（会计学专业论文）中小企业融资结构理论研究回顾.pdf

， ad i s s e r t a t i o ni n a c c o u n t i 玎曙 r e v i e wo ft h es m a ua n dm i d d l e s i z e d e n t e r p r i s e s ，f i n a n c i n gs t r u c t u r et h e o r y b yw r a n gd a n s u p e i s o r ：p r o f e s s o rz h o n g t i a i l l i n o r t h e a s t e r nu n i v e r s i t y j u l y2 0 0 7 1 】 ， 独创性声明 交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取得 注和致谢的地方外，不包含其他人己经发表或撰写过 括本人为获得其他学位而使用过的材料。与我一同工 做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢 学位论文作者签名：易矸于 日期：呻7 如 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学位论 文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和 磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可以将学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 ( 如作者和导师不同意网上交流，请在下方签名；否则视为同意。) 学位论文作者签名： 签字日期： 导师签名： 签字日期： 。 j ， o 东北大学硕士论文 摘要 中小企业融资结构理论研究回顾 摘要 由于体制上和企业自身局限等原因，我国中小企业发展仍存在诸多瓶颈，其中融资 瓶颈最为严重，亟待解决。中小企业融资成为世界各国理论研究与实践探索的焦点，并 形成了中小企业融资基本理论与不同的融资实践。融资是企业为实现财务目标而进行的 资金筹集活动，融资结构的安排则是融资决策的核心。根据现代融资结构理论，企业选 择不同的融资结构，会影响企业的市场价值。融资结构理论的核心问题是企业融资结构 与企业价值的关系问题，对此问题的研究形成了一定的历史发展轨迹。现代融资结构理 论是以m m 定理为重要起点，之后衍生出税差学派和破产成本学派，再后来学者们将 这两个学派结合提出了权衡理论。2 0 世纪7 0 年代后期，不对称信息的引入形成了基于 信息不对称的契约理论，该理论的内容主要包括三个方面：代理理论、信号传递理论和 控制权理论。随着产业组织理论等理论的发展，人们开始从交叉学科的角度探讨融资结 构理论，如金融成长周期理论能够从长期和动态的角度较好地解释了一些中小企业的融 资结构变化规律。在一系列融资结构理论的基础上，有学者从中小企业角度对相关的融 资结构理论进行了实证检验。 近年来发表于国内外学术杂志上的相关研究促成了对该问题广泛与深入的讨论，达 成了一些一致的看法亦逐步付诸于实践。正是在这样一种前提下，基于国内外丰富的理 论文献从早期的理论探讨到如今多角度的实证研究，本文拟对近年来国内外中小企 业融资结构理论文献进行简要的梳理与回顾，同时展开相应的评论，试图对问题的深入 探讨提供某种帮助。根据融资结构的历史演进，本文从现代融资结构理论、融资结构的 契约理论、融资结构理论的发展和中小企业融资结构理论的实证研究四方面，对国内外 相关研究文献进行综述。通过对文献的深入研究，在总结了国内外研究成果的基础上， 发现了一些现有研究中的不足，并提出了新的研究角度。本文开拓了我国中小企业融资 理论界的研究视野，为中国未来中小企业的融资研究发展做出尝试性的探索，对促进我 国中小企业发展，完善我国资本供给制度具有重大的理论意义和现实意义。 关键词：中小企业；融资结构理论；研究回顾 一 东北大学硕士论文 a b st r a c t r e v i e wo ft h es m a ua n dm i d d l e s i z e d e n t e r p r i s e s ，f i n a n c i n gs t r u c t u r et h e o r y a l b s t r a c t b e c a u s eo f 也el i i n i t a t i o n so ft h ee c o n o m ys y s t e ma n dt h ee n t e 印r i s e st h e m s e l v e s ，t h e s m a ua n dm i d d l e - s 娩e de n t e 印r