（企业管理专业论文）我国企业并购中的风险分析与防范研究.pdf

西南 交 通大 学 硕士 研究 生学 位遮 立 第 1 1 页 a b s t r a c t 人 e n t e r p r i s e me r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s i s a n i mp o r t a n t p h e n o me n o n i n t h e f i e l d o f e c o n o my i n c h i n a . i t a c t i v a t e s s t o c k a s s e t s e f f e c t i v e l y a n d a d j u s t s n a t i o n a l e c o n o m y s t r a t e g i c a l l y . a l s o e n t e r p r i s e me r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s . i s a n i m p o r t a n t s t r a t e g i c d e v e l o p m e n t , a n d i t m a k e s e n t e r p r i s e s e x p a n d a t a h i g h s p e e d w i t h l o w c o s t . b u t i t i s a c o m p l e x p r o p e r t y - r i g h t s e x c h a n g e p h e n o m e n o n , i n v o l v i n g m a n y a s p e c t s . f o r t h e r e a r e l o t s o f r i s k a n d u n c e r t a i n t y d u r i n g t h e m f u z z y e v a l u a t i o n ; ma r k e t s y s t e m; o p t i o n s p r i c i n g 、 西南交通大学硕士研究生学位论文第 1页 第 1 章绪论 1 . 1我国企业并购发展历史和现状 1 . 1 . 1企业并购的基本概念 并购是指企业之间的兼并与收购 ( m 而收购则是指企业用现 金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的 控制权。 由于兼并与收购两者都是以企业产权为交易对象，并以获得或失去企业 控制权为直接目的，所以兼并与收购通常作为同义词一起使用，统称为 “ 购 并”或 “ 并购宁，泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而 进行的产权交易活动。并购活动的主体双方中，一方称为 “ 买方”或并购企 业，另一方则称为 “ 卖方”或目 标企业。 1 . 1 . 2 我国企业并购发展历史和现状 我国企业之间的并购，开始于改革开放以后，先后经历了三个阶段:市 场自 发型的起始阶段;市场主导型的推广阶段;市场自发与政府主导型相结 合的发展阶段。 1 . 1 . 2 . 1 市场自发型的起始阶段这一阶段以1 9 8 4 年党的十二届三中全会提 出的“ 所有权与经营权分离” 的改革原则为标志， 一直延伸到1 9 8 7 年底。 1 9 8 4 年，河北省保定市首开企业兼并之先河，主要以优势企业吃掉劣势企业为运 作模式。随后，武汉市采取了一种自下而上的并购程序，由企业在双方自 愿 自主的基础上充分协商达成协议，报主管部门批准。这一时期，我国的企业 并购有如下特点:一是企业兼并行为只是单个企业行为，是企业谋求自身发 展的扩展冲动所引起的;二是企业兼并行为主要是企业的自 发行为，行政干 预较少;三是交易数量不多，手续不规范，交易方式主要体现为承担债务式 和出资购买式两种。 1 . 1 . 2 . 2市场主导型的推广阶段从 1 9 8 9 年开始，直到 1 9 9 1 年底，企业之 间的并购由点到面， 由区域性向全国性范围内推广， 这一阶段的主要特征是: 一是运作规范化、 制度化. 国家于 1 9 8 9 年颁布了 关于企业兼并的暂行办法 ， 对企业兼并的概念、原则、主体的确定以及兼并的形式、程序等等做出了规 定，另外， 关于出售国有小企业产权的暂行方法也对有关的并购问题做 西南交通大学硕士研究生学位论文第 z页 出了政策规定，推动了全国范围内的企业并购活动;二是向市场调控与主导 转化。由于当时缺乏市场机制，产生了行政干预的因素，出现了行政性控制 的 “ 拉郎配”和 “ 以强带弱”等问题。随着改革开放的深入，以及市场机制 的引入，通过市场实现的兼并日益增多:三是形式多元化。同制转让和异制 转让并存;四是兼并目标上，向兼并优势企业转化;五是规模和范围上，向 全方位转化。 川 . 2 . 