（企业管理专业论文）公司治理对上市公司财务困境恢复的影响分析.pdf

摘要 摘要 自上世纪9 0 年代以来，随着我国证券市场的迅猛发展，上市公司数量逐年增 多、规模日益增大、结构逐步优化、运作不断规范，上市公司逐渐成为推动我国 国民经济增长的中流砥柱。但是，一些上市公司由于各种原因陷入财务困境，经 营业绩逐年下降，使投资者、债权人遭受损失，而且影响整个社会资源配置的有 效性。 近年来国内外有大量研究从不同侧面分析公司治理对公司绩效的影响，然而 这些研究的前提是这些公司处于正常经营状态，而对于企业处于财务困境下，公 司治理对企业的影响研究甚少，并且目前国内对公司财务困境的研究主要集中在 财务困境的预警模型、财务困境成本等方面的研究上，为此，有必要研究什么样 的治理结构对于企业财务困境的恢复确实存在“正向积极效应”。 本文将因财务状况异常而被特别处理( s t ) 作为企业陷入财务困境的标志，以 陷入财务困境时的国内上市公司为研究对象，对其治理结构进行考察，选择多指 标，采用多元线性回归( l o g i s t i c ) 分析方法，重点研究陷入财务困境上市公司 治理结构对困境阶段的恢复将产生何种影响，试图揭示什么样的治理结构有助于 公司摆脱财务困境，以启示公司从公司治理的角度搭建合理的治理结构，尽快实 现困境恢复。 关键字：财务困境恢复公司治理l o g i s t i c 模型 a b s t r a c t w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to ft h es t o c km a r k e ti nc h i n a , t h el i s t e dc o m p a n i e s g r o wi nq u a n t i t ya n ds c a l e ，t h e i rc o m p o s i t i o na n do p e r a t i o ng e t t i n gb e t t e rs m c et h e 9 0 t s t h e vh a v eb e c o m em a i n s t a yo fe c o n o m i cg r o w t hi n c h i n a h o w e v e r , w i t h v a r i o u sr e a s o n sm a n yl i s t e dc o m p a n i e sp l u n g ei n t of i n a n c i a ld i s t r e s s ，t h e i ro p e r a t i n g ac ：h i e v e m e n td e c r e a s ey e a rb yy e a r , t h ei n v e s t o r sa n dc r e d i t o r sw o u l d s u f f e rf r o mi t a l s ot h ee f f e c t i v e n e s so ft h es o c i a lr e s o u r c e sa l l o c a t i o nw o u l db ea f f e c t e d - i nr e c e n ty e a r sb o t ha th o m ea n da b r o a dal a r g en u m b e ro fs t u d i e so nt h e r e l a t i o n s h i po fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r ea n df i n a n c i a ld i s t r e s s h o w e v e rt h e p r e m i s eo ft h e s er e s e a r c h e si st h a tt h e s ec o m p a n i e s0 p c r a t ei n an o r m a ls t a t e f o r c o m p a n i e si nf i n a n c i a ld i s t r e s s ，t h i sk i n do fs t u d i e si su n d e r - r e s e a r c h e d a n dt h e s t u d y a b o u tc o m p a n i e s f i n a n c i a ld i s t r e s sf o c u s e do nt h ee a r l yw a r n i n gm o d e lo ff i n a n c i a l d i s t r e s s 丘n a n c i a ld i s t r e s sc o s t sa n do t h e ra s p e c t so ft h es t u d y i ti s n e c e s s a r yt os t u d y w l l i d lk i n do fg o v e m a c es t r u c t u e rc o u l dm a k ep o s i t i v ee f f e c t si nt h ee m e r g e n c