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中小板上市公司股利政策影响因素的实证研究 摘要 随着2 0 0 4 年6 月中小板在深圳证券交易所正式开板和2 0 0 9 年1 0 月创业板的 正式上市，中国证券市场已经形成了主板、中小板和创业板三个板块、三个层次 的资本市场框架，中国证券市场取得了长足的发展。股利政策作为现代公司理财 活动的三大核心内容之一，一直是学者们关注的重点。合理的股利政策，可以提 升公司的市场价值，可以使投资者获取合理的投资回报，坚定投资者持续投资的 热情和信心，同时也是整个资本市场健康发展的必要条件。沪深两市主板上市公 司长期以来维持偏低水平的股利政策，对于投资者的投资理念和证券市场的健康 发展都产生了一定的负面影响。但是，自开板以来，中小板上市公司普遍采取“高 送转、高派现”的股利政策，其高回报的特性也颇受广大投资者的关注和市场的 追捧。所以，研究中小板上市公司股利政策的影响因素，对于改善主板和创业板 的股利政策都具有十分重要的借鉴意义。 本文首先系统评述了上市公司股利政策这一课题国内外研究的现状，并对股 利政策的基本理论进行了阐述。其次，通过比较中小板上市公司和深市中主板上 市公司2 0 0 8 年一2 0 1 0 年股利分配的状况，描述了中小板上市公司股利分配呈现出 的主要特点。之后，在对中小板上市公司股利政策内部、外部影响因素进行理论 分析的基础上，选取了可量化的1 4 项财务指标，以2 0 0 8 年1 月1 日至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日期间在中小板上市的7 1 家公司( 0 0 2 2 0 3 0 0 2 2 7 4 ) 2 1 3 组数据为样本数据， 采用多元线性回归分析的方法，利用s p s s l 8 统计分析软件，对中小板上市公司发 放现金股利和股票股利的影响因素进行了实证分析，得出结论：每股收益、资产 负债率、每股经营现金流量、净利润增长率和总股本对数五个指标对中小板上市 公司现金股利的分配产生显著影响；每股净资产和净利润增长率两个指标对中小 板上市公司股票股利的分配产生显著影响。最后，在实证分析过程和结论的基础 之上，提出了完善中小板上市公司股利政策的相关建议。 关键词：股利政策，中小板上市公司，现金股利，股票股利 江 苏大学硕 士 学位论文 中小板上市公司股利政策影响因素的实证研究 a b s t r a c t s i n c et h es m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s eb o a r dw a sl i s t e di ns h e n z h e ns t o c k e x c h a n g ea tj u n e ，2 0 0 4 ，a n dc h i n e x tw a sl i s t e da ts e p t e m b e r ，2 0 0 9 ，t h ec h i n e s es t o c k m a r k e th a v es h 印e dt h et h r e el e v e l sf r a m e w o r ko fc a p i t a lm a r k e ti n c l u d i n gm a i nb o a r d ， s m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s eb o a r da n dc h i n n e x t ，w h i c hp r o m o t et h ep r o f o u n d d e v e l o p m e n to f t h ec h i n e s es t o c km a r k e t t h ed i v i d e n dp o l i c yw h i c hi so n eo ft h em o s t t h r e ec o r ea r e ai nt h em o d e r nc o r p o r a t ef i n a n c i a la c t i v i t i e s ，h a v eb e e nt h ef o c u s a t t e n t i o no ft h er e s e a r c h e r s r e a s o n a b l ed i v i d e n dp o l i c yc o u l di m p r o v et h em a r k e t v a l u eo ft h ef i r m ，c o u l dm a k er e a s o n a b l er e t u r nf o rt h ei n v e s t m e n to ft h ei n v e s t o r s ， c o u l df i n nt h ep a s s i o na n dc o n f i d e n c ef o rc o n t i n u e di n v e s t m e n t i na d d i t i o ni ti st h e n e c e s s a r yc o n d i t i