（会计学专业论文）上市公司高管薪酬激励与投融资效率相关性研究.pdf

重庆理工大学硕士学位论文 2 1.2 研究意义及创新点研究意义及创新点 2005 年我国股权分置改革开始实施，2006 年此项改革基本完成，高管薪酬激 励少了一道障碍，但是我国企业高层管理者激励问题仍然是值得探讨的，尤其是 在我国上市公司投融资效率低下的背景下，对高管的激励更应该是一个有效的解 决之道。 国内前辈学者对高管薪酬的研究主要分为三个部分：第一，研究高管薪酬的 影响因素；第二，研究高管薪酬与企业绩效的相关性；第三，研究高管薪酬激励 与非效率投资的相互关系。实证研究中多数学者都采用净资产收益率、总资产收 益率、eps 等静态指标来反映企业业绩进而研究高管薪酬与企业业绩的相关性，然 而这些静态指标是根据稳健性原则编制的会计报表数据得来的，很大程度上并不 能真实反映企业的经营状况，得出的结论也就有失真实；而对非效率投资的定义 也是运用数统方法进行处理得出，并没有直接研究高管薪酬激励与企业投融资效 率的关系，此外，从马克思哲学的系统观看，企业投融资行为本身应该作为一个 整体，更不应该人为将其分开研究。 本文探讨上市公司高管薪酬激励与投融资效率的相关性，并在 eva 的基础上 从效率的角度也即投入与产出的比率角度出发对 eva 加以改进而使用 evas(（税后 净营业利润-资本成本）/资本成本)来作为投融资效率的衡量指标，在反映企业经 营状况上比起前辈学者用净资产收益率等作为企业业绩的衡量指标要更加准确， 并且这个指标从效率的角度看更加贴合投融资效率。此外，此研究进一步完善了 公司治理理论，并且对改进上市公司投融资效率有现实的指导意义。 1.3 研究方法与结构安排研究方法与结构安排 本文采取理论分析与实证研究相结合的方法进行全文的阐述。 本文共五个部分，第一章是绪论。阐述研究背景、研究意义、创新点以及本 文的研究方法与结构安排； 第二章是相关概念的说明与理论基础的阐述。包括本文涉及的主要概念以及 主要理论基础，即高级管理人员、薪酬、效率、投融资效率、薪酬激励相关理 论、投融资相关理论，均为后文的阐述作铺垫； 第三章是相关文献的综述。包括薪酬激励与代理问题研究的文献综述以及代 理问题与投融资效率的文献综述； 第四章是实证研究部分。包括模型中各个变量的共线性检验、变量的描述性 1 绪论 3 统计、模型的回归分析。 第五章是研究结论、建议与局限性。总结研究结果，提出研究结论，根据研 究结论提出相关建议，并且指出本文研究的局限性。 重庆理工大学硕士学位论文 4 2 相关概念说明与理论基础相关概念说明与理论基础 2.1 相关概念说明相关概念说明 2.1.1 高级管理人员高级管理人员 高级管理人员是指从事战略性决策并直接对公司生产、经营活动和绩效负责 的人员，又称为经营者或者职业经理人，是钱德勒（a.d.chandler,1987）所指的 现代企业中一组支薪的高层经理人员。 我国对高级管理人员的定义分为学术与法律法规两大派别，且两大派别又分 别细分为三个类别。从法律法规的派别来看，主要为：第一，关联方交易会 计准则将高级管理人员定义为董事长、董事、总经理、总会计师、财务总监、主 管各项事务的副总经理，但是不包括监事在内；第二，国务院关于股份有限公 司境外募集股份及上市的特别规定明确界定高级管理人员为董事、监事、经 理、财务负责人、董事会秘书和其他高级管理人员；第三，2005 年新修订 2006 年 起实施的公司法第一次对高级管理人员进行规定：公司的经理、副经理、财 务负责人、上市公司董事会秘书以及公司章程规定的其他人员。可见，从法律法 规对高级管理人员定义的发展路线来看，高级管理人员的涵盖范围都是围绕着是 否对公司生产经营活动以及公司业绩负责来看的。 从学术界对高级管理人员的定义来看，也分为三大观点。第一种观点认为高 级管理人员只包括董事长和总经理，因为他们的职权复杂；第二种观点认为高级 管理人员包括企业董事会成员、总经理、总裁、副总经理、副总裁、财务总监、 总工程师、总经济师、董事会秘书以及监事会成员；第三种观点是结合我国企业 特殊情况来看的，他们认为我国很多上市公司是由国有企业改制而来，企业受行 政组织影响较大，甚至很多上市公司的董事长和总经理只是行政上的指派挂职， 实际上并不负责管理决策工作，基本上公司的战略决策以及经营决策都是由副总 经理等来决定的，所以他们对高级管理人员的定义是薪酬最高的管理人员。本文 研究的高级管理人员倾向于第二种以及第三种观点，也即董事会成员、总经理、 总裁、副总经理、副总裁、财务总监、总工程师、总经济师、董事会秘书以及监 事会成员中的薪酬最高的前三名管理人员。 2.1.2 薪酬薪酬 薪酬是指公司对员工为公司所创造价值所给予的回报。从广义上来讲，薪酬 2 相关概念说明与理论基础 5 分为经济性薪酬和非经济性薪酬。非经济性薪酬是指工作本身所具有的趣味性以 及为员工带来的挑战性、成就感、舒适的工作环境以及企业品牌为员工带来的机 会和前景等。由于这些因素具有无法量化性，故本文所指的薪酬不涉及非经济性 薪酬而专指经济性薪酬。经济性薪酬则包括工资、奖金、津贴以及福利。