（公共管理专业论文）全流通后上市公司大股东与高管行为变化及监管研究.pdf

山东大学硕士学位论文 摘要 随着股权分置改革的逐渐完成，我国证券市场将不再存在流通股东与非流通股东 之分，迎来了股份全流通时代。这是一种制度性变革，从根本上改变了我国上市公司的 运行体制基础，直接导致了我国上市公司大股东及高管行为同股权分置改革之前相比 发生了翻天覆地的变化，出现了相当多的大股东及高管通过内幕交易、财务舞弊等方 式进行非法牟利，甚至“掏空 上市公司的行为，这极大损害了我国证券市场的健康 发展。 本文归纳出了股份全流通后上市公司大股东行为变化的主要方式有：市场操纵行 为明显增加，通过定向增发进行资产注入或整体上市行为明显增加，影响上市公司独 立性现象明显增加，市场交易行为发生明显变化。股份全流通后上市公司高管行为变 化的主要方式有：违规进行二级市场交易现象活跃，滥用股权激励现象增加，与机构 投资者合谋操纵市场非法获利现象增多，变相管理层收购现象增多。 本文通过对大量实例的深入分析，揭示了产生上述行为变化的根本原因，即股份 全流通后，外部及并购环境、投资者结构、大股东及高管利益关系、大股东对完善上 市公司治理结构态度较之全流通前有了明显不同。 要减少以致杜绝股份全流通后上市公司大股东及高管行为的不良变化，就必须在 新形势下采取更加行之有效的对策。本文针对上市公司大股东在全流通后的行为变化 特征，提出了应完善相关信息披露制度及相关法律法规、发挥并加强董事会及监事会 的监督职能、加强对资产注入及整体上市行为的监管、加强大股东市场交易及关联交 易行为的监管。同时，本文针对上市公司高管在全流通后的行为变化特征，从内部监 管及外部监管两方面提出了监管对策，并分析了在内部监管中，应重点加强内部审计 监管、完善相关会计制度及责任追究制度、实现内部权利分配相互制约机制；在外部 监管中，应重点加强改革上市公司高管用人机制、完善上市公司外部监督制度、制定 上市公司高管行为准则。 希望本文能针对全流通后新形势下我国证券市场出现的新的变化，起到出谋划策 的作用，对推动我国证券市场和谐稳定的发展起到一定作用。 关键词：全流通：大股东：高管：监管对策 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t w i t ht h ea d v a n c i n go fs t o c kr i g h td e c e n t r a l i z e da l l o tr e v o l u t i o n , t h e r ei sn o d i f f e r e n c eb e t w e e nc i r c u l a t i n g s t o c ks h a r e h o l d e r sa n dn o n - c i r c u l a t i o ns t o c k h o l d e r s f o r c h i n as t o c km a r k e t ，w h i c he n t e r si n t ot h ea g eo ft h ef u l lc i r c u l a t i o no fs t o c k i t b e c o m e sak i n do fb a s i cs y s t e mr e v o l u t i o n sa n dc h i n al i s t e dc o m p a n yo p e r a t i o n m e c h a n i s ms y s t e mi sf u n d a m e n t a l l yc h a n g e d t h eb a s i cs y s t e mr e v o l u t i o nl e a d sd i r e c t l y t oe n o m o u sc h a n g e sf o rt h eb e h a v i o ro fc h i n al i s t e dc o m p a n i e s l a r g es h a r e h o l d e r sa n d e x e c u t i v e sc o m p a r e dw i t ht h ey e a r sb e f o r es t o c kr i g h td e c e n t r a l i z e da l l o tr e v o l u t i o n s o t h a tl a r g es h a r e h o l d e r sa n de x e c u t i v e ss e e kp r o f i ti l l e g a l l yt h r o u t hi n s i d e rt r a d i n g 、 f i n a n c i a lf r a u d ，e v e nt u n n e li n t ot h en e wv a r i a t i o np a t t e mo fl i s t e dc o m p a n i e s ，w h i c ha r e n o tc o n d u c i v et ot h e h e a l t h yd e v e l o p m e n