（企业管理专业论文）基于实物期权理论的投资评价方法研究.pdf

摘要 摘要 传统的贴现现金流量方法在评价具有较高不确定性的商业机会时，日益显示出 其不足，在这种情况下，基于实物期权理论的投资评价方法应运而生，并受到广泛 关注。 期权理论认为很多商业机会都可以被看作一项具有期权特性的投资。这些机会 中除了蕴含静态的n p v ( 净现值n e tp 怕n t 、，a i u e ) 价值，同时也具有很高的期权 价值。由于缺乏对这些隐含期权价值的认识，传统的评价方法往往导致了商业机会 价值的低估，并进一步导致了经济增长速度的放缓。期权评价方法不但在方法上有 了创新，同时在看待投资的观念上有了巨大进步。 本文在分析前人研究成果的基础上，采用理论与现实案例相结合的分析方法， 提出了一个基于实物期权理论的评价分析方法，并解释了如何应用该方法解决投资 评价问题。更为重要的是，通过将实物期权思想引入投资评价，帮助决策者改善了 思维方式，为企业的长远发展奠定了基础。 本文的创新之处主要有两点。首先，本文提出了基于实物期权理论的投资评价 方法。同时，本文运用该方法分析了2 0 0 6 年底中国移动同腾讯公司的战略合作事 件。 在理论方面，本文提出了一个新的实物期权投资评价方法，其中有关期权特性 分析、期权识别方法的内容均为原创。 在现实应用方面，本文应用实物期权评价方法分析了一个真实的事件。研究表 明，实物期权评价方法能够很好地找到隐含的商业机会，并对其进行定量评价。一 方面，证明了实物期权评价方法的有效性，同时也为如何使用实物期权评价方法解 决现实问题提供了指导 关键词：实物期权；投资评价；战略投资 a b n f a c t a b s t r a c t 1 1 l ei 删伍c i c yo f 灯a d i 伽l l a ld c fm e t l l o d 锄倒i n c m s i i i 雷y m ep r o b l 眦 o fb 啦i i 玎鹧so l ，p m t i | n i t ye v a l 删w i i hh i g h 岫f t a i n 够hm i sc 蠲e t h e 删唧t i a 词u a l i o nm e t h o di n v 髓i 舡矗勰t l l e 血n em q l l i r o d ，锄dp p l ep a i dg 嗍ta t t 训o no nt l l i s t h r yd l l r i n g n t ”煳 m 锄yb 咖铝s0 p p 咖n i 吐鹤c 强b cs e 吼0 p 吐确，嚣t n l c n t 缸忸t h ep o i n to f 删唧6 t h 彤v b r yl l i g h0 p t i o nv a l 锄1 b c d d e di nt h 髓e 哪l p i 劬m i t i 锶b 鹤i d 鼹t l l e s t a _ 吐cn p v 砌t h ei 栅m c i 钮t 吼d 邯t a l l d i n go ft h 粼锄b e d d c do 研v a l u el e a d s f h e 加d e 髂t i m a t i o no fb i l s i n e 鹞o l ，p o n i l l l i 吐鹤锄ds l o w sd o w nt l l ed e v e l o p m e n to f e o o n o m yt h eo p d 伽m 柏o di sn o to n l yt h ei n n o v a t i o no fm e t h o d o l o g yh u ta l s ot h e a 酬v ed e v d o p m 髓to f i n w 斌m e mm i n d a f t 盯协er 耐唧o fl b n n 盯g m d i ，t h i sp a p l 既锄融y z c d 也ea p 口i 础o n “ 硎一叩t i o nm e t h o do nt h ep b l e mo fi n v 鼯n 1 1 e n te v a l 删锄董咖b o t ht l l r ya n d a c t i s i d 鹤t h i sp a p 凹i m p r o 喇d c c i s i 伽m a l 【盯s 删脚燃o ft l l i i l i 曲gt h r o u g l l 删- 0 p t i t l l e o i y n e 糟a t 啪0 r i g i l l a l i n | 1 0 v a 娃v c p o i n 协i l l t h i s p a p 瓯f i r s t l x t l l i s p a p 盯d e v e l o p e d an e wi n v 鹤n 1 1 饥t 酬删me i ：h o db 舔c d t l l e 撇i - o p t i o nt l l r y s c c o n d l y ，t l l i s p a p e r 趾a i y z e dt l l es b 锄e 贸c o o p 啪虹o nb c 腑嘲c = h i mm 0 b i l eh l c 锄dt h c e mk i n t h e 