（会计学专业论文）产品市场竞争、资本结构和企业业绩研究.pdf

i 摘摘 要要 对于市场竞争中的企业来说， 总是面临着各种各样的抉择， 企业战略的制定、 资本结构的选择以及业绩的变动等都与产品市场竞争状况密切相联。 在二十世纪 八十年代以前， 资本结构与产品市场竞争一直分属于财务学和产业组织学两个独 立的研究领域，他们之间的关系并未受到重视，直到八十年代以后，西方学者才 开始将两者结合进行研究。在经济全球化的背景下，企业面临更加激烈的市场竞 争压力，在进行资本结构的选择时，除了要考虑资本成本和财务风险对业绩的影 响外，还应考虑自身所面临的产品市场竞争状况。因而，本文将产品市场竞争、 资本结构与企业业绩三者相结合，立足于中国资本市场的实际情况，采用我国上 市公司的财务数据进行了理论和实证分析， 这对于促进中国企业的发展和资本市 场的完善，都有着重要的理论和现实意义。 本文共分为五章，主要内容如下：第一章为引言部分，主要阐述了论文的研 究背景、意义、思路框架以及研究的特色创新及不足。第二章为相关的理论回顾 和文献综述部分，首先对资本结构理论的发展进行了回顾，接着对资本结构与产 品市场竞争相结合的研究进行了理论及实证的文献综述。第三章为机理分析部 分，主要从资本结构与企业业绩的关系，产品市场竞争对资本结构的影响，以及 不同的产品市场竞争形态下， 资本结构与企业业绩的关系三个方面进行了详细阐 述。第四章为实证分析部分，运用描述性统计和建立回归方程的方法，通过选取 代表不同竞争形态的行业，利用其上市公司的有关财务数据,分类对资本结构与 企业业绩的关系进行探讨。实证结论显示：在我国，企业资产负债率与净资产收 益率的相互关系不因企业所处行业竞争形态的不同而不同，另外，我国企业资本 结构的选择与产品市场竞争情况是不匹配的。 第五章主要针对上述的理论和实证 的分析，做出研究结论并且提出了合理的政策建议，最后还对未来的研究进行了 展望。 本文的特色和创新处在于：融合了产业经济学和财务学的相关理论，将产品 市场竞争这一重要因素引入到企业资本结构的选择及其与企业业绩的关系研究 ii 中，并且在实证部分，通过选取代表三种不同竞争形态的行业，利用我国深沪 a 股市场上 2004-2006 年的最新的数据，分类研究了资本结构与企业业绩的关系。 此外， 本文还对我国上市公司如何更好的结合自身竞争状况做出较为理想的资本 结构选择以及政府如何更合理的制定融资政策等方面提出了一些建议。 关键词：关键词：产品市场竞争；竞争形态；资本结构；业绩 iii abstract as for the enterprises competed in the market，is always faced with a wide variety of choice， the formulation of corporate strategy， the choice of capital structure and the changes of performance，are linked closely with situation of product market competition.before 1980s，capital structure and product market competition has always belonged to finance and industry organization with two separate areas of research each，the relationship between them has not been treated seriously until the 1980s，some west scholars have began to combine this two for research.in the context of economical globalization, enterprises are facing more fierce pressure of market competition，the moment for the choice of capital structure，apart from considering the affection from cost of capital and financial risk，we should also think about the situation of product market competition they will face.thus，this thesis combined with the product market competition，capital structure and performance， based on actual situation of chinas capital market，and made use of financial data of chinas listed companies to have theoretical and empirical analysis，which has important theoretical and practical significance in promoting the development of chinas enterprises and driving the improvement of chinas capital