to fc h i n as t o c km a r k e t t h i sp a p e rs u mu pt h em a i nf o r m so fb e h a v i o r sc h a n g i n gl i s t e dc o m p a n i e s l a r g e s h a r e h o l d e r sa f t e ra 1 1 t r a d a b l eo fs t o c k ：am a r k e di n c r e a s ei na c t so fm a r k e tm a n i p u l a t i o n ； am a r k e di n c r e a s ei nd i r e c t e di s s u a n c eo fs h a r e st oi n j e c ta s s e t sa n dl i s t e da saw h o l ea c t s ； a no b v i o u sa u g m e n ti nt h ep h e n o m e n o na f f e c t i n gt h ei n d e p e n d e n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s ，a s i g n i f c a n tc h a n g ei nm a r k e tt r a n s a c t i o n sb e h a v i o r t h em a i nf o r m so fb e h a v i o r sc h a n g i n g e x e c u t i v e sa f t e ra l l - t r a d a b l eo fs t o c ka r e t h ef i z zp h e n o m e n o nv i o l a t i n gr u l e si ns e c o n d a r y m a r k e tt r a d i n g ；t h ei n c r e a s i n ga b u s ep h e n o m e n o ni ne q u i t y - b a s e di n c e n t i v e s ；t h ei l l e g a l p r o f i t si n c r e a s i n gp h e n o m e n o ni n i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sc o n s p i r e dt om a n i p u l a t et h e m a r k e t ；t h ei n c r e a s i n gp h e n o m e n o no fm a n a g e m e n tb u y o u t si nd i s g u i s e t h o u g hm a n yc a s e sa n a l y s i s ，t h ep a p e rg i v e st h ec o n c l u s i o nt h a ti so b v i o u sd i f f e r e n t f r o mt h ey e a r sb e f o r ea l l - t r a d a b l eo fs t o c kf o re x t e r n a le n v i r o n m e n t ，m & 八t h es t r u c t u r e o fi n v e s t o r s , t h ei n t e r e s t sb e t w e e nl a r g es h a r e h o l d e r sa n de x e c u t i v e sa n dt h ea t t i d u d e t o w a r d sp e r f e c t i n gl i s t e dc o r p o r a t eg o v e r a n c es t r u c t u r e ，w h i c hi st h ee s s e n t i a lr e a s o nf o r t h ea f o r e s a i db e h a v i o rc h a n g e s u n d e rn e ws i t u a t i o n ，t or e d u c eo re v e ns t o pt h eh a p p e nf o ru n f a v o r a b l ec h a n g e s m u s tt a k ee f f e c t i v ec o u n t e r m e a s u r e s a c c o r d i n gt ot h eb e h a v i o rc h a n g ec h a r a c t e r i s t i c so f 2 山东大学硕士学位论文 l i s t e dc o m p a n i e s l a r g es h a r e h o l d e r sa r e ra l l - t r a d a b l eo fs t o c k , t h ep a p e rp r o p o s e st o i m p r o v ei n f o r m a t i o nr e l e a s i n gs y s t e m a n dr e l e v a n t l a w s & r e g u l a t i o n s ，b r i n gt h e s u p e r v i s o no f t h eb o a r do fd i r e c t o r sa n dt h eb o a r do fs u p e r v i s o r si n t of u l l p l a y ， s t r e n g h e ns u p e r v i s o n o i la s s e t i n j e c t i o n ，h o l i s t i cl i s t i n g ，b i gs h a r e h o l d e r s m a r k e t t r a n s a c t i o na n dr e l e v a n tt r a n s a c t i o n ；a n da l s o p r o p o s e s c o n c r e t e s u p e r v i s i o n c o u l l t e l m a e i s u l et oe x e c u t i v e s b e h a v i o rc h a n g ec h a r a c t e r i s t i c sf r o mi n t e r n a la n de x t e r n a l m o n i t o r i n gm e a s l 1 r e s ，a d d i t i o n a l l yi ni n t e r n a lm o n i t o r i n gm e a s u e s ，t h ee m p h a s i ss h o u l db e p u to n i n t e r n a la u d i t s u p e r v i s i o n , r e l e v a n ta c c o u n t i n gs y s t e ma n dr e s p o n s i b i l i t y i n v e s t i g a t i o ns y s t e mi no r d e rt or e s t r a i ne a c ho t h e rf o rr i g h td i s t r i b u t i o n ，a n dt h e e m p h a s i so fe x t e r n a lm o n i t e r i n gm e a s u r e ss h o u l db ep u to nt h er e f o r mc o n c e r n i n g e x e c u t i v e s e m p l o y m e n tm e c h a n i s m o fl i s t e dc o m p a n y , i m p r o v e m e n to fe x t e r n a l s u p e r v i s i o ns y s t e ma n de s t a b l i s h m e n to f t h ec o d eo f c o n d u c to fe x e c u t i v eb e h a v i o r f a c i n gt h en e wc h a n g e si nc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e ta f t e ra l l - t r a d a b l eo fs t o e lt h e p a p e rc o n t r i b u t et ot h en e ws t r a t g i e si nt h ec o m p l e xs i t u a t i o n f u r t h e r m o r e ，i tp l a y sar o l e i np r o m o t i n gah a r m o n i o 璐a n ds t a b l ed e v e l o p m e n to fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e tt op l a ya r o l e k e yw o r d s ： a l l - t r a d a b l eo fs t o c k ；l a r g es h a r e h o l d e r s ；s e n i o rm a n a g e r s ；s u p e r v i s i o n c o u n t e r l i l e a s u r e 3 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人 承担。 