eo f f i n a n c i a ld i s t r e s s ht h i sp a p e rw ec h o o s e ss p e c i a lt r e a t m e n t ( s t ) c o m p a n i e s b e c a u s eo ft h e 址，n o r m a l 矗n a n c i a lc o n d i t i o na st h es y m b o lo fe n t e r p r i s e st h a t f a l li n t of i n a n c i a l d i s t r e s s w ef o c u s e so ng o v e r n a n c es t r u c t u r eh o wt oa f f e c ts tc o m p a n i e s e m e r g e n c e o ff i n a n c i a ld i s t r e s s ，u s ef a c t o rl o g i s t i ca n a l y s i so fe m p i r i c a lr e s e a r c hm e t h o d s ，c h o o s e c o m p r e h e n s i v ei n d i c a t o r s t or e f l e c tg o v e r n a n c es t r u c t u r eh o wt o a f f e c tn n a n c l a i d i s t r e s s i nt h i sp a p e r , w ew a n tt os e tu pr e a s o n a b l eg o v e r n a n c es t r u c t u r et h a tc a nh e l p t h ec o m p a n yg e tr i do ff i n a n c i a ld i s t r e s sa ss o o na sp o s s i b l e k e yw o r d s ：e m e r g e n c e f r o mf i n a n c i a ld i s t r e s s ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，l o g i s t i cm o d e l i i 中国科学技术大学学位论文原创性声明 本人声明所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行研究工作所取得的成 果。除已特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含任何他人已经发表或撰写 过的研究成果。与我一同工作的同志对本研究所做的贡献均已在论文中作了明确 的说明。 作者签名：姆 中国科学技术大学学位论文授权使用声明 作为申请学位的条件之一，学位论文著作权拥有者授权中国科学技术大学拥 有学位论文的部分使用权，即：学校有权按有关规定向国家有关部门或机构送交 论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文编入中国学 位论文全文数据库等有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存、汇编学位论文。本人提交的电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 作者签名： 口保密( 年) 潞璐导师签名：遭釜丝 导师签名：蛩叠整二 第1 章绪论 1 1 研究背景 第1 章绪论 上海、深圳证券交易所分别在1 9 9 0 年1 2 月和1 9 9 1 年7 月相继设立，在过去的 2 0 多年里我国证券市场得到蓬勃快速的发展，在世界金融市场上起着越来越重要 的作用。证券市场是金融市场的重要组成部分，而上市公司是证券市场健康发展 的基石，在证券市场中居于核心地位。上市公司治理水平的高低，直接影响到证 券市场乃至金融市场的健康发展。作为我国证券市场的主体，上市公司具有股权 的分散性、流动性，经营管理的规模性及筹资的效率性等特点；同时相对于传统 企业和一般公司型企业来说，上市公司具有业绩较好、规模较大、筹资和扩充能 力强的优势，己成为现代市场经济中最具活力和发展潜力的企业组织。 截止2 0 0 8 年1 2 月底，我国境内上市公司达至u 1 6 2 5 家，资产规模达至1 j 4 8 7 0 万亿，净资产达到7 1 2 万亿。随着证券市场的迅速发展，上市公司的规模逐年扩 大，运作逐步规范并且结构也在进一步优化中，这样的良性循环既缓解了资金短 缺的压力，又为自己带来了投资收益，越来越多的投资人开始通过证券市场进行 投资。然而随着在全球经济竞争的加剧和在激烈的商品生产、发展及生产要素的 竞争中，一些上市公司出现经营管理混乱，会计信息造假，治理结构失衡，使得 经营业绩逐年下降，面临着财务状况恶化、破产清算的危机。在激烈的市场竞争 中，上市公司随时都有发生财务困境的可能，目前我国很多上市公司的负债率居 高不下，处在财务困境的威胁之中，严重制约了企业的经营和发展。