业的市场日益扩大，并购这些行业的企业以迎接国际开放市场的挑 战。 三、 跨国并购的动因 ( 一)跨国并购的经济学解释 1 跨国并购与交易成本 冷战时代结束后，全球范围内所发生的重大制度变迁，一方面大大解放了世界生 产力，全球企业竞争更趋激烈，越来越多的企业跨出国门谋求以更快的速度整合与配 置资源，提高企业竞争优势；另一方面大大改善了企业在国际经济交往中信息不对称 状况，促进交易成本总体趋于下降，然而企业在国际经济交往中的不确定性非但没有 改善反而更趋复杂。 跨国并购，是跨国公司通过内部化行为而进行的国际生产领域的扩张，也是一种 组织结构的创新。跨国并购之所以成为跨国公司的一种组织创新模式，就在于其是一 种可以节省交易成本的合约选择行为。 跨国并购的形式有以下三种： ( 1 ) 横向跨国并购 跨国公司通过旨在扩大规模的横向水平扩张，内部化许多本来属于国际市场范畴 的交易，尤其是那些技术、知识含量较高的中间品交易，以企业家权威为主导的等级 结构替代以价格为杠杆的市场机制。这个替代过程会随着通讯网络等技术手段的改进 以及跨国公司组织管理手段的提高，而大大降低交易成本，充分体现跨国公司在技术 与知识方面的所有权优势。 1 2 ( 2 ) 纵向跨国并购 并购主体双方存在着生产链或价值链的上下游纵向协作关系，发生纵向并购的主 要目的在于保证供应和销售，免受生产链或价值链上的垄断性控制和销售上的竞争威 胁。更进一步又可以从跨国公司国际交易过程的三个方面，即资产的专用性、交易的 不确定性和交易频率来看交易成本与纵向跨国并购的关系：资产的专用性越高，其 国际市场交易的潜在成本就越大，就有可能阻止企业继续依赖外部市场，进而促使跨 国公司考虑以纵向并购内部化国际生产链或价值链的上下游企业，减少交易成本、提 高经济效益。在国际生产链或价值链中处于上下游的企业有可能会由于交易过程的 不确定性而增加交易成本，这时无论企业之间的合作是选择长期合约还是短期合约， 都可能解决不了问题。这时具有国际纵向生产关系的企业就会产生跨国并购的冲动， 以一体化的企业组织结构来替代市场交易行为，从而达到节省交易成本的目的。在 资产的专用性和不确定性一定的情况下，是否采取纵向跨国并购取决于交易频率。因 为纵向跨国并购本身也会增加交易成本，它也是一种交易行为。因此，如果交易的频 率低，因纵向跨国并购而增加的交易成本得不到补偿，使得并购交易一般不会发生； 相反，如果交易的频率高，因纵向跨国并购而增加的交易成本能够得到补偿，并购交 易就有可能发生。 ( 3 ) 混合跨国并购 从交易成本理论的角度可以把跨国公司通过混合跨国并购建立的多部门组织，视 作为一个内部化的资本市场，通过统一的战略决策，使得不同来源的资本能够集中调 配、统一投向高盈利的部门。这种资本市场由管理协调取代市场协调而得以内部化， 可以降低交易成本、提高资源的利用效率。 为了应对更加激烈的国际竞争环境，在全球资源的重新配置中占据有利位置，跨 国公司不得不在全球范围抢占先机、争夺资源( 竞争动机导致f d i 更倾向于选择跨国 并购而非跨国新建) 跨国公司在世界范围不断寻求使其竞争实力( 所有权优势) 通 过能有效节省交易成本的内部化行为，与其他国家的资源与能力( 区位优势) 相结合以 期获得更具竞争力的“区位资产组合”。 2 跨国并购与公司治理 从现实的情况来看，跨国并购的绩效与国内并购差不多，都是失败的多、成功的 少。从表面上看，原因通常是并购方企业支付了不合理的溢价( 如在股市高涨、或者 并购引起舆论关注迫使并购方不得不志在必得、或者多方竞价并购等情况下往往如 此) 。