3市场自发与政府主导型相结合的发展阶段 9 2年以后，随着社会主 义市场经济体制的确立和发展， 现代企业制度的推广， 并购得到了广泛应用， 这一阶段的并购特点有:一是并购市场的网络化，逐步形成了一个多元化、 多层次、 立体型的企业产权交易市场网络协作系统; 二是企业并购的国际化， 许多国内企业兼并国外企业，积极参与国际市场竞争;三是企业并购的证券 化，1 9 9 3年深圳宝安集团收购上海延中实业股份有限公司发行在外的普通 股，成为我国证券市场上的首例收购案。随后，证券市场上的收购案逐渐增 多: 四是并购模式多样化， 出现了 上市公司收购非上市公司， 非上市公司收购 上市公司等多种形式;五是企业并购的动力化，随着市场经济的不断深入， 股份制改造、改组的深化，企业的急剧扩张要求演绎为并购的动力。 当前，我国已经先后同美国、欧盟等达成了中国加入世贸组织的框架协 议，中国加入世贸组织的前景日渐明朗，可以预计，随着中国加入世界经济 一体化的大潮中之后，我国企业并购活动会步入一个新的高潮，并购活动会 向国际化、全球化方向进一步发展。 1 . 2并购风险问题的提出 1 . 2 . 1国外并购活动的研究成果 企业并购活动在世界范围内已经成为经济领域中的一大热点，并购数量 和涉及金额越来越大，有关企业并购的研究成果也层出不穷，大多集中在其 积极影响方面，但世界各国的研究表明:企业并购的成功率并不高。 以并购活动中的投资税后利润率超过兼并方的资金机会成本作为衡量成 功与否的标准， 麦肯锡公司研究了1 9 7 2 年到 1 9 8 3 年期间列入美国 幸福2 0 0 ) 和 英国金融时报最大 1 5 。 家公司中涉及的 1 1 6起并购活动，结果表明成 功的只有 2 3 %，失败的为 6 1 %，另外 1 6 %的结果未知，如图 1 -1 所示，可见 并购中存在的风险较大。 1 9 8 7 年的哈佛商业评论上，波特在一项对 3 3 家大公司的研究中发现， 通过并购进入新的工业部门的一半以上的企业、进入全新经营领域的6 0 %的 西南交通大学硕士研究生学位论文 第2 章并购风险概述 第 4页 2 . 1企业并购的类型及并购风险研究的主要对象与意义 2 . 1 . 1企业并购的主要类型 企业并购的形式多种多样，按照不同的分类标准可划分为不同的类型， 每种类型又各有其不同的特征。 2 . 1 . 1 . 1按并购双方产品与产业的联系划分:横向并购、纵向井购和混合并 购 横向并购是指具有竞争关系的、 经营领域相同或生产产品相同的同行业之 间的并购:纵向并购则是指对生产工艺与经营方式上有前后关联的企业进行 的并购， 是生产销售的连续性过程中互为购买者和销售者的企业之间的并购; 混合并购是指对处于不同产业领域、产品属于不同市场，且与其产业部门之 间不存在特别的生产技术联系企业进行并购。 2 . 1 . 1 . 2按交易方式划分:承担债务式、现金购买式和股份交易式 承担债 务式是指当被并购企业资不抵债或资产债务相等的情况下，并购方以承担被 并购方全部或部分债务为条件，取得被并购方的资产所有权和经营权;现金 购买式是指并购方筹集足额现金购买被并购方资产或股权以取得被并购方决 策控制权;股份交易式是指并购方以股权换取被并购方资产或股权以取得被 并购方决策控制权的并购行为。 2 . 1 . 1 . 3 按涉及被并购方企业的范围划分: 整体并购和部分并购 整体并购指 资产和产权的整体转让，是产权的权益体系或资产不可分割的并购方式;部 分并购指将企业的资产和产权分割为若干部分进行交易而实现企业并购的行 为。 2 . 1 . 1 . 4 按并购双方是否友好协商划分: 善意井购和敌意并购 善意并购是指 并购企业通过与目标企业协商一致，并经谈判达成收购条件而完成收购活动 的并购方式;敌意并购则指在收购目标企业股权或资产时遭到目标企业的抗 拒，仍然强行并购，或者并购企业事先并不与目标企业协商，而突然直接提 出公开出价收购要约的并购行为。 2 . 1 . 1 . 5 按并购交易的目的分为: 财务型并购和战略型并购 财务型并购是指 以获得融资权为目的或在短期内改善企业某些 财务指标的并购行为，这种类 型的并购双方往往只看重短期利益，不注重企业的长远发展。而战略型并购 是将并购活动作为企业长期发展战略的一部分，以获得或提高企业的竞争优 势为目的的一种并购行为。 西南交通大学硕士研究生学位论文第 5页 2 . 1 . 2并购风险研究的主要对象 从并购风险研究的主要对象来看，战略型并购作为企业发展战略的一部 分，并购活动成为一个长期的、复杂的过程，蕴含着种种不确定性因素，整 个并购操作过程往往达不到预期效果，导致并购活动失效乃致失败，因此， 本论文将战略型并购作为并购风险分析的主要研究对象，同时，并购风险分 析对财务型并购也有一定的指导意义。 2 . 1 . 3并购风险研究的意义 由于并购风险的存在，并购可能给企业带来巨大利益，同时也可能给企 业所有者的利益带来损失， 如何扬长避短， 减少并购风险， 提高并购成功率， 对我国的国有企业改革、产业结构调整、资源的优化配置等方面有着十分重 要的意义。具体地说，并购风险分析有如下的作用:一是有利于国家制定相 关的法律政策，为企业并购做出恰当的制度安排，创造良好的市场环境;二 是有利于投资银行、会计师事务所等中介机构积极参与企业并购，做好企业 的顾问;三是有利于企业快速扩张，减少并购损失，获取并购收益，促进企 业的长远发展。 