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上市公司再融资募集资金投向变更行为研究 摘要 资本市场的重要功能之一是优化资源配置，使企业能够通过资本市场获得发 展所需的资金。很多上市公司都通过再融资获得了持续发展的机会，然而近些年 来，许多上市公司在成功募资后却随意改变募集资金投向，这种大面积、大规模 变更再融资募集资金投向的行为，严重地侵害了中小投资者的利益，挫伤了其投 资积极性，影响了我国证券市场的稳定和长远健康发展，这些问题也引起了证券 监管部门、经济学家及有关各方的广泛关注。 本文以此为背景，采用理论分析与实证检验相结合的方法，在阐述相关理论 的基础上，应用客观数据对我国上市公司再融资募集资金投向变更的现状、特点、 原因进行了理论分析和描述性统计，对再融资募集资金投向变更的影响因素和投 向变更对企业绩效的影响进行了实证检验，实证结果显示：产品市场竞争度与再 融资募集资金投向变更几率显著正相关，市场化进程、独立董事比例、公司规模 与再融资募集资金投向变更几率显著负相关，表明我国上市公司再融资募集资金 投向变更行为受到产品市场因素、外部制度环境、公司治理因素、公司财务特征 这四方面的影响；再融资募集资金投向是否变更、是否投资于具体项目与企业绩 效显著正相关，再融资募集资金投向变更规模与企业绩效显著负相关，表明再融 资募集资金投向变更在总体上是一定制度背景下的“投资决策调整行为 ，是对 原项目的纠错，纠错效果越好，公司的经营绩效也就越高，但频繁、大幅的变更 会引起累加的高成本而导致企业绩效的低下。在前面分析的基础上，本文最后提 出了完善各类市场机制、加强对募集资金使用的监管、加强对募集资金使用的内 部管理以及改善上市公司法人治理结构等一系列政策建议。本文对于提高上市公 司募集资金使用效率、提高上市公司质量、促进证券市场健康发展提供了相应参 考。 关键词：上市公司；再融资；募集资金投向变更；影晌因素 硕士学位论文 a b s t r a c t o p t i m i z i n gt h ea l l o c a t i o no fr e s o u r c e si so n eo fi m p o r t a n tf u n c t i o n so fc a p i t a l m a r k e t ，i tc a l lh e l pc o m p a n i e sc o l l e c tn e c e s s a r yf u n d sf o rd e v e l o p m e n t m a n yl i s t e d c o m p a n i e sh a v eg o to p p o r t u n i t i e sf o rs u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n tt h r o u g hr e f i n a n c i n g h o w e v e r , i nr e c e n ty e a r s ，l o t so fc o m p a n i e sc h a n g et h ec o m m i t t e di n v e s t m e n tp r o j e c t s s e r i o u s l ya f t e rr e f i n a n c i n g i ti sh a r m f u lf o rs m a l la n dm e d i u m s i z e di n v e s t o r s i n t e r e s t s ， a n dd i s t o r t st h es t a b i l i t ya n dh e a l t h yd e v e l o p m e n to fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t ，t h e s e p r o b l e m sc a u s e t h es e c u r i t i e sr e g u l a t o r s ，e c o n o m i s t sa n dr e l a t e dp a r t i e s a t t e n t i o n u n d e rt h eb a c k g r o u n dd e s c r i b e da b o v e ，t h ep a p e ru s e sm e t h o d so ft h e o r e t i c a l a n a l y s i sa n de m p i r i c a lt e s t i n g ，o nt h eb a s eo fr e v i e w i n gt h ee m p i r i c a lr e s e a r c ha n d r e l a t e dt h e o r y , u s e so b j e c t i v ed a t at oa n a l y z et h ep r e s e n ts t a t u sa n dr e a s o n so fc