i s e s ( s m e s ) o fo u rc o u n t r ) rs t i l le x i s ta 伊e a td e a lo f b o t t l e n e c l 【s t h em o s ts e r i o u so n ei sf i i l a n c i n gw h i c hd e m 锄d sp 哟m p ts o l u t i o n s ot l l e p r o b l e mo f 助a n d n g i s b e c o m i n gt h ef 0 c i l so fa c a d e m i cs t u d ya i l d 印p l i e de x p l o r a t i o ni n e v e r yc o u n t r y 蛆df b 曲i n gb a s i c 血咖血g 也e o r ya n dd i 疵r e n t i i l a n c i n gp r a c t 斌：c i r c i l l a t i o n o fe n t e l l p r i s e sc a p i t a l i st h ea c t i v i t yo fr a i s i n gt 1 1 e 如n df o rr e a l i z i i l gt h ef m a l l c i a l9 0 a l ， 盯趾g e m e n to f 丘n a n d n gs t n l c t u r ei st h ec o f eo ff i n a n c i i l gd e c i s i o n a c c o r d i n gt 0t h em o d e m f i i l a n c i n gs t m c t 眦et h e 吲e s ，i f 触a n c i n gs t n l c t l l r eo fe n t e r p d s c sd l o o s i n gi sd i f i e r e n t ，i tw i l l i n f l u e n c et h em a r k e tv a l u e0 fe n t e r p r i s e s t h ec o r ep r o b l e mo f 痂1 a n c i i l gs t m c t u r et h e o r i e si s c o r r e l a t i v i t yb e t w e e n 丘n a n c i n gs t m c t u r ea n dc o r p o r a t i o nv a l u e r e s e a r c h e s0 ff i l l 觚c i n g s t m 嘶l r et h e o r i e sf o r i nc c r t a i l lh i s t o r ye v o h l t i o n a lt r a c k m - mt h e o 巧i st h es i 龋i f i c a n t b e g i 皿血go ff i n a i l c i l 唔s t m c t u r et h e o r i e si nm o d e mt i n l e s a r e rt h a tt a xg a ps c h 0 0 la n d b a i l k n l p t c yc o s ts 曲0 0 ld e r i v e 舶mm - mt h e o 够t h e ns o m es c h o l a r sc o m b i n et h e 铆o t 1 1 e o r i e s 跹dp u tf 0 删甜dt r a d e o c1 h e o r y o nl a t e rd a y so f1 9 7 0 s ，i n 仃0 d u c e du n b a l a n c e d i 幽皿a t i o n1 1 1 e 0 巧a l t e r st h ec o n c l u s i o no f s t r u c t u r e 咖- c o r r e l a t i o n ”r e s u l t 吨劬mm m n e o r ya n df b 皿sc 0 n t m c t 岫r i e sb 弱e d0 nu n b a l a i l c e di n f b 珊a t i o nn e o 够m a i nc o n t e n t s o fc o n t r a c tm e o r i e sa r ea g e n c yn e o r y ，s i 伊a l i n g1 1 1 e o r y 如dc o n 们l 砒g l l t 髓c 0 珥甜o n g w i md c v e l o p