锄d o f 2 0 0 6 f r o mt h ep o i n to ft h r ys t u d 弘l h i sp a p c rd e v d o p e dab l 铷1 dn e w 硎一o p t i e v a l u 舶nm e t h o 正i n c l 幽go p 6 c h 缸a c 蜘s d ca n a l y 出g ，o p t i o ni d e n d 6 训o n 缸d o 砸v a l c a l 锄l a t i 呲 f 姗t h ep o i n to fp i 删t h i sp a p 盯p u tt h e 硎o 砸m e t h o di n t op i a c 虹c e o n eh 瓤d ，t h i sp a p 贸p v t mt l l cv a l i d i t yo fr c a l - 0 p 6 0 nm e m o d ；o nt h eo t h 盯h m d ，t h i s p a p 钟g u p p h c di n 鲫m c t i n gf o rt h ea p p l i c a t i o no f r e a l 0 p 石o nm 咖d i na a lw o r l d k c yw o r ；d s ：硎- o 砸； i l l v c s 协1 e me v a l 删衄m e t h o d ； s 缸t 键i 1 1 v 豁缸l e n t m 独创性声明 本人声明所里交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已 经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京工业大学或其它教育机构的学位 或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示了谢意 签名；龇日期：2 翌z ：三 关于论文使用授权的说明 本人完全了解北京工业大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保 留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 赳 日期：型 第1 章绪论 1 1 选题背景及意义 1 1 1 选题背景 第1 章绪论 期权理论起源于金融学。期权合约持有者可以按照合约规定执行该合约并享受 相关的收益( 而不是义务) ，期权是一种与义务相分离的权利。将期权思想及理论 方法应用到实物资产领域就产生了实物期权理论。实物期权是一种现实的选择权， 是期权持有者获得的( 通过交易或者利用固有资源) 相机而动的权利，而不是义务， 这种权利与义务不对称的结构与金融期权极为相似。在充满不确定性的环境中，实 物期权尤其有意义，因为不确定性使得期权持有者具有了更加灵活的选择机会。 “实物期权”( r c a l0 p t i 明) 一词最初由斯图尔特迈尔斯提出【l l 。他指出，期权 分析对公司成长机会的合理估价是重要的，许多公司的实物资产都可以看作一项看 涨期权，这种期权的价值依附在利润增长的商业业务上。因此，公司的价值很可能 超过当前的市场价值，而传统的估价方法可能导致公司价值的低估。 实物期权理论以全新的视角看待投资，特别是投资中的风险要素，在一定程度 上修正了传统的、惧怕风险的思维模式。实物期权理论认为，风险固然可能导致损 失的发生，但在一定的条件下，更有可能带来收益 就此，很多学者发表了自己的观点：有学者认为，传统方法存在着一些缺陷， 从而减少了西方经济的投资( h a y 鹤，g a 刑i l l 1 9 8 2 ) 【2 】。同时，有学者认为，由于在 简单贴现法的使用过程中忽略了项目不同阶段的风险水平和机会，使得评价产生了 错误，但贴现法本身并未背离子长期投资决策( h o d d 雕g 黟，1 9 8 2 ) 例。 迈尔斯还指出，多种选择权的存在会极大地影响决策结果，使公司价值具有很 大的不确定性。传统的资本预算方法较少考虑这些灵活性的价值，降低了评价的客 观性，错失了投资机会。实物期权是分析未来决策如何能增加价值的一种方法，或 研究在将来可以相机而动的灵活性有多大价值的一种方法。m 当今的世界变化迅猛，技术与信息成为了很多企业的立身之本。高科技企业的 发展，网络新经济的扩张，让很多投资分析家感到茫然，传统的估价理论很难解释 这些公司超乎寻常的市场价值。针对这一现象，实物期权理论者认为，很可能是基 于传统思维方式的投资评价方法低估了这些公司的价值。 国内外的很多学者在实物期权研究领域做出了大胆而有益的尝试，为理论界和 实务界带来一阵新风，令人为之振奋。 北京工业大学管理学硕i ：学位论文 国内，有学者对3 g 牌照的价值进行了分析他们认为，随着新技术及高科技 企业的不断涌现，无形资产价值被人们进一步认可，但传统评估工具在评估这些资 产时比较困难，引入实物期权方法具有现实意义。 国外，实物期权方法更被一些人引入了实务应用，并初显威力。学者和资深的 商务咨询专家马莎阿姆拉姆，在包括制药行业、石油勘探业、电力生产行业都应 用了实物期权方法，取得了很好的效果。 