（社会保障专业论文）养老基金与资本市场互动分析.pdf

武汉科技大学硕士学位论文第1 页 摘要 养老基金是社会保障制度可持续发展的重要经济基础。伴随着人口老龄化进程的加 快，社会保障财政负担的日益加重，养老基金进入资本市场实行保值增值的要求也越来越 高。同时，资本市场的进一步完善也需要养老基金的参与，两者的互动是一个互惠的过程， 只有更全面健康的资本市场存在才能保证基金的保值增值顺利进行。然而，我国养老基金 存在筹资渠道不畅、投资运营效果不佳、投资运营风险防范不力、保值增值不理想、监管 措施无力等问题；而资本市场中同样存在金融工具不够多样、机构投资者队伍不够成熟、 投资理念不健康、上市公司内部结构不合理等问题。这些问题严重地影响了养老基金的保 值增值，使养老基金的支付增长速度远高于收入的增长速度，影响到国民经济的发展。因 此对养老基金与资本市场的良性互动研究具有重要的理论意义和实践意义。 本文共分为五部分。第一部分导论主要阐述本文的研究背景、意义及方法。第二部分 主要对养老基金和资本市场的各自相关涵义进行回顾，进一步提出两者的互动关系，为探 讨养老基金与资本市场具体互动提供研究理论基础。第三部分首先明确两者互动的必然 性，然后较为微观的研究分析养老基金与资本市场互动的两条基本路径：养老基金到资本 市场、资本市场到养老基金。并且在路径分析基础上宏观地提出健康的投资管理环境、完 善的投资管理体制、规范的投资运营环境三条重要互动环境因素。第四部分深入我国历史 和实际情况，提出我国养老基金与资本市场互动中尚存在的种种问题。最后第五部分则在 以上研究的基础上，结合国外养老基金与资本市场互动中运营与监管的实践，探讨出适合 我国养老基金与资本市场互动的路径、环境等方面的改善启示。 关键词：养老基金、资本市场、互动 第1 i 页武汉科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t n e p e n s i o nf u n d sa r et h ei m p o r t a n te c o n o m i cb a s eo fs u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to f t h es o c i a l s e c u r i t ys y s t e m w i t ht h eq u i c k e n i n go ft h ea g i n gp o p u l a t i o np r o c e s s ，t h ea g g r a v a t i n go f f i n a n c i a lb u r d e no fs o c i a ls e c u r i t yd a y b yd a y ，t h ev a l u e - a d d e dr e q u e s ti sh i g h e ra n dh i g h e rf o r t h a tt h ep e n s i o nf u n d se n t e rt h ec a p i t a lm a r k e t a tt h es a m et i m e ，t h ef u r t h e ri m p r o v eo fc a p i t a l m a r k e t sa l s on e e dt h ep a r t i c i p a t i o no fp e n s i o nf u n d s t h e i ri n t e r a c t i o ni sar e c i p r o c a lp r o c e s s o n l yt h ee x i s t e n c eo fam o r ec o m p r e h e n s i v ea n dh e a l t h yc a p i t a lm a r k e tc a ng u a r a n t e et o p r e s e r v ea n di n c r e a s et h ev a l u eo ff u n d ss m o o t h l y h o w e v e r ，t h ep e n s i o nf u n d so f o u rc o u n t r y a r ei ns e v e r a lp r o b l e m s ：t h ef u n d r a i s i n gc h a n n e lo ft h ef u n d si sn o ts m o o t h ；f u n d s m a n a g e m e n ti sd i s o r d e r e d ； i n v e s t m e n tr u n n i n gi si n e f f i c i e n t ：p r e v e n t i o no fi n v e s t m e n tr i s ki s u n f a v o r a b l e ； v a l u em a i n t a i n i n ga n di n c r e a s i n gi sd i f f i c u l tt or e a l i z e ；a n ds u p e r