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0 6 3 0 2 5 2 0 8 冯越a b c 公司并购的财务尽职调查实践 摘要 在经济全球化和中国经济高速增长的宏观背景下，越来越多的海外投资者纷纷 进入中国市场，其中比较常用和有效的投资方式是并购境内企业，中国已经成为亚 洲和世界一个重要的并购市场。并购活动是一项复杂的系统工程，通过并购可以扩 大资产、提高收益、提升竞争力，但它也充满了风险和陷阱。如何规避并购交易中 的风险和陷阱，作为并购交易“保护伞”的财务尽职调查其在并购活动中的重要作 用日益凸现。本文从企业并购活动中并购方、被并购方( 目标企业) 和受委托进行 财务尽职调查的中介机构的立场出发，对企业并购活动中各方着重考虑的关键问题 进行分析，其目的是如何确保受委托进行财务尽职调查的中介机构做好财务尽职调 查，把企业并购中可能存在的问题或风险，告诉并购双方，改变企业并购交易中的 信息不对称。 本文选用了a b c 公司并购交易的财务尽职调查实践做案例分析，对a b c 公司财 务尽职调查中所发现的主要问题，综述了中介机构在执行企业并购交易的财务尽职 调查中需要考虑的一些关键问题，讨论了有关企业并购动因、目标企业的成长性和 盈利趋势判断、目标企业的价值评估、目标企业未入账的负债和或有负债等重要问 题，以及中介机构为做好财务尽职调查需要关注的一些重要问题。由于并购是一项 涉及多学科的复杂性操作活动，专业人员受调查时间、资金和业务水平和能力的限 制，结合a b c 公司财务尽职调查中存在的缺陷，进行了反思。作者的意愿是把自己 在工作实践中积累起来的心得体会加以归纳总结，以利把今后的企业并购交易中的 财务尽职调查工作做得更好。 【关键词】：财务尽职调查，并购交易，关键控制点 【中图分类号】：f 2 3 a b s t r a c t r e s u l t i n gf r o mt h er a p i dg r o w t ho fc h i n e s ee c o n o m i ca n dg l o b a l i z a t i o n ，m o r ea n d m o r e f o r e i g ni n v e s t o r se n t e rc h i n e s em a r k e t o n eo ft h eb e s te f f i c i e n tw a y si sm e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s ( m & a ) c h i n ah a sb e c o m eo n eo f t h em o s ti m p o r t a n tm a r k e t so fi nt h e w o r l d t h et r a n s a c t i o no fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n si sac o m p l e xs y s t e me n g i n e e r i n g p r o j e c t t h e d e a l e ri n c r e a s e si t sa s s e t s ，i n c o m ea n dc o m p e t i t i v ep o w e rt h r o u g ht h e t r a n s a c t i o n h o w e v e r ，m & ai sa l s of u l lo fr i s ka n dt r a p h o wt od e c r e a s et h e t r a n s a c t i o n r i s ka n da v o i dt h et r a p ? t oa n s w e rt l l i sq u e s t i o n 。f i n a n c i a ld u ed i l i g e n c e ，t h ep r o t e c t i v e u m b r e l l ao fm & a i sm o r ea n dm o t ei m p o r t a n t t h i sp a p e ra n a l y z e st h ek e yi s s u e sd u r i n g t h em & at r a n s a c t i o n ，o nt h es t a n do fb u y e r ，t a r g e tc o m p a n ya n di n t e r m e d i a r ya g e n c y i ta l s os u m m a r i z e st h ek e yc o n t r o lp o i n t sf o ri n t e r m e d i a r ya g e n c yf o rc o n d u c t i n gt h e f i n a n c i a ld u ed i l i g e n c e ，t oc o n v e yt h es i g n i f i c a n tr i s ka n dt r