2 . 2并购风险的概念和类型 2 . 2 . 1 并购风险概念的引入 2 . 2 . 1 . 1风险的定义 风险是指某一事件在一定条件下和一定时期内可能发 生的各种结果的变动程度。风险是事件本身的不确定性，具有客观性，风险 和不确定性又有着区别，风险是指事先可以知道所有可能的后果，以及每种 后果的概率;而不确定性是指事先不知道所有可能后果，或者虽然知道可能 的后果但不知道它们出现的概率。由于风险和不确定性之间仅存在细微的差 别，在实务领域中对它们一般不作区分，都视为 “ 风险”问题对待。 2 . 2 . 1 . 2井购风险 并购活动中存在大量的不确定性因素影响并购实施的效 果， 甚至导致并购失败，因此， 要达到预期的并购效果， 提高并购的成功率， 有必要弄清并购风险的概念，并购风险是指由于并购活动整个过程中的各种 不确定性因素导致并购行为达不到预期效果。风险越大，并购的实施效果越 易受到影响。这些产生并购风险的不确定性因素既有宏观方面的，又有微观 方面的;在并购活动的策划阶段、实施阶段存在，在并购后的整合阶段同样 存在。例如，并购实施过程中，由于国家政策法规调整，就产生了法律政策 风险;并购企业进入与其不相关或关联度不高的其他行业，有可能存在市场 风险、经营风险:由于并购活动将改变并购企业的资本结构，则有可能产牛 西南交通大学硕士研究生学位论文第 8页 财务风险:我国国 有企业存在着较重的债务负担和人员安置问 题，并购活动 中又存在着各种各样的整合风险等等。因此，分析企业并购风险，为并购双 方尤其是并购方提供有益的方向性指导，将有利于提高并购成功率，改善并 购的实施效果。 2 . 2 . 1 . 3 并购风险和井购失败的区别 并购失败分为两种情况:一种情况是 并购因为受到各种各样的阻碍而中途流产，即并购末果;另一种情况是并购 虽然得以顺利进行， 但并购后并末达到预期目标甚至导致整个企业陷入困境， 即称为并购投资失败。存在并购风险时，并购可能失败，也可能不失败，并 购失败是并购风险可能产生的后果之一，是并购风险导致的极端情形，在成 功的并购活动中同样地蕴含着并购风险。 2 . 2 . 2并购风险的类型 企业并购是一种复杂的经济现象，影响并购的各种风险因素中，既有影 响某一时期所有并购行为的因素，如有关法律法规的不健全、市场体制的不 完善;又有影响个别并购行为的因素，如并购方与目 标企业之间行业的关联 度、并购后的整合等等。而从并购实施的整个过程来看，并购风险存在于其 实施的各个阶段，各阶段存在的风险类型的特点又各有区别。因此，有必要 对并购风险进行不同的分类，并购风险的类型如下图所示: 图2 -1 井购风险的类型 2 . 2 . 2 . 1并购市场环境风险 并购市场环境风险是指影响一定时期内所有并 购行为的因素所引起的风险，又称并购系统风险，是宏观层面的各种因素产 西南交通大学硕士研究生学位论文第 7页 生的风险，如政府有关并购的法律法规不完善、有关政策和规定发生变动， 有关的市场体制不健全等等。按照影响因素进行细分，市场环境风险又可分 为法律政策风险、产权体制风险、行政干预风险和市场制度风险等。 2 . 2 . 2 . 1并购运作风险 并购运作风险是指并购实施过程中存在的各种导致 并购出现不确定性结果的因素所引起的风险。要了解并购运作风险。先必须 明确并购运作的整个过程。传统上人们认为并购活动以双方企业并购协议达 成为并购结束的标志，将并购的终点锁定在并购协议的达成上，而实际上一 个完整的并购运作过程应当包括图2 -2 所示的三个阶段。 1 .并购策划阶段的风险 并购策划阶段主要包括战略计划、组织和目标 搜寻三步工作，此时，并购战略选择恰当与否，对并购成败至关重要。我国 在这方面较典型的 例子中， 深圳宝安企业 ( 集团) 股份有限公司1 9 9 1 年股份 制改造后，先后在湖北、北京等地收购和参股当地企业，涉及房地产、工业 制造、金融证券等众多行业，还以香港恒丰国际投资有限公司和美国宝安国 际投资有限公司为基地向海外扩展，在没有核心能力支撑的情况下过度扩张 战略计划 组织 搜集 分析和要约 谈判与成交 卜 并购策划阶段 卜 并购谈判与实施阶段 卜 并购整合阶段 整合 图2 -2企业并购的运作过程 和盲目多元化，造成主营业务不突出，企业竞争力严重削弱，管理不力，经 营陷入困境， 1 9 9 8 年全年每股亏损高达0 . 3 0 元， 这就是并购活动中多元化并 购战略运用不当的一个典型例子。 西南交通大学硕士研究生学位论文第 8页 2 . 井购谈判与实施阶段的风险 信息风险、 定价风险、 融资风险和反并购 风险存在于并购实施阶段，这一阶段由于买方和卖方对目标企业情况了解的 不同， 存在信息上的不对称， 并购企业相对于目标企业而言是一个“ 局外人” ， 对目 标企业的资产负债情况了 解不深，有可能对目 标企业做出完全错误的估 价或者估价偏高，湖北康赛集团对浙江亚马丝绸集团的兼并就曾因为信息不 对称而中途搁浅:由于支付方式不同，又存在着财务上的风险，如资金成本 过高或现金流量不足而影响整个企业的生产经营;企业并购过程中，尤其是 证券市场的公开收购往往会受到目标企业股东的强烈反对，从而导致并购未 果，这时就存在反并购风险。 3 .