（会计学专业论文）中小企业板上市公司股权结构与研发投资研究.pdf

山东大学硕士学位论文 中文摘要 中小企业板自2 0 0 4 年开设以来，发展速度令世人瞩目，截止2 0 0 9 年1 2 月 3 1 日上市公司总数已经达到了3 2 8 家。众所周知，中小企业是经济发展和社会 稳定的重要支柱。要想拉动经济增长，势必要重视中小企业的发展。而研发投资 是企业创新的重要源泉及生存发展的基础。因此促进中小企业平稳快速发展，就 要引导中小企业增加研发投资，不断提高其创新能力。 股权结构对公司治理效率的改善和经营绩效的提高起着非常重要的作用。随 着企业研究与开发费用投入的不断提高，股权结构与研发支出逐渐成为理论界和 实务界关注的焦点。 论文从委托代理理论和股权制衡理论出发，通过对以前的文献进行梳理回 顾，在国内外学者的研究基础上提出假设，以深圳证券交易所2 0 0 7 年- 2 0 0 9 年 6 l l 家披露研发支出的中小企业板上市公司为样本，利用统计软件s p s s l 7 0 对 股权结构对研发投资的关系进行统计描述与线性回归。最后，根据实证结论，提 出相应的政策建议，为我国中小企业板上市公司治理结构的调整提供相关决策依 据。 文章采用定性分析和定量分析相结合的方法，把股权结构的分类为定性和定 量两个维度，前者是终极控制人性质，后者是股权集中度和股权制衡度的量化指 标，从这三个因素分别并综合探讨其对研发投资的影响。在某些程度上既可以深 挖企业深层次的控制权理论、扩展相关的研究，又能够了解在不同性质的股权背 景下，股权结构如何影响研发投资，以便根据控股股东选取不同的刺激方法推动 研发投资来增加企业价值。 经过理论研讨和实证分析，得出的结论如下：第一，就终极控制人性质方面 而言，控制人性质不同，其对研发投资强度的影响也不同，国有控股上市公司的 研发投资显著低于非国有控股上市公司。第二，就股权集中度而言，随着股权集 中度的增加，研发投资表现为先上升再降低后上升的显著的“n 字型关系。相 对于非国有控股上市公司来讲，国有控股公司的研发投资随着股权集中度的变化 山东大学硕士学位论文 呈现出更大幅度的波动性。第三，就股权制衡度而言，其与研发投资之间存在不 很显著的正相关关系。根据研究结论，建议适度进行国有股减持，鼓励竞争；利 用不同性质上市公司的股权集中度的两个极值点，使股权集中度在在一定范围内 波动；充分发挥股权制衡的治理作用等。 6 关键词：中小企业板上市公司；终极控制人；股权集中度； 股权制衡度；研发投资 山东大学硕士学位论文 l i ii i i, ! 鲁量舅 a b s t r a c t t h es m a l la n dm e d i u m e n t e r p r i s eb o a r dc r e a t e ds i n c e2 0 0 4h a sb e e ni m p r e s s i v e g r o w t hr a t e ，t h et o t a ln u m b e ro fl i s t e dc o m p a n i e sh a sr e a c h e d3 2 8a so fd e c e m b e r31 ， 2 0 0 9 a si sk n o w nt oa l l ，s m e sa r ea ni m p o r t a n tp i l l a ro ft h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n t a n ds o c i a ls t a b i l i t y i no r d e rt od r i v ee c o n o m i cg r o w t h ，i ti si m p o r t a n tt op a y a t t e n t i o n t ot h ed e v e l o p m e n to fs m e s r & di n v e s t m e n ti sa ni m p o r t a n ts o u r c eo fi n n o v a t i o n a n dt h ef o u n d a t i o no fs u r v i v a la n dd e v e l o p m e n tf o re n t e r p r i s e s t h e r e f o r e ，t op r o m o t e s t e a d ya n dr a p i dd e v e l o p m e n to fs m e s ，i ti sn e c e s s a r yt og u i d es m e st oi n c r e a s e r e s e a r c h & d e v e l o p m e n ti n v e s t m e n ta n dc o n s t a n t l yi m p r o v et h ei n n o v a t i o na b i l i t y t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r eh a sas i g n i f i c a n tr o l eo nt h ec o m p a n y sd e v e l o p m e n t s t r a t e g ya n de v e no nt h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c e w i t ht h ea d v a n c e m e n to ft e c h n o l o g y a n ds c i e n c e ，e n t e r p r i s e 。