h a n g eo f c o m m i t t e di n v e s t m e n tp r o j e c t sa f t e rr e f i n a n c i n g t h ep a p e rh a sm a d ea ne m p i r i c a l r e s e a r c ho nt h ei n f l u e n c i n gf a c t o r sa n dt h ei m p a c to nc o m p a n yp e r f o r m a n c e ，t h er e s u l t s s h o wt h a t ：t h ed e g r e eo fp r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o ns i g n i f i c a n t l yp o s i t i v ec o r r e l a t e s w i t ht h ec h a n g e sp r o b a b i l i t 5m a r k e t - - o r i e n t e dp r o c e s s ，t h ep r o p o r t i o no fi n d e p e n d e n t d i r e c t o r sa n da s s e ts i z es i g n i f i c a n t l yn e g a t i v ec o r r e l a t ew i t ht h ec h a n g e sp r o b a b i l i t y ； w h e t h e rc h a n g e ，w h e t h e ri n v e s ts p e c i f i cp r o j e c t ss i g n i f i c a n t l yn e g a t i v ec o r r e l a t ew i t h c o m p a n yp e r f o r m a n c e ，t h e s i z eo fc h a n g es i g n i f i c a n t l yn e g a t i v ec o r r e l a t e sw i t h c o m p a n yp e r f o r m a n c e ，i ts h o w st h a tt h ec h a n g eo fc o m m i t t e di n v e s t m e n tp r o j e c t sa f t e r r e f i n a n c i n gi sc e r t a i n l yi n t h ec o n t e x to f ”i n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n ga d j u s t m e n t b e h a v i o r ”，a d j u s t sb e t t e r , p e r f o r m sb e t t e r , b u tf r e q u e n tc h a n g e sw i l lc a u s eh i g hc o s ta n d l o w p e r f o r m a n c e f i n a l l y , t h i sp a p e r h a sm a d es u g g e s t i o n st h a tw es h o u l ds t r e n g t h e nt h e m a n a g e m e n ta n dg o v e r n a n c eo nt h er a i s i n gm o n e y p e r f e c tt h er e g u l a t i o n sa n dr e l a t e d l a w s ，s t r e n g t h e nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h i sp a p e rp r o v i d e sr e f e r e n c ef o ri m p r o v i n g t h ee f f i c i e n c yo f t h ef i n a n c i n gc a p i t a l su s ea n dt h ed e v e l o p m e n to f t h ec a p i t a lm a r k e t s k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ；r e f i n a n c i n g ；c h a n g eo ft h ec o m m i t t e di n v e s t m e n t p r o j e c t s ；i n f l u e n c i n gf a c t o r s 上市公司再融资募集资金投向变更行为研究 插图索引 图i i 技术路线图8 硕士学位论文 附表索引 表3 1 