（行政管理专业论文）上市公司资产重组问题研究.pdf

硕士擘位论文 m a s t e r st h e s i s 内容摘要 资产重组在我国是2 0 世纪9 0 年代提出的一项新课题。目前，我国的理论 界对资产重组的研究还不够深入和充分，对上市公司资产重组的专题研究成果 更显不足。本文拟就上市公司资产重组的重要性与必要性，上市公司资产重组 的模式以及重组过程中存在的问题与对策展开探讨。 自从人类进入工业化时代以来，经济发展总是通过接连不断的经济结构调 整来实现。一般来说，在早期商品经济社会中，内部自我积累是企业发展的主 要方式，但随着企业和社会资本的不断集中，通过资产重组进行外部扩张己成 为现代企业发展壮大的重要途径。目前，我国正处于经济结构转轨时期，已在 上海、深卸i 上市的上市公司达到了1 2 0 0 多家，这些上市公司都面福着生存与 发展的问题，而资产重组作为企业优化资源配置的基本手段，正好为上市公司 第二次腾飞提供了机遇与条件。 尽管我国的上市公司实施资产重组的方式不尽相同，但就其实施资产重组 的模式来看，不外乎上市前的资产重组( 简称上市重组) 和上市后的二次重组 ( 简称二次重组) 两种重组形式。上市重组主要是指企业实施以资产为纽带的 股份改造，即原企业改组成为股份有限公司的过程。上市公司的二次重组模式 是指企业的第一次实质资产重组发生之后，为调整资本结构提高公司效益，改善 公司形象而进行的重组行动。二次重组可分为被动式二次重组和主动式二次重 组。 上市公司资产重组成功的例子很多，但失败的案例也不少。从侧面正好验 证了我国上市公司资产重组过程中，存在着许多亟待解决的问题。一是“头脑 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 发热，急于求成；二是“原地重组、近亲嫁接”；三是“真戏假唱，谋求优 惠”；四是“条块分割，信息不畅”；五是“重量不重质，盲目追求大规 模”：六是“产权界定不明，国有资产流失”：七是“行政干预多，政府拉郎配”； 八是“市场不完备、改制不彻底”；九是“穿新鞋走老路，换汤不换药”：十是 “法制不健全，政策不配套”。由此可见，企业资产重组并非“灵丹妙药”，可 “包治百病”。为了解决以上问题笔者认为可以采取如下措施加以遏制。一 是要加快制定配套法规政策，尽快地制定或完善对上市公司资产重组操作性更 强的政策法律规范，在现行的税收体制与金融体制上作更大的调整和规范。二 是加快建立和完善资本市场。资本市场是资产重组的重要基础，没有完善的资 本市场，就没有有效的资产重组。资本市场不仅是调剂长期资金供求的市场， 而且也是一个能把资产变现，或者说是资本与资产交易的市场。三是转变观念， 建立规范有序的职业企业经营者队伍。只有真正建立职业企业经营者制度，培 养真正的职业企业家，才能让中国的上市公司真正变成现代企业，进行真正意 义上的资产重组。四是处理好各方面的利益冲突，防范资产重组中出现的各种 磨擦。中华人民共和国证券法第四章对上市公司的收购等资产重组问题作 了一些具体规定，随着证券法的实施和深入贯彻执行，我国上市公司的资 产重组必将出崭新的局面，更上一个新的台阶。 关键词：证券市场上市公司资产重组 i l 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s a b s t r a c t a s s e t sr e o r g a n i z a t i o ni san e w p r o b l e mw h i c hs e ti n1 9 9 0 s ，i nt h ep r e s e n t , t h e t h e o r y c i r c l eo fc h i n ah a s n tr e s e a r c h e di t d e e p ya n df u l l y , t h e y l a c k e dt h e e x p e d e n c e sr e g a r d i n g a s s e t sr e o r g a n i z a t i o no fs o m ed e v d o p e dc o u n t r i e s ，e s p e c i a l l y t h el i s tc o r p o r a t i o n s a s s e t sr e o e g a n i z a t i o n t h ea r t i c ep r o b e si n t ot h ef o l l o w i n gt h r e e q u e s t i o n s ；t h ei m p o r t a n c ea n dn e c e s s i t yo fl i s tc o r p o r a t i o n ，p r o b l e m sw h i c hm a y a p p e a rd u r i n g t h er e o r g a n i z a t i o na n di t sa d v i c e s e c o n o m i cd e v e l o p m e n ti sa c c o m p l i s h e dt h r o u g hc o n t i n u