1 1 2 选题意义 身处充满风险的商场，远见与胆识就意味着获得更多财富的可能。通过将实物 期权方法引入到企业投资评价中来，帮助投资者更加全面地看待机会与风险，增加 其获得较高收益的可能。同时，正确使用实物期权理论也是至关重要的，因为方法 的误用可能会导致更大的损失。本文通过分析投资行为及各种评价方法的特点，试 图给出一条正确应用实物期权理论方法的途径，为该理论的推广使用做出一些努 力。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 实物期权在投资评价领域的应用研究非常广泛，在定价方法的理论研究上，迪 克希特( d i x i t ) 和平迪克( p i n d y c k ) 做了大量工作。在他们合著的不确定条件 下的投资( h v e s n i l t 瑚d 盯瑚慨n 锣) 中，由浅入深地分析了期权价值的定价 理论。特别地，他们利用动态规划方法，给出了计算实物期权价值的具体方法。 r o 船认为( 1 9 7 8 ) ，风险项目中的投资机会可以被看成是一种期权，投资者应 该对这种称之为“实物期权”的期权形式给予足够的关注1 5 】后续研究中，r o 鲻 ( 1 9 9 5 ) 讨论了利率不确定情况下净现值法的缺陷，进一步提出用期权定价方法对 其进行修正。他指出，投资项目的价值一般应当包括三方面：首先是项目的净现值； 其次为项目内含的期权价值，如声誉、市场地位等；第三方面是因资本成本和价格 运动所带来的期权价值，表现为投资时间选择以及其它灵活性的价值。【6 1r o s s 和 c 傩( 1 9 9 6 ) 指出，期权对于公司往往具有战略意义。他们评价说：“期权定价理论 涉及到现代公司财务的各个领域，事实上所有公司有价证券都可以解释为看涨期权 和看跌期权的投资组合。朋 作为具有丰富实务经验的学者，a m 均m m 和k u l a l i l a l 【a n ( 2 0 0 1 ) 在他们的合 著中为读者展示了一个全新的思路。通过将实物期权理论与他们在企业管理和咨询 领域的丰富经验相结合，使用大量生动的案例，“非常简洁清晰地展示了现代期权 2 第1 章绪论 定价理论在非交易资产定价中的应用。”( c 融y s l ( i l l i n 吕某能源公司总裁兼首席运 营官) 嗍他们认为，尽管实物期权理论源于金融理论，着重定量的评价，但该理论 的思想可能比其定量分析工具对使用者更有用。将实物期权理论应用于企业战略投 资( 无形的或者有形的) ，防止评估造成的价值漏损，对于改善决策，颇有益处。 对于未来的变化，一种保守而可行的应对方式是暂缓行动，等待新信息，这种 等待的权利被期权学者称为延迟期权。m c d a l d 和s i e g d ( 1 9 8 6 ) 分析了投资项 目的收益和成本为连续随机运动时的最优投资时机选择问题。他们对等待期权价值 的研究结果表明，只有在项目的净现值很大时投资才会执行。【9 】这一研究对很多领 域具有深刻的意义，例如，在面对竞争激烈的国际能源市场时，石油输出国可以通 过暂不开采，等待新的信息，以使开采行动收益最大化。先进制造领域也如是，拥 有独一无二先进技术的公司( 如i n t d 和a m d ) 会控制新技术的面世时间，将原有 技术的经济成果最大化。d i 姗( 1 9 9 2 ) 在分析投资的延迟现象的基础上，研究了延 迟投资的价值和相应的最优投资策略【l o j 。在延迟期权的基础上，p i n d y c k ( 1 9 9 1 ) 研究了更具一般意义的连续时问模型下研究了投资的时间选择性对投资机会的价 值和投资决策的影响，这对于投资机会的评价与选择有着重大意义。而后，d 扳i t 和p i i l d y c k ( 1 9 9 4 ) 在两人的合著( h 髓缸n e n t 啪d 盯舶c e 删n t y ) 中详细论述了在 不确定条件下不可逆投资的基本理论，指出投资中包含了类似于期权的特征，分析 了如何能根据从金融市场中发展出来的期权定价方法进一步完善投资决策。说明了 企业在提供满足未来条件的灵活性程度不同的投资类兴建的选择等问题。【n 】 v i l l a l g a b e l 6 n ，m c g a l l 柏a n i t a ( 2 0 0 5 ) 应用实物期权理论研究了企业对并 购，联盟及资产剥离三种策略的选择问题【删。b a l d i f 瑚c 蝴( 2 0 0 5 ) 研究了基于 实物期权理论的企业固定资产投资及风险管理的新战略f 1 3 1 。f i s h 盯和j e f h y ( 2 0 0 5 ) 应用实物期权研究了杠杆收购中的定价问题【1 4 1 。b o w e m i c h a c l l v o 越t s o s k o n s t 舭t i s ，z a r k o s s t e p h a s ( 2 0 0 5 ) 研究了商品价格随机波动情况下， 有限资源的配置问题【m 。 1 2 2 国内研究现状 在国内，很多学者也在相关领域作了大量的研究工作。有学者指出，实物期权 理论是一种兼具战略性和灵活性的项目投资管理工具( 郭蕊，2 0 0 6 ) 【1 6 1 。