（会计学专业论文）亏损企业并购成功性分析.pdf

竺交通大学顶士学位论文y3 13 g 3 6 ( 目的和重要l 生： 论文摘要 收购和兼并是公司扩张和发展的一条途径，在我国的特殊形势 下，又成为政府让亏损企业摆脱困境的一个选择。 然而，并购活动的风险是巨大的。大多数并购活动沦于失败， 这从对以往并购活动的统计可以看出来。在这样的情况下，探讨并 购亏损企业的成功性是十分必要的。 本文旨在以往国外对并购成功经验研究的基础上，从理论的 角度，结合我国重损企业的特点，分析为使并购成功应该注意那些 方面，期望对风起云涌的并购活动起到一点借鉴作用。 主要内容- 7 一。 本文以“所有者财富最大化”为基本原理，相对于经验总结 来说，是从理论角度出发，探讨了并购成功的原则，并结合实践的 经验总结对此作了修证：继而围绕目标选择、价值保全、价值增值、 费用最小化等原则展开，对亏损企业的并购作了一定深度的分析， 最后以一个实际案例作为辅助性的说明。论文的核心部分是价值保 全与价值增值。 从经验总结得出的成功法则往往是有限个事例的总结，缺乏 从理论角度的探讨。与传统的以经验总结形式提出并购成功法则的 思路不同，) 本文从“所有者财富最大化”这一基本原理出发，经过 合理推论，得出并购成功的数条原则，与经验总结相印证并且相互 补充，从而使成功法则既有理论基础，又有实用价值。 r 由于本人经验及理论水平有限，兼之时间仓促，论文中肯定 会存在不少问题，恳请有关专家、老师、实际工作者和同学予以批 评指正 a b s t a c t a b s t r a c t p u r p o s e ： m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sa r et h ea p p r o a c hf o rc o m p a n i e s e x p a n s i o n a n dd e v e l o p m e n t a n di nt h es p e c i a ls i t u a t i o ni no u rc o u n t r y , i tb e c o m e s a n o p t i o nf o rt h eg o v e r n m e n tt og e tt h ee n t e r p r i s e s i nt h er e do u to f t r o u b l e h o w e v e r , t h er i s ki sh u g e m o s tm e r g e r se n d e di ns m o k e w h i c hc a n b es e e nf r o mt h ep a s ts t a t i s t i c s i nt h i sc o n d i t i o n i ti sr e a l l yi m p o r t a n tt o s t u d yt h er u l e so f t h e s ea c t i v i t i e s b a s e do nt h ep a s tf o r e i g nr e s e a r c h e sa b o u tm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ， a n da l l o w e df o rt h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h e s e r u n n i n g d o w nf i r m s ，t h i s a r t i c l ep o i n to u tt h ea s p e c t st ow h i c hm u s tb ep a l da t t e n t i o ns oa st om a k e t h ec o m b i n a t i o ns u c c e s s f u lf r o mat h e o r yp o i n to fv i e w , e x p e c t i n gt ob e h e l p f u lf o rt h er i s i n gc o m b i n a t i o n s c o n t e n t s t h i sa r t i c l ei sb a s e do nt h ep r i n c i p l eo f “m a x i m i z i n gt h ew e a l t ho f t h ep r o p r i e t o r ”r e l a t i v et os u m m a r yo fe x p e r i e n c e s i ts t a r to u tf r o m t h e o r yp o i n t ，s t u d yt h et e n e t st og e ts u c c e e d a n dr e v i s ei tl i n k u pt h e c o n c l u s i o n so u to fe x p e r i e n c e s a n dt h e na na n a l y