o nt ot h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to ft h ew h o l ec a p i t a lm a r k e t t h e r ei s n e g a t i v ee f f e c tt ot h ei n v e s t o r s c o n f i d e n c eo fi n v e s t m e n ta n dt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n t o ft h es t o r km a r k e ta tt h er e s u l to ft h er e l a t i v e l yl o wd i v i d e n dp o l i c yf o ral o n gt i m eo f t h el i s t e dc o m p a n yi nt h es h e n g z h e na n ds h a n g h a is t o c ke x c h a n g em a i nb o a r d h o w e v e r , t h el i s t e dc o m p a n i e si nt h es m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s eb o a r dc o m m o n l ya d o p tt h e d i v i d e n dp o l i c yo f h i g hl e v e ls e n da n dh i g hl e v e lc a s hd i v i d e n d ”，w h i c hh a v eb e e n c h a s e di nt h em a r k e ta n df o c u st h e a t t e n t i o no fi n v e s t o r sf o ri t s h i 曲r e t u r n c h a r a c t e r i s t i c s t h e r e f o r e , i n v e s t i g a t i n gt h ei n f l u e n c ef a c t o r st ot h ed i v i d e n dp o l i c yo f t h el i s t e dc o m p a n i e si nt h es m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s eb o a r dm a yh a v er e f e r e n c e e f f e c tt oi m p r o v et h ed i v i d e n dp o l i c i e si nt h em a i na n dc h i n n e x tb o a r d t h i sa r t i c l ei n i t i a l l yc o m m e n ts y s t e m a t i c a l l ya b o u tt h ep r e s e n tc o n d i t i o no ft h i s s u b j e c ta b o u tt h ed i v i d e n dp o l i c yd o m e s t i c a l l ya n di n t e r n a t i o n a l l y s e c o n d l y , t h r o u g h c o m p a r i n gt h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o ns i t u a t i o nb e t w e e nt h el i s t e dc o m p a n i e si nt h es m a l l a n dm e d i u me n t e r p r i s eb o a r da n dt h el i s t e dc o m p a n i e si ns h e n z h e ne x c h a n g e s ，w e d e s c r i b et h em a i nc h a r a c t e r i s t i c so ft h ed i v i d e n dp o l i c yo ft h es m a l la n dm e d i u m e n t e r p r i s eb o a r dl i s t e dc o m p a n i e s n e x t ，o nt h eb a s i so ft h et h e o r e t i c a la n a l y s i so ft h e i n t e r n a la n de x t e r n a li n f l u e n c ef a c t o r si nt h ed i v i d e n dp o l i c yo ft h es m a l la n dm e d i u m e n t e r p r