配股相关政策演变一1 6 表3 2 增发相关政策演变1 7 表3 32 0 0 0 2 0 0 7 年a 股股票发行情况统计表1 9 表3 42 0 0 0 2 0 0 7 年上市公司再融资募集资金投向变更总体情况统计表1 9 表4 1 再融资募集资金变更影响因素的变量说明3 0 表4 2 独立样本t 检验结果：3l 表4 3 最终模型卡方检验表一3 l 表4 4 最终模型的拟合优度检验3l 表4 5 最终l o g i s t i c 回归结果3 2 表4 6 稳健性检验结果3 2 表4 7 再融资募集资金投向对企业业绩影响的变量说明3 5 表4 8 模型的拟合优度检验3 6 表4 9 模型的方差分析一3 6 表4 1 0 多元线性回归结果3 6 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 、 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：、) 导 日期：刎月了日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“4 ) 作者签名：云i ) 孚 新虢罩却 日期：7 。码年多月) e t 日期：；f 中年二月歹e t q 硕士学位论文 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 资本市场的重要功能之一是优化资源配置，使企业能够通过资本市场获得发 展所需的资金。上市公司可以通过首发、增发、配股等方式募集资金。上市公司 i p o ( 首次公开募股) 后，经过一段时间，企业又可能会面临发展的资金瓶颈，为了 使企业保持高速持久的发展，必须再融资，解决企业发展的资金问题。这个时候 上市公司利用股权再融资这一有力的工具，筹措到持续发展的资金，优化上市公 司产品结构，提高规模效益，提升技术优势，从而增强上市公司的核心竞争力和 盈利能力，实现快速增长，为投资者提供良好的投资回报，可以这样说，再融资 为上市公司的后续发展提供了坚实的动力。根据2 0 0 8 年中国证券期货统计年鉴的 统计数据，从2 0 0 0 年至1 2 0 0 7 年间，我国证券市场a 股累计筹资达到1 5 6 6 9 亿元，其 中通过a 股配股筹资1 4 2 0 6 5 亿元，通过a 股增发筹资4 8 0 3 9 3 亿元，配股、增发股 权再融资占a 股总筹资额4 0 ，可见，再融资对上市公司的发展确实起到了举足轻 重的作用，很多上市公司都通过再融资获得了持续发展的机会。然而近些年来， 许多上市公司在成功募资后却随意改变募集资金投向，一方面大量资金闲置，资 金被大股东和关联方占用现象严重；另一方面走所谓的捷径，从事自己并不熟悉 的高风险投资，投资项目的收益低下，上市公司这种大面积、大规模地变更募集 资金投向，再融资拼凑项目圈钱的迹象十分明显。而且这种群发行为有明显的负 面影响：首先，这种变更行为违背了证券市场的诚信原则，严重损害了中小投资 者的利益；其次，变更募集资金投向易导致投资实体虚拟化，不利于上市公司长 远稳定发展；最后，募集资金变更破坏了基本的市场原则，不利于维护市场的规 范性和有序性。这些问题也引起了证券监管部门、经济学家及有关各方的广泛关 注。 本文所指的再融资募集资金投向变更是指，上市公司再融资采用增发及配股 所募集的资金，没有按照招( 配) 股说明书中承诺的有关投资项目进行投资，而是履 行了变更募集资金投向规定的披露程序一董事会公告和股东大会公告，公开改变 了原募集资金的投向。它包括投资项目的变更、投资项目的终止、投资项目结余 资金变为其他用途等。诚然，企业面临的是一个高度不确定性的市场环境，对募 集资金项目根据企业内外环境、顺应市场的变化和产业结构调整而变更投资方向 和投资规模也有一定的合理性，但是我国上市公司这种大面积、大规模的募集资 金投向变更，却更多地反映了上市公司一方面是纯粹出于圈钱的目的而随意拼凑 投资项目，另一方面是其没有长远发展战略而盲目跟风追逐市场投资热点。同时 上市公司再融资募集资金投向变更必然会引起上市公司一系列财务状况和经营业 上市公司再融资募集资金投向变更行为研究 绩的变动，而且会最终影响投资者最关心的公司价值。这不仅暴露了上市公司经 营管理方面存在的问题，同时也对证券市场资源配置的功能提出了挑战。这种大 面积、大规模的募集资金投向变更可以说是中国资本市场的特色之一，它是我国 资本市场低效率的一个体现，也表明我国资本市场在制度法规等方面存在着很多 不完善的地方。因此，上市公司再融资募集资金投向变更不但关系募集资金本身 的使用效率，而且对上市公司的良性发展，对我国证券市场的稳定和长远健康发 展都会产生重要的影响。 由于中国证券市场是在计划经济向市场经济过渡的过程中发展起来的，其发 起和发展过程与发达资本主义国家的证券市场完全不同，远未达到完善和成熟的 程度，中国证券市场属于一个新兴的转轨市场，国外发达证券市场有关理论前提 及市场背景与我国的市场环境有较大差异，故我国上市公司的募集资金投向变更 行为也有其复杂的含义。因此，有必要立足于中国证券市场的实际，在充分考虑 理论前提的情况下，对我国证券市场上市公司再融资募集资金投向变更行为进行 研究。