s e si ss p r e a da b o u tt h e m e r g e so fr u n n i n g d o w ne n t e r p r i s e sw i t h t h ep r i n c i p l e so f t a r g e ts e l e c t i n g ， v a l u ec o n s e r v i n g v a l u ei n c r e m e n ta n de x p e n s e sm i n i m i z i n gn l ea r t i c l ei s e n d e dw i t hac a s eo f m e r g e f o ra u x i l i a r ye x p l a n a t i o n t h el a w so u to fe x p e r i e n c ea r eo f t e ns u m m a r yo f1 i m i t e dc a s e s t h e v a r e 1 i k e l y t ob el a c ko fu n i v e r s a l p r e c i s e n e s s a n dt h e o r y p e r s u a s i o n c o n v i c t i o n d i f r e rf r o mt h et r a i no ft h o u g h tt h a td r a wac o n c l u s i o nf r o m e x p e r i e n c e s t h i sa r t i c l es t a r to u tf r o mt h ep r i n c i p l eo f “m a x i m i z i n gt h e w e a l t ho ft h ep r o p r i e t o r ”a f t e rr e a s o n a b l ei n f e r e n c e ，e n dw i t ht e n e t so f h o wt os u c c e e di nm e r g i n g w h i c ha r er e v i s e da c c o r d i n gt ot h ec o n c l u s i o n o u to f e x p e r i e n c ei no r d e rt ob et h e o r y b a s e da n dp r a c t i c a l t h o u g had i l i g e n tw o r kh a db e e nd o n e ，t h ep r e s e n tt h e s i s c a n tb e p e r f e c ti na n y w i s e 1w i l lb eg r a t e f u lf o rt h ek i n d l yc o r r e c t i o n s 2 北方交通大学硕士学位论文 选题背景及意义： 研究背景 收购和兼并是公司扩张和发展的一条途径，在我国的特殊形势 下，又成为政府让亏损企业摆脱困境的一个选择。 从政策倾向上看，亏损企业是国家鼓励并购的对象：从有关利 益集团的利益取向看，亏损企业是有可能达成并购协议的对象；从现 实操作来看，绝大多数的并购以亏损企业为目标。 与普遍意义上的并购不同，对亏损企业的并购有其特殊性。首 先，日标是亏损企业，亦即有问题的企业，弄得不好并购变成背包袱， 所以并购前的价值分析更为重要；其次，目标企业多为非上市企业， 虽然上市企业也有亏损情况，但这些企业多为支柱企业身份，不大可 能成为并购对象，所以并购途径多为场外并购。最后，并购的实施方 式，如支付方式、控制方式等，也因目标企业是亏损企业而相应地具 有特殊性。 收购和兼并作为一种企业行为，其根本出发点应是股东财富最 大化或者所有者财富最大化。但在我国的企业并购活动中，一方面出 于政府的政治需要，另一方面并购方企业领导层出于自我满足或自大 等原因，往往沉浸于“低成本扩张”的一时喜悦中，所有者财富最大 化的利益动机被淡化。 并购活动的风险是巨大的，大多数并购活动沦于失败，这从对 以往并购活动的统计可以看出来。哈佛大学教授弗雷德里克谢勒 1 9 8 7 年曾经对过去i 0 0 年间的公司联合作过仔细考察，他最终得出 这样令人失望的结论：几近7 0 的联合“没有成效，或者焙本。” 在这样的情况下，探讨并购亏损企业的成功性是十分必要的。 发展现状： 国外的并购活动已经经历了五次高潮，每一次高潮中都不乏舍 额庞大、引人瞩目的案例，它们的成败也倍受关注。对它们的追踪、 研究背景 调查、研究已有不少，其中由一些著名管理咨询机构、经济期刊或管 理专家所做的研究颇具代表性。 以上这些经验总结有一个共同的特点。它们都是通过有限个案 例的对比综合得出结论，而没有从理论角度予以探讨，对怎样才算“成 功”也缺乏明确的界定。而且，在成功的背面，由于历史、社会、政 治、经济等条件的不同，失败的原因可能千差万别，所以从有限案例 得出的结论只在一定条件下适用，在应用上存在局限性。 