v i s i o ni sw e a k a l s ot h ec a p i t a lm a r k e th a ss e v e r a lp r o b l e m s ： v a r i e t yo ff i n a n c i a li n s t r u m e n t si sn o te n o u g h ； c o n t i n g e n to f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si si m m a t u r e ；t h ei n v e s t m e n t s p h i l o s o p h yi su n h e a l t h ya n d t h es t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si si r r a t i o n a l t h e s ep r o b l e m ss e r i o u s l ya f f e c tv a l u em a i n t a i n i n g a n di n c r e a s i n go fp e n s i o nf u n d s ，m a k et h es p e e do fp a y m e n ta c c e l e r a t i o ni sm u c hf a s t e rt h a n t h a to fc o l l e c t i o nr u n n i n ga n da f f e c tt h ed e v e l o p m e n to fn a t i o n a le c o n o m y s ot h er e s e a r c ho n t h ep o s i t i v ei n t e r a c t i o no fp e n s i o nf u n d sa n dc a p i t a lm a r k e th a sa ni m p o r t a n tt h e o r e t i c a la n d p r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e n ep a p e rd i v i d e si i l t 0f i v ep a r t s c h a p t e rl ： m a j o ro ft h ef i r s tp a r ti saf u n d a m e n t a l d e s c r i p t i o no fb a c k g r o u n do ft h er e s e a r c h ，m e a n i n ga n dm e t h o d s c h a p t e r2 ：m a j o ro ft h e s e c o n dp a r ti sr e v i e wo fr e l a t e dm e a n i n go fp e n s i o nf u n d sa n dc a p i t a lm a r k e t s , t of u r t h e rt h e i n t e r a c t i o nb e t w e e nt h et w o ，t op r o v i d et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o nf o re x p l o r et h es p e c i f i c i n t e r a c t i o nb e t w e e nc a p i t a lm a r k e ta n dp e n s i o nf u n d s c h a p t e r3 ：f i r s tc l e a rt h en e c e s s i t yo f i n t e r a c t i o nb e t w e e nt h et w o t h e nam o r em i c r o s c o p i ca n a l y s i so ft w ob a s i ci n t e r a c t i o np a t h so f p e n s i o nf u n d sa n dc a p i t a lm a r k e t ：f r o mp e n s i o nf u n d st oc a p i t a lm a r k e t 、f r o mc a p i t a lm a r k e tt o p e n s i o nf u n d s a n db a s e di nt h ea n a l y s i so fp a t hp r o v i d et h r e em a j o rc a r r i e r si n t e r a c t i v e e n v i r o n m e n t a lf a c t o r si nm a c r o e c o n o m i e ：t h eh e a l t h ye n v i r o n m e n to fi n v e