e de c o n o m i cs t r u c t u r e a d j u s t m e n t s i n c ew ec o m et o i n d u s t r i a l i z a t i o n g e n e r a l l ys p e a k i n g ，i n t e r n a l s e l f - a c c u m l a t i o ni st h em a i nc h a n n e lf o r e n t e r p r i s e sd e v e l o p m e n t a t e a r l y c o m m o d i t y e c o n o m i c s o c i e t y b u t w i t ht h es i t u a t i o n h a s c h a n g e d , a s s e t s r e o r g a n i z a t i o ni st h em a i n c h a n n e l n o wc h i n ai si nt h es t a g eo f a 由u s t i n ge c o n o m i c s t r u c t u r e ，m o r et h a n1 2 0 0l i s tc o r p o r a t i o n sa l ec o n f r o n t i n gw i t ht h ep r o b l e m so f e x i s t e n c ea n d d e v e l o p m e n t a l t h o u g e w eh a v ed i f f e r e n t w a y s o f r e o r g a n i z i n g a s s e t si nt h el i s t c o r p o r a t i o n s ，y e t t h e r ea r e j u s t t w ok i n d sf r o mt h e a n g l e o f r e o r g a n i z a t i o n m o d e , n a m e l ya s s e t sr e o r g a n i z a t i o nb e f o r el i s t i n g ( 1 i s tr e o r g a n i z a t i o n ) a n ds e c o n d r e o r g a n i z a t i o na f t e rl i s t i n g ( s e c o n dr e o r g a n i z a t i o n ) t h ef o r m e rm a i n l yr e f e r st ot h e s t o c ks y s t e mw i t he n t e r p r i s e s a s s e t sa st h e t i e ，n a m e l yc h a n g i n gt h eo r i g i n a l e n t e r p r i s et ol i m i t s dr e s p o n s i b i l i t yc o m p a n y l i s tr e o r g a n i z a t i o nc o n s i s t so f4b a s i c k i n d s s e c o n d r e o r a g n i z a t i o nr e f e r st oa f t e rt h ef m i s h m e n to fa s s e t sr e o r g a n i z a t i o n f o r t h ef i r s tt i m e w ea g a i nr e o r g a n i z ea s s e t si no r d e r t oa c h i e v eb w t t e re f f e c t s t h i s m o d e c o n s i 咖o f p a s s i v er e o r g a n i z a t i o na n di n i t i a t i v er e o r g a n i z a t i o n 1 l i 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s i ti st r u et h a tt h e ma r em a n ys u e c e s s e si n a s s e t sr e o r g a - n i z a t i o n ，b u ta tt h e s a m et i m et h e r e a l s oe x i s tf a i l u r e s u n c l e a r p r o p e r t yr i g h t w h i c hc a u s e d s t a t e d o w n e da s s e t sl o s t , t o om a n ya d m i n i s t r a t i v ei n t e r v e n e ，u