随着市 场环境的日趋激烈和技术变革速度的日新月异，项目投资决策中越来越不能忽视的 一个重要因素就是未来的不确定性，风险投资项目的评估、高技术产业项目的评估 ( 信息、生物、媒体、网络投资项目) ，r & d 投资项目都无法回避未来的不确定性。 传统投资项目定量评价方法为项目投资决策提供了量化依据，但它们的一些假设忽 略了投资决策中的不可逆性、决策经济环境的不确定性以及时机选择两两之间相互 3 北京工业大学管理学硕士学位论文 作用等因素的影响，因此无法衡量具有风险的投资项目为企业创造的战略价值，以 及投资过程中项目管理灵活性的价值。近年来，将战略决策和金融分析相结合的实 物期权方法开始成为研究的热点领域，受到了理论界和实务界的重视，并逐步成为 传统项目评价工具的有益补充。 范龙振、唐国兴( 1 9 9 8 ) 假定投资项目的价值和初始投资支出的价值也随时间 不确定性变化，在其变化规律符合几何布朗运动的前提下，给出了投资的时间选择 性带来的投资机会的价值和相应的投资决策方法。【1 7 】他们在后续的研究中( 范龙 振，唐国兴，2 0 0 1 ) ，进一步假设项目产品价格分别服从几何布朗运动、均值回复 过程和更一般的随机过程，以此为前提，讨论了项目净现值的计算方法( 2 0 0 1 ) l l ”。 黎国华、黎凯( 2 0 0 3 ) 运用实物期权原理分析了不确定性对项目投资评价和决 策的影响，通过风险中性概率方法将这些影响予以定量化，并进一步对实际投资行 为做出了解释l l 卅。 梁铄、唐小我、马永开( 2 0 0 4 ) 从思维方式的角度肯定了实物期权理论对企业 经营投资行为的现实意义。他们认为战略管理的一个主要任务就是创造和保持灵活 性，为未来不利的变化做准备，为抓住机会做准备。通过将实物期权思想纳入企业 战略管理，使在不确定环境下的战略管理有合适的思维工具l 驯。 丁正中、曾慧( 2 0 0 5 ) 在二项式模型的基础上探讨了三项式模型，为期权定价 方法的改进提出了新的思路。他们的研究表明，相比于二项式模型，三项式模型的 计算结果更加准确。【2 1 1 在专利权和许可证估价领域，实物期权方法同样得到了广泛的重视和研究。特 别是在当今这个技术至上，高度重视知识产权和创意价值的时代，无形资产尤其受 到人们的高度重视。 香港中文大学的谭跃、何佳( 2 0 0 1 ) 借助b s 方程，分析了3 g 牌照实物期权 对中国移动通信公司和中国联通通信公司的价值。他们的结论是，3 g 牌照对中国 的两家移动通讯公司具有重要意义，其带来的期权价值尤其应当重视。瞄 杨春鹏( 2 0 0 3 ) 探讨了实物期权理论在专利权定价、无形资产评估等领域的应 用脚l 。学者们指出，对于生物制药、网络媒体等技术密集、资金密集、风险较大 的行业，实物期权理论具有更大的意义，因为相比于传统评估方法，实物期权理论 将更多的注意力投向了这些不确定性。 实物期权理论应用范围非常广泛，不仅限于上述领域。例如，瞿卫东( 2 0 0 4 ) 将实物期权应用于不动产商务租赁定价的应用【卅。张梅琳( 2 0 0 4 ) 认为，非共识 项目的特点和重要性使得其决策很困难，实物期权理论为这一问题的解决，提供了 新的视角【擒。实物期权理论在土地开发决策方面也有应用。研究表明，在不确定 的市场条件下土地开发是一种等待型实物期权，可以通过实物期权定价方法进行决 策。( 张金明、刘洪玉，2 0 0 4 ) 例 4 第1 章绪论 1 2 3 国内外研究现状评述 通过对实物期权理论国内外研究状况的回顾可以发现，实物期权应用研究存在 如下特点。首先，从研究方向上看，实物期权研究主要有实物期权评价方法和实物 期权定价方法两大方向。其中，实物期权评价方法将期权识别、期权分类等问题当 作研究重点，侧重利用现有的理论知识结合实物期权理论对投资等等问题进行分 析，而实物期权定价方法则将期权价值计量作为研究的重点 毋庸置疑，期权定价是期权分析中非常重要的一部分，它为定量化评估期权价 值提供了重要依据。但同时应当看到，由于理论本身的局限性，准确计量一切期权 的价值是不现实，也是不可能的。因此笔者认为，定性分析与定量分析相结合才是 应用实物期权理论最好的途径。 期权评价方法是实物期权理论在应用中最重要的部分，是期权思想精华的全部 体现。期权评价方法是期权理论应用的重要前提，可以说，没有期权评价方法就无 法进行期权分析。一般认为，期权评价方法主要包括期权识别、期权分类等环节， 相关内容在l 咖s 和m a m l a 等人的研究中都有涉及。例如l c s 的三层次期权分 类方法和m a n l l a 的期权分析框架。 尽管上述学者的研究为实物期权理论的应用提供了思路，但仍然离现实应用存 在距离。这也体现了实物期权理论研究的一大特点，就是理论研究为主，实证研究 较少。虽然在研究分析中很多学者使用了大量的虚拟案例说明问题，但是笔者认为 虚拟案例和真实案例有很大不同一方面，虚拟案例的研究对于理论分析有较大帮 助。另一方面，大量的虚拟案例会使实物期权理论的潜在使用者有一种感觉，那就 是实物期权理论很难被应用到现实中。 实物期权理论应该以实物期权评价方法作为主要研究方向。同时，研究者应尝 试结合真实案例研究实物期权理论，而不应该仅仅停留在理论分析层面。 基于上述分析，本文以理论分析与现实案例相结合的方式着重研究了实物期权 评价方法问题。