s t m e n ta n d m a n a g e m e n t ， i m p r o v e ds y s t e mo fi n v e s t m e n ta n dm a n a g e m e n t ， s t a n d a r d i z e de n v i r o n m e n to f i n v e s t m e n t c h a p t e r4 ：d e e pi n t ot h eh i s t o r yo fo u rc o u n t r ya n dt h ea c t u a ls i t u a t i o n ，p u t f o r w a r dr e m a i n i n gi s s u e se x i s ti nc h i n e s ei n t e r a c t i o n sb e t w e e np e n s i o nf u n d sa n dc a p i t a lm a r k e t c h a p t e r5 ：f i n a l l yi nt h ef i f t hp a r to nt h e b a s i so ft h ea b o v e ，w i mf o r e i g np r a c t i c eo fo p e r a t i o n a n ds u p e r v i s i o ni nt h ei n t e r a c t i o n so ft h et w o ，t oe x p l o r es u i t a b l ei n t e r a c t i v ep a t h ， a n d e n v i r o n m e n t a li m p r o v e m e n t si nr e s p e c to fe n l i g h t e n m e n tf o rc h i n e s e p e n s i o nf u n d sa n dc a p i t a l m a r k e t s k e y w o r d s ：p e n s i o nf u n d s ，c a p i t a lm a r k e t ， i n t e r a c t i o n 武汉科技大学 研究生学位论文创新性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立进行研 究所取得的成果。除了文中已经注明引用的内容或属合作研究共同完成的 工作外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 论文作者签名： 丛池 日期：逆墨：壶：2 一伪 研究生学位论文版权使用授权声明 本论文的研究成果归武汉科技大学所有，其研究内容不得以其它单位 的名义发表。本人完全了解武汉科技大学有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向有关部门送交论文的复印件和电子版本，允许论文被查 阅和借阅，同意学校将本论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索。 论文作者签名：尴 指导教师签名： 日 期： 武汉科技大学硕士学位论文第1 页 1 1 研究背景 第一章导论 1 9 世纪末，西方国家工业化的深化造成了异常尖锐的社会矛盾。此时，西方国家秉承 干预社会救济的思想，在社会救济的制度原型上引入私人保险制度的数理机制，创生出养 老保险制度。此后，养老保险制度开始在西方国家大行其道。二战以后， 贝弗里奇报告 使得欧洲国家纷纷建立从摇篮到坟墓的社会福利制度，养老保险制度进入到充分发展阶 段，一直到2 0 世纪7 0 年代末。 然而，到了2 0 世纪8 0 年代，西方国家的养老保险制度开始面临重重危机，从此养老保 险制度走上改革之路。其中核心之处在于养老保险筹资模式的变化，特别是2 0 世纪9 0 年代 以来，很多国家对原有的养老保险制度进行结构性调整，以构建多层次的部分基金积累制 养老保险模式，或者进行根本性改革，以构建完全基金积累的养老保险模式，政府开始逐 步弱化其在养老保险中的直接责任，强化市场的作用，推行养老保险的私有化改革措施。 养老保险制度变迁的原因何在? 应该说人口结构失衡是直接的诱因，勿容质疑，现收 现付制的基本约束条件在于长期相对稳定的人口结构。一旦人口结构发生较大变动，将会 影响到养老保险制度的成本。近半个世纪以来，绝大多数国家的赡养比都呈上升之势，近 年来还有加速之势。特别是o e c d 国家，目前赡养比己为2 1 ，2 0 2 5 年将上升至u 3 2 ，2 0 5 0 年 更是高达4 2 。1 因此，通过何种有效的制度安排吸收和分散老龄化对养老保险体系的影响， 应该说是世界范围内养老保险体系面临的共同挑战。至今为止，基金积累制改革己经成为 世界性的政策思路，成为对付人口老龄化、克服财务危机的核心战略。因为它可以抵消出 生率变化所带来的收入再分配效应，劳动者可以通过缴费形成部分或全部提前积累的养老 保险基金，再加上积累资产所产生的投资收益，共同用于以后的养老保险支出。这也是基 金积累制的运作逻辑。 