（企业管理专业论文）我国上市公司融资结构与公司治理研究——制造业的一个例证.pdf

摘要 不同的融资模式决定了不同的融资结构，而融资结构又影响着公司治理机 制，探讨企业融资方式、融资结构与公司治理之间的相互关系对企业经营管理有 着重要的指导意义。本文借鉴西方发达国家公司治理的经验，同时结合我国上市 公司融资结构的特点，对我国上市公司融资结构与公司治理的相关关系进行理论 与实证分析，并试图通过融资结构与公司治理的这一内在逻辑联系，给出优化上 市公司融资结构和完善公司治理机制的政策建议，提出从制度性因素和非制度性 因素两个方面推进公司治理的改进措施。 关键词：融资、融资模式、融资结构、公司治理 a b s t r a c t d i f f e r e n tf i n a n c i n gs t r u c t u r e sa l ed e p e n d e do nd i f f e r e n tf i n a n c i n gm o d ea n d f i n a n c i n gs t r u c t u r e sh a v ei m p a c to nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e i ti sv e r yn e c e s s a r ya n d d i r e c t i v ef o ru st od i s c u s st h er e l a t i o n s h i pa m o n gt h ef i n a n c i n gm o d e ，f i n a n c i n g s t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fa ne n t e r p r i s ew h i c hi so fg r e a ti m p o r t a n c et oi t s o p e r a t i o na n dm a n a g e m e n t o nt h eb a s i so ft h ec h a r a c t e r i s t i c so fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s f i n a n c i n gs t r u c t u r e ，t h i sa r t i c l eb o r r o w sw e s t e r nc o u n t r i e s e x p e r i e n c e si n t h ef i e l do fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；m a k eat h e o r e t i c a la n a l y s i sa n dd oe m p i r i c a ls t u d i e s o nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i n a n c i n gs t r u c t u r ea n d c o r p o r a t eg o v e r n a n c e s e e nf r o m t h i sl o g i c a lr e l a t i o n ，w ep r e s e n ts o m ep o l i c ys u g g e s t i o n s i n c l u d i n gi n s t i t u t i o n a lf a c t o r s a n dn o n 。i n s t i t u t i o n a lf a c t o r st o p e r f e c tl i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n gs t r u c t u r e sa n d i m p r o v et h e i rc o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s m k e yw o r d s ：f i n a n c i n g ，f i n a n c i n gm o d e ，f i n a n c i n gs t r u c t u r e ， c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 我国上市公司融资结构与公司治理研究 第1 章引言 1 1 研究背景 经过二十多年的以市场为导向的经济体制改革，大多数国有大中型企业进行 了公司化改造，部分已在国内和国外股票市场上市，上市公司已经在社会主义经 济建设中发挥了重要作用。