sc o m p e t i t i o nm a i n l yc o n c e n t r a t e si nt e c h n o l o g yi n n o v a t i o n r & d e x p e n d i t u r ea sab u s i n e s si n v e s t m e n ti si n c r e a s i n g ，s op e o p l eg r a d u a l l yb e g i nt o f o c u so nt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dr & di n v e s t m e n t t h i sp a p e rr e v i e w sl i t e r a t u r e sa b o u tr & d e x p e n d i t u r e s ，b a s e do nt h et h e o r yo f p r i n c i a l 。a g e n c ya n do w n e r s h i pc o n t r o l ，p u t sf o r w a r dh y p o t h e s i s ，a n dm a k e se m p i r i c a l s t u d yo nt h ei n f l u e n c eo ft h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e0 nr & d i n v e s t m e n t , b ya n a l y z i n g t h er e s e a r c hd a t ao f6 1il i s t e dc o m p a n i e sf r o ms m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s eb o a r d i ns h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ed u r i n g2 0 0 7t o2 0 0 9 ，w i t ht h eh e l po f s t a t i s t i c a ls o f t w a r e s p s si7 0f o rs t a t i s t i c a l d e s c r i p t i o na n dl i n e a rr e g r e s s i o n l a s t l y ，a c c o r d i n gt ot h e e m p i r i c a lr e s u l t s ，t h i st h e s i sp u t sf o r w a r dp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s ，s oa st op r o v i d e s o m ed i r e c t i o n sf o rt h er e s t r u c t u r i n go fl i s t e dc o m p a n i e sc o r p o r a t eg o v e r n a n c ef r o m s m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s eb o a r d t h ed e f i n i t i o no ft h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ei sd i v i d e di n t ot w oa s p e c t so f q u a l i t a t i v e l ya n dq u a n t i t a t i v e l ya st h et y p eo f t h en a t u r eo f t h eu l t i m a t ec o n t r o l l e ra n d o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o nr a t i o ，o w n e r s h i pr e s t r i e t i o nr a t i o i ns o m ee x t e n t ，t h i sm e t h o d m a yh e l pu sr o o to u tt h ec o n t r o lt h e o r ya n de x t e n dr e l a t e dr e s e a r c h a tt h es a m et i m e i ta l s oc a nh