并购整合阶段的风险 很多并购行为中，并购方往往认为达成协议， 接管了目标企业后就认为并购过程己经完成，殊不知达成并购协议仅仅只能 认为并购完成了一半，并购后期的整合工作对并购能否成功至关重要。 并购后对目标企业各种有形资源和无形资源的整合可以认为是并购成功 的关键，有形资源中，各种资产负债的整合对企业财务状况有着十分重要的 影响，是并购成功的物质基础:生产经营的整合则涉及到并购目标企业后其 生产经营方向的调整、生产作业控制的调整等等;人力资源整合又涉及到目 标企业管理人员、技术人员及其他职工的优化组合，尤其是对高新技术企业 的并购，能否保留住优秀人才是决定并购成功的关键。如兴发集团虽然实现 了对稼时通公司的并购，但随后滋时通公司总经理及其他 巧 名骨干相继辞 职，使该公司失去了中国第一批因特网浪潮中的风云人物，兴发集团所得到 的除了藏时通的品牌外，只是一张空壳;无形资源的整合往往为人所忽视， “ 海尔激活休克鱼”就是其运用文化整合成功的优秀例子，从而入选哈佛教 学案例。此外，组织制度整合、企业公共关系整合也是整合阶段应该把握的 要点。 西南交通大学硕士研究生学位论文第 9页 第3 章 企业并购的市场环境风险及产权经济学分析 3 . 1法律政策风险及其防范对策 3 . 1 . 1法律政策风险及其表现 法律政策风险是指由于国家有关企业并购方面的法律法规不健全、政策 上的变动等导致并购达不到预期效果的可能性。法律政策风险的影响因素包 括法律因素和政策因素两个方面。 3 . 1 . 1 . 1 法律因素 成功的并购交易需要有相应的法律保障，但我国在企业 并购方面的法律法规还不健全.在英美等市场经济较发达国家中，有关企业 并购方面的比较重要的法律有 公司法、 证券法、 证券交易法、 企业兼并法、 反垄断法及其他的相关法律法规如 合同法、 社 会保障法等等，这些法律法规形成一个配套的法律体系，对规范企业并购 行为，减少并购风险提供了法律基础。我国目前对并购起调整和管理作用的 法律法规主要有 公司法、 证券法、 全民所有制工业企业法、 关 于企业兼并的暂行办法 、度 关于出售国有小型企业产权的暂行办法 、 国 有资产评估管理办法等等，这些法律法规在一定时期内规范了我国的企业 并购行为，起着一定的作用，但同英美等国的立法相比较，对照我国并购的 实际情况，从法律体系的总体架构及主要的细节来看，这些法律还存在着如 下不足: 1 . 缺乏权威性.我国有关企业并购的法律法规中，除 公司法、 证 券法和 全民所有制工业企业法是由国家立法机关制定颁布的以外，其 余均是以 “ 条例”、 “ 办法”、 “ 规定”等名称出现的的行政性法规，缺乏 权威性和延续性。 2 . 法律体系不健全。 具体表现为: 一是现行的有关并购的法律法规大多 数以国有企业为主要调整对象，而非公有制经济己经成为社会主义市场经济 的重要组成部分，有关这方面的法律法规较少，造成不同所有制之间的并购 没有适当的法律可以遵循;二是对并购有害公平竞争的垄断方面还没有法律 加以控制， 虽然目前我国反垄断问题显得并不严重， 但随着改革开放的深入， 我国经济融入全球经济一体化以后，这方面必须制定相应的法律加以限制; 三是没有专门规范企业并购行为的 哎 企业兼并法，也没有涉及上市公司并 购的 证券交易法，已发布的 证券法也没有涉及上市公司并购的可资 遵循的具体实施细则。 3 . 有关企业井购方面的法律法规之间缺乏内在的协调与衔接。如 公司 西南交通大学硕士研究生学位论文第 1 0页 法对公司合并的形式着眼于法人资格的变更和对债权人的保护，忽视了所 有权关系变更的规定，而证券法律体系中对此也没有做出明确规定。 a . 现行法律法规中存在的计划经济的痕迹成为企业并购的障碍。例如有 关国有企业的法律对国有企业并购主体( 即对并购的决定权) 的规定不明确， 造成并购双方都无法把握自己。 5 . 配套法律法规不健全。市场化的企业并购离不开社会保障法的支持， 而我国目前的社会保障体系覆盖面不广，而且有关并购方面的保障还不足， 税法方面，涉及并购的收益税和财产税基本上是空白，不同地区执行不同的 政策，制约了并购的发展。 3 . 1 . 1 . 2 政策因素 1 . 政策的连续性和协调性 政策因素同上面的法律因素密切相关， 正因为 我国有关并购方面的法律法规存在种种缺陷和不足，地方政府或有关部门制 定了不同的政策，而彼此之间协调程度差，而且随着时间的推移，政策不断 变动和调整， 这些导致企业并购中政策风险的产生。 康恩贝并购凤凰一例中， 康恩贝公司未估计到在证券市场不断完善的期间，国家的有关政策法规会不 断地调整。 康恩贝公司本想通过并购达到直接融资的目的， 但在收购完成后， 国家对公司配股政策从无控制到要求日益严格，致使康恩贝在牺牲很大利益 后，仍达不到最初的目标。 2 . 政策的健全性和完善性 企业并购涉及到财税政策、 金融政策、 行业管 理政策、社会保障政策、外资政策、国有资产政策、财务会计政策和劳动人 事政策等各个方面，然而上述这些方面的政策都或多或少存在阻碍企业并购 的因素。 ( 1 )财税政策。现行财税体制是企业并购的最大障碍，主要体现在 9 4 年税制改革后，企业所得税上交仍沿用传统的办法，按企业行政隶属关系交 纳。