（会计学专业论文）五粮液股份公司股利政策研究——基于股利迎合理论.pdf

摘 要 i 摘 要 合理的股利政策有利于平衡公司的长远发展与股东的现期收益， 有利于平衡不同股 东群体之间的利益，并对资本市场的发展有着重要的意义。所以，有关股利政策的研究 一直受到国内外学者的关注。本文综合借鉴股利政策的多家研究成果，以股利迎合理论 为基础来研究五粮液股份公司的股利政策。文中利用五粮液公司历年的分配方案、各项 财务数据，选取考量标量，验证股利迎合理论是否对五粮液公司所实行的股利分配政策 有解释能力，并对五粮液公司所选择的股利分配方式的原因做出分析。 本文首先对国内目前的股利分配现状做了整体描述， 发现像五粮液公司这样低红利 支付的公司不在少数，五粮液公司并不是一个个例。文中还回顾了股利政策研究方面有 代表性的研究成果，最后把研究着眼点定在了股利迎合理论。在第二章中，对股利迎合 理论进行了一个综述，包括该理论提出的背景，假设前提，以及对股利迎合的理论的模 型的简单描述，从整体上认识和了解股利迎合理论。在后面两章分别从理论分析和实证 分析两个角度来探讨五粮液公司的股利政策， 分析过程中选择了1998年至2008年十年的 分配数据，从股利分配方式、现金股利支付情况、整体盈利状况等多个方面着手研究， 分析五粮液在政策选择方面的依据和造成的影响。 五粮液股份公司股利政策整体上具有 高增长率、高增值、低负债率、低红利支付率的特点。经过实证检验，发现五粮液公司 在制定是否发放现金股利的政策时，并没有明显迎合广大中小股东意愿的偏好。对这种 现象进行深层次的探讨， 进一步发现五粮液公司制定股利分配政策更多的做出的有利于 大股东利益的选择，中小股东只是在被动的接受。 最后，本文针对研究发现提出了一些政策建议，分别从五粮液公司管理制度和国家 法规制度两个角度来阐述，涉及公司治理、股权改革和投资理念规范等多个方面，希望 在更合理的制度基础上规范五粮液公司的股利分配行为，兼顾各方面利益，特别是保护 中小股东的利益不受侵害。 每一个上市公司的良性发展才能推动整个资本市场的健康发 展，所以重视广大股东的意愿需求才是上市公司发展的基石，也是资本市场逐渐走向成 熟的标志。 关键词 五粮液公司 股利迎合 股利分配 现金股利 abstract ii abstract a reasonable dividend policy conducive to the balance of companys long-term development and the current income of shareholders, also coordinate the interests between different groups of shareholders, it is very important to the development of the capital market. therefore, the research on dividend policy has attracted the attention of many scholars. in this articl, i reference number of studies of dividend, use the catering theory of dividends to study the shares of wuliangye companys dividend policy. in this paper, i use the distribution plan of every year, some financial data,select consider scalar, verify whether the dividend of wuliangye company to meet the catering theory, and analyze the reason of wuliangye companys dividend distribution. firstly, i describe the dividend situation on the domestic, and i found that there are many companys such as wuliangye who pay a low-dividend.in the paper, i review some import articles about dividend policy and finally i choose catering theory as basis of this article. in the second chapter, i introduced to the catering theory of dividends, including the background of the theory, the assumptions of the theory and the modle of the theory, help us to understand the