n p e r f e c tm a r k e ta n d u n t h o - r o u g h r e f o r m ，ac h a n g ei nf o r m b u tn o ti nc o n t e n t ，t m p e r f e c tl e g a ls y s t e m a n dp o l i c i e sa n ds oo n it h i i l kw ec a na d o p t t h ef o l l o w i n gm e a s u r e si no r d e rt o s o l v et h ea b o v ep r o b l e m s f i r s t l yw es h o u l dq u i c k e nt h es t e pt oe s t a b l i s hl e g a l r e g u l a t i o n s a n dp o l i c i e s ，a n dm a k ea d j n s t r n e n tf o rt h ep r s a e n tt a x a t i o ns y t e m a n d f i n a n c i n gs y s t e m s e c o n d l yw es h o u l d s e tu pa n d p e r f e c t t h e c a p i t a l m a r k e ta sf a s ta s p o s s i b l e c a p i t a l m a r k e ti st h e i m p o r t a n t b a s i so fa s s e t s r e o g a n i z a t i o n t h e r e a r e te f f e c t i v ea s s e t s r e o r g a n i z a t i o nw i t h o u tp e r f e c tc a p i t a l m a r k e t c a p i t a lm a r k e t i sn o to n l ys u c ham a r k e tt or e g u l a t et h e s u p p l y a n d d e m a n do fl o n g - t e r mf u n d s ，b u ta l s oao n et oe x c h a n g e c a p i t a l a n da s s e t s t h i r d l yw es h o u l dc h a n g eo u ri d e a sa n ds e tu p as t a n d a r d p e r s o n n e lt e a m t h el i s tc o r p o r a t i o n so fc h i n a c a r lh e c o m ei n t ot h el r u ew o r l d e n t e r p r o s e sa n d h a v et h et r u ea s s e t s r e o r g a n i z a t i o no n l y 0 nt h eb a s i so f e s t a b l i s h i n g o p e r a t i n gp e r s o n n e s ls y s t e ma n dc u l t i v a t i n gt h e m l a s t l yw e s h o u l dm a n a g ew e l l d i f f e r e n ti n t e r e s tc o n f l i c t sa n dg u a r da g a i n s tt h ec o n t r - a d i e t i o n sw h i c hw i l la p p e a r d u r i n gt h er e o r g a n i z a t i o n t h e4 。c h a p t e ro f t h ep e o p l e sr e p u b l i co fc h i n a r e g a r d i n gs e c u r i t i e sl a w ”g i v e t h ed e t a i l sa b o u ta s s e t s r e o r g a n i z a t i o n o fl i s t c o r p o r a t i o n s w i 协i t sd e e pi m p l e m e n t , t h ea s s e t sr e o r g a n i z a t i o n o fc h i n a sl i s t c o r p o r a t i o n sw i l lm a r c h f o r w a r dan e w s t e p s u r e l y k e y w o r d ：s t o c km a r k e t c o m p a n i e s t h a tc o m ei n t ot h em a r k e t f l s s e t sr e c o m b i n i n g i v 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 引言 新中国的股票市场是在改革开放之后建立起来的。