截至2 0 0 6 年3 月2 3 日，沪、深证券交易所上市的公司 已达1 3 7 2 家，股票市价总值3 5 3 8 6 6 8 亿元，流通市值1 2 2 4 0 2 2 亿元。短短二十多 年里，中国证券市场走过了国外资本市场几百年的发展历程，大部分上市公司又 都是由国有企业转制而来，公司治理机制并不完善，不可避免地存在这样那样的 缺失。作为转轨经济条件下的一个新兴市场，其中中国证券市场的发展也经历了 一个从摸索到逐渐规范的过程。1 9 9 2 年5 月，原国家经济体制改革委员会发布了 股份有限公司规范意见，这是我国第一个关于股份有限公司的规范性文件， 明确了股东大会、董事会、监事会及经理的权利和义务等，标志着我国上市公司 法人治理结构规范化的起步。1 9 9 3 年，党的第十四届三中全会通过的中共中央 关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定把建立现代企业制度作为国有 企业改革的目标，其后的1 9 9 4 年公司法将公司制确立为我国企业最重要的一 种组织形式。伴随着中国证券市场的蓬勃发展，上市公司治理问题逐步得到各方 面的重视，上市公司治理机制的建设得到进一步加强。1 9 9 9 年，党的十五届四中 全会把公司治理视为现代企业制度的核心。2 0 0 2 年1 月7 日，为推动上市公司建立 和完善现代企业制度，规范上市公司运作，促进我国证券市场健康发展，中国证 监会发布了上市公司治理准则。2 0 0 4 年2 月4 日，国务院关于推进资本市场 改革开放和稳定发展的若干意见中明确指出上市公司的质量是证券市场投资价 值的源泉，必须完善上市公司法人治理结构，真正形成权力机构、决策、监督机 构和经营管理者之间的制衡机制，强化董事和高管人员的诚信责任，进一步完善 独立董事制度，规范控股股东行为。2 0 0 5 年1 0 月召开的十届全国人大常委会十八 次会议对现行公司法做的比较全面的修订，新公司法很重要的部分就是完善了公 司法人治理结构方面的规定，包括增加股东会和董事会召集和议事程序的规定； 增加了监事会的职权，完善了监事会会议制度；增加上市公司设立独立董事的规 定；对公司董事和高级管理人员对公司忠实勤勉的义务以及违反义务的责任做出 了更为明确具体的规定。 1 2 研究目的和研究意义 股份公司的公司治理问题的本质是要督促公司经营管理者保护公司股东的 利益，最大化公司价值。研究公司治理问题的视角可以很多，但是现代公司财务 理论认为，公司融资结构与公司治理有着非常密切的关联。本文试图基于这一视 我国卜市公司融资结构与公司治理研究 角探讨我国上市公司的融资结构与公司治理问题。 近几年来，上市公司融资结构问题( 或者称为资本结构问题) 和公司治理问 题成为我国理论界与实务界十分关注的两大热点，也取得了较为丰富的研究成 果。回顾以往的文献可以发现，目前上市公司融资结构存在的问题主要集中在以 下几个方面：上市公司内源融资的比例普遍较低，外源融资占据绝对大的比重， 部分上市公司的融资结构甚至完全依赖外源融资；在外源融资中，股权融资所占 比重平均超过5 0 ；上市公司的债务融资结构主要表现为短期流动性负债而长 期负债比例普遍较低，综合起来可以概括为“重外部、重股权、重短期”的融资 结构特征。在公司治理结构研究领域，目前上市公司治理结构现状主要表现出以 下几个特点：国家股东缺位；经营者的控制权与剩余索取权不对称；公司内部治 理机制不健全；公司外部约束机制不完善以及所谓的“内部人控制”现象。 但是对于这两方面的研究也存在些问题。 首先，对融资结构问题的研究主要侧重于财务方面的技术性分析而忽视了从 制度性层面来研究融资结构对公司治理的影响以及公司既有的治理结构对融资 结构的影响，即对于资本结构的双重效应只重视其“杠杆效应”而轻视其“治理 效应”；对公司治理问题的研究则主要集中于股东大会、董事会和监事会这传统 的“三会”之间的权力制衡和制度安排，并没有探究何以形成现有的这种权利结 构和制衡机制，即公司的财务赤字导致资金需求引发融资行为进而形成一定的融 资结构，公司与不同的资金供给者形成不同的契约关系，各种利益相关者对公司 存在不同的控制权和索取权，以上种种形成了区别于传统“三会”模式的更广泛 意义上的公司治理结构。