catering theory of dividends. in the next two chapters, have done some theoretical and empirical analysis about wuliangye companys dividend policy, i selected the date of distribution from 1998 to 2008, analyze the method of dividend distribution, the payment of cash dividends, the profitability of wuliangy company, want to know the reason and the impact of the dividend theory . wuliangy company has a high rate of growth, high value, low debt ratio and low dividend payout ratio characteristics. after empirical testing, he research shows wuliangye companys cash dividend policy have not cater to the preferences of medium and small shareholders, by deeper study i found that the theory made more conducive to the interests of major shareholders, small shareholders only in the passive acceptance. finally, this paper bring forward some suggestions to dividend distribution behavior, these suggestions from wuliangye management systems and national laws two aspect, abstract iii involving corporate governance, equity reform and investment philosophy, when we have a more rational system basis, hope the dividend policy taking into account interests of all parties, especially the protection of minority shareholders interests are not infringed. each listed company healthy to promote the healthy development of the capital market, so pay attention to the shareholders of listed companies is the cornerstone of the development of capital markets, also a sign of the maturity captical market. key words wuliangye company catering theory dividend distribution cash dividend 第 1 章 引言 1 第 1 章 引言 1.1 研究背景和意义 股利政策是财务管理的一项重要内容，与投资决策、筹资决策构成现代公司理财活 动的核心内容，多少年来也一直是理论界与实务界研究的热点。股利可以看作是公司在 留存收益与投资、融资所需现金之间的权衡的结果，所以股利政策与投资决策、融资决 策密切相关。另外，恰当的股利分配政策有助于树立公司良好形象，是传递公司正常发 展的讯号，对于公司未来的稳定发展也有重要意义。因此，公司在制定股利政策时，必 须充分考虑到各种相关因素的影响，才能制定出符合自身特点的最佳股利政策。股利政 策的核心内容包括：第一，公司是否支付股利；第二，如果支付股利，采用哪种方式支 付以及支付比例应该是多少。 1961 年， 美国财务学家米勒(miller)和莫迪格利安尼(modigliani)共同发表了题为 股利政策、增长和股票价格的著名论文后，股利政策研究成了一热点，西方的许多 学者从不同角度，运用不同方法对它进行了分析研究，在研究的基础上也形成了了各式 各样的股利理论。前期的理论如“股利无关论” 、 “股利相关论”等等，基本上都是基于 有效市场假说以及投资者理性假设。现实中，即使在资本市场比较完善的美国，其市场 有效性也往往受到质疑，而且人的行为都是有限理性的，考虑到这些因素一些学者发展 了行为金融理论下的股利理论，从行为学、心理学角度解释股利政策的非理性行为。早 期的行为经济学家对股利政策的解释主要有期望理论、自我控制理论、后悔厌恶理论、 心理账户理论等等。 