（会计学专业论文）上市公司股权再融资研究.pdf

内容摘要 内容摘要 公司的发展壮大离不开资本的扩张，因此融资对于企业而言是一个永恒的 话题。我国自2 0 世纪9 0 年代初建立股票市场以来，经过1 0 多年的发展，直 接融资的总量在不断增加，多种融资方式并存的融资体系初步形成。上市公 司再融资作为企业融资的一个重要方面，近年来也表现出异常的活力。我国 上市公司的再融资主要采用了股权融资方式，具体包括配股、增发新股及发 行半股权半债权的可转换债券。 对于股权再融资问题的研究主要是围绕两个问题来进行的：一是股权再 融资方式的选择行为：二是股权再融资后公司的长期业绩变化。国外有大量 的研究文献从理论与实证的角度对此进行了讨论与解释，也得到了许多具有 价值的结论。但是，在中国证券市场上存在着股权分置这一特殊现象，这使 得简单的运用国外学者的观点来解释我国上市公司的再融资行为可能并不合 适。那么，国内上市公司对于增发、配股、可转债的选择行为受到哪些因素 的影响呢? 近年来，各种股权再融资方式实施后公司的业绩变化如何昵? 本 文试图对近年来我国再融资的发展状况以及上市公司再融资前后业绩变化进 行深入剖析，从而找出导致再融资低效率的真正原因，希望有助于有关部门 再融资政策的制定，从而稳定并推动再融资市场的发展。 本文分为五个部分来进行讨论。 第一部分讨论了本文的研究意义，对国内外学者关于上市公司股权再融 资行为的相关研究成果进行了归纳和梳理，并对相关的概念进行了界定，这 为其后的研究提供了理论基础。 第二部分对我国上市公司再融资的现状进行了统计性描述。本章从再融 资的总体规模、方式特征两方面对我国近年来上市公司再融资的发展状况进 行了统计分析；以此为基础，重点分析了影响我国上市公司进行股权再融资 方式选择的因素。 金融集团监管法律制度研究 第三部分主要分析股权再融资对我国上市公司经营绩效的影响。本章以 2 0 0 2 年沪市进行配股、增发以及发行可转换债券的上市公司为样本，以2 0 0 1 年- - 2 0 0 4 年的财务数据进行实证分析。得出大部分上市公司再融资后存在绩 效下降的结论。 第四部分结合中国的实际情况，认真剖析造成我国上市公司再融资低效 率的种种原因。 第五部分对我国上市公司股权再融资方式进行了对策性的思考。根据前 文所做的各种分析，总结出我国目前上市公司进行股权再融资所存在的问题 并提出了相应的对策建议。 通过对我国上市公司再融资行为进行理论与实证分析，本文得到了以下 结论与观点： 1 、上市公司的再融资问题是关系到一个企业未来发展的关键问题。近年 来，从总体规模上看，我国上市公司的再融资虽仍然保持着较高的水平，但 其间的波动性很大，再融资的格局也发生了迅速转变，由配股占主导的再融 资模式变成由增发、配股和可转换债券并驾齐驱，其中增发正在成为再融资 的主流渠道，这和我国近年来再融资政策的不断改进以及市场环境的变化有 较大关系。 2 、通过分析影响我国上市公司进行股权再融资方式选择的因素，发现公 司融资条件，公司实际控制人的利益趋动，公司财务健康状况，流通股占总 股本的比例，融资成本以及公司募集资金的特定目的等因素都会对上市公司 股权再融资方式选择产生影响。但根据我国最近这两年的再融资情况来看， 在这些因素中，影响最大的是公司实际控制人的利益导向。上市公司的大股 东存在着通过股权融资以获得短期利益的倾向。上市公司的经理层，在我国 目前的公司治理环境下，凭借对企业的实际控制而得不到有效的约束，也存 在着极强的通过股权融资获得自身利益最大化的动机。当公司实际由非流通 股股东控制时，经理层在非流通股股东与流通股股东的利益前会优先满足能 给其带来丰厚激励报酬的非流通股股东的利益，而当非流通股股东无法掌控 公司时，经理层将从自身利益出发进行再融资方式的选择。总之，在目前的 制度环境下，流通股股东一定是公司再融资行为的损失者。因此改变股权分 置以及公司治理制度不完善的现状应是解决这些利益冲突的方法。 2 内容摘要 3 、通过对我国上市公司股权再融资前后业绩的变化分析，就三种方式的 总体来看，有超过半数以上的上市公司其业绩是有下滑或无明显变化的，只 有少部分的企业其业绩在股权再融资后呈现明显上升。同时即使是公司业绩 的提升也主要集中在主营业务收入增长率这样的绝对值指标上，而相应的代 表公司经济利润的单位e v a ，代表经营质量的每股收益、净资产收益率等指标 大多公司均呈下降趋势。这和上市公司为了融资而融资的动机有直接关系， 从而容易导致任意变更资金投向现象的发生。同时股权再融资偏好导致了我 国部分上市公司资产负债率偏低，这也影响了再融资后的公司业绩发展。 本文主要在以下方面有一定的贡献： 在内容上，本文从2 0 0 0 - - 2 0 0 6 年我国股权再融资的融资规模、方式特征 两方面入手研究了我国上市公司股权再融资近年来的发展状况。随后即围绕 着影响我国上市公司股权再融资方式选择的因素以及股权再融资对于我国上 市公司业绩的影响问题进行了研究分析。本文研究内容基本涵盖了上市公司 股权再融资中的主要问题，并具有一定的时效性。 在研究方法上本文选择了对进行配股、增发以及发行可转债的上市公司 分别进行分析，以期了解公司再融资前后绩效的变化。