e l pu su n d e r s t a n dh o w o w n e r s h i ps t r u c t u r ea f f e c t sr & di n v e s t m e n t ，i nt h e c o n t e x to fd i f f e r e n tq u i t yn a t u r e s a c c o r d i n gt ot h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r , w es e l e c t d i f f e r e n ts t i m u l a t i o nm e t h o d st op r o m o t er & d i n v e s t m e n tt oi n c r e a s eb u s i n e s sv a l u e t h em a i nc o n c l u s i o n sa r ea sf o l l o w s ：f i r s to fa l l ，a sf a ra st h en a t u r eo f t h ea c t u a l 7 8 c o n t r o l l e r , s t a t eh o l d i n gl i s t e dc o m p a n i e sh a v ei n p u tm u c hl e s si nr & d i n v e s t 】e n t t h a nn o n 。s t a t ec o n t r o l l e d l i s t e d c o m p a n i e s s e c o n d l g a s f a r 嬲。帅e r s h i p c o n c e n t r a t i o nr a t i o ，t h e r ei st h er e m a r k a b l en s h a p e dp e r t i n e n c er e l a t i o nb e 觚e e nt i l e o 啪e r s h i pc o n c e n t r a t i o nr a t i oa n dr & di n v e s t m e n t w i t ht h ei n c r e a s ei no 帅e r s h i d c o n c e n t r a t i o nr a t i o ，r & d i n v e s t m e n tf i r s t i n c r e a s e s ，t h e nd e c r e a s ，a n df i n a l l v m c a 3 e s m o r e o v e r ，t h es t a t e 。o w n e d h o l d i n gc o m p a n y su n d u l a t o r yp r o p e r t yi s b i g g e r t h i r d l y , o w n e r s h i pr e s t r i c t i o nr a t i oa n dr & di n v e s t m e n p r e s e n tt h e n o n - s i g n i f i c a n tp o s i t i v er e l a t e dr e l a t i o n a c c o r d i n gt or e s e a r c hc o n c l u s i o n s ，t h i s p a p e r g l v e st h r e es u g g e s t i o n s ：w es h o u l dc u td o w nt h en u m b e ro fs t a t e o w n e dc o m p a n i c s a p p r o p r i a t e l yr e d u c t i o no fs t a t e - o w n e ds h a r e s ，e n c o u r a g ec o m p e t i t i o na n d m a k e 如l l u s eo fo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o nr a t i oa n d o w n e r s h i pr e s t r i e t i o nr a t i o k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e sf r o ms m e b ；t h eu l t i m a t ec o n t r o l l e r ； o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o nr a t i o ；o w n e r s h i pr e s t r i c t i o nr a t i o ； r & di n v e s t m e n t 山东大学硕士学位论文 1 绪论 我国中小企业数量众多，加大研发投资是其提高经济效益和企业价值的重 要方式和手段。