（企业管理专业论文）风险投资的治理机制.pdf

中文摘要 风险投资起源于美国，经过半个多世纪的发展，尤其是近十几年来的快速发 展，使其成为推动美国高技术产业乃至整个经济发展的“发动机”，也被称为“新 经济”现象。一大批著名企业，如微软、英特尔、雅虎、苹果、联邦快递等都是 在风险资本的培育下从小企业逐步发展起来的。支撑美国“新经济”发展的是大 量的高技术中小企业、完善的风险投资机制和n a s d a q 市场。在这“三位一体” 的体系中风险投资起着纽带和桥梁的作用，而其中风险投资公司、风险企业和资 本市场( 纳斯达克) 的有效治理机制起着重要的保障作用。 美国风险投资的成功经验也引起了我国政府的关注。1 9 8 5 年以来，在各级政 府推动下，风险投资已开始起步，尤其是近几年以来风险投资发展迅猛。但由于 社会、经济、法律、文化等方面的差异，我国风险投资的资金来源、组织形式、 投资运作方式和制度环境与美国的风险投资有很大的差异，成功的案例也很少。 其中的原因很多，但风险投资机构的组织形式选择，风险投资机构和风险企业的 、 治理机制不完善以及缺乏退出渠道无疑都是重要的影晌因素玎本文在分析研究美 国风险投资成功经验的基础上，以有限合伙制风险投资基金、风险企业和退出这 三个重要环节为研究对象，以公司治理为切入点，研究其治理机制，为我国风险 投资业的发展提供理论依据和政策建议。主要研究结果摘要如下： 一、本文分析了美国有限合伙风险投资基金产生的原因和背景，并从激励、 税负、组织决策以及文化等角度对有限合伙制、公司制和大企业所属的风险投资 机构进行了比较分析，提出有限合伙制成为风 f 险投资主流组织形式的合理性。隋 限合伙企业的治理主要依赖于契约的激励和约束。但在风险投资业，有限合伙风 险投资基金中风险资本家的声誉在筹资过程中起着重要的作用。为此f 本文构建 ， 了一个理论模型，证明了声誉效应对于减少风险资本家的道德风险是有效的。此 外还从激励与约束的角度，详细分析了有限合伙制风险投资基金契约的治理安排 及影响因素。 二、比较分析了业主制企业、风险企业和上市公司的治理特征，以此为基础 着重研究了风险企业的治理机制和风险资本家在风险企业治理过程中的作用，尤 其通过对风险企业董事会的实证分析提出了风险资本家在风险企业董事会中不仅 具有监控功能，而且具有资源整合的功能和决策功能，风险企业的董事会是一种 合作型的董事会。瞧也是传统的委托代理理论难以解释的。此外，在风险企业治 理过程中，风险资本家与企业家之间的合作是风险企业成功的必要条件，针对代 理理论的缺陷彦本文构建了一个二阶段动态博奔模型来探讨风险资本家与企业家 之间的合作机制与途径，提出了影响合作的七种主要因素。 三、风险投资的特殊治理手段包括阶段投资、联合投资和可转换证券的广泛 使用。( 尤其是在卫技抉适鲞的使用方面， 转换优先股是风险投资理想的融资工具。 比较了不同融资工具的特点，并认为可 此外，尹本文在分析研究上述特殊治理手 段的机制的基础上，以综述的形式分析了企业融资结构的演化，重点从激励和控 制权分配的角度结合实证分析了风险投资中不同融资工具在减少信息不对称和代 理风险方面的作用机理、现有理论存在的不足以及未来需要研究的主要内容。 四、f 风险投资的顺利退出对风险投资基金而言十分重要。辛本文比较分析了不 j 、 同退出渠道的特点，认为i p o 和并购都是风险投资的理想退出渠道。在第六章综 述的基础上，建立了一个关于可转换优先股与风险投资退出的理论模型，结果表 明：可转换优先股结合控制权的合理分配能够实现风险投资的有效退出。 i 五、铀于二板市场不仅是风险投资退出的重要渠道之一，而且对完善风险企 、 ? 业的治理结构具有导向作用。因此矿本文还对二板市场的治理功能进行了分析， 一一一 其中包括市场组织本身和对风险企业的治理作用。 六、围绕本文主题从风险投资的组织形式，风险企业治理以及风险投资退出 三个方面对发展我国风险投资业提出了自己的看法和政策性建议。( 如发展有限合 、 伙风险投资组织必须制定和完善相应的法律法规；完善风险企业的治理机制以及 建立多层次、多渠道的风险投资退出体系等。太 i i a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a l ，w h i c hh a sg r o w nf o rm o r e t h a nh a l f c e n t u r i e s ，o r i g i n a t e df r o mt h e u n i t e ds t a t e s a f t e rr a p i dg r o w t ho v e rt h ep a s td e c a d e ，i tg i v e sa ni m p e t u s t o a m e r i c a sh i g ht e c h n o l o g yi n d u s t r ya n de v e nt h ew h o l ee c o n o m y , a n d w a sc a l l e dt h e n e we c o n o m y ”m a n yo ft h ef a m o u sc o m p a n i e s ，i n c l u d i n gm i c r o s o f t ，i n t e l ，y a