（会计学专业论文）东北三省上市公司eva绩效研究.pdf

l i i i i iii l li i i i i it l tlll y 1715 4 19 t h er e s e a r c ho ne 溯o fl i s t e d c o m p a n i e sf o u n d e d i nt h et h r e e p r o v i n c e si nt h en o r t h e a s to fc h i n a 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：定匀3 、参 沙k 辱 i 广月l 产 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 导师签名 纫伺字加口年，月砂歹日 w 加年厂月巧日 摘要 使用净利润等传统财务指标来评价企业业绩，存在着很大的弊端。因为采 用这些指标时，完全忽略了权益资本成本。在管理层眼中，股东权益成本是一种 完全免费的资本，遇到资金缺口时，他们选择不断的增发、配股，却并没有赚取 足够的收益，致使广大股东的利益受到损害。采用经济增加值( e v a ) 这一指标 可以有效避免这一问题。本文通过计算中国东北三省上市公司2 0 0 5 2 0 0 8 年 的e v a 值，分析其真正为股东创造价值的能力，进而揭示其内在规律。 本文采用的e v a 计算方法是以国资委颁布的文件中央企业负责人经营业 绩考核暂行办法中规定的计算公式为基础，对个别项目，比如股东要求收益率 等，进行了调整。在基本原理不变的前提下，结合实际进行调整，使得计算结果 尽可能反映真实情况。 通过对东北地区上市公司的财务数据按照公式计算出e v a ，对进行数据进行 统计分析，本文得出如下结论：东北三省绝大多数上市公司的净利润非常好，但 是e v a 却是负的，这表明它们实际上并没有为广大股东创造出足够的价值。采用 e v a 指标可以让投资者可以更为清楚地看到隐藏在净利润背后的虚假繁荣。此 外，不同行业之间的e v a 水平差距较大，而且变动趋势也不尽相同。本文最后从 企业和政府角度为如何提高e v a 水平提出了建议。 关键词：经济增加值，加权平均资本成本，税后净经营利润 a b s t r a c t u s i n gn e ti n c o m ea n do t h e rt r a d i t i o n a lf i n a n c i a li n d e xt oe v a l u a t ec o r p o r a t e p e r f o r m a n c e ，t h e r ei sas e r i o u ss h o r t c o m i n g , s i n c ei tc o m p l e t e l yi g n o r e dt h ec o s to f o w n e r s e q u i t y i nt h em a n a g e r s e y e s ，t h ec o s to fe q u i t yi sa b s o l u t e l yf r e e w h e n f a c i n gf u n d i n gg a p s ，t h e yc h o o s ee x p a n d i n go w n e r s e q u i t y , b u te a r nl i m i t e dr e v e n u e ， w h i c hd a m a g e st ot h ei n t e r e s t so fo u rs h a r e h o l d e r s u s i n ge c o n o m i cv a l u ea d d e d ( e 、，a ) c a na v o i dt h i sp r o b l e m i nt h i sa r t i c l e ，w ec a l c u l a t ee 、厂ao fa l lt h el i s t e d c o m p a n i e sf o u n d e di nt h et h r e ep r o v i n c e si nt h en o r t h e a s to fc h i n ad u r i n gt h el a s t f o u ry e a r s ，a n da n a l y s i st h e i ra b i l i “t oc r e a t ev a l u e sf o rt h es h a r e h o l d e r s ，t h u s r e v e a l i n gt h ei n h e r e n tl a w t h ee v am e t h o du s e di nt h i sp a p e l i sb a s e do nt h ed o c u m e n t si s s u