本文在统计分析中使 用了公司2 0 0 1 - - 2 0 0 4 年的数据，具有一定的时效性，更能说明目前我国上 市公司股权再融资的现状同时本文在对增发再融资绩效的研究上，采取了 较为新颖的单位e v a 指标与传统财务指标相结合的方式，深入剖析了我国上 市公司股权再融资对公司业绩的影响，并得出了一些结论。 在观点贡献方面，本文主要有： l 、分析得出了影响我国上市公司在选择配股、增发、发行可转债这三种 方式时所考虑的因素，并结合目前盛行的定向增发，提出按募集资金的特定 目的也是影响再融资方式选择的新因素。 2 、通过统计分析得出我国股权再融资后对于公司业绩趋于下滑的原因主 要有：任意改变资金投向，为了融资而融资，以及股权再融资投向的盲目性 和不确定性等。 由于本人的水平和经验所限，文章存在许多不尽人意之处。恳请各位学 者提出批评意见和建议。 关键词：股权再融资配股增发新股可转换债券 3 a b s t r a a a b s t r a c t i nt h ee n v i r o n m e n to fm a r k e te c o n o m y , r e f i n a n c i n ga b i l i t yi sv e r yi m p o r t a n t t ot h ed e v e l o p i n ga b i h t yo ft h el i s t e dc o m p a n i e s r e c e n ty e a r s , t h el i s t e d c o m p a n i e s i nc h i n ao f t e ns e l e c ts e e o n d s t ye q u i t yo f f e r i n gw h i c hi n c l u d e ：r i g h t i s s u i n g , s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g , c o n v e r t i b l eb o n d s t h er e s e a r c ho ft h es e c o n d a r ye q u i t yo f f e r i n g ( s i n ) a l w a y sc e n t e ro nt w o p r o b l e m s ：t h ef i r s ti st h el i s t e dc o m p a n i e sh o w t os e l e c tt h ef o r mo ft h es e o , a n d t h es e c o n di st h eh o wt h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c ec h a n g i n ga f t e rs e o a sf o rt h e s e t w oq u e s t i o n s , t h e r ea t es o m a n yf o r e i g ns c h o l a r sp r e c e d e dt h ea n a l y s e sf r o m d i f f e r e n t 绰g l e s , a n dt h e ya l s oh a v ea c h i e v e dal o to fv a l u a b l ec o n c l u s i o n s b u ti n t h es t o c km a r k e ti na 血at h e i ei sav e r ys p e c i a ls i t u a t i o nl l l e a l l sn o n - t r a d a b l e s h a r e s , t h i sm e a d si tm a yb eu n s u i t a b l ef o ru st oa p p l yt h ef o r e i g ns c h o l a r s c o n c l u s i o n sd i r e c t l yt oe x p o u n dt h er e f m a n c i n gb e h a v i o ro ft h el i s t e dc o m p a n i e si n c h i n a s ow h i c hf a c t o r sa f f e c tt h ec o m p a n i e s b e h a v i o ri ns e l e c tr i g h ti s s u i n g , s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n go rc o n v e r t i b l eb o n d si nc h i n a ? i ft h ec o m p a n i e sc h o s e d i f f e r e n tf o r m s ，h o ww i l lc h a n g ei nt h ec o m p a n y so