i s eb o a r dl i s t e dc o m p a n i e s ，w ec h o o s et h e14q u a n t i f i a b l ef i n a n c i a li n d e x ，a n d t h es a m p l ei st h e213s e t so fd a t ai n c l u d i n g71 c o m p a n i e sw h i c hw a sl i s t e di nt h es m a l l i t i 江 苏大学硕 士 学位论文 a n dm e d i u me n t e r p r i s eb o a r db e t w e e nt h ej a n u a r y l ，2 0 0 8a n dd e c e m b e r31 ，2 0 0 8 ，u s i n g m u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o na n a l y s i sa n dt h es t a t i s t i c a la n a l y s i ss o f t w a r eo fs p s s 18 ，w e d oae m p i r i c a la n a l y s i st o w a r d st h ef a c t o r se f f e c t i n gt h ec a s h d i v i d e n da n ds h a r e d i v i d e n do ft h el i s t e dc o m p a n yi nt h es m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s eb o a r d a f t e rt h a tw e m a k eac o n c l u s i o nt h a tf i v ei n d e xi n c l u d i n ge a r n i n gp e rs h a r e ，t h ea s s e td e b tr a t i o ，t h e n e tc a s hf l o wp e rs h a r e ，t h eg r o w t ho ft h en e tp r o f i ta n dt o t a ls h a r ec a p i t a lw i l lh a v ea s i g n i f i c a n ti n f l u e n c eo nt h ec a s hd i v i d e n dd i s t r i b u t i o no ft h ec o m p a n i e si ns m a l la n d m e d i u m s i z e db o a r d ；t h et w oi n d e xa b o u tt h eg r o w t ho ft h en e tp r o f i ta n dt h en e ta s s e t p e rs h a r ew i l lh a v eam a i ne f f e c t o nt h es h a r ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o no ft h el i s t e d c o m p a n i e si nt h es m a l la n dm e d i u m - s i z e db o a r d f i n a l l y , o nt h eb a s i so ft h ee m p i r i c a l a n a l y s i s a n dc o n c l u s i o n ,w e s u g g e s t t h er e l a t i v er e c o m m e n d a t i o na b o u tt h e i m p r o v e m e n to ft h ec o m p a n y sd i v i d e n dp o l i c yo ft h es m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s e b o a r d k e yw o r d s ：d i v i d e n dp o l i c y , s m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s eb o a r d ，c a s hd i v i d e n d ， s h a r ed i v i d e n d i v 中小板上市公司股利政策影响因素的实证研究 1 1 研究背景和意义 第1 章绪论 股利政策作为现代公司理财活动的三大核心内容之一，一直是学者们关注的 重点。股利政策是上市公司向投资者分配利润，投资者从上市公司获取投资回报 的一种管理活动。通过制定和执行合理的股利政策，公司的管理层可以向投资者 传递公司经营状况良好的信号，更加高效的安排公司的管理活动，也可以使投资 者获取合理的投资回报，坚定投资者持续投资的热情和信心，同时也是整个资本 市场健康发展的必要条件。 