（企业管理专业论文）中国企业跨国并购风险研究.pdf

i 摘摘 要要 进入新世纪以来，以美国、西欧为首的全球跨国并购规模不断扩大，并购 额已经达到数兆亿美元，而自从加入世贸组织以后，中国企业跨国并购在数量 和规模上增长十分迅猛。借助跨国并购，中国企业可以迅速走进国际市场，参 与全球市场的资源配置，获取较大的经济利益。但是跨国并购面临的风险也是 巨大的，若不能对跨国并购的风险予以有效识别、测评和处置，跨国并购将很 容易导致失败。统计显示，跨国并购的失败率高达 50%左右。而目前对企业跨 国并购风险分析的研究，大多停留在定性分析和案例分析方面，定量分析则相 对较少且不系统，论文试引入风险管理的最新研究成果和系统分析框架，定性 和定量分析相结合研究跨国并购中的风险识别、测评和处置方面的问题。 企业跨国并购风险识别是指对企业跨国并购面临的尚未发生的各种风险进 行系统的归类分析，并加以认识和辨别的过程，是企业跨国并购风险测评的基 础。通过并购投资冰山图法和专家调查法可以识别出中国企业跨国并购的主要 风险有政治与法律风险，政策风险，金融与财务风险，跨国文化整合风险，国 际型管理人才匮乏的风险。为了对识别出来的跨国并购的风险进行量化管理， 运用灰关联法，把风险因子输入风险识别系统，从而精确度量风险。在风险识 别和测评的基础上，根据并购企业的实际情况可以采取规避、转移和控制风险 的一系列风险处置策略。 跨国并购风险的测评还有待更进一步的研究， 需要更高层次的数学理论和数 学模型来支持。 关键词：跨国并购；风险识别；风险测评；风险处置 ii abstract since has entered the new century， take us， western europe as the head whole world transnational and buys the scale unceasingly to expand， and buys the volume already to amount to several 10000100000000 us dollars， but since joins after world trade organization， the chinese enterprise transnational and buys in the quantity and the scale grows extremely is also swift and violent.through transnational m&a，chinese enterprises can quickly enter the international market， and participate in the resource assignment of the global market and thus get lager economic benefit .but for there are lots of risks during the transnational m&a . cross-border m&a is a piece of higher-risking economic activity than inside m&a， unless you identify、 estimate、 prevent the risk of cross-border m&a， the cross-border m&a will be fault easily.on the base of statistics of relative department，the fault rate is about 50% in all cross-border m&a activities， whereas， at present， most of the research on the risk of cross-border m&a are qualitative analysis and cases analysis， quantitative analysis is small and out of systemic.whenas， this thesis try to induct the newest fruit and system of risk management to research how to identify、 estimate、prevent the risks of cross-border m&a with qualitativy analysis and cases analysis. and that enterprise is transnational and buy risk to distinguish is that risk carries out systematic grouping analysis point to various transnational and buying a