（会计学专业论文）企业价值评估——现金流量折现评估法和eva评估法的比较研究.pdf

论文摘要 中国股市在经历了长达三年的熊市之后，投资者、上市公司管理者和市场监 管者开始重视企业的真实价值。本文从价值评估和价值管理两个方面对e v a 评 估法和现金流量折现评估法进行了比较研究，希望能为这两种主流的企业价值评 估方法在中国的运用提供一些建议。 文章介绍了运用企业自由现金流量折现模型评估企业价值的程序：介绍了运 用企业自由现金流量折现模型管理企业价值。说明了e v a 的计算过程，并分析 了如何运用e v a 折现模型管理企业价值。 证明了e v a 折现模型和企业自由现金流量折现模型的等价，并给出了两个 模型等价的假设。并对运用于两个模型假设不同的情况进行了分析。当运用企业 自由现金流量模型时假设企业在稳定增长期的税后经营利润以固定增长率增长 而使用e v a 折现模型时假设企业稳定增长期e v a 以固定增长率增长时，e v a 折 现模型评估得到连续价值较大。当对研发费用和商誉进行调整时，e v a 折现模 型评估得到的企业价值较大。 自由现余流量折现模型和e v a 折现模型提供的提升企业价值的方法是一致， 只不过在两个模型下同一种方法可能被归于不同的价值驱动因素下。但是，e v a 不仅为管理者提高企业价值提供正确方法，还是一种有效衡量管理者业绩的方 法。 同时运用e v a 折现模型和企业自由现金流量折现模型对丽珠集团和粤电力 进行了估价。丽珠集团有大量的研发费用和市场开拓费用。运用e v a 折现模型 评估丽珠集团得到的企业总体价值大于用企业自由现金流量模型评估得到的企 业总体价值。粤电力的研发费用和市场开拓费用极少。运用e v a 折现模型和企 业自由现金流量折现模型评估粤电力得到的企业价值完全相同，为e v a 折现两 阶段模型和企业自由现金流量折现两阶段模型等价提供实例的支持。 关键词：价值评估：现金流量：e v a a b s t r a c t a f t e r3 - y e a r - l o n gb e a rm a r k e ti nc h i n e s es t o c km a r k e t ，t h ei n v e s t o r s ，l i s t e d c o r p o r a t i o n sa n dt h em a r k e ts u p e r v i s o r sr e a l i z et h a ti ti si m p o r t a n tt ok n o wt h et r u e v a l u eo ft h ec o r p o r a t i o n t h i sp a p e rc o m p a r e st h ee v am o d e lw i t ht h ed i s c o u n t e d c a s hf l o wm o d e li no r d e rt og i v es o m ea d v i c ef o ru s i n gt h e s et w om o d e l s t h ep a p e rd e s c d b e st h ep r o c e d u r eo fu s i n gt h ed i s c o u n t e dc a s hf l o wm o d e lt o e v a l u a t eac o r p o r a t i o na n dm a n a g et h ev a l u eo fac o r p o r a t i o n ，t h ep a p e ra l s os h o w s t h em e t h o dt oc a l c u l a t et h ee v ao fac o r p o r a t i o na n dt h ew a y so fu s i n gt h ee v a m o d e lt om a n a g et h ev a l u eo fa c o r p o r a t i o n t h ef o u r t hc h a p t e rp r o v e st h a tw h e nt h et w om o d e l su s et h es a m eh y p o t h e s i st h e o u t c o m e so f t h et w om o d