（会计学专业论文）上市公司融资与治理结构研究.pdf

擅要 企业改革一直是中国经济体制改革中一个关键的悬而未决的问题。党的十五大提出建 立现代企业制度，四中全会则进一步明确了公司治理结构是现代企业制度的核心。作为现 代企业制度的先行者，中国资本市场的核心主体上市公司，均经过了公司制改造，遵 循着较为严格、规范的公司制运作规则。但近年来，上市公司经营业绩逐年下滑，违规事 件日渐增多，诸多不合理现象层出不穷，广大利益相关者深受其害，经济发展进程严重受 阻。痛定思痛，原因何在? 追本溯源，乃是上市公司治理结构缺陷多多。只有改革健全上 市公司治理结构，其质量和业绩方有内在的机制保证治理结构的改革，可谓亡羊补牢， 关系重大，势在必行，刻不容缓。因融资而造成治理结构的缺陷并从融资角度探讨治理结 构的改革并非笔者独见。不少学者沿此道路已作出诸多重大创新与开拓，但针对上市公司 者屈指可数，对此问题全面系统研究者更是寥寥。笔者借鉴前人观点成果，循此思路，展 开研究。殚精竭虑，搜肠刮肚，苦思冥想，遂成此文。 全文共分六章，其主要内容如下： 第一章绪论。首先阐明本文研究意义，指出从融资角度改革和健全上市公司治理结构 的理论基础和现实意义而后对研究现状和研究方法予以简要介绍。 第二章公司治理结构理论，对公司治理结构理论进行了系统概括的分析。首先介绍公 司治理结构理论的源起和背景，而后对公司治理结构的定义、有效的公司治理结构机制以 及股东和债权人在公司治理结构中的作用进行阐述，最后分析两种与公司治理结构有关的 融资理论。本章是为后文的研究提供理论框架与背景。 第三章资本结构理论，研究与公司治理结构相关的资本结构理论，主要是资本结构理 论中与治理结构相关的三类理论模型，即激励模型、信息传递模型和控制模型三类，并相 应提出了对中国上市公司的借鉴意义。本章是在前一章的基础上继续深入化与具体化，并 为后文的研究提供背景与参考。 第四章公司融资与治理结构的国际比较，对国外融资与治理结构的现状进行简要介绍 与理论阐释。以美国和日本为代表和典型，分别研究了两国的公司融资与治理结构，并对 美国的机构投资者和日本的银行在各自公司治理结构中的理论意义和实际作用予以专门分 析，以供中国上市公司借鉴。本章是对前面两章部分理论问题在实际之中应用的简要介绍。 第五章中国上市公司融资与治理结构的现状分析。对中国的现状进行简要的研究。首 先分析中国上市公司治理结构的一个突出特点_ 内部人控制，而后对其原因展开研究， 分另i j 对资本结构、债权、股权、投资基型备吒搿韶豫进行深入探讨最后对我国上市公司 融资与治理结构的现状进行简单总结。，本- 露是在前：文理论分析的背景下，针对中国现实状 况所作的一个粗浅概括的研究。 第六章中国上市公司融资与治理结捅的改革建议夕在前文理论研究、国际比较、现状 分析的基础上，对中国上市公司融资与洽理貉构设革提出若干浅显的不太成熟的建议，以 供参考。 笔者学识有限，能力低微文中疏漏之处甚多，敬请前辈同仁不吝指正。 关键词，上市公司融资治理结构 a b s t r a c t e n t e r p r i s er e f o r mh a sb e e na l li m p o r t a n tp a r to fe c o n o m i cs y s t e mr e f o r i l lo fc h i n a , a n dh a s n t b e e nr e s o l v e dy e t ，n l ea u t h o r i t i e sh a v er e c o g n i z e dt h a tt h ec o r p o r a t eg o v e m a n c ei st h ec o r eo f m o d e me n t e r p r i s es y s t e m a st h ep i o n e e r so fm o d e me n t e r p r i s es y s t e ma n dt h ek e yp a r to fc h i n a c a p i t a lm a r k e t ，l i s t e dc o m p a n i e sh a v eo p e r a t e du n d e rr e l a t i v e l ys t r i c ta n df o r m a lr e g u l a t i o n s ， w h i c hh a v eb e e nr e f o r m e da c c o r d i n gt ot h ec o m p a n ys y s t e m b u ti nr e c e n ty e a r s ，t h eo p e r a t i n g p e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sh a v ed e c r e a s e dy e a rb yy e a r i l l e g a la c t i v i t i e sh a v ee m e r g e da n d i n c r e a s e dd r a m a