frontages to enterprise to happen not yet， gives the process knowing that and differentiating ， is that enterprise is transnational buys risk measuring the basis judging together. pass and buy the risk ， international type investing in an iceberg pursuing law and the expert inquiring into law being able to distinguish out join the main risk buying having politics with law risk ， policy risk ， finance and financial affairs risk ， transnational transnational chinese enterprise culture to manage deficient risk of talented person. the law managing ， wielding disheartened correlation for the quantization being in progress to transnational distinguishing out and the risk buying ， the system risk factor entering risk is distinguished， precision measures risk thereby. on distinguishing and measuring the basis judging in risk， the reality being based on and buying enterprise can adopt a series of risk evading ， changing and controlling risks dealing with tactics. measuring transnational and buying risk judges the research remaining to be gone a step further ， requires that more high-level mathematics holds out coming theory and mathematic model. keywords： transnational m&a； risk identify； risk evaluation； prevention of risk 湘潭大学湘潭大学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湘潭大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 涉密论文按学校规定处理。 作者签名： 日期： 年 月 日 导师签名： 日期： 年 月 日 1 第第 1 章章 绪论绪论 11 研究背景及意义 . 二十一世纪以来，以美国、西欧为首的全球跨国并购规模不断扩大，到2005 年底并购价值额已经达到数兆亿美元。从并购行业来看，从制造业到服务业，从 传统行业到高科技行业，几乎波及到所有行业。从并购的案例来看，大型超大型 跨国并购层出不穷，并购所涉及到的金额也越来越大，对一国甚至世界经济产生 巨大的影响。 随着我国经济的快速增长，一批大型的跨国公司在良好的社会市场竞争环 境下应运而生。成功壮大的本土企业应该立足当地，放眼全球，只有把国内市场 和国际市场结合起来进行资源的整合配置和利用，把国际先进的管理理念、生产 技术和中国的成本优势、资源优势、广阔市场优势结合起来，才能使得本土企业 真正成功走向世界，做大、做好、做强。在中国加入wt0的国际背景下，中外经 济交融已经是一种不可逆转的趋势，加速本国企业国际化、现代化进程已经成为 我们当前面临的首要任务。 而自从加入世贸组织以后， 中国企业跨国并购在数量和规模上增长十分迅猛。 跨国并购从2000年的4.7亿美元激增到2005年的140亿美元。中国企业已经开始到 美国、澳大利亚、欧洲、韩国等发达国家寻求并购目标，而且目光不再局限于当 地的中小企业。一大批中国企业在国际上开展了一系列的并购活动，整个世界都 感受到这股强烈的中国旋风。 尤为典型的是在2004年12月8日， 联想集团收购ibm 个人电脑事业部，一举跻身全球500强。美国商业周刊惊呼“一个西方的金 字招牌，居然被一家中国企业并购，不可思议。这也是一个信号，中国加入全球 化行列的日子已经真正到来”。除此之外一大批优秀的中国企业如中海油、中石 油、tcl、上海汽车、京东方、盛大网络、浙江华立等也在海外并购中崭露头角。 