因此融资结构对公司治理结构的形成具有决定性的作 用，而既定的治理结构通过公司融资决策又会在一定程度上影响融资结构，上市 公司融资结构的缺陷在一定程度上可以通过完善治理结构加以解决，公司治理结 构存在的问题可以通过优化融资结构得以缓解，对这种双向互动关系的研究正是 以往相关研究中所缺乏的。 其次，影响公司治理结构的因素很多，融资结构虽然是最为重要的因素之一 但也并不排斥传统“三会”对治理结构的影响，因此若对公司治理问题进行全面 分析既要考虑融资结构的问题，也要考虑股权结构、董事会与监事会的构成，同 时，处于不同行业以及不同规模的上市公司其影响因素也会表现出一定的差异。 目前我国学术界在这方面的研究大多侧重于对股权结构与公司绩效关系的相关 性检验，而其实股权结构仅仅是构成公司治理结构的问题之一。 第三，公司治理机制的优劣、治理结构的好坏必须用一定的指标加以评价与 衡量，我们可以称之为治理绩效，而在现有的为数不多的对融资结构与公司治理 的相关性进行研究的文献中，或者是缺乏对公司治理绩效的定量分析，或者仅仅 我国j ：市公司融资结构与公司治理研究 用传统财务分析中的盈利能力代替治理绩效这一综合评价指标，这种将公司盈利 能力强弱与治理水平优劣简单划一的做法显然是不全面的。 不同的融资模式决定了不同的融资结构，而融资结构又影响着公司治理机 制，企业融资方式、融资结构与公司治理的内在联系值得深入研究和探讨。西方 发达国家公司治理经验较为成熟，无论是英美市场主导型模式还是德日银行主导 型模式，都可为我国企业融资方式、融资结构与公司治理提供理论依据和有益的 借鉴，本文试图结合我国上市公司融资结构的特点，对上市公司融资结构与公司 治理的相关关系进行理论探讨与实证分析，通过融资结构与公司治理的这一内在 逻辑联系，优化上市公司融资结构，完善公司治理机制。在研究过程中，综合运 用理论与实证两种方法，沿着融资模式融资结构公司治理这一思路，深 入探讨了三者的内在关系，并用中国证券市场的数据进行实证检验，在变量的选 择上，综合考虑了影响公司治理的众多因素，对反映公司治理绩效的变量采用多 指标衡量，从市场价值、盈利能力、成长性、股本扩张能力以及未来财务安全性 角度综合考量。 1 3 研究结构安排和主要结论 文章第二章介绍了融资结构理论与融资模式，回顾了融资结构理论中的传统 理论、m m 理论及其修芷、代理成本理论、信息不对称理论、控制权理论、机会窗 v i 理论、声誉模型以及最优契约理论；介绍了融资模式的分类及其主要特征并对 两种主要融资模式的差异进行分析。第三章主要论述公司治理机制与治理模式， 在第一章导论给出各种公司治理的含义的基础上，分别论述内部治理机制和外部 治理机制的具体内涵，然后对当今世界上三种主要的公司治理模式( 英美股权主 导模式、日德债权主导模式和东亚与东南亚家族主导模式) 进行阐述。第四章和 第五章是文章的主要部分，分别对融资结构与公司治理的关系进行理论分析与实 证研究：第四章从理论上深刻阐述了两者的内在一致性、融资结构对公司治理的 决定作用以及公司治理对融资结构的影响；第五章实证研究部分首先总结了我国 上市公司融资结构与融资行为的特点和成因，接着多元回归分析方法对我国上市 公司融资结构与公司治理进行实证分析，以反映企业融资结构的指标、影响公司 内部治理( 法人治理) 的各个变量和作为控制变量的企业的规模作为自变量，以 治理绩效综合衡量指标( 五个方面8 个指标，市场价值、盈利能力、成长性、股 本扩张能力以及未来财务安全性) 为因变量建立回归方程，采用不同替代量分别 进行回归，综合各个回归结果来看，制造业上市公司的融资结构( 总资产负债率、 短期有息负债率和全部资本化率) 与盈利能力存在显著的负相关关系；与企业成 长性之间不存在显著相关关系；( 短期有息负债率) 与股本扩张能力存在显著的 负相关关系；( 除了总资产负债率) 与财务安全性之间基本不存在显著相关关系； 我国上市公司融资结构与公司泊理研究 与市场价值之问的回归结果不稳定。