t i c a l l y t h e r ea r es om a n yu n r e a s o n a b l ea c t i v i t i e s t h e s eh a v ed o n eg r e a th a r mt o r e l a t e dp a r t i e s t h ep r o g r e s so fe c o n o m i cd e v e l o p m e n th a sb e e nh a m p e r e d w h a t st h er e a s o n ? t h ef u n d a m e n t a lp r o b l e mi st h ec o r p o r a t eg o v e m a n c e ss h o r t c o m i n g s c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei s t h ei n t e m a i l yi n s t i t u t i o n a lg u a r a n t e eo ft h eq u a l i t ya n dp e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n y s ot h e r e f o r i l lo fc o r p o r a t eg o v e m a n c ei s v e r yi m p o r t a n ta n di m p e n d i n g t or e f o r mt h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c e f r o mt h ep e r s p e c t i v eo ff i n a n c i n gh a sb e e na n a l y z e db ym a n yp r o m i n e n ts c h c i l a r s a n dp r e d e c e s s o r s b u tt h e r ei ss h o r to ft h er e s e a r c ho ff i n a n c i n ga n dc o r p o r a t eg o v e m a n e eo fl i s t e d c o m p a n y 1 1 1 i sa r t i c l ec o m p r i s e so fs i xc h a p t e r s c h a p t e ro n ei s a ni n t r o d u c t i o n f i r s t l y , t h ea u t h o rd i s c u s s e st h es i g n i f i c a n c eo ft h ea n a l y s i s ， p o i m i n go u tt h et h e o r e t i c a lb a s i sa n dp r a c t i c a li m p o r t a n c eo ft h er e s e a r c h 1 1 地nd i s c u s s e st h e r e s e a r c hs t a t u sq u aa n dt h ea n a l y s i sm e t h o d o l o g y c h a p t e rt w oi st h et h e o r yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e a f t e rt h ei n 仃o d u c t i o na n da n a l y s i so ft h e s o u r c ea n db a c k g r o u n do fc o r p o r a t eg o v e r n a n c et h e o r y , t h ea u t h o ra n a l y z et h ed e f i n i t i o no f c o r p o r a t eg o v e m a n c e ，t h ec o r eo fc o r p o r a t eg o v e m a n c et h e o r ya n d t h er o l e sa n de f f e c t so f s t o c k h e l d e r sa n di e n d e r si nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e i nt h ee n d ，t w ok i n d so ff i n a n c i n gt h e o r i e st h a t i sr e l a t e dw i t hc o r p o r a t eg o v e m a n c ea r ep r e s e n t e da n dd i s c u s s e