market. this paper is divided into a total of five chapters，the main contents are as follows: chapter 1，the introduction part，on the main thesis of the research background， meaning， ideas， research framework， the characteristics of innovation and limitations of this thesis. chapter 2 is a recall of the theory and literature review firstly，it recalls the theory development of capital structure，and then have the theoretical and empirical literature review from combined research between capital structure and product market competition. iv chapter 3 is mechanism part，detailed clarifying the relations of capital structure and corporate performance，product market competition on the impact of capital structure，and under the various forms market competition，the relations between the capital structure and business performance. chapter 4 is the empirical analysis by use of descriptive statistics and the establishment of the regression equation method，selects the representatives of different forms of competitive industries listed company，discusses the relationship between the capital structure and corporate performance separately.positive findings show that: in china， though competition for enterprises of different forms is different. the relationship of the rate of corporate assets and liabilities and net assets are still same. in addition，the choice of capital structure and the situation of product market competition among chinese enterprises are not matched. chapter 5 keys on major theoretical and empirical analysis，recommends the study and a reasonable policy proposals，and finally prospects for future research. the innovation and the characteristic of this paper are as follows: it combines with related industrial economics and finance theory，takes product market competition this important factor into the introduction for capital structure of the enterprises，the choice of corporate performance and the relationship between research. in the empirical part， through selects representatives of three different forms of competition industry enterprises，by use of the latest data of chinas shenzhen and shanghai a stock market 2004-2006，analyses the relationship between the capital structure and corporate performance.besides， this thesis still proposes several advices on how to better integrate its own competition to select better capital