p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea f t e r s e o ? s ot h i sp a p e rj u s tt e l ，t oa n a l y z et h ef a c t o r sw h i c hw i l la f f e c tt h ec o m p a n y s r e f i n a n c i n gb e h a v i o ra n dt h ec h a n g eo ft h ep e r f o r m a n c ea f t e rs e o ，i no r d e rt oh e l p r e l e v a n td e p a r t m e n tf o r m u l a t er a t i o n a lr e f i n a n c i n gp o l i c yt om a k et h es t o c km a r k e t h a v eas o u n dd e v e l o p m e n t t h ea r t i c l eh a sf i v ep a r t s ： t h ef i r s tp a r ta u t h o rp r o c e e d sw i t ht h e o r e t i c a lf o u n d a t i o no fr e f i n a n c i n g , a n a l y z e sa i ma n df o r m so f t h er e f i n a n e i n g , t h e ns u m m a r i z e st h er e l e v a n ts t u d ya n d c l a s s i ct h e o r i e s t h i si sm ct h e o r e t i c a lf o u n d a t i o no f t h ep a p e r , 乃es e c o n dp a ni st h es t u d y0 1 1r e f i n a n c i n gb e h a v i o ro ft h el i s t e dc o m p a n i e s o f0 1 1 1 c o u n t r y t h i sp a r tu s et h eg e n e r a ld a t ao ft h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n at o a n a l y z et h ec o m p a n i e s r e f i n a n c i n gb e h a v i o rc h a r a c t e r i s t i c sa n du s et h i sa sa 1 f o u n d a t i o nt oa n a l y z et h ef a c t o r st h a ta f f e c tt h er e f i n a n c i n gb e h a v i o ro ft h el i s t e d c o m p a n i e si nc h i n a t h et h i r dp a r ti st h es t u d yo nt h ef i s t e dc o m p a n i e s o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e a r o u n ds e o 弛p a r tc h o o s et h ec o m p a n i e sw h i c hh a dm a d ef i g h ti s s u i n g , s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n go rc o n v e r t i b l eb o n d si n2 0 0 2a ss a m p l e s a n dl 珞ct h e s e c o m p a n i e s f i n a n c ed a t ab e t w e e n2 0 0 1t o2 0 0 4t om a k ee m p i r i c a la n a l y z e t h ef o u rp a r te x p l a i nw h ym o r et h a nh a l fo ft h ec o m p a n i e s o p e r a t i n g p e r f o r m a n c eh a v eg e n e r a l l yd r o p p e da r e rs e o 皿cl a s tp a r tr e t h i n ko ft h es e o f o r m s t h e nd r a wag e n e r a lc o n c l u s i o no f t h ed i s s e r t a t i o na n dg i v es o m es u g g e s t i o n sa b o u