工资包 括基本工资和绩效工资；奖金也即激励工资，是根据员工绩效来进行激励的可变 部分，分为长短期激励；津贴是对员工在特殊工作环境下劳动给予的特殊附加薪 酬，一般以货币形式进行发放；福利的种类很多，如人身保险、退休金、带薪休 假等。这与西方市场经济发达国家的薪酬包概念类似，薪酬包包括基本工资、奖 金、长期激励计划、其他项目，而其长期激励计划主要为股票期权等。随着我国 资本市场的不断完善，我国上市公司对高管人员的长期激励制度也随之不断完 善。故本文研究涉及的薪酬指薪酬包并将借鉴大多数前辈学者对薪酬的指标设 计，指上市公司年报披露的薪酬最高的前三名管理人员的年度薪酬总额及其持股 比例。 2.1.3 投资与融资投资与融资 什么是投资？辞海中对投资的定义是：“企业或个人以获得未来收益为 目的，投放一定量的货币或实物，以经营某项事业的行为。” 不列颠百科全 书第八卷认为，“投资是指在一定时期内期望在未来能产生收益而将收入变换 为资产的过程。” 而人们普遍对投资的理解则是：投资是指货币转换为资本的过程，可以分为 实物投资、资本投资和证券投资。前二者是以货币投入企业，通过生产经营活动 取得一定利润。后者是以货币购买企业发行的股票和公司债券，间接参与企业的 利润分配。cfa 对投资的定义则为：投资者当期投入一定数额的资金而期望在未来 获得回报，所得回报应该能补偿：第一，投资资金被占用的时间；第二，预期的 通货膨胀率；第三，未来收益的不确定性。对于企业来说，投资就是为了获得利 润，那么只要能为企业带来利润，无论是哪种投资，企业都可以进行。此外，投 资还受到融资的约束，没有融资，投资就无从谈起。本文研究的对象是宏观经济 中的微观实体企业，故笔者借鉴陈敏（2006）的博士论文中对投资的定义：企业 以盈利为目的运用其融资取得的资金的经济行为。 对融资的定义则具有狭义和广义之分。从狭义上讲，融资即是一个企业的资 金筹集的行为与过程，也就是公司根据自身的生产经营状况、资金拥有的状况， 辞海 ，上海辞书出版社，1999 年，第 815 页。 不列颠百科全书第八卷，中国大百科全书出版社，2001 年，第 413 页。 陈敏，公司治理与投融资效率问题研究，中南财经政法大学博士学位论文，2006，5。 重庆理工大学硕士学位论文 6 以及公司未来经营发展的需要，通过科学的预测和决策，采用一定的方式，从一 定的渠道向公司的投资者和债权人去筹集资金，组织资金的供应，以保证公司正 常生产需要，经营管理活动需要的理财行为。如新帕尔帕尔格雷夫经济学大辞 典对融资的定义： “融资是指为支付超过现金的购货款而采取的货币交易手段或 为取得资产而集资所采取的货币手段。 ” 狭义的融资定义无疑是将融资与筹资混 为一谈了。张宗新（2003）认为， “相对于筹资而言，融资是一个更为严格的概 念，融资不仅包括资金的有效筹集，而且更重要的一点是融资内涵还包括资金的 使用效率，即金融资源的配置效率。而筹资的概念，只注重融资的第一层含义。 ” 广义的代表则有：陈敏（2006）认为， “筹资注重的是融通资金行为的本身。而 在资金融通过程中，随着资金的流转，更为重要的是，附着在资金上的产权的转 移，因此，融资的重要性不仅仅在于其引致了资金的流动，更在于它促使各种权 利的转移。融资正是通过改变企业的产权结构而对企业的各个方面产生重要影 响。 ”张雪梅，赛志刚（2009）认为： “广义的融资是指资金在持有者之间流动以 余补缺的一种经济行为，这是资金双向互动的过程，包括资金的融入和融出。 ” 宋淑琴（2009）将企业的融资分为三部曲，第一部曲是指盈利性企业从金融市场 输入资本，通过资本到实物形态的转变而实现资本的价值增值，增值后的资本又 输出企业流向资本市场 ，在资本运动过程中实现了企业价值增值；第二部曲是指 企业通过金融市场进行融资，使包含在融资行为内的企业信息转化成了融资行为 的外在价值；第三部曲是指不同的融资方式的选择形成了不同的融资结构，不同 的融资结构又决定了不同形式的控制权配置，从而产生了不同效果的公司治理机 制，也即融资所导致的企业控制权的转移。 本文所指的融资是广义上的融资。 2.1.4 效率效率 在经济学中，效率通常是指有效利用资源,又称为帕累托最优状态。如陈敏 （2006）指出：效率是指对资源的有效利用程度。其他一些学者将效率归纳为资 源配置效率和生产效率。如高友才（2003）指出，“生产效率是研究生产单位内 部的资源使用状况，并根据投入与产出或成本与收益的对比来衡量效率高低。资 源配置效率主要是研究资源在各种可供选择的用途间的合理配置状况。” 而资源 配置效率和生产效率是密不可分的，资源配置效率高也即将资源配置到了生产效 约翰伊特韦尔等编： 新帕尔帕尔格雷夫经济学大辞典第二卷，经济科学出版社，1992 年，第 360 页。 张宗新： 中国融资制度创新研究 ，中国金融出版社，2003 年，第 4 页。 张雪梅 赛志刚，企业融资效率涵义及评价方法相关文献综述，山东财政学院学报，2009 年 第 6 期，第 81 页。 宋淑琴，关于融资效率界定的思考，财会学习，2009-12，第 27 页。 高友才， 企业融资效率研究 ，武汉大学博士学位论文，2003 年，第 13 页。 2 相关概念说明与理论基础 7 率高的地方。企业作为市场经济中的理性个体，其经营目的就是安排其生产活动 使资源配置达到帕累托最优状态从而实现企业价值最大化的目标。 