本文在回顾前人研究的基础上提出了一个实物期权评价方法，该方 法实用性较强。同时，笔者尝试在现实世界中应用该方法分析问题，为证明该评价 方法的有效性提供了依据。 1 3 研究思路及主要内容 文章主要分为4 部分：第l 章绪论，阐述选题背景及意义，同时交待文章的研 究思路和主要内容，并对实物期权的研究现状做了简要回顾。 第2 章，在系统阐述实物期权评价方法来源的同时，将其与传统投资评价方法 做了比较。同时在本章中对实物期权理论的研究内容和适用范围做了阐述和分析。 第3 章是本文的第1 个创新点。在本章，作者在前人的基础上分析总结，提出 5 北京工业大学管理学硕士学位论文 了一个比较完整，同时具有较强实用性的实物期权分析方法。 第4 章是本文的第2 个创新点。区别于以往的实物期权评价方法研究，本文在 提出了实物期权分析方法后，尝试用该方法分析了现实的案例。本文选取了2 0 0 6 年1 2 月份中国移动与腾讯公司的战略合作事件作为分析对象。论文各章结构如下 图1 1 所示。 1 4 本章小结 图1 1 论文结构 矸g u 1 l & ys 岫l c h l 本章是论文的绪论部分，集中分析并阐述了研究意义、写作背景及实物期权理 论的研究现状。本章内容表明，实物期权理论的应用研究是当前非常热门的领域之 一。特别是实物期权投资评价方法研究，因其独特的观点和研究方法受到普遍关注。 本文采用理论分析与应用研究相结合的方法，首先建立一个基于实物期权理论的投 资评价方法，然后利用该评价方法分析一个现实案例。 6 第2 章实物期权投资评价方法概述 第2 章实物期权投资评价方法概述 2 1 实物期权及其理论基础 2 1 1 实物期权概念 期权理论源于金融学，具有悠久的历史。期权是这样一种合约，持有者可以按 照合约上的规定在特定时点以特定价格购买合约中的标的物，当然，合约持有者也 可以选择放弃该权利。期权是一种与义务相分离的权利，具有不对称的收益特性： 为了对期权概念有一个更感性的认识，请先看一段故事。古希腊有一个著名的 哲学家，对天文知识有深刻的理解，能够预测未来的天气。通过观测星相，他发现 来年春天橄榄将大丰收，而这必将导致榨油机的租用价格的大幅上涨。于是这个哲 学家用支付订金的方式取得了当地所有榨油机第二年的优先租用权。后来，果真如 他预料，橄榄大丰收。于是，他租下很多榨油机，并以更高的价格转租，获利颇丰。 实际上，故事中哲学家所获得的优先租用权就是一种期权。通过购买期权合约 ( 优先租用权) ，哲学家获得了一个机会，他可以选择执行这个机会( 租下榨油机) ， 或者放弃( 什么都不做) 。上述故事告诉我们，期权赋予了人们一些权利( 而不是 义务) ，持有期权合约的人们可以在适当的时候执行期权，从而获取收益( 如故事 的主角所做的) 。而如果在合约有效期内持有者没有执行期权，则期权合约作废， 投资者损失的仅仅是当初购入期权合约的价格。期权合约赋予了人们以较小代价取 得较大盈利的机会 2 1 2 实物期权理论基础 实物期权理论源于金融期权理论，而这也是实物期权评价方法相比于传统投资 评价方法更进步的原因。为了更好地理解该理论，下边简要介绍一下与实物期权理 论有关的金融学理论。同时，本文结合传统投资评价方法的理论基础做出比较，说 明实物期权理论与传统评价方法的不同之处。无套利均衡定理、风险中性定理和有 效市场假设是现代金融学，同时也是期权理论三个重要的理论基础。 ( 1 ) 无套利均衡原理 无套利均衡概念是由莫迪格利亚尼和米勒在其著名的m m 定理中提出来的 ( m o d i 西i a i l i m i l l 1 9 5 8 ) ，他们用无套利方法证明了m m 定理。在经济学中，套 利者在一个市场内( 无风险的，即时的) 以低价格购买一种货物，然后在另外一个 7 北京工业大学臂理学硕士学位论文 市场上以较高的价格转卖。套利是指“保证在某些偶然情况下获取正报酬而没有负 报酬的可能性，也无需有净投资。( 菲利普h 戴布维格) 学术意义上的套利有两 个核心特征：第一，存在一个无风险的收益，即“保证获取正报酬而没有负报酬”。 第二，存在一个自融资策略，即所谓的。无需有净投资”，或如著名金融学者约翰马 歇尔所言，是指“头寸。完全可以用贷款来融资。在一个完全竞争的市场体系中，一 旦发现套利机会，投资者马上就会利用它赚取利润。随着套利者的参与，套利空间 逐渐减少直到消失，推动市场回到平衡。 无套利均衡原理的意义重大，是现代金融学的基础之一。套利机会的存在表明 市场处于不平衡的状态中，而套利者将借此机会谋取套利收益，同时推动市场回到 平衡。这意味着，人们找到了一种新的市场平衡机制，这种机制与经典的“需求一 供给”机制并不相同。传统的供需机制牵涉到市场参与者的效用函数问题，使得市 场平衡问题变得非常复杂。但如果人们仅仅从套利的角度看待市场平衡问题，则一 切情况都得到了极大的简化。 ( 2 ) 风险中性定理 传统理论认为，资产的预期收益与风险存在密切关系，高风险资产的价值较低 风险资产的价值为低。因此，确定合理的风险报酬成为衡量资产价格的关键。众所 周知，在不考虑通货膨胀的情况下，折现率有两个组成部分：货币的纯时间价值、 风险补偿率。货币的纯时间价值在数量上比较客观，它等于无风险的市场利率；而 风险补偿率则相对比较复杂，它不但与经济基本面变化及其他因素有关的市场预期 相联系，而且因人而异。