a pt ot h eb u y e r t h i sp a f i e ra d o p t e dt h ep r a c t i c a lc a s eo ft h ef i n a n c i a ld u ed i l i g e n c eo fa b cc o m p a n y b c f o r ci t sm & at r a n s a c t i o n a f t e rt h ec a s es t u d y ，i ts u m m a r i z et h ek e yi s s u e sf o r i n t e r m e d i a r ya g e n c yc o n d u c t i n gt h ef i n a n c i a ld u ed i l i g e n c e ，d i s c u s s i n gt h e r e a s o no f m & 八t h eg r o w t h ，p r o f i tt r e n da n dv a l u a t i o no ft h et a r g e tc o m p a n y i ta l s oa n a l y z e st h e m a j o rf i n d i n g sd u r i n gt h ef i n a n c i a ld u ed i l i g e n c ef o ra b cc o m p a n yb e f o r ei t sm & 八 t h i n k st h el i m i t a t i o no ff i n a n c i a ld u ed i l i g e n c ec o n d u c t e di n t h i sc a s e t h o s ep r a c t i c a l e x p e r i e n c em a yh e l pc o n d u c tf i n a n c i a ld u ed i l i g e n c ef o rm & a i nt h ef u t u r e k e yw o r d s ：f i n a n c i a ld u ed i l i g e n c e ，m e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s ， k e yc o n t r o lp o i n t s 【c l c 】：f 2 3 2 0 6 3 0 2 5 2 0 8 冯越a b c 公司并购的财务尽职调查实践 前言 随着中国经济的高速发展和投资环境的日趋改善，越来越多的外国投资者纷纷 进入中国，其中比较常用和有效的方式是通过并购境内企业或成立合资、独资企业。 同时，中国企业在自身发展壮大的基础上，正在走出国门，积极发展海外市场，同 样会通过投资和并购寻找合适的国际合作伙伴，中国企业并购海外公司的案例正在 日益增多。 企业并购是项复杂的工程，尽职调查是收购前一项最重要的工作。目标企业成 长性如何? 发展优势和潜在风险有哪些? 其财务帐面能不能反映真实的运营情 况? 目标企业内部控制管理情况如何等等，都需要经过大量的审核和调查，以判明 该次并购活动中存在的风险和潜在的致命缺陷，以及它们对收购及预期投资收益的 可能影响。跨国并购又会涉及到不同会计准则之间的差异，而影响投资方对并购作 出判断，凡此等等不胜枚举。目前中国国内对并购过程中如何做尽职调查的研究逐 渐增多，但大多停留在调查程序的层面，深入的研究较少。本文着重讨论的是：国 内企业并购过程中，财务尽职调查中需要关注的关键控制点，也是作者自身工作实 践的体会和心得。 3 0 6 3 0 2 5 2 0 8 冯越 a b c 公司并购的财务尽职调查实践 1 研究背景及研究目的 1 1 研究背景 十九世纪末、二十世纪初以来，兼并与收购( 以下简称并购) 成了世界各国投 资者籍以创造更大利润的一种重要手段，也是企业优胜劣汰的一种重要方式。迄今 为止全球已发生了五次大规模的并购浪潮。 世界经济发展的历史告诉我们：当经济发展到一定阶段，并购总会发生，而且 会从基础产业领域逐步向外拓展，最后直到金融领域和新兴产业，也就是说所有产 业都会发生并购现象，而且经济越发达，并购活动越活跃。一个国家或整个世界在 发生经济危机的时候，并购活动可能减少，但决不会停止。事实表明兼并与收购并 非以人的主观意志为转移，重大的并购活动似乎对低迷的经济是一贴猛药，但是每 一次并购浪潮过后，又都会带来不少负面影响，因此各国政府又会想方设法来制止 大规模并购的发生，但是全球一次又一次的反并购浪潮并没有制止住发生在各国的 并购活动。上世纪七十年代末的大规模打击兼并收购活动，使八十年代初的经济进 入滞胀阶段，造成各国政府不得不对兼并收购网开一面，以确保经济的稳定发展。 进入2 1 世纪，世界并购活动有增无减，1 9 9 9 年据美国新泽西州纽瓦克市证券数据 发布中心的统计表明，1 9 9 9 年全球3 3 万家著名公司的并购交易金额达到3 4 万亿 美元。已宣布的数据显示2 0 0 7 年前1 1 个月全球并购交易的金额达到了4 4 万亿 美元，尽管在2 0 0 7 年年中次级贷款危机已经开始爆发，但2 0 0 7 年1 - - - , 7 月的全球 并购交易量仍然超过了2 0 0 6 年全年的交易纪录。