但是， 这些行为解释都只是停留在描述性的解说上。 2004 年， baker 和 wurgler 针对“正在消失的股利”之谜，提出了股利迎合理论，认为公司发放现金股 利的决策取决于投资者的需求， 当投资者愿意花较高的价格购买那些发放现金股利的股 票时，经理就会迎合这种需求而发放现金股利，反之则不发放现金股利。该研究还构建 了股利迎合理论模型， 并对其进行了实证检验， 从而为股利政策的研究开创了新的方向。 随着我国证券市场的发展，国内关于股利政策的研究也越来越多。20 世纪 80 年代 末，我国开始对部分国有企业进行股份制改造，随后成立了沪深证券交易所，证券市场 兴起并迅速发展起来，经过了这几十年的发展，目前在沪深交易所挂牌交易的上市公司 河北大学管理学硕士学位论文 2 已达到一定规模，有关的股利政策也备受关注。国内关于股利政策的研究多是引进西方 股利理论，运用已有的理论研究成果来解释、检验我国上市公司的股利分配行为。股利 迎合理论提出后也引发了新的思考， 学者们关于股利政策的研究也从这个新的角度逐渐 展开，在中国目前所面临的特殊市场环境和公司治理结构的背景下，行为公司财务的研 究成果对中国上市公司的股利政策研究起着尤为重要的作用。 随着我国证券市场的规范 和发展，上市公司股利政策对市场的作用力会越来越显著。与国外现金股利为主的股利 政策不同，我国上市公司股利政策更加多样化，不分配、超能力派现、高送转等非理性 股利行为都曾大量出现。基于此，迫切需要我们从不同的角度来观察和研究我国上市公 司的股利政策，对其政策背后的动因进行探究。 合理的股利政策有既利于平衡公司的长远发展与股东的现期收益， 也有利于平衡不 同股东群体之间的利益，还对上市公司和证券市场的健康发展有着重要意义。但是纵观 我国股市这几十年的发展，股利分配政策的制定和实施上具有很大的盲目性和随意性。 许多上市公司在股利政策上表现为有利不分， 即使分配也多采用较少涉及现金流出的方 式，例如送股、配股等方式。2000 年后，由于国家政策的大力引导，上市公司不分红现 象有所改善，发放现金股利的公司比例有所上升。从近几年上市公司的分红数据来看， 2006 年 1167 家上市公司中， 有 621 家公司提出了 2005 年度利润分配方案， 累计向投资 者分配红利 782.84 亿元，占当年实现净利润的 43.48，而上一年度的比例约为 42.3 ， 比较得出该比例提高了 1.18 个百分点。 2007 年上市公司实施的 2006 年度现金分红 总额为 1164.56 亿元（含税），而 2007 年全年 a 股上市公司现金分红总额达到了 2757 亿元， 较 2006 年的 1164.56 亿元增长 112.80。 另外据统计 2007 年上市公司中高于或 等于 10 派 5 元（含税）比例的有 51 家，占已分配公司数的 5.53，而 2005 年、2006 年这一比例则分别为 3.16和 3.50，可见无论是从分红数额还是分红公司所占比例 来说，都呈现逐年上升的趋势。但是我国上市公司中实行不分配或者派现金额很少，与 其业绩不符的股利政策的公司也有很大一部分， 五粮液股份公司就是其中比较典型的一 个。五粮液公司被称为“铁公鸡”，就是源于它的低股利支付率，其股利支付比例远远 负于它第一绩优股的美称，现实中像五粮液这样的“铁公鸡”着实不在少数。数据统计 显示， 1604 家上市公司 2008 年前三季度未分配利润合计达 17788.03 亿元， 其中三季度 未分配利润超过 10 亿的公司就有有 198 家。更有甚者，未分配利润超过了百亿，如中 第 1 章 引言 3 国石油（3284.38 亿元）、中国石化（1155.34 亿元）、中国银行（984.29 亿元）、工 商银行（936.46 亿元）、建设银行（804.01 亿元）、中国人寿（337.47 亿元）、宝钢 股份（279.82 亿元）、中国神华（270.09 亿元）、招商银行（269.75 亿元）、中国铝 业（258.69 亿元）、中国远洋（238.19 亿元）、交通银行（187.04 亿元）、兴业银行 （173.29 亿元）、鞍钢股份（167.20 亿元）、中国联通（155.30 亿元）等等 23 家公司。 社会各界对上市公司股利分配政策给予了更多的关注， 投资者也更加重视企业的现 金分红情况，无论是政策引导还是公众需求的作用，结果是现金分红方式正在被越来越 多的企业所采纳。我们看到一些坚持合理派现的企业，其投资价值也逐渐凸显，但我们 也看到了相当多企业的股利分配还存在诸多不合理现象， 对于这些企业我们不仅需要管 理层的政策引导，更需要公司自身治理结构的完善和投资理念的转变，从而形成一种市 场化机制， 监督和激励企业各方面的经营行为， 我国的资本市场秩序的规范任重而道远。 1.2 国内外研究文献综述 国内外学者对于股利政策一直密切关注，积极的从不同角度展开研究探讨，到目前 为止已形成了一系列的理论成果。 1.2.1 国外股利政策研究成果 国外大约从上世纪 60 年代就开始了关于股利政策的研究探讨，经过这么多年的发 展完善，形成了一系列有影响的理论。综合看来，国外的理论研究可以分成两个时期 70 年代以前和 70 年代以后。