e l sa r et h es a m e i nt h ee a s et h a tt h ee v ag r o w si nas e tr a t e ， t h ev a l u ec o u n t e db yt h ee v am o d e li sh i g h e rt h a nt h ed i s c o u n t e dc a s hf l o wm o d e l w h e n u s i n gt h ee v am o d e l ，t h ec o n s i d e r a t i o no ft h er & d a l s oi n c r e a s e st h ev a l u eo f ac o r p o r a t i o n t h ee v am o d e la n dt h ed i s c o u n t e dc a s hf l o wm o d e lp r o v i d et h es a m ew a yt o r a i s e 山ev a l u eo f ac o r p o r a t i o n c o m p a r e dw i t ht h ed i s c o u n t e dc a s hf l o wm o d e l t h e e v a m o d e lc a n a l s o b e a c r i t e r i o n o f t h e p e r f o r m a n c e o f t h ec o r p o r a t i o n m a n a g e r s 。 t h ef i f t hc h a p t e ru s e sb o t ht h ee v am o d e la n dt h ed i s c o u n t e dc a s hf l o wm o d e l t oe v a l u a t el i z h uc o r p o r a t i o na n dy u e d i a r d ic o r p o r a t i o n l i z h uc o r p o r a t i o nh a sa l a r g ea m o u n to fr & de x p e n s e t h ev a l u eo fl i z h uc o r p o r a t i o nc o u n t e db yt h ee v a m o d e li sh i g h e rt h a nt h ed i s c o u n t e dc a s hf l o wm o d e l y u e d i a n l ic o r p o r a t i o nh a s l i t t l er & d e x p e n s e t h ev a l u eo fy u e d i a n l ic o r p o r a t i o nc o u n t e db yt h ee v a m o d e li s j u s tt h es a n l ea st h ed i s c o u n t e dc a s hf l o wm o d e l t h a ta c c o r d sw i t ht h ec o n c l u s i o n s o f t l l ef o u r t hc h a p t e r k e yw o r d s ：v a l u a t i o n ；c a s hf l o w ；e v a 引言 引言 一、研究背景和目的 1 、研究背景 从2 0 0 1 年7 月上证a 股指数创下2 , 3 1 5 4 7 的高点开始到2 0 0 4 年，中国股 市经历了3 年的熊市。上证指数的跌幅超过了4 0 ，股票价值大量蒸发，股民 损失惨重。股票市场作为一个最重要的资本市场未能起到有效配置资本资源的作 用，使资本流入能真正为投资者创造价值的企业。目前，中国股市的现状是大股 东上市圈钱，而小股民入市赌博。这种情况如不改变，中国股市将难以发展，中 国企业发展将受到阻碍。为此，投资者、上市公司和监管者开始重视企业的真实 价值。 另外，诸如雅虎、搜狐和新浪等，具有巨额的营业亏损，巨大的研发和市场 开拓支出，主要资产是专利、技术和高素质的员工，速度惊人的销售增长，未来 现金流量的不确定性的新技术型企业的出现，也给企业价值评估带来了新的挑 战。 