研究思路及主要内容： 有鉴于此，本文以“所有者财富最大化”为基本原理，探讨了 并购成功的原则，并结合实践的经验总结对此作了修证；继而围绕目 标选择、价值保全、价值增值、费用最小化等原则展开，对亏损企业 的并购作了一定深度的分析，最后以一个实际案例作为辅助性的说 明。 与传统的以经验总结形式提出并购成功法则的思路不同，从经 验总结得出的法则往往是有限个事例的总结；本文从“所有者财富最 大化”这一基本原理出发，经过合理推论，得出并购成功的数条原则， 与经验总结相印证并加以修正，从而使成功法则既有理论基础，又有 实用价值。 由于涉及到诸多的不确定因素，包括政治、金融、税务等领域， 宽松的非数量化的分析比严格的数量分析更为可行和重要，因此本文 基本上限于定性的讨论。 本文共分七章。第一章以“所有者财富最大化”为基本原理，界 定了并购成功的定义为并购使企业价值增殖最大化，并在此基础上提 出了并购成功的原则：一、要有正确的公司战略和符合战略的目标企 业。这一点是并购价值增殖的前提。二、要正确认识并保全购得企业 的价值。这是并购价值增殖的基础。三、要在并购计划中要充分认识 到并购的价值创造潜力，而且在并购后保障其得到实现。这是使并购 获得的价值增加值最大化的核心。四、并购费用最小化。在将此原则 和实践经验总结综合对比后，对并购的利益着眼点作出修正，指出并 购的利益着眼点应为使并购双方都能从并购中获益。 第二章就并购的目标选择作了进一步阐述。指出选择符合战略 的目标企业是保证并购成功的一个重要方面。并购方企业应在收购顾 问的帮助下，搜寻合适的目标及有关信息，再进行深入的分析以选择 合适的目标。 北方交通大学硕士学位论文 第三章对并购的价值保全作出详细说明。文中分析了并购容易 造成的价值损失以及保全这些价值的必要性和途径。指出并购的价值 创造是在原有价值基础上的提高。如果原有价值得不到保全，那么将 损害价值创造的基础。 第四章指出并购的目的是取得i + i 2 的效果，而价值的增加来 自于价值创造潜力，因此，价值创造是并购成功的核心。文中分析了 并购双方可能具有的价值创造潜力，特别分析了亏损企业的亏损原因 和价值所在。 第五章指出并购合约的完成只是整个并购活动的- - + 半，如何 进行整合，使预期的各种价值创造得以实现是并购成功的关键。文中 指出了整合的范围以及需要的经济、制度、组织人事、政治文化整合。 着眼于双方整体利益的思维方式在政治整合中得到体现。 第六章指出费用最小化是价值增殖最大化的另一面。并购费用 由两部分组成：一部分是并购交易费用，包括并购实施过程中发生的 各种费用，如各种顾问费、监管费、股票交易费、承销费等：另一部 分是并购溢价。费用最小化只能由节省并购交易费用和控制并购溢价 获得。 第七章是浙江金义集团接收兼并三峡库区企业的案例。案例从 企业战略、目标选择、并购整合等方面对本文进行了补充性说明，并 以并购后的绩效说明了该项并购的合理性。 一点说明： 虽然在某些特定的场合，“收购”和“兼并”两者的区别是重要 的，但在一些文献中，它们经常被交替着使用。在本文中，更多使用 的是。并购一词，为了文意的连接，“收购”和“兼并”也偶尔出 现，但在其使用意义上相差无几。 第一章并购成功的原则 第一章并购成功的原则 1 1 并购成功与失败的经验总结 国外的并购活动已经经历了五次高潮，每一次高潮中都不乏金 额庞大、引入瞩目的案例，它们的成败也倍受关注。对它们的追踪、 调查、研究已有不少，其中由一些著名管理咨询机构、经济期刊或管 理专家所做的研究颇具代表性。 a b a b a n k i n gj o u r n a l 和普华( p r i c ew a t e r h o u s e ) 会计师事务所 的一项调查结果显示并购失败的原因如下： ( 1 ) 不可预期的贷款问题，尤其是当收购金额太大而买方力 有不及时。 ( 2 ) 管理深度不够，特别是无法挽留住原先的优秀管理层。 ( 3 ) 收购组织有互不相容性，买卖双方的企业文化不合。 ( 4 ) 选错收购目标。 ( 5 ) 收购价格过高。 ( 6 ) 预期的环境没有出现，经济状态改变。 ( 7 )缺乏持之以恒的勤奋与努力，即买方对目标公司没有缜 密的发展计划。 ( 8 ) 缺乏充裕的资本。 ( 9 ) 地理位置太过分散。 商业周刊1 9 9 0 年第一期归纳出成功的收购关键在于： ( 1 )符合( 买方) 策略目的。 ( 2 )了解( 卖方) 产业。 ( 3 )彻底调查( 卖方) 。 ( 4 ) ( 价值) 假殴要符合实际。 ( 5 )不要买贵了。 ( 6 )不要借太多钱。 ( 7 )妥善且迅速整合。 在管理的前沿中，彼得f 德鲁克提出了“成功并购的五条法 则”，主张经济合理的兼并活动应当遵循五条法则： 北方交通大学硕士学位论文 ( 1 ) 收购必须有利于被收购额公司。只有收购方彻底考虑了 它能够为所购买的目标公司作出什么贡献，而不仅仅是目标公司能为 收购方作出什么贡献时，收购才会成功。 ( 2 ) 必须有一个促成合并的核心因素。表现为可以共享的经 营资源、管理技能和规模效应等。 ( 3 ) 收购方必须尊重被收购公司的业务活动。 ( 4 ) 在大约一年之内，收购公司必须能够向被收购公司提供 上层管理，因为被收购公司原高层人物很可能因不愿屈就而挂冠离 去。 ( 5 ) 在收购后第一年内，双方公司的管理层均应有所晋升。 