70 年代之前，学术界关于股利政策的研究主要围绕“股 利政策是否影响公司价值”展开，对这一命题的不同回答形成了两大理论派别，分别支 持“股利相关论”和“股利无关论” 。主要代表有： 1961 年， 美国学者米勒(miller)和莫迪格利安尼(modigliani)提出了著名的股利政 策与公司价值无关理论，即“mm 股利无关论” ，认为公司价值的高低是由公司决策者所 选择的投资决策决定，股利政策与公司价值无关 。mm 股利无关论的结论是：(1)股利政 策不影响股价；(2)企业的权益资本和股利政策无关。因此，股利支付可有可无，对公 司及股东没有实质性影响，企业无需花大力气去思考对于股东无所谓的股利政策。 1962 年，戈登（gordon）推导出了戈登模型，这一理论也被称为“鸟在手”理论， 该理论解释说，对于投资者来说，现金股利是抓在手中的鸟，是实在的，而资本利得则 是躲在林中的鸟，随时都有可能飞走，故投资者偏好股利而不是资本利得。 “一鸟在手” 河北大学管理学硕士学位论文 4 理论的结论主要有两点：(1)股票价格与股利支付率成正比；(2)权益资本成本与股利支 付率成反比。基于此，企业在决定股利分配政策时，应采取高股利支付政策，才能使企 业价值最大化。 70 年代以后，学术界对公司股利政策的探索方向发生了显著变化，把 mm 理论的严 格假设条件作为现代股利理论研究的主要内容和线索，财务学家的研究开始放宽 mm 理 论的假设条件，使之更接近现实，致力于怎样对股利政策进行有效的实证研究。这一阶 段形成的理论成果主要有以 farrar 和 selwyn(1967)以及 brennan(1970 )为代表的“税 差 理 论 ” 、 ross(1977) 的 “ 信 号 传 递 理 论 ” 、 jensen 和 meckling(1976) 以 及 easterbrook(1984)为代表的“代理成本理论”等。 “税差理论”是在 mm 股利无关论基础上形成的，在研究中放宽了其前提中的无税 假设，在接近现实的条件下建立投资决策和股利决策模型。布伦南(brennan，1970)在 引进税赋后建立了一个股票评估模型， 如果政府对股利征收的所得税高于对资本利得征 收的所得税，股利实质上有损于投资者的利益。投资者的目标是在特定的风险下使股东 财富最大化，因此，在考虑税赋的情况下，公司最好的股利政策就是不发放股利。 “信号传递理论” 认为行动可以传递信息，股利政策在某种程度上可以看作是企 业未来经营状况的指示器，对外传递了公司盈利状况和未来发展状况。如果公司保持比 较稳定的现金股利支付率， 那么投资者就会对企业未来的盈利能力和资金流抱有较乐观 的预期，高质量的公司往往会通过高股利这一方式把自己同业绩差公司区分开来。 现代公司的一个重要特征是所有权和经营权相分离，于是产生了委托代理关系。 无论对于委托人还是代理人来说，他们都在追求各自的效用最大化，这就不可避免的会 出现矛盾。 “代理成本理论” 认为股利的支付能够有效的降低代理成本，股利的支付减 少了管理人员对自由现金流量的支配权，将管理人员可以支配的现金流降到最低，使其 失去了谋求自身利益的资金来源，从而减少其“道德风险”和“逆向选择” ，促进资金 的最佳配置。否则，这些留存的资金就有可能被内部人滥用。 以上提及的理论基本上都是基于有效市场假说以及投资者理性假设， 所以也被认为 是标准金融理论下的股利理论。实际中，即使在资本市场比较完善的美国其市场有效性 也往往受到质疑，而且人的行为有限理性，考虑到这些因素一些学者发展了行为金融理 论下的股利理论，从行为学、心理学角度解释股利政策非理性行为。 第 1 章 引言 5 1、心理帐户理论，richard thaler (1999)提出心理账户概念为“个人和家庭在进 行评估、追溯经济活动时有一系列认知上的反应” ，心理账户在财务理论中的表现就是 投资者会区别对待资产所得和红利所得， 倾向于把不同的资产或收益放到不同的心理账 户中，而且对不同的心理账户的风险偏好也有所不同。在此基础上行为金融学提出了基 于心理账户假说的股利分配模型，即投资者潜意识中把其资产组合放在不同的心理账 户，其中股利属于风险厌恶型的心理账户，资本利得属于风险型的心理账户，因此，价 值上等额的股利和资本利得对投资者心理会有不同的心理影响， 从而表现出不同的股利 政策偏好。 2、自我控制理论，指出人类行为不可能完全理性，现实中总是会受到情绪等行为 心理影响， 即便有些事情会带来不利的后果， 人们还是不能自我控制， 基于此， shelfrin 和 statman (1984)推断，老年人需要定期现金收益以供晚年生活，而年轻的投资人则由 于很难自我控制消费，会选择股利收益率较低的股票投资组合，以强迫自我储蓄。投资 组合的股利收益率会与投资人的年龄正相关，而与工作所得负相关。 3、后悔厌恶理论，loomes 和 sugden （1982）认为由于投资者存在着的后悔厌恶 的心态，后悔理论意味着，当个人从几个具有不确定性结果的策略中进行选择时，如果 结果证明他选择的策略相对于放弃策略的结果来说是次优的，他们会经历后悔。那么， 通过支付股利有助于投资者避免由于卖出股票消费而引起的后悔。 