为了满足投资者对企业价值评估的需要和企业管理者管理企业价值的需要， 企业现金流量折现评估法和e v a 评估法开始运用于企业价值评估。一些证券研 究所开始运用现金流量折现法评估企业价值，并提供给投资者使用。9 0 年代在 西方成为重要的价值评估方法后，e v a 在我国也已日益受到关注并已开始进行初 步实践。2 0 0 2 年，证券之星网站。公布了美国s t e r ns t e w a r t 咨询公司对中国 深沪两市上市公司2 0 0 1 年e v a 价值排行榜。2 0 0 1 年新成立的南方成长稳健开 放式基金将e v a 作为选取投资组合中股票的标准。青岛啤酒等多家企业也在尝试 利用这种新的企业价值评估指标体系来进行企业价值管理。 2 、研究目的 现金流量折现法认为，投资者购买股票是为了从所购买的股票获得预期的现 金流量和回报。因此，投资者为这些股票所支付的价格应是它在未来能产生的预 期现金流量的现值。 。证券之星网站w w w s t o c k s t a r , c o m 企业价值评估一现金流量折现评估法和e v a 评估法的比较研究 e v a 的核心思想是经济学家长期称之为“剩余收入( r e s i d u a li n c o m e ) ”、 “经济利润( e c o n o m icp r o f it ) ”或经济租金( e c o n o m icr e n t ) 的概念。1 7 7 7 年，经济学家h a m i l t o n 提出只有的企业的利润大于其权益和债务资本的成本时， 它才真正创造了价值。企业的价值是未来e v a 的现值和初始投入资本总额的总和。 本文的研究目的就是通过对这两种评估方法在价值评估和管理企业价值两 个方面的比较研究达到以下目的： 1 、两种方法评估的理论依据； 2 、如何运用两种方法评估企业价值； 3 、如何运用两种方法管理企业价值。 二、研究的框架 厂磊 i，j i 企业价值评竹的现状与发展 l e v a 评估法和企业自由现金流量折现评估法的比较 2 引言 三、研究的主要内容 1 、详细介绍运用企业自由现金流量折现模型评估企业价值的程序；介绍了 如何运用企业自由现金流量折现模型管理企业价值。 2 、介绍了e v a 起源于剩余收入，并对剩余收入作了改进，更能反映企业实 际的经济状况。详细说明了e v a 的计算过程，并如何运用e v a 折现模型管理企 业价值。 3 、证明了e v a 折现模型和企业自由现金流量折现模型的等价，并给出了两 个模型等价的假设。从价值评估和价值管理两个方面比较了e v a 评估法和现金 流量折现评估法。 4 、自由现金流量折现模型和e v a 折现模型提供的提升企业价值所采用的方 法是一致的，只不过在两个模型下同一种方法可能被归于不同的价值驱动因素 下。e v a 不仅为管理者提高企业价值提供f 确方法，还是一种有效衡量管理者业 绩衡量的方法。 5 、运用e v a 折现模型和企业自由现金流量折现模型对丽珠集团的价值进行 了评估并对两个模型评估的结果进行了比较；运用e v a 折现模型和企业自由现 金流量折现模型对粤电力进行了价值评估，并和丽珠集团的评估结果作了比较。 四、研究的主要亮点 1 、证明了e v a 折现模型的一般模型和企业自由现金流量折现模型的一般模 型等价，并给出了两个模型等价的假设。王丰、宣国良。证明了e v a 折现模型的 一般模型和企业自由现金流量折现模型的一般模型等价：王毅。在2 0 0 4 年也证明 了两个模型的等价，但其隐含的假设相对更强。本文证明的方法不同于上述两篇 文章，而是在科普兰和达莫达兰的研究基础提出的一种新的证明方法，这种证明 方法是本文证明e v a 折现模型的两阶段模型和企业自由现金流量折现模型的两 阶段模型等价的基础。 借鉴了科普兰的相关研究成果，证明了e v a 折现模型的两阶段模型和企业 自由现金流量折现模型的两阶段模型等价，并给出了两个模型等价的假设。并讨 论其中两个假设不同，对两个模型评估结果造成的影响； 。王丰，宣国良经济利润及折现现金流在企业价值评估中的应用研究川预测，2 0 0 2 ( 2 ) ：5 4 5 7 。王毅e v a 与上市公司价值评估【d 】成都：电子科技人学m b a 学位论文，2 0 0 4 3 企业价值评估现金流量折现评估法和e v a 评估法的比较研究 第一，使用企业自由现金流量模型时假设企业在稳定增长期的税后经营利润 以固定增长率增长而使用e v a 折现模型时假设企业稳定增长期e v a 以固定增长 率增长，e v a 折现模型评估得到连续价值大于企业自由现金流量评估得到的结 果。 