2.1.5 投融资效率投融资效率 投融资效率在国内的研究还是比较薄弱的，前辈学者多数是分别对投资效率 与融资效率进行研究的，然而却又对投资效率与融资效率的内涵界定得模糊不 清。 孙覃玥（2004）指出： “投资效率是指资本的产出弹性或投资的利润率。资本 产出弹性是新增单位资本增加的产出值。 ” 已有的一些文章都是从宏观的层面对 投资效率进行研究的，如投资水平与投资效率变动的实证分析、投资效率与经济 增长的关系等。他们大多用增量资本产出率（icor）来衡量投资效率。这些均是 从投入产出的关系来定义投资效率的。而微观层面只有较少的学者对投资效率正 面做出研究，如吴继明、张炳才（2010）在参考国外学者运用资产收益率(roa)、 净资产收益率(roe)、每股赢利（eps)、销售额、主营利润等指标作为衡量投资效 率的指标的基础上创新选择 evas=利润总额-（当期贷款利率*所有者权益）/期 初总资产账面价值，来作为衡量投资效率的指标。 被公认为最早研究融资效率的学者曾康霖(1993)指出：采用什么形式融资要 着眼于融资的效率和成本，并分析了影响融资效率和成本的七个因素：第一，利 益机制的约束程度；第二，投资的风险程度；第三，信息的灵敏和真实程度；第 四，市场经济的发育程度；第五，货币政策的作用程度；第六，作用对象的稳定 程度；第七，作用领域的选择程度。但他却并没有给出明确的定义。此后学者对 融资效率的研究可以分为三类。第一种是从融资能力、融资成本、融资风险来定 义融资效率，如高西有(2000) 指出企业融资效率主要是指企业融资大小及融资成 本高低。这种定义口径比较狭窄，将融资与筹资混淆了；第二种是从成本、收益 以及融资对企业的影响等方面来定义融资效率，如宋文兵(1997)认为经济学中的 效率概念指的是成本与收益的关系。融资方式作为一种制度安排，包括两个方 面：交易效率和配置效率。前者是指该种融资以最低成本为投资者提供金融资源 的能力。后者是指将稀缺的资本分配给进行最优化生产性使用的投资者。这种定 义注重了融资量的概念及其经济后果，但是没有将融入效率与企业自身的资产运 营效率相结合；第三种是从微观与宏观方面结合来定义企业融资效率。如杨兴全 (2005) 的定义为“公司融资效率是指公司在融资的财务活动中所实现的效能和功 效” 。这种定义则过于宽泛，难以将融资效率定位。 孙覃玥： 从我国投资效率低下分析储蓄转化为投资的障碍 ， 科技情报开发与经济 ，2004 年第 10 页。 重庆理工大学硕士学位论文 8 本文所指的融资是大多数学者对融资的理解也即广义上的融资，故所指的融 资效率也是广义上的。张雪梅，赛志刚（2009）对融资效率的定义： “企业不同治 理结构模式的基础上，以最低成本和风险为企业融入资金并运用融入资金为企业 带来最高收益的能力。 ”宋淑琴（2009）认为： “融资效率是指企业在有效利用资 源的情况下选择合理的筹资方式筹集资本，形成有效的公司治理效应，并能很好 地使用资本实现企业价值最大化。 ”可见，二文对融资效率的定义是类同的，并且 将融资运动的整个过程包括在内，比较全面。本文借鉴他们对融资效率的定义。 综上所述，广义上的融资效率包括资金的使用效率，而企业对资金的使用主 要分为两个类型，第一是满足生产经营的需要，另一个是对新项目的投资，可以 说广义上的融资效率是包含投资效率的内涵的。故本文借鉴蒋小兴（2004）对投 融资效率作为一个整体进行研究分析的处理方法，将 evas 作为投资效率与融资效 率共同的代理变量，也即用 evas 代理投融资效率。 2.2 理论基础理论基础 2.2.1 委托代理问题与薪酬激励相关理论委托代理问题与薪酬激励相关理论 薪酬激励是可以部分解决由于现代企业规模的日益扩大和股权的逐渐分散的 背景下产生的所有权与经营权分离的问题，也即委托代理问题。 委 托 - 代 理 理 论 是 由 威 尔 森 (1969) ， 罗 斯 (ross,1973) 、 莫 里 斯 (mirrlees,1975) 、 霍 姆 斯 特 姆 (holmstrom,1979) 以 及 格 罗 斯 曼 和 哈 特 (grossman高级管理人员的持股比例偏低,也不 能发挥其应有的激励作用。 叶梅（2007）用实证的方法就长短期激励、公司规模不同、国有股比例、竞 争程度几个方面分别对高管薪酬与企业效益的相关性进行研究，得出以下结论： 第一，高管的年薪与企业效益呈较为明显的正相关；第二，高管持股的企业高管 薪酬与企业绩效之间存在显著的相关性，但是高管持股市值与企业绩效之间不存 在相关性；第三，企业规模与激励机制之间呈负相关关系；第四，国有股比例越 大，高管薪酬与企业绩效的相关性越差；第五，一般性竞争行业的高管薪酬与效 益紧密性要比自由竞争行业的强，而垄断性行业的高管薪酬与企业效益不相关。 谢茂拾，彭秀平（2008）考察了湖南上市公司财富与高管薪酬的相关性，发 现高管薪酬总额的提高或下降并不带来上市公司财富相应的增加或减少，而高管 人均薪酬的提高或下降能直接带来上市公司财富的增加或减少，但以年度为单位 对企业进行短期考察二者的提高与下降对上市公司的财富增加或减少又不产生规 律性的影响，并且高管薪酬总额与高管人均薪酬的提高或下降均对上市公司财富 组成中的总资产、主营业务收入和股东权益这三个指标的变动产生同向影响，而 对上市公司财富的另一个组成-净利润却产生逆向的影响，最后得出结论，对高 管薪酬激励应该将重点放在企业利润指标的考核上，并且对高管薪酬的激励应该 是一个长期的过程。 