这样，跨地区、跨不同财政级次的企业并购必然导致各级政府间财税收 入的变化，出于地方利益的考虑，地方政府往往以不恰当的方式介入企业并 购，阻碍了跨地区、跨不同财政级次的企业并购。 ( 2 ) 金融政策。 我国的金融体制改革虽然取得了较大的成就， 但离市场 经济条件下企业并购的要求还相差很远。一是目前的金融体制对企业并购缺 乏有效的融资渠道， 企业并购的融资渠道包括金融机构贷款、 发行企业债券、 杠杆收购等等。但目前我国一个企业还无法通过直接借贷去并购其他企业， 更不用说杠杆收购;二是已出台的支持并购的金融政策还存在许多不完善的 地方。例如，被并购企业享受贷款停免息、冲销银行坏账准备金等政策，由 西南交通大学硕士研究生学位论文 第 1 1页 于有的专业银行坏账准备金数额偏小，政策难以实现。又如被并购企业享受 贷款停免息优惠政策，条件是必须3 年亏损、贷款逾期2 年，有的企业达不 到标准，就无法享受该项政策，有的企业则为了享受优惠政策，人为地导致 企业连续亏损 3 年以上。 3 . 1 . 2法律政策风险的防范对策与建议 3 . 1 . 2 . 1 健全我国并购法律法规体系 为减少并购中的风险，应建立健全我 国企业并购方面的法律法规体系，总的思路是:制定应有未有的法律，完善 已有但不适应市场经济条件下并购的法律，注意各法律法规之间的协调与衔 接，同时注意配套法律法规的完善，形成一个体系完整、逻辑严密、内在协 调的企业并购法律制度。 1 . 制定企业兼并法 我国企业并购的实际情况迫切需要一部符合我国国 情的企业兼并法，企业兼并法的基本内容应包括:企业兼并的概念、跨所有 制形式兼并后的所有制性质及财产的归属、兼并应遵循的原则、企业兼并成 立的条件和履行程序、兼并双方的权利和义务、兼并的市场范围与权限、企 业兼并的管理、法律责任等等。为方便企业兼并法的具体实施，相应地还应 制定有关的实施细则和管理办法等。 2 . 制定与完善证券交易法律 继续完善证券法及其有关规定， 并在条件成 熟时制定一部证券交易法，以规范有关的企业并购行为，尤其是上市公司间 的收购问题。 3 . 制定有关控制企业并购的反垄断法 我国目前的大多数企业规模偏小， 应鼓励企业并购，但这不等于对并购不加控制，无限制地扩大规模，造成过 度集中，引起垄断，尤其是我国加入 w t o后，外资的大量注入，极有可能 出现过度集中现象。因此，制定反垄断法也应列入考虑范围，通过制定反垄 断法，明确其控制对象和垄断审查机构、行业集中度的确定方法以及政府干 预的措施等等。 3 . 1 . 2 . 2 完善有关的各项具体政策 1 . 改革企业所得税体制 现行所得税体制阻碍企业并购的根本弊端在于 税权、产权和行政隶属权合一。为此，必须加以改革，实行真正的分税制， 使企业所得税成为中央政府和地方政府的共享税，使征税权和产权分开，无 论产权主体如何变化，纳税主体不变。另外，政府对企业并购还需出台一些 财税优惠政策，如被并购企业所欠财政性贷款可停息挂账、分期还贷;对于 有利于产业结构、产品结构调整的企业并购，免征或减征其有关的税费。 2 . 深化金融体制改革， 完善有关的金融支持政策 对有利于企业发展和产 西南交通大学硕士研究生学位论文第 1 2页 业结构调整的企业并购，适当放宽并购方资产负债率及5 年内偿还被并购企 业贷款的条件，对被并购主企业享受贷款停免息、冲销银行坏账准备余不足 的，可以考虑用呆账准备金调剂使用。 3 . 1 . 2 . 3 加强法律政策风险管理 虽然法律政策风险主要由立法机关和 政府通过健全法律法规、完善有关制度来加以防范，但企业应制定有关的风 险管理方法和措施。 1 . 认识和预测政策风险 在实施并购前， 对拟进行的并购活动中面临的法 律政策风险应及时、细致地考察、研究和分析，提高对法律政策风险客观性 和预见性的认识。 2 . 做出正确决策 在认识和预测的基础上， 合理安排并购计划， 提出最佳 方案，做出正确决策。 3有效实施决策 根据决策方案， 在并购中通过各种预防措施， 尽力减少 法律政策风险发生的可能性，降低风险，确保企业并购的顺利进行。 3 . 2行政千预风险与并购中政府行为的表现及其效率评价 3 . 2 . 1行政干预风险和企业并购中政府行为发生的制度条件 3 . 2 . 1 . 1 行政干预风险 在我国，由于大部分企业是国有企业，它们与各级 政府有着千丝万缕的联系，政府在企业并购中扮演着重要角色，使得我国的 企业并购很具特殊性。在企业并购过程中，由于市场制度不完善和资本市场 不发达，并购企业和目标企业的情况十分复杂，政府的行为空间较大，对政 府介入企业并购是否合理不能一概而论。政府作为所有者的目标和政府作为 管理者的目标之间存在偏差，直接会影响到企业并购的绩效。例如，四川攀 枝花钢铁公司在有关主面的干预下，1 9 9 2 年6 月兼并渡口 钢铁厂，其最终结 果导致渡钢由于积重难返， 无力扭亏为盈， 到9 2 年8 月累计亏损4 2 0 0 万元， 负债9 0 0 0 万元， 使攀钢背上了 沉重的债务负担， 这就是政府介入不当 所造成 的行政干预风险的典型例子之一。 所谓行政干预风险，是指在我国现行制度条件和经济环境约束下，当政 府行为目 标与并购企业目 标错位时，政府介入不当给企业并购带来损失的可 能性。 3 . 2 . 1 . 