不过国际著名的会计事务公司普华永道在1992年深入调查了英国最大的100 家公司的高级管理人员，涉及50项并购交易，超过130亿英镑的并购案例。研究 结果表明，有54%的并购被认为是失败的。mark sirower在1997年调查了发生在 90年代的168宗并购交易，发现三分之二的并购减少了公司价值。美国商业周 刊在1999年调查指出：在过去的35年里，参加并购活动的公司的股票平均下降 了4个百分点。2001年美国财富杂志的调查也发现四分之三的公司通过并购 活动产生的并购收益不足以弥补其并购成本。 2001年美国波士顿顾问公司的马克 在他的研究中也发现并购存在高比例的失败率。 2 而跨国并购作为一种特殊的并购类型，由于地理、文化、制度的差异将存在 更为巨大的风险。跨国并购，不仅是走向世界的捷径，也是不可阻挡而又颇具风 险的社会前进浪潮；还是快速积累资本、占有资源、扩张市场的重要途径，但同 时跨国并购也充满了名种各样的风险。跨国并购被称为“豪门婚礼”，而越是高 价的婚姻，破裂的风险也越大。根据波士顿咨询公司的一份研究，在1986-2006 年的20年，中国企业的跨国并购以年均17%的速度增长。其中2001-2005年中国 企业跨国并购的流量分别为4.52、10.47、16.47、11.25和52.79亿美元。但在中国 企业的跨国并购额逐年递增的同时，跨国并购的风险也呈逐年递增的趋势。实践 证明，企业面对风险如果没有及时的管理和防范，跨国并购得到的将是惨痛的教 训，其中tcl海外并购后的整合风险、中海油竞购尤尼科遇到的政策风险等由于 处理不当导致并购失败就是最好的例证。 因此，跨国并购的过程中能否实现预期目的，企业能否在并购过程中识别、 度量、防范风险，建立一个能为并购达至预期效果的保障体系，不仅具有理论意 义，而且具有现实意义。 但是就目前中国的整体环境来看，中国企业的跨国并购还存在很多局限。第 一，中国企业进行国际并购对国内的金融、证券市场提出了更高的要求。第二， 中国的很多企业都具有先天的不足，尤其是国有企业，在国内时监管上就存在很 多不力的地方，到国际市场运作之后如何监管，会不会增加成本?第三，中国企 业跨国并购往往是一些在国内就有垄断优势的企业，财大气粗，出手阔绰，投资 常常带有很大的冒险性。 只有那些极具风险意识，而且能够控制和管理并购风险的企业才能够用最低 的成本获得最大的收益。因此，国内企业在准备跨国并购时，跨国并购风险防范 与管理是非常重要的环节，应充分考虑各种因素对跨国并购带来的影响。 我国目前尚处于并购市场发展的初级阶段，各方面条件都不算很成熟，尤其 是在跨国并购方面，还有待于进一步完善。本文正是针对这个问题，在借鉴国内 外学者的基础上，研究出适合我国企业跨国并购的风险识别、测评以及处置的管 理模型，为企业跨国并购提供一个有价值的参考。 12 国内外研究动态 121 国外研究动态 从实践看，国外对企业并购风险管理的方式有相同之处，亦有不同点。从工 作出发总体情况来看，西方企业对并购风险的管理较为完善，在确认、评估、控 制各种并购风险方面有较多的经验：即建立统一的风险控制框架，制定严格的风 3 险管理政策和操作程序，培养高素质的风险管理人才。从理论研究的角度分析， 国外的并购风险管理研究较深入具体表现在以下方面。 1、企业并购风险的含义 企业并购风险是指企业并购失败、市场价值降低及管理成本上升等，或指并 购后企业的市场价值遭到侵蚀。企业并购风险一般包括：运作成本付诸东流；并 购后企业的赢利无法弥补企业为并购支付的各种费用； 并购后企业的管理无法适 应并购后企业营运的需要，导致企业管理失效或失控，增加企业的成本 1。 2、企业并购风险的表现形式 并购夭折、并购后的企业财务绩效下滑及股东收益下降，是企业并购风险的 重要表现形式。porter 2、chakrabarti3、healy4的研究表明：近 50%的并购 是不成功的；并购 4 年以后，企业业绩普遍下滑，股东回报率明显下降。kpmg、 mercer、coopers&lybrand 等咨询公司和研究机构从 1987 年开始的全球调查也 得出了相似结论：大约一半的并购是失败的。 3、企业并购风险产生的原因 并购双方的战略与组织适应性差， 缺乏有效的整合计划是企业并购风险产生 的原因。首先，从战略目标上来讲，正在购买的一项业务与自身的战略匹配性不 好；其次，并购合约签定后，在管理制度、经营业务与组织文化等方面，并购公 司缺乏协调与解决并购双方间差异与冲突的整合措施；第三，在兼并前，收购方 只把注意力集中在财务上面，很少制订可靠的战略，没有适应的兼并计划。 5 4、并购风险的识别 并购企业根据并购双方的不同特点和实际情况， 选择相应的并购风险识别方 法。提出将头脑风暴法、德尔菲法和幕景分析法等用于企业并购风险的识别。这 些识别方法均是由其他方法演变而来的，未结合企业并购的特点进行具体分析 6。 5、并购风险的处置 并购风险的处置是为实现并购目标所采取的管理风险的具体方法。 一是风险 避让。西方并购实践中总结出了一种“四剑客”风险避让方法：即陈述与保证、 卖方在交割日前的承诺、交割的先决条件和赔偿责任。二是风险转移。