为了保证资 本市场持续健康发展、减少市场风险，向投资者提醒风险、防止股价异常波动， 政府监管部门出台了一系列法规制度。 1 9 9 8 年3 月1 6 日，中国证监会发布了关于上市公司状况异常期间的股票特 别处理方式的通知，要求证券交易所对“状况异常 的上市公司实行股票交易 的特别处理( s p e c i a lt r e a t m e n t ，以下简称s t ) ，规定当上市公司出现财务异 常或其他状况异常，导致投资者对该公司前景难以判断，可能损害投资者权益的 情形时，交易所将对其股票实施特别处理。这种特别处理的情形有两种：一是财 务状况异常，包括近两个会计年度净利润为负值；近一个会计年度净资产低于面 值；二是其他状况异常，具体包括5 种情况：重大灾害事故导致重大损失，3 个月 不能恢复的；诉讼、仲裁或涉及赔偿金额超过净资产的；主要账号冻结的；其他 异常，董事会认为必要的；已被暂停上市，整顿期后恢复上市的。 随着资本市场管理机制的日益规范，在优胜劣汰的市场环境中部分竞争力较 第1 章绪论 弱的上市公司难以适应，加之行业政策调整和公司内部治理变动等种种原因，企 业经营业绩可能会急速下滑，甚至出现财务状况恶化问题，陷入财务困境，并从 亏损企业变成s t 公司，有的企业甚至退市。1 9 9 8 年4 月2 7 日“辽物资”( 0 0 0 5 1 1 ) 成为首家s t 上市公司，截至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日沪深两市由于经营业绩不佳被宣布为 s t 的上市公司累计共有近一百四十家。上市公司遭到特别处理之后，s t 公司面临 巨大压力，要在证监会的严格监控下努力改善生产经营状况，清理不良资产，注 入优质资产，以求尽快摘去s t 的帽子、恢复为正常上市公司。不少上市公司商誉 受到侵害进而丧失机会和市场份额，公司的市场价值不断降低，从而给s t 上市公 司的投资者和债权人的利益造成威胁，尤其是有些上市公司被扣上s t 的帽子后， 获取外部融资的难度加大而增加筹资成本或失去投资机会、供应商为规避困境企 业的信用风险而要求提高供货商品的价格、以及顾客流失带来的销售下降和利润 减少，给各利益相关方带来巨大的损失。 中国引进公司治理的概念是在二十世纪九十年代初，随着时间的发展和市场 竞争日益激烈，公司治理的重要性日渐增加，越来越受到政府部门、监管部门、 学术界以及上市公司各方的重视。2 0 0 2 年1 月1 0 日中国证监会颁布中国上市公 司治理准则，对公司设立独立董事、激励机制以及上市公司和控股股东间的关 系等都做了详细的规定，使上市公司的治理有章可循。由于中国目前大部分上市 公司是由国有企业改造而成，因此在公司治理结构方面存在很多缺陷。在上市公 司内部，股东大会、董事会、监事会的内部分工和权力分配体系被扭曲。上市公 司治理结构的现状是：国家控股比例高、董事会成员和管理层持股比例低，这样 的治理结构在公司内部起不到相应的监督和激励机制，再加上所有者缺位、内外 部监督功能缺失，公司的运行效率和经营业绩较差。上市公司内部股权结构中存 在“一股独大 、“股权失衡 等现象，经理层“在职消费”和“内部人控制” 的现象比较普遍，同时国有股东存在“预算软约束”问题，另外起着监督作用的 “独立董事 从某种程度上来讲，并没有起到应有的作用。 1 2 研究意义 在激烈的市场竞争中，企业财务困境不仅给企业本身带来不利影响，严重制 约了企业的经营和发展，而且会给利益相关者带来巨大的经济损失，这样的状态 对于公司的管理层、公司本身、公司股东及整个社会都具有高昂的成本。公司存 在的价值，在于它能给股东带来未来报酬，不断实现资本的保值增值。这样的状 态对于公司的管理层、公司本身、公司股东及整个社会都具有高昂的成本。对于 上市公司的管理层来讲，当公司由于经营不善而陷入财务困境时，公司管理层将 第1 章绪论 面临更换的压力，同时经理人的社会声誉也影响到；对上市公司的股东来讲，一 旦公司陷入财务困境，股价将会下跌会，股东的利益受到损害；对于公司的成员 来说，公司面临财务困境时，公司可能会裁员，损害了公司员工的福利，带来了 一系列的社会问题。 综上各种情况，一旦企业陷入财务困境，利益相关者的价值都会直接或间接 受到影响。所以当公司陷入财务困境时，对于上市公司如何摆脱财务困境，步入 正轨的生产经营活动具有现实意义。目前国内外对财务困境的研究主要集中在公 司财务困境成本，财务困境预警模型的研究上，对公司治理等因素在财务困境中 的影响及财务困境公司如何恢复的研究较少。随着公司财务困境研究的成熟以及 陷入财务困境中公司数目的增加，越来越多的学者把目光投向新的研究方向，利 用博弈论等新的研究手段对财务困境进行研究及公司财务困境恢复的影响因素。 现代意义上的公司的产生伴随着的就是相应而来的公司治理问题。公司治理 是关于企业组织形式、控制机制、监督机制和利益分配的所有法律、机构、文化 和制度的安排。公司治理的目标是在经营权和所有权分离的情况下，保证股东利 益的最大化，防止经营者对所有者利益的背离。其主要特点是通过股东大会、董 事会、监事会及管理层所构成的公司治理结构的内部治理。目前在全球市场范围 内公司治理已经成为企业竞争的重要优势，完善的公司治理机制是保证企业良好 业绩的驱动器，对于保证市场秩序也起着十分重要的作用。