structure for chinese list companies and how the government to establish the more rational finance policies. key words: product market competition； competition form； capital structure； performance i 目目 录录 第一章第一章 引引 言言 1 一、研究背景及意义 1 二、研究思路及方法 2 三、研究创新与不足 4 第二章第二章 相关理论回顾及文献综述相关理论回顾及文献综述 5 一、资本结构相关理论回顾 5 二、国内外研究综述 11 第三章第三章 产品市场竞争、资本结构和企业业绩关系的机理分析产品市场竞争、资本结构和企业业绩关系的机理分析 17 一、资本结构对企业业绩的影响 17 二、产品市场竞争对企业资本结构选择的影响 19 三、不同产品市场竞争形态下，资本结构和企业业绩的关系 21 第四章第四章 不同竞争形态下，资本结构与企业业绩关系的实证分析不同竞争形态下，资本结构与企业业绩关系的实证分析 24 一、研究设计 24 二、描述性统计分析 29 三、回归结果与分析 32 第五章第五章 研究结论和政策建议研究结论和政策建议 36 一、研究结论 36 二、政策建议 36 三、研究展望 38 参考文献参考文献 40 附附 图图 表表 43 致致 谢谢 62 攻读硕士学位期间发表的学术论文目录攻读硕士学位期间发表的学术论文目录 63 第一章 引 言 1 第一章第一章 引引 言言 一、研究背景及意义一、研究背景及意义 （一）研究背景 企业资本结构及其与业绩的关系研究在理论界和实务界一直是热点问题。 资 本结构的选择是一个复杂且动态的过程，不同的企业，不同的环境乃至不同的时 期下，都存在着一定的区别。2002 年2005 年间，我国上市公司的资产负债率 基本在 50%左右，其中短期负债率占了 40%以上，长期负债比重所占很少，有些 企业某些年份的长期负债率甚至为 0 。而截至 2008 年 4 月份，剔除 st 公司以 及金融类企业后，在已公布 2007 年年报的 980 家公司中，大部分公司的资产负 债水平相对于 2006 年有显著降低，其中，资产负债率水平在 60%70%的企业比 例从 2006 年的 20.82%降至 2007 年的 19.29%；而资产负债水平在 30%40%的企 业比例也从 2006 年的 12.86%升至 2007 年的 17.45% 。从以上数据可以看出，我 国上市公司资本结构整体呈现出资产负债率水平偏低的情况。 这种特殊的低负债 选择是传统的资本结构理论如融资优序理论、 代理理论以及控制权理论等所不能 解释的， 八十年代末九十年代初西方学者提出的产业组织资本结构理论认为企业 资本结构的选择及呈现出的种种变化还应该和企业所面临的产品市场竞争情况 相结合。 随着我国市场经济体制的逐步建立，企业融资决策的制定，绩效的好坏越来 越受到市场竞争的影响，特别是我国加入 wto 后，各行业的对外开放程度逐步加 大，企业面临的不仅是国内竞争，还有来自国际上的竞争压力。要想取得在市场 上的竞争力， 企业在资本结构选择方面必须充分结合自身所面临的产品市场竞争 状况。在我国，将产品市场竞争因素引入到企业资本结构中的研究起步比较晚， 相关的理论和实证分析也较少。因而，本文立足于我国资本市场的实际情况，将 产品市场竞争、资本结构与企业业绩三者结合起来进行研究，不管是在理论上还 是实践中都有着非常重要的意义。 数据来源：根据中国证监会网站和金融界网站资料整理 数据来源：中证网 产品市场竞争、资本结构和企业业绩 2 （二）研究意义 1、理论意义 有利于拓展资本结构理论的研究。在资本结构的传统理论研究中，大多将市 场竞争视为外生变量，并假设这些变量不会对企业的资本结构产生任何影响。然 而现实的资本市场是不完美的，企业资本结构与产品市场中的产量、定价、行业 等变量都有着不可分割的关系。 本文在资本结构及其与企业业绩关系的研究中加 入了企业产品市场竞争这一因素， 对于传统资本结构理论的进一步拓展有着很大 的作用。 有利于促进财务学和产业组织学的融合。产品市场竞争和企业资本结构在 20 世纪 80 年代以前，一直是在产业组织学和财务学两个学科领域分别进行研究 的，直到 80 年代以后，西方才开始有学者将这两个学科相结合。而在我国，目 前对产业组织学和财务学这两个学科结合的研究成果还很欠缺， 本文的研究将有 利于促进这两个学科的融合。 2、实践意义 有利于企业资本结构的优化。企业在选择资本结构的时候，要考虑的内外部 因素有很多， 目前我国许多上市公司的经营者在制定企业融资结构方面存在着知 识的欠缺性和选择的盲目性等情况， 特别是关于企业面临的市场竞争情况及其对 资本结构选择的影响这些方面不够了解和重视，本文对产品市场竞争、资本结构 与企业业绩的综合研究， 有利于促进企业经营者更好的结合市场情况选择优良的 资本结构。 有利于企业进一步提高市场竞争力。 随着我国市场经济体制的建立以及加入 wto后各项行业的开放， 企业的竞争力和市场生存能力受到越来越多方面的挑战， 只有正确全面的分析企业所面临的产品市场竞争状况， 适时灵活的对融资结构及 发展战略进行选择和调整，才能够保持企业在市场上的竞争优势，从而促进企业 的进一步发展。 