并购本身 是复杂性风险活动。保险业设计了很多保险品种来处理并购交易中的风险，利用 保险这一风险防范工具， 可以降低并购风险管理成本。 在风险控制的操作程序上， 主要的做法是：制定风险确认、评估的标准和方法以及风险控制的操作流程；确 定风险项目；进行风险评估；向风险主管经理报告风险状况；提出风险控制对策 7。 1.2.2 国内研究动态 4 我国研究企业并购的学者大多注重于并购动机和效应的分析，对并购风险的 系统研究较少。许子枋的企业兼并风险研究以成本为主线，通过对失败案例 的分析， 从战略管理的角度， 对并购的整个过程及主要风险给予了较全面的分析。 研究并购风险的文献大多仅从一个方面比如并购前或并购后整合单方面来开展 研究，系统地分析企业并购风险的文献很少，对于企业并购这一高风险的投资活 动，缺乏全面考虑和对策8。 并购风险的成因。国内学者对不同并购方式下风险产生的原因进行了剖析， 得出了相应的结论，总体上认为风险的成因具有复杂性。除政府行为和企业行为 边界模糊，政策法规不健全外；企业缺乏核心竞争力，组织文化不相容，缺乏有 效的并购措施等，是风险形成的主要原因9。 目前国内对跨国并购风险的研究比较薄弱，成果数量较少。研究大多集中在 不同行业实施跨国并购的案例分析上， 主要涉及的行业有金融、 能源、 it、 电信、 电器、汽车业等方面，且以定性为主，没有形成系统的跨国并购风险研究体系。 例如：北大光华管理学院庄乾志的银行跨国并购的风险分析 10一文主要在银 行跨国并购成本收益分析的基础上， 重点探讨了银行跨国并购各个阶段所存在的 风险，分析了银行跨国并购合理的一面，同时指出了只有成功的规避银行跨国并 购各个阶段的风险，银行跨国并购才能取得成功。龙杨华等的运筹帷握，决胜 千里11从 tcl 并购汤姆逊案例分析了跨国并购存在的风险，总结了企业在跨 国并购时可能面临的风险。连慧瑜的当前我国企业跨国并购风险的分析12 分析了跨国并购活动各个环节所存在的风险， 并提出了相应的防范对策。 张子刚、 程志勇的 跨国并购的风险防范 13主要提出了在实施跨国并购中风险防范的原 则和在选择目标企业、资产评估、财务三个方面的风险防范。徐振东在他的跨 国并购的风险及其控制的主要途径 14从并购前、 并购中和并购后三个阶段分析 跨国并购存在的风险，并提出了相应的防范措施。杨培强在企业跨国并购风险 管理与防范 15分析了跨国并购交易过程中的交易风险， 对外资并购我国企业和 我国企业对外并购两个方面提出了如何加强风险管理和风险控制。王中华在企 业跨国并购过程中的风险管理 16从注意选择好目标企业、 避免控制权的丧失和 加强并购的组织管理三个方面探讨了跨国并购的风险管理。 总的来说，企业并购风险研究还很不完善。有许多研究虽然从理论上分析了 企业跨国并购的风险，但是缺少实际的运用步骤；有的文章虽然从定性上分析了 企业跨国并购风险，但是缺乏必要的定量分析；有的文章虽然分析了影响企业并 购的因素和解决措施，但是并没有对不同因子的影响程度进行深入研究。我们研 究企业并购风险除了定性分析和必要的定量分析， 还必须有一套完善的可以实践 的操作体系，这样对实践才有指导作用。 5 13 研究思路与结构 在经济全球化的时代，在国内市场中成长起来的一批中国企业已经不安于固 守本地市场了，他们把目光投向了海外，抑制不住要做大做强的冲动使得他们频 频开展起跨国并购。正是“几家欢喜几家愁”，他们有成功者如联想，也有失败 者如明基、tcl等。成功无法模仿，而失败却可以借鉴，正是“前事之不忘，后 事之师也”。本文以风险管理的最新理论，依据风险识别，风险测评，风险处置 的理论框架，对中国企业在跨国并购中的大量成功和失败案例进行了深入剖析， 对跨国并购其中蕴藏的那些特殊性的且对并购成败影响重大的风险进行了详细 的阐明，并提出了具体的控制跨国并购风险的措施。 本文从结构上分为 5 个部分。第 1 章介绍了中国企业跨国并购的研究背景、 研究意义和国内外跨国并购风险理论的研究现状。第 2 章界定并购、跨国并购 以及风险的概念， 介绍了风险管理理论的研究框架及其应用到企业跨国并购风险 管理的具体流程。 第 3 章介绍了 2种风险识别的技术并识别出中国企业在跨国并 购中所遇到的主要风险。第 4章应用灰关联法具体量化了跨国并购中的风险。第 5章基于对中国企业跨国并购风险识别和测评的基础上提出了如何处置风险的具 体策略以供企业参考。 本文研究思路如图 1-1： 图 1-1 论文研究思路 1.4 可能的创新与不足 本文研究的背景和必要性 跨国并购风险管理的理论阐述 跨国并购风险的识别 跨国并购风险的测评 跨国并购风险的处置 6 本文的可能创新在于： 1、研究视角的创新。跨国并购是并购这种资本运作方式，从国内并购向 国际并购的拓展，跨国并购中既蕴藏了一般国内并购中常见的风险如信息风险， 市场风险，技术风险等，但是另外一个方面跨国并购由于其跨国性导致了更加特 殊也更为复杂的风险，比如民族文化在跨国并购中的影响力，东道国的政府政策 的波动等。如果不对其特殊性的风险进行仔细的识别并采取积极的处置策略，必 然导致极高的跨国并购失败率。 