h o o ， a p p l ec o m p u t e r , a n d f e d e r a le x p r e s s ，h a v eb e e nb a c k e db yv e n t u r ec a p i t a lf u n d sa n d d e v e l o p e dg r a d u a l l yf r o m s m a l la n dy o u n gf i r m s ag r e a tn u m b e ro fs m a l la n d m e d i u m se n t e r p r i s e s ( s m e ) ，b e t t e rv e n t u r ec a p i t a lm e c h a n i s m s ，a n dw e l ld e v e l o p e d s e c u r i t i e sm a r k e t ( n a s d a q ) h a sb e e nc o n s i d e r e da sm a i ns u p p o s i n gf o r c e s a m o n g t h e mt h ee f f i c i e n tg o v e r n i n gm e c h a n i s m so fv e n t u r ec a p i t a lf u n d s ，v e n t u r ef i n n s ，a n d p u b l i cc a p i t a lm a r k e t ( n a s d a q ) h a v e o f f e r e dac r u c i a lc o n t r i b u t i o nt ot h es u c c e s so f t h e n e we c o n o m y ” t h es u c c e s s f u lg r o w t ho ft h eu sv e n t u r ec a p i t a lh a sl e dt oi n c r e a s i n ga t t e n t i o nt o m a n yg o v e r n m e n t sw o r l d w i d e v e n t u r ec a p i t a li nc h i n a s t a r t e di n1 9 8 5 ，a n dd e v e l o p e d r a p i d l yi nr e c e n ty e a r s c o m p a r e d w i t l lt h eu s ，t h ed i f f e r e n ts o u r c e so ff u n d ，f o r m so f o r g a n i z a t i o n ，a n di n v e s t i n gp r o c e s s a n dm o d e li nc h i n as t e m sf r o mi t sd i f f e r e n t e c o n o m i ci n s t i t u t i o n ，l a wa n dr e g u l a t i o n s ，a n ds o c i a lc u l t u r e o b v i o u s l y , v e r yf e wo f s u c c e s s f u lc a s e so fc h i n as a wt h es a m es u c c e s sa si nt h eu s i ti sa r g u e dt h a tt h em o s t i m p o r t a n tf a c t o r sl e a d i n g t ot h es u c c e s si nc h i n aa r et h ec h o i c eo f o r g a n i z a t i o n a lf o r m ， l e s se f f i c i e n tc o r p o r a t eg o v e m a n c es t r u c t u r e ，a n dl a c ko fe x i tc h a n n e l s f o rt h er e a s o n s m e n t i o n e da b o v e ，t h i sa r t i c l ea n a l y z e dt h eg o v e m i n gm e c h a n i s m so fv e n t u r ec a p i t a l l i m i t e dp a r t n e r s h i p ，v e n t u r eb u s i n e s sa n de x i t t h ep u r p o s eo ft h i sa r t i c l ei st op r o v i d e s o m et h e o r e t i c a la n d p r a c t i c a li m p l i c a t i o n sf o r c h i n asv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r