2 企业并购中 政府行为发生的制度条件 在企业并购中，与政府行为 的发生相关的经济制度主要是产权制度、企业治理结构和企业并购市场制度 等方面。 1 . 企业并购中政府行为的产权制度基础 企业并购是一种产权转让或交 西南交通大学硕士研究生学位论文第 1 3页 易行为， 在并购中企业所有权和由此而引起 的企业控制支配权在不同所有者 之间发生转移。企业并购的基础是企业产权制度，在我国现有的产权制度安 排下，国有企业剩余索取权和控制权在权力中心和地方各级政府之间作了分 割，地方政府成为其行政边界之内国有企业产权的产权主体，这样，地方政 府必然把国有企业视为实现其利益最大化的现实载体，从而在产权流动中渗 入政府意志，地方政府从所有者的角度介入或干预企业并购。 2 . 国有企业外部治理结构不完善下的“ 内部人控制”地方政府拥有其行 政边界之内国有企业所有权，但并不介入企业具体生产经营活动，这种纳入 现代企业制度范畴的两权分离，产生了委托一代理问题，由于委托人和代理 人的效用函数不一致，且存在企业内部经营的信息不对称，代理人利用信息 优势去损害委托人的利益，产生 “ 内部人控制”的现象，在企业外部治理结 构不完善的背景下，企业并购中也会发生 “ 内部人控制”，如经营者为了避 免企业被并购，利用信息不对称，隐瞒企业亏损的真实信息。政府作为国有 企业的所有者直接介入企业并购， 实际上是一种消除“ 内部人控制” 的行为选 择。因此政府为保障国有资产的保值、增值和自身的利益，不得不介入企业 并购中的产权交易。 3 . 企业并购市场制度的功能缺位 中介机构和资本市场以及并购法规等 构成企业并购市场制度的内核，而在我国企业并购中除存在企业产权制度和 外部治理结构的差异外，还表现为企业并购市场制度的功能缺位，即中介机 构、资本市场和并购法规等市场制度对企业并购发展的掣肘，导致企业并购 形成对政府行为的内在需求。 3 . 2 . 2企业并购中的政府行为:表现及其功能 我国的企业并购是在地方政府作为其行政边界之内国有企业所有权主体 的条件下进行的，国有企业成为实现其利益最大化的载体，因而企业并购尤 其是跨越行政边界的并购会引起利益的重新配置，如纳税对象的改变，必然 影响到企业所在地政府的既得利益，所以地方政府往往会提高并购的制度壁 垒.此外，企业并购市场制度的功能不足也使并购的市场化发展失去了基础 保证，在这种制度背景下，政府利用其政治资源、信息优势和信用优势，实 现对并购市场制度缺位的功能替代，具有必然性和必要性。具体而言，企业 并购中政府行为的表现和功能主要表现为行政协调、替代市场及保障相关者 利益等方面。 3 . 2 . 2 . 1跨越行政边界的企业并购中的行政协调 随着放权让利改革战略和 财政分灶吃饭制的推行，地方政府具有独立的行政目标和行为模式，成为一 西南交通大学硕士研究生学位论文第 1 4页 个具有独立利益的组织，而地方政府利益的实现依赖于企业，如经济增长指 标的完成、财政收入的增加、就业人口的安置都离不开企业的支持。因此， 当发生跨越行政边界的企业并购，政府将失去对这些企业的控制，出于垄断 租金最大化目标，诸如职位的升迁、权力的稳定性、对资源的支配权和灰色 收入等，政府往往会做出阻碍企业并购的行为选择，并购企业和中介机构的 游说行为往往会因极高的交易成本而失败。这时，该级地方政府的上级政府 凭借其纵向行政权力，可以打破制度壁垒，协调各方利益，促成跨行政边界 的企业并购。 3 . 2 . 2 . 2企业并购市场制度功能缺位的政府替代 中介机构在并购双方之间、 并购企业和资金拥有者之间构建信息流通道，具体职能在于评估、咨询、策 划和组织，而资本市场的功能在于构筑资金流通道，为并购企业提供多种形 式的信用支撑我国中介机构体系功能薄弱，资本市场处于发展初期，企业 并购市场制度的功能缺位阻碍了并购的发展。政府凭借其政治资源、信息优 势和信用优势，在企业并购中实现对市场功能的替代。如政府在中介机构中 发挥 “ 牵线搭桥”作用等等。 3 . 2 . 2 . 3 企业并购中政府的保障功能 企业是一组契约关系的联结点，这组 契约关系就是劳动所有者、物质投入和资本投入的提供者、产品的消费者相 互之间的契约关系 ( 麦克林、詹森，1 9 7 6 )。企业被并购后原有契约关系本 应解除，原有资本所有者不再承担相应的权利和义务。但是，基于政府对劳 动所有者失业后生活的社会保障职责，以及银行与政府关系的历史渊源，资 本所有者 ( 国家)的代理人 ( 政府)实际上并未退出契约，保障被并购企业 相关者的利益，包括保障国家的权益、保障银行债权的利益、如何安置被并 购企业的失业劳动者以及建立起社会保障制度等等。 3 . 2 . 3企业并购中政府行为的效率评价 3 . 2 . 3 . 1从资源配置效率的角度进行评价 企业并购中政府行为的行政协调、 替代市场和保障功能在一定行政效率的前提下， 降低了企业并购的交易成本， 提高了并购交易效率，但这并不等同于企业并购中政府行为的效率性，从企 业并购中资源配置效率影响的角度，评价其效率性如下: 1 . 地方政府行政边界内的企业井购 实行分灶吃饭的财政体制后， 地方政 府可支配的预算规模直接与本地社会总产出水平正相关;同时，中央政府的 行政放权，也使得地方政府获得了实现地方利益最大化的资源配置权。