而目前的大多数研究没有着重于跨国并购中蕴藏 的特殊风险，仍然以普遍性的并购风险为研究重点，因此作者以跨国并购的特殊 性风险为研究视角，这是一个可能的创新之处。 2、 本文对中国企业在跨国并购中遇到的那些特殊而主要的风险进行了详细的 分析，并提出了具体的处置风险的策略，为中国企业开展跨国并购提供了建议。 不足之处在于： 本文虽然进行了大量具体详细的研究工作， 但是因为中国企业跨国并购的数 量还不是太多以及数据难以查找等客观原因， 论文在实证研究和案例的选择方面 还存在不足。 7 第 2 章 企业跨国并购风险管理理论 21 跨国并购风险及风险管理的概念 企业并购是兼并与收购的合称17，在西方，两者按惯例联用为一个术语 merger&acquisition，简称 m&a。 兼并泛指两家或两家以上公司的合并， 原公司的权利和义务由存续或新设公 司承担，一般是在双方经营者同意并得到股东支持的情况下，按法律程序进行合 并。兼并具有两种形式：吸收合并和新设合并18。吸收合并是指一家公司和另一 家公司合并，其中一家公司从此消失，另一家公司则为存续公司。新设合并是指 两家或两家以上公司合并，另外成了一家新公司，成为新的法人实体，原有的公 司不再继续保留其法人地位。 收购是指一家企业购买另一家企业的资产或股票， 从而居于控制地位的交易 行为。收购可以分为资产收购和股份收购。资产收购是指买方企业购买卖方企业 的部分或全部资产的行为； 股份收购是指买方企业直接或间接购买卖方企业的部 分或全部股票并根据持股比例和其他股东共同承担卖方企业的所有权利和义务。 跨国并购(cross 一 border merger&acquisition)是国内企业并购的延伸，是涉 及到两个或两个以上国家的企业、市场和政府控制下的法律制度的并购。 它是指一国企业(并购企业)出于某种目的，通过一定的渠道、手段和方式，对 另一国的企业(目标企业)的整个资产或足以行使经营权的资产份额进行购买或 实行控制的行为。 19跨国并购作为世界对外直接投资的一种主要方式， 它是企业 为了维持其生存和谋求发展， 根据全球经济环境和内部组织结构的变化及时对自 身的体制、结构、功能和规模等重新进行组合的一种变革或制度创新。随着经济 全球化的发展，国际直接投资的形式和类型日益复杂。区分跨国并购和国内并购 越来越成为一件困难的事情， 原因在于跨国并购是最终母公司或最终东道国与直 接母公司或直接东道国可能是不同的，联合国贸易发展组织会议(unctad)在确 认跨国并购时一般以直接母公司或者直接东道国为标准。 风险泛指遭受损失、伤害、不利或毁灭的可能性。1901年美国学者威雷特将 风险定义为 “关于不愿发生的事件发生的不确定性之客观体现” 。 美国经济学家、 芝加哥学派创始人奈特 1921 年在其名著风险、不确定性与利润中，认为风 险是“可测定的不确定性”，风险可以通过历史的统计资料和分析数据等信息加 以计量和测定。 可见风险是与不确定性紧密联系在一起的。 反映在经济活动方面， 风险是指一项投资未来收益的不确定性，以数理统计语言表述为：投资者投资于 8 某投资对象的未来收益值和期望值的偏差或变动程度。 风险既可能是未来收益值 高于期望值， 出现有利的结果； 也可能是未来收益值低于期望值， 出现不利结果。 但人们往往出于稳健的考虑，通常将风险界定为后者，即风险是指出现损失的可 能性。 跨国并购风险，是指由于并购未来收益的不确定性，造成的未来实际收益与 预期收益之间的偏差或变动。企业并购的动机在于实现净现值最大化。从财务角 度，并购净现值的计算主要与预期现金流入量、预期现金流出量、折现率三个因 素有关。首先，预期的现金流入量由于受未来政治的、经济的、法律的以及企业 本身主观因素的影响，造成预测难度较大，使预期现金流入量预测的准确程度具 有极大不确定性；其次，企业并购成本由于受企业价值确定的复杂性和不确定性 的影响，使得预期的现金流出量也变得不确定；第三，借以确定折现率的利率、 利润率等由于受信息传递时滞、市场缺乏效率以及会计技术、会计处理方法等因 素的影响，使得利率有可能不能充分反映货币资金的供求状况，利润率有可能不 能准确反映企业的实际经营成果，导致折现率预测的准确程度不易确定。因此， 并购风险自始至终都是存在的，只要存在并购行为，就有并购风险产生的可能， 并贯穿于企业并购的全过程。而且预测期越长，不确定性因素越多，风险越大。 风险管理，目前并没有一个权威的定义，因为侧重点的不同，各国学者的定 义也是各有千秋。美国学者威廉斯和汉斯认为：风险管理是通过对风险的识别、 衡量和控制，以最少的成本将风险导致的各种不利后果降到最低限度的科学方 法；英国学者班尼斯和鲍卡特对风险管理的定义为：风险管理是对威胁企业生产 和收益的风险所进行的识别、测定和经济的控制。总而言之，风险管理的目标和 意义在于：明确风险的主体与因素，确定衡量和评价风险的方法，确定最佳的控 制风险方法。 风险管理是一种特殊的管理功能，管理对象是作为社会现象的组织及成员， 通过风险的辨识、估计、评价、控制等步骤，考虑到其不确定性，提出供决策的 方案，力求以较少的成本获得较多的安全保障，或以相同的成本或代价获取更多 的安全保障或更少损失。