2 0 0 4 年6 月，中小板在深圳证券交易所正式开板；2 0 0 9 年1 0 月，创业板正式上 市，中国证券市场由此形成了主板、中小板和创业板三个板块、三个层次的资本 市场框架，中国的证券市场无论从规模还是从增速方面来看均取得了长足发展。 多层次资本市场的构建，对于促进我国的经济转型，推动经济发展方式的转变以 及更好的发挥资本市场的资源配置功能都具有非常重要的意义。但是，我国的证 券市场较之国外市场还不甚成熟，在股利政策方面尤为显著。在主板市场中，股 利分配长期处于较低的水平，相当一部分公司上市连续数年不予分配，严重损害 了广大投资者的利益。但是，中小板自2 0 0 4 年开板以来，其高回报性一直是广大 投资者关注的焦点，众多的中小板上市公司连年推出“高送转、高派现 的股利 分配政策也颇受市场追捧：2 0 0 6 年度，中小板上市公司达至u 1 0 2 家，当年进行利润 分配的公司就有9 8 家，达至1 j 9 6 的超高比例，其中包括4 6 家公司实施不同比例的股 份转增、送股，送转比例5 0 以上的也达1 7 家之多，另外，中小板上市公司当年 合计拿出2 1 5 7 亿元现金进行分红，占当年实现净利润的2 7 5 1 ；纵然在金融危机 席卷之下最艰难的2 0 0 8 年度，2 7 3 家中小板公司中，仍然有7 7 3 的公司推出了现 金分红方案，共派发现金股禾1 j 7 7 6 7 亿元，占当年净利润总和的3 1 4 ，远远超过 主板的分红表现。 截止2 0 1 0 年1 2 月3 1 日，中小板上市公司的数量已达5 3 1 家，在中国证券市场中 江 苏大学硕 士 学位论文 已经具有举足轻重的地位。中小板市场及中小板上市公司，已经成功经受了金融 危机的考验，正面临着未来巨大的机遇和严峻的挑战。中小企业板的上市公司的 市场表现、经营业绩以及对投资者的回报情况必然成为我们研究关注的焦点所在， 中小企业板如何在我国资本市场上获得更大发展，如何为创业板的发展提供可供 借鉴的成熟经验，进而能够促进主板市场乃至整个资本市场建设的不断完善，是 摆在我们面前的一个重要课题。 目前国内学者对上市公司股利政策的研究主要是以主板上市公司资料为依 据，并且已经取得了比较全面和深刻的研究成果。但是，由于中小企业板板块存 续时间短，包含上市公司数量少，且其高成长、高盈利和高回报的特性与主板市 场存在较大的差异，对其股利政策的研究还相当缺乏。在这种背景下对中小企业 板上市公司的股利政策进行研究，结合中小企业板运作八年来的营运状况和相关 数据，探寻其“高送转、高派现 的动因和影响因素，有利于我们比较分析主板 市场长期较低的股利政策的根源，有利于我们明确上市公司股利政策制定的影响 因素，有利于为中小投资者保护自己的利益提供相应的理论依据，有利于投资者 在挖掘上市公司股利政策的基础上更好的把握投资机会，同时，对于年轻的创业 板市场的稳定和发展也具有十分重要的借鉴和现实意义。 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献综述 国外从2 0 世纪5 0 年代就开始了对股利政策相关理论的研究，但是由于研究角 度和方法的不同，加之股利政策问题的复杂性，得出了不同的研究结论和政策主 张。以致f i s c h e rb l a c k ( 1 9 7 6 ) 把股利政策视作“股利之谜，b r e a l e y 禾l l m y e r s ( 1 9 9 2 ) 将股利政策问题列为公司财务的十大难题之一。【2 】 1 9 5 6 年，哈佛大学教授j o h nl i n t n e r ( 1 9 5 6 ) 第一次提出股利分配的模型，1 3 1 9 6 1 年，m i l l e r 和m o d i g l i a n i 提出了“股利无关论，1 4 1 构成了股利政策研究的基石， 引起了学术界对股利政策相关问题的关注，在股利政策影响因素方面也做了很多 的研究。 2 中小板上市公司股利政策影响因素的实证研究 h i g g i n s ( 1 9 7 2 ) 把公司存在着目标资本结构和执行剩余股利政策作为基本前提， 构建了一个股利发放模型来进行实证检验，其结论为：股利是利润和投资的函数， 不同期间的股利之所以会有所不同主要是由于公司获得的利润和投资需求有所差 别，他认为，公司的投资需求和股利支付率之间存在负相关关系。【5 】 b h a _ c t a c h a r y a ( 19 7 9 ) 6 1 、k o s e & w i l l i a m s ( 19 8 5 ) 【7 1 、m i l l e r & r o c k ( 19 8 5 ) i s 】 的实证研究发现，内部人拥有关于公司未来现金流的私人信息，现金股利能够传 递公司发展前景的信息和以前市场不知道的信息，未来利润变化与现金股利变化 存在正向相关关系。 a l l e n ( 19 9 2 ) 【9 】、d e a n g e l o & d e a n g e l o ( 19 9 0 ) 1 0 1 、s h l o m o ，m i c h a e l y & t h a l e r ( 1 9 9 7 ) 【1 1 】的实证研究发现，现金股利支付比例与过去现金股利支付模式正相关。 