多年来，理论界和实务界对企业研发投资的研究方兴未艾，引起 了越来越多的人对于研发投资的重视和新的思考。本章将介绍本文选题的背景及 意义、研究思路与方法、研究内容及创新与不足之处。 1 1 选题背景及研究意义 2 0 0 4 年6 月2 5 日，作为多层次资本市场体系中较为关键环节的中小企业板 块在深圳证券交易所正式开盘，这在中国证券市场具有里程碑意义。中小企业板 的设立，加快了广大中小企业进入资本市场的进程，拓宽了以民营经济为主的中小 型科技创新和高成长企业的融资途径。中小企业板块的发展，既有益于数量众多的 中小企业利用当前市场资源进行重组与整合，又为其健康运营提供了不竭动力。 与沪深主板市场的大型企业大多由国家、法人控股，从事不完全竞争的垄断 行业不同，中小板的上市公司多数是由自然人、家族控股，从事完全竞争的制造 业民营企业组成。相比主板上市公司，作为创业板的第一步的中小板企业科技含 量更高、主营业绩更突出、成长性更好。因此，中小企业虽然资产规模有限，但 发展迅速，是国民经济中最活跃的力量。截至2 0 0 9 年1 2 月3 1 日，中小企业板 上市公司已经达到3 2 8 家，中小企业板块规模不断壮大，发展速度令人瞩目，并 且逐步显示出示范效应。广大投资者愈来愈重视中小企业板块的发展与完善。因 此，本文选择以中小企业板的上市公司为研究对象，不仅对于理论研究方面具有 重要意义，而且还有不可忽视的社会效应，能够对实践起到指导作用。 很长一段时间以来，大量的国内外学者聚焦于有关公司治理结构的优化问 题。这之中关于股权结构的研究占据了相对较大的比重。对于股权结构怎样影响 企业的管理决策这一问题，虽然国内外学者进行过大量研究，但由于所选时间、 范围、行业、变量等因素不同，至今仍没有形成一致意见。美国学者麦克詹森 和威廉麦克林( m i c h a e lc j e n s e na n dw i l l i a mm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 在研究股权结 。本文对“研发投资”、。研发支出”、。r & d 投资”、。r & d 支出”等不做严格区分。 。j e n s e n m m e c k l i n e ，_ w t h e o r yo ft h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r , a g e n c yc o s ta n do w n e r s h i ps m l c t u r e r l j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s , 1 9 7 6 4 ：3 ) ：3 0 5 3 6 0 9 山东大学硕士学位论文 构怎样影响企业价值的路径中发现，股权结构是通过其对投资的影响进而影响企 业价值的。换句话说，股权结构间接影响企业业绩，但却直接作用于投资，即有 股权结构一投资一企业价值的路径过程。股权结构对投资的作用效应终会传导到 企业价值上，且股权分置改革的初衷也是提高企业价值，不管过程如何，或许正 是因为这个，导致很多研究仅仅关注股权结构对企业价值的影响但忽视中间过 程。在单位的所有决策中，投资决策至关重要，它严重影响企业整体的存续和生 长，投资决策失误导致公司倒闭的案例更是不胜枚举。撇开其他因素，经理层因 其所在环境不同亦可能会对同样的项目做出迥异的决策，例如大家都认同的在投 资决策方面非国有控股上市公司比国有控股上市公司更为激进，这就是股权结构 中经理层因素对投资决策的影响之一。既然投资决策这么重要，那么探索制约它 的因素就是顺理成章的，这之中最惹人关注的因素之一就是股权结构。 另外，随着改革开放进一步深入，我国的市场经济正在快速发展，企业间的 竞争日趋惨烈。伴随着白热化的竞争，企业要想在市场中站稳脚跟并不断发展壮 大，只能竭尽所能地使自己的产品更加具有比较优势，不然早晚会被竞争淹没。 随着的科学技术日新月异，企业保持比较优势的源泉就是核心竞争力，核心竞争 力一词的关注度也日益提升。无论是一家企业，亦或是一个国家，如果想在激烈 的市场竞争中更好的把握并取胜终端，只能依靠其核心竞争力。那么核心竞争力 从何而来呢? 只能加大企业的研发投资，英文表示为r e s e a r c h & d e v e l o p m e n t ， 简称r & d ，指“研究与开发”、“研究与发展”或“研究与试验性发展”，即在科 学技术领域，为增加知识总量( 包括人类文化和社会知识的总量) ，以及运用这 些知识去创造新的应用进行的系统的创造性活动，包括基础研究、应用研究、试 验发展三类活动。国际上通常采用研发活动的规模和强度指标反映一国的科技实 力和核心竞争力。一国的研发投资水平体现着一国的政治经济实力，一个企业的 研发投资水平，体现着一个企业的竞争力。研发投资的规模和强度是衡量企业创 新能力的基本指标，是形成企业核心竞争力的关键途径之一。因此，愈来愈多的 企业加大了研发投入。 以上分析分别介绍了中小企业的地位、股权结构对投资的影响和研发投资对企 业的重要意义。既然股权结构是通过其对投资的影响进而影响企业价值的，并且随 着经济环境的日趋成熟和人民物质文化水平的不断改善，研发投资理所当然地比实 物投资更受人关注，研发投资提升企业价值也获得实务界一致认同。