tt h el i s t e dc o m p a n i e s s e o 一 t h e k e yp o i n t so ft h st h e s i s ： ，一 l1 卫cs e oi sb e c o m em o r ei m p o r t a n t , a n dt h er e f i n a n c i n gi sa l m o s t 丛 i m p o r t a n ta si p oi nt h es c a l eo ff i n a n c i n g 2 a f t e ra n a l y z e st h e 硌w h i c ha f f e c tt h ec o m p a n i e s b e h a v i o r , a u t h o rf i n d t h a ta l t h o u g ht h ec o s t , t h eo f f e r i n gc o n d i t i o n , t h eb e n e f i to f 。t h ec o m p a n y sr e a l c o n t r o l l e r , t h ec i r c u l a t ee q u i t y sr a t i o ，a n dt h ef i n a n c i ds i t u a f i o oo ft h ec o m p a n y w i l la f f e c tt h eb e h a v i o ro ft h ec o m p a n y , t h er e a lc o n t r o l l e r sb e n e f i ti st h em o s t i m p o r t a n t f a c t 3 a f t e ra n a l y z e st h el i s t e dc o m p a n i e s o p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea r o u n ds e 0 t h u sd r a w sac o n c l u s i o nt h a tm o r et h a n h a l fo ft h e c o m p a n i e s o p e r a t i n g p e r f o r m a n c eh a v eg e n e r a l l yd r o p p e da f t e rs e o ，a n dt h ei m p r o v e m e n to f t e n c o n c e n t r a t eo nt h eo p e r a t i n gr e v e n u eo ro p e r a t i n gp r o f i t , b u tt h ei n d e x e sw h i c h r e p r e s e n t a t i v et h ec o m p a n y sq u a l i t ys u c ha se v a , e p s r o ed r o p p e da f t e r s e o t h i si sd i r e c t l yr e l a t i o nt ot h ec o m p a n i e s m o t i v a t i o n , b e c a n s et h e yo n l y f i n a n c e df o rf i n a n c i n g s o ，t h e ya l s oc h a n g et h ep u r p o s eo ft h ef i n a n c i n gm o n e y t h e s ec a na l s oa f f e c tt h ep e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n y c o m p a r e dw i t h t h eo t h e rd o m e s t i cw o r k s ，t h i st h e s i sh a sm a d es o m e c h a r a c t e r i s t i e sa n dc o n t r i b u t i o n s ： f i r s ti st od i s c u s s e dr e f i n a n c i n gb e h a v i o ro ft h ec o m p a n i e si na f f e c tf a c t o r s ， a f f e c tt h ep e r f o r m a n c e ，a n dt h eg e n e r a lc h a r a c i e f i s t i e so ft h er e f m a n c i n g , t h i s p a p e r m a d eaa l l a r o u n ds t u d yo ns e oi nc h i n a s e c o n d l y , t h i sp a p e