二、研究思路及方法二、研究思路及方法 （一）研究思路及框架 文章首先介绍了研究的背景意义，阐述论文的理论基础和相关的文献综述； 第一章 引 言 3 接着对产品市场竞争、资本结构以及企业业绩的相互关系做了理论上的分析，在 其基础上提出研究假设，利用我国上市公司的数据，运用描述性统计和回归统计 相结合的方式对于不同竞争形态下的企业资本结构与业绩的关系做出实证分析。 最后依据分析得出结论，并提出一些政策建议，为我国企业正确面对企业竞争状 况，合理选择资本结构，从而有效的促进业绩发展提供一些参考。 研究框架： 图图 1-1 研究框架图研究框架图 （二）研究方法 1、规范分析与实证分析相结合。本文首先利用系统的规范分析，从理论上 揭示了产品市场竞争、资本结构与企业业绩三者相互作用的机理，在此基础上提 出假设，通过建立回归模型，以我国上市公司为样本进行实证研究，并根据规范 与实证分析结合得出的结论提出相关建议。 引 言 结论及建议 产 品 市 场 竞 争 资 本 结 构 企 业 业 绩 不同竞争形态下，资本 结构与企业业绩相关性 资本结构基本理论 机 理 分 析 实 证 分 析 产品市场竞争、资本结构和企业业绩 4 2、定量分析与定性分析相结合。定性是定量的依据，定量是定性的具体化， 本文将两种分析方法结合，在分析工具的选择上，主要应用了比较分析法、描述 性统计分析法、相关性分析法，通过图表的列示和相关数据的采集和归纳，定量 客观的反映出我国企业资产负债率的情况，以及不同竞争形态下，我国企业资产 负债率与业绩的关系，同时融合了定性的分析和总结。使得本文对于相关问题的 表述更加准确。 三、三、研究创新与不足研究创新与不足 （一）创新之处 1、本文融合了产业经济学和财务学的相关理论，对于产品市场竞争、资本 结构、企业业绩三者之间的关系进行了详细的阐述。 2、在实证部分，通过选取代表三种不同竞争形态的行业，利用我国深沪 a 股市场上 20042006 年的最新数据，分类研究了资本结构与企业业绩的关系。 3、本文对我国上市公司如何更好的面对市场竞争状况，选择资本结构从而 取得良好业绩提出了一些政策意见及建议，此外，还对以后的研究进行了展望。 （二）不足之处 由于时间和学识的有限，本文还是存在着一些不足和局限性：在样本选择方 面，只分别选取了三种行业作为研究中垄断性行业、垄断竞争性行业以及竞争性 行业的代表，这不能完全代表我国上市公司整体的情况，得出的结论有一定的局 限性。在变量选择方面，我们只选择了有代表性的七个变量，没有考虑到其他变 量的影响。在企业资本结构分析中对于股权结构这方面的描述不够充分，可能也 影响到本文的结论。 第二章 相关理论回顾及文献综述 5 第二章第二章 相关理论回顾及文献综述相关理论回顾及文献综述 一、资本结构相关理论回顾一、资本结构相关理论回顾 二十世纪五十年代，美国的 modigliani 和 miller 1两位学者经过严格的数 学推导和大量的实证研究，提出了著名的 mm 定理，即公司资本结构和其市场价 值无关的命题，从而开创了经典资本结构理论的先河。六十年代后，西方学者们 逐步放宽了 mm 定理的基本假设，发展出了权衡理论、后权衡理论等最优资本结 构的决策模型，进一步丰富了经典资本结构理论。到了七十年代后期，学者们通 过在资本结构研究中加入信息不对称理论，形成了以融资优序、信号传递、委托 代理等理论为代表的现代资本结构理论，实现了资本结构研究的又一次飞跃。而 从八十年代末期开始，资本结构又有了新发展，出现了和控制权理论的结合，更 有学者突破原有的学科界限，将产业组织理论和资本结构理论相结合，形成了资 本结构产业组织理论。 这些理论都从不同的角度揭示了企业资本结构与企业行为 及绩效之间的关系。 （一）经典资本结构理论 1、mm 理论 （1）早期的 mm 定理（无税） 1958 年，美国的经济学家 modigliani 和 miller 1在考察了企业资本结构与 企业市场价值之间的关系后，在美国经济评论上发表了资本成本、公司财 务和投资理论一文，提出了“公司价值与公司资本结构无关”的命题，即著名 的 mm 理论，早期的 mm 定理是在严格的假定条件下形成的，其假设主要包括：市 场是完善的； 股票和债务没有交易成本； 没有公司和个人所得税； 没有破产成本； 信息有效且没有成本；管理者总是最大化股东的财富；投资者个人借款利率与企 业的借款利率相同，且无负债风险；企业的经营风险相同，他们所属的风险等级 也相同；投资者对公司的未来收益与风险的预期是相同的；企业的增长率为零， 财务杠杆收益全部支付给股东，各期的现金流量预测值为固定量，且预计各期的 现金流量构成等额年金。mm 定理的提出为研究资本结构问题提供了一个有用的 起点和框架。当然，早期的 mm 定理由于假设条件太多，和现实情况差异太大， 产品市场竞争、资本结构和企业业绩 6 从而失去了现实的有效性，随后的学者大都在早期 mm 定理的框架内逐步放宽假 设条件，对 mm 定理进行了修正和发展。 （2）修正后的 mm 定理和米勒模型 针对早期 mm 定理的严格假设造所成的理论和现实的差距，modigliani 和 miller（1963） 2从现实社会出发，打破了无税收这一假设，首先将公司所得税 引入 mm 理论，他们改变了最初公司资本结构与公司价值无关的结论，认为资本 结构与公司价值具有很强的相关性。他们研究指出：按照美国税法，公司对债务 持有人支付的利息可以计入成本从而免交企业所得税，而股利支付却要交所得 税，显然，企业可以运用债务这一税盾效应，通过改变企业原有资本结构而改变 企业市场价值。因而修正后的 mm 定理认为企业的资本结构影响企业业绩，负债 越多，对企业越有利。随后 miller（1977） 3又在债务和税收一文中，将个 人所得税因素引入修正后的 mm 理论，系统的建立了一个同时考虑公司所得税和 个人所得税的米勒模型。