y w e a n a l y z e dt h er e a s o n sa n db a c k g r o u n df o rl e a d i n gt ot h ep r e v a l e n c eo f l i m i t e d p a r t n e r s h i p ，m a da r g u e dt h a tt h i sf o r mo fo r g a n i z a t i o ni sa r a t i o n a la r r a n g e m e n to nt h e b a s i so fc o m p a r i s o na m o n gt h ei n d e p e n d e n tl i m i t e dp a r t n e r s h i p ，c o r p o r a t ev e n t u r e c a p i t a l ，a n dc o r p o r a t e a f f i l i a t e dv e n t u r e c a p i m lo r g a n i z a t i o n f r o m i n c e n t i v e ，t a x ， t o r g a n i z a t i o n a ld e c i s i o n m a k e r , a n dc u l t u r e t h el o n g t e r mc o n t r a c t sb e t w e e n v e n t u r e c a d i t a l i s t sa n di n v e s t o r sa r eo fg r e a ti m p o r t a n tf o rg o v e r n i n gt h el i m i t e dp a r t n e r s h i p b u tt h e r e p u t a t i o n o fv e n t u r ec a p i t a l i s t sp l a y s ak e yr o l ei n f u n d r a i s i n g s ow e e s t a b l i s h e dat h e o r e d c a lm o d e lt oe x p l o r et h er e p u t a t i o ne f f e c ti nr e d u c i n gv e n t u r e c a p i t a l i s t s ，m o r a lh a z a r d ，a n da l s oa n a l y z e dc o v e n a n t sa n dr e s t r i c t i o n s i nt h ei n i t i a l p a r t n e r s h i pa g r e e m e n t s b a s e do nt h ec o m p a r a t i v ea n a l y s i so fi n d i v i d u a le n t e r p f i s e ，v e n t u r ef i n n ，a n d p u b l i cc o m p a n y , w e e x a m i n e dt h ev e n t u r e c a p i t a l m e c h a n i s m sa n dt h ev e n t u r e c a p i t a l i s t s a c t i v e i n v o l v e m e n t si nt h eg o v e r n i n gp r o c e s s ，i n c l u d i n gm o n i t o r i n ga n d s t i m u l a t i n ge n t r e p r e n e u r s ，s i t t i n go nt h eb o a r do fd i r e c t o r s ，a n dv a l u e a d d e ds e r v i c e s s p e c i a l l y , c o n t r a s t e dw i t ht h ei m p l i c a t i o n s o fa g e n c yt h e o r y , t h ee m p i r i c a la n a l y s i s s h o w e dt h a tt h ev e n t u r ec a p i t a l i s t sn o to n l yp l a y e da ni m p o r t a n tr o l ei nm o n i t o r i n g f u n c t i o n ，b u t a l s o i n t e g r a t i n g a n d s t r a t e g i cf u n c t i o n f u r t h e r m o r e ，c o o p e r a t i o n b e t w e e n e n t r e p r e n e u r a n dv e n t u r e c a p i t a l i s t i s