然而，更深层次的原因其实在于：现代公司制企业这种委托代理模式存在着代 理成本，使得企业家与股东之间有着不同的目标函数；在进行跨国并购时，由于信息 不对称，企业家首先考虑的是个人效用最大化而非股东利益最大化，正是这种企业家 自利的机会主义行为，使得公司治理出了问题。 跨国并购中的公司治理问题之所以存在，是因为现代公司制企业有其自然发生的 前提条件：制度前提两权分离。所有权和经营权的分离，使得股东并不直接参 与企业的生产经营活动而企业家则是“用别人的钱经营”。 不同的利益主体和不对称的角色分配使得他们在目标上可能产生分歧。在跨国并 购中就往往体现为企业家不仅要谋求自己剩余索取权的最大化( 如追求股票与期权的 最大增值) ，而且还要谋求剩余控制权的最大化( 如追求更大的权力和管理租金) 。 环境前提信息不对称。从委托一代理的角度来看，股东与企业家之间是一种委托 一代理关系，而信息不对称是委托一代理理论的基本假设。作为委托人的股东，由于 并不直接参与企业的生产和经营活动，因而就不具有经营活动的完全信息。而作为代 理人的企业家，一方面拥有比股东多得多的有关经营活动的信息，另一方面他们与股 东的目标并不完全一致，因此企业家有可能利用自己的信息优势，通过损害股东的利 益来满足自己的效用。在现实中，由企业家主导的跨国并购从表面而言几乎无一例外 都是为了寻求协同效应，但是股东价值得到增值的却不多。人性前提机会主义。 新古典经济学对人的假定是“经济人”，即参与经济活动的人的目标是自身效用的最 大化。由于把交易作为外生变量处理，从而未能考虑到当人与人之间发生交易关系时 行为的变化( 特别是当交易双方存在利益冲突时) 。威廉森在对交易费用的研究中，提 出了人的“机会主义”行为假定，指出人的主观动因天然上是机会主义的，即通过信 息误导欺骗性地追求自利。而穆勒更从代理人报酬的角度出发提出假设，认为代理人 的报酬由企业规模决定，因此代理人有动机使企业规模扩大。在现实中，只要有机会， 企业家的确更倾向于壮大自己控制的“企业王国”。 l a t e lb l a c k ，j e f f r ym n e t t e r 和j o s e p hf s i n k e y ，7 r 用实证分析的方法研 究了1 9 9 8 年德国的戴姆勒一奔驰公司跨国并购美国的克莱斯勒公司可能对股东价值 造成的影响以及企业家因素在其中所起的作用，得出：1 跨国并购对目标公司的股东 带来相对较大的非正常收益，而给并购方股东带来的增值收益十分有限，甚至有可能 1 4 是负数。2 在跨国并购交易中偶发因素的冲击也可能使新公司的股东价值面临严重挑 战。由于此次跨国并购后的新公司不再被认可为美国公司而剔出标普5 0 0 成份指数， 致使并购后的新公司遭到基金的大幅抛售而股价急挫。3 跨国并购后新公司的股价表 现基本都较三大成份指数( s p 5 0 0 、d a x 3 0 和d s w ) 同期市场表现大为落后，持股不动的 原戴姆勒奔驰公司和原克莱斯勒公司的股东以及后来买进新公司股票的股东，似乎都 是输家；而赢家似乎只有那些主导本次跨国并购的企业家们。总而言之，实证研究的 结果表明：对于股东价值而言，由企业家主导的本次跨国并购的绩效趋于价值损失而 非价值创造，更不是什么股东利益最大化的“合理”选择。 3 跨国并购动因的新制度经济学解释 新古典经济理论的假设前提条件是：市场运作的交易成本为零、完全竞争、完全 信息和人的完全理性。