i n g0 fs o m en l e o r i e ss u c h 勰o l i g 叩o l yt h e 0 s c h o l 龃sb e g i nt od i s c u s s 丘n 觚c i n gs t n l c t u r et h e o r i e s mv i e wo fi n t e r s e c t a n ts u b j e c t s f 0 re x 锄p l e ，f i n a n c eg r o w i n g c y d en e o r ) rc a np r e f e r a b l ye x p l 血t h ec h a n 酉n gm l e0 fs 触a n d n gs t r u c t u r e 劬mt h e v i e 、p o i i l to fl o n gt i m ea j l dd e v e l o p m e n t b a s e do ns e r i e so f 血a n c i n gs t n 】c t u r et h e o r i e s ， s o m es c h o l a r sm a k eu s eo fe m p i r i c a la p p r o a c ht op r 0 v e 血a n c i n gs t m c t u r et h e o r i e sa b o v e 舶ms 垭s a s p e c t f u r t h e 皿o r e ，r e l e v a n tr e s e a r c h e sw h i c hp u b l i s ho no v e r s e a sa n dd o m e s t i ca c a d e m i c j o u m a l l sp r o m o t eb r o a da n dd e 印m s c u s s i o na b o u tt m sp r o b l e m ，c o m ei n t oan u m b e ro f a c c o r d a n tc o n c l u s i o n sa n dp u ti 1 1 t 0p m c t i c es t e pb ys t e p j u s tu n d e rt h i sb a c k g r o u n d ，b a s e d0 n a b u n d a i l to v e r s e a sa i l dd o m e s t i ca c a d e 血cl i t e r a t u r e s 一丘o me a l l ya c a d e m i cd i s c u s s i o n st 0 r e c e n te m p i r i c a lr e s e a r c h e s ，i no r d e rt 0p r o v i d es o m eh e l pt of u r t l l e rd i s c u s s i o n ，t m sp a p e ri s l l l - 东北大学硕士论文 a b s t r a c t 9 0 n g i n gt 0b r i e n yr c v i e wt 1 地0 v e 塔e 勰a n dd o m e s t i cl i t e r a t i l r c sa b o u t 丘n a n c i n gs 们c t u r e t h e o r i e s o fs m e si n 贼n t y e 哪觚dc o m m e n t0 nt h 锄r e l e v 砚t l ya t 也es 啦et i m e a c c 枷r d i n g t 0t h e h i s t 0 巧d e v e l o p i n g 臼沼c ko f 丘n 龃d n gs t m c t u r ct h e o r i e s ，m i sp a p e r s u m m a r i z e st l l ec 1 0 m e s t i ca n do v e r s e 弱h t e r a t 眦e s 丘d mf o u r 弱p e c t 卜丘n a n c i n gs t n l c t u r e t h e o r i 懿i nm o d e mt i l e s ，c o n t r a c tt h e o r i e s ，d e v e l o p m e n t0 f 丘l m c i n gs t m c t u r et h e o r i e sa n d e m p i r i c a l r e s e a r c h e so fs 溉s f i n 纽d n gs 仃u c t l 玳t h e o r i e s i h o