兼并与收购已经成了企业战略性 投资的一项重要内容。 改革开放以来我国经济高速发展，投资环境日益改善，外国投资者纷纷进入中 国，或通过建厂办企业进行直接投资，或通过兼并收购境内的本土企业、合资企业 来达到其扩大规模、抢占市场，最终获取最大效益的目的，追求高回报的大量资金 正在持续不断涌入中国并购市场。伴随着人民币的持续升值，中国已经成了投资者 的热土，中国市场的并购活动正在快速发展之中。与此同时，中国企业的重组活动 频繁，国内各产业间的大规模整合是中国并购市场的重要组成部分，同行业内部的 收购兼并、异地收购兼并和异地投资建厂的情况与日俱增。在“走出去 战略的指 引下，中国企业开始到海外去投资建厂，进行异国兼并、收购活动也越来越多，浙 江等省市许多有实力的民营企业在海外的投资活动十分活跃。据北京清科研究中心 最新发布的2 0 0 7 年中国并购市场年度研究报告显示，2 0 0 7 年中国共发生了8 4 起跨国并购活动，其中披露金额的有6 3 起活动，并购总额达1 8 6 6 9 亿美元，比2 0 0 6 年的9 0 8 9 亿美元，增加了1 0 5 4 。良好的内外部环境为国内企业实施跨国并购， 4 0 6 3 0 2 5 2 0 8 冯越a b c 公司并购的财务尽职调查实践 加速国际化提供了历史性契机。在去年的8 4 起跨国并购活动中，其中中国公司并 购海外公司的活动有3 7 起，与2 0 0 6 年的1 7 起相比，增幅达1 1 7 6 ，中国企业正 在逐渐加大跨国并购业务的参与程度。尽管目前中国经济发展速度由于宏观调控而 有所放缓，但增速仍然保持在8 1 0 左右，加上人民币进一步升值，这将促使 更多的中国企业走出国门，实施跨国并购。 从理论上看，并购活动应该给投资者带来大量可观的效益，但是实际上，很多 企业在并购后往往没有产生可观的效益，有的还带来了重大的风险或陷阱。美国普 华公司的调查数据显示接近8 0 的并购交易不是没有创造更多的利润就是产生利润 下滑。也有报道显示世界上并购活动不成功的比例在6 7 左右。这个数据提醒我们 一个必须高度关注的问题：并购是一项风险很大的投资活动。中国企业的并购历史 不长，经验不足，上世纪八十年代末九十年代初，上海制造业企业也曾经开展过许 多跨省市的收购、兼并活动，收购兼并了不少外地企业，成功的不是很多，这些企 业大多数都给收购方带来了麻烦，造成了不少经济损失。 企业并购是一项复杂的工程，并购的成功与否取决于多种因素，其中，投资者 对目标公司了解的程度是众多决定因素中最为重要的因素之一。因此，投资者必须 对目标企业进行必要的调查，了解目标企业各方面的情况。这样的调查工作不是投 资者自己能够独立完成的，在实践中必须委托专业机构对目标企业的财务、经营、 法律等方面的情况进行调查，这些调查被称之为“尽职调查( d u ed i l i g e n c e ) ”。并 购后的不成功甚至失败不一定只由一个原因造成，但是投资者盲目自信，没有认真 开展尽职调查，仅凭自己对目标企业的了解或感觉就作出最终决定，或是削减尽职 调查规模，或是把对尽职调查工作的监控委托他人代理，往往使投资者在并购签约 前丧失了充分披露目标企业所存在的重大风险的机会，从而给并购活动的最终结果 埋下了失败的地雷。这主要由于投资者对尽职调查的重要性认识不足，误以为省略 尽职调查可以节省开支、减少并购前期的工作和时间，甚至可以免伤投资者和被并 购者之间的和气，这种因小失大的做法，给本来风险就很大的并购活动带来了更大 的风险。 在经济全球化和新技术革命的形势下，披露并购风险比以往任何时候都显得更 加重要，这是因为目前影响并购成败的变量因素在增多。无论并购涉及到的是上市 公司还是民营企业，是传统意义上的企业还是网络公司，尽职调查对买者还是卖者 都同样重要，一般来说，每一项并购交易都应该做尽职调查。尽职调查是并购交易 的安全网、保护伞 。通过尽职调查可以依据所提供的情况来判断并购交易风险的 大小、能否带来效益、风险和效益产生于交易环节还是执行环节。值得庆幸的是 中国的一些投资者正在开始重视这项工作，中国的证券系统和银行系统在进行投资 活动和发放贷款时，都已开始用尽职调查来替代过去的信用调查。但总体来说，由 于法律体系、投资环境、企业文化等方面的差异，与发达国家相比中国对尽职调查 5 0 6 3 0 2 5 2 0 8 冯越a b c 公司并购的财务尽职调查实践 的重视程度，对尽职调查的理论研究和实践都还存在很大差距。 1 2 研究目的 企业并购作为一种市场经济条件下的企业行为，在西方发达国家已有1 0 0 多年 的发展历史，对并购的理论研究和实践探索已有了丰富的积累。产生并购活动的背 后有着深刻的经济动机和驱动力，以及政治、社会等多方面的原因，并购理论、产 业经济学理论和产业竞争力理论都告诉我们，企业并购的动因应该主要体现为企业 的动机，企业并购是企业为了生存与发展而自愿做出的战略选择，是一种投资行为， 其目标是寻求利润最大化、每股收益最大化、企业价值最大化。所以企业的每一项 并购活动不仅要考虑操作上的可行性，更要注意经济上的合理性，这就更加需要做 好并购前的尽职调查。 在经济全球化的形势下，企业并购席卷全球，对我国经济也产生重大影响。