1 9 9 0 年1 2 月上海证券 交易所成立，标志着中国证券市场开端。1 0 余年来，我国股市从无到有，从小 到大，取得了显著的成效，市场规模和水平都有较走提高。截至2 0 0 0 年底， 股票市价总值已达4 8 0 9 0 9 亿元( 其中流通市值1 6 0 8 8 亿元) ，境内上市公司 己达到1 0 8 8 家，上海和深圳两地证券交易所投资者开户数共达5 6 0 0 多万户。 还有3 4 只证券投资基金，基金总规模5 5 0 多亿元。我国股市在将分散的社会 资本集中并转化为大额的长期资本方面发挥了重要作用。一大批国有企业股票 发行上市，在国有企业建立现代企业制度的改革实践中起到了先导和示范作 用，为国民经济整体素质的提高打下了基础。 党的十五届四中全会提出对国有经济实施战略性改组以来，我国国有经济 结构调整和资产重组迈出了重要步伐。据有关资料表明，仅2 0 0 0 年1 月至1 1 月上旬，深沪两地上市公司因实施或计划实施资产重组、购并及股权转让、收 购而发布公告的，已超过2 5 0 家。覆盖全部上市公司总数的1 4 强。目前，经 济界、理论界对国有企业资产重组问题的研究比较普遍，但单独就上市公司资 产重组的专题研究还不多见。本文拟就上市公司资产重组的几个关键性问题作 如下探讨。 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 一、上市公司资产重组的重要性 自从人类进入工业化时代以来，经济发展总是通过连接不断的经济结构调 整来实现的。这种经济结构的调整大致分为以下两种不同的方式：一种方式是 社会产业分工中的一、：、三产业的依次更替，另一种方式是同一产业中部门 结构的演进。美国经济学家钱纳里在经济发展的方式一书中详细阐述了经 济发展与产业更替是实现经济发展的根本途径。按照他的分析，在工业化以前 的社会里，第一产业在社会产业中占最大比重，随着工业化时代的到来和发展， 第二产业所占的比重会渐渐地提高，直至最后超过第一产业的比重：当经济从 工业化向后工业化转移时，第三产业的比重就会迅速提高，并最终取代第二产 业而成为社会统治地位的产业，毫无疑问，由钱纳里所描述的这种经济发展过 程，显然离不开产业结构的调整与资产重组。一般来说，在早期商品经济社会 中内部自我积累是企业发展的主要途径，但随着社会化大生产的发展和社会资 本的不断集中，通过资产重组进行外部扩张已成为现代企业发展壮大的重要途 径。俄国经济学家康德拉耶夫所发现的经济增长的长周期也表明资产重组与经 济增长有着密切的关系。康德拉季耶夫理论是：5 0 年为一个经济长周期，其中 的2 5 年为经济繁荣期，另外的2 5 年则为经济萧条期。在繁荣期，资产主要用 来扩大产量；在萧条期，由于需求锐减，资产将主要被用来进行创新，这种创 新一开始是个别的，随着社会投入增加，创新就会从个别的变为丛生，于是 新一轮经济周期就到来了。从康德拉季耶夫的长周期理论中，我们再次看到了 资产重组的重要性与必然性。目前，我国经济正处于结构调整时期，以国有经 济成分为主体的我国1 2 0 0 家上市公司，都面临着生存与发展的问题，而资产 重组作为企业优化资源配置的基本手段，正好为上市公司的第二次腾飞提供了 2 硕士学位论文 m a $ t e r st h e s i s 机遇与条件。 ( 一) 资产重组有利于改变上市公司规模偏小的问题 我国上市公司规模过小，主要表现为： 1 、股票市场规模偏小。中国的股票市场虽然在短短1 0 多年里走过了发达 国家几十年甚至上百年才能完成的道路，但股票市场总体规模仍然偏小。其具 体表现在：( 1 ) 参与股票投资的人口占荸总人口的比例偏小。据有关部门统计， 目前全世界约有3 - 5 亿人投资于股票市场，约占全世晃人口的6 一1 0 。我国 有1 3 亿多人口，按6 计算，应有7 8 0 0 多万人投资股票。据2 0 0 3 年元月统计， 我国现有股市投资者3 8 0 0 万人，也就是说，尚有近3 至4 倍的人可加入股市。 m 。( 2 ) 股市总市值占g d p 的比重偏小。从国外看，股市总市值占g d p 比重，各 国相差较大，较高的美、日、英都占8 0 以上，较低的也在5 0 以上。而我国 深沪两市目前总市值约为4 8 0 9 0 9 亿元，占2 0 0 3 年g d p ( 1 i 0 0 0 0 亿元) 的比 重为4 7 8 ，明显低于国外水平。况且在这4 8 0 9 0 9 亿元总市值中相当大一部 分为不流通市值，如果扣除这一部分，我国股市总值占g d p 的比重约为1 9 。 2 、上市公司资产规模偏小。根据对载止到1 9 9 7 年8 月3 1 日公布中期业 绩的深沪两所6 8 5 家( 其中上海3 5 6 家，深圳3 2 9 家) a 股上市公司的统计分 析，到1 9 9 7 年6 月3 0 日，这6 5 8 家a 股上市公司总资产合计为8 0 1 0 0 5 亿元， 每户总资产平均值为1 1 6 9 亿元，其中深交所3 2 9 家a 股上市公司总资产为亿 元。