除此之外，养老基金与资本市场的互动亦是养老保险制度变迁的经济诱因所在。事实 上，养老保险制度变迁中的市场化、金融化特征日益明显。关键之处在于养老保险制度改 革的趋向是为了增进养老保险制度的经济效应，即通过建立基金积累制以促进资本市场的 发展，进而推动实体经济的发展；反过来，资本市场、实体经济的发展又改善养老基金的 财务状况，从而使得养老保险体系与资本市场、实体经济之间呈现出良性互动的关系。目 前，养老基金与资本市场的互动已经并且继续将成为大多数国家社会保障改革的中心议 题，成为国际社会保障的前沿及热点研究领域、成为基金积累制改革取向的关键性约束条 件。尤其是在我国养老基金和资本市场都处于成长期的现实背景之下，学习借鉴其他国家 养老基金与资本市场良性互动的路径及环境等一般经验，通过展开国际比较研究，进而从 政策层面提出进一步实现中国养老基金与资本市场良性互动的政策思路，具有重大的理论 和决策价值。 1 李珍社会保障理论 m 北京：中国劳动社会保障出版社，2 0 0 2 第2 页武汉科技大学硕士学位论文 1 2 研究意义 养老基金作为一种长期性的后备基金，其经济特征是极其复杂的。尤其是在金融全球 化的今天，养老基金的资本化使其具有了双重性质：一方面它是对工薪和薪金征收的分担 费用积累的结果，其公开的目的是保证工资劳动者能够成为退休金领取者，使他们能够定 期的领取稳定的养老金，这种储蓄的制度形式产生于企业的私人义务制度，其资金来源于 广义的工资收入；另一方面，一旦储蓄积累的数量超过一定限度，基金就会转移到非银行 金融机构中去，其职能是在保持这巨额货币资本流动性的基础上使其最大限度的增值。这 样，养老基金的性质就发生了根本变化，它不再表现为单纯的储蓄，正如理查法奈蒂指 出的：它已成为金融资本中心的构成要素，并在“投机金融 中占据重要地位。随着养老 基金大规模地进入资本市场，养老基金和资本市场之间的相互作用显得越来越敏感，并在 各个方面产生了一系列重要影响。 发达国家的实践表明，养老基金是资本市场不断发展完善的基本推动力，资本市场又 是养老基金实现保值增值的重要载体和途径。作为中国经济改革与发展的重要内容，社会 保障体系、资本市场发展完善的必然趋势是什么? 推动两者共同发展的根本性对策在哪 里? 通过现实剖析及发展预期，我们认为，解决中国社会保障体制难题的主要出路之一， 在于提高养老基金的投资效率，而资本投资市场以其制度优势、管理优势和人才优势，必 将成为养老基金实现保值增值的重要选择。只有高度重视和完善养老基金与资本市场互动 的路径和环境建设，才能保证养老基金的投资最终实现低风险下的收益最大化。而在建立 并完善互动路径和环境时，我们有必要了解两者间互动的基本理论，研究我国两者间互动 的基本现状及主要问题，借鉴国外的相关经验，取其精华，去其糟粕，进而不断完善我国 养老基金与资本市场互动的良性制度。 1 3 研究方法 ( 1 ) 本论文充分运用现代经济学、管理学、金融学和保险学的方法，强调运用理论分 析、实证分析有机结合的方法，综合分析养老基金与资本市场的互动关系，使实证分析更 好地说明、验证理论分析。 ( 2 ) 本论文在借鉴国外最新理论成果和研究方法的基础上，结合我国特定制度环境和 资本市场发展的实际来研究我国养老基金与资本市场的互动问题，突出并贯穿创新性研究 的方法论原则。 武汉科技大学硕士学位论文第3 页 第二章养老基金与资本市场 养老基金入市与资本市场建设密切相关，二者越来越呈现出相互促进相互制约的关 系。 2 1 相关概念阐释 2 1 1 养老基金的涵义 养老基金是政府通过法律制度安排，要求符合条件的公民必须参加，由国家、雇主和 个人共同出资建立的基金，对达到法定年龄并退出劳动领域的劳动者提供补偿以保障劳动 者个人及其家庭基本生活需要。它是社保基金中缴付比例占据最大的部分，也是对稳定社 会起最大作用的部分，因此基本可以将社会保障制度的各种管理投资模式归结为养老基金 的管理投资模式。 目前，我国养老基金包括四个部分： 第一部分是全国社会保障基金。它是通过国有股减持、财政拨款等方式筹集资金而建 立的。如上文所说，这部分资金由全国社会保障基金理事会管理，可以由全国社会保障基 金理事会直接运作，也可以委托投资，即通过投资管理人运作，并对投资渠道和投资比例 做出明确规定。 第二部分是省级统筹基金。它是从1 9 9 3 年社会保障制度改革后行业统筹向地方统筹转 变中城镇企业缴纳保险费的集中。 第三部分是个人账户基金。它也是1 9 9 3 年社会保障制度改革后主要由职工个人缴费而 积累起来的。这部分资金实行完全积累制，主要用于职工本人退休后使用。这部分资金的 管理模式与第二部分资金相同，即由省级养老机构管理，投资渠道限定在银行存款和国债 上。 第四部分是企业补充养老保险基金。它也是从1 9 9 3 年后由各企业依据自愿原则在基本 保险费外为职工缴纳的保险费的积累。这部分资金实行完全积累制，从2 0 0 4 年5 月1 日起， 这部分资金实行个人账户方式管理，投资渠道也已经放开。 2 1 2 资本市场的涵义 资本市场是指筹措中长期资本的市场，是中长期资本需求与供给的总和。它既包括证 券市场，也包括非证券的中长期信用资本的借贷，从广义来讲资本市场还包括非证券的产 权交易活动。 