n e c e s s a r y t h r o u g h a t w o s t a g e i n v e s t i n gm o d e la n dt h ea n a l y s i so fd y n a m i cg a m e b e t w e e nt h e m ，w es u g g e s t e dt h a t t h en a s he q u i l i b r i u md e p e n d e do nt h ev a l u ei n c r e a s i n go fv e n t u r ef i r m sa n db u ta l s o e n t r e p r e n e u r sb e n e f i t sf r o mt a k i n go p p o r t u n i s t i c a l l ys t r a t e g i e s ，a n dd i s c u s s e dt h es o m e a s p e c t si n f l u e n c i n gt h e i rc o o p e r a t i o n o u t s t a n d i n go re v e nu n i q u eg o v e r n i n gt o o l s i nv e n t u r ec a p i t a l ，i n c l u d i n g s t a g e f i n a n c i n g , s y n d i c a t i o n ，a n do v e r w h e l m i n gu s eo fc o n v e r t i b l es e c u r i t i e s s p e c i a l l y , w e c o m p a r e d t h ea d v a n t a g e sa n d d i s a d v a n t a g e so f d i f f e r e n tf i n a n c i a lt o o l sa n da r g u e dt h a t c o n v e r t i b l e p r e f e r r e d s t o c kw a sas u i t a b l ef i n a n c i a l t 0 0 1 m o r e o v e r , t h i sa r t i c l e r e v i e w e dt h er e v o l u t i o no ft h e c a p i t a l s t r u c t u r e t h e o r y , a n d i nt h ei n c e n t i v ea n d c o n t r o l l i n gp e r s p e c t i v e s ，w ee x p l o r e dt h eg o v e r n i n gm e c h a n i s m s o fd i f f e r e n tf i n a n c i n g t o o l si np r e v e n t i n gi n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n da g e n tp r o b l e m s ，s h o r t a g e so f e x i s t i n g t h e o r i e s ，a n dh i g h l i g h t e ds o m ef u t u r er e s e a r c hf i e l d s w ei l l u s t r a t e dt h ec h a r a c t e r i s t i c so fd i f f e r e n te x i t s ，e s p e c i a l l yt h ei p oa n dt r a d e i i s a l e s u c c e s s f u le x i t sa r ee x t r e m e l yi m p o r t a n tt oe n s u r i n ga t t r a c t i v er e t u r n sf o ri n v e s t o r a n d ，i nr e t u r n ，t or a i s i n g a d d i t i o n a l c a p i t a l a s u c c e s s f u ls t a r t - u pt h r o u g ha ni p o a l l o w sv e n t u r ec a p i t a l i s t st oe n t e ri m p l i c i tc o n t r a c t sw i t he n t r e p r e n e u r sc o n c e r n i n g f u t u r ec o n t r o lo f s t a r t u pf i r m s ，a n d t h i si sn o ta v a i l a b l ea n d d u p l i c a b l e i na b a n k - c e n t