d t l l i sp a r ti st h eb a c k g r o u n da n d f r a m e w o r ko fl a t e rr e s e a r c h c h a p t e rt h r e ei sc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y 1 1 1 i sp a r tm a i n l ya n a l y z e st h r e et y p e so fm o d e lo fc a p i t a l s t r u c t u r et h a ta r er e l a t e dw i t hc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h e ya r ei n c e n t i v em o d e l s ，s i g n a l i n gm o d e l s a n dc e n t r e im o d e l s t h ea u t h o ra n a l y z e st h ep r a c t i c a ls i g n i f i c a n c eo ft h e mt oc h i n al i s t e d c o m p a n i e s c h a p t e rf o u ri st h ei n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s o no ff i n a n c i n ga n dc o r p o r a t eg o v e m a n c e t h e r ea r ct w o m a i n t y p e so ff i n a n c i n g a n d c o r p o r a t eg o v e r n a n c ep r a c t i c e s a m e r i c aa n dj a p a na r e r e p r e s e n t a t i v e sr e s p e c t i v e l y t h i sc h a p t e ra l s oa n a l y s e s t h er o l e sa n de f f e c t so fi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sa n db a n k si nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h i sp a r ti st h ea p p l i c a t i o no fs o m eo ft h e p r e c e d i n gt h e o r i e si nr e a l i t y c h a p t e rf i v ei st h ep r a c t i c a la n a l y s i so ft h ef i n a n c i n ga n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fc h i n ai i s t e d c o m p a n i e s f i r s t l y , t h ei n s i d e rc o n t r o l 。w h i c hi sap r o t r u s i v ec h a r a c t e r i s t i co fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e o fc h i n al i s t e dc o m p a n y , i sp r e s e n t e da n da n a l y z e d t h e nt h er e a s o n so ft h i sc h a r a c t e r i s t i ca r e d i s c u s s e d c a p i t a ls t r u c t u r e ，l e n d e r s ，s t o c k h o l d e r sa n di n v e s t m e n tf u n d s 黜a n a l y z e dr e s p e c t i v e l y i nt h ee n d ，as u m m a r yo ff i n a n c i n ga n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fc h i n al i s t e dc o m p a n i e si s p r e s e n t e d t h i sp a r ti s 锄a n a l y s i so ft h er e a l i t i e so fc h i n al i s t e dc o m p a n i e su n d e rt h eb a c k g r