e db ys a s a c b e s i d e s ，w ea d j u s ts o m ei n d i v i d u a lp r o j e c t s ，s u c h 鹊s h a r e h o l d e r s r e q u i r i n gr e t u r n i n g r a t e i nt h ep r e m i s eo fk e e p i n gt h eb a s i cp r i n c i p l e so fe 1 v a ，w ea d j u s ts o m ed e t a i l si n t e r m so ft h ea c t u r lc o n d i t i o ns oa s t om a k et h er e s u l t sr e f l e c t i n gt h et r u es i t u a t i o na s m u c ha sp o s s i b l e a f t e rc a l c u l a t i n ge v ao fa l lt h en o r t h e a s tl i s t e dc o m p a n yb a s e do nt h e i rf i n a n c i a l s t a t e m e n t sa n ds t a t i s t i c a la i l a l y s i so ft h er e s u l t sa b o v e w ec o m et ot h ec o n c l u s i o nt h a t t h en c ti n c o m eo ft h e s ec o m p a n i e si s 9 0 0 d ，h o w e v e r , t h ee v ai sn e g a t i v e ，w h i c h i n d i c a t e st h a tt h e yc a l ln o tm a k et h es h a r e h o l d e r ss a t i s f i e d 。u s i n ge 朔c o u l da l l o w i n v e s t o r st os e et h ef a l s ep r o s p e r i t yh i d d e nb e h i n dn e ti n c o m em o r ed e a r l y i n a d d i t i o n t h ee v al e v e lb e t w e e ni n d u s t r i 锱a n dc h a n g i n gt r e n d sa l es od i f f e r e n t f i n a l l y , w eg i v es o m er e c o m m e n d a t i o n st oi m p r o v et h el e v e lo fe v a k e y w o r d s ：e v a w a c cn o p a r 目录 第一章引言1 1 1e v a 概述1 1 1 1e v a 起源1 1 1 2e v a 涵义1 1 2e v a 与传统财务指标的比较2 1 2 1e v a 和净利润的比较2 1 2 2e v a 与净资产收益率( r o e ) 的比较2 1 2 3e v a 与每股收益( e p s ) 的比较3 1 3e v a 在我国的发展4 1 4 东北地区上市公司概述4 第二章文献综述5 2 1 国际对e v a 的研究5 2 1 1 分析影响e v a 的因素5 2 1 2e v a 评价指标有效性的实证研究6 2 1 3 实务中e v a 的主要应用7 2 1 4e v a 与其他评价指标的区别、联系和比较9 2 2 国内对e v a 的研究1 0 2 2 1e v a 的计算方法1 0 2 2 2 传统绩效评价模式存在的缺陷1 l 2 2 3 对e v a 绩效评价模型有效性的评价1 2 2 2 4e v a 与其他评价指标的联系比较1 3 2 2 5e v a 的其它作用1 3 2 2 6 目前e v a 在中国的应用1 4 第三章研究设计1 4 3 1e v a 计算的理论基础1 5 3 1 1e v a 及其相关指标的比较分析1 5 3 1 2 基于中国会计准则的计算指标的解释1 8 3 2e v a 计算方法1 8 3 2 1e v a 计算的一般调整1 8 3 2 2e y a 计算的具体方法1 9 3 2 3 调整后的e v a 计算方法2 0 3 3 进一步研究：站在管理层角度的e v a 计算2 2 第四章研究结果及分析2 2 4 1 研究样本的选取2 2 4 2 e v a 的计算以吉恩镍业2 0 0 5 年数据为例2 3 4 2 1 计算税后诤营业利润( n o p a t ) 2 3 4 2 2 计算债务成本2 3 4 