德鲁克通过一些成功和失败的实例来论证其观点。当然，这种理 论可能存在缺陷，因为通过有限个实例研究得出的结论很可能不具有 普遍的正确性。然而在其后几年中，人们对并购进行了大量系统的经 验研究，他们的结论和德鲁克对并购活动的分析及其法则相当一致。 以上这些经验总结有一个共同的特点就是：通过有限个案例的对 比综合得出结论，对怎样才算成功也缺乏明确的界定。然而，在成功 的背面，由于历史、社会、政治、经济等条件的不同，失败的原因可 能千差万别，从有限案例得出的结论要么过于繁杂，要么失于偏颇。 1 2 并购成功的原则 有鉴于经验总结的缺陷，本文希望找到并购的根本利益出发点， 并以此为原理，探究并购成功的原则。当然，首先必须明确并购成功 的定义，在此之前有必要阐述一下并购的动机。 1 2 1 并购的动机 根据并购者的战略目标可以对并购动机加以定义。例如，拥有 一个名牌商标和分销网络的大型公司，为达到营销和销售的一体化就 会并购一个小型的、不知名的目标企业。其他的一些并购则是为增加 市场竞争力、控制供应商、生产能力组合等等欲望所驱使。当战略目 标同并购动机十分接近时，这些战略的制定将会服务于并购企业的所 有者利益。 并购战略和决策由并购企业的管理者来制定。管理者在作出上 述决策时将会考虑到企业所有者的利益。这是新古典主义关于企业的 第一章并购成功的原则 学说，该学说强调所有者的利益是至高无上的而管理者的利益则是从 属的，当管理者的利益与所有者的利益有差异的时候，并购可能根据 前者的利益来进行。 在很多情况下，管理者拥有相当大的权力，可以自主决策而所 有者对此经常无从细查。这种情况使管理者可以在更大的范围内，以 损害所有者利益为代价来追求自己的私利。以管理者私利为出发点的 并购一旦失败，就会造成所有者财富的损失。所以，在所有者或管理 者对对方具有支配地位时，对并购成功有不同的影响。与此相关的有 两种不同的利益动机。 a 、所有者财富最大化的观点 所有者财富最大化即企业价值最大化。在这里，我们考察企业 价值的增量。 一项并购，当它产生的增加价值超过并购费用的时候，所有者 财富最大化的标准被满足： 并购的增加值= 并购后的整体价值一并购双方的独立价值之和 并购费用= 并购交易费用+ 并购溢价( 减折价) 所有者财富增加= 并购增加值一并购费用 ( 式卜1 ) 其中并购交易费用，包括并购实施过程中发生的各种费用，如各 种顾问费、监管费、股票交易费、承销费等。并购溢价是对目标的支 付超过它本身的独立价值。当管理者试图增加所有者财富时，他们必 须不仅增加价值，而且要确保并购费用不超过增加值。价值创造也许 发生于目标本身，也可能发生在并购企业双方身上。 b 、管理者利益的观点 管理者实施一项并购，可能有以下几种原因： ( 1 ) 追求企业规模的增加，因为他们的报酬、津贴、地位和权 利是与企业规模成比例的。作为企业规模增加的结果，即使当所有者 财富没有增加时，管理者的补偿也会增加。 ( 2 ) 展现他们不能得到充分使用的管理才能，满足自负的动机。 ( 3 ) 分散风险，使亏损和破产的风险减少，保证工作安全。 ( 4 ) 避免被收购。对上市企业来讲，规模越小，越容易成为被 视为良好的“壳”资源。 管理者有时为了满足他们的私欲，并不考虑所有者的利益。在 一项并购中，这种私欲的追求会导致灾难性的结果和所有者财富的损 失。有时管理者为了实现诸如增加企业规模等与其个人满足感有关的 目标，将会高估潜在的价值创造能力，实施一些缺乏理性价值创造的 并购。 ：f e 方交通大学硕士学位论文 1 2 2 并购成功的定义 并购是否成功，应看原始的利益动机是否被满足。但是并购的 结果涉及到双方企业的各个相关利益集团，而各个集团的利益并不总 是一致的。一个集团可能依靠损害其他集团的利益获利，例如，一项 并购可能使所有者财富增加，但会使被并购方经理失业。因此，从不 同的角度看来，并购是否成功有不同的答案。 由于所有企业决策，包括并购在内，都是以所有者财富最大化 为出发点的，那么，成功与否，应该基于并购方所有者或者股东的利 益。所以，使所有者财富得到增加的并购才是成功的。这就意味着这 一决策带来的增加的现金流量，当以适当的折现率折现的时候，就会 产生零或正的净现值。 1 2 3 从“所有者财富最大化”到并购成功的原则 从1 1 式看来，以并购方企业为主体，经过最一般的推理，所有 者财雷最大化对并购来说意味着： a 、并购的增加值最大化。 要作到这一点，一是要有f 确的公司战略和符合战略的目标企 业。前者保证了在激烈竞争环境中各种战术目标的有效性，后者使并 购符合并购方的长期利益。这一点是并购价值增殖的前提。二是要正 确认识并保全购得企业的价值。购入企业和购入有形资产的最大不同 之处在于，购入企业不仅获得了企业的有形资产，同时也购入了企业 所拥有的智力资本，包括市场资产、知识产权资产、人才资产和基础 结构资产。这是并购价值增殖的基础。三是要在并购计划中要充分认 识到并购的价值创造潜力，而且在并购后保障其得到实现。这是使并 购获得的价值增加值最大化的核心。 b 、并购费用最小化无疑也是所有者财富最大化的基础之一。它 包括控制交易费用，正确地估计目标企业价值并支付适当的溢价。 1 2 4 可能导致并购失败的因素 从理论上讲，下列因素可能导致并购的失败 第一章并购成功的原则 a 、有缺陷的目标公司或有缺陷的企业战略。