深沪两地a 股上市公司总资产平均值大体持平。( 1 ) 从总资产看，总资产 额大于或高于i 0 0 亿元的7 家、占1 0 2 ：总资产在5 0 一1 0 0 亿元的1 2 家， 也仅占1 7 5 ；总资产在2 0 一5 0 亿元的6 9 家，占1 0 0 7 ；总资产在1 1 6 9 2 0 亿元的7 7 家，占1 1 2 4 z 总资产在1 1 6 9 亿元以下的5 2 0 家，占7 5 9 2 。段波：走向成熟的道路沪市现状及未来走向分析，载0 0 3 年7 月9 日上海敢券报。 3 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 左右。换句话说，总资产额高于两所加权平均值的上市公司共1 6 5 家，仅占上 市公司总数的2 4 0 8 。( 2 ) 从净资产看，到1 9 9 7 年6 月3 0 日；6 8 5 家a 肢上 市公司净资产总额为3 9 3 1 3 9 亿元，每户平均为5 7 4 亿元。其中深交所净 资产总额为1 7 7 4 8 1 亿元，平均为5 3 9 亿元；上交所净资产总额为2 1 5 6 5 9 亿元，平均值为6 0 6 亿之，上交所每户净资产平均值略高于深文所。净资产 在l o 亿元( 包括1 0 亿元) 以上的e 市公司8 5 家，占上市公司总数的1 2 4 。 可见，绝大部分上市公司的净资产额低于1 0 亿元。如果采用加权平均方法分 析，净资产高于两所加权平均值的上市公司共1 8 8 家，占上市公司总额2 7 4 4 。 3 、上市公司股本总额规模偏小。( 1 ) 据统计，1 9 9 7 年底，深沪两所上市公 司为7 4 5 家，两所合计总股本为1 7 7 1 0 0 0 9 万元，每户平均股本规模为2 3 7 7 1 0 7 万元。其中上交所3 8 6 家上市公司总股本为1 0 2 3 5 2 7 9 万元，每户平均股本规 模为2 6 5 1 6 万元；深交所3 5 9 家上市公司总股本为7 4 7 4 7 3 9 万元，每户平均股 本规模为2 0 8 2 1 万元。可见，上交所上市公司户均股本规模大于深交所。但是 与日本、美国、香港等地上市公司本比，我国上市公司股本规模显然太小。( 2 ) 如果我们对1 9 9 7 年7 4 5 家上市公司按流通股本总额大小进行排序，最大的是 上海石化，为7 0 5 0 0 万元，最小的是新华百货，为2 8 0 5 万元。7 4 5 家上市公司 中总股本在1 0 亿以上( 包括l o 亿) 的上市公司仅1 0 家，占1 7 ；股本额在 1 一l o 亿的上市公司3 3 4 家，占6 8 5 ：股本额在1 亿以下的2 7 7 家，占3 9 8 。 由此可见，我国上市公司股本总额超过1 0 亿元的仅占少数，绝大部分是在1 0 亿甚至l 亿以下。( 3 ) 由于股市规模偏小，在经济运行中，股票市场的作用极 其有限，其功能主要是为少数上市公司提供筹集资金的渠道以及向投资者提供 依法自由买卖上市公司流通股的场所，基本上还不具备发达国家成熟股市反应 国家宏观经济运行态势，优化产业结构，促进企业管理，提高经济效益等方面 的功能。所以，扩大上市公司的股本规模，以便在更大范围内实现存量资产的 4 硕士学住论文 m a s t e r st h e s i s 优化重组和调整，就成为当务之急。上市公司具有产权明晰、信息公开、交易 方便、盈利驱动的特点，通过多种形式资产重组，实现规模扩张不仅可能，而 且可行。 ( 二) 资产重组有利于改变上市公司的股权结构不合理的问题 我国上市公司存在股权结构缺陷，其表现主要为： 1 、国家股占有相当大的比重。1 9 9 3 1 q 9 6 年国家股占上市公司总聆 本的比重分别为：4 8 1 、4 3 、3 8 2 、3 5 。 表11 9 9 3 一一1 9 9 6 年上市公司股权比重 - 1 9 9 3 茸1 9 9 4 正1 9 9 5 年1 9 9 6 年 股本鼓比重股本敛比重股本散 匕童腔本数比重 ( 万肢) ( * )( 万股)( i )( 万股)【* ) ( 万般)( i ) 雷章殷1 8 4 7 6 1 5 0 14 8 12 9 1 6 24 ；1 643 03 2 4 4 6 93 773 82 4 2 8 0 1 8 1 3 13 5o 法人股 8 1 9 4 2 4 122 1315 7 87 t 9 o o23 1z l3 6 8 9 9 2 82 5 23372 4 5 9 1 6276 社台公众_ 瞪( 般) 6 433 8 2 o , i1 67142 4 0 4 7 2 62 081 7 9 0 9 2 5 3 92 1 1 2 6 8 4 4 4 8 0 32 1 9 外资股 b 艘) 2 45 3 0 1 2 ，644 14 1 0 4 6 26 05 6 0 4 6 0 3 0667 7 5 5 1s 7 263 般上市公目2 18 4 2 4 0 85 74 0 8 1 17 8 0596 5 0 0 12 8 07 683 8 77o 6 0 68 其他股6 7 1 5 9 52 1 _ 785 8 73 3 4 1 2，g2 9 6 9511265 68 0 8 621 总殷奉 3 8 n 1 0 7 0 36 s 2 7 2 7 1 0 1 ，s 9 1 2 8 8 8 6 1 2 2 ”0 5 6 0 注：表中历年国家股、法人股、社会公众股、外资殷、其他股的比重相加不为1 0 0 ，是由于计算误差 所致： 此袁数据来自堰经济参考报( 9 7 年3 月3 甘) 从表1 中可以看出，1 9 9 3 1 9 9 6 年，国家股的比重分别为7 1 2 、6 7 1 、 6 4 6 和6 4 8 ，大约2 3 左右。