这里，风险管理是一种系统分析，通过对现实和未来风 险、显在或潜在风险的认识和分析，供决策者参考，而且，风险管理的目标在于 控制和减少损失，提高经济效益或社会效益。 2.2 风险管理程序 风险管理的基本程序一般包括：风险辨识、风险估计、风险评价、风险控制。 风险辨识（risk identification）：从系统的观点出发，全面观察事物发展过 程，将引起风险的因素分解成简单的、容易识别的基本单元。常用方法：专家调 9 查法、头脑风暴法、故障树分析法、幕景分析法等。 风险估计（risk measurement）：对辨识出来的风险进行测量，给定某一风 险发生的概率，利用经验或专家评估得出的经验概率是主观概率；或根据大量实 验、用统计方法进行计算得出的不以人的意志为转移的概率，叫做客观概率。常 用方法：调查和专家打分法等。 风险评价（risk assessment）：根据国家所规定的安全数据指标或人工的安 全数据指标，或是通过计算的结果，确定衡量风险的程度，以便决定风险是否需 要处理和处理程度。常用方法：风险报酬法（调整标准贴现率法）、风险当量法、 cim 模型（控制区间记忆模型）等。 风险控制（risk control）：对于出现的风险问题采用何种技术方法或财务方 法消除、或减少风险发生的机会、或把风险损失降低到最低限度。常用方法：风 险自留、风险回避、风险转移、风险控制、风险分散等。风险管理系统如图 2-1： 2.3 风险管理程序在企业跨国并购中的应用流程 依据风险管理的程序，企业跨国并购风险管理是一个动态的过程，在运作过 程中，企业跨国并购风险管理各构成要素之间保持着一定规则的相互关系。企业 跨国并购风险管理也有自身的运作流程。 企业跨国并购风险管理的运作流程， 是指企业跨国并购风险管理的各个环节 之间的有序联系。按自身运作特点，分为风险识别、风险测评、风险处置，见图 2-2。 风险管理 风险辨识 风险估计风险评价风险控制 图 2-1 风险管理系统图 10 第一步，获取并购信息。企业跨国并购风险管理的基础性工作是收集并购信 息，需要搜集的并购信息，来自企业并购过程的各个阶段和环节，如企业发展战 略、企业并购目标、并购企业自身状况、来自目标企业的各种信息、拟并购方案 以及并购市场的状况等。 第二步，识别跨国并购中的风险。根据第一步所搜集到的并购信息，运用特 定的并购风险识别技术，开展并购风险识别活动，搜寻并购风险因子，判断潜在 并购风险的性质及其影响，实现风险识别目标。同时，根据所获取的并购信息制 定并购风险管理目标。 第三步，测评跨国并购中的风险。对所识别出的企业并购风险，按照风险测 评规范，综合运用并购风险测评技术，判断并购风险的危害程度。若测评出的风 险危害程度大大高于预期并购风险管理目标，又难以有明显的改变，则放弃风险 管理进程，终止该项并购。 第四步，处置跨国并购中的风险。若风险测评结果在可以接受的范围之内， 则可运用风险处置技术，实施风险处置计划，并将风险处置结果与预期风险管理 目标进行比较；若结果明显不符合预期要求，又难以采取有效措施加以改变，则 放弃风险管理进程，终止该项并购；若结果不符合预期要求，但可以通过修改并 购方案等措施加以改变，则可以按照修订后的并购方案重新搜集并购信息，继续 新的风险管理进程；若结果符合预期要求，从总体上讲，实现了本次并购风险管 理目标，则可以根据并购进展情况继续下一个循环的并购风险管理。 获取并购信息 跨国并购风险识别跨国并购风险测评跨国并购风险处置 图 2-2 跨国并购风险管理流程 11 第 3 章 跨国并购风险的识别 企业跨国并购风险实质上是资本经营风险。 企业跨国并购风险识别是指对企 业跨国并购面临的尚未发生的各种风险进行系统的归类分析， 并加以认识和辨别 的过程，是企业跨国并购风险测评的基础。企业跨国并购风险的识别是在风险发 生之前进行的，目的是为企业并购决策服务。 3.1 企业跨国并购风险识别的方法 风险识别是风险管理中经常用到的预测方法。 企业跨国并购风险识别是指对 企业跨国并购面临的尚未发生的各种风险进行系统的归类分析， 并加以认识和辨 别的过程。在企业跨国并购风险管理中相对应用较多的有以下两种识别方法： 1、并购投资冰山图法一一评估投资需求的方法 并购投资冰山图法的主要原理是把并购所需要的投资比喻成一座冰山， 把企 业总投资的潜在构成分成购买价格与交易成本、分散成本、整合成本、未来投资 及时间投资等。确定了的投资或成本代表冰山浮出水面的部分，不确定的部分则 表示沉于水底。因此，并购可以预见的部分越多，则冰山浮出水面的部分越大， 从而不确定性越低，风险也就越小，反之依然。具体的并购投资冰山图见图 3-1 图 3-1 并购投资冰山图 并购本身可以看作是一种投资，而这种投资往往是一种长期的投资。因而只 购买价格 交易成本 分散 成本 整合 成本 未来 投资 时间 投资 清晰 可见 部分 可见 模糊 不清 不可见 12 有比较全面地了解总的投资需求，事先做好准备，才不至于在出现投资需求时手 忙脚乱而难以应付甚至导致失败。