论文作者签名：盘簪荔e t 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件和电子 版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手 段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定 论文作者签名：醺导师签名： 3厶汐 1f历荪e t 期：。口7 f 7 2 - 1 纸 山东大学硕士学位论文 第一章前言 1 1 研究背景及意义 2 0 0 5 年4 月2 9 日，我国正式启动股权分置改革，这是我们证券市场具有划时代 意义的一次改革。经过四年多的努力，到目前为止，除了为数不多的几家上市公司外， 我国的股权分置改革工作已基本完成，我国的证券市场正式进入了全流通时代。随着 股改的完成，我国上市公司大股东及高管的行为特征也发生了明显的变化，出现了很 多新的动态，如通过内幕交易非法牟利、借信息披露优势进行二级市场减持获利、通 过资产注入或整体上市行为借机套现、与机构投资者合谋操纵二级市场股价等现象明 显增多等，这些都值得我们重点关注。如何在全流通的大背景下解决这一系列问题已 经成了进行公司治理及日常监管的重点，是我国证券市场需要迫切解决的重点问题。 本文研究的主要目的是在国内外现有研究成果的基础上，针对上述新的变化，分析问 题产生的原因，并提出相应的监管对策，为新环境下的我国证券市场的良性发展出谋 划策。 从国际上看，随着世界范围内股权集中度的不断提高，世界各国对上市公司大股 东及高管侵害投资者及上市公司权利行为的研究也正在逐步深化，公司治理及外部监 管的研究重点也逐渐转移到了这方面。尤其是随着安然、施乐等世界著名的上市公司 丑闻的逐渐暴露，关注大股东及高管的行为已成为当前公司治理及监管理论研究中的 焦点之一：从国内看，随着般改的逐步完成，对全流通时代上市公司大股东及高管的 各种行为变化，尤其是侵害行为的研究也从起步阶段到逐步深入，逐渐成为我国证券 市场后续理论研究的重点之一。 1 2 相关研究述评 虽然我国股权分置改革尚未最终完成( 仍有少部分公司未进行股改) ，但绝大多 数我国上市公司正在逐渐走向全流通。股份逐渐全流通后，上市大股东及高管行为变 化已经引起了理论界的重视，目前理论界对后全流通后可能出现的新的动向及问题也 非常关注，相关研究文章渐多，很多学者专家从不同角度对股改后上市公司大股东及 高管的行为变化进行原因分析，提出了各种不同的监管措施及对策，从笔者搜集到的 资料来看，目前的相关研究主要集中在以下几个方面： 山东大学硕士学位论文 1 2 1 全流通后上市公司大股东行为变化研究 目前此类研究主要集中在股权分置改革后上市公司大股东行为变化及其成因分 析上，主要有以下几种观点： 第一，全流通后大股东通过“隧道效应 或内幕交易等形式“掏空 上市公司的 行为明显增加。所谓“隧道效应 在狭义上是指控股股东利用金字塔式的股权结构， 将底层公司的资金通过证券回购、资产转移、利用转移定价进行内部交易等方式转移 到控股股东手中，从而使底层公司小股东利益受到侵害的行为 。其实质在于控股股 东利用小股东无法分享的控制权，通过侵害小股东利益来获取私利。“掏空 是 j o h n s o n 等提出的一个概念，其主要含义是指能够控制公司的股东为了自身的利益 将公司的财产和利润转移出去的行为。以较低的价格将上市公司的资产出售给控股股 东，拥有较高现金收益权的公司向经理人员支付较高的薪水、为控股股东拥有较高现 金收益权的企业提供贷款担保、侵占公司的发展机会等，都是控股股东“掏空”上市 公司的表现 。如邱迪安在“我国上市公司大股东掏空行为研究 一文中，就明确提 出在我国当前形势下，大股东“掏空的行为日益增加，需要引起我们的密切关注， 黄志忠也有类似观点，其认为“全流通不能杜绝大股东对公司资源的侵占。西方 的研究成果也表明，全流通并不能杜绝大股东的“掏空”行为。当国家的制度安排无 法有效地保证产权所有者实现其收益时，产权所有者会通过资源侵占进行自保。 a l c h a i n 、n o r t h 等学者从产权经济的角度对这一问题有过比较详细的论述。 第二，全流通后大股东通过定向增发进行资产注入和整体上市行为明显增加。相 关研究表明“股份全流通后上市公司在股权再融资方面最为突出的特征就是有融资需 求的上市公司中，大多数上均采取了定向增发的融资方式。股改前定向增发已经存在， 但是用它来进行融资的上市公司却很少，而股份全流通后定向增发却以成为上市公司 股权再融资的首选方式 ，类似的观点在蔡弈 等人的相关研究里也有较多的论述。 1 2 2 全流通后上市公司高管行为变化研究 对全流通后上市公司高管的行为变化研究，主要有以下几种观点： oj o h n s o n s ：“t u n n e l i n g ”f r 】，( h a r v a r di n f l a t eo f e c o n o m i cr e - s e a r c h d i s c u s s i o np a p e r 。，2 0 0 0 ，n o 1 8 8 7 圆孔兵：“令流通市场隧道效应、信息披露操纵行为与监管对策”，当代经济科学，2 0 0 7 年第5 期 国邱迪安：“我国上市公司大股东掏窄行为研究”，企业家天地，2 0 0 8 年第3 期 黄志忠：“股权比例、大股东“掏空策略”与全流通”，南开管理评论，2 0 0 6 年第9 卷第l 期 a l c h a i n 。