基于此，本文以我国2 0 0 0 2 0 0 7 年进行过股权再融资的上市公司为研究对象， 分析其募集资金投向变更行为，深入探讨再融资募集资金投向变更的影响因素和 投向变更对企业绩效的影响，可以更深层次地理解和认识我国的证券市场和上市 公司，并提出相关的政策和建议，从而丰富和发展我国上市公司投融资理论，同 时对于提高上市公司资金使用效率、提高上市公司质量、进而促进证券市场健康 发展，有着重要的现实意义。 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究文献综述 国外理论界对于证券市场和上市公司的研究比较深入和成熟，但是很少见到 有关上市公司再融资募集资金投向变更的文献，这主要是因为国外的股票市场健 全，证券市场的法律完备、监管力度较大，随意变更的案例很少。在国外文献中， 大量的研究主要集中在公司的资本结构、融资顺序及其与公司价值的关系方面。 与再融资募集资金的使用问题具有一定相关性的主要探讨包括投资过度、投资不 足行为和随意使用自由现金流等公司的低效率投资行为及再融资后上市公司的业 绩与市场表现等问题，故本部分主要从以下几方面简单地介绍较有代表性的国外 研究文献。 在有关公司的低效率投资行为的研究中，j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) t ， j e n s e n ( 19 8 6 ) 1 2 1 ，s t u l z ( 19 9 0 ) 1 3 1 ，d i a m o n d ( 19 91 ) 1 4 1 等研究表明：由于委托代理问题和 治理机制不完善所导致的管理者额外津贴、挥霍浪费、过度投资、盲目多元化或 者财务保守等行为都会直接影响公司的投资决策和投资效率。另方面，融资成 2 硕士学位论文 本的变化和融资方式的选择亦会影响企业经营管理者的投资决策和企业利益相关 者的行为。如果企业的治理机制不完善，那么不正确的融资方式决策会加重企业 利益相关者的利益冲突，增加代理问题，降低投资效率1 。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 1 1 l 在分析企业股权融资的代理成本时，指出当企业的股权融资使企业经营管理者所 持有企业的股权比例变得很小时，经营管理者有可能从其自身的利益出发，在企 业投资决策时，选择有利于自己而并非有益于股东的投资项目，产生过度投资决 策行为，导致企业过度投资发生。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) t 2 l 更进一步指出，当企业存在着大 量的闲余现金流量时，企业的经营管理者有可能将企业的闲余现金投资于能够给 其带来非金钱收益的扩大企业投资规模方面，从而导致企业过度投资行为的发生。 信息不对称也会导致企业的投资低效率行为。在这方面，m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) t 5 l 做出了创造性的贡献。他们认为，在企业外部投资者和内部经营管理者之间存在 着有关企业现有资产价值或企业投资项目现金流收益预期方面的信息不对称时， 企业为实施投资项目所发行的股权融资证券有可能在资本市场上被投资者高估或 低估，企业股票价值的高估或低估则会导致企业投资决策中的过度投资或投资不 足行为的发生。 在有关募集资金的使用上，p a n e t t a 和z i n g a l e s ( 1 9 9 6 ) f 6 l 的研究表明上市公司所募 集的资金并未投向规定的项目，也未取得规定的收益，募集资金未进行直接的投 资，而是用来降低财务杠杆率或者用于对外股权投资和财务资产投资以分散投资 组合风险。m a r c 和r e n n e b o o 颤2 0 0 1 ) 1 的研究表明由于信息不对称，质量不高的投 资项目得到外部融资，一些n p v 为正的投资项目却难以实施，而且控股股东的存 在影响公司的投资决策，其将资金投资于与自己有关联的企业或项目。 在有关公司再融资之后的业绩表现的研究中，l o u g h r a n 和r i t e r ( 1 9 9 5 ) 1 8 l 研究了 1 9 7 0 1 9 9 0 年实施再融资的7 0 2 家美国上市公司，认为经理层利用公司价值高估的 时机实施再融资。t e o h ，w e l c h 和w o n g ( 1 9 9 8 ) 1 9 1 对美国1 9 7 6 1 9 8 8 年增发样本研究 的结果表明，企业在增发过程中可以通过调整可操控性应计利润来提高发行前的 报告盈余，而可操纵性应计利润的逆转造成了股票发行后企业经营业绩和股票收 益下降，他们认为上市公司的盈余管理是增发后公司累计非正常收益为负的原因， 公司经理通过盈余管理使发行前的业绩明显高于发行后的业绩，可见，盈余管理 已经成为企业股票再发行过程中普遍存在的现象，并造成企业业绩下降。 