一般认为，养老基金作为机构投资者进入资本市场，对于资本市场具有强大的促进和 带动作用：增加投资，为资本市场提供资余来源；促进金融市场竞争，推动金融深化；加 快金融创新步伐，促进衍生工具发展；有助于加强金融立法和监管，保护投资者利益；稳 定证券市场，促进市场交易的现代化；改善公司治理，提高上市公司质量。 第4 页武汉科技大学硕士学位论文 2 2 养老基金与资本市场的互相关系 2 2 1 养老基金对资本市场的影响 概括来讲，养老基金对资本市场的影响主要可分为以下六个方面： ( 1 ) 对市场资金量的影响 短期看，有减有增，双向扩容。减是指市场近一年来谈虎色变的国有股流通。国有股 流通作为国有资产变现的形式之一，是迟早要进入资本市场的，这势必要分流一部分资金， 但国有股流通只是养老基金筹资的一条辅助渠道，不会对资本市场形成太大冲击，而且国 有股流通还会有采取多种承接方式来缓冲，也会配套相应利好，并且可能有首批养老基金 入市。所以短期而言，养老基金入市，对市场资金的影响有利有弊，但基本上是一种j 下负 相抵的双向扩容态势。长期看，养老基金入市在资金量上更为积极的影响是为资本市场提 供一个长期稳定的资金来源。国外养老基金数额巨大，可利用期长，养老基金占到整个资 本市场资金的2 5 - 4 5 ，成为国际基金市场的重要组成部分，是资本市场的主要资金源泉 之一。我国目前养老基金数额不大，但随着它的多渠道筹集到位，数额将是巨大的。据世 界银行预测，至2 0 3 0 年，中国养老基金总额将达1 8 万亿美元，成为世界第三大养老基 金。另据有关方面估计，5 年之内，我国社会保障基金的总规模将突破3 0 0 0 亿元，若以其 1 0 投资股票市场，将使股市机构投资者规模新增3 0 0 亿，若以其2 0 投资股票市场，将使 股市投资者规模新增6 0 0 亿，比目前所有证券投资基金的总规模还要大。 ( 2 ) 对券商的影响 养老基金入市对券商的影响是全方位的。一是对委托理财业务和经纪业务的影响。日 前，有关方面准备通过全国社会保障基金，挑选委托专业资产管理公司对基金资产进行运 作，券商有资格应选，中标者的委托理财业务和经纪业务将会得到相应扩展。若券商日后 与养老基金共同参与发起设立开放式基金，此类业务也会自然受惠。二是券商研究创新动 力加强。券商研究过去主要致力于公司内部发展战略，各业务部门、基金和经纪业务客户， 养老基金入市后，券商为吸引这一新的超级客户，必须根据它的需求提供新的特色服务， 推动券商研究的创新探索。三是自营竞争力。券商能否被养老基金相中，其中一个很重要 的评价指标就是其自营能力，而且较高的自营能力应是安全前提下的高盈利能力，有利券 商自营规范和高利并重。 ( 3 ) 对上市公司的影响 养老基金入市对上市公司的影响可分长短期来看。短期看，养老基金的个别筹集方式 对上市公司有影响，比如，为筹集养老基金，需要调整财政支出结构，提高财政用于养老 基金支出的比重，在财政支出一定的情况下，自然减少了对企业( 包括上市公司) 的投入： 此外，开征新的用于养老的税种及强化和提高征缴率都有可能增加上市公司的支出。这些 属于短期不利影响。长期看，养老基金对上市公司的影响是深远的。比如，养老基金对绩 优蓝筹股和高成长性股的追捧，有利刺激上市公司质量的不断改善；养老基金收支的社会 化，可使上市公司从相应的收支和管理压力中解脱出来，有利解除包括上市公司在内国企 武汉科技大学硕士学位论文第5 页 战略调整和结构调整的后顾之忧：又比如，一部分上市公司的国有股比例过大且不可流通， 养老基金引入将有助于股权比例适当分散和法人股逐步流通，有助于公司法人治理结构的 完善。 ( 4 ) 对投资者的影响 对投资者的影响主要表现在养老基金入市后对资本市场的稳定、规范影响，进而为投 资者提供一个安全而规范的投资场所。比如，养老基金入市为资本市场提供了稳定长期的 资金来源，有利机构投资者队伍建设；养老基金从某种角度来说是一个纯粹的投资者，它 不想“混水摸鱼一，更不愿“乱中取胜 ，因此它特别强调市场环境的“健康性一，这一特 性非常有利于推动资本市场的规范化、法制化。同时，养老资金以安全为重的投资风格， 有利资本市场理性投资理念的形成。养老基金入市的前述积极影响，都是有利增强对中小 投资者的保护和市场的信心。 ( 5 ) 对金融创新的影响 养老基金入市，要求有品种齐全的金融工具、投资品种来满足养老基金投资组合的需 要。我国资本市场金融工具缺乏，企业债券市场不发达，股票市场投机性强，缺少有利的 规避风险的衍生工具。为保障养老基金入市，必须加快开发套期保值的金融衍生品，增加 证券市场的对冲避险工具和投资品种，积极创造条件适时推出股指期货、期权等金融衍生 产品，增加可转换债券、认股权证等证券。因此，如何开展金融创新，为养老基金提供有 效的规避风险的投资工具，已成为目前我国资本市场刻不容缓巫须解决的问题。 ( 6 ) 对资本市场结构的影响 规模庞大的养老基金投入资本市场往往会推动金融监管，促进市场效率的提高。养老 基金作为大型机构投资者，有能力要求更好的信息披露，改善会计操作及增加透明度，养 老基金还会对市场施加压力，使资本市场的基础设施实现现代化，如改善精算和结算系统， 提供及时调整更新的价格信息以及更佳资源配置，从而实现更健康安全的收益，并提高市 场效率；同时它还会影响到资本资产的价格，导致资本收益率的上升或下降。