2 3 使用资本资产定价模型( c a p m ) 计算股东的要求收益率2 4 4 2 4 计算调整后的所有者权益2 4 4 2 5 计算加权平均资本成本( w a c c ) 2 5 4 2 6 计算平均在建工程2 5 4 2 7 计算e v a 2 5 4 3 研究结果的描述性统计2 5 4 4 研究结果的横向分析比较2 6 4 5 研究结果的纵向分析比较2 8 4 6 进一步的研究结果：站在管理层角度进行的e v a 分析2 9 第五章研究结论及政策建议3 1 5 1 实证研究的结论和意义3 1 5 2 政策建议3 2 5 2 1 企业方面的建议3 2 5 2 2 国家政策方面的建议3 3 5 3 研究的不足与展望3 4 参考文献3 6 附录a 研究中采用的东北三省上市公司名称4 0 致谢4 3 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果4 4 1 1e v a 概述 1 1 1e v a 起源 第一章引言 e v a ，英文全名e c o n o m i c sv a l u ea d d e d ，中文译作经济附加值或经济增加 值。它是一个近几年才逐渐被我们熟悉和了解的财务指标。e v a 这项指标强调在 计算企业利润时，必须考虑企业全部的资金成本，因此，e v a 真正反映了企业创 造价值的能力。 1 9 世纪4 0 年代，e v a 最初起源于古典经济学中的“剩余收益 理论，它经 过英国经济学家艾弗雷德马歇尔( a l f r e dm a r s h a l l ) 及美国欧文菲舍尔 ( i r v i n gf i s h e r ) 等几代经济学家的不懈努力，逐渐形成了一套完整的理论体系。 而e v a 真正作为一套完整的理论，是由美国斯特恩斯图尔特咨询公司( s t e r n s t e w a r t c o ) 于2 0 世纪8 0 年代首先提出的。e v a 提出以后，美国从学术界 到商界均对这项可以衡量企业创造价值能力的指标非常重视，许多国际知名的大 型跨国公司，如j p 摩根、可口可乐、a t & t 、奥本海姆等，都先后采用了e v a 指 标。e v a 在过去的二十年中得到了迅速的发展和推广，逐渐形成了以其为核心的 一套绩效评价体系。 1 1 2e v 涵义 e v a 虽然已有长足的发展，但毕竟时间尚短，尚未在世界范围内得以普及。 因此，对于e v a 来讲，国际上还没有形成一套公认的准则，目前国际上只是对 e v a 的基本含义达成了共识，即e v a 是税后净营业利润扣除资本成本后的净额。 而e v a 的具体定义、计算方法以及调整项目，也因使用的国家、企业的不同而存 在差异。这从另一个角度也表明，e v a 还有很大的发展空间和研究价值。 e v a 理论的鼻祖美国斯特恩斯图尔特咨询公司对e v a 的定义是：e v a 是指企业的资本收益与资本成本之间的差额。更具体地说，e v a 就是指企业税后 营业净利润减去全部投入资本成本之后的余额，这里的全部投入资本成本是指借 入资本和自有资本之和。如果这一余额是正数，表明企业创造了价值，为投资者 真正创造了财富；反之，一旦这一余额是负数，则表示该企业发生了价值损失。 即便它的利润额为正，该企业实际上也并没有为所有投资者真正创造出价值。如 果差额为零，说明企业实现的利润仅仅能满足全部投资者( 包括债权人和投资者) 预期所获得的收益。 1 2e v a 与传统财务指标的比较 e v a 作为一项全新的财务指标，充分体现了企业创造价值的先进管理理念， 真正反映了企业创造价值的能力。因为e v a 将权益资本成本也计入资本成本，真 正站在企业的股东的角度去考核企业的盈利和管理层的业绩，能够促使管理层能 够更加重视广大股东的利益，有利于加强企业的资产使用效率。既能加强对管理 层的激励作用，又能在一定程度上解决代理问题。下面将对e v a 和几个主要的传 统财务指标逐一进行比较。 1 2 1e v a 和净利润的比较 依据会计准则，企业的净利润等于营业收入减去营业成本和期间费用以及所 得税后的余额。作为绩效评价指标，净利润有着先天的缺陷，这是由于净利润是 一个绝对的总量指标，无法反映公司的经营效率，而且致使规模存在较大差异的 公司之间缺乏可比性。更为重要的是，净利润仅仅考虑了借入资本的成本( 如，借 款利息、债券利息等) ，而完全忽略了权益资本同样也是有融资成本的。依据这样 的评价指标，会导致管理者忽视股东的利益，进而做出错误的决策。在以净利润 为主的评价体系下，企业管理者甚至可能会认为权益成本实际上是“完全免费 的一项成本 ，不重视资本的运用效率，进而出现重复投资、投资低效益等不利于 企业长期发展的决策。而e v a 恰好能弥补这一不足之处，因为计算e v a 时，考虑 了权益资本的成本，因而可以有效地避免因采用净利润指标而带来的种种弊端。 