4、前景理论，由 kahneman、kahneman 和 tversky(1979)提出，前景理论有三个基 本原理，一是大多数人在面临获得时是风险规避的；二是大多数人在面临损失时是风险 偏爱的；三是人们对损失比对获得更敏感。因此，人们在面临获得时往往是小心翼翼， 不愿冒风险；而在面对失去时又会很不甘心，容易冒险。人们对损失和获得的敏感程度 是不同的，损失时的痛苦感要大大超过获得时的快乐感。 5、股利迎合理论，由财务学家 baker 和 wurgler（2004a，2004b）在研究美国上市 公司股利政策时首先提出。20 世纪初，一些财务学者的研究发现，美国、英国、德国、 加拿大等国家发放现金股利的公司在大幅减少，且这一现象具有国际普遍性，这一现象 被称为“正在消失的股利”之谜，针对出现的这种趋势，baker 和 wurgler 也进行了研 究并提出了股利迎合理论。该理论认为公司发放现金股利的决策取决于投资者的需求。 投资者对发放现金股利的公司与不发放现金股利的公司的不同需求用“股利溢价”来度 河北大学管理学硕士学位论文 6 量， “股利溢价”是支付股利的公司与不支付股利的公司在价值上的差额。在他们看来， 当投资者愿意为支付股利的公司的股票付出股利溢价时， 管理者倾向于支付股利。 反之， 当股利溢价为负的时候，管理者将不愿支付股利。迎合理论认真的考虑了投资者对股利 的需求受到其情绪影响的可能性，认为现实中的投资者对股利的需求会受到情绪的影 响，并且经理们的竞争和理性的套利者不能消除出现的股票溢价或者折价。 1.2.2 国内股利政策研究成果 国内学者刘星、 李豫湘和杨秀苔(l997) 以 1992 年和 1993 年的 30 家上市公司为样 本， 采用灰色关联度法对我国上市公司股利政策的影响因素进行了分析， 经过实证检验。 结果表明影响现金股利支付水平的主要因素依次为：法人股比例，每股净资产，股票市 盈率，行业平均股利支付率，净资产收益率和资产负债率。 魏刚(1998)对 1997 年度上市公司分配预案进行了研究，针对派现和送股两种方式 得出结论，送股更加受到市场欢迎。 陈晓、陈小悦和倪凡(1998)研究了 1996 年以前上市公司的首次红利分配政策，认 为市场混合股利公告和股票股利公告带来的超额收益显著性水平较高， 而纯现金股利不 受市场欢迎。 都志灵、梁博和李晨辉(1999)选用将 1996 年度的 205 家公司做为样本，并把他们 分成派现，送股，配股和不分配四组分别进行研究，比较发现四种不同的分配方案对股 价的影响存在显著差异，其中，投资者对送股的市场反应最为强烈。 吕长江和王克敏(1999)采用林特模型检验了在 1998 年影响上市公司股价表现的股 利政策因素。研究结果显示，公司的规模，股东权益比例和流动性越高，股利支付水平 就越高；国有股和法人股控股比例越低，股票股利支付额越高，现金股利支付水平就越 低；业绩不佳的公司，倾向与采取长期负债的方式支付股票股利以满足股东的要求。 杨淑娥(2000)研究公司的红利支付情况发现红利主要受货币资金余额和可供股东 分配额的利润影响，并与他们成正相关关系。 原红旗(2001)采用实证方法研究了影响我国上市公司股利政策的原因， 结果发现中 国现行股利政策不仅没有减轻代理问题，反而是代理问题没有得到解决的产物。 段培阳(2002)对我国上市公司高派现现象进行了初步研究，结果显示，我国上市公 司高派现过程中存在严重的超能力派现行为。 第 1 章 引言 7 陈信元、陈冬华和时旭(2003) 以佛山照明的案例来研究现金股利问题，论文中通 过对佛山照明派息后的股票超常收益率的统计分析发现， 从整体上看市场上对公司高额 派现反应平淡。高派现并没有提高公司的价值。 袁天荣、苏天红(2004)研究公司超能力派现问题时发现超能力派现与资产规模，净 资产收益率，上市年限这三个因素呈负相关关系，与公司的股权集中度正相关。 孔小文和于笑坤(2003)的研究结果表明， 现金股利和股票股利的超长累积收益显著 为正，而投资者对混合股利反应平淡，并且现金股利也不能传递未来公司盈利前景的信 息。 朱武祥(2003)研究了行为公司金融理论及其发展， 将行为金融理论与公司金融结合 起来，从行为学角度研究了公司投融资行为，股利政策及其绩效。 黄果等(2004)基于行为金融理论研究公司股利政策， 系统介绍了股利行为学派的研 究进程。 李增福、唐春阳(2004)对不同行业的上市公司的股利分配行为研究后得出结论，行 业在上市公司决定股利分配时是重要变量之一， 不同行业上市公司的股利分配具有显著 的差异。 陈洪涛和黄国梁(2006)运用行为金融理论， 对上市公司的分红派息行为进行了简单 的阐释。 王曼舒和齐寅峰（2005 年）通过实证来研究现金股利与投资者偏好的关系，研究结 果表明我国上市公司是否支付现金股利并非由企业特征决定， 也并不受反映投资者偏好 的市场反应的显著影响。 沈艺峰和黄娟娟 （2006 年） 以 1994 年至 2005 年上市公司的数据为基础， 运用 baker 和 wurgler 的方法， 检验发现股利迎合理论在中国上市公司现金股利决策中缺乏解释能 力，管理者制定股利政策主要是迎合了大股东的需要，而中小股东的需求意愿往往被忽 视。 