但实际进行并购投资时，并购者往往只认识到 所需投资的一部分而不是全部，从而引发一系列的风险，利用并购投资冰山图， 可以通过并购投资者对投资需求认识的多少而预测其面临风险的大小。 在这个冰 山图中，可以看到，其中投资需求的某些部分是清晰可见的，即露在水面上的部 分； 某些部分只是少许可见， 即比水面低一些的部分； 还有一些部分则像个黑箱， 完全不可见，即接近水底的那些投资需求。也就是说，越露出在水面外的部分越 是清晰可见，越接近水底则不确定性越高，越难以预测。 一般来说，企业并购的购买价格及某些相关的交易成本是在水面附近的，也 就是说，不确定性相对低一些，容易预侧；面向企业并购投资涉及的未来整合所 需的成本以及所需的时间投资则往往由于包括的不确定因素较多， 因而更难以预 测。但这并不是一成不变的，而是相对于某些投资而言，因为可能这一部分投资 对经验丰富的并购者而言是可见的，而对无经验而言的投资者又是不可见的。 为了更好地揭露并购投资这座冰山，我们将并购方(投资者)分为“入门者”、 “熟练者”、“精通者”。 对于“入门者”而言，对并购投资可能只考虑到购买价格(或加上某些相关的 交易成本)，他们在选择猎物时，往往沉浸在对掠夺品的陶醉中而忽略了自己现 有的核心产品，导致盲目多角化经营，使投资冰山的另一隐藏部分分散成本 形成，增加了企业风险。 对于“熟练者”而言，他们可能擅长于计算出并购价格、整个交易成本以及 并购后的直接成本，但仍然会低估为获得中长期效果所需的未来投资和时间投 资，也存在一定的风险。 对于“精通者”而言，他们不仅敏锐地知晓如何去控制交易成本，而且还能 侦察出整合成本。此外，他们对于发展策略所需的未来投资一清二楚，对于可能 需要的时间投资也是非常现实的，如果并购变成一个麻烦的无底洞，他们就会随 时准备撤销。因此，对于“精通者”来说，此时的风险就很小，可以预见其成功 的可能性也大一些。 并购投资冰山图法非常形象，而且对于并购中的投资划分较为具体，但是在 操作时却并不简单。因为要对这些成本进行预期估计不是一件容易的事情，而且 很难准确说出哪些成本或要素是“部分可见”或是“模糊不清”，因此它给实际 操作带来了一定的难度。 2、德尔菲法(delphi) 德尔菲法又称专家调查法，它主要依靠专家的直观能力对风险进行识别，即 通过调查意见逐步集中，直至在某种程度上达到一致，故又叫专家意见集中法。 13 由于需要数轮反复收集与反馈意见， 采用德尔菲法识别企业并购风险会持续一段 时间。 故该法适用于允许有较长的准备期限、 无其他并购方参与竞争的企业并购， 以免由于多轮反馈征询意见拖长风险识别期限，而丧失并购机会。其基本操作步 骤见图 3-2。 （1）拟订风险因子调查表 在并购顾问的帮助下，并购方的风险管理责任人组织企业少量相关人员，运 用头脑风暴法确定所要调查的风险事项，并据此提出调查方案，拟订风险因子调 查表见表 3-1。 表 3-1 企业并购风险因子调查表 企业并购风险因子调查表 识别对象 识别标准 风险状态 备注 法律风险 1 并购是否有违反不正当竞争法 2 并购是否与其它法律法规冲突 3 并购协议是否有可能被无限拖延 产业风险 1 并购双方的产业关联度 2 目标企业所处行业的生命周期 3 目标企业所处行业的进入壁垒 4 目标企业的行业市场总容量 市场风险 1 资本市场发育是否成熟 2 能否顺利办理产权转让手续 3 产权转让价格是否正常 技术风险 1 并购程序是否适当 2 并购方案是否具备可操作性 3 是否具备整合组织的技能 信息风险 1 所收集的并购资料是否齐全 2 所提供的并购资料是否有误 3 并购资料包含的信息质量如何 （2）专家填写调查表 由并购风险管理责任人按照并购需要的知识范围， 确定10-20人的工程技术、 投资、管理及营销等相关方面的专家，将调查表及与并购相关的背景资料和 并 购方案、设计资料交由适当数量的专家，并提出要求；由这些专家通过填写调查 表回答有关问题。选定的专家之间要相互匿名，由并购风险管理责任人与这些专 14 家建立直接的函询联系。 （3）收集整理专家意见 风险管理小组成员收集整理专家意见， 就每一个与并购风险因子相关的具体 问题，分别列出判断意见及持有该意见的专家人数，形成图表，进行分类汇总并 作统计处理。专家意见的收集整理至少要经过两轮。 （4）匿名反馈 对判断意见有明显分歧的并购风险识别问题， 需把汇总结果匿名反馈给各位 专家，进行下一轮的咨询填表。具体来说，有两种做法：一是将各位专家的判 断意见汇总，形成图表20，见图 3-2。进行对比分析，不说明发表各种意见的 专家姓名，再分发给各位专家，让专家比较自己与他人的不同意见，修改自己 的意见和判断；二是将各位专家的判断意见汇总，请层次更高的专家加以评论， 再分发给各位专家，让专家比较自己与他人的不同意见，修改自己的意见和判 断。经过数轮(不论分歧程度如何，均至少经过两轮)征询后，当专家们的意见 相对收敛、逐步趋向一致时，综合专家小组的意见，便可以作为风险识别的重 要依据。 