那么本文的研 l o 山东大学硕士学位论文 究重心就是深交所中小板上市公司股权结构能否影响以及怎样影响研发投资；在研 发支出决策上，国有控股和非国有控股公司会不会因股权性质差别而异；数量化的 衡量股权结构的股权集中度和股权制衡度指标与研发投资是正相关还是负相关关 系。上述问题有了答案之后，即可利用他们之间的相互联系，对不同性质中小企业 选用最恰当的股权改革办法通过刺激研发投资来增加企业价值。 1 2 研究思路与方法 本文立足于国内外现有的研究成果和相关理论，从新的视角全面来考察中小 企业板上市公司研发投资的探索性研究。 1 2 1 研究思路 在日趋激烈的市场竞争环境中，企业只有通过持续性的研发投资来培育自主 创新能力，才能为其提供持续发展的源动力。因此研究企业研发投资的文献很多。 本文分别从委托代理理论和股权制衡理论两个角度出发，在已有的研究成果和相 关理论基础上分析中小企业板上市公司股权结构与研发投资的关系，将股权结构 分为股权性质、股权集中度和股权制衡度三个组成部分，并提取出对研发投资有 重要影响的因素：终极控制人性质、第一大股东持股比例、第一大股东持股比例 的平方、第一大股东持股比例的立方、z 指数等，运用回归方程，验证测量指标 的影响程度。最后根据实证研究结果，进行分析，说明中小企业板上市公司研发 投资影响因素的作用机制并在此基础上提出相应建议。本文的技术路线见图l l 。 山东大学硕士学位论文 规 范 研 究 实 证 研 究 图1 - 1 技术路线图 1 2 2 研究方法 本文选取以深圳证券交易所中小企业板上市的公司为研究样本，采用规范研 究和实证研究、比较分析法、定性分析与定量分析相结合的方法，以实证研究为 主，理论研究为辅，对我国中小企业板上市公司股权结构与研发投资的关系进行 探讨。 在规范研究中，主要规范理论工具是和股权结构相关的委托代理理论、股权 制衡理论等，对国内外学者的研究成果进行了梳理，全面回顾了现有的有关研发 投资和股权结构与研发投资关系的相关文献，为下文的实证研究奠定理论基础。 在实证研究中，对样本企业2 0 0 7 2 0 0 9 年这三年的平行数据( p a n e ld a t a ) 进行计量验证，运用了描述性分析、多元回归分析等统计分析方法构建了股权结 构与研发投资模型，通过采用我国中小板上市公司的财务数据和股权结构数据， 1 2 山东大学硕士学位论文 利用s p s s l 7 0 软件，研究了股权结构中各个因素对研发投资的影响，进行了系 统的实证研究，为下文的政策建议提供依据。将规范与实证两种方法结合起来使 用，使研究内容更加具体详实。 比较研究法是将归属于同一范畴内的两个及以上事物进行对比分析，本文根 据中小企业板上市公司终极控制股东的性质进行了分组研究，以比较不同类型的 股权结构与企业研发投资行为之间关系的特征，分析它们之间的差异。 最后，运用定性分析和定量分析相结合的方法，把股权性质定性为终极控制 人性质，把股权集中度和股权制衡度量化为数量指标，借助管理学、统计学等多 学科知识，力争通过定性和定量结合的研究方法对股权结构与研发投资相关关系 的研究得出有意义的结论。 1 3 研究内容 本文采用我国2 0 0 7 年一2 0 0 9 年深圳证券交易所中小企业板上市公司的财务 数据和股权结构数据，探讨股权结构与研发投资之问的关系，全文分为5 个部分， 结构框架见图1 2 。 第l 部分是文章的引言。作为开篇，在这部分中，概要介绍了选题背景及意 义，明确了研究思路与方法，概括了研究框架结构，最后提炼了本文的创新点和 不足，为后面展开进一步研究做了必要的铺垫。 第2 部分为理论基础和文献回顾。该部分首先从西方传统意义上的委托代理 理论、股权制衡理论等角度分析上市公司股权结构与企业研发投资之间存在相关 关系的可能性及相关的主要理论。之后概述了国内外学者对股权结构、企业研发 投资，以及两者之间关系的理论及实证研究现状，对其做出评述，为下文的实证 研究奠定理论基础。 第3 部分是研究假设与模型构建。首先从终极控制人性质、股权集中度和权 制股衡度等不同维度对研发投资的影响单独展开讨论，且分类提出了研究假设。 然后结合内外相关研究文献已有研究，确定需要控制的因素，构建研究模型。 第4 部分是实证研究核心部分，主要是依据上一章提出的研究假设，利用 s p s s 软件分别按照股权性质、股权集中度和股权制衡度将样本进行描述性统计 和回归过程分析。本章采用基本模型和扩展模型相结合来研究各个因素分别及综 合起来对研发投资的影响。 第5 部分是全文的结论和相关的政策建议。将本文主要的研究结果进行总结 山东大学硕士学位论文 概括，并提出了有益于中小企业板块长足健康发展的政策和建议，从而使本文在 理论和实践上更具有针对性。 图l - 2 研究框架图 1 4 创新点与不足 下文将在梳理己有研究的基础上，总结现有研究存在的问题，对比这些问题 提出本文的创新点和不足。 1 4 1 创新点 我国旧的会计准则没有规定上市公司必须披露研发投资的相关资料，由此而 来的学者对研发投资的研究大多局限于宏观层面，即便涉及微观层面，也多关注 于其影响因素上，实证研究更是屈指可数。虽然这种状况给研究造成某些障碍， 但是更留下了广阔的探索空间。本文可能的创新体现于下面几点。 第一，研究思想上，在对股权性质进行定义时，并未采用通常所说的第一大 股东性质或者持股比重最大的股东性质，而是选取了终极控制人性质这一定性变 量。