此外，在影响公司治理的若干指标中，股权 集中度、股东的身份、股权流通情况对治理绩效又重要影响，高管持股比例、两 职兼任状况、董事会规模、监事会规模和独立董事在董事会总人数中所占的比例 这些变量均与治理绩效没有显著的相关关系。企业的规模与盈利能力正相关，与 成长性关系不明显，与股本扩张能力正相关，与财务安全性正相关，与市场价值 负相关。第六章在前文论述与实证的基础上提出了上市公司优化融资结构和完善 治理机制的政策建议，分别从制度性因素和非制度性因素两个方面提出具体的努 力方向和改进措旌。 第2 章融资结构理论与融资模式 2 1 对融资相关概念的界定 融资，即资金的筹措，就是指企业为经营和生产准备好所需资金，通过一定 的渠道与方式利用内部积累或向企业的投资者和债权人筹集资金的过程或行为， 即资金融入者从自身的生产经营状况和现金流情况出发，依据企业未来的经营与 发展需要，筹措生产经营所需资金的过程或行为。 企业融资，按其资金来源可以分为两种方式，即内源融资和外源融资。内源 融资是指从企业内部筹集资金的方式，主要包括：( 1 ) 留利资金，即企业将自身 创造的利润除去向所有者支付的报酬之后企业自行留用的资金；( 2 ) 沉淀资金， 即企业将固定资产更新期限到来之前处于闲置状态的折旧基金用于生产经营； ( 3 ) 内部集资，如企业向内部职工定向筹集的经营资金。外源融资是企业通过 资本市场吸收其他经济主体的资金，转化为本企业投资的过程，主要包括：( 1 ) 股权融资，又可分为首次公开发行( i p o ) 和再次公开发行( s e o ) ；( 2 ) 借款， 主要指向银行借款和非金融机构( 如信托投资公司) 借款；( 3 ) 融资券，通常是 一些企业用来筹集短期资金，发行期限在一年以及一年一下的票据；( 4 ) 债券， 即企业发行的一种长期借款凭证。 企业的融资结构，又称为资本结构，是指企业获得资金的各项来源、组成及 其相互关系，形成了企业各种融资方式的组合状态，也可以看成是企业资产负债 表右边各种成分的构成。 2 2 融资结构理论综述 2 2 1 传统融资结构理论 以新古典经济学为背景的传统企业金融理论以完全竞争市场假设为前提，把 企业看作一个通过投资获取现金收益流量的主体，企业在成长过程中始终以追求 价值最大化或者股东利益最大化的目标进行各种筹资活动，因而企业价值最大化 我国卜市公司融资结构与公司治理研究 就与资本成本最小化联系起来。杜兰特( 1 9 5 7 ) 系统地总结了融资结构的早期研 究，将“经典的资本结构理论”归纳为三种观点：净收益理论( n e t - i n c o m e a p p r o a c h ) 、净经营收益理论( n e t - o p c r a t i n g i n c o m e a p p r o a c h ) 和传统理论 ( t r a d i t i o n a la p p r o a c h o 净收益理论( 见图1 ) 认为负债融资可以降低企业的加权平均资本成本，提 高企业的市场价值，所以企业应尽可能利用负债融资优化其资本结构。这一理论 假定权益资本成本和负债融资资本成本不变，即财务杠杆的使用不会增加企业的 经营风险，并且权益资本成本大于负债融资成本。在这一假定的前提下，当公司 负债越来越多时，公司的加权平均资本成本率就会下降，从而可以提高企业的市 场价值，故企业采用负债融资总是有利的。依据这一结论，企业的最优融资结构 应是1 0 0 的债务资本，显然，在企业现实经营过程中，随着财务杠杆作用的扩大， 不考虑企业财务风险和筹资成本变化的这一假设是很难成立的。 图l ：净收益理论图示 o l 、皿平，平， b ，v ( 负债脸业价值) v 负侧企业价值) 与净收益理论不同，净经营收益理论( 见图2 ) 认为无论企业负债比率如何 变化，其加权平均资本成本总是固定不变，对企业的总价值没有影响，因此，企 业市场价值也不会随着负债率的变化而变化。该理论假设企业的加权平均资本成 本和负债融资成本固定不变，增加债务融资虽然可以扩大财务杠杆的收益，但同 时也将增加企业的经营风险，股东会要求更高的权益资本收益，因此，权益资本 成本会随着财务杠杆的提高而提高，正好抵消了财务杠杆带来的好处。由于企业 的加权平均资本成本固定不变，按照固定资本成本计算的净经营收入必然相同， 企业的总价值与财务杠杆并没有必然联系，也就不存在融资结构的决策问题和最 佳融资结构的问题。 