这意味着被并购企 业不符合并购方的战略需要或者并购方的战略根本就是错误的，前者 使并购方的战略资源被分散，竞争能力下降，后者引起的失败更是不 可避免。这样的并购结果不但不能增加财富，反而很有必要可能一败 涂地。 b 、缺乏明确的价值创造逻辑。并购注重的是双方的互补性和并 购的价值创造潜力。没有这一点，并购只会是简单的价值相加，并购 溢价的支付毫无意义。 c 、并购的价值创造潜力在并购实施阶段被破坏。表现为，有战 略价值的资源被破坏或关键人才的流失。价值创造是并购的驱动器， 价值增值的实现是并购得以成功的关键。在这点上，整合的合理性至 关重要。 d 、被并购企业员工的信心丧失。在被并购企业员工的心目中， 整合是一个充满了多变性、恐惧感与忧虑感的过程。整合会导致不履 行对他们的承诺并使他们丧失信心。丧失信心又意味着对立、生产率 下降和人员流失。 e 、交易成本或并购溢价过高。 1 2 5 对比与修正 让我们把上面的推论和经验总结作一对比 表i - 1 a b ab a n k i n g 所有者财富最大化商业周刊德鲁克 j o u r n a l 和p w 正确战略和符合战( 4 ) ( 6 )( 1 ) 略的目标企业 认识和保全购得企( 2 )( 7 ) 业的原有价值 价值创造( 3 ) ( 7 ) ( 8 ) ( 9 )( 2 ) ( 3 ) ( 4 ) ( 6 ) ( 7 ) 费用最小化( 1 ) ( 5 )( 5 ) 在对比中可以发现，a b ab a n k i n gj o u r n a l 和p w 以及商业周 刊的经验总结能够与推论对应起来，而德鲁克法则的任何一条都不 能轻易地列入表中任何一栏。 这就是说，由实践总结出来的经验与由基本原理推论的原则出现 了某种程度的脱节。在经验总结总结未被证明是错误的以及基本原理 “所有者财富最大化”难以否认的情况下，只能推测推论的过程出了 北方交通大学硕士学位论文 问题。 经过分析可以发现，“德鲁克法则”突出了被并购方的利益 这可能是由无数失败的教训得来的利益原则：相对而言，我们结论的 出发点以并购方为主体只注重并购方企业的利益。利益着眼 点的不同反映了思维方式的不同。 如果把被并购的企业看作新进入的“个人”( 只是稍微大了一号 而已) ，上面推论的思考模式如同x 、y 理论时期的管理思考模式。 后者的特点在于，企业和雇员是对立的，管理者和被管理者是对立的， 工作和人生是对立的( 工作只是人生的谋生手段) ；以并购方企业为 主体的思考模式使并购方企业与被并购方企业之间形成了对立增值与 被增值之间形成了对立、整合与被整合之间形成了对立。德鲁克法则 告诉我们，消除这一对立对于并购成功来说是十分必要的。 要消除这一对立无疑应向z 理论借鉴。z 理论认为，企业是由全 体员工组成的有机整体，它不仅是从事生产经营的经济实体，而且更 是与每个企业同仁的命运休戚相关的利益共同体。使全体员工充分了 解企业与自己的这种休戚相关、荣辱与共的血肉联系，激发员工对企 业的归属感与责任感，使企业产生巨大的凝聚力，使员工爱厂如家， 视工作如生命，全身一0 的与企业融为一体，z 理论认为这就是企业管 理的出发点与归宿点。这种管理思想的宗旨就是要寻找并创造一种条 件，使企业与员工、管理与被管理、工作与人生有对立走向统一。这 种条件的首要之点就是使员工与企业自觉认同，员工以企业的目标为 自己的目标，以企业的成败为自己的成败。 如果视被并购企业为一新接纳的个体，以并购方企业为主体的并 购思路停留在x 、y 理论的层次上；以z 理论为参照，消除各种对 立，使并购双方均能从并购中获益，形成休戚相关的共同体应形成并 购成功的出发点。这一点应加入对“所有者财富最大化”的并购推论 中，并在并购整合中得到运用。 第一二章并购成功的前提：选择目标企业 第二章并购成功的前提：选择目标企业 正确的战略和符合战略的目标企业是并购成功的要素之一。战 略的制订本身与并购无关，但战略的正确与否关系到企业的长期生 存，如果企业在生存这个根本问题上都是失败的，并购的成功性也就 无从谈起了。不符合战略的目标企业也许在短期内能带来新增的现金 流量，但不适当占用企业战略资源的结果是使企业走向失败。当然， 如果目标企业的产权流动性大( 比如上市公司) 的话，购进成长型的 目标企业并在成熟期将其卖掉以赚取资本增值的部分也是可行的，但 前提是目标公司易于脱手，如目标公司是上市公司等产权易于转手的 企业。 战略的制定本身与并购无关，但选择符合战略的目标企业却是保 证并购成功的一个重要方面。并购方企业在收购顾问的帮助下，搜寻 合适的目标及有关信息，再进行深入的分析以选择合适的目标。 2 1 收购的顾问 尽管在最近几年收购兼并已大量增加，但对大多数公司而言，收 购兼并发生得并不频繁。所以，除了频繁收购公司的大企业外，一般 企业不可能在足够的内部专家来执行一项并购。因此，在收购兼并过 程中，企业不得不寻求外部顾问的帮助。 一项并购一般会涉及到下列顾问中的一个或多个：银行和投资银 行家、会计师事务所、律师、股票经纪商、战略顾问。 2 1 。1 银行和投资银行家 银行和投资银行家在为并购方担当一个顾问时提供的服务如下： ( i ) 发现并购机会：例如寻找并购目标 ( 2 ) 从收购公司的战略和其他方面评估目标企业：对目标企业 作出估价；提出“公平价格”建议。 ( 3 ) 为交易设计适当的融资结构，包括支付价格，支付方法和 融资渠道。 北方交通大学硕士学位论文 ( 4 ) 作为代理提供谈判技巧和策略的建议。 ( 5 ) 收集有关潜在的收购对手的信息。 2 1 2 律师 律师的重要作用如下： ( 1 ) 所有权调查。 ( 2 ) 目标公司或有负债的评估。例如未决诉讼以及环境保护法 或惯例规定的强制性义务。 ( 3 ) 担保书和赔款保证书。担保书和赔款保证书以及销售合同 都是律师的职责范围。担保书是被并购方作出的契约性的陈述，如果 它是不真实的，并购方有权宣布毁约。例如：担保书保证被并购方对 其名下的财产有完全所有权，或者最近的帐目是真实的、准确的。赔 款保证书类似于担保书，但它保证将补偿并购方在特殊情况下万一发 生的损失。 2 1 3 注册会计师 注册会计师从事调查时，通常是在一个比较广泛的范围内进行， 这种调查包括购买前的了解、购买调查和收购审计。购买前的了解可 以提供有关目标企业有限的信息以及企业所处产业的状况。购买调查 的主要目的是确定与目标企业评估相关的重要问题，这些重要问题包 括目标企业的会计政策和财务预测，以及这些预测背后的重要商业假 定。 收购审计，限于目标企业是非上市公司的情况。主要检查目标企 业会计的质量以及从事调查的注册会计师对这种会计质量的评价，在 此基础上，并购方可以从被并购方手中得到一个适当的保证书。 2 1 4 其他顾问 股票经纪商通过他们在收购公司团体和投资者之间发布与收购有 关的信息，作为一种联系渠道发挥着重要的作用。在收购期间，他们 易与股票的市场买卖，此外，当收购融资包含新证券的发行时，他们 则作为发起人发行。 战略顾问以并购方公司自身的战略标准评估目标公司的价值，以 第二章并购成功的前提：选择目标企业 及评价收购价值创造潜力，对不断发展的环境保护倾向，收购公司应 考虑目标企业未能满足这种倾向所导致的潜在的环境保护成本。 2 2 收购标准 目标公司的搜寻与选择，根据收购标准进行。这些标准一般包括 产业差别、规模、财务状况、地理位置、技术水准、市场地位等。 2 2 1 产业差别 产业差别是从企业战略出发的考虑，不同的战略引致不同的兼并 模式，不同的兼并模式又涉及不同行业中的目标企业。一般，在衰退 阶段，企业为了保持生存而进行横向兼并，为提高效率和利润率而进 行纵向兼并。相关兼并和同心圆式兼并为协同效应和拓展使用企业的 管理能力提供了机会。对成长性行业中的企业可能会实行混合兼并， 以利用衰退行业中的企业所积累起来的资金( 这些资金超过了它们传 统的经营范围中的投资需求) 。 成熟阶段可能进行横向兼并和相关兼并，通过获得研究、市场营 销和生产上的规模经济，从而能够与其他低成本，低价格的企业相衡 ( 有国内的，也有国外的) 。 2 2 2 规模 有几种价值创造逻辑须考虑目标企业的规模。 基于管理效率差别的价值创造的一个基本前提是并购方有剩余的 管理资源，剩余资源的多少实际决定了目标企业的大致规模。 并购方企业的财务能力也是制约并购规模的一个要素。并购的规 模应以不使企业的资本结构发生不良变化为宜，或者是并购后目标企 业增加的现金流量可以补偿这一变化。 2 2 3 财务状况 财务状况的一个重要方面是现金流量的分布规律，混合兼并的一 个重要的价值创造逻辑是财务协同效应，如果兼并方企业和目标企业 北方交通大学硕士学位论文 的现金流量不是完全正相关就可以获得财务协同效应，减少破产风 险，降低资金成本，提高负债能力以及税收节省。 财务状况考察的另一方面是负债程度以及还债期限。 2 2 4 地理位置 地理位置与并购获得的区位优势有关。相关因素包括自然资源、 市场分布、运输因素、劳动力价格、生活和文化水准、心理状态和行 为偏好以及政府政策倾向等。 2 2 5 技术水准 目标企业的技术水准越低，并购后所需的技术改造费用、时间、 工人培训费用、时间以及经验效应的损失就越大，目标企业的价值和 价值增值能力就越小。 2 2 6 市场地位 在横向兼并中，对有一定市场地位的目标企业实施兼并可达到改 变市场力量对比的效果；反之，若目标企业市场地位较低，则要通过 一系列这样的兼并才能达到同样的效果，而且交易费用会因此而攀 高。 在混合兼并中，目标企业的市场地位以及目标企业所在产业的产 业结构一起决定了并购方进入后的发展潜力和空间。 2 3 非市场因素分析 影响目标企业选择的，还有许多非市场因素，表现为一些可能遇 到的障碍： 2 3 。1 体制障碍 所谓体制障碍，就是指现存的国有经济管理体制本身阻碍着国有 第二章并购成功的前提：选择目标企业 企业的资产重组。我国目前的国有经济稍管理体制实际上是一种具有 多层次代理人的、并且具有极强行政性的代理制。也就是说，从最终 所有者( 全民) 到经营者( 厂长或经理) 之间，存在着许多层次的行 政性的代理人。从政府的各级构造来讲，是全体人民将企业委托给中 央政府代理，中央政府再将企业按照政府的“条条”与“块块”交给 各级政府去代理，如中央政府的各委办局将企业代理给省、市、县各 级政府，各级政府都是企业的代理人。从各级政府的内部构造来讲， 中央政府是将企业委托给自身的部、局、处、科的各级负责人，地方 政府又将企业委托给自身的局、处、科的各级负责人。