从深沪两所比较来看，1 9 9 3 年- 1 9 9 5 年，上交 所未流通股比重略高于深交所，但1 9 9 6 年，则是深交所略高于上交所，深交 所为6 6 4 ，上交所6 5 8 。 5 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 2 、可流通的个人股所占比重小，大约为i 5 左右。( 1 ) 1 9 9 3 1 9 9 6 年深 沪两所社会公众股( a 股) 占总股本的比重分别为1 6 8 、2 0 8 、2 1 1 和2 1 9 。 其中，深交所社会公众股所占比重要大大高于上交所，深交所社会公众股比重 接近i 3 。( 2 ) 将我国上市公司的股权结构与发达国家对比。可以发现，在我国 上市公司的股权结构中，国家股占绝大部分，法人股比重约为i 4 左右；而 在发达国家，法人股占上市公司的绝大部分国家股比重微乎其微。不仅如此， 在我国上市公司股权结构中占绝大多数的国家股和法人股均为非流通股，这 种同股不同利，同股不同权，同股不同市的状况严重制约了证券市场优化配置 资源功能的发挥。因此、有必要通过上市公司的收购和兼并活动，促进上市公 司股权结构合理化。 ( 三) 资产重组有利于上市公司非经营- 眭资产的剥离 许多由老国有企业改制而成的上市公司，由于在上市之前没有对非经营性 资产进行剥离，而是采用整体上市方法，这除导致企业负担过重、发展后劲不 足，竞争力不强等问题外，还使总资产的规模相对于盈利性资产来说过大，企 业的盈利能力相对较弱，在上市公司排序中，各项指标均排在后面。这样就导 致了如下弊端：一是国有控股的大型上市公司大多形象不佳。国有控股的上市 公司多为大盘工业股，由于非经营性资产在其总资产中所占的比重过大，致使 净利润被大幅摊薄。股价因而也长期低迷，堕入“垃圾股”行列，这就使国有 控股公司的整体形象受到损害。二是上市公司融资渠道“锈死”。大中型国有 企业重组上市的一个很重要的出发点便是扩充企业的自有资本金，降低负债 率，并在曰后通过配股的方式直接融资，从而为减轻企业对银行的过度依赖创 造条件。由于上市公司净利润被大幅摊薄，致使上市公司的盈引水平难以达到 国家法律规定的配股融资条件，上市公司通过配股来为企业发展筹集低成本资 金的渠道就被“锈死”。上市仅使企业一次性融到了资金，却没有能力通过证 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 券市场的直接融资手段持续地融入低成本资金，企业不得不再次将手伸向银 行。如此一来，不但企业的资本结构难以改变，而且对银行过度依赖形成的高 负债率还会死灰复燃，从而达不到发展直接融资来分散风险的目的。三是国有 股权稀释问题。由于大多数上市公司国有股东既没有足够的现金用于配股，又 没有优质资产用于配股，于是被迫放弃配股权，或转配给个人股东，这样就导 致固有股权在企业中所占比重持续下降。主动剥离非经营性资产成为一些绩差 上市公司为尽力摆脱窘况，重新获得配股筹资资格而寻找的一条出路。 ( 四) 资产重组有利于提高上市公司资产质量 目前上市公司存在一个重要的问题是资产结构不合理，资产质量差。所谓 资产质量问题就是资产结构中优质资产的比重问题，如前所述，在证券市场发 展之初，为了加快证券市场的筹资力度，一些企业在进行股份制改组和上市 时，倾向于选择整体上市模式。整体上市虽然能够在上市之初募集更多的资金， 亦有利于原主管部门比较彻底地将包袱甩给证券市场，但是，也造成了一定的 负面影响，其中最明显的是不良资产未能剥离，造成公司资产总量大，负债比 率高，资产总体质量偏低，并进一步造成上市公司业绩差的局面。 上市公司资产质量不高是上市公司进行资产重组的另一个十分熏要的动 因。据了解，资产重组概念最初就是由沪市一些境况不佳的上市公司率先提出 的。不少上市公司认识，要想盘活存量资产几乎是不可能的，而上市公司的母 公司也意识到，上市公司这个“壳”资源既稀缺也很宝贵，只有盘活上市公司 母公司自己才会有更大的发展。因此，母公司自然也很愿意将优质资产注入上 市公司，以帮助上市公司渡过难关，正因为如此近期许多上市公司依靠母公 司对现有自身资产进行调整和改造，通过剥离不良资产，注入优质资产这一形 式来达到优化资产结构，提高上市公司整体资产质量的目的。 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s ( 五) 资产重组能够促使上市公司主营业务收入的提高 根据1 9 9 7 年上半年上市公司中期报告统计分析，1 9 9 7 年上半年，6 8 5 家a 股上市公司共完成主营业务收入2 1 4 6 2 6 亿元，利润总额2 5 i 4 8 亿元，其中 主营业务利润总额1 9 5 3 2 亿元，非主营业务利润总额5 6 1 6 亿元；主营业务 利润率平均为9 1 0 ，比1 9 9 6 上升l _ 3 9 个百分点：主营利润比重为7 7 6 7 ， 比1 9 9 6 年上升6 7 2 仑百分点；6 8 5 家a 股上市公司申，仅有3 3 1 家( 占6 4 3 2 ) 主营利润比重在两所加权平均值以上。 