虽然理性的投资者被认为是风险规避即风险厌恶的，但各 人厌恶的程度是不一样的。折现率的大小因各人的风险偏好不同而不同。那么究竟 应该采用多大的折现率呢? 能否找到一个共同的折现率来统一地计算无套利均衡 价格呢? 事实上，无套利原理隐含这样一个假设，即存在这样一个理想的世界：每 一个人的风险偏好都是一样的，均为风险中性( 附s k n e u 乜埘) 。这样的一个假想世 界被称之为风险中性的世界。在这样的一个理想的风险中性世界中，上述因为各人 风险偏好不同而无法确定一个统一折现率的问题迎刃而解。对于任何现金流，都可 以统一地采用无风险利率作为折现率，因为无风险利率既不包含风险补偿也不包含 风险折扣。在假想的风险中性世界中，各种不同情况发生的真实概率与真实世界中 的概率分布是不同的，这个概率被称之为风险中性概率。问题是，以风险中性概率 刻画的无风险利率计算得到的假想世界里的现金流的价值，是否就是真实世界里的 金融资产的价值呢? 也就是说，是否就是无套利均衡价格? 答案是肯定的，这里的 逻辑推理是：在假想的风险中性世界里，折现率既不含风险补偿也不含风险折扣； 而在真实的世界里，套利机会的出现给予了人们赚取无风险利润的机会，所以不管 发现套利机会的人的风险偏好如何，都会采取套利行动。因此，套利活动与人的风 险偏好无关。消除套利机会后的均衡价格也与人的风险偏好无关。所以无套利 8 第2 章实物期权投资评价方法概述 均衡价格就是折现现金流量的现值，在假想的风险中性的世界里，利用风险中性概 率计算得到的现值，在真实世界里也就应该依然有效。现代金融理论采用严格的数 学推导己经证明了这一逻辑推理的正确性。利用风险中性概率计算均衡价格的做法 就被称为风险中性定价( m s k - n 即n m 蹦c i n g ) 。归纳而言，。一个金融问题及其解 决过程如果与人的风险偏好无关，那么就可以把这个问题拿到假想的风险中性世界 里去解决，在风险中性世界里获得的结果拿回真实世界里结论仍然有效。”( 宋逢 明，2 0 0 2 ) 广 l 传统风险理i 1 _ j圈 套利机会推动li 投资者具有 市场回到平衡fi 相同的风险观 套利平 衡机翩 图2 1 风险观比较 f i g u 糟2 - l 砒s l 【c c e p d 伽c 彻掣诚$ 图2 1 是传统的风险观与实物期权风险观的比较。套利机制与风险中性观定理 是相辅相成的。套利机制的发现是风险中性定理产生的前提，风险中性观是套利机 制的延伸与应用。如果能够测算出一个市场的风险中性概率，那么根据风险中性定 价定理，就可以统一地采用折现公式计算出这个市场中所有金融资产的无套利均衡 价格。 一 ( 3 ) 有效市场假设 在一般均衡理论中市场是完全的，针对每一种不确定性因素都存在着相应的市 场。当存在许多不确定性因素时，可以把每一个对应每一种不确定性因素的市场看 成是一种工具。如果统计上独立的市场的数量和统计上独立的不确定性因素一样 多，所有不确定性因素都可以在市场上被交易，在经济学上，就被称为完全的市场。 完全市场存在惟一的均衡点，这个均衡点是最优的。根据一般均衡理论，如果金融 活动是动态完全的，也就是说，金融市场中存在的足够多的独立的证券，对应于市 场可能出现的各种可能情况，那么，所有的金融资产都可以根据风险中性定理确定 其唯一的价值。换言之，只有在完全的市场中，风险中性概率才是惟一的。 风险中性概率的存在性和唯一性是建立在市场完全性假设，以及市场有效性假 设基础上的。因为金融的决策是一种时序决策，金融性的决策都涉及到“将来”而不 9 北京工业大学管理学硕士学位论文 是。现在”。因此，金融市场的均衡实际上是预期均衡，而预期均衡一定是建立在当 时的信息结构的基础上。进一步地说，取决于金融市场的效率。在金融学中，金融 市场效率分为三种：弱式有效、半强式有效和强式有效( f 蛐a 1 9 7 0 ) 。在一个成熟 和完善的现实的金融市场中，效率的含义一般是指半强式效率，它是指在一个资本 市场上确定资产价格时能够使用所获得的全部公开信息。因此，简单地讲，半强式 有效市场是指所公布的信息中的那些影响该资产价值的基本因素己完全反映在当 前的价格中的市场。金融资产的基本价值可以定义为：信息充分的投资者在自由竞 争的市场上购买该资产时必须支付的价格。现代金融理论在讨论金融决策时，总是 先假定在竞争市场上，金融资产的交易价格能够正确地反映其价值。但是存在着这 样一个事实：如果金融资产不能充分反映所有可以获得的信息，那么金融资产的真 实的价值与其市场价格中可能出现偏差，这种情况就说明了金融市场没有处在一种 均衡状态中，由此就出现了套利的可能性。套利活动促使资产价格充分吸收关于资 产价值变动的各种信息，即提高其效率。当套利使金融资产的价格与其基本价值一 致时，则达到了“无套利均衡”状态。在这个意义上来说，“无套利均衡”是市场达到“有 效”的基本促进机制，也就是说，市场有效性理论与无套利原则是一致的。 因此，完全市场和有效市场的假设紧密相连，并与前述无套利均衡及风险中性 定价有很好的逻辑性上的一致性。 上面简要阐述了实物期权理论的金融学基础。笔者认为，与传统的贴现现金流 方法相比，实物期权理论有着更为进步的理论基础。