o u n d a n df r a m e w o r ko fp r e c e d i n gc h a p t e r s c h a p t e rs i xi sr e f o r ms u g g e s t i o n st oc h i n ai i s t e dc o m p a n i e s o nt h eb a s i so ft l l e o r e t i c a lr e s e a r c h , i n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s o na n dr e a l i t ya n a l y s i s ，s e v e r a lp r a c t i c a la n ds h a l l o wp o l i c yp r o p o s a l sa r e p r e s e n t e d t h e r ea r em a n ys h o r t c o m i n g sa n dm i s t a k e si nt h i sa r t i c l e p l e a s ep o i n tt h e mo u tw h e n e v e ry o u f i n dt h e m 1w i l la p p r e c i a t ey o u rs u g g e s t i o na n dh e l p k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n y f i n a n c i n gc o r p o r a t eg o v e r n a n c e n 目录 第一章绪论l 第二章公司治理结构理论5 第一节公司治理结构理论的源起与背景5 第二节公司治理结构理论8 第三节与公司治理结构有关的融资理论l l 第三章资本结构理论1 3 第一节资本结构理论的界定与源起1 3 第二节与治理结构相关的资本结构理论分析1 3 第四章公司融资与治理结构的国际比较1 8 第一节美国公司的融资与治理结构分析1 8 第二节机构投资者在公司治理结构中的作用1 9 第三节日本公司的融资与治理结构分析2 2 第四节银行在公司治理结构中的作用2 4 第五章中国上市公司融资与治理结构的现状分析。2 7 第一节中国上市公司内部人控制的现状分析2 7 第二节中国上市公司融资与治理结构的现状分析3 0 第三节中国上市公司融资与治理结构的现状总结3 9 第六章中国上市公司融资与治理结构的改革建议4 1 参考文献 南开大学会计系硕士学位论文上市公司融资与治理结构研究 第一- 章绪论 一研赡 资金是经济增长和经济发展的若干决定性因素之一。资金的状况( 数量、结构和运行态势等) 直接制约着国民经济的运行状况和可持续发展能力。在传统经济体制下，计翅j 圣皮认为是解决资金短 缺和实现资源配置的最佳手段。政府成为资沥嚯l 己置主体。企业，尤其是作为国民经济最主要成分并 作为主要企业组织形式的国有企业，实际上只是政府部门的附属物，在财务收支匕直接隶属于政府 财政预算计划管理，企业所需全部资金也由国家统管理，企业既无自主融资的条件，也无自主融 资的必要。随着社会主义市场经济体制的建立和发展，企业成为市场经济的主体。现代市场经济是 货币信用经济，资金是企业的第推动力和持续推动力，企业的生产经营活动离不开资金的维持和 推动- 随着生产力水平的提高，企业生产规模的扩大，企业单纯依靠内源融资是难以满足生产经 营需要的。必需借助于一定的外源融资来推动。因此，能否获得稳定的资金来源，及时足额筹集到 组合生产要素所需要的资金，对企业的生存和发展至关重要。而资金供给制度的改革，资本市场的 培育，融资渠道的多元化，不仅为企业自主融资创造了条件，也使企业融资问题的研究具有了现实 意义不过，当前融资问题的研究大都集中于融资渠道、融资方式及资本结构、资本成本等财务管 理问题，以及融资体制等金融、经济领域的问题。 另方面，企业改革。尤其是国有企业改革，直是中国经济体制改革中一个关键的悬而未 决的问题。党的十五大提出了要建立j 印卧代企业制度，十五届四中全会则进步明确了公司治理结构 是现代企业制度的杨d ，公司、董事、股东、治理结构等词汇，风行于中国，成为人们耳熟能详的 时髦用语。而作为现代企业制度的先行者，中国证券市场的主体一匕市公司，基本都经过了当 时国内较为系统的公司制改造，遵循着较为严格、规范的公司制运作规则。但是，在无比丰富和不 断发展变化的现实生活面前，现有规则已显得苍白、简单和粗糙。特别是近年来，随着人们股东意 识和债权 意识等投资主体意识的觉醒，随着股权的日益分散化和法人杌构投资者的兴起，随着资 本市场的蓬勃发展，随着银行改革及金融体制改革的深入进行，公司治理结构逐渐显示出与现实的 摩擦与碰撞，与公司治理结构相关的纷争不断见诸报端。资本市场发展至 冷天，人们都已深切地感 受到上市公司乃是资本市场健康运行发展的基础，提高上市公司的质量是资本市场乃至中国经济发 展的关键。而只有建立健全上市公司的治理结构，上市公司的质量才有内在的机制保证z 。