好的治理结构能够有 效地降低公司遭遇各种经营风险和决策失误的可能性，对管理层的权力进行监督 与制衡，并将使公司容易摆脱财务困境，因此当公司陷入财务困境时，治理水平 越高，企业发展就越规范，企业价值也就越高。企业的利益相关者们都有各不相 同的利益目标，一旦企业陷入财务困境，这些利益相关者们会采取一定行为使自 己的利益不受或少受损失。对于投资者而言，他们也倾向于把资金投向那些治理 机制完善、健全的公司里，而良好的公司治理能够帮助处于困境中的企业迅速摆 脱财务困境。 公司治理是现代企业中最重要的一项制度安排，公司治理的完善程度直接影 响和制约着上市公司治理的效率及其财务状况的优劣程度。财务状况与公司治理 能够从从不同的侧面反映上市公司的基本特征，两者之间相互影响。出于上述原 因，本文从公司治理结构的角度入手，来研究公司治理结构对上市公司财务困境 恢复的影响就显得很有意义，这样有助于政府、债权人、股东等所有上市公司的 利益相关者对财务困境公司有一个更加清晰的了解，以便制定其合适的规则和决 策。因此，本文将公司治理与财务困境联系起来研究，希望通过相关的实证分析 来找到能使公司化危机为转机的因素，来帮助我国上市公司进一步完善其公司治 理结构。 第1 章绪论 1 3 研究思路和框架 在国内外学者对财务困境研究的基础上，本文结合我国上市公司实际情况， 从高层管理人员、董事会结构及股权结构角度提出假设，采用反映公司治理状况 的多个变量来分析治理结构与企业财务困境恢复之间的关系。本文选取沪深股市 2 0 0 3 2 0 0 6 年度被特别处理的共1 3 5 家上市公司a 股为财务困境研究样本，构建基 于l o g i s t i c 回归分析方法中的l o g i s t i c 回归模型，通过该模型利用s p s s l 6 0 统计 软件，对上市公司治理结构和困境恢复的状况进行分析。通过公司治理结构和s t 公司财务困境恢复状况进行显著性检验，对提出的假设进行验证，来研究我国上 市公司如何采取公司治理措施走出困境。 相对于以往的研究，本文研究的出发点是：试图揭示什么样的治理结构有利 于帮助公司摆脱财务困境，给公司管理者、其他利益相关者提供借鉴，进而探求 公司摆脱财务困境的有效途径，最终促进困境公司优化配置有限的资源以达到价 值最大化。论文整体框架如下： 第1 部分：绪论。介绍论文的研究背景、研究意义以及论文整体的思路和构 架。 第2 部分：相关研究综述。首先界定财务困境恢复的概念，而后从国内外两 方面对公司治理在公司财务困境恢复中的影响进行综述。 第3 部分：实证分析。首先，在其他学者理论研究的基础上分别从高级管理 人员角度、董事会构成角度和股权结构角度提出了7 个假设；然后，建立l o g i s t i c 回归分析模型，对所使用的治理指标进行描述，并对重要的变量做相应的解释。 最后，以我国深、沪两市1 3 5 家被特别处理的上市公司为样本，通过描述性统计、 相关性分析和l o g i s t i c 分析方法，利用s p s s l 6 o , t 件对这些上市公司的公司治理 结构状况与其财务困境恢复的情况进行回归分析，根据回归的结果得出相关实证 分析结论。 第4 部分：结论及展望。总结本文在财务状况恢复中所做的主要工作和创新 之处，并指出本文研究的局限性。 第2 章相关研究综述 2 1 财务困境的界定 第2 章相关研究综述 财务困境( f i n a n c i a ld i s t r e s s ) 又称“财务危机”( f i n a n c i a lc r i s i s ) ， 或者“财务问题 ( f i n a n c i a lp r o b l e m s ) ，最严重的财务困境是“财务失败 ( f i n a n c i a lf a i l u r e ) 或者“破产”( b a n k r u p t c y ) 。当一个公司无力履行合约、 按时偿还债权人本金和利息时，就面临着财务困境。企业因财务困境导致破产实 际上是一种违约行为，所以财务困境又称为“违约风险 ( d e f a u l tr i s k ) 。事实 上，企业陷入财务困境是无法直接界定的，它是一个逐步的过程，通常从财务正 常逐渐发展到财务危机。实践中，大多数企业的财务困境都是由财务状况正常到 逐步恶化最终导致财务困境或破产的。由此可见，财务困境是企业财务风险失控 的最终结果。从国内外财务困境有关的研究文献来看，由于不同的研究人员对财 务困境的研究重点、研究方法以及所处的研究环境不同，因此国内外学者对财务 困境概念及标志有不同的界定及解释。 2 1 1 国外学者对财务困境的界定 a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 定义的财务困境是“进入法定破产的企业 。d e a k i n ( 1 9 7 2 ) 则认为财务困境公司“仅包括已经经历破产、无力偿债或为债权人利益而已经进 行清算的公司 。b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 把企业陷入财务困境的定义扩大化，他认为宣 告破产、公司债券违约、银行透支、未支付优先股股息都是财务困境。