在二级市场 上投资可大大提高资本的流动性，由此活跃二级市场，并因此提高投资者在一级市场上购 买各种股票、新债券的积极性，刺激一级市场证券的发行，从而改变一、二级市场结构， 促进二者协调发展。有关投资机构需要根据情况变化经营自己的资产组合，以期在风险一 定的前提下实现收益最大化，客观上有利于改善资本市场中各种资本资产的结构比例，使 其在动态中趋于合理。养老基金是大型的机构投资者，有长期稳定的巨额资金，且其投资 遵循安全性原则，所以能够在很大程度上削减纯粹投机者所带来的市场大幅度波动的风险 和不良后果，有效稳定市场。 2 2 2 资本市场对养老基金的影响 在资本市场上，各种投资风险要求养老基金对自己的投资理念及负债管理模式做出若 干适应性改变，以有效的资产组合来实现一个最有效率的风险投资回报的搭配。从根本上 说，养老基金投资资本市场的主要目标是降低风险和增加收益，从长期来说，资本市场可 第6 页武汉科技大学硕士学位论文 以对此产生积极影响。 ( 1 ) 对养老基金收益的影响 一个明显的事实是养老基金投资资本市场将获得相对较高的收益。d e r h e i 的研究表 明，从1 9 5 卜1 9 8 0 年，投资股票的收益，私人养老基金年收益率为1 1 ，州和地方养老基 金为7 3 6 ，大大高于投资国债收益。 ( 2 ) 对养老基金风险的影响 从一般的投资策略而言，采用分散化的组合投资可以消除非系统奉献。养老基金通过 在资本市场上选择合适的股票和债券组合，可以对非系统风险进行有效管理。除在国内资 本市场上利用多样化组合进行风险管理外，养老基金的国际组合投资变得日益重要。通过 将可供选择的投资机会扩展到国际范围，在不影响预期收益的前提下，将部分从国内资本 市场来说是系统性风险的因素，在国际资本市场上转化为非系统风险加以消除，从而提高 养老基金的实际收益率，加强本国养老基金的经济基础。 ( 3 ) 对养老基金管理的影响 资本市场的成熟性对养老基金的管理具有重要影响。首先，成熟的资本市场利率波动 幅度小，并可以在很大程度上作合理预期j 养老基金的负债风险减小，从根本上保证了养 老基金的不断扩展；其次，成熟的资本市场系统性风险较小，能够提供多种投资途径，使 养老基金通过有效的资产组合，降低非系统风险，获得稳定高额的投资收益；再次，成熟 的资本市场投机性较弱，资本资产价格在短期内相对稳定，能够比较真实的反映发行公司 的价值，这对于从事长期投资的养老基金来说，减弱了市场价格风险。 武汉科技大学硕士学位论文第7 页 第三章养老基金与资本市场的互动分析 3 1 养老基金与资本市场的互动必然性 随着改革的深化，改革所诱发的问题远比其所解决的问题更为深刻更为复杂。养老基 金的“安全性一设计，固然降低了风险，但又面临未来的财务压力。而“增值性 安排， 需要养老基金超越货币市场运作的层面，提升到资本市场活动的空间。与此同时，资本市 场也需要养老基金作为稳定的机构投资者去实现长期投资稳定发展的理念。共同的特性决 定了两者之间互动的必然性。 3 1 1 养老基金的安全属性与证券市场 养老基金从“保障”角度上讲是对社会公民未来生存和发展的资金保证，未来生活质 量好坏，生活水平的高低，往往很大程度上取决于养老基金的获取与分配，这就涉及养老 资金的资金属性的首要条件即安全性，安全性具体含义是“稳健第一，增值第二一。传统 养老基金管理模式中的“养老基金全部投资于国债和银行存款 ，就是基于安全性来设计 和安排的。现实问题是这一安全性的要求能否在证券市场得以实现，答案是肯定的。依靠 包括养老基金和保险基金为主的机构投资者的介入，长线投资得到真正体现。在此，养老 基金由于基金规模比较大，不易经常进出股市、注重资金的长期投资，不追逐短期效益， 因而其投资趋于长期化。具体表现在：一是投资品种选择上侧重于一些业绩优良、成长性 较好的大盘股、蓝筹股，特别是成长性较好的科技股将备受重视。二是操作手法上着重在 理性操盘，在大盘过高时，它会回避而减仓，大盘超跌时，它会扶持而增仓，对抑制大盘 非理性的大起大落起到了积极稳定作用。 3 1 2 养老基金的增值属性与证券市场 养老基金从“基金”层面看又有增值的内在冲劲，这就要求养老基金必须商业化运 作。所谓商业化运作就是追求盈利和增值。具体讲，既要通过投资，为就业群体进行预筹 积累，又要通过资产变现，向退休群体提供社会养老保障，这期间重要中间环节是要有增 值的内容，否则只有资金的聚合，而没有资金的增大，无法化解未来人口老龄化给我们带 来的压力。证券市场恰是通过投资与投机的理念组合，风险与收益的对策组合来保证所投 资金的增值。从这个意义讲，一方面，养老基金是证券市场中最重要的机构投资者和增值 追求者；另一方面，证券市场又给养老基金提供了保值增值运作机制。 3 1 3 养老基金的规模属性与证券市场 金融创新的一个必要自i 提是市场发展已有一定的广度和深度，机构投资者发展也有相 当规模。养老基金入市为证券市场金融衍生产品创新提供规樵体制、机能的可行性因子。 养老基金入市不只是凭其规模表现为资金数量的堆砌，更重要在于通过规模经济要求促使 第8 页武汉科技大学硕士学位论文 证券市场深层次的组织创新、制度创新、产品创新。反过来，金融创新又会为养老基金的 保值增值提供一个广阔的舞台，在风险性和收益性两者间找到合适的平衡点。 综上所述，养老基金入市不仅是为证券市场提供一个长期稳定资金源头，更是为中国 经济改革和发展创造了一个重要推动力。