因而， 从资本市场的各个层面都发出了完善公司治理结构的呼声，包括许多上市公司内部，也有完善治理 结构的真诚愿望。这一非常具体和现实而又极为紧迫的闯题就摆在理论研究者的面前。 将上述两个问题结合起来就构成了本文的研究主题。应该指明，从融资角度探讨治理结构的 变革并非一种极为新颖的方式或思路。很多学者已对此作过尝试。例如，张维迎提出：“企业融资 的个核心问题是股票融资和债券融资之间的选择，二者在总资本中的比例就是所谓的资本结构问 题。在一个给定的时点上，资本结构就是企业资产负债表右边不同项目之间的比率，包括总股本与 总负债的比率，不同的股东持有的股本的比率，不同债务之间的比率等等。资本结构的选择非常重 要，因为它不仅影响企业的融资成本，企业的市场价值，而且与企业治理结构和宏观经济运行有关。 现代企业理论的研究表明，至少由于三个原因，资本结构是重要的：第三，资本结构影响着企 方晓霞：中国企业融贽哺螈e 螈壬与行为分析 p 1 北京大学出版杜1 9 9 9 年 2 ，“公司治理结构：怎么办? ”戴于佣券市场导报) 1 9 穆年第8 明 南开大学会计系硕士学位论文 上市公司融资与治理结构研究 业的治理结构即所有权的安排。”3 张春霖提出：“运用一种从公司融资理论引申出来的分析框架可 以从融资机构和融资方式的角度研究企业治理结构，分析出资者权利如何实现以监控内部人控制企 业的问题。”4 何自力提出：“我国国有企业治理机制改革当然要涉及公司融资体制的安排，从一定 意义上讲，公司融资机制对公司治理的改革具有决定作用，融资机制一旦确定，公司治理机制的基 本框架也就清楚了。”5 此处所引用的几位学者的观点也证明了这选题的理论依据。 笔者在总结、归纳、分析、评价前人观点的基础上，对如何通过融资方式、机构的改革和选 择来改善健全匕市公司的治理结构，进而提高其质量和绩效，提出一些个人观点和见解，以供商榷。 本文的研究动机最初起源于中国经济改革研究基金会国民经济研究所1 9 9 8 年度“资本市场发展与 企业的治理结构变革”系列招标课题6 的启发。另主要原因就是对我国上市公司现状的思考。 1 9 8 4 年l1 月，由上海飞乐电器总厂投资控股的上海飞乐音响公司通过中国工商银行匕海信 托投资公司静安信托部首次向社会公众及职工发行股票，组建了上海第一家股份制试点企业，这 也是我国解放后第一家真正的上市公司。从此t 市公司作为一种崭新的企业组织形式进入了中国 的社会经济领域。1 9 9 0 年，上海和深圳分另成立了证券交易所，开始向社会公开发行股票的股份 制试点，当时只有1 3 家上市公司，市价总额也只有1 2 亿元。此后，上市公司获得了前所未有的 巨大发展，上市公司数量逐年增加，截至1 9 9 8 年末，在沪深两市的上市公司数量已达8 5 2 家，在 股票市场上，截至1 9 9 8 年底通过国内外股票市场筹集资金达3 6 8 8 亿元，其中仅1 9 9 6 一1 9 9 8 年三 年就达2 6 9 0 亿元，市价总额已达1 9 5 0 0 亿元，可以说资本市场融资的功能已得到较好的发展和发 挥。详见下表： 表1 一l1 9 9 0 年一1 9 9 8 年中国g d p 值和沪深市场交易所统计情况 年份 g d p ( 亿元) 上市公司( 家数)市价总额( 亿元)市价总额 g d p 1 9 9 01 8 5 9 81 31 2o 0 僦 1 9 9 12 1 6 6 31 41 0 90 5 1 9 9 22 6 6 5 25 3 1 0 4 84 1 9 9 33 4 5 6 l1 8 33 5 2 21 0 2 l 钙1 44 6 6 7 02 9 i3 6 9 l7 9 l 钙1 55 7 4 9 53 2 33 4 7 46 1 9 9 66 6 8 5 l5 3 09 8 4 21 4 钙6 1 9 9 r 77 3 4 5 37 4 5 1 7 5 2 9妣 1 9 粥7 9 1 8 28 5 21 9 5 0 02 5 资j ；l 来源；王开国：中国证券市场跨世纪发展思考 p 1 7 ，上海财经大学出版社，1 9 9 9 年 资本市场的建立和发展给人们带来了思想观念上的重大突破，使人们的思维意识发生了重大 的变革，使人们认识到了现代企业制度、现代管理方式等。现在全国的登记股民已有4 0 0 0 余万人， 股票已走进广大民众的生活之中，上市公司已成为社会各界关注的焦点。有关上市公司的方方面面 莫不激起市场上的阵阵波澜并影响到广大股民及其他主体的切身利益。但与国外相比。我国的资本 市场及匕市公司的各个层面仍然处于初级阶段，诸多方面仍然有待进步改革和完善。个突出的 外在表现是近年来，上市公司的业绩逐年走低。由下表可以看出，我国上市公司业绩逐年下滑，惨 不忍睹，众多投资者损失惨重。 