g a r m i e h a e l ( 1 9 7 2 ) 认为财务困境企业履行义务时受阻，具体表现为流动性不足、权益不足、 债务拖欠及流动资金不足四种形式；r o s s 等人( 1 9 9 9 ；2 0 0 0 ) 则认为可从四个方 面定义企业的财务困境：第一，企业失败，即企业清算后仍无力支付债权人的债 务；第二，法定破产，即企业和债权人向法院申请企业破产；第三，技术破产， 即企业无法按期履行债务合约付息还本；第四，会计破产，即企业的账面净资产 出现负数，资不抵债。 综上所述，国外大多数学者考虑到企业提出破产申请这一行为作为上市公司 陷入财务困境的标志。他们认为企业破产是客观发生的，并且具有高度的可度量 性，进行研究比较容易确定研究样本，同时，破产的危害性较强，对与企业相关 的各利益集团的冲击比较大，更容易引起利益相关者的重视，因而国外大部分学 者将企业破产作为企业陷入财务困境的标志。 5 第2 章相关研究综述 2 1 2 国内学者对财务困境的界定 陈静、房维中等人( 1 9 9 8 ) 则认为企业发生亏损就是企业陷入财务危机，需 要运用亏损额、亏损时间和扭亏前景来界定和衡量企业是否严重亏损。谷棋与刘 淑莲( 1 9 9 9 ) 将财务困境定义为“企业无力支付到期债务或费用的一种经济现象， 包括从资金管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况 。李秉成 ( 2 0 0 4 ) 对财务困境的概述即财务困境应包含：企业严重亏损以及现金流量严重 不足事项；不能支付优先股股利、无偿债能力、资不抵债事项、破产事项。由于 财务困境包含这一系列的事项，因此只要这一系列困境事件中的一项事件发生， 我们就可认定该企业陷入了财务困境。 在目前阶段用破产来界定中国上市公司的财务困境是不适宜的，在中国还没 有一家上市公司破产的案例，这和我国的国情是分不开的。在我国上市资格是一 种“壳 资源，即使上市公司面临破产，也会有其他公司将其接受。这种资源能 够给上市公司带来一定的融资渠道，并且借壳上市的收益高于直接上市的收益， 而借“壳上市的成本却低于直接上市的成本。从较长段时期来看，在我国 “壳 资源依然是稀缺的，对“壳 赘源的需求依然会增加。这种“壳 即使上 市公司面临破产，也会有其他公司将其接受( 即所谓的买壳上市) ，不太可能出现 申请破产的情况。 国内绝大多数是将从1 9 9 8 年开始出现的上市公司受到特别处理这一现象作 为公司财务困境的标志。陈静( 1 9 9 9 ) 在对上市公司财务恶化预测进行的实证研究 中，首次采用s t 公司作为财务困境企业的标志。陈晓( 2 0 0 0 ) ，吴世农( 2 0 0 1 ) 等 学者一般以上市公司被特别处理，即认为s t 公司一般都是财务困境的公司。目前 国内的研究者一般情况下将上市公司的受到特别处理( s t ) 定义为陷入了财务困 境。 2 2 与公司治理相关的理论 2 2 1 委托代理理论 b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 指出，到2 0 世纪2 0 年代末，经营者控制股份企业 的财产经营已经成为一个普遍能观察到的事实，股份公司的发展己经实现了“所 有与控制的分离”。由此产生了所有者和经营者之间委托一代理关系。委托代理 是一种契约关系，在这种契约下，委托人委托代理人根据委托人的利益从事某些 活动，它主要研究信息不对称条件下市场参与者的委托代理关系以及由此产生的 6 第2 章相关研究综述 激励约束机制问题。 委托代理理论的重要基础是强调委托人和代理人之间利益的不一致性，由于 信息不对称，以致委托双方都从各自的利益出发追求利益最大化，故导致所有者 和经营者之间的利益出现偏差。委托人的效用是利润和财富最大化，而代理人作 为独立的经济自然人，他的效用则是收入和报酬( 包括各种形式的劳保福利待遇) 的最大化。代理人为了追求自身效益的最大化有可能利用他手中掌握的控制权以 损坏委托人的利益为代价来获得自己效益的最大化，这就产生了代理问题，从而 给委托人带来效益与效率的损失。由此可见，代理问题产生的实质是现代公司两 权分离的结果，代理问题的后果就是代理人损害委托人的利益，而公司治理的实 质就是如何解决代理问题。在公司制企业典型的委托代理关系中，主要存在着委 托人代理人利益冲突和信息不对称的问题。由于利益冲突和“信息不对称”的普 遍性，其后果主要有两种：一、代理人的“道德风险 问题；在企业委托一代理 理论中，逆向选择是指在市场信息不对称的情况下，委托人不知道代理人的某些 信息，以致于不能预测其代理行为，或者代理人有意隐瞒自己的实际情况，使委 托人无法了解到代理人是否会更好地满足委托人的要求。二是代理人的“逆向选 择 问题。企业委托一代理理论中，“道德风险 是指代理人凭借自己拥有私人 信息的优势和委托人监督困难之机势，从自身利益出发而采取的不利于委托人的 行动，进而做出损害股东利益的行为。这些问题屡见不鲜，所以委托代理理论不 仅具有理论意义，更具有现实意义。 2 2 2 代理成本理论 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 首次提出代理成本的概念，认为代理成本可化分为 三部分：( 1 ) 委托人的监督成本，即委托人激励和监控代理人的成本；( 2 ) 代 理人的担保成本，即代理人用以保证不采取损害委托人行为的成本；( 3 ) 剩余 损失，它是委托人因代理人代行决策而产生的一种价值损失。 代理成本是导致公众公司的控制性股东与外部股东之间存在利益冲突，从而 影响公司价值的关键性因素。