3 相关文献综述 13 屈丽蓉（2008）以国有控股上市公司高级管理人员的薪酬为研究对象，基于 经济学的制度激励理论与管理学激励理论，对国有控股上市公司高级管理人员的 薪酬激励问题进行了研究，得出了公司规模、所处地区、流通股比例以及上市公 司是否有机构投资者这几个因素对高级管理人员薪酬有较大的影响而高管人员的 持股比例和公司成长性对薪酬水平影响很小的结论。 周进良（2008）实证研究发现不同地区的上市公司高管薪酬与企业绩效都呈 显著的正相关关系，但是越发达的地区，薪酬的激励效果越小，高度竞争和中度 竞争行业的高管薪酬与企业绩效显著正相关，弱竞争行业的高管薪酬与企业绩效 不显著相关、大型企业的高管薪酬与企业绩效显著正相关而中小型企业的高管薪 酬与企业绩效不显著相关。 吴刚（2009）在总结前人研究成果的基础上，在对我国企业高管薪酬的现状 研究中发现，我国上市公司高管薪酬平均水平成加速上升趋势，但与国际相比绝 对水平还较低，且在行业间的分布存在不均衡的问题。他通过实证发现上市公司 绩效与高管年薪存在显著的正相关关系、上市公司高管持股比例与企业绩效有正 相关关系、持股比未持股的上市公司高管年薪对上市公司业绩的解释性更强、公 司规模与高管薪酬呈显著正相关关系。 王立超（2009） ，通过对沪深两市 a 股 666 家上市公司的高管业绩薪酬敏感度 与企业未来业绩二者回归后发现，高管薪酬业绩敏感度与企业未来业绩呈负相关 关系，同时高管薪酬业绩敏感度与企业未来风险也是负相关关系。他认为，薪酬 业绩敏感度是一把“双刃剑” ，除了激励效用以外，也同时会让高管产生“风险厌 恶效用” 。 综上所述，国内学者在研究高管薪酬与代理成本二者关系的过程中所得出的 结论大致可分为两个派别。第一个派别的学者认为高管年度报酬与企业绩效不相 关或者关系不明显，且我国高管持股比例低下，激励作用也不明显；第二个派别 的学者则认为企业绩效与高管人员年度薪酬以及高管人员持股比例均成正相关关 系。 此外，也有从非常规角度对高管薪酬与企业绩效二者关系进行研究的学者， 如王立超探讨高管薪酬业绩敏感度（pps）与企业未来绩效的关系，得出薪酬业绩 敏感度具有激励效用以及风险厌恶效用的双重效用。pps 在学界得到广泛的采用。 重庆理工大学硕士学位论文 14 3.2 代理问题与投融资效率的文献综述代理问题与投融资效率的文献综述 3.2.1 国外研究相关文献国外研究相关文献 国外对投资问题的研究起步较早，始于 20 世纪 70 年代，这归根于其强大的 理论基础，如委托代理理论、契约理论、公司治理结构理论、信息不对称理论 等。但是对于融资效率的研究却很少，这主要可能与西方国家经济现有的财产组 织体系或产权制度有极大的关系。西方国家财产组织的分散化、社会化、市场化 和产权制度的私人特征可能使得企业融资天然具有效率。他们关于投资问题的研 究很多是基于融资约束理论以及自由现金流假说。 ross(1973)运用模型推导得出结论：在股东风险中性、管理者风险厌恶的前 提下，管理者会通过减少投资以相应减少其在投资中分担的风险，此时，投资会 低于最佳的投资水平，出现投资不足。 jensen and meckling(1976)分析了股东和债权人之间的利益冲突，认为他们 之间的利益冲突会导致融资成本的上升进而迫使企业放弃有利可图的项目导致投 资不足。 mayers(1984)和 mayers and majluf(1984)从金融契约隐藏信息的逆向选择角 度对信息不对称下的融资行为进行分析，通过建立模型，分析了融资中的信息不 对称引起的投资不足问题。 holmstrom 和 weiss(1985)认为，管理者实际付出的努力无法量化而且不易被 知晓，而投资项目的产出无法排除随机因素的影响，但与管理者所能获得的薪酬 之间相关。所以，在存在不利随机因素时，管理者会选择放弃投资而不承担风 险。 lambert(1986)通过研究表明管理者的每一项投资决策都需要搜集大量信息， 而企业的所有者即股东对这个过程却欠缺了解，由此使管理者产生“偷懒”行 为，不去搜集信息而只选择相对“安全”的投资项目。 demsetz(1983),morck、shleief 和 vishny(1988)经研究发现，管理者行为存 在两种相反的倾向，一个是管理者以自身利益最大化原则分配企业资源的自然倾 向，这与股东的利益相冲突，通常称之为堑壕防守效应；而另一种是随着管理者 持股比例的增加，管理者与股东利益趋向一致，此称之为利益趋同效应。 jensen(1986)提出了自由现金流假说，他认为由于股东与管理者之问存在利 益冲突，管理者并不愿意把自由现金流量返还给股东，而是很有可能把资金投资 到 npv0 的投资项目上，产生过度投资。 借鉴 jensen 的思路，学者们从“帝国建设”等角度进行了大量的研究。 3 相关文献综述 15 hart(1995)经过研究证明，经理有建造“企业帝国”的强烈动机。 