u g hf l l n h e rs t u d yo n l i t e r a m r e s ，世e rc o n c l u d 吨f o r c 谫a c a d e m i cp e 渤皿a n c e ，t h i sp a p e r 勖d ss 锄ed e j c i c i e n c y 盎e 】【i s t i n gr 骼e a r c h 髓a n dp u t sf o r w a r dn e wr c s e 砌v i e w t 1 1 i sp a p e re x t e n d ss t i l d ) 哇n g e y e s h o tf o r a c a d e m i ci n t e r e s t0 fs m e s f m a n c i n gi n0 u rc o u n t d o e saf c wt e n t a t i v e r e s e a r c h e sf o rt h ef u t u r ed e v e l o p m e n t so fr e s e a r c h 髓a b o u ts m e s a n dt h i sa l s oh 弱g r e a t r e a l i s t i c 觚da c a d e m i cs i g l l i f i c 趾c e st 0p r o m o t i n gs m e s p r o g r e 豁觚di m p r 0 v i n go u r c 0 u n 竹sc a p i t a ls u p p l ys y s t e m k e yw o r d s ：s m a l la n dm i d m e - s i z e de m e r p r i s e s ；f m 卸c i n gs 臼咖r et h e o r i e s ；钮l p i 血a l r e a r c h e s ；r e s e a r c h e sr e v i e w 一_ “ - w 东北大学硕士论文 目录 目录 独创性声明一i 摘j i l 兽i i a b s t r a c t 1 n - 第1 章绪论1 1 1 研究意义1 1 1 1 有助于加强中小企业融资结构理论的研究1 1 1 2 有助于发展中小企业融资理论_ 2 1 1 - 3 有助于系统化零散的融资结构理论文献4 1 2 研究思路与结构。5 1 3 研究局限一7 第2 章现代融资结构理论研究回顾8 2 1m m 定理及其修正8 2 1 1 理想条件下的m m 定理8 2 1 2 税差理论9 2 1 3 破产理论1 0 2 2 权衡理论1 2 第3 章融资结构的契约理论研究回顾1 4 3 1 代理理论。1 4 3 1 1 融资结构的代理成本1 5 3 1 2 代理理论的发展。1 7 3 2 信号传递理论1 9 3 2 1 通过债务比例传递信号。1 9 3 2 2 通过内部人持股比例传递信号2 1 3 2 3 通过融资决策传递信号2 1 3 3 控制权理论2 3 3 - 3 1s t u l z 模型一2 4 3 3 2h a 盯i s r a v i v 模型2 4 东北大学硕士论文目录 3 3 3i s r a e l 模型。2 5 3 3 4a g i l i o n - b o l t o n 模型：2 6 第4 章融资结构理论发展研究回顾2 8 4 1 市场择机理论2 8 4 2 金融成长周期理论2 9 4 3 产业组织结构理论3 1 4 3 1 产品市场竞争理论3 2 4 3 2 产品投入要素理论。3 4 4 4 债务期限结构理论3 6 4 4 1 基于契约成本的理论。3 6 4 4 2 基于信息不对称的理论。3 7 4 4 3 基于税收的理论3 8 4 4 4 基于期限匹配的理论3 9 第5 章中小企业融资结构理论实证研究回顾4 1 5 1 中小企业融资结构与融资次序4 1 5 1 1 中小企业融资优序理论的实证检验4 1 5 1 2 中小企业金融成长周期理论的实证检验4 2 5 2 中小企业融资结构与企业价值。4 3 5 3 中小企业融资结构与公司治理4 4 。 5 3 1 代理成本与融资结构4 4 5 3 2 控制权与融资结构4 5 5 4 中小企业融资结构的影响因素4 7 5 4 1 融资结构的内部影响因素4 7 5 4 2 融资结构的外部影响因素4 9 5 4 3 债务期限结构的影响因素。5 0 第6 章现有研究不足与展望5 1 参考文献5 3 致谢6 0 攻读硕士学位期间研究成果。6 1 东北大学硕士论文笫l 章绪论 第1 章绪论 1 1 研究意义 1 1 1 有助于加强中小企业融资结构理论的研究 中小企业在经济发展中所占据的重要地位及作用在理论界早已形成一致看法并为各 国所重视，中小企业正成为人们关注的热点。