所有这些国有 企业的代理人，虽然都不是最终的所有者，但实际上都可以对并购能 否实现起决定性的作用。尤其是这些多层次的代理人之间是一种上下 级的行政关系，只要有某一个层次的代理人不同意并购进行，那么比 他行政级别低的代理人即便就是同意了，国有企业的并购活动也都无 法进行。这些多层次的行政性代理人在企业并购活动，并不能获得任 何自身利益，因而有些人往往是试图在并购中利用自身的权力获取私 利，如果其私利得不到，也会对并购行使否决权。 2 3 2 非经济因素障碍 所谓非经济因素障碍，就是指企业并购中因为政府的非资产重组 原因而形成的行政干预。国有企业的背后实际上是各级政府部门，各 级政府在考虑企业资产重组时，必然会不仅考虑资产重组中本部门的 经济利益，而且还要考虑政治安全及社会稳定等非经济因素，因而会 将政府目标带入企业资产重组这种纯属于资本经营的市场交易过程。 当企业并购不利于政府目标的实现时，他们也会采取否决态度。 2 3 3 税制障碍 所谓税制障碍，就是指目前的按企业行政隶属关系交纳所得税 的税收制度，严惩地阻碍着企业的产权流动。按照企业行政隶属关系 交纳所得税，必然会使那些在产权流动中丧失原有企业的政府部门失 去一个税源，从而使自身利益受损，因而就是产权流动对企业发展有 好处，他们也会否决。正因为如此，所以企业并购往往同部门之间的 利益、中央与地方的利益、地方与也方的利益交织在一起，其结果是 严重阻碍着企业产权流动过程。可以这样讲：目前的这种所得税制度， 4 北方交通大学硕士学位论文 从利益上加重了企业资产重组中地方与中央、地方与地方之间的利益 冲突。 2 3 4 金融体制障碍 所谓金融体制障碍，就是指资产重组往往是跨地区的，而现行 的信贷规模制度则是分地区的，信贷制度严重阻碍了跨地区的企业并 购。例如，甲地方的企业若要并购乙地的某企业，只能在甲地的银行 申请贷款，而不能在乙地银行申请，更不能在乙地之外的其他地区的 银行申请贷款，这样就由于甲地银行信贷受规模限制而无法满足并购 的要求，从而使企业并购难以进行。信贷制度的块块分割，严重阻碍 了没有地域界限的企业并购。 2 3 5 人事制度障碍 主管被并购企业的部门并不负责对资产重组企业的经营者的选 择，而负责对经营者选择的部门并不考虑并购后企业体制的变化及从 经营的角度选择经营者。例如，当主管企业经营者的部门感到企业并 购后不利于自己的工作或自己难以安排干部时，就往往使企业并购搁 浅。再例如，企业并购后形成集团时，干部的任免权应由主管部门转 向集团内部，但是主管部门往往不愿放弃对干部任免权，从而造成并 购受阻。还例如，当发生并购行为的双方企业的干部主管部门就干部 任免问题达不成协议时，并购也无法正常进行。 2 3 6 其他限制 上市公司是很多企业的潜在目标。并购上市公司，除了获得一般 的价值增值外，还的得到成本低廉的融资渠道，迅速打响某一地域的 知名度等。对于上市公司的场内收购是成熟的证券市场上经常发生的 事情，但我国目前的特殊情况使场内收购难以顺利运作，主要问题在 于： a 、股本结构中大部分股权的不流通是二级市场并购的主要障 碍。 我国证券市场上除少数上市公司( 如延中、中华、飞乐音响和爱 使) 的股票全部进入流通市场外，其他绝大部分上市公司因一般从国 第二章并购成功的前提：选择目标企业 有大中型企业改造改制而来，国有企业的净资产折合成的国家股和公 开增发新股中社会法人认购的法人股由于对公有制认识上的原因 和考虑到市场供求关系等因素这部分股票不能在二级市场上流 通。从这方面看，我国股票市场还不是同股同权同利的有价证券市场， 更不是一个完整的规范的市场，这给想通过二级市场实现并购的企业 带来了困难。 b 、法规限制与不健全是二级市场并购的又一难点。 1 9 9 3 年4 月颁布的从股票发行与交易管理暂行条例的规定，收购 方在持有目标公司发行在外的普通股达到5 时要作出公告，以后每 增持股分2 时都要作出公告。当持股数达到3 0 ，要发出全面收购 的要约。由于初次公告时持股比例仅5 ，这必然使收购者过早暴露 收购目的：加之连续增购股份2 均要公告，这样，当持股正到3 0 时，收购方已公告1 3 次。过多的公告容易引起股价不断上涨，使收 购成本不断加大，这是现行法规不利于二级市场并购的方面。 2 4 目标企业利益各方动机分析 2 4 1 利益各方 在被并购企业的利益关系集团中，除企业的客户、供应商外，所 有者及代理人、企业管理人员、企业职工、贷款人对并购的进程都或 多或少有影响，其中，尤其以所有者及代理人的作用为突出。 2 4 2 各方利益取向 a 、所有者或其代理人 所有者或其代理人，施加的影响是决定性的。 对于全民所有制企业来说，其所有者群体庞大，达成协议的成本 过高，不可能集体作出任何决策，只能由其代理人，即国家或代表国 家的政府代为行使决策权。国有独资企业的所有者权力由主管部门代 理，那些建立了股东会、董事会和经理班子的股份有限公司或有限责 任公司，由于大股东甚至所有股东都是“国家股”股东，所以行政层 级制的管理部门对董事会和经理班子有很大的推荐权甚至任命权，政 北方交通大学硕士学位论文 府的行业主管部门通常会向所属公司( 持股公司) 派出董事长或总经 理。