1 2 2e v a 与净资产收益率( 舳e ) 的比较 净资产收益率( r o e ，r e t u r no ne q u i t y ) ，历来是一项在绩效评价体系占有举 足轻重地位的财务指标。它是衡量企业自有资本积累并获取报酬能力的一项综合 性指标。因为净资产收益率可以综合反映企业的盈利能力、营运能力及资本结构 等方面的信息，所以它的通用性很强，使用范围非常广泛。在国务院国有资产监 2 督管理委员会于2 0 0 6 年1 2 月3 0 日颁布的中央企业负责人经营业绩考核暂行 办法( 2 0 0 6 年) 中，净资产收益率即为考核中央企业负责人业绩的唯一指标， 它的重要地位可见一斑。 尽管r o e 的应用范围非常广泛，功能非常强大，但是随着经济业务的日新月 异和人们对会计信息质量要求的不断提高，这一指标也暴露出一些明显的缺陷， 比如，它的高低完全可以人为操纵，容易造成会计信息失真；它掩盖了企业可能 面临的风险；它未考虑投入资本的数量和资本成本，不能反映企业真实的投资报 酬；以这一指标作为考核单位( 部门) 管理人员业绩的依据，不利于财务管理目标 的实现等。而这些不足可以通过计算e v a 指标体系中的资本效率( 创值率) 来弥 补。 1 2 3e v a 与每股收益( e p s ) 的比较 每股收益( e p s ，e a r n i n g sp e rs h a r e ) ，是一项主要用来衡量企业绩效的财务 指标。每股收益和公司的盈利能力呈正相关关系。每股收益越高，表明公司的盈 利能力越强。然而每股收益同样有它的局限性，它的局限性就在于，e p s 只能反 映扣除股东要求收益之前的收益状况，因此，与净利润类似，e p s 不能反映投入 资本所承受的风险。而e v a 在计算时就已经考虑了股东的要求收益即权益资本成 本成本，因而能更准确的反映公司的业绩。而且e p s 同样也不能真正反映企业成 长过程，对于有发展潜力的高新技术企业而言，在其进行战略性投资的初级阶段， 往往会出现阶段性的经营亏损，然而这并不意味着企业的经营业绩很差。采用 e v a 指标来衡量时，前期投入的研发费用被调整加回到企业的税后净利润当中， 从而能更加客观地评价企业的经营业绩。 通过上面对e v a 和三个主要财务指标的比较，我们不难看出：使用e v a 可 以有效地避免应用传统财务指标时所带来的弊端，e v a 相对于其他三项指标的一 个最明显的优点就是：它真正站在广大股东的角度来考虑企业的盈利能力和持续 发展能力。使用e v a 作为绩效评价指标，可以改变管理层的行为模式，避免为获 得年度报酬而忽视长期发展，促使管理者充分关注企业的资本增值和长期经济效 益，更好的维护广大投资者的利益。 3 1 3e v a 在我国的发展 e v a 在我国的发展可谓一波三折。我国国内对e v a 的研究起步很晚，大概在 1 9 9 7 年后，国内才有人开始关注并研究e v a ，但也仅限于对e v a 的概念、计算方 法等的分析介绍，e v a 在我国有了初步的发展。进入新世纪以后，2 0 0 1 年3 月， e v a 理论的创立者美国斯特恩斯图尔特咨询公司进入我国，开始推广以e v a 为核心的管理工具和绩效评价系统。但由于当时我国的证券市场发展水平较低， 监管机制不健全，公司治理结构不够完善，企业的价值观念薄弱，缺乏与e v a 绩效评价体系运用相匹配的高素质会计人才等方面的原因，e v a 在中国的推广遭 受到非常大的阻力。眼看着e v a 在中国并不被重视，无奈之下，美国斯特恩斯 图尔特咨询公司选择在2 0 0 3 年退出了中国市场。在那之后的一段时间内，大多 数企业的业绩评价体系关注的都是净利润、净资产收益率、每股收益，e v a 被 人遗忘在了角落里。随着我国证券市场的不断发展，监管机制也不断健全，可公 司管理层肆意侵吞股东利益的行为愈演愈烈，国家开始重新审视如何才能维护广 大投资者的利益。这样，e v a 又重新回到了人们的视线当中。在国务院国有资产 监督管理委员会于2 0 0 9 年1 2 月2 8 日颁布的中央企业负责人经营业绩考核暂 行办法( 2 0 1 0 年) 中，在新的对中央企业负责人的考核体系当中，e v a 取代了 净资产收益率，与利润总额一起成为了两个基本指标之一，而且之后还附有补充 说明，对e v a 的定义、计算方法和调整项目作了详细的规定。随着我国经济的快 速发展和证券市场的进一步完善，可以预见，e v a 在未来必将发挥着越来越重要 的作用。 1 4 东北地区上市公司概述 东北三省辽宁、吉林和黑龙江，是我国的粮仓和传统的老工业基地。 改革开放以前，东北地区是我国最重要的工业基地和最发达地区之一。改革开放 以来，东北三省的经济发展相对于东南沿海地区，速度明显偏慢，人民生活水平 进步缓慢。这几年，国家逐步正式明确提出“振兴东北老工业基地”战略。采用 提升区域竞争力，建立产业竞争优势，降低转换成本，鼓励民间自主创业，加快 国有企业改制等措施，东北地区近几年经济发展速度明显加快，综合竞争力明显 加强。 国家实施“振兴东北老工业基地”战略，东北三省的上市公司受益明显。 