为实现其健康发展而涉及到的中小企业各 方面的理论研究也逐渐引起学者们的广泛探讨，其中被研究最多的莫过于中小企业融资 问题，这已经成为了一个世界性的话题。中小企业融资问题一直是各国研究与实践探索 的焦点，并形成了中小企业融资基本理论与不同的融资实践。近年来发表于国内外学术 杂志上的相关研究促成了对该问题广泛与深入的讨论，一些达成一致的看法亦逐步付诸 于实践。 本文根据在东北大学工商管理学院2 0 0 3 年认定的2 6 种核心期刊1 上查找的所有关于 中小企业融资问题的文章，发现在1 9 9 9 年至2 0 0 6 年这段时间，共有与中小企业融资相 关的文献1 2 0 篇，其文献按时间的数量统计情况如图1 1 。 栅 籁 年份 图1 1 中小企业融资文献的发展 f i g 1 1d e v e l o p m e n to fa n i c l e sa b o u ts m e s f i n a n c i n g 1 a 级期刊主要包括：会计研究、金融研究、经济研究、经济学动态、管理评论、财政研究、南开管 理评论、中国软科学、中国工业经济、管理世界、经济理论与经济管理、数量经济技术经济研究、经 济科学、保险研究、预测、管理工程学报、国际金融研究、困际贸易、科学学研究、科研管理、企 业管理、世界经济、统计研究、系统工程、中外管理、 债权融资效率 股权融资效率( 魏开文，2 0 0 1 ；方芳、曾辉， 2 0 0 5 ) o 但是，有的研究结果却不支持融资优序理论的融资顺序。胡竹枝( 2 0 0 4 ) 权衡融资 期限、融资成本、资金使用的自由度、资金到位率、融资主体的自由度等因素的综合影 响后，导出我国中小企业融资方式选择倾向，依次是自我积累、股票融资、债券融资、 民间借贷、银行信贷( 胡竹枝，2 0 0 4 ) 。 4 1 东北大学硕士论文 第5 章中小企业融资结构理论实证研究回顾 5 1 2 中小企业金融成长周期理论的实证检验 b e r g c r ，u d e u ( 1 9 9 8 ) 在提出的企业金融成长周期理论的同时，还使用了美国全国 ；、 小企业金融调查( n s s b f ) 和美国联邦独立企业调查( n f m ) 数据，根据企业釜融成 长周期模型，对美国小企业的融资结构进行了检验：验证了小企业在私人股权和公司债 务市场上的融资经济学，认为企业在一个融资增长周期的不同时点有着不同的最佳融资 结构，提供了小企业融资及融资结构是如何随着企业规模和经营周期变化的资料 ( b e r g e r ，u d e l l ，1 9 9 8 ) 。 我国学者的实证研究同样显示，在经济转轨时期我国中小企业的融资行为符合西方 成熟国家的金融成长周期理论，即中小企业的融资结构随着中小企业生命成长周期的不 同，呈现周期变化趋势，正式和非正式金融、股权融资和债权融资都会随着中小企业所 处的成长阶段而发生变化。同时，中小企业权益融资与债务融资的渠道多种多样，不同 的发展阶段有不同的来源，表现在中小企业融资方式上，则呈现一个明显的演进过程( 陈 晓红、刘剑，2 0 0 3 ：陈晓红、刘剑，2 0 0 6 ) 。 。 喻小军、金希( 2 0 0 5 ) 通过对比分析中、美中小企业金融成长周期的融资结构，得 出由于金融体制和金融环境等差别，我国中小企业金融成长周期融资结构的特点与美国 仍存在差距：我国中小企业在创业期特别是在成长期的贷款比率与美国企业相比较低， 但进入成熟期以后明显上升并略高于美国企业( 喻小军、金希，2 0 0 5 ) 。而且构成我国 中小企业融资壁垒的主要因素仍然是市场经济中普遍存在的规模歧视而非转轨经济中 特有的所有制歧视。虽然并不否认现实经济生活中存在着所有制歧视现象，不过所有制 歧视对中小企业融资的影响可能并不像人们想像的那么严重，至少其影响程度不会大于 规模歧视( 在沿海经济发达地区尤其如此) ，因而所有制歧视不可能从根本上改变中小 企业金融成长周期这一融资规律在中国的适用性( 张捷、王霄，2 0 0 2 ) 。 尽管由于金融体制和融资环境等的差异，中国中小企业成长周期的融资结构与美国 相比存在一些差异，但其基本变化趋势仍然符合金融成长周期的规律。存在的差异只能 说明中美两国中小企业在各个融资阶段所面临的融资环境和金融压抑程度不同，并不足 以否定金融成长周期规律对中国中小企业的适用性。金融成长周期理论之所以适用于中 国的中小企业，其根本原因在于改革开放以来中国中小企业的产权结构发生了巨大变 化，非国有企业已经成为中小企业的主体，中国中小企业的融资活动越来越多地受到市 场经济规律的制约，融资行为也越来越具有市场行为特点( 张捷、王霄，2 0 0 2 ) 。 4 2 东北大学硕士论文 第5 章中小企业融资结构理论实证研究回顾 更有学者将中小企业生命周期与整个金融支持区域划分成两个区域：宣风险投资支 撑区域和宜商业银行与其他金融机构支撑区域。