而正是这种基础，使得实物期 权理论更加客观地看待风险要素在投资评价中所起的作用，而不是简单地将风险视 为导致损失的原因。 特别地，由于技术的进步，当今世界出现了很多有别于以往的新经济模式和新 行业，在增加了企业风险的同时也为其发展提供了更多的机会。在这种情况下，传 统投资评价方法的弊端日益凸显。如果盲目坚持使用传统方法评价，可能导致对投 资机会价值的忽视和低估。正如帕洛阿尔托的研究中心主任j o l l h 所言“商界正经 历着一些更本质的变化变化步伐实际上在加速伴随这种变化，我们发现很 多背景假设和逐渐被确认的业务模型已经不能充分地帮助我们理解正在发生的事 情，更不用说如何帮助我们去竞争了。”1 2 7 l 2 2 实物期权理论对传统投资评价观的改进 2 2 1 投资机会的期权解释 对于投资行为概念的解释，理论界一直存在争议，至今仍众说纷纭，莫衷一是。 争论的焦点在于：投资是静态的，还是动态的? 投资的外延应如何界定? 投资概念 1 0 第2 苹实物期权投资评价方法概述 应如何表述等? 投资行为的概念解释对于正确认识投资机会具有重要的意义。实物 期权理论对于投资行为有着自身独特的理解，而这也是导致它与传统折线现金流量 方法不同的重要原因。首先，我们回顾一下投资行为概念的不同解释。 根据基本经济建设辞典的解释，投资行为是“有计划地进行固定资产扩大 再生产和形成不能再压缩的最低数额流动资金所需要的一次性费用的总和”。苏联 科学技术出版社的经济辞典将投资行为定义为：“用于不断地有计划地扩大固 定与流动资金规模和改善其结构的一次费用总和”。 上述定义中大多把固定资产购置作为投资的主要标志。然而，随着金融市场的 发展和证券化资产的出现，投资行为的内涵也在逐渐发生着改变。经济科学出版社 出版的国际金融贸易大辞典认为，依其本质，有广义投资与狭义投资之分。广 义的投资又可分为有形的直接报酬投资。有形的直接报酬投资指从事生产活动，其 将来可获得的报酬是可观察到的，且可用货币计量的；而无形的问接报酬投资则指 资金的投入，其报酬在短期无法观察得到，如创立学校、设文化中心、图书馆等。 而美国埃尔斯维尔科学出版公司出版的经济学辞典的解释则更加抽象与宽泛， 它认为“投资就是指资本物品的购买。” 通过上述阐述可以发现，投资行为的概念随着时代的变化也不断发生变迁。投 资报酬与投资行为之间的关系日趋模糊化，同时投入资本的形式也逐渐发生转变。 但是，出于经济的考虑，投资行为一般都满足两点：首先，投入资本是为了增加经 济收益；其次，投入资本和投资报酬在理论上是可以通过货币计量的。进步地， 笔者认为，投资行为本质上是一种交易行为，是投资主体通过当前付出资本以换取 未来目标( 通常是经济增值目标) 实现的过程。 本文认为，何其多( 2 0 0 3 ) 对投资行为的定义更加准确，即投资是指经济主体 为实现其预期的、能够形成或增强产出和服务能力的目标而将各种经济资源投入到 目标方案的寻找、拟定、决策、实施和回收的过程。 在这一定义的基础上，投资的内涵被极大地放宽了，而不仅限于一般认为的固 定资产投资和流动资金投资。这种观点正是实物期权理论所强调的投资观，即各种 隐含的机会都可以看作投资机会，而为了获得这些机会付出的代价，都是投资成本。 第4 章的案例正是上述扩展投资概念的体现。如果以传统的投资概念看待中国 移动同腾讯公司的战略合作事件，很难将其确认为投资行为。但以扩展的投资概念 分析该行为可以发现，这次合作对于腾讯公司来说就是一项战略投资。 2 2 2 贴现现金流方法分析 贴现现金流方法以现值准则为基础，通过计算预测期内现金流量的折现值确定 投资机会在当前时点的价值。n p v ( 净现值) 、i r r ( 内涵报酬率) 等指标是贴现 北京工业大学臂理学硕士学位论文 现金流方法中最主要的评价指标。 根据公司财务理论投资决策应以投资项目净现值( n p 最大化原则为指导。 一个项目是否值得投资，要看其净现值是否大于零，若n p v o ，就投资，否则放 弃该项目。使用n p v 法进行投资决策时需要解决两个问题，一是要预测项目未来 的现金流量，二是要估计折现率。尽管实际使用过程中要解决这两个问题会遇到很 多麻烦，但是n p v 方法毕竟还是一种简单直接的决策方法，只需计算项目的净现 值就可以判断是否投资，因而，n p v 方法在资本投资决策中得到了广泛的应用。 一般认为，传统的贴现现金流方法具有如下优点： ( 1 ) 对所有项目具有清晰、一致的决定标准。 ( 2 ) 量化的、良好的精确度，在经济上是理性的。 ( 3 ) 考虑了货币的时自j 价值和风险结构。 ( 4 ) 相对简单，广泛地传授，广泛地被接受。 然而，使用n p v 方法进行决策时暗含一些错误的假设，例如项目未来的现金 流量分布会如预测的那样，管理人员对现金流量的分布只能被动地接受：项目会在 预测的生命期中存续到期末等等。n p v 方法是一种高度标准化的决策方法，对于 评估现金流比较稳定的项目来说非常适用，但对于未来的现金流量不确定性很高的 项目以及含有期权的项目来说，却不是很合适。特别地，通过比较传统贴现现金流 方法隐含假设与现实情况( 如表2 1 ) ，可以发现这两者存在很多差异。 