目前东北板块共有上市公司1 1 3 家，主要分布在机械、汽车、能源、农业等行业。 4 由于国家实施的一系列卓有成效的政策，东北三省上市公司产业结构不断优化， 借助区域内的并购重组和资产整合，促进上市公司的产权流动和资源的优化配 置。近几年，东北三省上市公司整体发展良好，成为东北经济腾飞的桥头堡。 本文将注意力重点集中在使用e v a 来判断东北三省的上市公司是否真正为 股东创造了价值。 第二章文献综述 在财务管理领域，e v a 相对来讲，还算是一块“新大陆 。所以近年来各种 关于e v a 的研究开展的如火如荼。因此，在阐述本文的研究方法和研究结果之前。 有必要对过去一段时间内对e v a 的研究进行一下回顾和总结。本章将从对国际上 对e v a 的研究、国内对e v a 的研究两个方面对前人的研究成果进行总结和分析。 2 1 国际对e v a 的研究 国际上对e v a 的研究开始的较早，现阶段无论是研究的深度和广度，都要领 先于国内。在过去一段时期内，研究e v a 的热点问题主要集中在以下几个方面： 2 1 1 分析影响e v a 的因素 r o g e rjb o w d e n ( 2 0 0 3 ) 在 用零资本方法来加强投资组合和外包管理中 提出：主动型和被动型投资组合都可以在零资本框架内分析，在这之中，加强风 险披露被认为是附加的或次要的需要零资本的组合。这表明，采用这两种互补的 办法后，经济附加值会提高。作者通过以下方法来证明：首先是基于传统的数据 分析，传统的数据分析是对确定风险的趋势和规模非常有用的。其次是在性质和 划分上无法用数字表达的阻碍加强基本投资组合的特定差异分析。这些方法使得 基金经理在做风险预测时可以依据他自己的风险偏好和以往历史经验匹配最合 适的投资组合，据此，作者得出结论：外在的风险溢价无需加以利用以及在货币 管理外包有效性上的不对称性。 2 1 2e v a 评价指标有效性的实证研究 日本学者c h i k a s h it s u j i ( 2 0 0 6 ) 写了一篇名为经济增加值在日本击败了 收益和现金流量? 的文章，这篇文章主要是基于在日本经济增加值越来越广泛 应用于对公司价值的衡量这一社会现象来评价经济增加值的有效性。作者通过将 e v a 与现金流量、经营收入、税后利润等其他指标进行对比，同时运用资本定价 模型中的加权资本成本法和f a m a - f r e n c h 模型中的加权资本成本法来检验e v a 的两种不同形式，得出结论： 1 高( 低) 的e v a 与创造( 减少) 权益所有者价值的公司价值确实是相联 系的，只不过不如现金流量、经营收入、税后利润等一般盈利指标与公司价值二 者联系的关系那么密切。这与0 b y r n e 提出的观点相反，但与b i d d l e 提出的观 点是一致的。 2 与0 b y r n e 的观点不一样，作者认为有必要在日本对e v a 做单独的研究。 因为在日本，基于e v a 意义上创造所有者权益的公司价值并不是必然会增加。这 样在其他资本市场也有必要做单独研究。 3 经营收益总是比n o p a t 看起来乐观。 4 分别用c a p m 中的w a c c 和f a m a f r e n c h 中的w a c c 来测验e v a ，前者体现 的业绩不如后者体现的那么乐观，所以要估计有效的w a c c 比较难，也许简单的 方法比复杂的更合适。尤其是在估价模型运用w a c c 的实践中更应该谨慎。 5 e v a 的高低和市场期望的恢复看起来不受影响。在衡量公司价值中，有 效地获取市场期望更重要。 6 基于e v a 的结构，认为e v a 可以通过三种方式增加：盈利的增加；投资 资本额的降低；资本成本的降低。 7 e v a 作为一种盈利术语，它没有考虑到财务中很重要的p v g o 。理论上讲， 不同标准的e v a 和它在未来的变化比仅作为盈利术语的e v a 对公司价值的估计更 为重要。所以要小心运用e v a 无论是在日本资本市场还是在其他。 即相比于两种形式中任意一种的e v a ，在任何标准和变化下的公司公允价值与现 金流量和其他盈利指标均具有更强的联系。 d i m i t r i sk y r i a z i s 和c h r i s t o sa n a s t a s s i s ( 2 0 0 7 ) 在经济增加值的有效 性：一项经验性应用中将基于股票回报和公司公允价值的e v a 与已存的会计变 量，如净收益、经营收益等相比较。