虽 然，现在的一些投资者对尽职调查的重要性认识正在逐步提高。但是在实际工作中， 我们发现与发达国家相比，还存在如下几个方面的差异： 一是企业并购动因不一给尽职调查带来困难 在我国，企业并购并不是纯粹的市场经济行为，特别是前几年，在很大程度上 政府的动机代替了企业的动机。政府把企业并购当作企业摆脱严重亏损走出困境的 一个捷径。这就造成了：( 1 ) 并购动机单一。在我国即表现为企业动机被政府动机 所取代，政府以减亏、缓解财政压力为出发点，这主要发生在2 0 世纪9 0 年代初到 1 9 9 9 年证券法施行前。证券法出台后，企业并购活动常常又以“买壳上市 为主要表现形式，即主要以获取融资渠道为目的，这些都造成了最终并购效益不佳。 ( 2 ) 产权界定不清，产权明晰是企业并购顺利进行的基本前提。而在我国，尤其 是国有企业之间的并购，产权关系复杂，使并购遇到许多难题。( 3 ) 政府干预较多。 前几年，我国企业兼并中存在政府盲目干预的现象比较多，甚至政府搞“拉郎配”， 强行兼并，有的还将被兼并企业资产无偿划拨等等，给企业兼并带来一定的负面效 应，限制了兼并市场的发展。由于企业并购交易曾经不符合市场经济的发展规律， 就使尽职调查的发展在较长一段时间里受到了制约。可喜的是，近年来我国的企业 并购交易正在逐步走上规范化的轨道，尽职调查业务也逐步得到发展。 二是法律法规不够完善给尽职调查带来困难 发达国家经过1 0 0 多年的实践和积累，对涉及企业并购的法律法规已经形成了 一整套比较完备的法律体系，收购兼并中尽职调查的分类和职责比较明确。有专门 的机构从事包括财务尽职调查、税务尽职调查、法务尽职调查，运营管理尽职调查 在内的尽职调查，特别是些律师事务所专门对涉及并购的法律事务进行尽职调 查，在律师事务所或会计师事务所还专门设有法务会计从事合法性审计。改革开放 以来，我国在上世纪八十年代以后才兴起企业并购活动，有关并购的法律法规还不 6 0 6 3 0 2 5 2 0 8 冯越a b c 公司并购的财务尽职调查实践 够完善，我国涉及企业并购活动的主要法律法规如：关于企业兼并的暂行办法 ( 1 9 8 9 年2 月1 9 日起施行) 、上市公司收购管理办法( 2 0 0 6 年9 月1 日起施 行) 、关于外国投资者并购境内企业的规定( 2 0 0 6 年9 月8 日起施行) 等出台 时间较晚，许多方面还有待边实践边完善。 三是从事尽职调查的专门人才缺少实践经验缺乏 在发达国家，跨国会计师事务所、律师事务所多数都会设立交易部门来专门执 行财务尽职调查，而我国国内的会计师事务所一般不会设立专门的尽职调查部门， 当需要从事尽职调查时，就临时抽调审计人员充任。也没有法务会计，常常由投资 方请律师事务所抽调律师( 涉及上市公司还包括证券公司人员) 和审计人员一起进 行工作。在涉及外资并购和跨国并购时，我们本身的法律法规不够健全，加上从业 人员对产业情况、涉外法律法规不够熟悉、专业外语水平不高，都给做好这项工作 带来困难。 财务尽职调查是尽职调查的一个重要组成部分，主要是由财务专业人员针对目 标企业中与投资并购活动有关的财务状况进行审核、分析等的专业调查，通过了解 资产负债、内部控制、经营管理的真实情况和对企业盈利能力、现金流等的分析， 预测企业未来前景，判断该项投资是否符合发展战略目标，是投资及整合方案设计、 交易谈判、投资决策不可或缺的基础。 财务尽职调查能充分揭示并购中的财务风险或陷阱目前国内对企业并购的理 论介绍较多，但是对并购中财务尽职调查的研究还比较缺乏，特别是对解决财务尽 职调查中遇到的许多实际问题探讨还不多。本人一直在国内会计师事务所工作，最 近几年做了一些企业并购的财务尽职调查。通过实践，我深深感到自己还需要不断 学习有关并购和尽职调查的理论知识，特别要通过探讨企业并购中财务尽职调查的 大量实践，总结提高开展财务尽职调查的业务能力和研究水平，用以指导今后的工 作，为更好地做好财务尽职调查打下扎实的基础，这也就是本篇论文研究的目的所 在。 7 0 6 3 0 2 5 2 0 8 冯越a b c 公司并购的财务尽职调查实践 2 文献综述 2 1 尽职调查介绍 尽职调查( d u eo ili g e n c e ) 又称谨慎性调查，一般是指投资人在与目标企业达 成初步合作意向后，经协商一致，投资人对目标企业一切与本次投资有关的事项进 行现场调查、资料分析的一系列活动。其主要是在收购、投资等资本运作活动时进 行，但企业上市发行时，也会需要事先进行尽职调查，以初步了解是否具备上市的 条件。 “尽职调查 一“d u ed i l i g e n c ei n v e s t i g a t i o n ：“尽职”的概念最早起 源于西方的法律文件中，是指做事情时保持应有的谨慎态度。如果说谨慎态度可以 分为一般意义的谨慎、非同寻常的谨慎，那么“尽职调查 就是非同寻常的谨慎。 经过长期的发展，尽职调查的含义已从原先适用于法律概念，而被广泛地运用于并 购交易过程之中。通过在并购过程中的尽职调查，对目标公司或被收购公司执行谨 慎的调查和审计，使收购方了解并购过程中可能面临的各种风险。对目标企业来说 可以从了解收购方的情况，以判断并购会给目标公司的股东、管理层和职工带来多 大风险。尽职调查的目的是力求发现企业并购中的各种风险，并确定防范可能存在 的风险的办法。 