我国国有商业银行支持意愿最高的是在 科技中小企业的成长期和成熟期，因此目前我国科技型中小企业的研究开发投资主要依 靠企业自身积累或向民间筹集资金来解决( 来明敏，2 0 0 1 ) 。 5 2 中小企业融资结构与企业价值 融资结构理论的核心问题就是研究融资结构与企业价值的关系问题，但是其考察的 企业价值和融资结构是以有效率资本市场为前提，而能在有效率的公开资本市场上融资 的一般都是大企业，这些理论是否适合于对中小企业融资结构与企业价值的分析，有待 检验。 首先需要检验的是，中小企业融资是否具有效率。因为根据融资结构理论，在有效 率的资本市场上，融资结构影响企业价值。然而，在西方文献中几乎不存在企业融资效 率这么一个概念，这可能与西方现有的财产组织体系或产权制度有极大的关系。西方国 家财产组织的分散化、社会化、市场化和产权制度的私人特征使得企业融资天然具有效 率的内在涵义。 相反国内对企业融资效率的研究倒是层出不穷，其中也不乏以我国中小企业为样本 的实证研究。陈胜权、谢忠秋得出我国工业部门中小型企业的融资总体效率水平较低， 即各种融资方式的效率和组合型的融资方式的效率均较低；且融资效率还表现出发展不 均衡的态势，各地区之间小型企业的融资效率存在着较大差距，东部地区明显高于中西 部地区( 陈胜权、谢忠秋，2 0 0 4 ) 。我国中小企业融资效率低下主要表现在：严重依赖 内源融资，债权融资缺乏效率，外部股权融资因为各种条件的限制更缺乏效率( 尹建中， 2 0 0 6 ) 。王颖、钟佩聪运用数据包络分析方法对我国中小企业股权融资的效率进行了检 验，结果显示在3 4 家中小企业板上市公司中，仅仅有4 家能达到最优的融资效率；从 比例上来看，仅3 2 3 的公司在股权融资上技术有效，1 1 8 的公司在股权融资上综合 有效。总体而言，目前我国中小企业板上市公司股权融资的效率非常之低，但从融资的 规模报酬角度来看，8 5 3 的上市公司股权融资规模报酬递增，说明中小企业的股权融 资有着可展望的前景( 王颖、钟佩聪，2 0 0 6 ) 。虽然，我国中小企业融资效率不足，但 是在无效率的资本市场下，中小企业融资结构同样影响企业价值，这同样得到了学者们 的证明( 胡竹枝，2 0 0 5 ) 。 4 3 东北大学硕士论文第5 章中小企业融资结构理论实证研究回顾 其次，需要检验的是中小企业的融资结构在什么程度上影响其价值。我国学者胡竹 枝对武汉市1 9 9 4 2 0 0 1 年规模以上独立核算中小工业企业系列数据的检验指出，我国中 小企业融资结构对其企业价值已经产生了负作用，说明了武汉市中小企业融资结构极不 合理( 胡竹枝，2 0 0 5 ) 。对融资结构的分解检验可知，中小企业债务融资与企业价值呈 反向关系；股权集中度与企业价值呈正向关系，且没有发现企业价值与股权集中度之间 存在非线性( 如u 型) 关系，说明股权的集中有助于提高中小企业决策质量和水平，提 升企业价值，另一方面也隐含着在股权过于集中的中小企业中，小股东的利益极有可能 得不到有效的尊重和保护；中小企业流通股比例与企业价值呈反向关系，在目前流通股 比例偏低的现状下，流通股东不仅无法为提升企业价值提供更多的贡献，而且还会降低 公司价值( 张传洲，2 0 0 6 ) 。任荣、邓荣霖的调查数据和实证研究都显示，企业的融资 组合策略与其经营业绩密切相关。因此，中小企业可以通过调整和改善融资组合策略的 方式，来提高自身的经营业绩。中小企业在选择融资组合策略时，要充分考虑不同融资 方式对企业经营业绩的贡献率水平，且这种最优化选择应当是不断发展和变化的( 任荣、 邓荣霖，2 0 0 5 ) 。 ： 5 3 中小企业融资结构与公司治理 融资结构的代理理论、信号传递理论和控制权理论的一个共同特征，就是把公司融 资结构与公司治理结构相联系，分析融资结构是如何通过公司治理结构来影响企业市场 价值的。公司融资结构不仅反映公司的金融风险和资本成本，决定和影响着公司的再融 资能力和经营债权，而且决定公司治理结构中所有者，经营者及其他利益相关者的制衡 关系，进而影响到治理结构的治理效率和企业价值。融资结构是公司治理结构最重要的 一个方面，公司治理结构的有效性在很大程度上取决于企业的融资结构( 张维迎，1 9 9 5 ) 。 唐宗煜( 1 9 9 9 ) 认为，有效的法人治理结构的形成，要以有效的融资结构为前提( 唐宗 煜，1 9 9 9 ) 。所有这些观点表明，融资结构的选择在很大程度上决定着企业治理结构效 率的高低。 5 3 1 代理成本与融资结构 陈金龙( 2 0 0 4 ) 认为，代理成本是一种比较适合于解释中小企业融资结构的理论， 中小企业之所以难以通过金融市场顺利获得资金，是因为中小企业自身的资产和经营特 点，使其融资代理成本相对于投资各方的收益而言，在很多情况下是投资方不能接受的， 4 4 东北大学硕士论文第5 章中小企业融资结构理论实证研究回顾 必须通过设计来最大限度减少代理成本( 陈金龙，2 0 0 4 ) 。