在委托一代理关系下，代理成本主要包括以下两个 方面： 一方面是股东与经理之间的代理成本，这种代理成本出现的重要原因就是所 有者和经理层之间存在着较为严重的信息不对称：经理层处于相对的信息优势， 而所有者则处于信息劣势。经理层利用信息优势完全有可能为自己谋取额外利 益。在委托代理关系中，股东与经理之间的代理成本的产生主要来源于两者的利 益冲突：股东追求的是利润和财富最大化，而管理层则更加关注收入和报酬的最 大化。在“两权”分离的情况下，当经理增加其努力时，他承担了努力的全部成 7 第2 章相关研究综述 本，但却只能获得部分由他努力所创造的财富。而当他增加在职消费时，他享受 全部的收益，却只承担在职消费的部分成本。因此，经营管理者偷懒和谋求私利 的积极性就会增大。 另一方面，人们逐渐意识到另一种代理成本的重要性，控股股东和其他股东 之间的利益冲突，即大股东与小股东之间的代理成本。大股东通过控制并积极行 使控制权来管理企业，对中小股东利益来说并非有害，中小股东可以用相对较低 的成本获取收益，得到“搭便车 的好处。但是，大股东往往会利用其垄断性的 控制地位做出对自己有利而有损于中小股东利益的行为( 即大股东控制问题) ， 产生了代理成本。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 发现当控制的所有权比例超过一定 限度，大股东就因此而获得接近完全的控制权，并倾向于操纵公司以便获得控制 权的私下收益，而此项收益小股东是无法分享的。这种大股东利用自己的控制权 谋取私人利益而使小股东利益受到损害所导致的利益冲突，也会产生相应的代理 成本。 2 2 3 “内部人 控制 所谓“内部人控制 是指现代企业中的所有权与经营权( 控制权) 相分离的 前提下形成的，由于所有者与经营者利益的不一致，由此导致了经营者控制公司， 即“内部人控制的现象。由于现实与制度的缺陷造成法人治理结构的失衡，企 业的控制权实际上不是掌握在“企业家 手中，而是掌握在“内部人 手中。它 实质上是指法人治理结构中“所有者缺位”和控制权与剩余索取权不匹配而产生 的经营者群体侵占所有者利益的行为。筹资权、投资权、人事权等都掌握在公司 的经营者手中即内部人手中，股东很难对其行为进行有效的监督。只要有委托一 代理关系，就会产生代理问题，只要委托代理关系得不到有效制约，就会产生 “内部人控制 问题。所以说，代理问题和“内部人”控制问题，是现代公司治 理中一直要解决的两个核心问题。 股东利益与经营者利益在一定程度上存在冲突如：经营者的短期行为、过度 投资、过分的在职消费等，都在不同程度上损害了股东的长远利益，提高了代理 成本。它有“法律上的内部人控制 与“事实上的内部人控制 二种形式。第一 种是“法律上的内部人控制，指内部人( 经理层与职工) 通过持有本企业的股权 而掌握对企业的控制权；另一种是“事实上的内部人控制 ，指内部人不持有本 企业的股份，不是该企业法律上的所有者，然而却拥有该企业的控制权，在公司 资产的使用处置和收益分配上拥有一定的决定性权利。内部人利用其拥有的权力 侵害所有者的利益，实现管理人员自身利益的最大化。在现代公司中，由于企业 的外部成员( 如股东、债权人、主管部门等) 的监督不力，企业的内部成员( 如厂 8 第2 章相关研究综述 长、经理或工人) 即直接参与企业的战略决策以及从事具体生产经营决策的各个 主体掌握了企业的实际控制权。内部人通过对公司的控制，追求自身利益，损害 外部人利益的现象。 从所有权角度来说，内部人不是公司以及所使用资产的所有者；从目前资本 市场的运作来看，股东会、监事会、证监会或者其它的监督机构都没能对内部人 进行有效的监控，结果给内部人提供了权力寻租和侵占资产的机会，导致内部人 既控制着公司的经营决策，又掌握着相当大部分的剩余控制权和剩余索取权。 “信息不对称 客观存在，内部人可能会利用其实质上的经营决策权做出对自己 有利的逆向选择，或者不以股东利益最大化作为目标的道德风险，当这种偏离缺 乏监督或监督不足时，就会导致企业资产收益率下降，严重背离了社会最优化目 标。我国目前的内部人控制问题是非常严重的，表现为经理层的短期行为，过分 的在职消费，损害中小股东利益等。 2 2 4 激励理论 在古典企业中，所有者就是经营者和剩余索取者，因此没有必要专门建立对 经营者的激励机制。而在现代企业中，在经营权和所有权分离的环境下，存在着 严重的“内部人”控制问题。公司可通过引入股权与期权等激励机制，把事实上 的内部人控制合理地转变成法律上的内部人控制，最大限度保证内部人与所有者 利益的一致性，从而一定程度上解决这一问题。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 就指出，持有较少公司股份的管理者不能最大化股 东财富，因为他们有动机追求职位特权消费所带来的好处。股东和管理者之间的 冲突源于管理者不是企业的所有者，而只有部分剩余索取权。经理只能享受到改 善公司经营管理产生的部分利益，却承担了相应的全部成本。管理层持股正是针 对委托人和代理人之间缺乏有效的共同利益而提出的一套对经营者的长期激励 制度。它通过给经营者一定的股票，分配给经营者一定比例的剩余索取权，将经 理人员的利益与股东的利益紧密地联系在一起，从而可以有效地防范代理人的道 德风险和逆向选择，激励经理人员努力工作以实现股东财富价值的最大化。