rn s et h ef i n a n c i a ld a t af r o m2 0 0 1t o2 0 0 4 s ot h ed a m h a v et i m e l i n e s s ，a n da u t h o rc o m p a r e dr i g h ti s s u i n g , s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g , 2 a b s u a d c o n v e r t i b l eb o n d s s oi tr e l a t i n gt i g l a t t yt ot h er e a ls i t u a t i o ni nc h i n an o w 。t h i r d l y , b a s eo nt h es t u d y , a u t h o rf i n dt h e r e a lc o n t r o u e r sb e n e f i ti st h em o s t i m p o r t a n tf a c tw h i c ha f f e c tt h eb e h a v i o ro f t h ec o m p a n i e s ，a n dt h em o t i v a t i o no f t h ec o m p a n yi so n l yw a n tt oc h e a t i n gm o n e ya n dt h i sl e a dt ot h ed r o p p e do ft h e p e r f o r m a n c eo f t h ec o m p a n y c o m b i n et h es e a s o n e de q u i t yo f f e r i n go fd e f i n i t e d i r e c t i o n , a u t h o rp u tf o r w a r dt h ep a r t i c u l a rp u r p o s eo f c o l l e c tt h ef u n d si sa l s o a f f e c tt h eb e h a v i o ro ft h ec o m p a n i e s t h a n ky o ua l lf o ry o u rk i n dc o m m e n t s k e yw o r d s ：s e c o n d a r ye q u i t yo f f e r i n g ；r i o ti s s u i n g ；s e a s o n e de q u i t y o f f e r i n g ；c o n v e r t i b l eb o n d s 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 莲是5 2 0 0 7 年4 月1 9 日 第一蕈导论 一、研究问题的意义 第一章导论 伴随着我国证券市场的产生和发展，股权再融资越来越成为上市公司筹 集资金的重要手段之一。自1 9 9 3 年上市公司实行配股、1 9 9 8 年实行增发新 股以及1 9 9 3 年宝安发行第一张可转换债券以来，至2 0 0 6 年末止，上市公司 股权再融资筹集资金总额已超过4 5 0 0 亿元，股权再融资成为上市公司重要 的资金来源渠道。 由于我国特殊的股权结构、融资监管体制，上市公司的融资具有复杂的 制度背景，这就使得我国上市公司阿再融资行为具有不同的意义。近年来， 我国再融资的政策不断演进，再融资方式的格局也发生了迅速的转变，这些 都势必对我国上市公司再融资产生一定的影响，而在这些影响下，上市公司 股权再融资所筹集的资金是否真正发挥了资源配置的作用? 是否真正给投资 者带来了较高的投资回报? 我国上市公司再融资后的业绩变化情况叉如何 呢? 目前，国内学者对我国2 0 0 2 年以前的再融资研究得相对较多，而对近几 年国内上市公司的再融资政策、行为以及再融资前后公司经营业绩的变化还 缺乏较系统的研究，在对上市公司再融资后的资金使用效率也多选取传统的 财务指标进行分析，并未考虑股权资本成本，无法准确反映公司使用实际投 入资金为股东创造超额回报的能力。因此，本文的研究意义在于通过对近年 来我国上市公司再融资发展状况的统计性描述以及再融资前后上市公司业绩 变化的实证检验，深入剖析影响公司再融资行为的因素以及造成再融资低效 率的原因，以期为研究上市公司股权再融资问题提供借鉴。 上市公司股权再融资研究 二、上市公司再融资行为的理论分析 ( 一) 上市公司再融资的方式 从产权的角度看，上市公司融入资金的方式主要分为三种：股权融资方 式、半股权半债权融资方式、债权融资方式，其中股权方式又可分为丙大类： 内部股权融资方式( 主要指留存收益) 和外部股权融资方式( 主要包括配股 和增发新股) ；半股权半债权方式指的是上市公司发行可转换债券( 需要在这 里说明的是，上市发行可转换债券虽然是一种半股权半债权的融资方式，但 是就可转债的本质而言，它是一种股票期权，并且在近年来我国的资本市场 发展中表现的越来越活跃，因此，在本文中，将上市公司发行可转债也作为 一种股权再融资方式进行比较与研究) ；债权方式主要包括一般的公司债券和 借款等。 