这在某些程度上可以深挖企业控制权理论，扩展了相关的研究。 第二，研究方法上，在研究中小企业板上市公司股权结构与研发投资的关系 1 4 山东大学硕士学位论文 上，采用了分类研究和综合研究相结合的方法。代表股权结构的三个解释变量都 会对研发投资产生作用，本文既单独考虑其对研发投资的影响，又综合起来研究 各个因素的共同作用对研发投资的影响。 第三，研究结论上，在研究股权集中度和股权制衡度变量对企业研发投资的 影响时，并不是单独研究这两个因素对研发投资的影响，而是加入了终极控制人 性质这一变量。这样更便于研究在不同的股权背景下，这两个因素怎样对研发投 资产生影响。可以按照研究结果对不同性质的企业采用不同的刺激方法推动研发 投资来获取更多的利润。 1 4 2 研究不足 由于知识水平和学术能力有限，文章还存在诸多不足之处，主要表现在以下 几个方面。 第一，对于部分没有披露研发支出的上市公司，我们无法判断到底是没有研 发支出还是有研发支出只是没有详细披露，而且，在披露了研发支出的中小板上 市公司中，基于研究便利，本文只是采用了在2 0 0 7 年至2 0 0 9 年间披露了研发支 出的公司数据，因此可能使样本量较少、代表性较弱，研究结果的说服力不是很 强。 第二，当前我国会计准则对研发信息的披露并非强制要求的，因此当上市公 司没有披露研发投资数据时存在着两种可能：一是该公司没有从事研发活动，二 是该公司从事了研发活动但没有披露相关信息。如果是第二种情形，公司在做出 这种选择时包含了其选择的动机，而本文无法区分这两种原因，这就有可能造成 研究样本的选择偏误。 第三，研发活动对于不同行业具有不同的意义，相对传统产业来说，医药、 信息技术等高技术企业的产品更新换代速度快，市场竞争激烈，必须保持持续研 究开发才能有核心竞争力。因此，在附注中披露研发支出的上市公司一般都是高 新技术企业。 上述三个问题都是本文研究的不足。但是，随着新的会计准则的逐步完善， 在以后的研究中，研发支出资料的搜集就会变得相对简单，研究结果也会更具广 泛的代表性。 山东大学硕士学位论文 2 理论基础与文献综述 最近几年来，由于世界产业竞争加剧和行业升级换代步伐加快，企业的研发 投资问题受到了社会各界的密切关注。作为影响企业研发投资的主要内部因素之 一的股权结构与企业研发投资的关系，早在二十世纪三四十年代就逐渐为世界各 国的学者所关注，并于近几十年来进行了广泛的理论探讨和实证检验，形成了一 些的理论体系和实务建议。 2 1 理论基础 作为中介，公司治理结构因素在股权结构与企业研发投资相关关系的研究 中，发挥着不可小觑的重要影响。股权结构不同，说明公司的治理机制不同，从 而导致了不同的研发投资水平，直接影响了企业的经营业绩。所以，要研究股权 结构并探讨其与企业研发投资之间的相关性，就必须要掌握相关的公司治理理 论。本节将主要介绍委托代理理论和股权制衡理论，为下文的实证研究打下理论 基础。 2 1 1 委托代理理论 爱德夫伯利和嘉得纳米恩斯( a d o l p hb e r l ea n dg a r d i n e rm e a n s ，1 9 3 2 ) 在现代公司与私有财产一书中首次明确提出了“以所有者为一方和以控制 者为一方，( 他们) 之间形成了一种新的关系。( 这一关系涉及) 公司的参与者股 东、债权人及某种程度上还包括其他债权人”，其实质是所有权与控制权相分离。 从此以后，作为连接股权结构和公司价值纽带的委托代理理论，被众多学者所关 注。在现代的股份制公司中，企业的经营权逐渐从所有者手中转移到具有经营管 理技术的人手中，因此，了解作为股权结构理论基础的委托代理理论，会对探索 我国中小板上市公司股权结构和研发支出的相关性产生关键的指导作用。 当前，企业内部实际上同时存在着两类的委托代理关系：第一类是股东与经 理层之间的委托代理关系，第二类是控股股东与中小股东之间的委托代理关系。 对于股东与经理层问委托代理关系的研究始于迈克尔詹森和威廉麦克林 ( m i c h a e lc j e n s e na n dw i l l i a mm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) ，这是目前研究最多、提及频 率最高的一种委托代理关系。社会化大生产的发展使得企业对资金有着越来越强 ob e r l e a m e a n s gt h e m o d e mc o r p o r a t i o na n dp r i v a t ep r o p e r t y m n e w y o r k ：m a c m i l l a nc o 1 9 3 2 。j e n s e n , m & m e c k l i n g , w t h e o r yo ft h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r , a g e n c yc o s ta n do w n e r s h i ps 咖e l j l j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s , 19 7 6 ( 3 ) ：3 0 5 - 3 6 0 1 6 山东大学硕士学位论文 烈的需求，公司股权日益分散，经营管理日趋复杂，专业化程度不断提升。