张维迎：“公司融资结构的契约理论”载于改革 1 9 9 5 年第4 期 张春霖t “从融资角度分析固有企业泊理结构改革”筑于改革1 9 9 5 年第3 期 何自力：“公司治理使式：比较与借鉴”载于诤阴- 掣报：哲杜版) 1 9 9 9 年第6 期 此澡匿现已结集出皈见“嗵盼滠与企业改革 经济科学出版杜年 2 南开大学会计系硕士学位论文上市公司融资与治理结构研究 表l 21 9 9 2 - - 1 9 9 8 年上市公司盈利指标变化表 年份 9 29 39 49 59 69 79 8 每股收益( 元) o 2 30 3 5o 3 5o 2 4o 2 4o 2 5o 2 0 净资产收益率( ) 1 1 1 51 4 7 21 3 1 9l o 6 69 3 49 8 27 7 9 资料来源：林义相：“证券市场的第三次制度创新与国有企业改革”，载于後酾f 研字踮1 9 9 9 年第1 0 期 而且，上市公司的业绩随上市时间的增长而降低，即越早上市的公司业绩越差。这种状况可 由下表看出。 表l 3 不同年度t 市公司1 9 9 8 年度经营指标对比 年份 9 29 39 49 59 69 79 8 每h 2 收益( 元)_ o 0 3o 1 3o 1 70 0 4o 2 lo 2 7o 3 2 净资产收益率( )1 6 i5 4 86 睨i 5 38 3 2l o 3 21 1 7 8 主营业务收入增长零( ) 1 1 8 l o 3 9 0 5 31 4 07 0 8 9 7 8 4 1 3 净利润增长率( )- 1 3 9 3- 2 7 ，9 21 8 8 95 4 6 81 2 3 24 0 61 4 3 3 股东仅益增长率( )_ 6 8 9 7 0 01 1 0 64 9 42 7 0 01 3 8 61 0 6 5 2 总资产增长率( )3 4 24 9 21 1 6 84 2 72 4 6 l1 6 0 66 1 “ 资料来源t 同上 面对e 市公司的如此境况，众多利益相关者不禁产生了深深的疑问与困惑。我国建立发展证 券市场或资本市场主要想发挥其两大基本功能：一是融资功能，二是转机建制功能。前者是资源 配置问题，后者是治理结构问题。然而到目前为止，资本市场的发展只注重了融资功能，而转机 建制的作用的发挥却不大。我国的上市公司大都由国有企业改制而来，原有的管理体制、组织结 构、权责制度、激励约束机制等并未因上市而获得根本改变。因此我国的上市公司带着与生俱来 的缺陷与不足。由于未能形成套完善健全的公司治理的r 杉 l - 部相结合的制度体系，所以在这种 背景下，上市公司经营绩效出现低靡亏损也就不足为奇。换言之，导致上市公司绩效低下的根本 原因之在于其不合理的治理机构。这一点可以通过后文的现状研究和分析予以证明。因此，摆 在我们面前亟待解决的问题就是如何变革上市公司的治理结构以改善其经营管理进而提高其业 绩。前述几位学者的论点指出了从融资角度研究分析的理论依据，本文即顺此思路展开探讨。综 匕所述，对这一问题进行深入研究是有其必要性和实际意义的 二韧费觋状 关于融资与治理结构的研究，国内最早的文献可见于钱颖于1 9 9 4 年8 月在“中国经济体制 的下一步改革”国际研讨会上发表并被收录在转轨经济中的公司治理结构一书中的一篇论文 鼍中国的公司治理结构改革和融资改革，其后，很多学者对这一问题进行了相关的理论研究。 他们运用了不同学派的经济理论，采用不同的研究思路与方法，作了很多富于理论价值和实践意义 的尝试，提出了些很有开拓仓t l 新精神的观点和见解，为以后的研究指出了很多切实可行的方向。 国外的文献资料就笔者所掌握的来看，专门就融资与治理结构进行研究的可谓风毛麟角即使有也 只是在文中某部分有所涉及。国内有关的文献资料虽然较多，但大都是以国有企业或国有企业与 银行为研究对象，而针对上市公司所作的研究为数更少，即使有也是从某个角度或侧面对这一问 题予以阐述，尚未见过全面系统的论述。 三研究方法 本文采用了规范分析与实证分析相结合的方法。实证分析和规范分析是现代经济理论研究中 广泛采用的方法，两者的结合可以既说明是什么的问题，又说明为什么是和应该怎样的问题。实证 研究以某种规范研究为前提并包含一定的规范因素，而规范分析则以实证分析所提示的经济关系和 所描述的经济过程为对象和研究基础。本文还采用一定的比较方法。无论是实证分析还是规范分析， 对比研究都是常用的工具之一“以史为鉴，可以知兴衰”、“他山之石、可以攻玉”，分别说明了 3 南开大学会计系硕士学位论文上市公司融资与治理结构研究 动态纵向比较和静态横向比较的作用。 需要说明的是，本文借鉴了大量他人的研究成果，在文中对引用部分均将予以注明。实证分 析中所涉及的数据部分来自权威机构的统计资料，部分摘选自他人的研究成果，还有的是在现 有数据基础匕加工处理获得的。至于规范分析中借鉴的国外些融资和治理结构理论对于中国这 样个正处于计划经济向市场经济转轨过程中的国家而言，企业主体地位尚未完全确立，市场体系 还不健全，市场机制也不完善国外成熟的理论还缺乏完全或正常发挥作用的基础，不可避免地显 露出某些不适合我国国情的地方。因此规范分析中大都是依据现有理论进行逻辑推理，得出的结论 还有待实践检验。 4 南开大学会计系硕士学位论文 上市公司融资与治理结构研究 一、公司泊理结梅皤御l 螭 公司治理结构是一个具有重要理论价值和实践意义的研究主题。在西方国家，近几十年来， 特别是舳年代中期以来，有关这研究主题的文献煳现。虽然还不能说已经形成了们艮完 整的理论体系，但至少经济学家们已提出了很多有意义的见解和观点。这些见解和观点对促进公司 改善治理结构无疑起到了积极的指导作用。许多大公司的年度报告中不仅引入了公司治理这一概 念，而且有专门的章节对它进行介绍和讨论。