米勒模型认为：个人所得税在某种程度上可以抵消负债 利息的抵税作用，但是在正常的税率的情况下，由于其抵消的程度是有限的，因 此负债的利息节税作用不会完全消失。因此米勒模型得出与修正后的 mm 定理一 样的结论，即是：负债率越高越好，在企业的负债率达到 100%时，企业的市场 价值达到最大。 2、权衡理论 mm 理论及米勒模型只是单方面考虑了负债给企业带来的减税利益而忽略了 负债带来的风险和额外费用。七十年代出现的权衡理论则在 mm 理论中加入了更 多的现实因素， 权衡理论引入了破产成本和代理成本两种典型的风险、 费用因素。 该理论认为公司存在最优（目标）资本结构，最优资本结构是权衡债务的利益和 成本的结果。权衡理论按照其发展阶段可分为早期的权衡理论和后期的权衡理 论。早期的权衡理论认为债务虽然具有避税的作用，但随着债务比例的上升，企 业陷入财务危机的可能性也在加大，甚至最终导致破产，因而企业最优的资本结 构是基于债务的避税利益和企业破产成本的均衡。后期的权衡理论则是以 diamond（1984） 等为代表，他们一方面将负债的成本从破产成本进一步扩展到 代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面，同时，在另一方面又把 diamond, douglas. financial intermediation and delegated monitoringj. review of economic studies, 1984, (151): 393414. 第二章 相关理论回顾及文献综述 7 税收利益从原来所单纯讨论的负债税收利益引申到非负债税收利益方面， 后期的 权衡理论实际上是扩大了成本和利益所包含的内容， 把企业目标资本结构看成是 各类税收利益与各类负债相关成本之间的权衡。 （二）现代资本结构理论 从以上经典资本结构理论可以看出：学者们大都通过放松 mm 定理的假设条 件， 考察税收、 破产等外部因素对企业最优资本结构的影响， 这些研究都是在 “充 分信息”这一假设条件下进行，然而在现实社会中，往往存在着“信息不对称” 的情况。为此，以 jensen、meckling、myers、ross、leland 等学者为代表的新 资本结构理论学派把非对称信息引入资本结构的研究领域， 使得资本结构理论步 入了现代资本结构理论时期。现代资本结构理论主要包括代理成本理论、信号传 递理论、融资优序理论等。这些理论从不同的角度揭示了信息不对称环境下企业 资本结构与企业行为及绩效之间的关系。 1、代理成本理论 “代理成本”最早由 jensen 和 meckling（1976） 4在企业理论:管理行为、 代理成本与所有权结构一文中提出，他们对代理成本下的定义是:“代理成本 包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本， 加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失。 ”在他们看来，现代股份公司 中存在着两类利益冲突：一类是经理和股东之间的，另一类存在于债权人和股东 之间。而企业资本结构的选择则是债务源于代理成本的收益与成本权衡的结果。 首先，经理与股东之间的冲突源于经理的剩余索取权不足。在现代企业中， 所有权与经营权相互分离。经理人虽然承担着增加利润的所有成本，却因为他们 不是企业 100%的所有者而不能得到利润增加的全部。在这种索取权和付出明显 不等的情况下， 经理人便倾向于更多的利用其权限谋求自己的利益而不是追求公 司价值的最大化。这种经理人员无效率行为造成的损失通常称为股权代理成本。 为避免和减少这种无效性，债务融资是一个很好的方式。因为当一个企业增加债 务融资时，经理人所持股份比例将上升，从而公司经理和股东的矛盾就会有所缓 和。grossman and hart（1982） 还从“财务契约论”的角度指出：随着债务量 的增大，企业的破产成本的可能性也会加大，经理人从企业破产对自身利益影响 grossman, s.j, hart, o, d. corporate financial structure and managerial incentives.in j. mc call: the economics of information and uncertaintyc.chicago: university of chicago press, 1982: 259-298. 产品市场竞争、资本结构和企业业绩 8 的角度出发， 会更加约束自己， 努力工作从而达到企业价值最大化。 此外， jensen （1986） 提出了“自由现金流假说” ，即由于债务融资承诺到期要还本付息，因 此会减少企业的现金流量，从而在一定程度上限制了经理人员所能利用的现金， 限制他们的在职消费等行为。然而增加债务又会带来债务代理成本，这就是 jensen 和 meckling 提出的第二类冲突，债权人和股东之间的冲突。这类冲突源 于债务融资对于股东来说是一种次优投资激励。因为在举债筹资的情况下，如果 某项投资产生很高的收益，则股东会大获其利，而债权人只获得固定收益。但投 资失败时，债权人将承担大部分后果而股东的损失相对来说就很少，因而，股东 更倾向于选择极具风险的项目，可是这样对债权人是不利的，所以债权人就会在 事前要求补偿，从而提高了债务的成本，这种价值的损失最终还是要由股东来承 担。这一般称之为“资产替代结果” ，由此引起的公司价值的损失就是债务融资 的代理成本。