作为 公司出资人和所有者的股东，通常不再直接参加企业的经营管理活动，而是作为 委托人，将公司的经营管理权委托给职业经理人，由他们经营企业。作为受托人 的管理层而言，他们是公司所有者的代理人，在所有者的授权范围内行使代理权。 由此产生股东与经理层之间的委托代理关系。很显然，出资人利益的实现依赖于 经理层的行为，经理层以公司的名义从事经营活动，但由此产生的风险却由前者 承担。委托人作为资本所有者，追求的目标自然是是资本增值，最终表现为股东 价值最大化；但经理层则希望自身利益( 包括货币效用和非货币效用) 最大化。 两个不同目标之间必然存在矛盾。经理层可能会因为追逐自身利益而侵占所有者 的利益。人是理性和自利的，经理层作为具有独立人格的“经济人 ，必然会存 在机会主义倾向。即使企业出资人对其代理人的职业能力、诚信水平进行全面细 致地考察，由于这两者的利益目标不可能完全一致，因此代理人的侵权问题也是 不可避免的，即在委托代理的过程中必然会产生道德风险和逆向选择的风险，给 所有者的利益带来损害。此外，作为企业管理者的经理层显然会比委托人拥有更 多的企业信息，即双方之间存在的信息不对称也可能使代理人违背委托人的意 愿，产生侵权行为。 詹森和麦克林( 1 9 3 2 ) 还认为当一个家庭或者少数几个人拥有一家企业的 5 0 以上的股票并能统治该公司、发号施令时，这种企业被冠之为所有者主导型 企业。与相对分散的股权结构相比，这种集中的结构对避免第一类委托代理问题 有积极作用，但更易发生第二类委托代理问题。由于我国中小板上市公司大多属 于这种类型的企业，所以，他们除了面l f 6 i 所有权与经营权有限分离产生的第一重 委托代理关系外，还体现在控股股东与广大中小股东之间的利益损害问题，即存 在第二类的委托代理关系。控制权是控股股东对公司重大事项的表决投票权，它 以金字塔链上最后端的持股比例来衡量；现金流权是控股股东依照实际投入公司 的资金占公司总资金的比重来享有的分享剩余的权利，它以金字塔链上所有持股 比例的乘积来衡量。现实中，很多上市公司的终极控制人并不直接操纵该公司， 参见图2 1 终极控制人结构图，他们采用控股别的企业或集团的方式实现对上市 公司的间接控制，由此产生了控制权与现金流权的分离。终极控制人占有的控股 企业或非企业集团的出资量越少、所有权比重越小，它就可以借助越少的资金取 得对上市公司越高的话语权。这时候，控股股东成为广大中小股东的代理人，对 1 7 山东大学硕士学位论文 他们剥削的动机加强，激化了两者之间的矛盾，这是金字塔式持股结构的显著特 征。研究表明，现金流权的增加将带来激励效应，而现金流权和控制权的分离将 产生侵害效应；公司价值与最终控股股东的现金流权正相关，与控制权和现金流 权的分离程度呈负相关。控制权与现金流权分离的程度越大，其所产生的委托代 理问题也就越严重，代理成本也越高，也越侵害上市公司的价值，这就是金字塔 持股结构的掏空效应。当然，最近几年来，也有学者指出，在某些情景下，终极 控制人能够利用金字塔结构将私有财产转移给上市公司，从而带来这种持股结构 的支持效应。 图2 - 1 终极控制人结构图 2 1 2 股权制衡理论 大股东和广大中小股东问的利益矛盾逐渐加剧，由于中小股东的搭便车行为 和集体决策成本的约束要求通过股权集中来激发股东的监控动机，同时股权的集 中又为大股东剥削中小股东提供可能，大股东与中小股东之间的代理问题渐渐受 到学术界与实务界的共同重视，因而产生股权制衡研究，即股权制衡理论。 这一理论的产生是为了解决上述的两类委托代理问题，它存在的前提条件是 剩余索取权和剩余控制权。所谓剩余索取权是指对企业总收入中扣除所有固定的 契约报酬之后的剩余利益的占有权。剩余控制权则指契约中除了特定权利之外 的、与法律或习俗不矛盾的所有其他权利。两者同为股东所享有，拥有剩余控制 权的人通常总是能拥有剩余索取权，反之则不一定，两者的分离将导致公司控制 权市场的无效率。a l e x a n d e rd y c k 和l u i g iz i n g a l c s ( 2 0 0 4 ) 认为终极股东与中 oa l e x a n d e rd y c k , l u i g iz i n g a l e s p d v a l eb e n e f i t so fc o n t r o l ：a ni n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s o n j j o u r n a lo f f i n a n c e ，2 0 0 4 ( 5 9 ) ：5 3 7 - 6 0 0 1 8 山东大学硕士学位论文 小股东间的利益并不一致，企业的资源和经营成果并不能够被所有股东按其股份 等比例分享，而往往是被终极股东排他性的占有。终极股东的这种谋取私利的行 为被l ap o r t a 等( 2 0 0 0 ) 形象地比喻为“隧道策略( t u n n e l i n g ) 。当前的研究普 遍认为，终极股东夺取控制权的重要目标就是获取更多的收益。 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 3 ) 从研究财产控制权着手，对特定控制权和剩余控 制权进行了区分。