这样 地方政府垄断租余最大化目 标、财政收入最大化目 标都与其行政边界内经济 发展水平呈正相关，而经济发展水平依赖于企业的市场竞争力，只有当企业 西南交通大学硕士研究生学位论文第 1 5页 的利润目标和扩张动力得以实现，才能达到地方政府的上述目标。因此，在 行政边界内企业并购扩张时，地方政府通常利用其政治资源、信息优势和信 用优势，降低产权交易成本，促进优势企业并购扩张。此时，政府行为实现 了资源配置效率的帕累托改进。从我国上市公司并购的实践情况来看，同地 区转让比例较高，反映了地方政府对其行政边界内企业并购的促进作用，统 计情况见表3 -1 . 表3 -1上市公司转让情况 1 9 9 7 年以前1 9 9 7 年1 9 9 8 年 数量 ( 家) 比例 ( %) 数量 ( 家) 比例 ( %) 数量 ( 家) 比例 ( %) 同地区 转让 8 5 72 06 1 4 86 9 跨地区 转让 g 4 31 33 9 2 23 1 2 . 地方政府行政边界之外的企业并购本地企业时的企业 并购 第一 如 果地 方政 府行 政边界 之内的 企 业亏损面 压力 和失 业劳 动者安置 压力 在其 财 政能 力 范围 之内 ， 政 府 对 亏损 企 业 和 赢 利 企业的 被 并 购 可能 做出 不同的选择。 ( 1 ) 被并购 企业 是亏 损企业亏损企业 存在大 量隐 性失 业或显 性失业， 失 业劳 动者 可 能 把 不 满 情 绪 升 级 为“ 集体 行为， 而 影 响 社 会稳 定， 地方 政 府 出 于 垄断 租金 最 大 化目 标， 必 须 缓 解失 业 压 力。 政 府 往 往 会鼓 励 并 购， 一方 面 把 安 置 失 业 劳 动 者 的 经 济 成 本 转 移 给 并 购 企 业: 另 一 方 面 又 减 少了 企 业 亏 损面。这时往往给并购企业带来风险。 ( 2 ) 并 购 企 业 是 烹 利 企 业从资 源 配置 角 度 看， 地 方 政 府 行 政 边界 之外 效 率 更 高 的 企 业 并 购 本 地 赢 利 企 业 是 效 率 的 帕 累 托 改 进。 但 从 政 府 角 度 讲， 并 购 发 生 后， 地 方 政 府 不 仅 失 去了 对 企 业的 控 制 权， 还 会 因 纳 税 关 系 的 改 变 而 损 失 一 部 分 财 政 收 入 ， 此 时 政 府 由 于 没 有 亏 损 面 和 失 业 的 压 力 ， 政 府 行 为 的 理性选择是阻 碍并购，导 致并购的交易成本上升。 由 于 并 购 好 的 企 业 交 易 成 本 过 高 ， 而 并 购 坏 的 企 业 机 会 成 本 很 大， 所以 并 购 企 业 往 往 只 能 并 购 一 些 经 营 亏 损、 但 资 产 质 量 还 好 的“ 休 克 鱼” ， 另 外， 当 政 府 拥 有 若 干 亏 损 企 业 而 与 其 行 政 边 界 之 外 的 企 业 达 不 成 并 购 协 议 时 ， 政 府 为 转 移 成 本 ， 追 求 垄 断 租 金 最 大 化目 标 ， 会 不 顾 企 业 意 愿 和 企 业 并 购 的 内 在 经 济 机 理。 以 其 政 治 权 力 促 使 行 政 边 界 之 内 的 优 势 企 业 并 购 亏 损 企 业， 即 一. . 西南交通大学硕士研究生学位论文第 1 8页 所谓 “ 拉郎配”，其结果往往把盈利企业拖垮。 第二、如果地方政府的财政能力不足以支撑其大量企业亏损和劳动者失 业的压力，地方政府更倾向于推动跨行政边界的企业并购。因为亏损企业被 并购是地方政府求之不得的事，而出售一部分赢利国有企业产权以增强其应 付企业亏损和劳动者失业压力所需的财政实力，也有利于其垄断租金最大化 的利益目标。 由上述分析可知，当政府行为目 标与并购企业目标一致时，如本地企业 的并购扩张，政府实现对市场功能的替代，降低了企业并购的交易成本，提 高了资源配置效率。而当政府行为目 标与并购企业目 标借位时，政府为追求 其垄断租金最大化目标，会容忍低效率的产权结构存在，或强制推行低效率 产权结构变迁，或阻碍高效率的产权结构变迁。地方政府追求地方利益最大 化的目标与整个社会资源配置效率最优化目 标存在冲突。 3 . 2 . 3 . 2 从收益成本相比较的角度进行评价 正常情况下，企业愿意进行并 购的条件是: 并购收益 ( b ) 并购成本( c ) 由 于 政 府的 干预， 加入 政 府因素 (g ) 后， 并 购的 条 件变为 b+g c 在有效的政府干预情况下g 0 ;在政府干预不当的情况下gc 但政府部门介入后成为 b+g m , 。另设a公司按现行股票市价以换股方式收购b公司 由于合并后不产生协同效应。