行业不景气和过度竞争是造成上市公司主营业务亏损的主要原因。1 9 9 7 年上半年净利润亏损的a 股上市公司3 7 家，亏损额为9 2 l 亿元。这3 7 家亏 损上市公司中除宁天龙因其控股公司巨额亏损而导致亏损外，其余3 6 家均因 主营业务出现亏损所致，具体说，二纺机、鞍山一工，南通机床，闽闽东、成 量股份等由于制造业普遍不景气，公司产品无质量优势、性能优势，又无成本 优势，经营陷入困境：凤凰股份、一汽金坏、北旅汽车等在市场需求萎缩，国 外产品大量涌入的形势下举步维艰；深中浩、新亚快餐、东北华联、新都酒店， 石劝业等由于行业竞争日趋激烈。重复建设相当严重，公司无特色产品、特色 服务，竞争力逐年削弱而导致亏损。 针对主营业务经营上的困境，近一段时期以来，一些上市公司特别是那些 主业不突出，不明确的上市公司首先开始进行以突出主业，转换主业为目的的 资产重组。 ( 六) 资产重组有利于改变上市公司业绩分化的问题 纵观1 9 9 6 年上市公司的业绩发现，在整体业绩略有滑落的同时，个股分 化亦较明显，这种业绩分化成为资产重组的动因之一。据统计，载止1 9 9 6 年 底，深沪两市5 3 0 家上市公司利润总额达3 3 5 1 3 亿元，其中净利润2 7 0 9 7 亿 元，盈利4 9 9 家；亏损3 l 家，亏损面5 8 5 ，亏损额2 0 7 6 4 5 7 7 万元，平均每 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 股亏损0 4 2 5 元；每股收益平均0 2 3 元，净资产收益率平均为9 5 ，总资产 利润率平均为5 4 2 。同1 9 9 5 年相比，虽然利润总额、净利润分别增长3 6 6 6 和3 3 4 3 ，但平均每股收益、平均净资产收益率和总资产利润率则分别下降 8 。1 - 1 和0 5 。一方面，绩优股的地位日益重要，如对5 9 5 家上市公司中的 5 8 6 家的统计分析，1 5 的上市公司的主管收入占有全部上市公司主营收入总额 的5 7 8 6 ；1 2 l j 6 的上市公司所实现的净利润占全部上市公司净利润总额的 5 5 1 6 。另一方面，亏损面、亏损额有所扩大，增幅近一倍，而且亏损分布较 为集中，主要集中在家电、房地产、纺织和机械4 个领域。 业绩分化无疑为上市公司的资产重组提供了契机，这可以从目前我国证券 市场上所进行的资产重组案例中反映出来：一类是绩优公司，利用企业集资、 融资渠道多样化，通过收购、兼并、参股等手段进行资产重组，扩大公司规模， 进一步发展和壮大公司实力；另一类是业绩较差的公司，争取地方政府扶持， 通过国家股权重整和“换壳”的方法，对企业进行彻底改造，或者企业利用自 身优势，重塑市场形象，调整产业结构，提高企业的市场品质。由此可见，无 论是势力较为雄厚，主营业务突出，经营业绩良好的上市公司，还是业绩平平， 甚至亏损的企业，面对激烈的市场竞争，都在凭借其机制优势，积极而有效地 尝试重组。 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 上市公司资产重组模式研究 目前我国沪、深两个交易所上市的企业已超过1 2 0 0 家。尽管每家上市公 司实施资产重组的方式都不尽相同，但就其实施资产重组的模式来看，不外乎 上市前的资产重组( 简称上市重组j 和上市后的二次重组( 简称二次重组) 两 种类型的重组形式。 ( 一) 上市公司的上市重组模式 上市公司必须是股份有限公司，企业实施以资产为纽带的股份制改造，本 身就是一种资产重组的过程，也就是我们所指的上市前重组。上市公司实施上 市重组的形式与途径很多，但就从模式来看，基本上可分为如下四种类型： l 、主体重组模式 主体重组模式又称“集团十上市公司”模式。，其操作的主要思路是： 集团公司作为发起人，将其有效经营性资产注入上市公司，作为对上市公司的 股权投入。这种模式的特点在于保留了原企业的法人地位，把主要经营性资产 投入到了上市公司，把上市公司变成了原企业的控股子公司。主体重组模式图 见( 卜1 ) 所示。如一汽轿车( 0 8 0 0 ) 的一上市重组就是采用这种模式。 。张锐、杨随亭：国企产权重组的目标选择与操作实务，经济问题，2 0 0 1 年第5 期第4 3 页。 1 0 硕士学位论文 m a s t e r s1 1 t e s l s ，图l 一1 ：主体重组模式币意图 一汽轿车是中国第一汽车集团公司独家发起的生产红旗轿车的上市公司 在上市前的重组过程中，依据股份公司规范化要求和股份公司发展的实际需 要，发起人一汽集团将主要从事红旗轿车生产的第一轿车厂、第二轿车厂、长 春齿轮厂，第二发动机厂总共四个专用厂注入上市公司，将其他资产、相关负 债及所有非生产性服务机构剥离。重组后上市公司成为集团公司的控股子公 司。一汽集团投入上市公司的资产总共折为7 5 0 0 0 万股，折股比例为l ： 0 6 6 8 5 8 ，取得上市公司7 1 4 3 的股权；上市公司另外公开发行了3 0 0 0 0 万股 公众股( 其中3 0 0 0 万股为内部职工股) 。