图2 ：净经营收益理论图示 ( 负循公司价值) ( 公司价值) 负债公司价值 我国上市公司融资结构与公司治理研究 传统理论( 见图3 ) 是介于净收益理论和净经营收益理论两个极端之间的一 种折中理论，该理论假定债务融资成本、权益融资成本、加权平均资本成本都会 随着资本结构的变化而变化。它认为在一定的负债限度内利用财务杠杆的作用 时，企业负债融资和权益资本的风险不会明显的增加，加权平均资本成本率将随 着负债比率的增加而减少，企业价值则随其增加而增加：一旦超出这个限度，过 度的负债使风险明显增加将导致权益资本成本与负债融资成本明显上升，使加权 平均资本成本上升、企业价值下降。这就是说，理论上存在一个最优的负债比率 使得企业价值最大化，该最优负债比率就是使负债融资的边际成本等于权益融资 的边际成本的负债比率。 图3 ：传统理论图示 l l w 平服平j ? 、一一， l 【s k w k d 债公司价值)( 负债，公司价值) 这三种理论主要研究了企业债务和权益变动时对公司总的资本成本的影响， 不足之处在于并没有对权益资本成本和债务资本成本随资本结构的变动而变动 给出精确的理论模型分析和数量上的计算，也没有考虑资本市场各种相关因素对 资本结构的影响，同时这三种理论都是基于经验判断，并不具有行为意义，但是 却为以后的资本结构理论研究提供了思路。 2 2 2m m 理论及其修正和米勒模型 1 9 5 8 年，莫迪格利安尼和米勒( m o d i g l i a n n i ，fa n dm i l e r , m h ，以下简称m m ) 发表了一系列关于融资结构和价值评估的具有里程碑意义的重要论文，他们基于 新古典假设从投资者行为出发，建立了第一个具有行为基础的正式的融资结构模 型，标志着融资结构理论进入主流经济学的视野。以此为契机，现代企业融资结 构的所有理论几乎都试图回答如下的问题：企业能否通过负债代替股本来提升公 司价值? 如果能，如何确定最佳负债比例? 而在具体研究视角上，此后的经济学 家从税收的影响、委托代理理论、信息理论以及控制权理论等不同方面展开新的 探索。 我们所说的删理论及其修正其实是莫迪格利安尼和米勒在不同时期一系列 研究成果的总称，主要包括1 9 5 8 年6 月在美国经济评论上发表的资本成本、 企业理财和投资理论一文中提出的三个定理、1 9 6 1 年1 0 月在商业学刊上发 表的股利政策，增长和股票估价一文中提出的一项推论、1 9 6 3 年6 , 9 在美 我国上市公司融资结构与公司治理研究 国经济评论所作的企业所得税和资本成本：一项修正中的修正结论以及1 9 6 6 年6 月在美国经济评论上发表的电力公用事业行业资本成本的某些估计 一文中的实证结果。 在资本成本、企业理财和投资理论一文中提出的三个定理的前提假设主 要有：( 1 ) 公司经营风险的高低可以用税息前利润( e b i t ) 的标准差来衡量。如 果公司的经营风险相同，则它们所处的风险等级也相同； ( 2 ) 所有投资者对公司未来税息前利润( e b i t ) 及其风险都有相同的预期； ( 3 ) 所有投资者都是在一个完善的资本市场上买卖股票和债券，不存在交 易成本，而且个人投资者的借款利率与公司相同； ( 4 ) 个人和公司一样，都可以通过发行无风险债券来筹资，因而债券利率 为无风险利率； ( 5 ) 公司每年产生的预期现金流量都是固定年金： ( 6 ) 没有公司所得税和个人所得税。 定理i ：任何企业的市场价值与其企业融资结构无关，而是取决于按照与其 风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。用公式表示如下： v 1 , ：彤：e b i t ：e b 1 t k k u 其中，呢为有负债公司的价值；彤为无负债公司的价值：为有负债公司 的加权资本成本；k u 为无负债公司的加权资本成本；e b i t 为税息前利润。 定理：股票每股预期收益率应等于与处于同一风险程度的纯粹权益流量相 适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。其中财务风险是以负债权 益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量。用公式表示如 下： k s ：k u + r p ：k u + b ( k u 一孟函、 其中，胎为有负债公司的权益资本成本：卉p 为风险报酬：口为负债的价值； s 为股票的价值；l i b 为负债资本成本。 