c r u t c h l e y 和h a n s e n ( 1 9 8 9 ) 的观点是公司的特性会对其股利政策产生较大影 响，他们把公司的特性归纳成以下五个方面：盈余变动性、公司多角化损失、公 司规模、发行成本、广告和研究开发费用。研究结论表明：股利的支付水平和公 司规模、盈余变动都存在正相关的关系。【1 2 】 b a k e r ，v e i t 和p o w e l l ( 2 0 0 1 ) 通过对n a s d a q 上市的美国公司的c e o 和c f o 等管 理人员进行问卷调查，发现盈利的稳定性以及当前和预期收益水平是决定他们选 择现金股利政策的主要因素。【1 3 】 a l l e n 和m i c h a e l y ( 2 0 0 3 ) 总结以往对股利政策的研究，认为公司盈利能力、公 司规模、负债比率和公司成长性对现金股利分配政策具有重要影响作用，其中负 债比率与现金股利支付水平呈反向变动，公司规模与现金股利分配正相关。【1 4 】 h a r r yd e a n g e l o 等( 2 0 0 4 ) 对1 9 7 3 - - 2 0 0 2 年美国上市公司行业数据的实证研究 表明，公司的股利政策受到公司规模、盈利能力、成长能力、财务杠杆、现金流 量和以往股利发放历史的影响。【1 5 】 1 2 2 国内文献综述 国内对股利政策的研究始于上世纪9 0 年代，研究思路上借鉴西方的研究理论， 从两个不同的角度对中国上市公司的股利政策进行研究，即上市公司的股利政策 是否影响公司的市场价值和上市公司股利政策的影响因素。 3 江 苏 大 学 硕士 学位论 文 刘星、李豫湘、杨秀苔( 1 9 9 7 ) 对影响我国股份公司制定现金股利策略的因 素按照重要性进行排序，依次为：公司投资价值、盈利能力、长远发展信心和资 产流动性，影响股票股利策略的因素及排序依次为：公司投资价值、长远发展信 心、资产流动性和股市风险变化。 1 6 1 吕长江、王克敏( 1 9 9 9 ) 采用双步骤法( 因子分析法一逐步回归分析法) 建立 并检验上市公司股利分配模型，以沪深两市1 9 9 6 - 1 9 9 8 年中3 7 2 家上市公司为样本， 得出结论：公司规模、股东权益、流动能力、盈利能力、国有及法人控股、代理 成本及负债率等因素对股利分配政策产生较大的影响，并且现金股利和股票股利 直接存在替代性。 1 7 1 杨淑娥( 2 0 0 0 ) 等选取1 9 9 7 年我国沪深两地8 0 0 余家单纯派、送、转的a 股上 市公司为样本，对鼓励分配政策的影响因素进行实证研究，得出现金股利主要受 货币资金余额和可供股东分配的利润两个因素的影响，并与它们呈正相关关系， 股票股利主要受总股本规模、流通股比率和可供股东分配的利润三个因素的影响， 其中与总股本规模负相关。【1 8 】 陈国辉、赵春光( 2 0 0 0 ) 采用多元回归分析、单因素分析和分类统计三种方 法对股利政策和财务指标之间的关系进行了研究，结论为：股票股利与现金股利 具有替代性，本年度现金股利与上年度现金股利、狰资产收益率、营运能力、公 司规模、股价和每股净资产相关。【1 9 】 赵春光( 2 0 0 1 ) 等选取1 9 9 9 年底前在沪深两市上市的2 1 0 家公司为样本进行实 证研究，他们认为，每股现金股利与股票价格、市盈率、主营业务利润增长率和 是否分配股票股利有关；股票股利与净资产收益率、是否分配现金股利、每股净 资产和企业规模有关，并且认为现金股利和股票股利存在相互的替代性。【2 0 】 原红旗( 2 0 0 1 ) 采用多变量回归分析法进行实证研究，得出结论：规模小的 公司倾向于选择股票股利，规模大的公司倾向于选择现金股利。【2 l 】 赖建清、李长青( 2 0 0 2 ) 选择1 9 9 8 年沪市4 2 1 家上市公司为样本，用l o g i t 模 型对上市公司不分配状况进行了研究，研究结论表明：业绩和股东权益比例是上 市公司不分配股利的主要内部影响因素，不分配现金股利的概率与公司业绩、股 东权益比例的对数及规模呈负相关，与流通股比例和上年度是否分配正相关，业 4 中小板上市公司股利政策影响因素的实证研究 绩是其中最重要的影响因素。【2 2 l 刘淑莲、胡燕鸿( 2 0 0 3 ) 的研究指出，中国上市公司现金股利与当期每股收 益和资产规模正相关，与资产负债率负相关，现金分红与非流通股比例之间没有 显著的相关关系。【2 3 】魏刚、蒋义宏( 2 0 0 1 ) 2 4 1 和盛亦工( 2 0 0 4 ) 【2 5 】也得出每股收 益是上市公司股利分配的首要因素。 袁天荣、苏红亮( 2 0 0 4 ) 以2 0 0 0 2 0 0 2 年沪深两市1 8 9 5 家上市公司为样本，对 上市公司超能力派现现象进行了实证研究，研究表明，上市公司超能力派现与资 产规模、净资产收益率和上市年限显著负相关，而与公司的股权集中度正相关。【2 6 】 唐国琼、邹虹( 2 0 0 5 ) 选取2 0 0 2 和2 0 0 3 年沪市上市公司俄9 9 9 个样本，采用回 归分析法得出：中国上市公司特殊的股权结构和治理结构在我国股利分配政策中 起着重要的影响作用，非流通股股东倾向于发放现金股利，另外，市场行政监管 会对股利政策产生非常大的影响。