尽职调查涵盖的范围主要包括：公司财务报告审计、公司经营管理审计、公司 合规性审计和并购交易审计。涉及的机构有会计师事务所、律师事务所、投资顾问 公司等。在并购过程中，最常执行的是财务尽职调查( f i n a n c i a ld u ed i l i g e n c e ) 和法律尽职调查。对公司的经营管理、并购交易流程等环节，并购方在制定并购方 案前期，一般已做了初步的了解或审计。由于本人主要从事的是财务尽职调查，因 此本文着重论述并购前期的财务尽职调查。 在实践中，财务尽职调查做得越细致，投入的人力、财力和时间越多，对各种 可能的风险就会了解得越清楚。但是，任何一次并购的尽职调查都是有限度的，因 为时间和费用的约束，不可能支持无限详尽的调查。因此，每一次并购的财务尽职 调查都是在约定时间、约定费用条件下，争取对并购风险有尽可能详尽的了解或判 断。由于所有目标公司都是在相对复杂的环境中经营，因此，财务尽职调查要做到 尽可能多地让购买方了解目标企业，并且揭示并购中的重大、潜在风险。投资者或 目标公司可以要求得到一个合理的财务尽职调查结果，而无法得到一个能够揭示并 购中一切风险的财务尽职调查。这就要求从事财务尽职调查的专业人员，十分熟悉 财务尽职调查中的关键控制点，有效率地执行财务尽职调查，并在实践操作中防止 对可能发生的重大风险的被忽略或遗漏。 8 0 6 3 0 2 5 2 0 8 冯越a b c 公司并购的财务尽职调查实践 2 2 财务尽职调查的理论基础 现阶段，我国国内对财务尽职调查理论基础的研究工作开展得很少，对财务尽 职调查的专门著作就更少了。本人认为这是个可以持续深入研究和探讨的问题。 通过实践和反思，并在本文撰写过程中得到了指导老师的指点，很受启发。但是受 限于本文命题和篇幅的限制，不再作详细展开。笔者认为，企业财务尽职调查的主 要理论集中予以下三个方面： 一是有关财务审计理论和会计理论。财务尽职调查的基础是大量查阅目标企业 的财务报表及其他法律、财务、业务资料，了解目标企业财务管理和会计核算的全 面内容，对各种渠道得到的资料进行分析，发现有无异常或重大问题，并在此基础 上进行成长性分析和风险评估。这些内容从财务报表的基本科目开始，直到各类公 司的财务报告、合并报表、外币交易外币业务等等，不同行业、不同企业还要依照 行业特点进行风险水平重点调查，最终的落脚点还是停留在财务问题上。因此开展 这方面工作的需要对财务审计和会计有深厚的功底。没有扎实的财务审计理论和会 计理论功底是做不好这项工作的。 二是有关企业并购的理论。财务尽职调查是为企业成功地进行并购交易服务 的，企业并购理论分析了企业并购的动机和效应，对企业并购的战略和风险作了分 析。运用并购理论，揭示如何进行目标公司的价值评估、如何进行并购融资和支付， 并购中的会计税收问题如何处理，以及并购后如何整合。只有熟悉和掌握有关企业 并购的理论，才能做好并购中的财务尽职调查，才能与其它专业人员一起为并购方 提出合理的并购后整合建议。 三是产业经济学和竞争优势理论。产业经济学认为，企业并购是一种重要的组 织调整行为，并购活动进行了资源的合理配置。由于其对市场关系所产生的影响最 大，因此产业经济学对企业的并购行为的研究非常重视。产业经济学理论不但从资 源优化配置的角度，提供了企业并购的动因，而且从产业竞争优势理论出发，对经 济运行过程中产业内部企业之间的竞争作了深刻的分析，特别是著名学者迈克 尔波特五种基本竞争力量的提出，对财务人员理解并购方的动因大有帮助。我们 在实践中常常对并购方出资收购一个看似效益不佳的企业，感到不可理解，主要还 在于我们财务人员产业经济学功底浅，特别是竞争优势理论学习不够。 当然，除了上述理论外，财务专业人员对相关法律、法规知识( 诸如知识产权 保护、环境保护、劳动法等) 的了解和掌握程度对做好财务尽职调查也至关重要。 2 3 国际财务尽职调查的研究状况 在全球范围，发达国家的兼并收购历史远比中国悠久，尽职调查作为兼并收购 业务的保护伞，其在发达国家的开展及研究也要比中国地区早得多。 9 0 6 3 0 2 5 2 0 8 冯越a b c 公司并购的财务尽职调查实践 并购引发的各种司法诉讼使尽职调查成为并购活动中一项必不可少的顺序，美 国的普通法( 包括合同法) 和成文法都要求凡是并购中已经发行了私人订购的股票 或公开发行的股票，必须按照法律进行尽职调查。尽管美国的1 9 3 3 年证券法和 1 9 3 4 年证券交易法都没有使用“尽职调查 一词，但是，投资银行家及证券律 师都在使用“尽职调查 来保护客户避免遭受侵犯证券法的诉讼。( 1 9 3 3 年证券法 虽然是规范证券发行的业务，但是其关键条款的总结，特别是( 1 9 3 4 年证券交易法 的某些条款可以延伸运用到企业发行股份或并购业务的尽职调查中来。 美国是世界上最早对公司并购进行法律监管的国家，美国自1 8 9 0 年出台谢 尔曼法、1 9 1 4 年出台克雷顿法以来一直关注并购中的垄断问题，美国司法部 1 9 6 8 年、1 9 8 2 年、1 9 8 4 年、1 9 9 2 年发布的并购准则对各种并购提出了监管要求， 这些法律内容虽然不是都和财务尽职调查有关，但是中国企业如果要去海外投资或 并购，就必须详细了解当地的法律、法规，有些规定将直接影响到并购双方的会计 处理和税收处理。 