这从个呗4 面表明了这理论目前的影响力。 公司治理结构的概念最早出现在经济学文献中的时间是8 0 年代初期7 。在这之前，威廉姆森曾 提出了治理结构的概念，可以说与公司治理的概念已相当接近如果从思想渊源上看，最早可以追 溯到亚当斯密o 他在国富论一书中提出：股份公司的经理 员，使用别人而不是自己的钱财， 不可能期望他f f 】a 有象私人公司合伙人那样的警觉性去管理企业，因此，在这些企业的经营管理中， 或多或少地，疏忽大意和奢侈浪费的事总是会流行。这实际上以触及到了公司治理所需解决的个 核，0 问题，即代理问题。它源于经理人员与投资者之间潜在利益的不致性。 在经济发展的历史以及现实经济生活中，常见的企业模式有三种：个体业主制、合伙制和公 司制。在经济生活中，数量最多的是个体业主制。这种企业规模很小，所有者和经营管理者都集中 在业主本身，资本与劳动融为体，企业治理和经营管理统一为体。合伙制是由两个或两个以上 合伙人以其知识和一定资金组成。企业治理问题也不过是合伙人之间，如何出资、如何以知识和技 能入股、在企业运作中各方的权利及职责，还有合伙入之间分享企业利润的比例以及对企业亏损应 承担的责任。而且在合伙制企业中，资本与劳动以平等互利的原则结合在起，资本与劳动是合作 关系。出资者与管理者之间是平等互利的分工协作关系。出资人通常参与企业的日常经营管理。企 业治理也相对较为简单。 十八世纪随着工业革命的发展，传统的企业组织形式日益难以满足生产发展的需要。一种新 型的企业组织形式股份公司获得了巨大的发展。严格地说，公司制的企业产生于15 世纪的欧 洲，不过早期公司制企业具有投资行为短期性的特征。机器大工业的生产要求聚集大量的长期资本， 这是少数投资者难以满足的。只有通过募集大量的社会资本才能实现。在这种企业中，大量的投资 者不可能参与企业的日常经营管理，而只有将其资本委托给有经营管理专长的人。所有权与经营权 开始出现了分离。由此出现了委托代理问题。公司代理问题就是随着股份公司的产生而出现，随着 股份公司的发展而复杂起来的。 从国际角度看，公司治理理论问题提出的背景是： 第一，美国经济竞争力下降和经理阶层收入过高。早在1 9 世纪与2 0 世纪之交，现代公司制 度就已在美国占据主导地位那时，大公司大都由私人家族凭借控股蚴使有力控制，所以其运 营完全体现了大家族股东的意志，不存在所谓委托代理问题。然而随着大公司经营规模的进步扩 大和股票发行数额的不断增大，股票持有呈现高度分散化趋势，以至于许多大私人家族的持股比例 郑红藏“公司泊理理论与中田田有企业改革”a 翻捐f f 究 1 9 9 8 年第1 0 期 i 5 南开大学会计系硕士学位论文 上市公司融资与治理结构研究 大大下降，直到最终丧失i 空制权。美国学者伯力和米恩斯在于1 9 3 2 年出版的现代公司与私有财 产书中，基于对美国大公司权利结构变化的分析，提出了“所有权与控带临湘分离”的命题。 在两权分离的情况下，如何保持公司运营的高效率和如何处理股东与经理之间的利益分配关系成为 最为关键的问题。另外，年代中后期，美国经济在世界经济中的相对地位显著下降，经济竞争 力今不如营。这种状况引起了人们对美国公司所有制结构和公司治理结构的反思。然而，与美国经 济不景气、大量公司亏损甚至倒闭形成鲜明对照的是，美国大公司经理阶层的收入却不断攀升，并 没有因经济增长乏力而下降据统计，美国大公司经理人员收入的增加与公司绩效之间缺乏正相关 性。，对于经理人员收入水平脱离公司实际经营状况而不断膨胀的现象，许多学者认为与公司治理 失效以及对经理权利失控有直接关系。 第二，日本泡沫经济破灭，经济陷入持续衰退。日本经济自5 0 年代中期至7 0 年代初，维持 了近= 十年的高速增长，到年代末，日本的人均g n p 超过美国，位居发达资本主义国家之首 长期以来，人们一直把主银行相互持股作为主要内容的公司治理结构看作是日本经济奇迹的 主要原因之一。然而，9 0 年代初日本泡沫经济破灭，大量企业倒闭，许多金融机构破产，失业人 数激增，经济陷入长期持续衰退之中面对严重的经济衰退，人们开始反思日本的经济体制，特别 是重新评价日本公司的治理结构。公司治理结构的改革成为人们关注的焦点。 第三，前苏联和东欧向市场经济过渡过程中出现了严重的内部 控制问题。8 0 年代末，前苏 联和东欧国家纷纷实行休克疗法，以便实现由计划经济向市场经济的迅速过渡。作为改革的个重 要组成部分，他们大力推行国有企业私有化，企图将西方发达国家的企业制度和治理模式移植过来。 但是，事与愿违，私有化后的企业完全被企业原有管理人员所控制，股东根本无法对企业的经营施 加任何影响，企业自身也难以按照现代企业的运营规则运行，经济效率低下公司治理机制不健全、 不成熟，是过渡经济或转轨经济存在的普遍问题。 由于以上原因，公司治理结构成为国外理论界探讨的热点问题之一，相关文献层出不穷。从 中亦可看出国际上公司治理结构理论的研究意义。 = k 委托代理关系下的公司泊理结构 在社会经济生活中，委托代理关系处处可见。只要委托人i 萄过契约赋予代理人一定的权利， 并通过契约约束代理人去执行代表委托人利益的行动，从而龇 f ：方式获取各种形式的相应报酬，委 托代理关系就已经形成。 