为检验e v a 提供的信息内容是否比净收益、 经营收益和剩余收益更多，作者提出了三个假设：e v a 比净收益、经营收益和剩 余收益更好地体现了股票回报的不稳定性，其检验模型是 d i 尸a f 卜b l ( e lj p it 1 卜b 2 ( e it 1 i p it - l 卜e ； e v a 能提供有效解释股票回报的信息内容，而这些内容在净收益、经营收益 6 和剩余收益中却没有，其检验模型为d i 尸矿b l ( n h 以 l ( n i 佛卜l 3 ( o t a d j it p i t 1 ) + b 4 ( o i a d j it - l p it _ i ) - b 5 ( c a p c h g i ，p it j ) - b 6 ( c a p c h g it 1 p it t ) + b 7 ( s t s t a d j i 护i 卜l 帅8 ( s t s t a d j p 卜e i 。；附加的公允价值之间的关系被定义为公司的公允价值 和它已投入的资本与e v a 之间的差异，其检验模型为： m v a i 以c it 1 = a # b l ( f _ , if l c i “t o 运用的数据是希腊1 2 1 家非金融的上市公司8 年( 1 9 9 6 - 2 0 0 3 ) 的财务报告 和调整后估价，采用的方法是统计敏感性分析。结果显示净收益和经营收益比 e v a 更为相关，e v a 所独特的信息只对会计收益的内容起极小的作用。而且相比 于其他盈利指标，e v a 与公司公允价值的增加并没有很强的相关性。基于此，作 者给出建议，e v a 虽然是一个业绩衡量的工具，但与权益所有者的价值的关系并 不比其他已存的会计指标更密切。 2 1 3 实务中e v a 的主要应用 由于e v a 在企业的价值评估和业绩评价等方面有着非常广泛的应用，因此 这一部分也是国际上很多学者最为擅长的领域。g e r a l dh l a n d e r 和a l a n r e i n s t e i n ( 2 0 0 5 ) 在公司治理和经济价值的调整中认为：经济价值的调整 是公司治理的一种形式，相似于e v a 和以价值为基础的管理，但比这两种包含得 更广。本文细致研究了采用经济增加值分析模式的不同公司和行业，结果表明运 用经济价值调整的公司比不运用者在价值方面增加要大得多，偏见性投资者和管 理层应该要求他们的关联企业运用e v a 去提高总体财务状况从而更好地管理资 产。本文用e v a 在人力资本衡量中的运用、在化学行业中的运用及其e v a 和经济 前景的关系展望，还有一份经验性数据，即不同行业的运用和没运用这些概念的 6 0 家国际公司来分析企业文化。作者认为，e v a 将净现值和所有者权益巧妙地联 系在了一起，企业应该运用e v a 去将价值和所有策划、管理和决策的过程联结在 一起，那些世界性的行业龙头企业应该考虑将e v a 作为报告经营业绩的基础。 e d d i ec m h u i ，j o s e p ht l o o i 和k e l v i nw o n g ( 2 0 0 7 ) 在香港 房地产公司的经济业绩一文中调查了香港1 6 家房地产公司的经济业绩，并且 反映了香港房地产公司是如何做得比新加坡房地产公司更好。结果显示那些被分 成若干部分的香港房地产公司往往比那些只单一经营房地产行业的公司业绩要 好，而香港的房地产公司比新加坡的地产公司能获得更高的资本回报率，因为香 港有政府强大的财政支持。然而香港的房地产公司因为高经济风险而面临较高的 资本加权成本，从e v a 的角度讲，无论香港的房地产公司还是新加坡的公司其经 7 营业绩并不那么好。经验性数据表明公司的业绩很大程度上来源于非房地产资产 的收益。文中第二部分介绍了计算e v a 相关的r o i c 和w a c c ，运用到了资本资产 定价模型；在第三部分则选取了1 6 家上市的房地产公司从1 9 9 5 - 2 0 0 4 十年期的 财务数据，依据其关注的业务分为两组，即单一房地产企业和投资多元性房地产 企业，并用r o i c 、w a c c 、和e v a 去计算，得出结论e v a 有着消除财务和会计失 真的优点，因此是一项有效的衡量公司真实经济业绩和股东权益回报的财务指 标。 j u a np a b l os t e g m a n n ( 2 0 0 7 ) 在战略管理的整合观点一文中引入了一 个全新的模型：g e m k 模型即g r o w t h e v a m a r k e tp o w e r k n o w l e d g e ，它基于股票 价值创造的两大动力：e v a 和资本的增长，提出了两项新的可测量的变量，即市 场力量和知识。本文主要研究g e m k 模型的应用，展示现存的绝大多数战略管理 模型是如何影响股票价值创造的。作者分别就m a r k e tp o w e r 、k n o w l e d g e 和e v a 对g r o w t h 的影响作了解释。g e n k 模型整合了i o 和r v f 的观点：实现增长和e v a 是经理层必须追寻的目标，增长和e v a 都要求具体资源以创造市场力量，缺乏 e v a 的增长是无益的。