e r e dc o u n t r i e s b e c a u s et h e w e l l d e v e l o p e d s t o c km a r k e tp e r m i t ss u c h a r r a n g e m e n t st ob er e a l i z e d ，w ea l s oa n a l y z e dt h eg o v e r n i n gf u n c t i o n so fs e c o n d t i r e m a r k e t ，i n c l u d i n g t h em a r k e ti t s e l f a n df o r e n t r e p r e n e u r i a lf i r m s i ti sw i d e l yr e c o g n i z e dt h a te x i t sa r ec r u c i a lt ov e n t u r ec a p i t a lc y c l e s h o w e v e r , p o t e n t i a lc o n f l i c t so f i n t e r e s tb e t w e e nv e n t u r ec a p i t a l i s t sa n de n t r e p r e n e u r sm a yc a u s e a ni n e f f i c i e n te x i t w es h o w e dt h a tw i t hc o n v e r t i b l ep r e f e r r e de q u i t yb ya l l o c a t i n g c o n t r o lr i g h t sa n dc h o o s i n ga p r o p e rc o n v e r s i o no p t i o n ，t h ee x - a n t ea g r e e do p t i m a le x i t p o l i c yc o u l d b ei m p l e m e n t e d f o rt h eg o a lo f p r o m o t i n g t h ed e v e l o p m e n to fc h i n asv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r y , w e p u tf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n si nt h ec h o i c eo ft h ef o r mv e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o n ， g o v e r n a n c eo fe n t r e p r e n e u r i a lf i n n s ，a n de x i t s ，i n c l u d i n gw o r k i n go u ta n dr e v i s i n gt h e e x i s t i n g l a wa n d r e g u l a t i o n s t o d e v e l o p t h el i m i t e d p a r t n e r s h i p v e n t u r e c a p i t a l o r g a n i z a t i o n ，p e r f e c t i n g t h e g o v e r n i n gm e c h a n i s m sf o re n t r e p r e n e u r i a lf i r m s ，a n d e s t a b l i s h i n gv a r i o u se x i t i n gc h a n n e l s i i i 风险投资的治理机制 第一章导言 第一节研究背景 风险投资产生于美国，经过半个多世纪的曲折发展，取得了瞩目的成就，世 界上大多数发达国家和发展中国家都在积极借鉴美国的成功经验，并结合自己的 实际大力推动风险投资业的发展。目前，美国仍然是风险投资最发达的国家，风 险资本占全世界的2 3 ，是欧洲的4 - 6 倍。据美国风险投资协会( n v c a ) 统计， 从1 9 7 0 年一2 0 0 0 年美国风险投资已累计投资超过2 7 3 3 亿美元，创造了7 6 0 多万 个就业机会，每3 6 0 0 0 美元的投资就创造一个新的工作岗位，风险企业的销售额 达1 3 万亿美元，特别是1 9 9 5 以来，美国以及世界其他国家的风险投资都得到了 迅猛的发展( 见图1 - 1 ，1 - 2 和表1 一1 ) ，美国风险投资已从1 9 7 9 年的4 2 亿美元发 展到2 0 0 0 年筹资达1 5 3 9 亿美元，投资额达1 2 2 1 亿美元。