j e a n n e r e t ( 2 0 0 5 ) 1 1 0 j 以法国1 9 8 4 1 9 9 8 年的配股公司作为研究样本，考察了公司配股 以后的业绩变化，文章将资金用途分为没有具体投资项目( 为改善资本结构而募集 资金) 和投资于具体项目的公司两大类，结果发现，投资具体项目的公司由于存在 逆向选择问题或代理风险，在以后三年内的市场业绩比配对公司每年低4 8 ，而 1 郝颏大股东控制下的中国上市公司投资行为特征研究： 重庆大学博士学位论文】重庆：重庆大学，2 0 0 7 ， 1 8 - 2 4 上市公司再融资募集资金投向变更行为研究 没有具体投资项目的公司则没有显著差异。这说明，募集资金投向会对公司的未 来业绩产生显著影响。 1 2 2 国内研究文献综述 中国资本市场由于新兴转轨等特征，使得募集资金投向变更在中国成为市场 热点和监管难题，国内的学者为此展开了相关的研究，但已有的研究多是把首次 发行、再融资作为一个整体研究其募集资金投向变更，少有针对再融资的募集资 金投向变更进行研究，主要围绕着募集资金投向变更的动因及影响因素、对企业 绩效的影响、市场对变更行为的反应等三个主题展开。 1 上市公司募集资金投向变更的动因及影响因素 首先，从外部原因看，朱武祥( 2 0 0 2 ) 1 1 l 从投资审批体制不适应实际需要等方面 出发，认为现行的投资审批体制，造成审批时间过长，以致市场发生变化，承诺 的投资项目失去投资价值，从而造成募集资金投向变更。王向阳等( 2 0 0 2 ) 1 2 l 认为现 有项目的分级审批体制，使得地方政府对有利于地方利益的项目大开方便之门， 使得一些本没有投资项目的公司顺利融资，融资之后随意变更募集资金投向，并 提出政府主管部门不应审批上市公司项目立项建议书和可行性报告。也有学者指 出由于募集资金是为国企脱困服务的政治任务( 徐沛，2 0 0 4 ) 1 3 j ，因此地方政府过度 干预将导致上市公司被迫变更募资投向，包括指令性投资和变更募集资金为当地 扶贫资金( 刘勤等，2 0 0 2 ) 1 1 4 1 。刘少波、瓣( 2 0 0 4 ) 1 1 5j 也认为项目审批制度欠缺规 范化是募集资金投向变更的外部原因之一。通过对再融资方式的演变和监管者对 再融资政策调整的分析，李东燕( 2 0 0 4 ) 6 】认为，再融资门槛设置的缺陷导致了募集 资金投向的变更。董屹( 2 0 0 4 ) 【1 7 l 则从基于股票融资制度缺陷的视角对上市公司募资 变更行为进行了研究。 杨雪莱( 2 0 0 3 ) 1 8 l 从市场和行业角度分析了募集资金投向变更的问题，认为上市 公司变更募集资金投向的行为是市场竞争条件下资金运动的必然，募集资金投向 变更是企业顺应市场价格机制的作用，将募集资金从市场回报率低的行业投向市 场回报率高的行业以提高净资产收益率，这种行为是理性的，也是募集资金投向 变更的市场原因。李虎( 2 0 0 5 ) 1 1 9 l 则从战略与绩效的视角对我国上市公司募资投向的 多元化与变更的关系进行了研究。他利用1 6 2 家上市公司的样本数据，通过统计描 述和多元线性回归分析证明：募资投向的多元化程度与变更程度存在显著正相关 关系，这说明市场对募资投向的“单一化偏好存在合理性。他进一步指出：由 于约束的存在，上市公司募资投向呈现“单一化趋势”，市场和上市公司在信息 披露上的博弈有可能导致“坏的”纳什均衡。要解决募资投向变更问题，不能一 味加强约束，而应树立适度约束的监管理念，减少不必要的约束和管制。杨高锋 ( 2 0 0 7 ) 2 0 】从市场化的视角研究了增发募集资金投向变更的原因，实证结果证实了增 4 硕士学位论文 发公司募集资金变更与市场化进程存在显著的负相关关系，即政府与市场之间的 市场化程度越高、市场中介和法制环境的市场化程度越高、要素市场的发育程度 越高，增发公司的募集资金变更程度越低。 其次，从内部原因看，刘勤等( 2 0 0 2 ) 1 4 l 通过网上调查和统计，对上市公司募集 资金变更的现象进行了分析和研究，并把募集资金变更分为善意变更和恶意变更 两类，重点分析了恶意变更的原因。他们认为募集资金变更的成因从内部来讲是 由于公司治理结构不完善，即国有股一股独大、内部人控制现象、中小股东缺乏 参与意识等原因造成的；王向1 j e t ( 2 0 0 2 ) 等1 1 2 】贝0 从市场参与者的角度对上市公司变更 募集资金投向的成因进行了探索，认为中小投资者缺乏参与股东大会的有效途径， 而且他们行使股东权利的意识也不高，无法有效制约国有大股东，致使募集资金 被大股东随意变更；邱亚祯( 2 0 0 4 ) 2 1 l 通过对2 0 0 4 年变更募集资金投向公告的1 5 4 家 公司的分析，认为中国上市公司特殊的股权流通性结构，使代理人竞争机制无法 实现，是市场上募集资金投向随意变更的重要成因之一，这一看法也为邵宁等 ( 2 0 0 2 ) 1 22 1 、王诗才等( 2 0 0 5 ) i 2 3 l 所认同。刘少波、戴文慧( 2 0 0 4 ) 【1 5 1 对2 0 0 0 年发生筹资 行为的3 3 2 家上市公司进行研究，研究发现上市公司随意变更募集资金投向的原因 之一就是公司治理机制的缺失，由于公司董事长和总经理由组织人事部门任命， 导致他们对这些部门负责而不是对投资者负责。这样的制度安排使公司投资决策 的价值评估并不完全基于它的经济结果，并称之为“非经济因素 影响了公司的 投资决策。