这样，一汽集团成为上市公司唯一的 控股股东，控制了上市公司董事会和监事会，充分保证了对上市公司的控股权 通过以上主体重组模式实例分析可知，这种模式具有如下几方面的优点：一是 通过合理地资产剥离，能够比较全面地优化上市主性，从而有利于上市公司提 高竞争力；二是有利于将企业办社会的经济实体逐步推向市场；三是有利于上 市主体的负馈重组和上市主体削冗减员。但这种重组模式也存在两方面的不 足：由于集团内各方面错综复杂的关系和领导兼职，很可能使上市公司的管理 体制不规范，难以摆脱原有体制的束缚；二是非上市部分实体可能由于依赖控 股公司或经常得到控股公司的主持缺乏真正走向市场的动力。 1 1 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 2 、合并整体重组模式 合并整体重组模式是指被改组企业以其它部分资产并吸收其它权益作为 公司发起人而设立股份有限公司，然后以之为股本，再增资扩股，发行股票上 市的重组模式。合并整体组模式的关健在于选择合并的对象，合并的对象应具 有潜在的经济效益；它们可以是法人，也可以是不具备法人资格的资本权益。 通过这种模式重组的例子很多，如武汉塑斟( 集团) 股份公司就是一个典型 的实例。武汉塑料( 0 6 6 5 ) 是由武汉塑料三厂、武汉塑料七厂、武汉望料工业公 司、武汉市亚光塑料制品厂共同发起组建，以塑料制品加工为主，科工贸全面 发展的国家大型企业，也是武汉市最早实行股份制试点的工业企业之一。公司 先后经过清产核资、产权界定，两次向社会公开发行股票，土地使用权折价入 股，目前公司总股本达到5 0 0 9 3 3 万股，其中国有般1 5 3 4 3 8 万股，占3 0 6 3 ： 法人股2 1 0 1 3 5 万股，占4 1 9 5 ；个人股1 3 7 3 6 万股，占2 7 4 2 ：总资产2 9 亿元。近年来，公司努力在提高经济效益上下功夫，实观了跨越式发展，引起 了全国塑料行业的关注。公司实现了从单一塑料制品的生产企业发展成一业为 主，集科、工、贸为一体的多个产业支撑的集团型经营格局。通过“八五”及 “九五”的发展，公司将形成三大支柱产品系列：汽车塑料件系列、改性粒料 系列和薄膜系列，继而形成“一个基地、四个中心”的格局，即汽车塑抖零部 件基地、粒料配混中心、薄膜基材及制品加工中心，科技开发及塑料原材料商 贸中心、汽主塑料中南地区质检中心。 合开整体重组模式具有以下优：一是有利于增强上市公司的竞争力，合并 之后的上市公司能够更好的进行内部优化组合；二是新设立的股份有限公司较 之于未合并前增加了股本，从而增加了筹资的渠道和数量；三是可以使原企业 的体制构架，内部管理制度以及人员结构等方面发生较大的变化，从而有利于 上市公司按照新的运行方式运行。但这种模式在合并吸收其它经济实体的过程 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 中要做的协调工作很多，如果是跨省市的合并，其工作量会更大，企业重组也 会因此花很多的时间。( 合并整体重组1 - 2 所示) ii 。 ! ：型i 匮匣圃 圈卜2 ：合并整体重组示意嘲 3 、原续整体重组模式 原续整体重组模式是指将被改组企业的全部资产投入到股份有限公司，然 后以之为股本，再增资扩股、发行股票上市的重组过程。如成都电缆股份有限 公司的境外上市就是采取的这种模式。成都电缆厂的主要业务是生产和销售通 讯电缆及配套产品。1 9 9 4 年1 0 月，成都电缆厂作为唯一发起人将其所有( 含 控股及参股权益) 的资产、负债及其权益，全部投入到新设立的成都电缆股份 有限公司，然后以这些资产为主础增资扩股发行股票上市。如图l 3 所示 圃 l 匦叵囹匝匝垄亟巫叵囵 i i i l 矗五矗i 函 圈l 一3 ：成都电缆的企业重组示意圈 采用原续整体重组这种模式的优点在于：一是企业的资产与负债及其它 生产要素庄重组后改变不会很大，所以有利于企业上市后按照重组前的秩序运 硕士学住论文 m a s r e r st h e s i s 行：二是重组运行简单，重组的时间比较短；三是关联交易比较少，有利于今 后上市公司的信息披露。但这种模式本身适应的范围较小，一般比较适合海外 上市公司的资严重组；同时，这种模式不利于企业在重组时剥离非经营性资产 和裁减冗员。 4 、混合重组模式 这种模式一方面进行纵向重组，另一方面又进行横向的上市收购，这一类 公司中表观比较突出的是去年在深圳上市的新兴铸管( 0 7 7 8 ) 、如图1 4 所示。 圃 匮竭 燃 图卜4 ：新光铸蕾资产童组( 混合模式) 示意图 新兴铸管是总后系统的优秀企业，以生产各种钢材为主要产品。尽管新兴 铸管的总产量钢铁企业中很不起眼，但其各项经济指标都名列前茅，其经营观 念和管理模式更是为人称道，“外学邯钢，内学军钢( 新兴铸管) ”已成为军内 企业抓管理上效益的重要口号。在公司进行股份制改造上市重组之时，新光铸 管的发起人也引入了非常先进的重组模式，已被誉为国企重组的一个经典范 例。新兴铸管上市重组有如下特点：以下属各钢铁分厂作为主体成立股份公司， 利用所募集到的资金进行横向兼并重组。通过收购现有一些铸