企业 的最优激励机制实际上就是能使“剩余所有权 和“控制权”最大对应的机制， 最优的安排一定是一个经理与股东之间的剩余分享制。所以，让经理人员拥有一 定比例的持股权是协调经理人员与股东利益的最直接方法。依据委托一代理理 论，拥有大量公司股权的经理人员相应承受着他们决策所带来的后果，持股比例 越大的经理人员工作得可能更加努力，相对持有较少股份的经理人员来说，他们 可能做出更符合股东利益的投资决策。 董事会持股是针对董事会成员短期化行为而制定地对经营者的长期激励制 9 第2 章相关研究综述 度。与经理人员一样，董事会成员的持股，最终目标是降低企业的代理成本。董 事会成员持股可以有效地激励董事对经理层进行监督，提高董事参与公司战略 制定、监督和评估经理业绩的积极性，有利于防止董事的短期化行为。通过让董 事持有公司股份来激励董事们关注公司业绩，提高董事会运行效率。随着公司董 事所有权的增长，董事对管理层监督的动力会越来越强，从而增加作为董事的受 托责任。 2 2 5 “掏空”行为 “掏空 行为又叫“隧道行为 ，主要是是指控股股东将企业资产和利润转 移到自己手中的各种合法和非法行为，其目标是将实际资源向大股东转移，通常 不影响当期业绩，但对公司价值和小股东利益造成长期损害。但近年来不少学者 研究发现，在控股股东拥有公司控制权的情况下，也并不必然导致控股股东的 “掏空行为。j o h n s o n 等人( 2 0 0 0 ) 提出上市公司大股东会对公司实施“支撑行 为”( p r o p p i n g ) ，“支撑行为 的目的在于提高上市公司的业绩指标，可看成是 是大股东获取更大利益的一个手段。 集中的所有权结构虽然提高了控股股东监督经理的动机和能力，在一定程度 上降低了外部股东和经理之间的代理成本，但是由于控股股东和外部股东的利益 并非完全一致，控股股东也有能力和动机通过“掏空 行为来侵占外部股东的利 益。控股股东“掏空”上市公司的表现为：以较低的价格将上市公司的资产出售 给控股股东拥有较高现金收益权的公司、向经理人员( 控股股东在其控制的企业 中往往同时担任经理1 支付较高的薪水、为控股股东拥有较高现金收益权的企业 提供贷款担保、及至侵占公司的发展机会等。 控股股东所持股权的比例对其“掏空 行为会产生两方面影响：一方面，较 高的所有权比例增强了控股股东获取控制权私人收益的能力；另方面，当其持 股比例提高到控股股东完全掌握了公司控制权时，所有权比例的提高则会削弱 控股股东获取控制权私人收益的动机。控制股东所持公司的所有权比例越高，公 司价值发生损失时对其影响也越大，控股股东的“掏空 行为就会越少。f r i e d m a n 等构建的模型表明，当股权较为集中时，大股东“掏空行为的动机较小，反 而“支撑”上市公司的动机也更为强烈，尤其当公司陷入财务困境时大股东的“支 撑”行为更加明显。 2 3 公司治理与财务困境恢复的研究综述 公司治理是现代企业中最重要的一项制度安排，公司治理的完善程度直接影 1 0 第2 章相关研究综述 响和制约着上市公司治理的效率及其财务状况的优劣程度。财务状况与公司治理 能够从不同的侧面反映上市公司的基本特征，两者之间相互影响。 国内外大量的经验证据表明，公司治理强化能够提升上市公司的价值，而公 司治理的弱化会损害上市公司的价值。陷入财务困境的公司与正常经营的公司有 着内外环境的差异，公司治理在两个不同阶段对企业价值所起的作用和影响在某 些方面存在一定的不同之处。近年来国内外大量关于公司治理结构与公司业绩关 系的研究表明，公司治理结构对公司业绩有着显著的影响。为此，很多学者试图 从公司治理的角度出发，探寻公司治理和摆脱财务困境之间的关系，致力于探寻 公司治理是如何影响公司财务困境的恢复。 2 3 1 更换高管与财务困境，恢复 高管变更从本质上讲是通过实现管理控制权的转移而对高管实施激励约束 的方法。作为反向激励与约束手段之一的高管更换决策，会给高管人员造成严重 的声誉和人力资本市场价值威胁。因此，委托人可以通过高管更换决策来控制代 理人的经营行为以按照自己的意志来行，在一定程度上遏制经理层的“内部人控 制”和过度“在职消费 现象。上市公司遭遇财务危机，原有的高级管理人员往 往难辞其咎，新的高级管理人员可能对上市公司业绩下滑的原因提供更加敏锐的 洞察力、必要的技能及足以引起组织结构变化的动力，帮助上市公司摆脱财务困 遵 况。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 认为财务困境会迫使企业管理层采取积极行动以提高经营和 管理效率，进而改善业绩。否则，作为公司内部控制机制的董事会会考虑变更高 管人员。s h a t t e r ( 1 9 8 4 ) 和a r o g y a s w a m ye ta 1 ( 1 9 9 5 ) 研究均认为很多上市公 司陷入财务困境，管理失控、经营管理不善是重要原因，而更换高级管理层是成 功恢复与否的重要一步。( h e a l y ，1 9 8 5 ) 认为在高管人员更换以后通常有利润“大 冲洗”现象。j e n s e n 和w a r n e r ( 1 9 8 8 ) 认为公司高管变更既是“理解约束经理人力 量的关键变量，也是衡量公司治理机制效率的重要指标。 有效的公司治理机制能够及时更换掉经营业绩低劣的高级管理者，而代之的 是具有更高经营管理才能的经理人。