养老基金与证券市场互动的结果将是双赢。 3 2 养老基金与资本市场的互动路径分析 3 2 1 养老基金到资本市场 ( 1 ) 养老基金一资金增量一资本市场 根据储蓄与消费的生命周期模型，在养老金资产的流动性约束、私人借贷的信用限制、 退休效应和税收激励效应等现实条件下，基金促使私人及国民储蓄增加，从而使资本市场 可利用资金量增加。 资产流动性约束，是指养老金资产流动性不足，使个人的其他财富并不能随着养老金 财富增加而对应下降，养老金资产并不是流动性较强的其他储蓄的替代品。很多国家养老 金法规定，禁止养老金权利人用他们未来的养老金权益作抵押获得提高消费。而信用限制， 则是指由于信用限制使得一些个人不能自主地获得借贷，养老金强制储蓄与增加借款指 出、降低目前自主性消费不能形成完全的抵消效应。退休效应指的是人们获得养老金的前 提条件是更多或在规定的时间里放弃工作而选择退休，为了维持或提高退休后的老年福利 水平，个人在就业时期往往会增加储蓄为提前退休做好准备。税收激励效应指的是税收优 惠激励相当于增加养老金储蓄的实际收益率，进而鼓励人们作更大的储蓄。 有研究表明，资本市场越不完善，养老基金对个人储蓄行为的影响就越大，r e i s e n b a l l i u ( 1 9 9 7 ) 利用发达国家和新兴市场国家的1 1 个国家在1 9 8 2 年 1 9 9 3 年的资料实证 分析表明，养老金改革对储蓄影响在新兴市场国家中比在发达国家大8 倍。2 ( 2 ) 养老基金一机构投资者一资本市场 机构投资者作为资本市场的重要参与者，对资本市场产生重要的影响。在机构投资者 的投资目标理性、资本市场成熟及相关制度环境良好的条件下，机构投资者，特别是养老 基金与资本市场之间更多地呈现出良性互动关系。 养老基金作为机构投资者是促进资本市场发展与稳定的重要力量。机构投资者比个人 投资者有更全面的信息资源和更专业的研究人员，进而能够更准确地评价股票的基础价 值；机构投资者持有的股票数量多、规模大，大规模地买卖股票往往会发生较高的交易成 本，常采用“购买并持有( b u ya n dh o l d ) 策略；机构投资者为了实现自己投资收益目 标而联合起来对一些问题公司“用脚投票 所发生较大规模的交易行为或“羊群效应 时， 这种“羊群效应”有利于促进股票价格向基础价值回归，提高股票市场效率；较多实证分 析表明，在成熟的金融市场中，具有长期投资理性的机构投资者的换手率比个人投资者要 低。 2 林义、陈志困养老基金与资奉市场互动机理及条件分析 j 保险研究，2 0 0 6 ( 2 ) ：4 6 5 1 武汉科技大学硕士学位论文第9 页 3 2 2 资本市场到养老基金 ( 1 ) 资本市场一公司治理一养老基金 养老基金机构投资者具有与一般机构投资者不同的内在特征。第一，养老基金负债主 要是长期负债，养老基金的负债特征要求养老基金投资主要是长期投资。第二，养老基金 投资具有一定的公共性和外部性，养老基金投资状况甚至影响养老保障水平与社会稳定 性，该特征决定了社会各界( 包括政府) 对养老基金投资管理与营运管理的特定监督方式， 这使养老基金投资的公司的治理中应更具有信息透明性和决策理性。第三，养老基金投资 主要选择标准性金融商品和转让性强的金融商品。 而资本市场恰恰具有优胜劣汰的特性，将优质企业留下，只有优质的公司才能保证长 期利润稳定或增长，并提供优良的金融商品；保证投资过程中管理与营运的透明和理性， 为养老基金保值增值提供保证。 ( 2 ) 资本市场一组合投资养老基金 养老基金的发展以资本市场中的金融体系为基础。养老基金与股票市场、债券市场的 发展状况呈现着较强的相关性，而且这种相关性在新兴市场国家和发达国家有不同的表 现。d a v i s ( 2 0 0 5 ) 研究发现，股票市场和养老基金的相关性( 以2 0 0 2 年数据为基础) 在 新兴市场国家和发达国家分别为0 5 5 和o 7 3 ，企业债券与养老基金资产的相关性分别为 0 5 5 和0 2 9 ，政府债券与养老基金资产的相关性在发达国家为o 3 5 ，在新兴市场国家该 相关性为负，而在东亚新兴市场国家呈现正相关性。 完善的国内资本市场可以提供较高投资组合水平，有助于养老基金投资提高收益和降 低风险。更进一步还可以利用有效的养老基金国际投资使投资风险在国内与国外市场分 散，有助于降低养老金投资收益的波动性。养老基金国际投资能够在一定程度上规避一国 养老基金国内投资比例过大，而导致投资的规模经济效益下降的风险。例如，瑞士、荷兰 和爱尔兰，特别是一些出口依赖型国家，当贸易状况发生变化引起国内经济震荡时，养老 基金国际化投资更有助于分散国内投资风险。 3 3 养老基金与资本市场互动环境分析 养老基金与资本市场的良性互动是在经济金融、法律监督、制度文化等一系列约束下 实现的，宏观经济稳定性、社会信用环境、金融结构特征、金融市场效率、企业治理状况、 养老金制度可持续性、产权与法律制度甚至社会习俗等都是影响养老基金与资本市场是否 良性互动的约束条件。 3 3 1 健康的投资管理环境 ( 1 ) 宏观经济的相对稳定与持续增长 养老基金与资本市场互动是基于养老基金与经济增长这一主线进行的。