conyon 和 murphy(2000)经过研究发现经理收益是企业规模的增函数，大规模 企业经理的货币或非货币收益远高于小规模企业，经理层可通过加大投资力度， 扩大企业规模，最终使个人收益增加。可见，帝国建设会引起过度投资问题。 stulz(1990)从债务约束出发研究了非效率投资问题,发现经理层为了掌握更 多的资源并获得超常在职消费会投资于净现值为负的项目，也即过度投资。债务 融资通过固定的现金流约束减少了经理层可以使用的现金流量，从而降低了代理 成本。但是过高的债务融资则可能会耗尽公司的现金流，从而使经理人无法对有 价值的项目进行投资，进而造成投资不足。 还有些理论认为公司管理者的过度投资等投资效率低下问题并不一定是代理 问题、公司治理低效和激励不足带来的，而是由管理者自身的心理因素和决策行 为特质决定的，比如过度乐观或者过度自信。 malmendier 和 tate(2001)通过研究管理者过度自信行为与投资-现金流敏感 性之间的关系发现过度自信的管理者普遍有很高的投资一现金流敏感性，其原因 是过度自信的管理者高估了公司投资项目的未来盈利能力，即使没有信息不对称 和委托代理问题的存在，在内部资金可以使用时，他们会增加投资，包括过度投 资项目。当必须使用外部融资时，由于高估本公司股票价值，他们首先考虑债权 融资，并采取消极风险管理措施，这无疑会增加公司财务危机的可能性。 richardson(2003)通过实证研究证明，自由现金流是过度投资资金的最重要 来源。 综上所述，基于管理者是理性经济人的假设，管理者会以自身利益最大化为 原则而做出损害委托人经济利益的决策。放在此文的研究内容来看，也即管理者 出于“帝国建设” 、 “自身利益最大化”的动机会做出使得企业投融资效率降低的 决策，故可推断出随着高管人员年薪的增加，其自身利益得到适当满足的情况 下，企业投融资效率降低的现象将得到适当的缓解。此外，学者们也研究发现随 着高管人员持股比例的增加，高管人员与股东利益趋同，那么可推断出高管持股 比例的提高也会缓解委托代理问题。 3.2.2 国内研究相关文献国内研究相关文献 国内对投融资问题的研究多是从宏观的角度进行的，只有小部分从公司财务 等微观角度进行分析，并且与融资效率结合分析的很少，大多都是分开分析投资 效率、融资效率与其他财务指标的关系。整个这方面的研究在我国起步较晚，是 始于 20 世纪 90 年代。 李笑雪（2008）分析了我国上市公司投资效率低下的原因，认为我国公司治 重庆理工大学硕士学位论文 16 理机制约束不力、政府干预严重、项目后期管理不善都导致投资效率低下。尤其 以公司治理机制约束不力为主。我国的公司治理机制存在的“所有者缺位” 、董事 会和监事会形同虚设等问题(张功富，2008)，使得经理人成为了企业的实际控制 人。 文宏(1999)、赵守国和王炎炎(1999)等基于委托代理理论的分析，认为在我 国上市公司现有治理结构环境下，缺乏有效监督和约束的企业经营管理者追求自 身利益最大化和成本最小化，是导致我国上市公司股权融资资金配置效率低下的 根本原因。 冯巍(1999)研究了内部现金流与企业过度投资的关系，结果表明内部现金流 是影响企业投资决策的重要因素，可见财务状况也对投资决策也有显著影响。这 与国外关于自由现金流假说结论是一致的。 袁国良(1999)通过实证研究上市公司股权融资的成本，发现股权融资成本的 “软约束”使上市公司的融资成本很低，因而对投资项目评价时，折现率的要求 也很低，故企业有无限动力通过股权融资进行企业规模扩大造成过度投资。 童盼，陆正飞（2005）认为负债融资带来的股东-债权人冲突会引起股东- -经理的资产替代与投资不足行为, 同时负债又可减少股东-经理冲突引起的过 度投资行为, 而且不同期限结构的负债的代理成本存在差异。 陈敏（2006）试图从公司治理结构中找出我国上市公司投融资效率低下的解 决办法。他认为企业价值来源于企业投资，完善企业治理的目标之一就是改进投 资决策，而融资是投资的前提，投资是融资的目的和结果，反过来，投资又对融 资产生反作用。 余良元（2007）通过研究发现，中国上市公司受融资约束问题和代理问题的 共同困扰，对于低成长性上市公司来说，代理问题是造成投资现金流敏感性的主 导因素，对于高成长性上市公司来说，融资约束问题和代理问题可能同样严重。 此外，随着市场化转轨的不断深入，对于中国上市公司来说负债已经不是一种 “软约束” ，甚至表现出了比现金流更为突出的对投资支出的约束力。 朱庆伟（2008）用上市公司当年实际投资与预期投资进行回归，按残差正负 将上市公司投资分为过度投资、投资不足两类。然后用薪酬业绩敏感度 pps(pay- performance sensitivity)分别与过度投资、投资不足进行回归。结果证明当薪 酬业绩敏感度 pps 低于公司潜在的最优激励水平时，pps 与过度投资负相关，但是 解释力度没有自由现金流量强;当薪酬业绩敏感度 pps 超越了公司潜在的最优激励 水平时，pps 与投资不足正相关;财务风险整体上抑制投资，表现为抑制过度投 资、加剧投资不足。 