这样，在一个完全竞争的经济中，资源配置过程不存在任何摩 擦( 交易成本为零) ，企业纯粹是关于投入和产出的生产函数。其厂商理论部分研究的 是：如何在约束条件下，实现生产成本最小化或利润最大化( 即求得生产函数的帕累 托最优解1 ) ；而完全信息排除了不确定性的存在，完全理性则否定了个体间存在能力 上的差异，谈不上什么创新能力、承担风险、识别并把握机会，因此新古典经济学不 可能有真正意义上的企业和真正意义上的企业家。 新古典经济学在解释企业为什么要并购时，事实上隐含着这样一个重要的前提假 设：企业以利润最大化或成本最小化为目标。我们所看到的所谓“技术决定论”( 认 为应把处于有技术联系的生产阶段的企业组织在一个企业之中) 、“市场力假说”( 认 为并购可以提高市场占有率，实现规模经济) 、“垄断利润假说”( 认为并购可以导致 垄断，产生垄断利润) 、“赋税考虑说”( 认为并购，尤其是纵向一体化，往往可以产 生税赋收益或优惠) 等传统的企业并购理论，都是对企业从这个前提出发而从不同角 度实施利润最大化或成本最小化( 即帕累托最优) 行为的研究，因而可以说企业并购都 是“合理”的选择。而这显然己被大量的关于企业并购绩效的实证研究所否定a 2 以科斯为首以及后面的一大批学者( 如威廉姆森、阿尔钦、德姆塞茨、张五常等 人) 却认为：在现实经济中市场动作是有交易成本的，而企业正是为了节约交易成本 而存在，并非帕累托最优的选择；恰恰是新古典经济学理论未研究的组织内部及交易 帕累托最优是指资源分配的一种状态在不使任何人境况变坏的情况下，而不可能再使某些人的处境变好。 2 曾广胜：跨国并购动因的经济学解释，开放导报，2 0 0 , 4 年7 月7e l 的制度安排，在很大程度上决定着生产什么、如何生产、生产的绩效如何等经济发展 的根本问题。正是他们敢于直面现实，并在悬置传统理论之下，以真实现象为出发点 重新构建更具解释力的理论，才诞生了以研究现实企业及企业制度为主的新制度经济 学理论。 跨国并购，作为在2 0 世纪9 0 年代中以后才逐渐成为令人瞩目的特殊的国际经济 现象，的确很难单独运用过去传统的理论来进行解释。 以新制度经济学的视角来看：跨国并购是全球性制度变迁所推动的一种企业内部 化行为，根本在于其可以有效节省交易成本；由于所有权与经营权的分离，以及信息 不对称的普遍存在，跨国并购的代理成本多表现为企业家的有限理性和机会主义的选 择，然而企业家自利行为往往伴随着信息的扭曲与误导，并且隐含在公司利润最大化 和竞争战略的动因之中，而不轻易表露出来；跨国并购的动因，分为内生动因和外生 动因。首先内生动因可以分为股东利益最大化动因( 包括利润最大化动因和企业的竞 争战略动因) 和企业家效用最大化动因。其中利润最大化动因包括：预期通过跨国并 购产生的协同效应提高效率；追求规模经济和范围经济效应；谋求财务上的投机收益。 而竞争战略动因则包括：抢占先机；对外寻求所有权资产或战略性资产：寻求新市场 和市场寡占优势。其次外生动因就是在2 0 世纪9 0 年代以来，全球范围内影响跨国并 购的重大制度变迁及其导致的经营环境的重大改变。 ( 二)跨国并购的一般动因 跨国并购为企业快速增长提供了一个全新的视野，企业实施跨国并购的原因具体 可以分为以下几类： l 、实现规模经济、提高经济效益 生产达到一定规模时有利于企业经营管理和成本的降低，大型企业在经营上可以 获得小企业得不到的规模经济效益。