图 3-2 德尔菲并购风险识别流程图 拟定并购风险因子调查表 组建并购专家团队 并购专家填写调查表 至少经过两轮专家意见交换 否 方法 2 方法 1 否 是 收集分析并购专 家的书面意见 更高层次的并购专家 分析并购专家的意见 综合专家意见，识别出主要 的并购风险 15 运用德尔菲法要注意： （1）问题要集中，有针对性，各个问题要组成有机整体，问题要案登记排 队，先简后繁，先综合后局部。 （2）避免在考虑问题时出现诱导现象，避免专家的意见向小组意见靠拢， 避免迎合大众的观点。 （3）避免组合事件。若一个事件包含两方面，一方面专家同意，另一方面 反对，这样使得专家无法回答。 其缺点在于：受预测者主观影响较大，有取得小组一致意见的趋势但又无法 说明为什么该意见是正确的，比较保守，不利于新思想产生。 3.2 我国企业跨国并购中的主要风险识别 由于企业自身的经营实力以及所在国的政策不同，企业进行跨国并购的主要 风险也有所不同。对于我国企业而言，在进行跨国并购时需要注意的主要风险有 以下几种。 3.2.1 政治与法律风险 跨国并购中的政治风险需要从两个角度考察，一方面是指由于东道国国家政 治能力的虚弱而导致政治体系或政府的不稳定所造成的并购风险； 另一方面一般 是东道国出于国家经济安全的考虑， 借助于自身的经济实力或法律约束来限制正 当的商业并购活动，而给中国企业跨国并购活动带来风险。 对于前者而言，国家政治风险产生的根本原因主要是东道国国家无力保持该 国的各种政治力量和利益集团之间的均势，关于其产生的具体原因，不同的机构 运用不同的因素分解方法， 进行了梳理， 例如， 美国的国际国别风险指南 （icrg） 将政治风险的影响因素分解为政府稳定性， 社会经济状况， 投资环境， 内部冲突， 外部冲突，腐败，政治中的军事，政治中的宗教，法律和次序，民族紧张关系， 民主的可信度及官僚阶层的素质等 12项。 以官僚主义为例， 世界银行对全球 133 个国家的调查分析报告经商 2004认为，巴西创业环境最差，在巴西，开办 公司需要办理 15 项手续，耗时 152 天。相比之下，在澳大利亚，网上提出申请 的第二天就可以开业。 而后者是中国企业跨国并购中常常遇到的政治风险。 政治风险是各种政治力 量使一个国家的经营环境发生超常变化的可能性，它作为非市场性的不确定性、 直接影响海外企业的战略目标及其实施。政治风险主要体现在：信息的透明度和 可信度； 海外投资的巨大数额资产可能会被东道国无偿没收； 战争与内乱风险21。 具体而言，政治风险可以分为宏观政治风险和微观政治风险两大类。宏观政治风 16 险主要是政治环境风险， 即东道国的全局性政治事件或政府行为对跨国企业的投 资或经营的影响。微观政治风险即政府干预风险，主要源于东道国政府实施政策 干预以迫使外国投资者改变其经营活动、企业策略的可能性。例如中石油并购俄 斯拉夫石油公司，中航油并购美尤尼科，中海油并购尼日利亚油田，海尔电器收 购美国美泰克公司，香港和记黄埔公司收购美国环球电讯公司等，几乎都是因为 所有制问题，被对方以“国家安全”为由而遭到失败。以中石油并购俄斯拉夫石 油公司为例，俄斯拉夫石油公司由俄罗斯政府持有 74.95%的股权，在距正式竞 拍还有两天时，俄罗斯国家杜马的一项决议指出，根据俄罗斯私有化条例，国家 股份超过 25%的俄罗斯法人不得参与私有化的规定，应禁止国家股份 100%的中 石油参加竞拍会。 在跨国并购以及后续的经营过程中，东道国政治与社会因素的变动均有可能 使跨国并购遭受预料不到的损失。如政府的更迭，党派和社会集团的纷争，政府 有关土地、税收、货币汇兑及出境等政策的变化，民族文化习俗、道德风尚与价 值观念的差异， 法律方面对于外资进出入的某些歧视性规定， 以及社会出现内乱、 战争等现象，均会构成跨国并购的政治与社会风险。 2005 年中海油公司并购美国优尼科公司最终失败的原因就是美国政府的从 中阻挠，也就是这里所说的政治风险。同样，联想公司收购 ibm 的 pc业务时也 遇到了类似的遭遇。当时，美国国土安全部、国务院、国防部、商务部、司法部 等十多个部门参加的外国投资委员会对这起并购案展开了广泛的安全审查。 安全 审查期长达 45 天之久。这么长的时间里，可想而知联想投入了多少心血和机会 成本。再如，2002 年中石油收购俄罗斯斯基母尔石油公司，在所有人几乎都认 为可以搞定的最后时刻，俄政府却与商界联手演出了一场排挤中国企业的闹剧， 迫使中石油不得不放弃收购。 各国对于跨国并购往往会依据自身的国情制定相应的法律和法规，以保护本 国的产业结构和经济发展的稳定。跨国公司在实施跨国并购时，经常会遇到这些 法律和政策的制约，产生法律风险。 所谓法律风险，指的是因操作不当，企业就可能因违反市场准入限制和反不 正当竞争法等有关法律规定而招致诉讼或遭受失败。目前，世界上有 60 多个国 家设有反托拉斯法及管理机构，每个国家的具体要求各不相同，使得并购时间延 长，并购成本增加。同时，国外与国内在劳工规定方面有明显的不同。国外的劳 工组织地位很高且独立，而国内基本上依附于企业，为企业服务。发达国家中德 国的反托拉斯政策最为严格，限制了大型国外企业在德国的收购活动。美国也设 有相应的反托拉斯法及劳工和环保规定等。英