2 0 0 1 年受宏观经济的 影响，美国的风险投资也随着进入低潮，当年筹资达4 0 6 亿美元，投资额达3 6 5 1 9 9 01 9 9 11 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 41 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 1 年度 图1 1 1 9 9 0 - - - 2 0 0 1 年美国风险投资情况圈( 亿美元) 资料来源；w w w n v c a c o m ，2 0 0 1 注：图中的投资额以2 0 0 1 年底的美元为准折算 候粼堪鞭辑鞘 堑二兰量童 4 l y 4 元。从图1 - 2 可以看出，1 9 9 5 2 0 0 0 年2 0 个国家风险投资的年均投资增长 率为3 5 ，年均筹集资金增长率为4 1 ，高科技行业的年均投资增长率为1 1 4 图1 21 9 9 5 - - 2 0 0 0 年全球( 2 0 个国家) 风险投资增长情况( 亿美元) 资料来源：w w w p w c m o n e y t r e e c o m ，2 0 0 1 风险投资业的发展，尤其是二十世纪八十年代和九十年代的迅速发展，成为 美国经济发展的“发动机”。自1 9 9 1 年初走出低谷转入复苏阶段后，美国经济便 进入了长达1 0 年之久的高增长、低通胀和低失业率并存的持续发展时期。这种现 象也被学术界称为“新经济”现象。“新经济”现象实质上是一种新的技术经 济范式，即由于科技进步所形成的一个或几个主导技术群决定了一定时期内一国 经济增长的方式、轨道和规模，而且随着主导技术群的变化导致技术经济范 式的更叠。当然这种更叠需要各种完善的制度保证，反过来它也会促进制度创新。 2 0 0 0 年底以来美国经济开始出现回落，以高科技公司为代表的纳斯达克大幅缩 水，但这并意味着“新经济”现象的终结，其制度基础、技术基础和产业基础仍 然存在，这很可能预示着新一轮的技术经济范式的到来。 “新经济”现象的背后是大量的中小企业。1 9 7 0 年一1 9 7 9 年美国每年有 4 5 4 0 0 0 个新公司成立，1 9 8 0 年一1 9 8 2 年平均每年有5 0 1 0 0 0 个新企业成立，1 9 8 3 。h t t p , l l w w w n v c a o r g o差耄姗撇愀姗蚴姗御咖啪。 候粼固壶_娟斌 风险投资的治理机制 年到8 0 年代末平均每年有6 4 2 0 0 0 个新公司诞生，而1 9 8 9 年一年新成立的公司就 达1 3 0 万个。其中就有大量的高技术中小企业，尤其是以信息技术和生物技术为 代表的高技术中小企业成为美国“新经济”的主体。高技术中小企业不仅在增加 就业、促进经济发展、培育企业家队伍等方面起着重要的作用，而且在技术创新 方面也有其自身的优势。据统计，2 0 世纪的主要发明中6 0 是独立发明人或小企 业的贡献。7 0 年代以来美国登记的专利中，4 0 为独立发明人拥有，这些发明中 的大多数通过创业的方式转化为生产力。此外，小企业的技术创新成本只有大企 业的1 2 5 。因此，中小企业不仅是技术创新的重要力量，而且效率更高o 。 表卜12 0 0 0 年2 0 个国家风险投资筹资和投资情况表( 亿美元) 资料来源：w w w p w c m o n e y t r e e c o m 2 0 0 1 。c 巴罗著小型企业北京；中信出版社，1 9 9 8 第3 7 页 3 第一章导言 由于高技术中小企业的风险特征和资产特征决定了很难从银行获得资金，公 开资本市场直接融资又不可能。因此，风险投资的出现不仅缓解了高技术中小企业 融资的问题，而且极大地促进了美国高技术中小企业的发展。在美国有5 0 以上的 高技术中小企业在其发展过程中得到过风险资本的支持，一批著名企业，如微软、 英特尔、雅虎、苹果、联邦快递等都是在风险资本支持下从小企业发展起来的。 风险投资支持的高技术企业的兴起同时也带来了资本市场的变革。纳斯达克 建立的一个重要的原因就是为那些经营历史和规模达不到主板上市要求的高科技 新兴企业提供继续融资的场所，同时也为风险投资的退出提供了重要的渠道。因 此，资本市场的变革与发展也促进了风险投资业的发展。 由此可见，科技进步及科技成果商业化和市场化带动了创业活动的兴起，新 企业的形成导致了巨大的资本需求，而现有的金融体系难以满足要求，因而促进 了资本市场的创新，反过来资本市场的创新又为高科技成果的商业化创造了条件， 刺激了创新活动。这种相互适应、相互促进过程就形成了新的资本市场形态一风 险资本市场。可以认为高科技中小企业、风险投资和完善的资本市场三位一体构 成了美国“新经济”的核心体系，其中风险投资公司、风险企业和资本市场( 纳 斯达克) 良好的治理机制与效率起着重要的保证作用。 新设立创业投资机构 62 41 5 2 l4 01 0 2 4 5 创业投资机构总量比上 年增长率( ) 1 1 7 62 1 - 0 56 5 2 2 5 5 2 66 7 8 01 0 3 0 3 2 2 3 9 我国正处于经济转型时期，大力发展高技术、实现产业化、增强国际竞争力 是我们面临的重要任务。由于种种原因，我国的科技竞争力还不强，科技成果转 化率不高。虽然有大量的高科技中小企业，但融资难的问题仍未得到解决。1 9 8 5 年以来，在各级政府推动下，风险投资已开始起步，尤其是近几年风险投资发展 4 垦堕丝壅盟塑堡! ! 型 一一 迅猛，到2 0 0 1 年底，已有2 4 6 家风险投资机构和4 0 5 亿的资金规模。( 见表卜2 和表卜3 ) 。