a a ： “s u ee c o n o m i c so fp r o p e r t yr i g h t s ”，i lp o l i t i c o 1 9 6 5 ，( 3 0 ) ：8 1 6 8 2 9 n o r t h 。d c ： “s t r u c t u r ea n dc h a n g ei ne c o n 伽i ch i s t o r y ”。n e wy o r k ：n o r t o n 。1 9 8 1 o 黄建中：“破解定向增发暗箱”，资本市场，2 0 0 6 年第6 期 蔡弈：“股份全流通后大股东行为变化及监管研究”，深证综研字0 1 5 7 号，2 0 0 7 年1 1 月 2 山东大学硕士学位论文 第一，股份全流通后，上市公司高管滥用股权激励的现象明显增多，但对于股权 激励的监管方式存在诸多问题，值得重点关注及加强。变化方面，股权激励彻底改变 了高管利益构成，导致本公司股价对高管利益影响巨大，高管有动机在特定时机以某 种方式影响公司股价，有动机通过盈余管理甚至财务舞弊等来达成股权激励计划中规 定的各项指标、以及操纵股价以高价卖出股票；股权激励甚至成为国有控股公司的“内 部人一高管“掏空上市公司的利器。在对上市公司高管的股权激励监管中，存在 “制度流于形式、“资金掌控不利 、“内部及外部监管存在诸多问题 等问题 。 第二，股份全流通后，高管进行管理层收购( m b o ) 现象明显增多，这其中也存 在诸多问题，现存的最大争议就是转让定价问题，一些公司原有部分职工和外界人士 对收购价格抗性较大，认为管理层收购造成了国有资产流失的机会主义行为。总体来 说我管理层收购中存在的主要问题是大部分股权转让价格过低，交易价格只是管理层 和大股东对一谈判的价格，没有考虑到流通股东的利益，而且在交易过程中，公司 高管处于“绝对优势的地位，导致定价缺乏“三公性，即公平、公正和公开。类 似的观点吴林祥等在相关文章中也有论述。 1 2 3 全流通后对上市公司大股东及高管的监管研究 目前理论界对股份全流通后上市公司大股东及高管监管对策的研究成果主要有 以下几种观点，认为应从以下几个方面加强监管措施： 第一，强化信息披露。如何防范更加严重的虚假信息披露，是监管部门在全流通 条件下面临的首要问题。为此，必须督促上市公司充分披露控股股东、实际控制人及 其控制的所有关联公司的关联关系和资信状况；要充分披露关联交易事项，对异常交 易事项及资金往来，要聘请中介机构出具专业意见，核实相关单位与上市公司是否存 在关联关系，关联交易是否公允，审批程序是否合法 强化控股股东及其关联方对增、 减持上市公司股票以及履行承诺事项的信息披露。此外，柳百萍 等也提出了类似观 点。 第二，强化操纵市场行为的制裁性立法规定，建立完善的证券监管体制。长期以 来，对于操纵股市行为如何定罪，一直有争议，也很少有类似的司法实践。在全流通 背景下，为了加强对证券市场的监管，打击市场操纵，非常有必要从法律上对市场操 。吴林样：“股份全流通后上市公司高管行为变化及监管研究”，深证综研字第0 1 5 8 号，2 0 0 7 年1 1 月 。许颖等：“上市公司高管人员监管及激励普遍存在的问题”， 人力资源，2 0 0 7 年1 1 月总第5 2 0 期 国营麒麟：“我国管理层收购定价问题探讨”，经济体制改革，2 0 0 3 年第6 期 固杨晓嘉：“全流通时代一卜市公司；5 【管”，新财经，2 0 0 6 年第7 期 露柳百萍：“我国证券市场合理监管体系研究”，合肥学院院报，2 0 0 6 年第8 期 3 山东大学硕士学位论文 纵进行必要的司法解释。对市场操纵建立明确的制裁性立法规定。除予以民事、行政 制裁外，更有力的是刑罚。不仅对证券交易所的交易、场外交易以及证券商的交易行 为实行严格的监督管理。相应提高证券监管的权力和地位，享有准司法权力。同时， 在证券监管部门中设立专门部门的稽查部门和专门的工作人员，负责监督证券商、上 市公司及其高级职员的活动，防止市场操纵。 第三，强化社会监督职能。全流通下，随着市场容量的不断扩大，并购行为的不 断增多，市场环境将变得更加复杂和多样化，新闻媒体的社会监督作用也显得更加重 要。同行政监管或司法监管相比，新闻媒体的监督还具有成本较低，灵活性强、应用 广泛等优点。全流通证券市场的监管部门应该充分认识到其对证券市场监管的积极作 用，并给予其更大的发展空间，使其在对大股东及高管的日常监督中发挥更重要的作 用。在日常监管过程中，可通过引导和建设贴近资本市场发展的权威网站、报刊等， 既充分发挥新闻媒体在政策宣传、投资者教育、市场信息收集和释放等方面的积极作 用，又对证券市场监管机构、上市公司、证券经营机构、相关中介机构进行很好的监 督，有效防止监督主体的过度监管和监管对象的违规行为，大力营造推进证券市场发 展的良好生态环境。 1 3 本论文研究思路及框架 虽然目前理论界对后全流通后可能出现的新的动向及问题也非常关注，从管理层 到普通投资者的各种观点及争论不断见诸于媒体报端，但由于我股权分置改革进程到 现在不过五个年头，我国也是刚刚进入全流通时代( 仍存在很大一部分有限售条件的 流通股) ，时代背景决定了目前环境下，关于上市公司大股东及高管的行为尤其是侵 害行为的的学术研究仍未形成完整体系。