张为国、翟春燕( 2 0 0 5 ) 1 2 4 j 对1 9 9 9 2 0 0 1 年进行过融资的7 2 9 家上市公司中 变更过募资投向的公司进行了实证研究，他们发现变更几率和程度与公司的规模、 长期投资显著负相关，与公司的关联交易、闲置资金及股权集中度显著正相关。 2 上市公司募集资金使用对企业绩效的影响 已有研究发现，从中短期来看，上市公司变更募集资金投向，尤其是隐性变 更和高比例显性变更对公司业绩产生较大负面影响( 刘少波、戴文慧，2 0 0 4 ) 1 1 5 1 。薛 爽、杨静( 2 0 0 6 ) ”j 按照i p o 募集资金是否投资于主营业务、是否投向招股说明书的 承诺项目和资金是否闲置进行分类，来研究资金的运用对资金使用效率和后续再 融资( 指i p o 后首次配股) 成本的影响。文章用上市公司i p o 当年和之后3 年的会计业 绩来衡量资金的使用效率，用市场对配股公告的反应、配股的发行费用率和配股 折价幅度来衡量再融资成本。研究发现：i p o 募集资金用于主营业务的发展、按照 计划投向承诺项目、资金被充分运用所产生的效率要分别高于资金用于非主营业 务( 多元化) 、改变资金投向和资金闲置的情况。翟# 燕( 2 0 0 5 ) 1 2 6 l 考察了1 9 9 9 2 0 0 1 年进行过融资的7 2 9 家a 股上市公司中发生变更的公司变更前后的长期经营业绩， 发现上市公司变更投向以后存在显著的业绩下滑现象。原红旗、李海建( 2 0 0 5 ) 【2 7 】 以1 9 9 7 2 0 0 0 年沪深两市实施了配股的a 股公司为样本，采用实证研究的方法，从 会计业绩和股票回报率业绩两个方面研究了配股资金使用的不同行为对公司业绩 上市公司再融资募集资金投向变更行为研究 的影响。研究发现：配股资金用于改善财务结构的公司业绩要差于投资特定项目 公司；关联交易对公司业绩没有产生明显影响；投资项目变更、进度变更对公司 业绩有明显的负影响。陈美玉( 2 0 0 7 ) 【2 8 l 以2 0 0 0 年、2 0 0 1 年、2 0 0 2 年通过首次发行股 票、配股和增发来募集资金的上市公司为对象，对募集资金的投向与公司经营业 绩之间的关系进行研究。结果表明，募集资金变更投向与公司经营业绩之间有显 著负相关关系，募集资金投向变更为对外投资和募集资金闲置与公司经营业绩显 著负相关。姜锡明、刘西友( 2 0 0 8 ) t 2 9 j 以2 0 0 5 年沪市a 股公司募集资金变更的新项目 为研究对象，考察了该类项目的投资效果。通过对公司规模、以前募集资金使用 情况、股权结构、项目规模等因素分析后发现：该部分资金的投资效果与第一大 股东的关系不显著；与资金变更规模、是否投资于主营业务、是否投向多元化、 是否发生过募集资金闲置正相关。宋衍蘅( 2 0 0 5 ) 【3 0 j 探讨了中国上市公司的权益再融 资资金使用方式与再融资以后的经营业绩之间的关系。结果发现，与国外的有关 研究结果不同，投资于具体项目公司的再融资以后的经营业绩下滑幅度显著低于 没有具体投资项目的公司。这说明，对于中国上市公司而言，投资于具体项目公 司的代理成本相对低于没有具体投资项目的公司。此外，在公司治理机制有待完 善的情况下，政策因素能够发挥一定的积极作用。2 0 0 1 年以后，证监会关于关联 交易表决的特殊规定在一定程度上减弱了再融资资金使用方式与再融资后经营业 绩之间的负相关关系。 3 上市公司募集资金投向变更的市场反应 刘斌等( 2 0 0 6 ) 1 3 1 i 考察了2 0 0 0 年和2 0 0 1 年变更募资投向的沪市a 股上市公司变 更公告的市场传导效应。研究发现，我国上市公司募资变更公告并不具有信息含 量。而翟春燕( 2 0 0 5 ) r 2 6 l 以1 9 9 9 2 0 0 1 年进行过融资的7 2 9 家a 股上市公司中变更过募 资投向的公司为主要研究样本，研究了变更投向后的市场反应，表明募资投向变 更公告具有信息含量，变更行为给市场带来了负面影响。 1 2 3 国内外文献述评 从以上文献回顾可以看出，国外学者少有对上市公司募集资金变更这一现象 的研究，具体与再融资募集资金使用问题相关的研究主要包括探讨投资过度、投 资不足行为和随意使用自由现金流的公司的低效率投资行为及再融资后上市公司 的业绩与市场表现等问题。主要有以下特点：从研究的对象上看，国外学者主要 针对成熟的证券市场上公司治理结构健康的公司进行分析；从研究的方法上，主 要从公司治理理论、公司的资本结构理论、委托代理理论，甚至从信息经济学和 博弈论的角度出发来研究上市公司的行为及其资本使用效率的问题。但是，国外 学者的研究结论不能简单地照搬到国内的研究中，因为中国的制度环境和投资者 的心理特征与国外证券市场存在显著的不同，同时，我们也要看到国外学者的研 6 硕士学位论文 究方法和理论基础是可以借鉴的。 国内已有的研究虽然较全面并取得了丰富的研究成果，但也存在一些不足， 主要表现为以下三方面：第一，没有区分首发上市及再融资募集资金变更的原因 和后果，而将其作为一个整体看待，这样研究有其一定道理，但是缺乏针对性； 第二，研究者对上市公司募集资金变更行为持有先验性的研究态度，侧重从某一 方面研究募集资金变更的原因，缺少对募集资金变更的影响因素全面、深入的考 察或者缺乏相应的实证度量；第三，采取孤立、静态的分析方法，忽视了中国股 市的制度变迁及市场化进程，得出的相关解释和结论过于笼统。