熊德华和刘力（2007 年） ，选取 1993 年至 2006 年所有沪深 a 股的分配方案，以股 利迎合理论的基本思想为基础，检验了股利溢价对现金股利支付决策的影响，并且还把 研究扩展到了股票股利支付决策，实证结果发现，迎合理论对上市公司的股利政策时具 有解释能力的。 河北大学管理学硕士学位论文 8 综上所述， 国内外学者针对股利政策方面的研究已经由研究市场深入到了人的行为 的研究，对于股利政策研究开拓新的思路，寻找新的突破点。我国在这方面研究也由很 大的进步，自从股利迎合理论提出后，一些学者就开始了这方面的探讨，在最近今年也 形成了很多研究成果，但是同时也要看到研究的道路还有很长要走。因此，本文也是在 前人的研究基础上，对股利迎合理论应用于具体公司展开了一个讨论。 1.3 研究思路和创新点 本文主要以股利迎合理论为理论基础来研究五粮液股份公司的股利分配政策， 检验 股利迎合理论是否能解释公司的股利分配行为。 五粮液股份公司的股利政策迎合了股东 的需要吗? 还是只迎合了某部分股东的股利需要? 文章以历年五粮液股份公司的股利 分配数据为基础，经过一系列假设验证、模型解释，以期从实证角度回答上述问题。 文章中采用理论研究和实证研究相结合的方法，借鉴国内外学者的理论成果，主要 从迎合理论来研究五粮液股份公司的股利政策。在理论前提支持下，透过五粮液股份公 司股利分配方案， 经过具体数据分析来检验股利迎合理论是否能够解释公司的股利分配 行为。 论文结构安排如下，在第二章中，对股利迎合理论进行了一个综述，包括该理论提 出的背景，该理论的一些假设前提，以及对股利迎合的理论的模型的简单描述，从整体 上认识和了解股利迎合理论。 在后面两章分别从理论分析和实证分析两个角度来探讨五 粮液公司的股利政策，分析过程中选择 1998 年至 2008 年十年的分配数据，从股利分配 方式、现金股利支付、整体盈利状况等多个方面着手研究，分析五粮液在政策选择方面 的依据和造成的影响。五粮液股份公司股利政策整体上具有高增长率、高增值、低负债 率、低红利支付率的特点。本文想通过这些现象发掘更深层次的原因，探寻股利迎合理 论对于五粮液公司股利政策上的解释能力，在此基础上提出些可行的建议，希望对我国 上市公司股利政策问题的研究能有所帮助。 本篇论文的创新点在于从行为财务学角度出发，基于股利迎合理论来研究股利政 策，并对五粮液股份公司进行了实证研究，分析了政策制定和市场反应之间的关系，理 论结合我国资本市场特有实际，对股利分配的现状进行深入研究，探讨股利迎合理论对 于该公司股利政策的适用性，验证本文结论。 第 2 章 股利迎合理论 9 第 2 章 股利迎合理论 2.1 提出背景 从1961年米勒和莫迪格利安尼的“mm理论”开始，对于股利政策方面的研究就一直 在持续，之后形成了股利相关论、信号传递理论、代理成本理论等一系列经典理论，但 是传统的股利政策的研究也有很大的局限性，他们大多建立在现代金融理论假设基础 上，即市场是效的、决策者理性、实现效用最大化等等，在理论上资本市场可以实现完 美套利。实际上，没有哪个投资者绝对理性，也无法完全按照最优模型投资，所以基于 有限理性和不完全市场的行为股利理论诞生。 股利迎合理论是一项关于股利政策的新的行为学方面的解释，它是由baker和 wurgler在研究美国上市公司股利政策时首先提出的。股利迎合理论不同于早期的行为 金融学解释，除了对股利政策进行了描述性解说外，还构建了模型，并对其进行了实证 检验，该理论试图从投资者需求的角度来研究企业管理者发放股利的动机，这就为以后 学者对股利政策的研究寻求了一个新的角度。 2001年， fama 和french 的一项调查报告显示了美国在过去的二十年里发放现金股 利的公司的比重在显著下降：1978年发放股利的上市公司达66.5%，而到了1999年就降 到了只有20.8%。他们把这个现象称为“正在消失的股利(disappearing dividends)” 。 ferris、sen 和yui 也通过数据研究发现二十世纪九十年代晚期英国也出现了类似现 象，后来osobov(2004) 研究发现在19892002期间美国、加拿大、英国、德国、法国 和日本都存在着这种现象，这一现象似乎是具有了国际普遍性，为什么世界上会呈现这 种趋势？各地学者也在积极的探索原因。baker 和wurgler(2004a，2004b)就是在这样 一个背景下提出了股利迎合理论，期望来解释这种现象。其实， “正在消失的股利”之 谜，不在于解释为什么现金股利不再受宠，而是在于解释为什么维持发放现金股利的公 司变得不再受欢迎。 2.2 基本要素 2004 年baker和wurgler 提出了股利迎合理论， 并建立了股利迎合理论静态模型加 以解释。他们假定股利迎合理论要满足三个基本要素： 河北大学管理学硕士学位论文 10 （一）基于心理和制度等原因，一些投资者对支付股利的股票有盲目的、变化的需 求，表现在投资者的偏好是随着时间在变化的。 股利迎合理论的第一个假设是，投资者有时喜欢发放股利的股票，有时又不喜欢发 放股利的股票。实际中，投资者经常会在心里对股票进行一个分类，分类标准很多，例 如按照规模、行业、风险等等。