【2 刀武晓春( 2 0 0 3 ) 2 8 1 和李迎军( 2 0 0 8 ) 2 9 1 亦得 出上市公司的大股东更期望分配现金股利的结论 易颜新、柯大钢、王平心( 2 0 0 8 ) 【3 0 1 通过调查问卷的方式对上市公司股利政 策的决策因素进行研究，认为上市公司管理层在决定现金股利支付水平时，首先 考虑公司是否有充足的现金储备和持续经营现金净流入量：股票股利的高低主要 受公司扩张计划、当期每股收益和未来预期每股收益的影响，并且每股资本公积 金是公积金转增股本的首要影响因素。 权小锋、滕明慧( 2 0 1 0 ) 以2 0 0 4 2 0 0 8 年沪深a 股上市公司为研究样本，系统性 地检验了行业因素对上市公司现金股利政策的影响。研究发现：行业前期现金股利 支付对本期企业现金股利的支付意愿和支付水平产生显著的正向影响；行业竞争程 度、行业自信水平对企业的股利支付意愿和支付水平产生负向影响；行业股利需求 偏好、行业所处的生命周期并不影响企业当期的现金股利政策。国家分红政策效 应的强化会使企业现金股利决策更加依赖行业因素。【3 l 】 胡国柳；李伟铭( 2 0 1 1 ) 以2 0 0 4 2 0 0 7 年中国上市公司为样本，应用l o g i s t i c 回归对股权分置改革前后我国上市公司股利分配决策进行理论与实证分析。结果 表明，股权分置改革后，我国上市公司发放股票股利呈现增多的趋势，第一大股东、第 二大股东持股比例越高，以及董事会人数越多，公司越倾向于现金股利分配，但机构 5 江 苏大学硕 士 学位论文 投资者持股比例越高，越倾向于发放股票股利。同时，企业成长性强的公司倾向于发 放股票股利，而现金流量好的公司往往不发放股票股利，企业规模与股票分配决策 无关。【3 2 】 1 3 研究思路和方法 研究思路上，本文以中小板上市公司作为研究对象，通过与深市主板上市公 司的比较得出中小板上市公司股利政策的特点，在分析中小板上市公司股利政策 影响因素的理论基础之上，选取2 0 0 8 年上市的7 1 家中小板上市公司2 0 0 8 年至2 0 1 0 年三年的相关财务指标作为样本，以此构建多元线性回归模型进行实证分析，从 而得出影响中小板上市公司现金股利和股票股利分配的主要财务指标，并依据实 证分析过程和结论提出进一步完善中小板上市公司股利政策的建议。 研究方法上，本文采用规范研究和实证研究相结合的研究方法。规范研究方 面，归纳总结股利政策国内、国外的研究现状和对股利政策的影响因素进行理论 分析，对深市主板和中小板上市公司股利政策现状进行比较，从而总结出中小板 上市公司股利分配的特点。实证研究方面，本文选取2 0 0 8 年上市的7 1 家中小板 上市公司2 0 0 8 年至2 0 1 0 年三年的相关财务指标作为样本，借助s p s s l 8 统计软件 进行统计分析和检验，筛选出影响中小板上市公司股利政策的显著性可量化财务 指标，并构建出多元线性回归模型。 1 4 本文的研究内容 本文共分七章：第1 章，即绪论部分，本部分主要介绍研究的背景和意义、 本课题的国内外研究现状及本文的研究思路、研究方法和研究内容框架，提供全 文的整体思路：第2 章，对股利政策的相关理论进行介绍，主要介绍了股利政策 的基本理论、类型和股利的主要种类；第3 章，分析中小板上市公司股利分配的 特点，结合深市主板上市公司股利分配的现状进行比较，从而得出中小板上市公 司股利分配的自身特点；第4 章，分析影响中小板股利政策的相关理论因素，从 宏观经济环境、法律法规等外部因素和盈利能力、自由现金流量等内部因素两方 6 中小板上市公司股利政策影响因素的实证研究 面进行了理论分析；第5 章，实证分析部分，选取2 0 0 8 年上市的7 1 家中小板上 市公司2 0 0 8 年至2 0 1 0 年三年的相关财务指标作为样本，借助s p s s l 8 统计软件进 行统计分析和检验，分别筛选出影响中小板上市公司现金股利和股票股利发放的 显著性可量化财务指标，并构建出多元线性回归模型；第6 章，结合实证分析的 过程和结果，提出完善中小板上市公司股利政策的建议；第7 章，结论和展望部 分，本部分明确了论文研究的最终结论，并分析了本论文的创新点、局限性及未 来研究的方向。本文的框架结构如图1 1 所示： l 绪论 l 上 r i 股利政策的相关理论 u i与深市主板相比的中小板 l上市公司股利分配现状分析 u l中小板上市公司股利政 i策影响因素的理论分析 1j 中小板上市公司股利政 策影响因素的实证分析 u i 完善中小板上市公司股利政策的建议 u i 研究结论和展望 图1 i本文的框架结构 7 江 苏 大 学 硕士 学 位论文 1 5 可能的创新之处 中小板由于上市时间不长，上市公司的数量也只是在近几年得到了快速增长， 所以，以往国内对上市公司股利政策的研究基本以主板上市公司作为研究对象。 由于中小板上市公司采取“高派现、高送转 的股利分配，与主板上市公司相比 有着很大的改观，所以本文选取中小板上市公司作为研究的对象。同时，考虑到 上市公司在不同的发展阶段会采取不同的股利政策，所以，本文选取2 0 0 8 年度上 市的7 1 家中小板上市公司连续三年的数据作为研究的样本，既避免了股改新老划 断的影响，也避免了2 0 0 7 年新会计准则实施的影响，有别于直接选取一定时期所 有上市公司数据作为样本的研究模式。 