本文的研究目的主要是更深入的探讨如下三 个问题： ( 一) 全流通时代上市公司大股东及高管有哪些新的行为变化； ( 二) 全流通时代影响上市公司大股东及高管行为变化的原因有哪些： ( 三) 全流通时代如何针对上市公司的大股东及高管的行为变化对其进行有效监 管，有哪些有效对策。 基于上述分析，本文正文研究部分的结构安排是：第一部分对大股东及高管进行 分类及行为特征研究：第二部分通过实例分析全流通后我国上市公司大股东及高管的 。陈坤：“全流通背景下大股东市场操纵行为的监管与防范”，消费导刊，2 0 0 7 年第l 期 。张育军：“投资者保护法律制度研究”，人民法院出版社，2 0 0 6 年6 月 4 山东大学硕士学位论文 行为变化主要有哪些：第三部分分析产生这些行为变化的原因：第四季部分针对前述 行为变化提出具体监管措施及对策。其中针对上市公司大股东及高管在股份全流通后 的行为变化的监管措施及对策是本文研究的重点及目的所在。 山东大学硕士学位论文 第二章大股东、高管类别及其行为特征分析 2 1 大股东类别及其行为特征分析 2 1 1 控股股东与参股股东 根据对上市公司的控制力大小，可将大股东分为控股股东与参股股东。我国公司 法规定，控股股东是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者其 持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东；出资额或者持有 股份的比例虽然不足百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决 权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。而参股股东是指虽持 有上市公司5 以上股权，但单独或合并或通过其一致行动等方式尚不足以对股东大 会决议产生重大影响的股东，也可称其为非控股股东。由于对上市公司的控制力不同， 控股股东与非控股股东的行为特征有较大区别，具体有以下几点： 1 控股股东与上市公司利益关联度较大，股权相对长期稳定，而参股股东由于拥 有公司股份较少，因此与上市公司利益关联度较小，股权相对不稳定，可能在交易活 动中出现易手情况。 2 控股股东相对于参股股东来说，获利途径多样化，其不仅可通过企业的盈余分 配来获利，还可通过并购重组、对企业资产的处置、通过二级市场减持等途径获利， 而参股股东一般只能通过投资收益及二级市场资产增值来获利。 3 控股股东由于对上市公司的控制力足以影响公司治理，与公司利益关联度高， 因此其参与公司事务管理的热情较高，而参股股东对公司的控制力较低，其参与公司 事务管理的热情也较低。 2 1 2 国有股东与非国有股东 国有股东指持有上市公司股份的国有企业或国有控股企业、相关机构、部门、单 位等。非国有股东则泛指除国有股东外的其余企业、机构及个人等。由于这两类股东 在法律性质、地位及受监管程度上的有较大区别，其行为特征也有显著的区别，具体 表现如下： 1 国有股东股权一般较稳定，长期持有，增减持有严格的规定，需履行严格的审 蔡弈：“股份全流通后大股东行为变化及监管研究”，深证综研字0 1 5 7 号，2 0 0 7 年1 1 月 6 山东大学硕士学位论文 批程序：非国有股东相对国有股东来讲，股权不稳定，可随时出于各种利益目的进行 增减持操作。 2 在管理目标上，国有股东以倡导国有资产保值增值，市值最大化为目标，非国有 股东一般以谋取个人利益最大化为目标。 3 国有股东受国有资产管理部门监督管理，其进行股价操作、内幕交易等违法违 规行为的动机较弱，而非国有股东一般没有明确的监管机构，其在二级市场进行违法 违规操作非法牟利的动机较强。 2 1 3 战略股东与财务股东 参股股东又分为战略股东与财务股东，一般均不在上市公司中占有绝对控股地 位，其所参股上市公司的行为动机将直接影响到其后续的行为表现。战略股东指与上 市公司业务联系密切，以谋求长期战略发展，共同赢利为目的，持股量较大且长期持 有，具有促进上市公司不断壮大发展的实力并积极参与上市公司公司治理的机构股东： 而财务股东一般指以谋求短期财务收益为目的，持股时间较短，持股比例不大，一般 不实质参与公司经营管理及结构治理的的参股股东。虽然均为非控股股东，但两者的 市场行为及动机有很大差异，具体表现在以下几点： 1 在参股股东中，战略股东一般持股量比较大，其所持有的上市公司股权一般为 长期持有，也比较稳定：而财务股东一般持股比较较小，很多时候也非长期持股，会 根据市场价格随时变现套利。 2 战略股东一般以谋取长期利益为目的，集中资金投资于少数公司：而财务股东 一般以谋求短期投资收益为目的，经常是分散资金投入很多公司。 3 战略股东由于一般长期持有股权，享受公司长期增长，所以在二级市场从事违 法违规行为的动机不强：而财务股东在二级市场从事违法违规进行非法牟利的动机较 强。 2 2 高管类别及其行为特征分析 2 2 1 持股高管与非持股高管 根据高管是否持有上市公司股份，可以将其分为持股高管与非持股商管学。前者 指通过在二级市场购买股票或股权激励等方式获得股票持有本公司股权的高管。