则合并后的税后利润等于合并前两者之和，此 时有: e p s , a , b = e ., + e b = ( e a + e b ) 凡 n , , + 凡n b / 凡己n a + 凡n b ( 3 - - 1 ) 又因为 ma = : 二一二 二 p a n e p s ae a / n a e a 可得 凡n a= m a e a. . . ， . . . . . . . . . . . . . . ( 3 - - 2 ) 同理 凡n h= m , e e . . . . . . . ( 3 - - 3 ) 将 ( 3 - - 2 )、 ( 3 - - 3 )式代入 ( 3 - - 1 )得: e p s , a , e 产 凡( e a + e b ) ma e a + m e b 凡 ( e a + e b ) ma ( e a + e e ) _ _ _尸 之 r 3j=一 ma 凡( e a + e b ) ma e a + ma e 由 e p s ,.1 e p s ， 得: 该 并 购行为并 未 产生 任 何 经济 价 值， 但导 致了 西南交通大学硕士研究生学位论文第 2 0页 e p s 的增加，反映在证券市场上， 1 、当证券市场有效时，由于合并不产生协同效应， 投资者发现合并不会 增加任何经济价值，此时合并后每股市价为 p a . 6 ) p a n a 上p . n s = 弓n a+凡n g n a+凡 n b / 弓( 凡n a+凡 n a ) / 凡 = p a 即合并后股东财富不会增加。 2 . 当证券市场缺乏效率时， e p s 的自 展效应会被误认为是企业盈利能力 的提高，可能会导致股价上升。这就是管理者动机的追求结果。 3 . 3 . 3企业并购中委托一代理关系的博弈分析 我国国有资产采取的是委托一代理制，国有企业的经理或厂长享有企业 的控制权， 而这种控制权具有不可有偿转让性( 或控制权损失的不可补偿性) 的特征，被并购方企业经理往往极力反抗企业并购，形成公有制企业并购中 的障碍。为讨论这种特征给企业并购带来的影响，将企业的收益分为货币收 益和控制权收益两部分。 3 . 3 . 3 . 1控制权收益和货币收益 1 . 控制权收益 控制权收益是指因掌握企业的控制权而获取的难以度量 的非货币形态的收益，一般由拥有企业控制权的人 ( 主要是企业经理人员) 直接占有，包括诸如指挥别人带来的满足感，经理人员享受到的各种有形或 无形的在职消费，以及通过资源的转移而得到的个人好处等等。 2 . 货币收益 货币收益是指可以反映在企业会计账户上的收益， 如企业利 润等，由企业的所有者 ( 或剩余索取者)占有。 当发生企业并购时，被并购方的控制者会丧失控制权，从而失去控制权 收益。如果不考虑收入分配问题，可以假定最优的并购决策等价于最大化两 部分收益之和。 则: ( 1 )当企业的控制者同时也是企业的所有者 ( 或剩余索 取者)时，企业并购的决策是企业所有者根据最大化控制权收益和货币收益 之和做出的;( 2 ) 当企业的控制权和剩余索取权由不同的人拥有， 最大化控 制权收益的决策往往不同于最大化两部分收益之和的决策，更不同于最大化 货币收益的决策，此时，控制权和剩余索取权的分离会带来并购障碍，产生 并购风险。在实践活动中表现为一些对所有者有利的并购往往受到经理的抵 制。除非并购方或被并购企业所有者能弥补被并购方经理的控制权损失，即 存在赎买机制。 3 . 3 . 3 . 2 国有企业并购的产权障碍 在国有企业中，一方面，控制权由在职 丝 i 包 货 币 收 益 在 法 律 意 义 上 归 于“ 全 体 人 民 ” 。 事 实 上 ， 在 职 经 理 对 西南交通大学硕士研究生学位论文第 2 1页 货币收益也拥有一定的占有权， 但这种事实上的占有只能通过控制权来实现， 失去了控制权 ， 就失去了一切， 而不仅仅是控制权收益:另一方面， 在私人 企业中存在的缓解经理抵抗并购的赎买机制并不存在，即使并购带来的货币 收益非常大，但 “ 全体人民”不可能用 “ 赎买方式”贿赂在职经理。因为不 仅贿赂是非法的，而且由于人民太多， “ 搭便车”行为使得没有任何人有积 极性去这样做。这种产权障碍，使得增强效率的并购由于受到目标企业在职 经理的强烈反抗而难以进行。 3 . 3 . 3 . 3 委托一代理关系的博弈分析 1 . 控制权收益和货币收益由同一人拥有 假定市场上现有两个企业 a和 b ，而市场规模只能使一个企业生存，a和 b同时决定进入或不进入，将总 收益划分为控制权收益和货币收益，两个企业的战略组合如表3 -3 所示: 战略组合 ( 不退出，不退出)表示为 a . b继续独立存在，两者之间不 发生并购活动， 此时两个企业的控制权收益和货币收益分别为1 0 和一 1 1 0 ;( 不 退出，退出)表示企业a兼并企业b ，兼并后a企业管理者拥有控制权收益 2 0 , a企业的货币收益为8 0 ，而 b企业管理者失去 1 0的控制权收益;战略 组合 ( 退出，不退出)表示b 兼并a ; ( 退出，退出) 表示a和b同时撤出 市场。 表3 -3 控制权收益和货币收益合一的决策矩阵 不退出退出 不退出 ( 1 0 , 1 1 0 ) ( 1 0 , 1 1 0 )( 2 0 ,8 0 ) , ( 0 ,0 ) 退出( 0 , 0 ) , ( 2 0 , 8 0 )( 0 , 0 ) , ( 0 , 0 ) 从a和 b之间的博弈来看，当控制权收益和货币收益由同一人占有时， 这个博弈存在两个纯战略纳什均衡: ( 不退出， 退出) 和 ( 退出，不退出)， 即要么a兼并b ， 要么b兼并a( 为简便起见， 我们不考虑混合战略均衡) 。 此时，其中一个企业兼并另一个企业是帕累托改进的纳什均衡。 2 . 控制