中小板上市公司股利政策影响因素的实证研究 第2 章股利政策的相关理论 2 1 股利政策基本理论 股利政策是指在法律允许的范围内，企业是否发放股利、发放多少股利以及 何时发放股利的方针及对策。股利政策既关系到企业价值最大化最终目标的实现， 也关系到公司的投资者能否获取合理的投资回报，长期以来，人们一直在探讨股 利政策对公司价值有无影响的问题，由此就形成了股利政策的基本理论。目前较 为流行的有以下几种观点： 2 1 1 股利无关论 股利无关论认为，在一定的假设条件限制下，股利政策不会对公司的价值或 股票的价格产生任何影响，投资者不关心公司股利的分配。公司市场价值的高低， 是由公司所选择的投资决策的获利能力和风险组合所决定，而与公司的利润分配 政策无关。 该理论是建立在完全资本市场理论之上的，假定条件包括：第一，市场具有 强式效率；第二，不存在任何公司或个人所得税；第三，不存在任何筹资费用； 第四，公司的投资决策与股利决策彼此独立。 2 1 2 股利相关论 股利相关论与股利无关论的基本观点是相反的。股利相关论认为，股利政策 会对公司的价值或股票的价格产生影响，投资者会关心公司股利的分配。股利相 关论的主要观点如下： 1 、“手中鸟 理论 该理论认为，用留存收益再投资给投资者带来的收益具有较大的不确定性， 股东偏好现金股利优于资本利得。该理论认为公司的股利政策与公司的股票价格 是密切相关的，即当公司支付较高的股利时，公司的股票价格会随之上升，公司 的价值将得到提高。 9 江 苏大 学 硕士 学 位论文 2 、信号传递理论 该理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有 关公司未来获利能力的信息，从而会影响公司的股价。公司派发的现金股利越多， 预示着公司未来的获利能力越强。因此，公司通过高派现向市场传递较好前景的 利好消息，引起股票价格上涨，企业价值增加。 3 、所得税差异理论 该理论认为，由于普遍存在的税率的差异及纳税时间的差异，资本利得收入 比股利收入更有助于实现收益最大化目标，企业应当采用低股利政策，投资者也 可以享受延迟纳税带来的收益差异。 4 、代理理论 该理论认为，股利政策有助于减缓管理者与股东之间的代理冲突，即股利政 策是协调股东与管理者之间代理关系的一种约束机制。高水平的股利政策降低了 企业的代理成本，但同时增加了外部融资成本，理想的股利政策应当使两种成本 之和最小。【3 3 】 2 2 股利政策的类型 股利政策的制定和施行既关系到公司的持续发展需求，又关系到能否满足投 资者的回报需求，所以，对于上市公司来说，制定一个正确、合理的股利政策是 公司财务管理的一个重要问题。股利政策的核心问题是如何合理确定公司留存利 润和向投资者分配利润的数量关系。通过对股利政策实务的长期总结，目前理论 界把主要的股利政策归纳为以下几种类型： 2 2 1 剩余股利政策 剩余股利政策是指公司在有良好的投资机会时，根据目标资本结构，测算出 投资所需的权益资本额，先从盈余中留用，然后剩余的盈余作为股利来分配，即 净利润首先满足公司的资金需求，如果还有剩余，就派发股利；如果没有，则不 派发股利。 剩余股利政策的优点是：留存收益优先保证再投资的需要，有助于降低再投 1 0 中小板上市公司股利政策影响因素的实证研究 资的资本成本，保持最佳的资本结构，实现企业价值的长期最大化。剩余股利政 策的缺陷是：若完全遵照执行剩余股利政策，股利发放额就会每年随着投资机会 和盈利水平的波动而波动。在盈利水平不变的前提下，股利发放额与投资机会的 多寡呈反方向变动；而在投资机会维持不变的情况下，股利发放额将与公司盈利 呈同方向波动。剩余股利政策不利于投资者安排收入与支出，也不利于公司树立 良好的形象。 剩余股利政策一般适用于公司的初创阶段。 2 2 2 固定股利或稳定增长股利政策 固定股利或稳定增长股利政策是公司将每年派发的股利固定在某一固定水平 上并在较长时间内不变，只有当公司认为未来盈余会显著地、不可逆转的增长时， 才提高年度的股利发放额。 固定股利或稳定增长股利政策的优点主要在于：( 1 ) 向市场传递公司正常发 展的信息，有利于树立公司良好形象，稳定股票价格；( 2 ) 有利于投资者安排股 利收入和支出。其缺点在于：( 1 ) 股利的支付与盈余脱节，可能导致资金短缺， 财务状况恶化；( 2 ) 不能像剩余股利政策那样保持较低的资本成本。 固定股利或稳定增长股利政策主要适用于正处于稳定增长期的公司。 2 2 3 固定股利支付率股利政策 固定股利支付率股利政策是公司确定固定的股利支付率，并长期按此比率支 付股利的政策。 固定股利支付率的优点包括：( 1 ) 采用固定股利支付率政策，股利与公司盈余 紧密地配合，体现了“多盈多分、少盈少分、无盈不分”的股利分配原则；( 2 ) 由 于公司的获利能力在年度间是经常变动的，因此，每年的股利也应当随着公司收 益的变动而变动。采用固定股利支付率政策，公司每年按固定的比例从税后利润 中支付现金股利，从企业的支付能力的角度看，这是一种稳定的股利政策。固定 股利支付率的缺点包括：( 1 ) 大多数公司每年的收益很难保持稳定不变，导致年度 间的股利额波动较大，由于股利的信号传递作用，波动的股利很容易给投资者带 江苏大 学 硕士 学 位论文 来经营状态不稳定、投资风险较大的不良印象，成为公司的不利因素。( 2 ) 容易使 公司面临较大的财务压力。