在委托代理理论下，中小企 业融资不可避免的存在代理成本。在高技术中小企业中，重要的代理关系包括两类，一 类存在于内部股东( 高级管理阶层) 与外部股东之间，一类存在于股东与债权人之间。 j 薹 前者的代理成本主要源于经营者的努力程度降低( 道德风险) ，后者则主要源于经营者 的资产替代行为( 逆向选择) 。因此，使总代理成本最小，企业价值最大的融资结构才 是中小企业最优的融资结构( 梁彤缨、黄建欢、陆正华，2 0 0 2 ) 。 中小企业的所有者通常也是企业经营者，所以，由于所有者和经营者的分离而引起 的股权代理成本几乎不存在，对中小企业代理问题的分析就仅局限于债务融资产生的代 理成本。m v e r s ( 1 9 7 7 ) 认为，代理问题在那些具有高增长机会的企业特别严重。由于 债权人并不分享企业的高增长收益，所以债权人往往在合约中严格约束企业投资高风险 的项目，从而与股东产生利益冲突。而中小企业往往具有高增长的特性，因而其代理冲 突更加显著。另外，从信息不对称的角度出发，中小企业比大企业面临更高的债务代理 成本，由此导致其有别于大企业的融资结构决策。由于中小企业经营期限较短以及很少j 能提供经过审计的财务报表，使得企业与债权人之间的信息极度不对称，为了防止道德 i 风险和逆向选择对债权人可能带来的损害，债权人在与中小企业订立的债务契约时，往 往要求更高的利率和更严格的条款，从而使得代理成本变得更高( m y e r s ，1 9 7 7 ) 。 但是有研究显示，与监督有关的代理理论在无发起人的公司更加相关，而在家族式 发起并控制的公司则显得有些多余。1 r o n dr a i l d o y ，s a n j a yg o e l 利用挪威公开交易的6 8 个中小企业为例子，经验测试显示家庭控股式公司缓和了所有权结构和公司性能。尤其 是，没有发起人的公司得益于低水平的董事会和内在的所有权，一个高水平的控股权和 一个高水平的外商所有权，因而他们面临着一个较高的代理成本。而家族式发起人企业 得益于一个较高的内在所有权，一个低水平的股东控股权，以及一个与低代理成本相关 的较低水平的外商控股权( t r o n dr a j l d o y ，s a n j a yg o e l ，2 0 0 3 ) 。 5 3 2 控制权与融资结构 所有权与经营权的高度统一，是世界大多数国家界定中小企业的重要指标之一，这 意味着企业家的作用十分突出。企业家是中小企业一系列契约的创始签约人，处于一系 列合约中心，利用掌握的资源和权威，对融资缔约方的选择、融资契约的形式和安排产 生影响。企业所有权是指其剩余索取权和剩余控制权，为了解决企业的激励问题和管理 者的选择问题，在同时拥有企业剩余收益权和剩余控制权的条件下，中小企业家会选择 4 5 更多股权融资。 另外，小企业所有者对控制权偏好显著影响小企业的融资次序和融资结构选择 ( n o r t o n ，1 9 9 1 ) 。d a v i d s s o n 在对瑞典中小企业所有者、管理者样本进行分折得出：中 小企业增长最重要的是“预期金融回报 和“独立性的增长，当中小企业扩张与独立 发展发生矛盾时，所有者会以保持企业独立性为重，可见控制权在中小企业融资中是很 重要的因素( d a v i d s s o n ，1 9 8 9 ) 。中小企业业主厌恶外部投资者对其的控制和施加的影 响，他们根本不愿意外部融资( b i o mb e 略g r e n 、a l r i s t e ro l o f s s o n 、l a r ss i l v e r ，2 0 0 0 ) 。 c o s h 和h u g h e s ( 1 9 9 4 ) 从控制权角度提出了修正的小企业融资优序理论，先“自己 钱( 私人储蓄、企业未分配利润) ，然后短期借贷( 亲人、朋友、银行) ，再然后是长期 借贷，最后是外部权益资本的进入，外部对企业控制权的干涉也相应逐步达到最大 ( c o s h ，h u g l l e s ，1 9 9 4 ) 。 4 6 东北大学硕士论文第5 章中小企业融资结构理论实证研究回顾 5 4 中小企业融资结构的影响因素 到目前为止，公司融资结构还没有统一的理论体系对公司融资问题进行完整的解释， 鼍 各个理论学派也仅仅是从某个特定角度对公司融资问题进行研究。而现实中的融资结构 1 是众多因素共同作用的结果，要区别出哪些因素更为重要确实不易。因此，应综合、全 面地考虑公司融资结构的各种决定因素( 李竟成、葛桦、卫竞绮，2 0 0 3 ) 。 影响企业融资结构的因素非常复杂，外部的包括企业的产品市场竞争条件、资本市 场融资条件，以及监管政策条件等；内部的包括企业的治理状况、公司财务政策、公司 发展状况与战略等。对中小企业而言，企业的融资结构除以上普遍因素外，更多是受中 小企业显著的企业特性所影响，这些显著企业特性包括中小企业的规模特性，成长特性， 以及与规模、成长特性密切联系的市场竞争特性等。