股权再融资是企业通过发行股票在资本市场筹集资金。股权融资所筹集 的资金在性质上属于企业的主权资本。在我国现行的会计制度下，它属于企 业的所有者权益。其优点首先是无须偿还。通过资本市场筹集的股权资金属 于企业的自有资金，除非企业破产清算。它保证了企业的最低资金需求。其 次是偿付风险小。由于不用偿付本金，也不用支付利息，同时由于企业的股 东增加，企业经营的风险可以由更多股东分担，还可以分散企业风险。另外 可以增加企业的信用。普通股本和企业的留存利润构成企业的信用基础，自 有资本的增加，就可以为债权人提供更大的保障，从而为企业使用更多的债 务资金提供有力的支持。缺点首先是通过发行股票融资会增加企业的股东， 容易分散企业的资产的所有权和经营控制权。企业的资金成本较高，主要是 由于股利要从税后利润中支付，而且股票的发行费用也较高。企业的形象在 信息不对称的条件下，资本市场的投资者很可能认为企业股权融资是一种“圈 钱”行为。目前公司上市后进行股权再融资( s e c o n d a r ye q u i t yo f f e r i n g ， s e o ) 的方式主要有两种：配股和增发新股。在不同的国家和市场，采用的方 式有很大的差别。根据e c k b o m a s u l i s ( 1 9 9 2 ) 的研究，1 9 3 3 - 1 9 5 5 年， 。e c k b o ，b ，e ，m a s u s ，r ，wj u v e 眦耻】c d i a n d t h e 五曲拓o f f e r p a r a d o x j o u r n a l o f f i n a n c i a l e c o n o m i c = 1 9 9 2 第一章导论 美国超过5 0 的上市公司通过配股的方式进行股权再融资；从2 0 世纪6 0 年代开始，向市场增发新股成为美国上市公司占据主导地位的股权再融资方 式，1 9 6 3 1 9 8 1 年，不到5 的公司采用了配股的方式进行融资；在1 9 8 2 年 以后配股在美国消失了。但是，且前在加拿大、欧洲和亚洲地区，配股依然 是最主要的股权再融资方式。 债权融资是指企业通过负债的方式获取资金。负债融资包括很多，如银 行贷款、企业信用负债、企业债券。债权融资优点首先是保障了企业控制权。 由于其融入资金的债权性质，持有人无权干涉企业的日常经营管理，现有股 东不用担心控制权的分散。其次债权融资的资金成本较低，因为其发行费用 较低，而且利息可以在税后支付。另外它还可以调节企业的资本构成，特别 是发行可转换债券，企业可以确立合理的负债资本的比例。其缺点首先是财 务风险，债权融资有固定的到期日并定期支付利息。当公司经营不景气时， 还本付息会给公司带来更大的困难，甚至引发企业破产其次是融资限制较 多，融资能力有限。例如在我国公司法中就规定：公司流通在外的债券 累计余额不得超过净资产的4 0 9 6 。 根据现代企业财务管理理论，融资方式决定公司的资本结构。公司应存 在一个最优的资本结构，即公司资本结构长期债务与权益资本之间存在一个 最佳比例，能使公司加权资本成本最低。因此，从理论上看，以股东财富最 大化为目标的上市公司在融资方式的选择上必然追求最优化资本结构。国外 实证研究表明，企业再融资的方式选择顺序应是：先内部股权融资( 即留存 收益) ，其次是债权融资。最后是外部股权融资。对于这一点，在许多发达国 家和地区均得到了证实。但是我国的再融资结构却与国外实证研究结果有些 差别，我国上市公司也表现出优先使用内部股权融资的货币，如上市公司热 衷于送红股和暂不分配等。但债务融资却排在外部股权融资( 配股和增发新 股以及发行可转债) 之后。目前股权再融资在我国上市公司的投融资活动中 显得尤为重要，因此，本文将着重研究我们上市公司的股权再融资行为。 ( 二) 相关研究成果理论综述 对于股权再融资问题，有两点一直是业内研究人士关注的焦点：第一是 3 上市公司股权再融资研究 股权再融资方式的选择阀题；第二是股权再融资后公司的长期业绩问题。本 部分将分别介绍目前关于这两个问题的国内外研究的主要成果。 l 、关于股权再融资方式选择的理论研究成果综述 对于股权再融资方式的选择方面，疑问出现在公司为什么不选择成本最 低的方式进行再融资? 不同公司在进行再融资时的方式的差异性是如何产生 的2 这个问题首先是由s m i t 一在1 9 7 7 年提出的。他通过研究发现：非承销配 股的融资成本远低于承销配股的融资成本和增发新股的成本。而美国当时超 过9 0 的公司采用增发新股的方式进行股权再融资企业为什么不选择发行 成本低的方式融资? 随着他的问题的提出，越来越多的学者开始关注这方面的 问题。1 到目前为止有很多理论试图解释这个问题，比较有代表性的有： ( 1 ) 代理成本观点 该观点认为管理层和董事会成员可以通过承销发行新股的方式获得特殊 利益，这种个人利益使其宁愿选择成本较高的融资方式。这种观点首先由 s m i t h 提出，其后的一些研究进一步完善了这一观点。