养老基金与资 本市场的互动以实体经济增长为根本目的，实体经济的持续增长是养老基金增值和养老保 第l o 页武汉科技大学硕士学位论文 障实现的根本物质基础，没有实体经济增长的养老基金与资本市场的“互动力是缺乏效率 的。宏观经济不稳定，会使长期融资不具有吸引力，在极度通货膨胀情况下，养老基金将 难以保值增值；宏观经济不稳定，会使养老金制度参与者对制度预期发生紊乱，进而削弱 养老金制度本身的可持续基础；宏观经济不稳定，往往使养老基金不断地转换其投资组合， 既导致养老基金发生较高的交易成本，又可能引起资本市场的急剧波动。金融市场的基础 性制度构建对实现二者的良性互动具有十分重要的约束作用。 ( 2 ) 健全的法律体系与良好的制度环境 法律制度和相关的制度环境使养老基金与资本市场互动的另一制度条件，因此，应致 0 户建立健全相应的法律法规体系，增强法律对养老基金与资本市场互动的经济活动的约 束力，明晰企业产权和强化企业治理结构建设，健全投资者保护制度，建立良好的信用秩 序和信用环境，同时，注重其他非正规制度对投资行为与投资心理的潜在影响，培育能够 实现养老基金与资本市场互动的制度环境，也是不可忽视的因素。 3 3 2 完善的投资管理体制 ( 1 ) 具有可持续发展的养老金制度 养老基金是养老保险制度的重要经济基础，养老金制度是养老基金运行的制度载体。 只有一个具有可持续性的养老金制度，才有可能形成对养老保险制度的可信任度和制度良 性预期，进而保证养老基金的筹集、投资运营、代内或代际支付的可持续性。只有一个体 现公平与效率的养老金制度，才能充分体现养老金制度的保障性和内在激励性，使社会公 众参加到养老保险制度体系中来，形成日渐强大的养老基金( 特别是基金制) ，在资本市 场中实现社会储蓄向投资的有效转化，实现养老基金对公司治理的积极影响，发挥养老基 金作为机构投资者对证券市场的稳定机制。 ( 2 ) 政府对基金与资本市场的监管 政府对养老基金和资本市场的适度监督是实现养老基金与资本市场互动的重要制度条 件。政府对养老基金营运主体的资格条件、养老基金本身的内部治理结构、养老基金投资 组合规则及监管原则、外部审计与精算制度、信息披露制度、安全保障制度的制定或认可， 是保证养老基金持续发展的重要制度保证。政府对资本市场监管包括上市公司信息披露制 度、卷商行为准则、交易制度、自律制度、投资者保护制度等内容。养老基金与资本市场 互动同时也是不同监管主体与监管制度的互动，养老基金运行和发展促进资本市场监督管 理制度的健全和完善，资本市场有效监管本身也包括对养老基金的监督管理。 3 3 3 规范的投资运营环境 ( 1 ) 相对完善的金融工具与金融机构 重视利用更多样的金融投资工具，开辟更多的投资领域以分散风险和取得更大回报。 如美国养老保险基金自1 9 7 6 年以来发明了“股票指数挂钩投资 ，1 9 7 6 - 1 9 9 8 年指数基金 的年回报率为1 5 8 ，而一般股票基金仅为1 4 2 。同时，美国的各类养老金还开始加大在 武汉科技大学硕士学位论文第1 l 页 一些新兴领域的投资，如创业资本、短期贷款、海外私人资产项目等，希望通过适当的资 产分布，使基金投资更适应动态变化的投资环境。 在社会保障基金投资保值增值过程中要加强相关中介机构的建设，如律师事务所、会 计事务所、审计事务所、资产评估机构、资信评估机构、投资咨询机构等。从国外社会保 障基金投资管理的实践中可以看到它们在互动过程中发挥着重要作用，特别是在发达国家 或法制比较健全国家的作用更为明显。这些机构一方面为养老基金投资管理提供各方面的 服务；另一方面起着对社会保障基金保值增值外部监督的作用。这些中介机构能否提供及 时保质保量的服务对社会保障基金投资管理平稳运行有极大的关系，在积极发展这些机构 的同时还要加快专业人才的培养如会计师、审计师、资产评估师等。 ( 2 ) 富有效率的金融市场与金融秩序 从长期看，养老基金进入金融市场能充分分享g d p 成长的收益。出于安全性原则，各 国对养老基金进入资本市场的比例都有严格限制。大多数国家养老基金通过各种基金产品 或基金管理公司进入。但发展中国家金融市场普遍存在财权不明晰、外汇管制、交易成本 很高和政治压力等问题，隐形成本的增加大大降低了基金显形投资收益。一个市场中必然 存在一定的维护秩序，相对国外规范的秩序，广大发展中国家相形见绌。而养老基金投资 必须要考虑到秩序对市场可能产生的负面影响，最典型的就是诚信问题，这同样导致高额 的隐形成本出现，搅乱了市场的正常运作。 第1 2 页武汉科技大学硕士学位论文 第四章我国养老基金与资本市场互动的主要问题 4 1 养老基金积累规模过小 养老基金在养老基金和资本市场的互动过程中处于重要的一极，它是二者互动过程中 最基础、最根本的约束条件，它也是两者互动过程的可操作性起点。因此，积累一定规模 的养老基金便是实现养老基金与资本市场良性互动关系最基本的前提条件。如果没有一定 规模的养老基金，互动根木无从谈起。 现有研究用养老基金临界比重来描述能够实现二者良性互动的养老基金规模( 2 0 0 4 ， 维塔斯) ，一些研究将养老基金临界比重界定为g d p 的2 0 或者股票二级市场的2 0 左右。但 是，笔者认为这更多适用于发展中国家，因为上述结论更多是基于发展中国家的经验数据 实证而来。本文的实证研究表明：发达国家养老基金的临界比重远远要高于发展中国家， 如荷兰1 9 8 1 年养