一般 情况下，由于在股份全流通环境下，高管所持股票在禁售期解除后可上市流通，因而 毋邓建平：。大股东控制和私人控制权私人利益研究”，发展研究，2 0 0 6 年1 2 月 。吴林祥：“股份全流通后上市公司商管行为变化及监管研究”，深证综研字第0 1 5 8 号，2 0 0 7 年1 1 月 7 山东大学硕士学位论文 上市公司股价的变动对其自身利益有直接影响。与持股高管相对应，不持有本公司股 票，股价变化不直接影响其自身利益的上市公司高管即为非持股高管。这两类高管的 行为特征主要有以下区别： 1 持股高管因持有公司股份，自身利益与股价密切相关，一般对公司股价关注度 较高：而非持股高管因自身利益与股价关系不密切，对公司股价关注度较小。 2 全流通后，持股高管通过二级市场增减持公司股价行为明显增多，而非持股高 管无此类行为。 3 对高管的行为监管，应以持股高管为主，而非持股高管则不是监管重点。 2 2 2 已实施股权激励高管与未实施股权激励高管 根据上市公司是否对已实施股权激励，可将高管分为已实施股权激励高管与未实 施股权激励高管。前者指其所在上市公司已实行了股权激励计划并有可能获得限售 股票或股票期权的上市公司高管。与其相对应，后者则指上市公司未实行股权激励计 划，尚无法从公司取得限售股票或股票期权的上市公司高管。二者主要区别如下： 1 已实施股权激励高管一般为获得股权激励，可能有进行违法违规市场操作，有 意抬高公司股价或进行财务舞弊的动机，而未实施股权激励高管因其利益不直接与公 司股价挂钩，因此进行上述操作的动机较弱。 2 全流通后，股权激励现象越来越普遍，已实施股权激励高管比之未实施股权激 励高管有更强的动机掏空上市公司。 3 对高管的行为监管，应以已实施股权激励高管为主，而未实施股权激励高管不 是监管重点。 2 2 3 国有控股公司高管与非国有控股公司高管 根据公司股权性质的不同，可将高管分为国有控股公司高管与非国有控股公司 高管 。前者是指公司控股股东为各级国资委的上市公司的高管，其显著特征为控股 股东有比较明显的“主体虚化 现象，致使其高管成为具备实际控制权的“内部人。 更为重要的是，由于表明上存在控股股东，国有控股公司的高管往往不是通过市场机 制选择的，而是由各级国资部门决定，而后者则常常采用市场机制并通过经理人市场 来确定高管人选，且高管行为很大程度上受经理人市场的制约。二者主要区别如下： 1 国有控股公司高管的控股股东为各级国资委或国资管理部门，但控股股东“虚 。朱红军：我国上市公司高管人员更换现状分析”，管理世界，2 0 0 2 年第5 期 宙饶艳：。后安然时代董事及高管人员的监管”，江苏商论，2 0 0 5 年1 2 月 8 山东大学硕士学位论文 化一特征明显，使其较少受各级国资部门约束：而非国有控股股东高管的最终所有权 一般明晰，高管行为一般受到较多约束。 2 国有控股公司高管在全流通后由于其自利动机较强，经常有借助于股权激励、 船o ( 管理层收购) 等行为掏空上市公司的现象：而非国有控股股东高管在全流通后的 行为变化主要由控股股东的行为变化引起。 3 在监管上，国有控股公司高管应为监管重点，应重点监管其船o 、股权激励、 天价薪酬等现象及行为：而非国有控股股东高管的监管重点应从属于其所属的大股东 行为监管。 9 山东大学硕士学位论文 第三章全流通后上市公司大股东与高管行为变化 3 1 全流通后大股东行为变化的主要方式 随着我国股权分置改革的基本完成，上市公司大股东的行为较之全流通前也发 生了明显的变化，出现了新的行为趋势，具体来看，分为以下几种： 3 1 1 全流通后大股东市场操纵行为明显增多 所谓市场操纵，根据我国禁止证券欺诈行为暂行办法之规定，是指行为人( 包 括机构和个人) 以获得利益或者减少损失为目的，利用其资金、信息等优势或者滥用 操纵市场，影响证券市场价格，制造证券市场假象，诱导或者致使投资者在不了解事 实真相的情况下作出证券投资决定，扰乱证券市场秩序的行为。股权分置改革前，大 股东无法在二级市场上抛售股份，因此市场操纵行为并不明显，对公司股票的二级市 场价格也并不关心，甚至经常将上市公司作为从二级市场“圈钱”的工具。上市公司 通过配股、增发等方式从流通股股东手中圈得大笔资金，再通过关联交易等手段将资 金由上市公司转移至大股东。大股东和上市公司的利益割裂使得大股东对上市公司发 展不闻不顾，经常发生利益输送性关联交易，甚至是掏空上市公司的行为，不仅损害 了中小股东的利益，而且也危及上市公司的生存发展。 股改后由于二级市场股价直接关系到大股东持有股份的市值，使大股东的利益 和上市公司的股价息息相关，大股东参与上市公司事务的热情和股改前不可同日而语， 对上市公司股价的关注度也产生了明显的变化。面对并购市场日趋活跃和控制权旁落 的潜在威胁，大股东将采取种种方式巩固加强对上市公司的控制权。股改后上市公司 股票价格与大股东利益的关联度大大增强，将极大激发大股东对公司股价的关注度， 并会通过一定手段来影响上市公司股价，具体来看，分为以下几种回： ( 一) 大股东刻意做高上市公司股价 股改后，大股东刻意做高上市公司二级市场价格的现象越来越突出，尤其是民营 大股东，为了实现个人财富的迅速膨胀，达到高位减持公司股份的目的，这样的例子越 来越多。