但是在股利迎合理论中假定投资者是以是否支付股利来 作为分类的一个标准，而以这个作为标准不是盲目的是有原因和实际意义的。首先，投 资者普遍认为发放现金股利的股票风险较低。 这一观点也在许多经典理论研究中也得到 证实，例如戈登的“鸟在手”理论、mm理论等。其次，投资者可以也常常利用股利所传 递的信息来推测管理者的投资计划。例如，公司不发放股利，投资者认为可能存在比较 好的投资机会，反之，则可能目前没有好的投资项目。若投资者对公司总体经济增长持 乐观态度， 其实是不希望发放股利的， 以便留足资本把握好的投资机会， 谋求更大发展。 这种对股利的态度也促使投资者无意识的以是否发放股利对股票进行了分类。再者，交 易成本、税收影响、制度等对投资的限制因素导致了传统的股利客户效应。不完全市场 的存在导致投资者的不同需求：偏好股利分配的和偏好不分配股利的。这也让投资者对 股票大致分为两类，发放股利的股票和不发放股利的股票。 （二）有限套利的存在使得投资者的需要能够影响当前的股票价格，从而造成股价 偏离。 在有效市场假说下，投资者对股利的不一致需求不会影响股票的价格。如果股票的 价格因为是否发放股利受到了影响， 在完全市场下套利者总能找到完美替代品来消除这 种影响，投资者不会因为股价差异受到任何损失。因此，股利溢价或者股利折价最终会 被消除，此时，是否支付股利已经没有了影响，印证了“股利无关论” 。问题是，在现 实中不可能实现完美套利，因为进行套利是存在成本和风险的，虽然理论上这种风险可 以消除，但是在实际中不可能找到完美的替代品，由于替代的不完美性使得消除所有基 本风险成为不可能。投资者只能在资本市场的交易中实现有限套利，这样一来，股票价 格出现不合理波动时，投资者是无法消除影响的，最终会产生股利溢价和股利折价。 （三） 理性的管理者能够权衡当前股票被错误定价所带来的短期收益与长期运行成 本之间的利弊，从而迎合投资者的需要制定股利政策。 假设公司是否发放现金股利是管理者理性的满足投资者需求的结果， 理性的管理者 第 2 章 股利迎合理论 11 会满足投资者的现时需要，但如果投资者的现时需求有悖于股东价值最大化的原则，在 不完全市场下，管理者就要权衡短期收益和长期价值之间的利弊了，至于是否会为实现 短期利润而满足投资者的股利需要就是权衡的结果。那么，在市场是非有效的前提下， 如何解释管理者能够理性的权衡利弊并制定迎合投资者需要的股利政策呢？baker和 wurgler认为：公司管理者比其他人知道更多公司内幕，具有信息优势。公司管理 者甚至还可以利用盈余管理来粉饰报表。 公司内部的管理者相对于公司外部基金经理 更自由。公司管理者即使是在没有信息优势的情况下，也可能遵循一种经验法则来辨 别错误定价 。 迎合理论假定投资者是非理性的，而公司管理者却是理性的，理性的管理者会出于 获得股利溢价的目的重视投资者的意愿。 股利迎合理论的核心是管理者给予投资者最想 要的结果，即当投资者对支付股利的公司有偏好时，管理者就会制定支付股利的政策迎 合投资者的需要，投资者的偏好是公司股利分配政策的驱动因素。 2.3 股利迎合理论解析 根据股利迎合理论，上市公司被分为两类，一类是发放股利的公司，一类是没有发 放股利的公司，在股利迎合理论中还假设投资者能够明确区分这两类公司。由于投资者 对两类公司偏好是变化的，所以公司的股价也受其影响呈现上下波动。同时理论中还假 设市场上存在着两种类型的投资者：一种是理性的套利者（arbitrageur)，他们能够理 性的评价现金股利的成本以及预测最后的收益； 另外一种是以是否发放现金股利为标准 对股票进行分类的投资者，我们称这类投资者为聚类投资者（category investor）,这 类投资者不能有效评估公司发放现金股利的成本，不清楚支付红利带来的后果怎样，对 公司的最后价值也无法理性的预期。 baker 和 wurgler指出投资者会对支付股利的公司 有较强需求，这种需求通过“股利溢价”来表现，所谓的“股利溢价”也就是支付股利 的公司与不支付股利的公司在价值上的差额，核算时采用公司平均市值账面比(m/b)的 差值。如果出现股利溢价时，理性的管理者会及时发现这种变化并做出反应，如作出迎 合投资者需求偏好的股利分配政策， 间接推动公司股价上升， 期望获得更高的股利溢价。 根据上面描述的条件，两种不同类型的投资者对公司股票的需求可以用下式表达： d k 0 = r k (e(v)- 0 p) ,其中 k=a、c malcolm baker ,jeffrey wurgler.a catering theory of dividends.the journal of finance 河北大学管理学硕士学位论文 12 在此表达式中，a 为理性的套利投资者,c 为聚类投资者，r为投资者的风险水平， 0 p为公司在 0 t时刻上股票的价格，e(v)是 1 t时刻投资者对该公司股票的期望价值。进一 步推导， 公司在 1 t时刻是否发放现金股利， 公司在 0 t时刻不同类型投资者的需求变化为： p0 = + + + + + + + + aa d a d aa g a g rr q cf rr r v rr r p rr q f rr r v rr r p )( 0 0 其中，q为上市公司公开发行的股票数量，f是公司的期末清算价值，而 c表示发放 红利所付出的成本。 