介于债务融资带来的两面性，jensen 和 meckling 最终认为企业的 最优资本结构是股权代理成本和债务代理成本之间的权衡。在最优点上，债权的 边际代理成本等于股权的边际代理成本， 总代理成本最小从而使得企业的价值达 到最大化。 2、信号传递理论 信号传递资本结构理论主要研究的是在信息不对称下的条件下， 企业如何通 过适当的方法向市场传递有关企业价值的信号，以此来影响投资者的决策。在该 领域做出开创性贡献的是 ross（1977） ，他建立了一个信号传递模型，在 ross 的模型中，公司的收益分布由一阶随机过程决定。经理人知道公司收益的真实分 布，而投资者不知道，即所谓之信息不对称。在此情形下，投资者只能通过经理 人输出的信息间接地评价企业的市场价值。而 ross 通过证明得出：资本结构就 是一种能把内部信息传递给市场的信号工具。在市场上，投资者把较高的负债率 看作是企业高质量的表现，因为一个企业负债比率越高，显示经理人对公司的前 景越有信心， 企业的价值越大。 由于负债越多， 公司发生财务危机的可能性越大， 而破产或重组给经理人会带来一系列的损失， 因而低质量的企业不会模仿高质量 的企业发行很多债券，从而资本结构能够产生这样一个分离均衡：即从企业的负 jensen, m.c. agency costs of free cash flow, corporate finance and takeoversj. american economic review, 1986, (76): 323-339. ross.s. the determination of financial structures: an incentive signalling approachj. bell journal of economies, 1977, 8(1): 23-40. 第二章 相关理论回顾及文献综述 9 债程度区分出企业是高质量还是低质量。由此 ross 得出了公司价值和负债权益 比成正相关的结论。而 leland 和 pyle（1977） 则从内部持股比例这个角度考 察了信号传递，他们认为在信息不对称的情况下，经理人为了吸引外部投资者进 行投资，必须使投资者相信项目或公司的良好前景。在假设经理人为风险规避者 的前提下，投资项目的质量是经理人持股比例的函数，因为在一般情况下，经理 人有着强烈的规避风险的行为，若他们将有限的资金投入到某项目中，则传递的 信息就是表示该项目是优质的， 而且承担劣质项目的管理者不可能为了向市场表 明公司的高质量信号而选择持有公司高份额的股票， 因为这将增加他们遭受的项 目风险，降低他们的效用函数。因此在均衡状态下经理人持有的股权比例将完全 显示其项目的收益水平，经理人投资越多，传递的信息是项目价值越高，从而企 业的价值也越大。 3、融资优序理论 融资优序理论又被称为“啄食理论” 。它是由 myers 和 majluf（1984） 在 吸收了权衡理论、代理理论以及信号传递理论的研究成果后，正式将信息不对称 的方法引入资本结构研究中的结果。该理论认为，信息不对称源于控股权和管理 权的分离，在不对称信息条件下，投资者（外部人）了解的关于公司资产质量的 信息少于公司经理人（内部人） ，投资者只能根据经理人所传递的信号来评价他 们的投资决策。由于信息的不对称，公司发行新股往往使外部投资者认为该公司 的资金短缺从而低估该公司的股票，造成公司股票价格的下跌。可是管理者只有 在股价被高估的情况下才愿意发行股票，然而，在这种情况下自然不会有人愿意 购买。另外，如果企业被迫通过股权融资对新项目进行融资，该项目也会被老股 东所拒绝，因为股价过低可能会使新投资者获取的收益大于新项目的净现值，从 而使老股东蒙受损失，在这种情况下，即使新项目的净现值为正，也可能无法实 施，从而出现投资不足的问题。所以如果公司能够发行一种不被市场低估的证券 来为新项目融资，则可以避免投资不足，而内部资金和带有风险的负债符合这个 要求。公司在融资过程中，最为稳妥的融资首选是以保留的盈余进行内部融资， 这样不仅可以避免外部融资所造成的公司价值下跌， 而且可以确保原有股东的利 leland.h, pyle.d. informational a symmetries, financial structure and financing intermediation j. journal of financial economics, 1977, (32): 371-388. myers, s.c, majluf, n.s. corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have j. journal of financial economies, 1984, (13): 187-221. 产品市场竞争、资本结构和企业业绩 10 益。在公司的保留盈余不足以满足项目投资所需资金的情况下，公司外部融资的 最优选择应当是债务融资。因为债务融资其只需支付固定的利息，成本较低，而 且由于债务融资以企业资产为抵押，通常对企业价值的影响较小。所以融资优序 理论认为，公司具有融资偏好，公司在融资时会首先偏向于利用自有资金，其次 考虑发行债券，最后才是发行新股。 （三）资本结构理论的新发展 1、资本结构控制权理论 自从 20 世纪 80 年代再次出现兼并接管浪潮以来， 许多经济学家开始关注公 司控制权市场与资本结构的关系， 考察两者之间关系的资本结构控制权理论应运 而生。该理论指出：公司的资本结构