定理：任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯粹权益流量资本化 率，它完全不受用于为投资提供融资的证券类型的影响。也就是说，企业投资 决策和融资决策相互独立，因此定理i i i 又被称为“分离定理”( s e p a r a t i o n t h e o r e m ) 。 在以上三个定理的基础上，删在股利政策，增长和股票估价一文中提出 的一项推论指：“在给定投资政策情况下，股利政策的改变意味着仅仅只是对任 我国上市公司融资结构与公司治理研究 何期间内的总收益在股利和资本利得之间的分配的改变，假如投资者按照理性行 事的话，这样的一种改变不可能影响到市场价值评估。” 在企业所得税和资本成本：一项修正中的修正结论指出：“在任何等级 里，套利将使价值不仅成为预期税后收益，而且是税率和财务杠杆程度的函 数。这意味着，在其他条件下，债务融资的税收利益稍微大于我们最初建议的， 而就这个程度来说，在我们的主张里所隐含的价值评估与在传统观点里所隐含的 价值评估之间的数量差异缩小了。”由于原始的删模型忽视了税收、破产成本以 及企业利益相关主体之间的利益冲突，洲放松了原始假设并对原结论进行了修 正，提出了有公司税时的m m 模型。具体地说，可以概括为两个命题： 命题i ：负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上税赋节 省的价值。负债越多，企业的价值越大。企业的最佳融资结构是1 0 0 的负债。 用公式表示如下： 2 v u + t c b 其中，幻为公司所得税率；托b 为节税收益的价值。 命题i i ：有公司税时，负债企业的股权成本等于同一风险等级中某一无负债 企业的股权成本加上根据无负债企业的股权成本和负债成本之差以及公司税率 所决定的风险溢价。用公式表示如下： k s = k u + 詈一k a ) o 删 各项符号的定义如上。 在美国经济评论上发表的电力公用事业行业资本成本的某些估计一 文中的实证结果中“发现在不确定性下的理性行为和完美市场的价值评估模型 从两个方面同数据相比相当站得住脚，这些数据既包括所谓应该包括在内的数 据，也包括所谓不应该包括在内的数据。特别是，对于这些年来的公用事业单位 而言，我们没能发现大部分传统理财文献所假设的相当程度的财务杠杆或股利效 应。” m m 被视为现代融资理论的开拓者，唧理论的意义主要表现在以下几个方 面：通过一系列假设抽象掉大量现实干扰，从而巧妙揭示出企业融资决策中最本 质的关系经营者的目标及行为和投资者的目标及行为之间的冲突与一致性， 奠定了现代融资结构理论的基础，从而使理论研究从经验判断发展为严格与科学 的过程。从某种意义上说，米勒与莫迪格利尼的结论尽管是在完全市场条件下建 立起来的模型，但它为分析研究有关问题提供了一个有用的起点和框架，在此之 前有关融资结构理论的研究基本上只是对事实的简单陈述，缺少内在分析的成 分。在2 0 世纪5 0 年代，财务理论的融资结构与公司治理研究根木性变化才开始发 我国上市公司融资结构与公司治理研究 生，这一转变意义重大。 根据有公司税的m m 模型，企业的最佳融资结构是1 0 0 负债，但现实中并 没有企业采用这样的融资决策，因为除了公司所得税还存在个人所得税阻碍了企 业无限制地扩大债务融资的比率。米勒在1 9 7 6 年发表的负债与税收一文中较 为详细地阐述了他对于公司所得税、个人所得税对企业债券价值与股票价值的影 响的观点，再次修正了m m 定理，形成了包涵公司所得税和个人所得税在内的米 勒模型。该模型试图表明：一方面，从企业和投资者角度分别考虑，由于负债税 盾作用的存在，企业希望增加负债，但由于存在个人所得税，较高的利息所得税 使投资者偏好于股票投资；另一方面，如果从企业和投资者的整体考虑，只要给 予企业的税收优惠大于债权投资者的纳税损失，企业就会尽可能从纳税节约额中 让出一部分给投资者，如提高债券的利率以吸引资本，从而提高企业的负债率， 但这个过程将在均衡税率实现时停止下来，所谓的“均衡税率”就是指使企业纳 税节约等于投资者纳税损失时的税率。当公司所得税率提高时，资本将从股票向 债券转移，企业负债水平提高：当个人所得税率提高时，资本将从债券向股票转 移，企业负债水平降低，均衡税率决定了企业整体负债水平进而企业的价值。