但由于社会、经济、法律、文化等方面的差异，我国风险投资的资金 来源、组织形式、投资运作方式和制度环境与美国的风险投资有很大的差异，成 功的案例也很少。其中的原因很多，但风险投资机构的组织形式选择、风险投资 机构和风险企业的治理结构不完善以及缺乏退出渠道无疑都是重要的影响因素。 表卜3 全国创业资本增量和总量的年度比较( 万元) 资料来源：同表1 2 o 国外对风险投资的研究始于上世纪八十年代，而且主要集中在美国和欧洲。 九十年代以来，随着风险投资的日益活跃，风险投资的研究也逐步得到深化和拓 展。理论研究和实证研究并举，主要研究领域集中在，如风险投资与技术创新、 证券市场以及政府之间的关系( l e r n e r ，1 9 9 9 ：g i l s o n ，1 9 9 9 ；g o m p e r s ，1 9 9 9 ) 风险 企业的控制( s a l h m a n ，1 9 9 0 ：h e l l m a n n ，2 0 0 0 ：s t r o m b e r g ，2 0 0 0 ) ：风险投资契约的 经济学分析( a d m a t i ，1 9 9 4 ；g o m p e r s ，1 9 9 9 ) ：融资手段或工具的作用( l e r n e r ， 1 9 9 4 ：g o m p e r s ，1 9 9 9 ：s c h m i d t ，1 9 9 9 ：c u m m i n g ，2 0 0 0 ) 等等。 1 9 9 8 年的政协一号提案以来，我国对风险投资也进行了大量的研究，但由于 风险投资的起步晚，运作模式与美国不同，缺少成功经验和实证数据，研究工作 相对落后，主要集中在宏观的比较研究和对策研究。近两年来一些学者将信息经 济学、委托代理理论、契约理论和博弈论等应用到风险投资领域，并从微观层面 上对风险投资进行了理论上的有益探索( 王益等，2 0 0 0 ：俞自由等，2 0 0 1 ：张树 中，2 0 0 1 ；谈毅等，2 0 0 1 ) 。 就本人所掌握的国内外文献来看，现有对风险投资的治理机制的研究还显得 。王松奇，王国刚中国创业投资发展报告2 0 0 2 北京：中国财政经济出版社，2 0 0 2 年 5 蔓二兰量直 零散或不足，特别是作为一种特殊的融资手段，尚缺乏系统的研究。如为什么有 限合伙制能成为风险投资的主流组织形式，其治理机制是什么? 上市公司与非上 市的风险企业的治理结构有何不同? 风险资本家在风险企业治理中起着怎样的作 用? 风险投资中常用的阶段投资、联合投资和可转换证券的治理机制是什么? 可 转换证券与风险投资的退出有何关系等等? 本文正是试图通过对风险投资的治理 机制研究来回答上述问题。 第二节相关概念的界定 一、公司治理 有关公司治理( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 的定义，不同的学者从不同的角度给 出了自己的定义。本文选取几个有代表性的定义如下： m a y e r ( 1 9 9 5 ) 把公司治理定义为“公司赖以代表和服务于它的投资者利益 的一种组织安排，这包括从公司董事会到执行人员激励计划的一切东西。公 司治理的需求随市场经济中现代股份公司所有权与控制权相分离而产生o 。 钱颖一认为“在经济学家看来，公司治理结构是一套制度安排，用以支配若 干在企业中有重大利害关系的团体投资者( 股、贷款人) 、经理人员、职工之 间的关系，并从这种联盟中实现经济利益。公司治理结构包括：如何配置和行 使控制权；如何监督和评价董事会、经理人员和职工；如何设计和实施激励 机制。 b l a i r ( 1 9 9 5 ) 认为公司治理结构是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整 套法律、文化和制度性安排：这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控 制，如何控制，风险和收益如何在不同成员之间分配等这样一些问题 。 。m a y e r , c c o r p o r a t eg o v e r n f f t c ci nm a r k e ta n dt r a n s i t i o ne c o n o m i e s ，1 9 9 5 转引自姜彦福等产权、竞争与 公司治理经济管理，2 0 0 1 ，2 1 ：第6 页 。钱颖一中国的公司治理结构改革和融资改革载转轨经济中的公司治理结构北京：中国经济出版 社。1 9 9 5 第1 3 3 页 。b m r , m o w n e r s h i pa n dc o n t r o l ：r e t h i n k i n gc o r p o r a t eg o v e r n a n c ef o rt i i c2 1c e n t u r y w a s h i n g t o n ：t h e b r o o k i n g si n s t i t u t i o n ，1 9 9 5 6 风险投资的治理机制 h a r t ( 1 9 9 5 ) 指出：“治理结构被看作是一个决策机制，而这些决策在初始合约 中没有明确地设定。更准确地说，治理结构分配公司非人力资本的剩余控制权， 即资产使用权如果在初始合约中没有详细设定的话，治理结构将决定其将如何使 用。”