罗富碧，冉茂盛，杜家廷（2008）对我国上市公司高管人员股权激励与投资 3 相关文献综述 17 决策之间交互作用及内生关系进行了实证检验，发现实行股票增值权公司的投资 量较其他激励模式公司的投资量更大; 我国上市公司高管人员股权激励对投资有 显著的正影响; 我国上市公司投资对高管人员股权激励有显著的正影响; 我国上 市公司高管人员股权激励与投资满足内生决定关系。 国内也有从管理者自身的心理因素和决策行为角度来分析我国企业投资效率 问题的。如叶蓓（2008）分别研究融资逆向选择条件下和管理者道德风险条件下 过度自信对投资决策的影响。结果证明管理者过度自信可能导致企业投资过度或 不足、管理者过度自信程度与企业投资-现金流敏感度正相关，其他条件一定， 企业融资约束程度越高，则投资-现金流敏感度越高、在融资逆向选择和道德风 险双重作用下，管理者过度自信与企业非效率投资机率的关系可能是非单调的、 过度自信管理者的道德风险与所受监督无关，与股权激励负相关，较高程度的自 信水平有助于节约治理成本。 梁丽霞（2010）通过实证研究检验了上市公司高管薪酬激励与投资行为的相 关性，并进一步证明高管薪酬激励强度即 pps 与投资不足呈显著正相关，而与过 度投资呈显著负相关。 投资不足与过度投资均为投资效率低下，而如前文推论所述，融资是投资的 前提，投资是融资的目的和结果，广义上的融资是包括投资内涵的。本文将投融 资效率作为一个整体进行研究，结合国内学者有关这方面的结论我们可知，缺乏 有效监督和约束的高管人员追求自身利益最大化是导致投融资效率低下的根本原 因，企业的资本结构会对投融资效率产生重大影响。此外，自由现金流量也会对 投融资效率产生影响。 重庆理工大学硕士学位论文 18 4 上市公司高管薪酬激励与投融资效率的实证分析上市公司高管薪酬激励与投融资效率的实证分析 4.1 研究假设研究假设 根据 2007 年-2009 年上市公司的年报数据以及前述的相关理论，本文对高管 薪酬激励与企业投融资效率的相关性做出如下分析及假设： 1、高级管理人员年薪报酬。高级管理人员的年薪报酬是指上市公司年报中披 露的年薪货币报酬，是经理人员为公司付出劳动所获得的回报。本文所研究的高 管薪酬激励分为两部分，一是年薪报酬，二是股权激励。根据委托代理理论以及 信息不对称的结论，激励制度可以适当的降低代理成本以及减少由信息不对称产 生的道德风险和逆向选择问题。国外如 murphy（1985）通过研究发现总报酬的变 化与股票收益之间、现金报酬与股票收益之间均存在正的相关关系；bengt holmstrem 和 paul milgram（1987）也证明了显性激励也即将代理人的报酬与企 业业绩直接挂钩会使得代理人在追求自身利益最大化的动机下选择符合委托人利 益的行动；baker（1992）和 kaplan（1994）认为高管薪酬与企业绩效挂钩是委托 代理理论的基本原则。国内如周兆生（2003）发现上市公司经理年薪、股权净收 益、职务任免都与企业绩效正相关；周进良（2008）实证研究发现不同地区的上 市公司高管薪酬与企业绩效都呈显著的正相关关系。然而 demsetz(1983),morck、 shleief 和 vishny(1988)经研究发现，管理者行为存在两种相反的倾向，一个是 管理者以自身利益最大化原则分配企业资源的自然倾向，这与股东的利益相冲 突，通常称之为堑壕防守效应，而另一种是随着管理者持股比例的增加，管理者 与股东利益趋向一致，可称之为利益趋同效应。此外，holmstrom 和 weiss(1985) 认为，管理者实际付出的努力无法量化而且不易被知晓，而投资项目的产出无法 排除随机因素的影响，但与管理者所能获得的薪酬之间相关。所以，在存在不利 随机因素时，管理者会选择放弃投资而不承担风险，即代理人为风险厌恶者。 我们可以这样理解：在企业支付给代理人的薪酬不足以满足代理人的需求 时，管理者就会因为信息的不对称而采取有利于自身利益的行为，故随着高管薪 酬的增加，企业价值是增加的，而投融资行为是企业价值的来源，可以说随着高 管薪酬的增加，投融资效率是逐渐提高的。然而高管薪酬达到一定的高度后，代 理人会因为风险厌恶的心理选择不承担风险而使得企业投融资效率降低。 我国上市公司大多数都是经过国有企业改制而来的，对上市公司高级管理人 员的激励也是随着国有企业的深入改革而进行的。上个世纪 90 年代初，我国上市 公司高级管理人员大多数是由上级主管部门直接委任的，他们的工资是与行政级 4 上市公司高管薪酬激励与投融资效率的实证分析 19 别挂钩而并不是与企业业绩挂钩的，高级管理人员关心自己的政治前途多过关于 公司的绩效。1998 年后，我国上市公司逐步披露高管薪酬数据，高管薪酬水平有 了较大幅度的增长，对其激励也普遍开始采用了年薪制度的形式，可以说，高管 薪酬的建设有了明显的改善，但是当时还是有明显的缺陷。直到 2006 年，我国上 市公司高管薪酬仍然是处于水平偏低、差距较大、薪酬有地区和行业的差别、报 酬结构不合理激励形式单一的状况。据数据统计，2006 年我国上市公司高管平均 薪酬仅为 277110.9 元，这与欧美国家差距甚大。 但随着我国上市公司的市场化和国际化的步伐的进一步加快，上市公司高管薪 酬这几年一直保持着强劲且稳定的增长势头。根据上海荣正投资咨询有限公司的 统计结果，自 2004 年我国上市公司高管最高平均薪酬首次突破 20 万以来，连续 几年保持稳定的上涨势头。