特定控制权指的是在契约中明确规定的对财产的控制权力，假 如契约是完备的，那么特定控制权就包括了全部的控制权。根据现代企业理论的 观点，企业是由一系列契约组成的，各方通过缔结合约把相关的权利和义务法律 化。但因为人的经济性、信息的不完全及外部环境的多变性，随机事件的发生是 不可避免的，契约各方也无法全面细致地穷尽了解一切情况，致使契约有不完善 的地方是客观存在的，凡是契约中未指定的权利都是剩余控制权，从而产生剩余 索取权和剩余控制权的分离。 控股的大股东利用其控制权，把持公司的重大生产经营决策，通常还可能担 任公司经理层，享有更大的剩余控制权。持股比例较少的广大中小股东很难有机 会走进到公司的经营管理中，虽然依据持股比例来说，他们对公司毛利拥有索取 权，可是因为与大股东之间存在严重的信息不对称，所以经常被大股东以各种方 式侵害其权益。上市公司内部同时存在几大势均力敌的大股东，这几个大股东间 互相抗衡、互相牵制、互相监督，任何一个都不能单独操纵公司决策，则会减少 大股东对中小股东的侵害，更好地保护中小股东的利益，减轻利益侵害对公司价 值造成的损失。 2 2 文献综述 投资决策作为企业最重要的三大财务决策之一，一直受到财务学家的青睐， 它之所以引人注意原因在于：一方面它涉及资金的筹集问题，即投资资金的来源 问题；另一方面它涉及资金的配置效率问题，即筹集的资金如何有效利用的问题， 而公司做出这种投资决策时所面临的经营环境以及项目的未来价值又是不确定 的。因此，投资决策较之于公司的其他两大财务决策融资决策和股利决策更 加成为现代财务管理研究的热点和难点。 。l ap o r t a , l o p c z - d e s i l a n e s s h l e i f c ra n dv i s h n y i n v e s t o rp r o t e c t i o na n dc o r p o r a t eo o v 盯n a n c e f f l t h ej o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i e s ，2 0 0 0 ( 5 8 ) ：3 - 2 7 。g - r o s s m a n , s j 。a n do h a r t a na n a l y s i so f t h ep r i n c i p a l - a g e n tp r o b l e m e e o n o m e a i e a , i 9 8 3 ( 5 i ) ：7 - 4 5 1 9 山东大学硕士学位论文 皇皇ll _ 1 1 皇曼曼量曼曼曼皇曼鲁量皇曼曼量曼曼曼曼曼皇鲁曼鼍曼曼曼量量量皇暑量薯皇量鲁皇曼皇量量量鼍囊皇曩曼鼍量 2 2 1 企业研发投资的研究综述 由于市场竞争越发激烈，企业如果要保持其竞争优势，技术创新是首要来源。 有远见的企业早就注意到了这一点，在企业发展过程中大量的投资于研发活动， 保持了在市场上的核心竞争力，正是因为研发活动在企业活动中占有越来越重要 的地位，学者们也看到了其中的研究价值，对研发投入进行了一些研究。 1 国外相关研究 在国外，早期关于企业研发投入的研究多集中在宏观层面。2 0 世纪3 0 年代 末著名经济学家约瑟夫熊彼特( j o s e p ha l o i ss c h u m p e t e r ) 就开始关注企业技术 创新的影响因素。他与g a l b r a i t h 等提出了两个著名的假设：创新与垄断之间 存在正相关关系，大公司比小公司更有创新的积极性。 c t i m o t h yk o e l l e r ( 1 9 9 5 ) 发现高密集度与创新产出负相关，并且大企业与 小企业的创新对经济和技术条件的反应是不同的，他还发现创新产出与行业密集 正相关。 c c a t h e r i n ec h i a n g & y a wm m e n s a h ( 2 0 0 4 ) 的检验结果显示，研发支出对 于那些拥有较大市场份额、高研发人员比例和产品种类繁多的公司更有价值，且 产品生命周期阶段也与研发支出有关。 在微观层次，已有的研究主要讨论的是研发支出的影响因素。 w o r l e y ( 1 9 6 1 ) 认为随着企业规模扩大，研发投入增加速度加快，即大企 业单位规模实现了更多的研究开发。 s o e t e ( 1 9 7 9 ) 也发现研发经费与销售额的比例会随着企业规模的扩大而增 加，这一现象在职员超过5 0 0 0 人的大企业中尤为明显。 l e v i n ( 1 9 8 7 ) 等认为，企业股权结构、激励机制、领导权结构及学习能力 等因素将对企业研发活动产生重要的影响。 c o h e n 和k l e p p e r ( 1 9 9 2 ) 认为企业规模与一种无法观察的随机过程共同决 c t i m o t h yk 0 e l l 旺i n n o v a t i o n , m a r k e ts t r u c t u r ea n df i r ms i z e ：as i m u l t a n e o u se q u a t i o n sm o d e l j m a n a g e r i a l a n dd e c i s i o ne c o n o m i c s ，l9 9 5 ( 16 ) ：2 5 9 2