他认为只有以下两个条件存在，公司治理问题就必然产生，第一个条件是代 理问题，第二个条件是交易费用之大使代理问题不能通过合约来解决( ”。 张维迎( 1 9 9 6 ) 认为：“狭义地讲( 公司治理结构) 是有关公司董事会的功能、 结构、股东权利等方面的制度安排；广义地讲是按有关公司控制权和剩余索取权 分配的一整套法律、文化和制度性安排，或者更准确地讲，公司治理结构只 是企业所有权安排的具体化，企业所有权是公司治理结构的一个抽象概括。在这 个意义上讲，公司治理结构的概念也适用非公司企业。 吴敬琏认为：“所谓公司治理结构，是指所有者、董事会和高级执行人员即高 级经理人员三者组成的一种组织结构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的 制衡关系。 上述的不同定义，只是不同学者从不同的角度对公司治理结构所做的不同概 括，有狭义的，也有广义的。本文赞同h a r t 和张维迎的定义，因为这种定义并不 限于一般的治理结构，而是从所有权的角度所作的本质概括，既公司治理的本质 是在存在代理问题和不完全合约的情况下，如何合理地分配剩余控制权与剩余索 取权以协调股东和其他利益相关者之间关系的一系列制度安排。本文的研究主要 是按照这种思想而展开的，研究对象主要是有限合伙制风险投资机构、风险企业， 它们分别是合伙制企业和未上市的股份制企业；涉及的主要利益相关者是投资者、 风险资本家和企业家。从这个意义上讲，本文主要是研究公司的内部治理问题。 二、公司治理与公司管理 从企业管理的系统角度上讲，可以包括公司治理与公司管理两个层面。前者 是整个企业相关利益者之间关于剩余控制权与剩余索取权分配的一系列制度性安 。h a r t , o c o r p o 哪eg o v e r n a n c e ：s o m et h c o r ya n di m p l i c a t i o n s t h ej o u r n a lo f t h er o y a le c o n o m i cs o c i e t y , 1 9 9 5 ， 5 ，1 0 5 ：6 7 8 - 6 8 9 转引自吴冬梅著公司治理结构运行与模式北京；经济管理出版社，2 0 0 1 第7 页 。张维迎所有制、治理结构及委托代理关系经济研究，1 9 9 6 ( 9 ) 。吴敬琏著现代公司与企业改革天津：天津人民出版社1 9 9 4 第1 8 5 页 7 第一章导言 排；而公司管理则是在给定的制度环境下，管理者如何通过计划、领导和控制等 手段去完成某一个目标。两者之间的关系是一个硬币的两面，谁也不能脱离谁而 存在，前者是董事会监督管理层的过程、结构和联系，而后者是管理人员确定目 标以及实现目标所采取的行动。 三、风险投资与风险企业 “v e n t u r e c a p i t a l ”即风险投资，国内也有人译为“创业资本”或“创业投资”。 其定义也是五花 k f 3 ，其中有代表性的定义如下： 美国风险投资协会( n v c a ) 认为：风险资本是由职业金融家投入到新兴的 迅速发展的有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本圆。 欧洲风险投资协会( e v c a ) 认为：风险投资是一种由专门的投资公司向具 有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市企业提供资金支持并辅之以 管理参与的投资行为。 o e c d 认为：凡是以高科技与知识为基础、生产与经营技术密集的创新产品 或服务的投资，都可视为风险投资。 成思危教授认为：所谓风险投资，是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高 新技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。 从上述的定义结合美国的风险投资实践，作者认为风险投资有以下主要特点： 1 风险投资的组织形式是以有限合伙风险投资基金为主，筹资一投资一退出 一再筹资的循环过程。 2 风险投资是按照风险收益对称规律追求股份增殖而带来的高额回报，而不 是以分红为目的。退出方式主要为：首次公开上市、兼并收购、股份回购和清算 等途径。 3 风险资本是一种长期性、低流动性的权益资本。 ”d a y t o n ，k n 。c o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h eo t h e rs i d eo f t h ec o i n h a r v a r db u s i n e s sr e v i e w , 1 9 8 4 ，6 5 8 1 转引自 吴淑琨，席酉民著公司泊理与中国企业改革北京：机械工业出版社，2 0 0 0 第6 0 页 。刘少波主编风险投资广州：广州经济出版社。1 9 9 9 第4 页 。李伯亭编著风险投资北京：企业管理出版社。1 9 9 9 第3 8 页 咧少波主编风险投资广州：广州经济出版社。1 9 9 9 第4 页 。成思危积极稳妥地推进我目的风险投资事业管理世界，1 9 9 9 ( 1 ) 8 风险投资的治理机制 4 风险投资的对象主要是高风险、高成长性和高预期回报