通过跨国并购产生企业的规模经济效益，企业可 以实现大规模的生产，降低生产经营成本；大量采购原材料以及批量销售产品可以节 省流遥费用：企业规模达到一定程度后，可以减少管理人员，从而减少单位固定成本； 企业可以减少独立的、重复的研究活动，实现科研成果共用；企业还可以减少广告和 推销费用等。例如，京东方海外收购t f t - l c d 业务是由于国内的t f t l c d 产业刚刚起 步，各项技术还不成熟，再加上液晶产业要求的高额的研发费用，以较低的成本直接 切入其核心技术，尽快地实现规模化生产。 1 6 2 、降低经营风险 通过跨国并购，能增加企业生产的产品种类，实现多元化经营，从而减少企业的 经营风险。各种产品所处的发展时期不同，有的产品处于鼎盛时期，获利丰厚；有的 产品处于衰退时期，微利甚至亏损。通过跨国并购，可以减少企业盈余的剧烈波动， 增加企业的稳定性，在一定程度上降低企业的经营风险。 3 、加强企业内部管理 通过跨国并购，引进国外企业先进的管理经验，将带来管理效率方面的好处，从 而提高经济效益。 4 、增强对国际市场的控制力 通过跨国并购，扩大企业规模，降低产品成本，从而提高企业的竞争力，特别是 把国外的竞争对手并购过来，可以增加国际市场份额。通过跨国并购，企业可以形成 对原材料或销售的支配，利用其营销网络，可以提高企业对国际市场的控制力。如 t c l 收购德国百年品牌旋耐德，战略考虑之一就是因为施耐德在德国与欧洲有相当的 市场基础，通过收购施耐德，t c l 可以利用其现成的品牌和网络，快速切入此市场。 5 、提高企业发展速度 任何一个国内的企业要想在国际市场生存下去，发展是关键。企业的发展有两种 方法可供选择：一是依靠内部积累。在这种情况下，企业发展速度较慢，受自身积累 能力和时间等方面的限制；二是从外部进行筹资和投资，即通过跨国并购形式获得现 存的生产能力，因为投资于现存的国外企业，比新建一个国外企业花费少且能迅速形 成生产能力，尽快占领国际市场，壮大企业的管理阵容，而且企业发展速度之快也是 内部积累无法实现的。 6 、满足财务需求 产品处于成熟阶段的国内企业，形成大量的现金流量，且可能难以找到较好的投 资机会。产品处于发展阶段的国外企业，虽然有大量有利可图的投资机会，却面临严 重的资金短缺。以上两种企业通过跨国并购，合二为一，可迅速满足企业的资金需求， 现金流量可得到充分有效的利用。 无论中国企业还是外国企业，其发展的核心任务是通过提高企业的核心竞争力、 占领更大范围的、更稳定的市场，以取得其经营的目标实现的最大化。如果实现企业 这种发展战略的途径之一是跨国并购，那么就一定要在合适的时机去实现它。跨国并 购也是生产力发展的必然结果和客观要求，在实现规模经济、提高经济效益、降低经 营风险等动因的驱使下，跨国并购的发展必将更为迅速。 四、 促成本次跨国并购浪潮的原因分析 ( 一) 宏观动因 第五次并购浪潮之所以形成，且具有和以往历次并购浪潮不同的特点，固然是多种 因素作用的结果。但归纳起来主要有以下几方面原因： 1 经济全球化。 经济全球化是推动跨国并购发展的主要动因。近年来，经济全球化的迅速发展，使 各国经济对国际贸易和国际投资的依存程度普遍提高，国际市场的相互开放程度相应 也大大提高。在w t o 等国际经济组织的多年努力下，过去在一些国家难以开放的市场 如金融、投资、电信等市场也逐渐开放，原来开放的领域则更加开放，统一的世界市场 正在逐渐形成，无国界经济发展迅速。经济全球化和渐趋开放统一的世界市场，一方面 使跨国公司面临着更为广阔的市场容量，使他们更有必要和可能展开更大规模的生产 和销售，以