2 0 0 2 年，美国因安然事件而引发了对美国乃至全球证券法规的又一次革命， ( 2 0 0 2 年公众公司会计改革与投资者保护法( 即萨奥法案) 的出台，对美国 1 9 3 3 年证券法以来近7 0 年的证券保护法规做了改革。该法律的出台对全球投 资银行业和财务会计、法律专业理论的影响一直延续到现在。 以上的分析着重于发达国家对并购活动在法律和监管上的进展，而在理论研究 方面，由于2 0 世纪末期，一些发达国家连续发生金融诈骗和财务丑闻，西方产业 经济理论界从不同角度进行了分析和讨论，思考是什么原因导致这些行为的发生， 研究重点是个人行为的不确定性和信息不完善性造成的，这成了当今西方产业经 济学研究的重点。这方面理论的研究，一方面会促进发达国家的产业组织政策会更 严格、更具体和更细致，另一方面也会有助于财务尽职调查在今后的进一步研究发 展。 与审计的实践积累相类似，财务尽职调查的实践也是更多地积淀在全球著名的 会计师事务所。此外，投资银行的财务尽职调查部门等高端专业机构也对财务尽职 调查经验丰富。会计师事务所为了保持其在行业内的领先地位，往往不会对外宣传 其财务尽职调查的核心控制点和实战经验。市场上出售的与并购相关的财务尽职调 查的著作，虽然是学术界研究和实践的积累，并己上升到理论层次，但是其对财务 尽职调查的理论研究发布往往滞后于社会实践中的动态发展。更多更新关于财务尽 职调查的学术理论研究，还是散落在各位投资银行专家、财务专业人士的论文，演 讲、评述中，需要我们整理归纳，以从中学习其先进的经验。 财务尽职调查( f i n a n c i a ld u ed i l i g e n c e ) 从初步开始执行，到目前已成为 并购活动中不可缺少的重头戏。财务尽职调查已不仅局限于在并购活动中的运用， 它在了解企业发行上市的i j 期财务状况；风险投资，私募基金的前期调查；规避银 1 0 0 6 3 0 2 5 2 0 8 冯越a b c 公司并购的财务尽职调查实践 行风险等金融活动中都有了广泛的运用。财务尽职调查的相关文献及理论也已经有 了长足的发展。美国等发达国家不断研究发生在本国和世界各地的并购活动，总结 因并购所引发的各类诉讼，出版了不少中国同行值得学习和借鉴的书籍。以下是近 年来比较重要的财务尽职调查理论研究： a l e x a n d r ar e e dl a j o u x 与c h a r l e sm e l s o n 在1 9 8 9 年的t h ea r to fm & a - d u e d i l i g e n c e 是并购指南丛书中一本专门研究尽职调查的书籍，书中详细介绍 了尽职调查的程序，检查的内容和主要注意事项。对尽职调查覆盖的财务报告审计、 经营管理审计、合法性审计、文档和交易审计作了阐述，在分章节介绍中，他们详 细介绍了对财务尽职调查站在交易双方的立场上，作了很好分析，对合法性审计作 了深入分析，对中国的从业人员具有很好的参考价值。 g o r d o n b i n g 在2 0 0 0 年出版的d u ed ili g e n c et e c h n i q u e sa n d a n a l y s i s c r i t i c a lq u e s t i o n sf o rb u s i n e s sd e c i s i o n s 一书中，介绍了尽职调 查的技巧和分析手法，其中自2 3 点以后的论述中均阐述了财务会计尽职调查的技 术问题。该书对如何辩证看待财务数据对公司投资价值的评价，提出了自己的见解。 也就是，财务尽职调查很重要，但是还要和其他非财务数据结合来判断公司的投资 价值，以作出正确的商业判断。书中后半部分附送了大量与商业判断相关的问题， 对投资和财务专业人士在动态的商业环境中做出正确的判断，提供了思考要点。 v e n t u r ec a p i t a ld u ed i l i g e n c e ag u i d et om a k i n gs m a r ti n v e s t m e n t c h o i c e sa n di n c r e a s i n gy o u rp o r t f o l i o b yj u s t i nj c a m p2 0 0 2 。该著作 对风险投资的尽职调查做了深入的介绍。虽然风险投资的财务尽职调查与并购过程 的财务尽职调查有所区别，但该书对投资者在投资前期所关注的问题，是值得专业 人士在执行财务尽职调查过程中关心的。该书第六章一“财务尽职即最终章节调查”， 详细介绍了风险投资f j 期财务分析和议价时经常会被问到的一些专业问题，便于财 务专业人士在执行财务尽职调查时参考。 知名跨国咨询公司a tk e a r n e y 的三位德国区v p m a xmh a b e c k ，f r i t zk r o g e r 和m i c h a e lrt r a m 2 0 0 0 年在公司内部刊物a f t e rt h em e r g e r - s e v e nr u l e sf o r s u c c e s s f u lp o s t m e r g e ri n t e g r a t i o n 中提到了如何成就一个成功的兼并，其中 关于财务尽职调查，他们的观点是，以往的财务尽职调查多建立在审核企业历史财 务数据的基础上，而建立在战略基础上的并购活动更加需要对公司未来的盈利能力 做出调查。