正是基于以上想 法，本文拟对我国上市公司再融资募集资金投向变更行为进行深入的实证分析和 理论探讨。在借鉴前人研究成果基础上，试图全方位、多维度考察中国证券市场 上的这一问题，以得到比较客观的结论。 1 3 研究方法与创新之处 本文主要采用理论分析、描述性统计和实证检验相结合的研究方法，在阐述 相关理论的基础上，应用客观数据对我国再融资募资资金投向变更的现状、特点、 原因进行了理论分析和描述性统计，对再融资募集资金投向变更的影响因素和投 向变更对企业绩效的影响进行了实证检验，以增强文章的说服力和科学性。 本文的创新之处主要表现在：第一，从产品市场因素、外部制度环境、公司 治理因素、公司财务特征这四个维度深入、全面挖掘影响我国上市公司再融资募 集资金投向变更的因素，并尽可能地加以量化，以此进行实证检验。第二，通过 构造多元线性回归模型研究再融资募集资金是否变更、再融资募资变更规模、再 融资募集资金是否投向于具体项目对企业绩效的影响，尽可能地发掘出变更行为 丰富数量特征背后的含意。 1 4 结构安排 全文的结构安排及技术路线图如下： 第一章为绪论，介绍本文的研究背景及意义、国内外研究现状、研究思路及 方法，并简要说明本文的基本框架。 第二章简述与募集资金投向变更的相关的理论基础，在简要介绍新古典框架 下企业投融资理论的基础上，从信息不对称、委托代理理论和制度环境理论三个 方面勾勒出公司投融资问题研究的理论框架，为后文结合研究企业再融资募集资 金投向变更行为提供理论依据和理论支撑。 第三章主要对我国上市公司再融资募集资金投向变更的现状、特点进行了描 述并对其原因进行了分析。 7 上市公司再融资募集资金投向变更行为研究 第四章为实证分析，主要是论文进行实证分析的样本选择和数据来源，相关 研究假设，研究模型和研究变量的设置，以及在此基础上进行的描述性分析和实 证检验。 第五章是在理论分析和实证分析的基础上，得出的对规范再融资募集使用的 相关政策建议。 描述 性统 上市公司再融资募集资金投向变更的现状分析 yi 理论 一 再融资募 分析 上市公司再融资募集资金投向变更的原因分析 集资金投 、- 向变更影 l 响因素的 ， 实证检验 实 7 证 上市公司再融资募集资金 二 检 投向变更行为的实证检验 ， 验 再融资募 ：j 、 集资金投 向变更对 企业绩效 政 完善各类市场机制 影响的实 策 加强对募集资金使用的监管 证检验 建 加强对募集资金使用的内部管理 改善上市公司法人治理结构 议 图1 1 技术路线图 8 硕士学位论文 第2 章募集资金投向变更研究的相关理论基础 作为本文研究的理论基础，本章将在简要介绍新古典框架下企业投融资理论 的基础上，从信息不对称、委托代理冲突和制度环境理论三个方面勾勒出公司投 融资问题研究的理论框架，为后面研究我国上市公司再融资募集资金投向变更行 为提供理论依据和理论支撑。 2 1 新古典框架下的企业投融资理论 m o d i g l i a n i 和m i l l e r 3 3 j 两位学者1 9 5 8 年在资本成本、公司财务和投资理论 一书中提出在经济个体理性、信息充分和完全市场竞争的新古典研究假设下，投 资决策依赖于那些决定企业利润状况和现金流状况的基本经济因素，企业资本结 构与企业的市场价值无关，即不同来源的资金与其投资决策无关。这是种抽象 出来的理想状态，在现实中是不存在的。5 年后，m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 6 3 ) t 3 4 l 提出 修正后的m m 定理，将公司所得税引入m m 理论中，该理论认为：在存在公司所得 税时，由于税法允许利息支出作为费用以抵减所得税，因而负债经营会形成税收 屏蔽( t a x s h i e l d ) ，为企业带来税收节约价值。公司的价值会随着负债的持续增加 而不断上升，如果企业负债率达1 0 0 ，则企业价值最大，融资成本最小。即最佳 的资本结构应该全部是债务，不应发行股票。在m m 理论下，股权再融资是对企业 价值的毁损。 2 0 世纪7 0 年代末，s c o t t i ”】等对m m 理论进行了进一步的扩展，提出了引入破 产成本和代理成本的权衡理论。它既考虑到负债融资的杠杆优势及避税作用，又 考虑了负债融资可能存在的破产风险，并把两个方面的因素进行权衡比较，认为 企业最佳融资结构应该是在负债增加带来的税盾效应与相应的破产成本和代理成 本之间做权衡。面对破产成本与避税效应的权衡理论，m i l l e r ( 1 9 7 7 ) i 3 6 l 从个人所得 税和企业债券收益率决定的角度分析了负债的企业所得税效应。他认为在个人所 得税累进制下，企业债券的收益率是由债券市场上债券的总供需均衡决定的，而 且单个企业的最优债券需求量和供给量是无法确定的，如果企业为追求负债的避 税效应而增发企业债券，在债券市场均衡的情况下，只有提高债券的收益率才能 被投资者接受，而对企业来说，债券收益率的提高会抵消负债的避税利益，因此， 负债融资和股权融资也就无差异，融资方式与投资决策无关。