本文通过整合e v a 与m i l e sa n ds n o w 的理论、s b u 模型、 b c g 矩阵、g e 麦肯锡矩阵、营销模型、组织战略模型、经营管理模型、财务管 理模型等最终说明许多不同的理论其实是互补的，而不是矛盾的，提供了一种新 的批判性思考方式，同时也说明不同的理论在这四个变量上只是暂时的不一致， 但不同的理论对股票价值创造也有不同程度的影响。 d r e wf o u n t a i n e 和d o u g l a sj j o r d a n ( 1 9 9 7 ) 在将e v a 作为一项组合 分离的标准中主要研究了e v a 是否能够用于产生两个有着统计差异累计回报的 投资组合，运用一项组合分离的测试来检验当一项组合的累计回报相对于另一项 组合中的累计回报而产生倒退，此时的回归系数所产生的统计意义。结论是e v a 确实能够提供用于预测组合分离的富含经济意义的有用信息，具体上讲就是基于 高或低的e v a 被购买清单上债务和权益的平均账面价值所除所形成的是能产生 不同累计回报的投资组合。本文选用了在美国利润排行前1 0 0 0 家的上市公司作 为购买清单，采用了e v a 而不是m v a 来作为组合分离标准，参考s t e r ns t e w a r t 数据库来观察公司的e v a 在1 9 9 5 年- 2 0 0 5 年之间的表现，每个公司的e v a 被它 的长期负债和权益的平均账面价值所除。同时作者也检测了另外两个与e v a 相关 的变量作为可能的组合分离标准，即e v a 3 y r a v g 和e v a d e lt a ，确定在这两个指标 上每年i 0 0 家最好和1 0 0 家最不好的企业，从而形成组合；然后平衡每个组合， 给予组成部分相应权重，选取7 月1 5 日为一个循环期的开始日，这样每年循环 来观察在两个子何种是否有显著的统计差异。运用的公式是e v a 2 c a p h i g h = b e v a 2 c a p l o w + e ，采用t 检验结果表明e v a 确实能够为组合分离的预测提供许多 有用的信息，同时e v a 也能够在牛市和熊市时作为组合分离标准。 然而，在之前一段时间内，也有人给e v a 泼冷水。j o h nm g r i f f i t h ( 2 0 0 4 ) 在e v a 的真实价值中使用公司平均累计超额收益推测使用e v a 理念的公司是 否表现出色，经济增加值理论是否能有效预测股票表现。作者通过对s t e m s t e w a r t c o m p a n y 运用统计回归等方法得出结论：经济增加值并不能很好的体 现公司业绩，采用经济增加值和股东收益没有联系。 j o n a t h a nk k r a m e r 和j o n a t h a nr p e t e r s ( 2 0 0 1 ) 在经济增加值和资 本成本一文中认为，被公司广泛用于评估经济表现的经济增加值( e v a ) 更适 用于传统制造业产业而不是知识产业。此项研究通过统计分析了资本密集程度对 e v a 作为市场增值代表效力的影响，结果发现：e v a 在信息经济和传统制造业产 业中的应用都很普遍。但是在大部分所研究的产业部门中，利用e v a 测量市场增 值所带来的边际成本并没有带来相应的效益。 s a m u e lc w e a v e r ( 2 0 0 1 ) 在战略财务管理的改进一文中指出：理论 上，e v a 是税后净运行收益减去商业投资资本的资本费用。他采用了大量财务报 表数据详述e v a 倡议者如何测量e v a 从而填补了理论与实践之间的鸿沟，但是这 份报告却通过现场调查证实了在测量e v a 和它的主要构成中的严重不连贯性。 a d n a nm a b d e e ng 和t i m o t h yh a i f h t ( 2 0 0 2 ) 在 关于e v a 的新观点： 基于世界5 0 0 强的实证研究意识到：需要有效的控制方法和绩效评估来应对由 经济环境中快速复杂的变化带来的挑战。这篇文章对比了1 9 9 7 和1 9 9 8 年间使用 和未使用e v a 指标的世界5 0 0 强企业的表现。指标显示使用者的利润占收入，资 产，持有者资本的比例比未使用者高。但使用e v a 的公司的1 9 9 8 每股收益和9 7 至9 8 年间每股收益增长相对较低。由此得出结论e v a 作为控制工具和表现评价 的作用也许将不再流行。 j o n a t h a nk k r a m e r 和g e o r g ep u s h n e r ( 2 0 0 1 ) 在经济增加值取代市场 附加值的实证研究一文中针对表现测量指标经济增加值e v a 已被众多公司采用 并且成为教科书中的主流这一现象进行研究。文中运用大量数据统计，通过实验 测试了e v a 和市场增值之间的关系密切程度。其结果并没有支持e v a 推崇者的观 点，即e v a 是公司内部对于公司成功为持股人投资所带来的增值的最好测量方 法。 