h e r m a n o 在1 9 8 1 年时 通过实证研究发现在美国的公司中，通常有相当比例的董事会成员来自投资 银行，这些董事可以通过游说或者施加压力，使公司采用承销发行新股的方 式进行融资。因为授资银行在发行股票时，可以把其中的一些股票配售给雇 佣自己的经理或者董事会成员，根据证券法规，这些配售并不要求披露，因而 很难被发现。 ( 2 ) 交易成本观点 这种观点认为，在配股方式下发行新股，那些放弃配股权的投资者需要 通过证券市场出售其配股权，这样就产生了交易成本。而k a t h a r e 固在1 9 9 7 年的研究结果表明，对大企业而言，如果采用配股方式发行新股，由股票流 动性降低而引起的股票价值下降要比小企业严重的多：而持股比例比较集中 的小公司，其投资者多为长期投资者，通过配股筹集资金可以有效降低直接 发行成本。降低集团投资者和管理层之间的信息不对称。因而，股权分散的 大企业倾向于选择增发新股的方式发行股票，而股权集中的中小公司倾向 。s m i t h c w ：j r a l t e r n a t i v e m e t h o d s f o rr a i s i n g c a p i t a l ：r i g h k u n d e r w r i t t e n o f f e r , j o u r n a l o f f i n a n c i a l e c o n o m i c s 1 9 7 7 oh e r m a l l ，e d w a r d s c o r p o r a t e c o n t r o l 。c o r p o r a t e p o w e r c a m b r i d g e u n i v e r s 畸p r e s s ，n e w y o 血1 9 8 1 k o t h m e t h e e f f e c t s o f e q u i t v i s s u e s o n o v c n e r s h i ps t r t t c l u r e a n ds t o c k l i q u i d i 竹：a c o m p a r i s o n o f r i g h t s a n d p u b l i c o f f e r i n g s j o u r n a l o f f i n a n c i a l e c o n o m i c s 1 9 9 7 4 第一章导论 于选择配股的方式发行新股。 ( 3 ) 信息不对称观点 目前有两种信息不对称观点解释企业再融资方式，一种强调承销商在发 行中的证明作用，这种观点认为，内部管理者拥有的信息远远多于外部投资 者，拥有信息优势的内部管理者在股票价格高估的时候容易发行新股票，为 了减轻信息不对称，企业通过承销商发行股票，投资者认为承销商已经评价 了企业发展的前景，认为股票价格是合理的，从而保证了股票的发行。另一 种信息不对称观点依据于企业的不同质量特征，在这个观点中，低质量的企 业采用增发新股的方式，而高质量的企业采用配股的方式发行新股。 ( 4 ) 逆向选择成本观点 这种理论是由e c k b oa n dm a s u l i 在1 9 9 2 年提出来的。根据这个理论， 企业是否进行投资取决于三个重要参数：投资项目未来的盈利能力、筹集资 金的直接发行成本和可能发生的从现有投资者向新投资者的财富转移成本。 如果发生了现有财富向新投资者转移，则产生了逆向选择成本通过这三者 之间的一些不等式关系来确定逆向选择成本是否存在及大小，从而判断企业 的再融资方式的选择。 ( 5 ) 控制权观点 在许多欧洲和亚太地区国家，许多公司由有控制权股东和非控制权小股 东组成，有控制权股东通常是公司管理者，他们往往有保护其控制权的强烈 动机。因此他们选择公司再融资方式时往往考虑自身利益的最大化而非所有 股东利益最大化。 2 、关于股权再融资后公司长期业绩理论研究成果综述 关于大多数公司在再融资后其长期业绩的下滑的问题，到目前为止也有 不少的观点来解释它。主要的代表观点有： ( 1 ) 机会之窗观点 这个解释是由l o u g h r a n r i t t e r o ( 1 9 9 7 ) 提出的，他们认为，公司能够 预测到股票市场上投资者的乐观情绪在何时出现，当一家公司的价值被高估 。e c k b o 。b e ，m a s u l i s ，rw a d v g l - s e l e c t i o n a n d t h er i g h 协o f f e r p a r a d o x j o u r n a l o f f i n a n c i a l f 日d i l o m i a 1 9 9 2 。l o u g h r a n t , a n d r i t t e r j t t h e o p e r a t i n g p e r f o r m a n c e o f f i n mc o n d u c t i n gs e a s o n e d e q e i t y o f f e r i n g s j o e r a e o f f i n a n c e 1 9 9 7 上市公司股权再融资研究 的时候公司会抓住这一机会发行新股票，即公司利用了这个。