t h a i n 和g o l d t h o r p e ( 1 9 8 9 ) 的研究发现，成 功恢复公司采纳的两个重要行动之一就是更换管理层，因为在很多情况下，在职 的管理层缺乏阻止业绩下滑的能力。( g i l s o n ，1 9 8 9 ) 发现发生财务危机的公司发 生管理人员更换的比率显著地高于正常公司。h n d r a d e 和k a p l a n ( 1 9 9 8 ) 的研究发 现3 1 家财务困境公司中有2 3 家明显采取了削减成本和改善经营的措施，1 5 家更换 了董事会主席或c e o 等高级管理人员。这些更换了高级管理人员的上市公司希望 通过此种方法来改善公司经营业绩低劣的状态，帮助财务困境公司摆脱困境，从 第2 章相关研究综述 而恢复正常。 2 3 2 股权集中度与财务困境恢复 f r i e d m a n 等构建的模型表明，当股权较为集中时，大股东“支持 上市公司 的动机也更为强烈，这在公司陷入财务困境时尤为如此。c l a e s s e n s 等( 2 0 0 2 ) 发 现，考虑到“利益协同效应 ，大股东会支持处于财务困境的公司。p a r k e r ( 2 0 0 2 ) 等研究了公司治理因素对困境企业生存能力的影响，他们的研究结果表明，拥有 较高比例的大股东及内部股东的困境公司更易存活下来。f r i e d m a n 等( 2 0 0 3 ) 提 出，控制性股东不仅会实施“隧道行为 侵占公司利益，同时还可能在公司处于 财务困境时，利用私人资源对公司提供支持，从而使小股东受惠“支撑行为 。 e r i c f r i e d m a n ，s i m o n j o h n s o n 和t o d d m i t t o n ( 2 0 0 3 ) 认为在上市公司陷入财务 困境时，控制股东为避免状况进一步恶化，保住上市公司的配股资格或实现扭亏， 避免摘牌从而向上市公司转移资产或利润，以求在短期内人为地提高上市公司经 营业绩，从而形成“输入型利益输送行为 。 姜秀华、孙铮( 2 0 0 1 ) 实证研究表明，股权越集中度与公司财务困境的恢复存 在着正相关关系；相反，股权越分散，股东之间相互“搭便车的动机就越强烈， 大股东对公司财产的侵吞就越严重，因此公司越难从财务困境中恢复出来。廖冠 民、卢闯、陈勇( 2 0 0 6 ) 的研究发现，第一股东持股比例越大，困境公司的投资与 绩效水平越高，困境公司越容易恢复。当企业陷入财务困境，控制股东的利益受 到极大损害，这时股权越集中，控股股东越有动力监督公司的经营者。 2 3 3 国有控制股东与财务困境恢复 s c h a f f e r ( 1 9 8 9 ) 发现预算软约束在事前会降低对管理者的激励，从而损害 企业绩效。由于预算软约束的存在，财务困境、资本市场纪律等威胁变得不再重 要，从而导致管理者懈怠、浪费等各种代理成本，最终降低企业效率。h o s h i 等 ( 1 9 9 0 ) 通过对日本主银行制度的研究发现，一旦各种“冲击 使企业陷入财务困 境，具有预算软约束的企业除了可以得到政府或贷款方持续救助等利益之外，还 具有较低的财务困境成本。 廖冠民、卢闯、陈勇( 2 0 0 6 ) 研究发现而由于预算软约束的存在，国有公司比 非国有公司在困境期间具有更低的财务困境成本，财务困境公司越容易恢复。为 了保持公司不被摘牌、获得股权融资资格，政府会对困境企业采取各种援助形式 来协助其摆脱财务困境。廖冠民、陈燕( 2 0 0 7 ) 以1 9 9 9 2 0 0 5 年期间发生财务困 境的上市公司为研究对象，发现在财务困境期间国有产权对公司绩效具有积极影 1 2 第2 章相关研究综述 响，有利于财务困境恢复；并且当公司规模较小或者财务杠杆较高时，这种积极 作用更为明显。尽管众多研究表明国有产权在公司正常经营期间会降低绩效，但 一旦陷入财务困境，源于国有产权的预算软约束却可以降低财务困境成本，从而 有利于国有公司摆脱困境。 2 3 4 董事会结构与财务困境恢复 f a t h ie l l o u m i f 和j e a n p i e r r eg u e y i e ( 1 9 9 8 ) 考察了董事会结构与公司财 务困境之间的关系，发现外部董事比例和公司财务困境恢复的可能性之间存在显 著的正相关关系。h e r m a l i n 和w e i s b a c h ( 2 0 0 0 ) 两次通过实证研究证实，外部董事 占主导地位的董事会，在公司绩效下降面临重组时能较好的发挥作用。独立董事 不仅独立于“内部人 ( 内部董事和管理层) 而且还独立于大股东，成为全体股东 利益的捍卫者。e 1 1 0 u m i 和g u e v i e ( 2 0 0 1 ) 以9 2 家加拿大上市公司的数据进行的实 证研究表明，独立董事比例和公司发生财务危机的可能性之间存在着显著的负相 光关系。 江向才、林均( 2 0 0 6 ) 研究发现董事会持股、专业经理人担任董事席位数与 公司财务危机恢复正相关，董事会规模与公司财务危机恢复负相关。董事会规模 过大容易造成意见整合困难与议事效率的缺失，导致董事产生“搭便车 之类的 问题，造成董事会有效性的降低。王震和刘力( 2 0 0 4 ) 的研究结果显示董事持股 比率与财务危机的发生成负相关。陈良华、孙健( 2 0 0 5 ) 通过对上海证券市场上市 公司的研究，发现独立董