而且，不管是以前的财政包干还是现在的分税制，分别属于不同 地方的国有企业，对于不同层次的政府部门以及不同地区的政府部门 来说，其利益所在( 甚至包括剩余收益) 是各不相同的。集体所有制 企业与全民所有制企业情况大致一样。 被兼并企业对于所属政府来说，是利润和税收的来源，也可以是 包袱；是安排就业的去处。在企业亏损的情况下，一般来说，政府是 愿意企业被兼并以减轻财政和再就业压力的。但是，某些情况下，不 排除保留部分剩余收益权，税收管辖权或人事权的倾向。 对于政府及各级主管单位的官员来说，其个人利益与主管单位作 为所有者代理人的利益是不同的，企业被并购意味着失去控制权。若 是被并购企业意味的控制权以及并购带来的失落感过大，则必须考虑 他们出于私欲阻挠并购的可能性。 b 、企业管理层 企业管理人员对并购的影响表现在：由于企业管理人员，尤其是 高层管理人员，如董事长、总经理、董事等都是由企业主管部门派出， 自然与上层有千丝万缕的联系，能够借助这种联系对并购施加影响。 高层管理人员对企业的期望集中在两个方面：一个是通过企业的 发展和壮大，使个人的自我能力得以显示，并得到更多的权利和接受 更大的挑战，第二个是获得较大的个人利益，包括较高的报酬，特殊 的待遇和稳定的职业保障。 在企业被并购的情况下，高层管理人员的利益受到威胁，自然不 愿意并购成功，并可能采取各种方式阻挠并购的进行。 也有不同的情况。在被并购企业行将倒闭的情况下，高层管理人 员若得获得就业保障承诺，也会赞同并购的进行。高层管理人员在企 业并购整合期的作用表现在稳定人心、企业智力资本的交接方面，其 价值是不可估量的。 c 、企业的职工 企业职工对并购的影响作用是通过对代理人施加压力的方式表现 的。这种方式有时候表现为静坐、游行。某些情况下，出于自身利益 的需要，弱势企业职工甚至联合起来主动寻求被并购机会。 企业职工对企业的期望主要与工资、就业保障、工作条件和发展 与晋升机会相联系。而这些条件在经营效果好、有发展前途的企业中 无疑比在其他企业中要好。因此，弱势企业的职工对于被优势企业并 购以获得就业上的安全是非常赞同的，但如果并购后要进行较大规模 的裁员，就不为被并购企业所接受了。大规模的裁员会激起强烈的反 齐f 。 第二章并购成功的前提：选择目标企业 d 、贷款人 企业贷款人对企业的要求是保证按期支付贷款利息和归还本金。 贷款人决定是否给予贷款和制定贷款条件的主要依据是企业资产结构 和经营历史所表现出来的偿债能力。贷款人最不愿意看到的事情就是 贷款单位破产，而是倾向于使贷款单位维持下去，使以往贷款造成的 呆帐、死帐不致于由隐性变为显性，贷款人的潜在亏损不致于变成实 际亏损。因此在贷款可收回性提高的前提下贷款人愿意看到贷款单位 被并购，甚至愿意放弃部分应得权益，如逾期贷款的挂帐利息。在还 款前景看好的情况下，还可能增发贷款。 贷款人能影响并购条件，在一定程度上决定并购是否成功。 2 4 3 各方利益的协调 并购应兼顾各方利益的协调，以使并购活动本身取得最大收益。 表2 - 1 动机利益与并购方矛盾 所有者或社会稳定( 1 ) 稳定( 2 )( 1 ) 就业与效率 其代理入税收( 3 ) 入( 2 ) 人事 事 企业管理权力控制权与相对控制权 地位 企业职工就业保障稳定职业效率 贷款人贷款回收贷款本金及利挂帐利息 息 最佳的结果是，并购方取得被并购方所属部门或地方政府的全面 支持，企业管理层亦让出控制权，并协助并购整合顺利进行，企业职 工能以一定的成本妥善安置，贷款人在利息及再贷款方面给予优惠。 2 5 目标企业分析 对目标企业分析应从产业环境、财务状况、经营能力、管理水平、 法律审查、业务审查、财务审查和收购风险预测等几个方面进行以下 分析以股份公司为例。 北方交通大学硕士学位论文 2 5 i 产业环境分析 包括产业进入障碍分析、产业竞争程度分析和产业内战略集团分 析。 产业进入障碍是指新加入者入产业的难易程度和原有企业的反击 强度，决定进入障碍的主要因素是：规模经济；产品差异优势： 资金需求；转换成本；销售渠道等等。根据这些因素可确定自 己投资的新产业是否与收购该产业原有企业相比价格、风险上是否合 算等。 不同产业现有企业间的竞争激烈程度是不同的，有的比较平和， 有的十分激烈。引起激烈抗衡的现象往往由这些因素决定：众多的 或势均力敌的竞争者；行业增长缓慢；高固定成本；产品差别 不明显和转换成本低；规模经济的要求；不同性质的竞争者； 退出障碍；进入障碍和退出障碍的组合状况。分析这些因素有助于 企业决定是否收购本产业内的企业，以加强自己的竞争力。 产业内战略集团的分析，是按照产业内各企业的战略地位的差 别，把企业分成不同的战略集团，并分析各集团的相互关系和集团内 的关系，从而进一步认识产业及其竞争的状况。 产业内的企业依纵向一体化的程度、专业化的程度、研究丌发重 点、推销等各方面的不同而有不同战略定位，分析其定位、生产规模 及市场占有率等等，有利于判断通过收购进入该产业后，不同战略集 团面对威胁可以采取的态度和行为。 2 5 2 财务状况分析 对目标公司财务状况的分析，主要信息来自于目标公司公布的年 终报表、中期业绩等报告。这些财务报告是按照会计准则有关要求编 制并经过会计师事务所审查证明的，是可信赖的有法律效应的文件。 公司财务报告中除文字说明外，包括资产负债表、损益表等重要会计 报表，是进行分析的重要依据。