根据统计显示，2007 年 1494 家上市公司高管年薪平均 值为 54 .8 万元比 2006 年上升了 57 .15%，9 年来首次出现超过 50%的年增幅。而 受到全球经济大环境影响，中国经济在 2008 年尤其是四季度下滑严重，上市公司 业绩亏损面扩大，薪酬增幅放缓理所当然地成为应急措施之一。报告显示，“公 司高管最高年薪”平均值为 556528 元，同比上升了 1.5%，在荣正咨询十年的统计 研究中首次出现个位数增幅。与此同时，董事长、总经理(不兼董事长)、财务总 监、公司副总经理的平均年薪同比均有所下跌。其中，董事长 2008 年平均年薪为 485373 元，同比下跌 7.61%，其余高管的跌幅在 1%-4%之间。2009 年上市公司高 管最高年薪均值为 613575.82 元。可见虽然受到 2008 年爆发的金融危机的影响， 我国上市公司高管年薪增长幅度受限，但 2008 年以及 2009 年我国上市公司高管 年薪仍然是与 2007 年保持持平且略微有所增长。2007 年-2009 年可以说是我国上 市公司高管薪酬的新阶段，对比于之前的状况，2007 年之后我国高管年薪呈现的 是高水平、国际化的状况。 而国有控股上市公司作为一类特殊的类别，其高管年薪一直维持着高于民营上 市公司高管年薪的现象，但国有控股上市公司高管年薪仍然低于外资控股上市公 司。且国有控股上市公司的投融资决策多为政府行为，其高管人员只是代为执行 政府的决策，他们的年薪并不与企业绩效挂钩。综上推论，故本文有假设如下： 假设 1.1 非国有上市公司高级管理人员货币薪酬也即年薪与企业投融资效率 呈负相关关系； 1.2 国有上市公司高级管理人员货币薪酬也即年薪与企业投融资效率不 相关。 2、高级管理人员持股比例。股权激励也是薪酬激励的一种，它出现的目的是 为了降低企业的代理成本，使代理人在追求自身利益最大化的同时也向着使所有 者利益最大化的目标靠拢。股权激励作为一项长期激励在国外已经被发展得比较 重庆理工大学硕士学位论文 20 完善了，在中国的运用与研究则处于初级阶段。近年来，我国上市公司高管未持 股比例有较大的降低，保持在 34%左右，相对于此前的 50%的未持股比例有较为明 显的降幅，参与持股的高管人数也在增加。jensen 和 meckling(1976)发现高管人 员持股比例与公司绩效正相关；stulz（1988）的研究发现，让高管人员适度持股 能够缓和高管人员和股东的利益冲突；陈志广（2002）通过实证研究发现企业绩 效与高管人员薪酬与持股比例成正相关关系；叶梅（2007）则发现高管持股的企 业高管薪酬与企业绩效之间存在显著的相关性，但是高管持股市值与企业绩效之 间不存在相关性；吴刚（2009）通过实证研究发现上市公司绩效与高管年薪存在 显著的正相关关系、上市公司高管持股比例与企业绩效有正相关关系、持股比未 持股的上市公司高管年薪对上市公司业绩的解释性更强、公司规模与高管薪酬呈 显著正相关关系。然而，morcketal（1988）发现，在 0-5%的范围内，托宾 q 值与 董事的持股权正相关，5%-25%的范围内，托宾 q 值与董事持股权负相关，超过 25%，二者又进一步负相关；meconnen 和 servases（1990）通过研究发现托宾 q 值与高管人员持股比例之间成倒 u 型关系，拐点是 40%-50%的高管持股比例。根据 前人的研究结果可见高管持股与高管年薪对企业业绩的解释是相仿的。但介于我 国股权激励处于初级阶段，高管持股占薪酬比重还不高，现有如下假设： 假设 2.1 非国有上市公司高管持股比例与企业投融资效率呈正相关关系； 2.2 国有上市公司高管持股比例与企业投融资效率不相关。 4.2 研究设计研究设计 4.2.1 样本的选取与数据来源样本的选取与数据来源 本文选取 2007 年-2009 年三个连续会计年度 a 股上市公司作为研究样本。为 了保证研究的科学性与可操作性，按以下标准剔除奇异值：第一，考虑到极端值 对统计结果的不利影响，首先剔除了业绩过差的 st 和 pt 公司以及被注册会计师 出具过保留意见、无法表示意见、否定意见等审计意见的上市公司；第二，由于 金融类上市公司自身的特殊性，不考虑金融类上市公司；第三，由于国内投资者 主要关注的还是 a 股上市公司,而且 b 股和 h 股对 a 股的信息披露有所影响,所以 剔除了同时发行 b 股或 h 股的 a 股上市公司；第四，剔除了数据严重残缺不全的 公司和出现异常数据的公司；第五，剔除高管薪酬为零的上市公司，因为高管薪 酬为零并不代表此类公司高管没有从公司获取其他形式的报酬或从其他单位获得 经济利益，所以零货币薪酬或者零持股比例不能真正地反映其激励水平；第六， 考虑到新上市公司的业绩容易出现非正常性的波动，而且公司内部各方面的运行 4 上市公司高管薪酬激励与投融资效率的实证分析 21 机制还不够健全和完善，所以剔除在 2007 年 1 月 1 日之后才上市的公司。此外， 由于我国国有上市公司投融资决策多为政府行为，其高级高管人员只是政府指派 挂职代为执行政府决策，故本文对每一个假设进行分析时均将国有上市公司单独 分为一组进行研究。