最早两权分离的理论是建立在新古典经济理论的基础之上，它把企业所有者与经营者之间的 关系描述威习咏的信托交换忠诚的关系。方面，作为唯所有者的风险投资人将企业资产委托给 他们信任得过的又有经营才能的代理人经营管理，不要抵押。不要担保，完全承担授权不当的全部 损失和授权得当的全部收益：另方面，经营利嘎从忠诚地履行他们的信托责任，在竞争性的市场 上，按照使企业实现价值最大化的的需求组织生产经营，以此来为所有者谋利使他们的个人 财富实现最大化。如果他们作不好，那么f 电f i 】就会被解除信托责任，甚至被追究法律责任，这种理 论是建立在无外部效应、无个人利益冲突、无信息不对称、无交易成本的假定上 后来发展起来的委托代理理论首先放弃了经营者无私的假设，认为他们不仅有自己的利益( 效 用函数) ，而且追求的就是自己的利益。因为利润是属于股东的，而为获得利润所做的努力的成本 却是代理 的，所以只要有可能，经理更多地追求的是规模、收入和在职消费等等。因此，他们的 效用函数与股东的效用函数是不同的他们的利益不仅通常与所有者的利益不相致，而且他们只 。李健：公司泊理论 经济科学出版社1 9 9 9 年 6 南开大学会计系硕士学位论文 上市公司融资与治理结构研究 有在有利于自己的时候才会顾及所有者的利益。而要将经营者的目标统一到所有者的目标上，所有 者就必须对经营者进行激励和监督，使经营者为所有者的利益努力行为获得的收益减去成本后，能 使经营者的效用达到最大化。 其次，它放弃了完全信息假定，认为所有者和经营者的信息是不对称的。经营者可以利用私 人信息的优势采取机会主义行为谋求个人的利益。1 9 9 6 年诺贝尔经济学奖得主英国剑桥大学的詹 姆斯莫利斯和美国哥伦比亚大学的威廉维克里的理论贡献就是信息不对称理论。在经济生活中， 人们获得的信息往往是不充分的、也是不对称的，并且，信息的获得必须支付成本。造成信息不对 称的原因是一方缺乏对事实真相的了解，另方故意隐瞒事实，甚至捏造事实。信息不对称理论就 是用以说明相关信息在交易双方的不对称分布对于市场交易、市场运行效率所产生的一系列影响。 不对称信息理论在公司治理理论中也得到了广泛的应用所有者和经营者之间在缔约前的信息不对 称问题称为逆向选择。它指经营者知道自己的态度和能力，但所有者却不知道，而只知道之m 的总 的分布所有者和经营者在缔约后的信息不对称问题称为道德风险。它指经营者知道自己是否尽了 力，是否在按所有者的利益谋划和决策，但所有者却不知道，因为不可观察、不可证实，或者，即 使可以，成本也高到不可接受。逆向选择和道德风险问题造成了经营者偏离所有者的目标甚至损害 所有者的利益而实现自己的利益最大化。由于所有者与经营者的利益目标不致目其间存在着逆向 选择和道德风险两类信息不对称问题，就出现了代理成本。 在规范的委托代理关系中，对代理成本是这样解释的：假设不存在信息不对称，代理人的行 为，例如他的努力程度是可以观察的，其他信息也都是共享的，那么，即使是在不确定条件下，委 托人也能在保证代理人得到其保留效用和努力激励的约束下。找到使委托入效用最大化的对于代理 人的支付方案。这个方案通常叫作最佳方案。但是，如果考虑到信息不对称( 这里只限于合同后， 即经理已被聘用后的情况) ，如代理人的努力是不能被观测到的，那么在存在不确定性的情况下， 由于工作业绩不仅取决于代理人的努力，而且取决于环境条件的不同自然状态，而努力又是不能被 观察到的，所以求解出支付方案便遇到了最优风险分担和最优激励之间的两难选择。即，如果要使 代理人有激励采取股东合意的行动，则由于报酬是与业绩挂钩的，而业绩又是不完全取决于经理的 努力，所以经理就必须承担相当的风脸，而通常都认为，经理对待风险是采取回避态度的，因此， 这在风险分担的安排上就不是最优的。反之如果满足最优风险安排，即把风险留给风险中性的、在 合同中最能承担风险的方的安排，代理人的激励就会不足。通常这种情况下的支付方案被称为次 佳方案。而这个方案与最佳方案的偏离，就构成了所谓的代理成本。 在实证的委托代理理论中，代理成本被具体地定义为不仅仅是经营者的在职消费( 包括开销、 偷闲等) ，按照詹森和麦克林的说法，它应当由三部分组成：( 1 ) 委托人的监督成本，即委托人激 励和监督代理人。以使后者为前者的利益尽力的成本；( 2 ) 代理人的担保成本，即代理人用以保证 不采取损害委托 行为的成本，以及如果采取了那种活动，将给予赔偿的成本；( 3 ) 剩余损失，它 是委托人因代理人代行决策而产生的种价值损失，等于代理人决策和委托人在假定具有与代理人 相同的信息和才能的情况下自行效用最大化决策之间的差异。仲三者之和即构成代理成本。 正是由于公司中委托代理关系的存在，才产生了治理结构的问题。简单地说，公司治理结构 问题就是解决因所有权和经营权相分离而产生的代理问题以阐氐代理成本。 何自力：。公司治理模式一比较与借鉴一俏咿罔铺卜哲社敝，1 9 年第1 0 期 费方映企业的产权分析 上海人民出版杜，1 9 9 8 年 u 朱惑- 公司治理、田企改攀与制度建设载于强翻匍f 究1 9 9 8 年第1 期 7 南开大学会计系硕士学位论文 上市公司融资与治理结构研究 - 公司治理结构的定义 1 9