做多上市公司股价的方式也多种多样，既有合法方式，也有非法方式，具体划 分，有以下几种： 蔡弈：。股份全流通后大股东行为变化及监管研究”。深证综研字0 1 5 7 号。2 0 0 7 年1 1 月 l o 山东大学硕士学位论文 ( 1 ) 大股东通过资产注入、整体上市等方式来做高上市公司二级市场股价； ( 2 ) 大股东通过交叉持股、信息披露或发布有关上市公司基本面特定消息等手 段来做高上市公司二级市场价格： ( 3 ) 大股东通过调控财务报表等手段来做高上市公司二级市场价格； ( 4 ) 大股东通过与机构投资者或其他主体在二级市场上联手操纵股价，做多上市 公司二级市场价格。 ( 二) 大股东刻意保持上市公司二级市场价格稳定 股权分置改革后，在一定情况下，大股东希望保持上市公司二级市场价格稳定， 既不希望其过度上涨，也不希望其过分下跌。这种情况一般发生在上市公司即将进行 重大资产并购重组或资产注入时。股改后，此类情况越来越多，尤其是在大股东通过 定向增发方式向上市公司注入资产前，如上市公司二级市场价格大幅度上涨，增发方 案很容易被证监会否决，如上市公司二级市场价格大幅度下跌，大股东利益则会遭受 损失，在此种情况下，大股东会通过一定手段，将上市公司二级市场价格稳定在增发 价格附近，既不使增发后自己的利益受损，又能避免引起上市公司过度被关注，导致 增发方案被否。 ( 三) 大股东刻意做低上市公司二级市场股价 股权分置改革后，大股东刻意做低上市公司二级市场价格的情况也屡有发生。 一般来说，原因有以下几种： ( 1 ) 大股东希望在低价位增持上市公司股份，或大股东在高位减持上市公司股 份后希望在低位接回； ( 2 ) 即将实施股权激励的上市公司，大股东希望做低上市公司股价以低价授予 高管股权； ( 3 ) 出于并购重组等原因大股东做低上市公司股价； ( 4 ) 国有股东与其他主体相勾结，在国有股权转让过程中，希望以二级市场价 格下跌来倒逼转让价格，压低转让价格，谋取非法利益。 同大股东刻意做多上市公司二级市场价格相对应，刻意做低上市公司二级市场 价格的方式一般有以下几种： ( 1 ) 大股东通过集中减持抛售解禁股份来做低公司股价； ( 2 ) 大股东通过信息披露或发布有关上市公司基本面特定消息等手段来做低上 市公司二级市场价格： 山东大学硕士学位论文 ( 3 ) 大股东通过调控财务报表等手段来做低上市公司二级市场价格； ( 4 ) 大股东通过与机构投资者或其他主体在二级市场上联手操纵股价，做低上市 公司二级市场价格。 3 1 2 全流通后大股东通过定向增发进行资产注入或整体上市行为增加 定向增发又称为非公开发行股票，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发 行股票的行为。股权分置改革前定向增发应用目的较单一，仅仅是作为外资并购上市 公司的一种途径或是并购的一种支付手段，随着全流通时代的到来，定向增发也有了 新的发展。不再仅仅是一种政策性安排，而发展成为上市公司自主的市场行为，定向 增发所担负的使命也大大的加强了。定向增发的目的和应用都更加广泛，与先前有了 质的不同。 股权分置改革后，大股东资产通过定向增发进行资产注入和整体上市行为蔚然成 风，明显增加。最新统计数据显示，如表一所示，截至2 0 0 9 年8 月1 1 日，2 0 0 9 年共有 6 6 家上市公司定向增发股份合计2 2 5 6 4 亿股，定向增发募集资金总额为1 4 0 2 4 4 亿元， 与2 0 0 8 年全年定向增发额相比，占比超过八成。2 0 0 8 年全年，1 0 8 家上市公司定向增发 股份数为1 8 5 5 7 亿股，定向增发募集资金总额为1 7 5 2 3 5 亿元。由此计算，6 6 家年内完 成定向增发的公司平均发行量为3 4 2 亿股，而去年1 0 8 家定向增发公司的平均发行量 仅为1 7 2 亿股，今年平均发行量较去年翻了一番。股权分置改革后，定向增发已经成 为上市公司再融资的首选方式，而且融资规模有越来越大的趋势。 表l 股票大股东定向增发情况表 项目增发公司数增发股数( 亿股)募集金额( 亿元) 2 0 0 9 1 1 - 2 0 0 9 8 1 l6 62 2 5 6 41 4 0 4 4 4 2 0 0 8 1 1 - 2 0 0 8 1 2 3 11 0 81 8 5 5 71 7 5 2 3 5 数据来源：2 l 世纪经济报道 股权分置改革前，上市公司通常是通过增发、配股等手段再融资，然后向大股东 购买资产。在资产交割完成后，大股东在上市公司的权益不仅没有提高，反而被稀释， 因此新增资产的持续盈利能力与其利益相关度大为削弱，容易带来很多不良后果。很 多上市公司购买资产的盈利能力逐年下滑，流通股东利益因此受损，而大股东由于持 。晓晴： 2 1 世纪经济报道，网络资源；h t t p ：t f i n a n c e s i n a c o m , o n s t o c k s 2 0 0 9 0 8 1 2 0 0 4 5 6 6 0 2 8 8 5 s h t m l 1 2 山东大学硕士学位论文 有的为非流通股份，并没有因此有直接的损失。所以全流通前大股东不会考虑资产的 质量如何，上市公司吸收进来的很可能是劣质的资产，形成隐忧。 股份全流通后，大股东通过定向增发向上市公司注入资产，其权益比例不