假定公司的管理者风险偏好中性，既关心当前股价也关注股票的最终价格，那么管 理者通过观察公司股票在 0 t时刻的价格，做出是否发放现金股利的政策，当d=1时管理 者选择发放股利，当d=0时选择不发放。由上面的联式可以知道发放股利所付出的成本 会影响公司的价值，而管理者的目标应该努力要使公司在 0 t股价和与发放红利付出的成 本c加权值最大，假定管理者对 0 p和c分别赋予权重 1-和，那么管理者所面临的决 策是：max (1-) 0 p +(-dc)，最值求解，得出当下式成立： p d 0 - p g 0 a rr r + ( v d- vg )- a a rr r + c 1 c 管理者选择支付股利。也就是说当股利溢价（p d 0 - p g 0 ）为正且超过发放股利的成 本时，管理者倾向于发放股利。而且，公司发放股利的倾向会随着股利溢价的增大而增 强，随着发放成本的增加而减弱。 baker 和 wurgler的理论还通过一些实证得到验证，他们选取了1962-2000年美国 上市公司的相关数据， 得出的结论是当股利溢价为正时， 管理者倾向于支付股利。 反之， 当股利溢价为负时，管理者就倾向不支付股利。上市公司股利支付意愿与股利溢价之间 的关系，baker和 wurgler通过实证分析也得出了相近的结论：当股利溢价为正值时， 上市公司管理者的股利支付意愿较强。反之，股利溢价出现了负值时候，上市公司股利 支付的意愿就很低。股利迎合理论是以实证为基础的理论，一定程度上解释了美国当时 第 2 章 股利迎合理论 13 的股利分配问题。 虽然说股利迎合理论是被实证证实了的理论，但是我们也要看到，baker和wurgler 在描述该理论以及进行的一系列实证检验时，所基于的市场都是股权相对分散、资本市 场相对完善的美国证券市场。而我国的资本市场有其特殊性，特殊的股权结构、特殊的 投资群体等等都是股利迎合理论未考虑到的因素。所以，股利迎合理论搬到我国的证券 市场其解释能力是否存在，以及多大程度上能够解释问题都有待进一步验证。 河北大学管理学硕士学位论文 14 第 3 章 五粮液股份公司股利政策的理论分析 3.1 五粮液股份公司股利政策统计分析 五粮液股份有限公司在 1998 年 3 月 27 日，由四川省宜宾五粮液酒厂独家发起，向 社会公开发行人民币普通股募集设立的（深 000858），主要从事“五粮液”及其系列白 酒的生产和销售，注册资本为 379，596.672 万元。1998 年，原四川省宜宾五粮液酒厂 改制为五粮液集团有限公司，五粮液与五粮液集团剥离（本文中所提到的五粮液公司均 为上市公司宜宾五粮液股份有限公司，不同于五粮液集团）。查看五粮液的股权结 构可以看到，其第一大股东是宜宾市国有资产经营有限公司，持股比例为 67.04%。 股利分配政策是公司的三大财务政策之一，对公司发展的意义重大，合理的股利政 策有利于平衡公司的长远发展与股东的现期收益，有利于平衡不同股东群体之间的利 益，有利于上市公司和证券市场的健康发展。股利政策也被看做是分析上市公司投资价 值时考量的一个重要方面。在中国股票市场上，公司常见的股利分配方式一般有三种： 派发现金股利、送红股、公积金转增股。派发现金股利是股份公司以货币形式发放给股 东的股利，现金股利是从公司的税后利润中支付的；送红股也就是常说的股票股利，是 指股份公司以增发本公司股票的方式来代替现金向股东派息， 通常是按股票的比例分发 给股东，股东得到的股票股利实际上是向公司增加投资。公积金转增股是指上市公司用 以前年度留存利润分配给股东的股份。 3.1.1 五粮液股份公司历年股利分配方案 股利政策是企业的自主行为， 各个企业应当根据自身的财务状况以及企业所处的发 展阶段来制定相应的分配方案。五粮液股份公司从上市以来公司业绩优秀，净利润连年 上升，1998年实现净利润为5.53亿元，经过10年的发展，到2008年，实现净利润已经达 到了18.3亿元，在整个白酒行业也是名列前茅。与其连年的净利润攀升不同，五粮液公 司在股利分配这一问题上表现不尽如人意，股利分配情况整体上倾向于保留现金盈余、 低股利支付。 第 3 章 五粮液股份公司股利政策的理论分析 15 表 1 五粮液股份公司股利分配方案表 1 五粮液股份公司股利分配方案 年份 实现净利润 分配方案 现金分配占净利 润比重 2008 18.30亿元 每10股派现金0.50元（含税） 10.48% 2007 14.68 亿元 不分配、不转增 0 2006 11.67 亿元 每10股送红股4股、 派现金0.60元 （含税） 13.83% 2005 7.91 亿元 每10股派现金1.00元（含税） 34.26% 2004 8.28亿元 不分配、不转增 0 2003 7.03亿元 每10股送红股8股,公积金转增2股、派现 金2.00元（含税） 38.5% 2002 6.13亿元 每10股转增2股 0 2001 8.11亿元 每10股送红股1股、公积金转增2股、派 现金0.25元(含税) 13% 2000 7.68亿元 不分配、不转增、