这就是m i l l e r 均衡命 题，或称m m 无关命题的回归，即著名的“m m 无关性命题 在公司投融资领域的 诠释。 、在新古典经济个体理性，信息充分和完全竞争市场条件假设下，企业投资理 论完全遵循净现值v ) 规则，即当项目预期产生的利润流的现值大于建设项目所 上市公司再融资募集资金投向变更行为研究 需的支出流的现值时f n p v 大于零) ，就进行投资，否则就不投资。或者按照边际理 论的说法是：投资直到增加的单位资本的价值正好等于其成本。现实中满足上述 假设的市场和企业几乎不存在，这使得新古典财务理论分析的结论缺乏实证支持， 对企业财务实践活动的理论指导意义相当有限。 2 2 基于信息不对称的企业投融资理论 信息不对称理论认为，各种市场特别是金融市场上的买卖双方，都存在着典 型的信息差异。根据信息不对称理论，作为内部人的公司经理和内部股东通常掌 握着公司的大部分内部信息，如公司真实的利润分布、投资项目的风险状况以及 日常经营活动等；而外部投资者则相对处于信息的劣势地位，他们无法准确地获 悉投资项目的真实资料。而道德风险的存在又往往阻止市场参与者相互之间的信 息交流，如企业家常常故意把效益差的项目拿来争取融资。所以，在这种信息不 对称的情况下，为了使投资项目的融资能够顺利地进行，借贷双方就必须通过信 号的传递来交流信息。在研究股权融资对企业投资决策的影响方面，m y e r s 和 m a j l u f ( 1 9 8 4 ) i5 】做出了开拓性的贡献，他们的研究表明，在信息不对称的条件下， 管理层和内部股东是知情人，对公司内在价值有比较准确的判断。当公司需要外 部融资时，管理层为维护老股东的利益，通常在股价大于公司内在价值时选择股 权融资，在股价低于内在价值时选择债权融资。那么投资者会根据公司发行证券 的类型来调整对公司真实价值的判断。这样，当公司发行股票时，投资者会调低 对公司价值的估计，因而向市场传递消极的信息。在这种情况下，在为新项目融 资时，企业一般会遵循内部资金、债务、股票的顺序。这一“啄食理论”( t h ep e c k i n g o r d e rt h e o r y ) ，即企业融资遵循：首先考虑内部融资，在需要外部融资时，优先选 择债权融资，最后才是股权融资。h e i n k e l 和z e c h n e r ( 1 9 9 0 ) t ”】进一步深入探讨了信 息非对称下的企业投资行为。他们的研究表明：当信息不对称仅仅限于新投资项 目的价值时，股权融资不仅造成投资不足，也有可能产生过度投资的现象，即一 些净现值为负的项目也可能被实施。这是因为，当新项目是否被实施作为唯一可 观测的信号时，用项目的净现值将企业完全区别开来是不可能的。证券市场均衡 中包含了许多具有不同的以平均价值定价发行证券的净现值项目。项目净现值低 的企业将从高估权益证券出售中获利，其获利可能会超过负净现值项目的损失。 因此，存在一个负的净现值投资决策点，所有高于该净现值的项目都会被实施， 从而出现过度投资的非效率现象。 2 3 基于委托代理冲突的企业投融资理论 j e n s e n $ 1 z l m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 1 1 不是把资本结构看作传统意义上的债权和股东效益 1 0 硕士学位论文 等项目之间的相对数量的组合，而是关心由此所决定的内部人和外部人分别持有 的所有者请求权的组合，而资本结构被用于设计减少总的代理成本。他们从公司 治理的角度出发，构建了企业资本结构选择与经营者行为之间的代理成本模型， 导出了当股权边际代理成本等于债务边际代理成本时，公司资本结构最优的结论。 由此，开始了西方理论界有关公司财务与公司治理理论融合性研究的新阶段。按 照j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 0 1j 所下的定义，代理成本包括为设计、监督和约束利益 冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益 所造成的剩余损失，即它是监督成本、约束成本和剩余损失之和。代理成本的水 平取决于诸如规章、法律、合同契约以及价值取向等。 2 3 1 传统委托代理冲突下的企业投融资行为 传统代理成本理论主要阐明企业两类主要的利益冲突：股东与债权人的利益 冲突以及股东与管理者的利益冲突。引发代理成本的第一类冲突是指在股东和经 理人的利益一致的前提下，股东经理会放弃低风险投资项目而选择高风险项目， 以获得项目成功带来的超过低风险投资项目的大部分收益或者由债权人负担如若 项目失败带来的大部分损失。这种“资产替代 行为降低了股东进行投资的风险 门槛，扩充了企业的投资机会集，其结果是将财富从债权人手中转移到股东手中， 而风险却转移给债权人，债权人遭受额外的风险。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 1 3 8 j 认为，当经理与 股东利益一致时，股东经理将拒绝那些能够增加企业市场价值，但预期的收益大 部分属于债权人的投资，显然负债削弱了企业对好项目进行投资的积极