这个思想在我们现阶段的财务尽职调查中仍然有很高实用的价值。 小结：伴随世界经济的发展和自2 0 世纪初以来发生的世界五次并购浪潮，并 购活动在不断发展，监管部门的要求在不断提升，对财务尽职调查的要求在不断提 高，关注点在日益增加，因此财务尽职调查的从业人员不能只站在对财务和会计数 据的分析上，必须拓展领域、扩大知识面，使财务尽职调查做得更加合理、更有质 量。 0 6 3 0 2 5 2 0 8 冯越a b c 公司并购的财务尽职调查实践 2 4 中国大陆地区财务尽职调查的研究状况 中国大陆地区的资本市场是在二十世纪八十年代末、九十年代初才逐步繁荣起 来的。与资本市场运作密切相关的诸如股票上市、兼并收购、债转股和重大资产转 让等操作也是在二十世纪九十年代以后才逐渐发展起来的。中国资本市场的成长有 一个发展历程，中国的并购活动也随资本市场的成长而发展。八、九十年代的并购， 常常被政府当作企业走出困境的一个工具，现在又成了结构调整的一个便捷通道。 但是随着中国资本市场发育日渐成熟，中国的并购活动越来越走向规范，中国经济 的高速增长和中国加入w t o 的结果，推动了中国的外资并购活动。自1 9 9 5 年7 月 我国出现了首例同资并购上市公司以来，外资并购活动增加，与此同时，中国企业 走出国门，去海外投资经营，异国并购活动也随之增加。 中国资本市场的发展促进了中介机构发展，大陆地区中介机构的财务鉴证服务 随之蓬勃发展。尽职调查被逐步采纳，特别是最近几年，随着国际会计公司、外资 投资银行、咨询公司、律师事务所大举进入中国市场，如何做好尽职调查被同益受 到重视。 在中国，“尽职调查作为一个正式的法律概念出现在2 0 0 1 年3 月6 日中国 证监会发布的公开发行证券公司信息披露的编报规则第1 2 号一律师法律意见书 和律师工作报告( 简称“编报规则第1 2 号 ) 以及证监发( 2 0 0 1 ) 4 8 号证券 公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见中。证监会在后者的指导意见 第二条款中，明确指出担任股票发行主承销商的证券公司，应当遵循勤勉尽责、诚 实信用的原则，认真履行尽职调查义务，负责向中国证券监督管理委员会推荐发行 人，并对所出具的推荐函、文件明确尽职调查报告承担相应的责任。2 0 0 6 年5 月 2 9 日中国证监会又颁布了证监发行字( 2 0 0 6 ) 1 5 号保荐人尽职调查工作准则， 详细规定了保荐人对股票发行企业执行财务尽职调查的重点要点及注意事项。该尽 职调查工作准则虽然适用于规范公司股票的发行，但对我国现有财务尽职调查也有 很好的指导作用。 目前就中国大陆尽职调查的研究和实践情况来看，证券在国内公开发行上市的 尽职调查比较受到重视，这方面的研究也比较多。这是因为上述中国法律法规对证 券公开发行上市应承担勤勉尽责义务有着严格规定。为了保证出具文件的可靠性和 真实性，各中介机构都会认真去进行尽职调查。但是对企业并购中的尽职调查尚未 受到应有的重视，这方面的研究相对比较少，特别是带有实践指导意义的研究更少。 近年来外资在中国大陆的并购和中国企业在海外并购活动加剧，这方面的矛盾日益 突出。 综上所述，由于近代中国地区的资本市场运作起步较发达国家要晚，与鉴证、 咨询业务相关的服务( 包括审计业务) ，财务尽职调查业务均开展得较晚。直到目 0 6 3 0 2 5 2 0 8 冯越a b c 公司并购的财务尽职调查实践 前为止，中国的中介机构与发达国家相比，无论在规模、资质和从业经历方面都存 在着很大差距，一些规模比较小的中介机构甚至没有做过国内企业并购的尽职调 查，更不用说海外并购的的尽职调查了。由于缺少专职人才，在一些财务尽职调查 中比较多还是利用相对成熟的审计技巧，结合投资方或买入方的具体要求，来执行 商定程序的审计。实际上，企业并购时的尽职调查完全不同于普通的财务会计审计 和普通的法律业务，尽职调查必须依赖于专业知识、实践经验去发现目标企业的问 题或风险，最终形成对目标企业价值的判断，并对可能产生的风险做出适当的制度 或交易安排。由于中国地区引进尽职调查的概念和实践时间较短，与之相关的理论 研究大多数是海外著作的翻译，近年来国内也出了不少关于并购的著作，所涉及的 内容大部分都集中在并购历史、并购分类、并购操作流程之类，涉及尽职调查和财 务尽职调查的比较多的文章是介绍常规性的操作。深层次的理论研究和实践总结主 要都集中在各咨询公司、会计师事务所、律师事务所内部的一些学术论文和各种研 讨会的演讲中。 本人认为国内出版的以下一些著作对学习企业并购和并购中的尽职调查颇有 帮助： 脱明忠、刘新来编写的企业并购流程管理，2 0 0 7 年9 月出版。脱明忠是一 名资深律师，又是一位国企改制、并购重组和风险管理专家，在这本书中不仅有针 对性的介绍了企业并购中的主要环节，而且结合中国实际介绍了外资并购，提出了 中介机构的作用、责任和当前操作的问题，不失为国际商务人员职业资格认证培训 的一本良好教材。 胡海峰编著的公司并购理论与实务，2 0 0 7 年9 月出版。