2 1 4e v a 与其他评价指标的区别、联系和比较 r o b e r t og h i s e l l ir i e c i 和c a r l oa l b e r t om a g n i ( 2 0 0 6 ) 在经济增加 值和系统附加值：对称性、附加的一致性和表现的差异一文中指出：与e v a 9 不一样，s v a 是对称均衡且附加为一致的。另外，e v a 和s v a 不仅仅价值上有差 异，而且两者对好或坏的经营业绩所传递的信息也不一样。传统上e v a 运用的模 型基于三个变量的关系，即一段时期内实际投入的资本、资本的实际回报率和机 会成本。作者提出了不同于e v a 的反映增加值的另一种指标s v a ， s v a = x w s - 1 ( x ) 一i w s - i ( i ) ，经研究得出的模型为： s - l s v a s = e v a # i ( s v a k ) ，s = 2 3 ，n k = l 并得出结论：s v a 和e v a 在很多方面都不兼容，s v a 这个增加值模型通常用 于期间性经营业绩的分析。 m o n d h e rb e l l a l a h ，a b o u r i ，a n d0 l e v y n e ( 2 0 0 7 ) 在信息不确定性中 的实物期权估价：一些扩展和一些新发现运用e v a 以及m e r t o n 的信息不完全 情况下的资本市场均衡模型：r s - r = bs r m - r + 入s bs 入m 来介绍实物资产定 价中的信息成本，该模型在信息不确定性出现时给资本成本下了新的定义，同时 也效仿了b e l l a l a h 在实物资产定价中所采用的方法，但扩展了解释不完全信息 所造成灰色成本的标准模型。文中作者根据s a l k i n 中的分析开发了一种在信息 成本出现时利用期权定价模型技巧来进行实物资产估价的方法，随后运用了复杂 投资机会的定价中所采用的t r i g e o r g i sg e n e r a ll o g - t r a n s f o r m e db i n o m i a l 模型，得出了在不完全信息下实物期权的估价。但这种实物期权估价在信息成本 出现以及同一项目而多种不同选择时就会显得很困难。 2 2 国内对e v a 的研究 由于e v a 传入我国时间较短，长期以来又不受重视，国内学者对e v a 的研 究相对于国外学者就要落后很多，但经过学者们的不懈努力，目前国内在e v a 领域的研究已取得了长足的进步。过去一段时间内，国内对e v a 的研究主要在以 下几个方面： 2 2 1e v a 的计算方法 从传统概念上讲，e v a 等于税后净营业利润与全部资本成本之间的差额。在 实务中，绝大多数学者采用的计算e v a 的公式是：e v a = 税后净营业利润( n o p a t ) 一加权平均资本成本( w a c c ) 资本总额( c ) 。 但也有其它计算e v a 的方法，陈琳、王平心、汪方军在e v a 对企业绩效 1 0 评价模式的改进神经网络在绩效评价中的应用文中和王平心、陈琳、李 补喜在整合e v a 的上市公司绩效评价模型研究一文中都采用了公式秽：( u o p a r + ad j m o 孵, r ) 七( 匈i t d + 4d 伽蝴来计算e v a 。其中ad j x o r a ，和彳d 硒耐分别代表对n o p a t 和c a p i t a l 所做的调整，k 为资本成本率。 两种方法殊归同途。在计算e v a 后，大多数学者都运用了回归模型的方法 来证实：e v a 相对于传统绩效评价模式具有更好的显著性和相关性水平。 2 2 2 传统绩效评价模式存在的缺陷 现阶段，绝大多数学者都认为，e v a 比传统绩效评价模式更加有效。因为传 统绩效评价模式存在着诸多缺陷，而e v a 刚好可以有效地克服这些缺陷。 陈琳、王平心、汪方军在e v a 对企业绩效评价模式的改进神经网络 在绩效评价中的应用一文中指出：传统绩效评价模式存在如下缺陷：1 、评价 指标主要来源于根据一般公认会计准则( g a a p ) 所编制的财务报表，它对于企业 的各项准备、商誉、递延税款等项目都从收益账户中直接扣除，这种做法被认为 是减少了企业的法定资本，难以阻止企业的大量融资及不正当投资行为；2 、虽 然对债务成本进行了反映，但却没有考虑权益资本成本，导致成本计算不完全， 无法体现投资者所要求的最低报酬；3 、主要采用主观赋权法，权数的设定会受 到评价人主观因素的影响，难以正确反映评价指标间的内在结构关系，可能导 致评价结果不能真实地反映企业绩效；4 、不能把经营者的利益与股东利益有机 地结合起来，导致经营者过分关注短期的经营成果，而放弃那些可能会对当前 盈利水平带来不利影响但却有利于企业长远发展的项目，影响了企业的可持续 发展。 唐玉莲、唐娜在 ( 李丽萍等译) ，北京： 社会科学文献出版社，2 0 0 2 年，2 3 页 1 6 在理论上，m v a 是市场对公司未来获取e v a 能力的预期的反映，即m v a = 未 来e v a 的折现值。很明显，在越具备动态效