这是因为公司实现的盈利多，并不能代表公司有足够 的现金流用来支付较多的股利额。( 3 ) 合适的固定股利支付率的确定难度比较大。 固定股利支付率政策比较适用于那些处于稳定发展并且财务状态也比较稳定 的公司。 2 2 4 低正常股利加额外股利政策 低正常股利加额外股利政策，是指公司事先设定一个较低的正常股利额，每 年除了按正常股利额向股东发放股利外，还在公司盈余较多、资金较为充裕的年 份向股东发放额外股利。但是，额外股利并不固定化，不意味着公司永久地提高 了股利支付率。 低正常股利加额外股利政策的优点：( 1 ) 赋予公司较大的灵活性，使公司在股 利发放上留有余地，并具有较大的财务弹性。公司可根据每年的具体情况，选择 不同的股利发放水平，以稳定和提高股价，进而实现公司价值的最大化；( 2 ) 使那 些依靠股利度日的股东每年至少可以得到虽然较低但比较稳定的股利收入，从而 吸引住这部分股东。低正常股利加额外股利政策的缺点：( 1 ) 由于年份之间公司盈 利的波动使得额外股利不断变化，造成分派的股利不同，容易给投资者收益不稳 定的感觉。( 2 ) 当公司在较长时间持续发放额外股利后，可能会被股东误认为“正 常股利，一旦取消，传递出的信号可能会使股东认为这是公司财务状态恶化的表 现，进而导致股价下跌。 低正常股利加额外股利政策适合那些盈利随着经济周期而波动较大的公司或 者盈利与现金流量很不稳定时选用。【3 4 】 以上四种股利政策中，稳定的股利政策目前应用最为普遍，也广泛地受到投 资者的欢迎。在美国、英国、加拿大等比较成熟的资本市场中，公司通常倾向于 支付稳定而持续增长的股利。在实际生活中，影响上市公司管理当局制定股利政 策的因素很多，公司管理当局应综合考虑各种相关因素后，对各种不同的股利政 策进行比较，最终选择一种符合本公司特点与需要的股利政策。在实务中，稳定 的股利政策也逐渐趋于主流。公司的管理层相信，稳定的股利政策可以向市场传 1 2 中小板上市公司股利政策影响因素的实证研究 递企业正常发展的信息，可以消除投资者对未来获取股利的不确定性的疑虑，从 而增强投资者对公司的信心。 2 3 股利支付形式 股份公司的股利支付形式一般有现金股利、股票股利、财产股利和负债股利 等。 现金股利是以现金支付的股利，它是股利支付的最常见的方式。公司选择发 放现金股利除了要有足够的留存收益外，还要有足够的现金，而现金充足与否往 往会成为公司发放现金股利的重要制约因素。 财产股利是以现金之外的其他资产支付的股利，主要是以公司所拥有的其他 公司的有价证券，如债券、股票等作为股利支付给股东。 负债股利是以负债方式支付的股利，通常以公司的应付票据支付给股东，苎有 时也以发放公司债券的方式支付股利。 股票股利是公司以增发股票的方式所支付的股利，我国实务中通常也称其为 “红股”。股票股利对公司而言，并没用现金流出企业，也不会导致公司的财产减 少，而只是将公司的留存收益转化为股本。但股票股利会增加流通在外的股票数 量，同时降低股票的每股价值，它不改变公司股东的权益总额，但会改变股东权 益的构成。 3 5 】 我国上市公司股利支付只包括现金分红和送股两种形式，但是实务中在分配 方案上又出现了以资本公积或盈余公积转增股本的形式，并且被广大投资者所接 受。实质上，送红股只是引起会计科目的变动，将未分配利润账户的金额转入股 本和资本公积账户，并不对公司价值产生任何实质影响，更多的是上市公司向投 资者传递公司未来发展前景良好的信息的一种途径。股利分配应该是对公司未分 配利润的分配，以资本公积或盈余公积转增资本只是将资本公积和盈余公积账户 的余额转入股本账户，和未分配利润没有任何的关系，所以，转增股票不属于股 票股利的范畴。 虽然转增股票不属于股票股利的范畴，但是一直以来，中国股市偏好送转股、 轻视分红，热衷追逐高送转股票至今依1 日没有改变，高送转在证券市场中也产生 1 3 江 苏 大 学 硕士 学 位论文 了和送红股形式的股票股利同样的市场效果，并且对上市公司现金股利分红也产 生了一定的抑制作用，所以，在本文的研究中将以资本公积或盈余公积转增股票 的形式也纳入股票股利的研究范畴。 1 4 中小板上市公司股利政策影响因素的实证研究 第3 章与深市主板相比的中小板上市公司股利分配现状分析 深圳证券交易市场包括主板市场和中小板市场，截止2 0 1 0 年1 2 月3 1 日，深 市主板共有上市公司4 7 2 家，中小板上市公司5 3 1 家，中小板上市公司数量已经 赶超主板上市公司数量。本章我们将通过比较深市中主板和中小板上市公司2 0 0 8 年一2 0 1 0 年股利分配的状况，从而描述中小板上市公司股利分配呈现出的特点。 表3 1中小板上市公司2 0 0 8 2 0 1 0 年股利分配状况统计表 仅分配现金股利仅转增 同时分配现金股利 不分配不转增 年份 和股票股利公司 公司 比例 公司 比例 公司 比例 公司 比例 家数 家数 家数家数家数 2 0 0 8 年1 2 84 7 0 6 1 55 5 1 8 33 0 5 1 4 61 6 9 l 2 7 2 2 0 0 9 年1 3 94 2 5 l 1 33 9 8 1 0 93 3 3 3 6 62 0 1 8 3 2 7 2 0 1 0 年1 9 73 7 1 0 3 l5 8 4 2 1 94 1 2 4 8 41 5 8 2