机会之窗”。 ( 2 ) 盈余管理观点 由t e o h ，w e l c h w o n g r a n g a n o ( 1 9 9 8 ) 年提出，他们认为股权再 融资公司为了提高发行价格，在股权再融资前会进行利润操纵，这些进行利 润操纵的公司未来业绩的恶化导致了股权再融资后续业绩的下滑。 ( 3 ) 信号观点 这种观点认为管理者只有在预期到未来现金流量和股票价格增长的情况 下才会持有公司的股票。因此，市场会把公司宣告股权再融资作为长期利差 的信号，从而对股权再融资做出长期负面的反应。这种观点的前提是市场非 有效。一 ( 4 ) 计量观点 这类观点认为股权再融资公司长期业绩恶化结论是由计量问题引起，目 前有三种观点讨论计量问题对衡量股权再融资长期业绩产生的影响：第一种 认为公司股权再融资后长期业绩下滑是由于企业负债比下降流动性提高，而 传统研究中采用的业绩基准对照方法没有考虑这些因素，因而使用了过高的 业绩对照基准。第二种认为长期的定义不同则结论不同。研究发现在股权再 融资后的最初几年业绩呈现出先下滑再回转的过程。第三种认为研究结果受 到所选业绩对照组影响，不同的业绩基准可能导致不同结论。 ( 三) 相关概念的界定 1 、上市公司再融资 上市公司再融资是指己发行上市的企业，根据企业资金的需求，通过筹 资渠道和金融市场，运用筹资方式，在金融市场再一次筹集资金的行为上 市公司股权再融资的方式主要有：配股、增发新股以及发行可转换债券。 2 、股权再融资方式 ( 1 ) 配股 上市公司按一定比例向全体股东配售新股，一般有最大比例限制。新股 。1 幻h s ，h ，w e l c h i a n d w o n g i j e a r n i n g s m a n a g e m e n ta n d t h e u n d e r p e r f o t n u m c c o f s c a s o n r de q u i t y o f f e r i n g s ，j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s 1 9 9 8 6 第一章导论 售价通常低于原有股票的市场价格。由于所有股东都是按相同的比例认购， 所以配股后股东持股所占的公司总股本的比例不变，大股东的地位不受影响。 如果股票持有人不愿配股，可在除权日之前售出股票。 ( 2 ) 增发 增发是向包括原有股东在内的全体社会公众投资者发售股票。其优点在 于限制条件较少，融资规模大增发比配股更符合市场化原则，更能满足公 司的筹资要求，同时由于发行价较高，一般不受公司二级市场价格的限制， 更能满足公司的筹资要求，但与配股相比，本质上没有大的区别，都是股权 融资。 增发和配股作为股权融资，其共同的优点表现在： 第一，不需要支付利息。公司只有在赢利并且有充足现金的情况下才考 虑是否支付股利，而支付与否及支付比率的决定权由公司董事会掌握。 第二，无偿还本金的要求。在决定留存利润和现有股东配售新股时，董 事会可以自主掌握利润留存和配售的比例及时机，而且运作成本较低。 第三，由于没有利息支出，经营效益要优于举债融资。 增发和配股共同缺点是： 。 第一，融资后由于股本大大增加，而投资项目的效益短期内难以保持相 应的增长速度，企业的经营业绩指标往往被稀释而下滑，可能出现融资后效 益反而不如融资前的现象，从而严重影响公司的形象和股价。 第二，融资的成本较高，通常为融资额的8 咯一l o 。 第三。要考虑是否会影响现有股东对公司的控制权。 第四，股利只能在税后利润中分配，因此它不如举债能获得减税的好处。 ( 3 ) 可转换债券 上市公司发行的在适当时候持有人可以一定比例( 或价格) 转换成普通 股的固定收益债券。当该债券转换成普通股时，相当于上市公司发行新股以 替换这些债券。可转换公司债券的发行，主要是在股票价格低迷时企业增发 新股筹集的资金会很不理想，发行可转换债券既可以固定的收益回报吸引投 资者，又可以在牛市的时候转换成普通股，相当于在理想的价位上增发新股。 对上市公司来说，发行可转换债券的优点十分明显： 第一，融资成本较低。按照规定可转换债券的票面利率不得高于银行同 上市公司股权再融资研究 期存款利率，期限为3 - - 5 年，如果未被转换，刘相当于发行了低利率的长期 债券，从而降低了发行公司的融资成本。 第二，融资规模较大。由于可转换债券的转股价格一般比可转换债券发 行时公司股票的市场价格多出一定比例，如果可转换债券被转换了，相当于 发行了比市价高的股票，在同等股本扩张条件下，与增发和配股相比，可为 发行公司筹得更多的资金 第三，避免股票发行的股本迅速扩张造成每股收益摊薄的问题，减轻企 业业绩压力。一个投资项目的周期很长，往往需要3 5 年，短期内效益可能 很小甚至没有。如果采用增发或配股融资，当时全额计入总股本、募集资金 全部计入净资产，每股收益及净资产收益率这两项关键指标当即被摊薄，公 司将面临很大的业绩压力而可转债至少半年之后方可转为股票，因此股本 的增加至少有半年的缓冲期，即使进入可转换期后，为避免股权稀释得过快， 上市公司还可以在发行公告中，安排转股的频率，分期按比例转股，殷权扩 张可以随着项目收益的逐渐体现而进行，不会很快摊薄股