本章笔者就从内外两个方面，对影 响中小企业融资结构的中小企业特性因素进行回顾。 5 4 1 融资结构的内部影响因素 m i c h a e l a s ，c h i t t e n d e n 和p o u t z i o u r i s ( 1 9 9 9 ) 通过对英国的大样本小企业展开的实 ? 证研究给出一个一般性结论：税收政策、未来成长机会、资产结构、运行风险、利润、 行业差异、规模与年龄等皆会对中小企业融资结构产生影响。从中分析，可将影响中小 企业融资结构的内部因素分为财务方面的因素和经营方面的因素( m i c h a e l a s ， c l l i t t e n d e n ，p o u t z i o u r i s ，1 9 9 9 ) 。 5 4 1 1 财务方面的因素 综合国内外的研究结论，财务方面的因素包括资产结构、获利能力、财务风险、非 债务税盾、资产担保价值、股权结构和e v a 等，这些因素都对中小企业融资有一定程 度的影响。 国外大部分学者都支持资产结构和获利能力会影响中小企业的融资结构 ( m i c h a e l a s ，c h i t t e n d e n ，p o u t z i o u r i s ，1 9 9 9 ；c a s s a r ，h o l m e s ，2 0 0 3 ) ，f r a n c i s c os o g o r b m i r a ( 2 0 0 5 ) 对6 4 8 2 家西班牙非金融的中小企业在1 9 9 4 1 9 9 8 五年间调查数据的实证研究 发现，资产结构与根据融资结构理论假设设置的杠杆比率正相关，当企业盈利时，业主 经理倾向于内部融资而不是负债，获利能力( 收益率) 和其杠杆比率负相关( f r a n c i s c o s o g o r b m i r a ，2 0 0 5 ) 。但当资本进一步被划分为债务资本和权益资本时，权益融资和收 益率显著正相关，而债务融资和收益率显著负相关( t z e w | e if u ，m e i c h uk e ，y e n s h e n g 4 7 东北大 h u 缸g 盈率同中小企业债务比成反向关系( 张传洲，2 0 0 6 ) ，与国外研究一致。刘俊、毛道维 ( 2 0 0 6 ) 证实了矾a 确实对融资结构产生了影响，但是这种影响有着滞后性1 年左 右，e v a 指标对于融资结构的形成是负相关关系，说明对于我国的西部的中小上市公司 而言，盈利性越差，则其通过负债融资的冲动就越强烈。将e 、，a 分解后，得出的结论 是投资e 、，a 对融资结构没有产生很大的影响，避税e v a 和营业外e v a 与融资结构具有 典型的负相关关系，主营e v a 、融资e v a 对融资结构的显著性有逐年持续增强的正向 影响，正是这导致了整体e v a 与融资结构的相关关系在滞后3 年时由负向变为正向( 刘 俊、毛道维，2 0 0 6 ) 。 资产担保价值也是影响因素之一，中小企业资产担保价值与企业的总负债率和流动 负债率呈正相关性，而与长期负债率没有显著的相关关系。这说明中小企业的资产担保 价值确实有利于企业获得银行的信贷支持，但对获得长期负债仍然显得担保不足( 范秀 峰、李建中，2 0 0 5 ) 。但赵旭、凌传荣2 0 0 5 年实证研究却没有支持这一结论，他们认为 资产担保价值与中小企业资本结构无关( 赵旭、凌传荣，2 0 0 5 ) 。 5 4 1 2 经营性质方面的因素 经营性质方面的因素是最能体现中小企业特点的因素，首先，规模是中小企业与大 企业相区别的最基本特点，中小企业规模小，达不到规模经济。其次，成长型中小企业 比重偏低，成长型中小企业主要是缓慢成长型的企业。在成长型企业中，真正具有高成 长型和渐进成长能力的企业比重更低。而且，在我国成长型中小企业地区结构严重不合 理，东强西弱的的分布格局在短时间内不会有根本性的改变。再次，同一个行业的企业 其融资结构往往相似，而不同的行业企业融资结构有所不同。大部分中小企业以劳动密 集型为主，并且一般处在竞争较为激烈的行业或领域，进入和退出的频率均相对较高。 最后，中小企业抵御市场风险的能力较低，经营风险较大，倒闭或破产的可能性较高， 经营期限较短。那么这些因素是否真的影响中小企业的融资结构呢7 4 8 东北大学硕士论文笫5 章中小企业融资结构理论实证研究回顾 对规模这一因素，有的认为规模与融资结构正相关( f r a n c i s c os o g o r b m 渤，2 0 0 5 ； 赵旭、凌传荣，2 0 0 5 ) ，有的认为规模影响企业自我融资策略( s e l f - f i n a i l c i n gs t r a t e 西e s ) ， 规模越大，自我融资越多，即规模与融资结构负相关( l o p