用 公式表示如下： v u ， e s i t ( 1 一f c ) ( 1 一坫) k u v l ；v u + b f l 一( 1 - t c ) ( 1 - t s ) 1 【 1 一t d j 其中，拈为个人股票所得税率；t d 为个人债券所得税率，其他符号含义如 上。 2 2 3 权衡理论 除了公司税收方面的原因之外，企业没有无限扩大负债融资的另一个解释是 考虑到随着负债的增加而逐渐增加的破产风险，企业最优融资结构应该是负债的 税收利益与破产成本现值之间的权衡( t r a d e o f f ) ，这种流行于2 0 世纪7 0 年代的融 资结构理论被称为权衡理论( t r a d e o f f t h e o r y ) ( 见图4 ) 。权衡理论的思想最清 楚地表述在罗比切克( r o b i c h e k ，a ) 和梅耶斯( m y e r s ) 1 9 6 6 年所写的最优企 业融资结构理论问题一文中，“因为税收原因，利息可以从企业收益中扣减， 所以财务杠杆有助于给现有投资者增加企业的价值。另一方面，如果破产和( 或) 重组有可能和有成本的，带给现有投资者的企业价值会变少所以，我们预计在 没有负债或负债较少时，企业市场价值与企业债务杠杆成一种递增函数关系，但 一旦财务杠杆持续扩展1 f 去，企业价值最终要减少债务结构的最优水平就处在 同财务杠杆边际递增相关的税收利益现值和同财务杠杆不利的边际成本现值相 我国，h 市公司融资结构与公司治理研究 等之点上”。因此，负债企业的价值应该等于无负债企业的市场价值加上节税的 现值，再减去财务危机成本，最优资本结构取决于一点，即预期负债的边际税收 收益等于预期负债的边际成本，用公式表示如下： 卯；p r “+ p f t s p v f d 其中，p v t s 表示税收节约的现值；p v h d 表示财务危机成本的现值。 图4 ：权衡理论图示 量优融资结构：边际税收利益= 边际破产戚率债务比率毋a 权衡理论是7 0 年代中期财务学界所形成的一种观点，它认为企业最优资本结 构是在负债的税收利益与破产成本现值之间进行权衡，这是早期权衡理论的主要 观点，即建立在纯粹的税收利益和纯粹的破产成本互相权衡基础上。到7 0 年代中 后期，后权衡理论( 例如迪安吉罗d ea n g e l o 和马苏里斯m a s u l i s ，布雷德利b r a d l e y ， 杰里尔j a r r e l l 和金k i m 等) 大大丰富了“利益”与“成本”的内涵，一方面负债 的利益从单纯的税收利益引申到非负债税收利益，例如折旧等非债务税盾；另一 方面负债的成本也从破产成本扩展到代理成本、财务困境成本和非负债利益损失 等方面。虽然权衡理论在遭受美国1 8 6 8 年税法改革的致命打击后已不再成为资本 结构理论界的主流学派，但其思想仍有可取之处。特别是公司在进行债务融资时 应将影响融资行为的各种因素全面考虑在内，对以后的研究具有借鉴意义。 2 2 4 代理成本理论 2 2 4 1 传统代理成本理论：“企业最优融资结构在于总代理成本最小” 1 9 7 6 年，詹森和麦克林( j e n s e n m e c k l i n g ) 在企业理论：管理行为、代 理成本和所有权结构一文中分析和解释了信息不对称条件下与融资结构相关的 两类代理成本问题。由于委托代理关系，公司运营中存在股东与经营者之间的利 益冲突和股东与债权人之间的利益冲突，股东与经营者的利益冲突导致的代理成 本称为“外部股权的代理成本”，股东与债权人的利益冲突以及与债券相伴随的 1 伊_ 8 8 我国上市公司融资结构与公司治理研究 破产成本称为“债权的代理成本”。同时考虑股权融资和债权融资代理成本的情 况下，最优债务股权比率是在负债的边际成本刚好抵消边际收益这点上，即由于 杠杆作用的增加获得的税收收益，与由高税收收益带来的代理成本和破产成本的 均衡。此外，詹森和麦克林认为企业融资结构的设置不仅应考虑企业外部债权和 股权的代理问题，还要考虑所有权结构，即研究外部债权、外部股权、内部管理 者股权之间的比例关系对企业价值的影响。 假设公司规模既定，鲥为经营者持有的内部股权：曲为企业外部投资者持 有的外部股权；口为企业的负债。则企业总权益的市场价值s = s i + s o ，企业 总价值v = s 1 l b 。舛勋为给定的外部融资所需要的资金，最优权益融资比例为： e