综合上述条件，本文假设一中研究高管年度薪酬与投融资效 率相关性针对非国有上市公司时，以 2007 年-2009 年三个连续会计年度非国有上 市公司一共 1086 个观测值构成的面板数据作为研究对象；假设一中研究高管年度 薪酬与投融资效率相关性针对国有上市公司时，以 2007 年-2009 年三个连续会计 年度国有上市公司一共 1005 个观测值构成面板数据作为研究对象。本文假设二研 究高管持股比例与投融资效率相关性针对非国有上市公司时，以 2007 年-2009 年 三个连续会计年度非国有上市公司一共 300 个观测值构成面板数据作为研究对 象，本文假设二研究高管持股比例与投融资效率相关性针对国有上市公司时，以 2007 年-2009 年三个连续会计年度国有上市公司一共 177 个观测值构成面板数据 作为研究对象。 本文数据来自国泰安数据库。所使用的数据处理软件为 excle2007 版，使用 的统计分析软件为 eviews6.0。 4.2.2 变量设计变量设计 1、自变量：高级管理人员薪酬激励。我国上市公司是从 1998 年开始在其年 度报告中披露高级管理人员的持股情况及年度报酬等信息。总的来说，上市公司 年报中对于高级管理人员薪酬的披露内容还并不完全。披露的内容包括以下三方 面:第一个是简单披露有关高级管理人员的报酬情况，主要包括在公司任职的董 事、监事、高级管理人员年度报酬总额，报酬最高的前三名董事的报酬总额，报 酬最高的前三名高级管理人员的报酬总额，独立董事津贴；第二个是披露不同的 报酬区间以及在该区间的人数；第三个是披露不领取报酬的董事、监事情况。 而本文研究的高级管理人员薪酬激励包括货币薪酬激励与股权激励。在货币 薪酬激励方面，前人研究主要有：樊婷（2006）在上市公司高管薪酬影响因素的 实证研究中用高管报酬前三名总额代表高管薪酬；刘睿智（2009）在研究高管薪 酬与盈余管理的关系中用高管报酬前三名总额的自然对数来度量高管薪酬；于 栋、孟海燕（2006）在上市公司管理者薪酬激励机制的实证分析中用管理者薪酬 的前三名年薪的平均数来度量管理者薪酬。叶梅（2007）也用金额最高的前三名 高管的平均薪酬来度量高管薪酬。周进良（2008）考虑到资料获取的限制和管理 者薪酬的可比性，将高管薪酬定义为董事长、总经理、副总经理、财务主管、董 事会秘书中年度薪酬最高的前三名管理人员报酬总额的平均值。本文研究所指的 高级管理人员是指董事会成员、总经理、总裁、副总经理、副总裁、财务总监、 重庆理工大学硕士学位论文 22 总工程师、总经济师、董事会秘书以及监事会成员中的薪酬最高的前三名管理人 员，结合前人研究案例，本文用报酬最高的前三名高级管理人员的报酬总额平均 值来度量高级管理人员货币薪酬。 在股权激励方面，于栋、孟海燕（2006）用管理者持股所占总股本的比例度 量高管持股比例；屈丽蓉（2008）用所有高管人员持股数除以总股本来表示高管 人员持股比例；叶梅（2007）则用累计前三名高管持股的市值来衡量股权激励情 况。本文引用多数学者的处理办法，将高管人员持股占总股本的比例也即高管持 股比例作为股权激励代理变量。 2、因变量：投融资效率。过去我国学者大多都是将投资效率与融资效率分别 进行研究的。国外则由于其经济体制特点使得融资天然就具有效率，以至于学术 界的研究多集中在投资效率。在投资效率方面，在实证研究中，现有学者既直接 又全面度量特定公司投资效率的指标主要包括边际托宾 q 模型、wurgler(2000)模 型和 richardson(2006)模型。其中 richardson(2006)被学者模仿采用得比较多， 他把企业的新增投资支出分成两部分，一部分为预期投资支出，由企业的成长机 会、融资约束和其他因素决定，另一部分为企业的非预期投资支出，正的代表过 度投资，负的代表投资不足，由此引出学者一系列的对企业非效率投资问题的研 究，如张功富、宋献中（2009）基于沪深工业类上市公司数据对上市公司非效率 投资的研究；朱庆伟（2008）研究的上市公司高管薪酬激励与非效率投资的相关 性；向凯（2009）研究的公司财务报告质量与投资效率。他们均采用了这个模 型，但是这个模型也有一个缺点，就是没有从正面来评价企业的投资效率。除此 之外，吴继明、张炳才（2010）在对我国中小企业投资效率的研究中用 evas=(当 期 eva期初总资产的账面价值)来表示投资效率，其中 eva=利润总额一(当期贷 款利率 r所有者权益)。 在融资效率方面，我国前辈学者对其定义较为不统一，但多数学者普遍赞同 的观点是广义上的融资效率，而在广义的融资效率定义中被普遍推崇的则是企业 不同治理结构模式的基础上，以最低成本和风险为企业融入资金并运用融入资金 为企业带来最高收益的能力，它符合“效率”定义中的投入产出关系。本文也采 用了这个定义。而对融资效率指标的表示中，至今也出现了不同的方法，主要为 数据包络分析方法（dea） 、熵值法、模糊数学综合评价法、或从交易效率以及配 置效率分别对融资效率进行评价等。数据包络分析方法允许分析者根据管理的重 点去选择投入指标和产出指标，如程杰贤、郑少锋（2010）用总资产收益率作为 产出指标，用资产总额、职工人数、资产负债率来反映投入指标，他们认为企业