这本书分基础、应 用、专题三个篇章对公司并购理论和操作实务作了很好的介绍，是高等学校经济与 管理类专业的适用教材。 邱闽泉、胡光晓、刘琳编著的兼并收购财务实务，2 0 0 5 年6 月出版。本书 从兼并收购的财务实务入手，介绍兼并收购的程序与步骤，对兼并收购活动中的财 务实务的一些技巧，可供参考。 刘家顺、杨洁、孙玉娟编著的产业经济学2 0 0 6 年6 月出版。本书对提高产 业发展的认识，从产业经济学的角度来认识并购活动，从企业提升竞争力，发挥竞 争优势方面来分析并购动因，更好关注财务尽职调查的着重点很有启发。 王小华、史美华在2 0 0 4 年第6 期的财会通讯上发表过：企业并购中财务风 险的成因及防范措施 余波在2 0 0 6 年第1 0 期的现代管理科学中，发表了外资来华收购及对中 国企业的启示 杨莉、熊天兵2 0 0 6 年第8 期商业时代谈企业并购中尽职调查的误区 朱朝华我国企业并购过程中的财务风险分析 1 3 0 6 3 0 2 5 2 0 8 冯越a b c 公司并购的财务尽职调查实践 小结：随着中国大陆资本市场的发展，并购活动日趋活跃，除了宏观政策和法 制环境外，中国的中介机构必须发挥更大的作用。中国中介机构从事并购业务经历 了从无到有、从小到大、从混乱到规范，但是与发达国家相比，普遍存在规模小、 服务种类少、专业能力不强、市场参与度不够等问题，造成实践积累少，服务质量 不高，在外资专业服务机构大量进入国内的形势下，加强中介机构的培育、规范和 提高已是一项刻不容缓的工作。 1 4 0 6 3 0 2 5 2 0 8 冯越a b c 公司并购的财务尽职调查实践 3 并购方在财务尽职调查中一些重点关注的内容 在企业并购实践中，执行主体各不相同，收购方由多种类型的企业构成，可能 是私募基金、风险投资为首的金融企业投资者，也可能是大型集团公司为主的产业 型收购方。无论是金融企业还是集团公司，作为并购交易的收购方，都会从企业发 展战略出发，考虑收购进来后的业务前景，对公司未来战略的实现、公司的市场拓 展有无特别的缺陷，会对今后的运营产生哪些影响等等。这些因素将会对企业的并 购决策产生重大影响。会计师事务所在执行财务尽职调查前，应充分掌握收购方实 施该项并购的目的，对并购方肯定会引起重视的关键环节予以关注，对可能影响并 购决策的关键因素要进行充分而谨慎的调查，这样才能有效、准确地做好企业并购 的财务尽职调查。 3 1 并购方在财务尽职调查过程中普遍关注的事项 3 1 1 目标企业的成长性和盈利趋势 企业并购的动因有多种，从最基本的角度分析主要有：扩大规模，实现做大做 强；提高效率或降低成本，以减少竞争；扩大市场，甚至实现垄断；进行资产运作， 以赚取差价收入；为了搭建融资平台，实现长远战略目标等等。不管并购的动因是 什么，并购方都十分关注企业的成长性，也即实现并购后，企业能否加速发展。 从财务尽职调查的要求出发，收购方首先关心的是这个企业或资产是否值得我 收购。因此十分关注目标企业财务收入的真实性和可持续增长的程度。大多数并购 方正是因为看好目标企业( 或资产) 在未来的竞争中能继续带来收益。除非是一些 特殊原因，如并购方出于避税的考虑，需要收购亏损企业来抵税。在大多数情况下， 并购方都会通过并购活动在未来获得更大收益或收益大于其付出的成本和承担的 风险，才会执行这项并购活动。如果目标企业或资产表面上看起来盈利状况比较好， 但是在未来的几年罩没有新的收入增长点，或者在行业里没有其应有的独特地位和 优势，则收购方就会思考被并购的企业或资产是否还值得他们收购。 因此，专业人员在执行财务尽职调查前，就应及时了解或判断( 有时候并购方 不愿透露真正的动因) 并购方的并购动因，然后按照财务尽职调查的要求，对企业 的会计报表和资产、负债、所有者权益、收入、费用、利润进行调查，并根据不同 动因抓住关键因素展开调查。如果并购的是企业，通常情况下应关注被并购企业的 经营活动，特别要用足够的财务数据来分析他们在历史上、现阶段和未来的市场情 况，通过了解目标企业的现有客户及潜在客户，来分析其成长性和盈利趋势。如果 0 6 3 0 2 5 2 0 8 冯越a b c 公司并购的财务尽职调查实践 是并购资产或独立的部门；则并购方通常会关注这部分资产将来能给并购方带来多 大的收益，以便于做投资回报分析。 虽然企业的成长性和盈利趋势很难通过有限时间的财务调查和被并购方自己 的陈述来作出结论。但是通过对近3 年财务历史数据的分析以及企业现有客户情况 和业务水平的分析，了解目标企业的商业模式、市场地位一般不难作出比较准确的 判断。 值得注意的是有些企业，特别是一些民营企业，存在着编制两套以上财务账目 的情况。根据不同的用途，企业会提供不同的财务数据。在并购过程中，目标企业 通常会提供有利于自己的财务数据，来达到自己的目的。如果并购方不了解企业的 实际情况，错误地使用了夸大真实经营情况的财务数据，可能会作出错误的决策。 因此并购活动中的财务尽职调查还必须注意分辨财务数据的合理性和真实性，必要 时，应该对财务数据作出调整，以还其本来的真实面貌，这是财务尽职调查过程中 必须重视的一个问题。 。 3 1 2 对目标企业的价值评估 并购方在并购过程中十分关注目标企业的价值，其资产的真实性。因为收购者 一直在考虑的一个问题是它究竟