表2 1 贴现现金流方法假设与现实情况比较闭 t a b i e2 一l c 班丽nb e t l 塘h y p o t l l 岱i 8o f d ( 弹柚dr 龃lw b d d 贴现现金流假设现实 现在就做出决策，并且确定未来的现金流未来结果存在不确定性和变动性不是所有的决策 都是今天做出的因为有些决镱需要递延到未来。 在不确定性减小时才制定 每个项目都是。小型企业。，在整个企业范围内都由于存在投资的分散化、互相的依赣性和协同效果， 可以互相替换企业是这些项目以及它们产生的现金流的组合。 有时不同项日不能作为独立的现金流进行评估 一旦启动所有的项目都是被动地经营在项目的生命周期里，在检查点，决策期权，预算 约束等方面，项目通常被积极地运营。 能够很好地预期、决定所有未来自由现金流因为未来自由现金流本质上通常随机分布，所以很 难估计它们 1 2 第2 章实物期权投资评价方法概述 使用的贴现率是资本的机会威本，它与非分散的具有不同特征的商业风险来源很多，一些风险 风险成比倒需要在不同项目间或不同期问分散 按照贴现率，完全考虑了所有风险在项目的发展过程中，企业和项目的风险会发生 对于投资者一些因素可能影响项目和价值的结果改变由于项目的复杂性，可能很困难或者不可能 贴现现金流摸塑通过净现值或内部收益率反映了以增加的现金瘴来定量所有因素但是分布的 所有这些因素未计划的结果( 倒如，战略愿景和企业家活动) 会十分明显，并且在战略上很重要 把所有未知的、无形的或者不可计的因囊都 许多重要的好处都是无形瓷产，或者是定性的战略 评价为零 地位 通过上面的比较，笔者认为贴现现金流方法的假设与现实的差距集中体现在一 下两个方面： ( 1 ) 投资刚性假设 ( 2 ) 片面认识风险要素 一方面，投资刚性假设意味着贴现现金流方法忽略了管理柔性的价值，也就是 说，在贴现现金流方法中，并没有考虑管理层在未来经营中起到的作用。事实证明， 通过管理层合理地决策，很多看似不可行的投资机会事实上是非常有潜力的。 另一方面，贴现现金流方法对风险要素的考虑局限于损失层面，未免失之偏颇。 不确定性是一把双刃剑，既能造成损失，同时也带来了机会。通过上述分析，使得 我们明确了改进传统评价方法的必要性。 同时，应当认识到，由于不确定性的大量存在，以及管理层所具有的战略灵活 性，投资过程总是处于不断修正之中。在这种情况下，使用贴现现金流方法很有可 能会低估特定项目的价值，导致决策失误。贴现现金流模型假设未来的结果是可预 测的，并且变动很小，但这与现实情况相差很远。现实世界高度不确定，管理层在 环境改变时有做出适当改变的灵活性，如果灵活性确实存在价值，就有可能被贴现 现金流模型所低估。 上述分析仅仅指出了传统贴现现金流方法在处理无竞争问题时表现出的弊病， 如果将竞争纳入决策，问题将更加复杂，而贴现现金流方法的不足也将更加显露无 疑。当前企业所处的环境竞争日益加剧，一些学者( d i x i t & p y d i c l 【，1 9 9 5 ) 提出将博 弈理论与期权理论相结合，解决竞争环境下的投资决策问题。【2 9 】关于竞争环境下 期权问题的研究还有很多，学者们的研究集中于竞争使投资机会发生收益变化下的 期权评价问题( g r 甜i 鹎2 0 0 2 ) 1 3 0 l 。进一步，国外学者( w 曲d s ，2 0 0 2 ) 【3 l 】m n g ，2 0 0 3 ) 【3 2 】 和国内的一些学者( 安瑛晖，张维，2 0 0 1 ) 1 3 3 】对期权博弈问题做了系统的研究。 3 北京工业大学管理学硕士学位论文 2 2 3 实物期权理论的风险价值观 传统的贴现现金流方法存在局限，在这种情况下，新的投资评价方法呼之欲出， 实物期权方法应运而生。 当今的世界变化迅猛，技术与信息成为了很多企业的立身之本。高科技企业的 发展，网络新经济的扩张，让很多投资分析家感到茫然，传统的估价理论很难解释 这些公司超乎寻常的市场价值。针对这一现象，实物期权理论者认为，很可能是基 于传统思维方式的投资评价方法低估了这些公司的价值。 相对于传统贴现现金流方法，实物期权方法有以下观点值得注意。 ( 1 ) 重视管理柔性的存在 ( 2 ) 不确定性带来价值 管理柔性是企业经营者所拥有的经营选择权，主要受市场机会和企业资源能力 的限制。例如，生产v c d 机的厂家可以在原有设备的基础上做一些改进，进而生 产d v d 杌。v c d 项目所形成的技术和经验积累而为企业提供了经营管理上的多种 选择权( 管理柔性) ，使得企业拥有生产更高级产品的能力。笔者认为，企业拥有 的资源和能力为经营提供了柔性，这种柔性本身就具有期权的特性。 另一方面，笔者认为，不确定性正是期权价值的来源。如果将管理柔性看作企 业主观需要具备的条件，不确定性则更多地体现在客观环境要素上。消费者需求的 变化、原材料价格的变化这些因素都是不确定性的体现。不确定性的存在为投资者 创造了各种各样的机会，从而带来获得收益的机会。 实物期权理论认为企业管理层有机会也有能力利用不确定性创造价值。期权理 论的风险观不是简单，被动地接受风险带来的损失，而是积极主动地利用不确定性 创造价值。 实物期权方法将项目本身的静态净现值和管理柔性价值同时纳入决策，从而完 善了传统贴现现金流方法的价值观。 实物期权理论研究主要有两个方向：实物期权评价方法研究与实物期权定价方 法研究。期权定价方法是期权理论应