第二，在使用e v a 折现模型对对研发费用和商誉进行调整，导致两个模型 要使用相同的投入资本总额和相同的税后经营利润的假设不在成立；这种情况下 e v a 折现模型评估得到的企业实体价值大于企业自由现金流量折现模型评估得 到的结果。 2 、何香金。在2 0 0 2 年利用e v a 折现模型和企业自由现金流量模型分别对福 耀玻璃进行了价值评估。 本文则选取了两个不同类型的上市公司，并分别对两个公司使用e v a 折现 模型和企业自由现金流量折现模型评估其价值。丽珠集团属于医药行业，有大量 的研发费用和市场开拓费用。这时，e v a 折现模型评估丽珠集团得到的企业实 体价值大于用企业自由现金流量模型评估得到的企业实体价值的2 2 2 。 粤电力属于传统的垄断生产企业，其研发费用和市场开拓费用极少。因此在 运用e v a 折现模型未对企业的投入资本总额和税后经营利润进行调整，保持了 运用于两个模型的假设一致。运用e v a 折现模型和企业自由现金流量折现模型 评估粤电力得到的企业实体价值完全相同，为e v a 折现模型两阶段模型和企业 自由现金流量折现模型的两阶段模型等价提供实例的支持。 。何香金企业价值评估方法探讨【d 厦门：厦门大学h b a 学位论文，2 0 0 2 4 第一章企业价值评估的现状和发展 第一章企业价值评估的现状和发展 第一节企业的特点和现行企业价值评估方法 一、企业的特点 马克思认为，企业是社会生产力发展到一定阶段的产物，更确切地说是商品 生产的产物。“企业是商品生产的物质承担者，也是商品价值的承担者。企业的 生产经营过程，是价值形成、价值增值和价值实现过程的统一，而价值规律的作 用，本质上要求企业最大限度地追求经济利益和效率。 科斯( r c o a r s e ) 认为，企业是市场价格机制的替代物，其存在完全是由于使 用市场价格机制是有成本的，而在企业内部组织交易比用市场组织交易具有更低 的成本。o 阿尔钦( a l c h i s n a ) $ t l 德姆塞茨( d e m s e t z h 1 认为，企业与市场并不像科斯认 为的那样在交易费用方面具有巨大差异，企业的实质在于采用团队生产的方式， 团队生产的效率也就是企业的效率。为了避免“免费搭车”现象，必须设立一个 能够享受剩余索偿权的角色，这就是企业家。 刘世庆认为，企业是基本的经济单位，企业是从事生产、流通等经济活动， 为满足社会需要并获取盈利，进行自主经营，实行独立核算，具有法人资格的基 本经济单位。企业是商品的生产者和经营者；企业是自主经营、自负盈亏、自我 积累、自我发展、以赢利为目的的经济组织，并且企业具有法人资格。 以上是国内和国外从不同角度对企业的概念加以界定，尽管这些定义有其不 完善的一面，但对这些概念加以概括可以看出企业至少具有以下两个特点： 1 、整体性。构成企业的各个要素资产具不同功能，它们在特定系统目标前 提下构成了企业整体。因此，企业强调其全部资产的整体性，整体性是企业区别 于其他资产的一个重要特征。 。马克思资本i 仓l m l ，北京；人民出版杜，1 9 7 5 。张卫东，钟熙维现代企业理论 h q 湖北：湖北人民出版社，2 0 0 2p 2 。张卫东，钟熙维现代企业理论【m 1 湖北：湖北人民出版社，2 0 0 2p 2 。林凌，刘世庆企业商品论m 北京：经济科学出版社，1 9 9 9 企业价值评估现金流量折现评估法和e v a 评估法的比较研究 2 、盈利性。企业的经营目的就是盈利，企业需要在规定的生产经营范围内， 将自身控制的要素资产有机组合并形成相应的生产经营结构和功能。 二、现行的企业价值评估方法 在企业的账面价值、企业的公允市场价值、企业的清算价值和企业的内在价 值中，企业的内在价值最能够反映企业整体性和盈利性的特点。 企业的内在价值认为，投资者购买股票和其他金融资产时，是为了从所购买 的金融资产中获得预期的现金流量和回报。所以，投资者为这些金融资产所支付 的价格应该是它在未来能产生的预期现金流量的现值。因此，企业内在价值是指 企业在其剩余的经营期间中可以产生的现金流量的折现值。对于一个企业来说， 内在价值是企业经营所产生的未来现金流量的现值，内在价值高低不是取决于企 业已投入的成本或支出的花费，而是取决于企业未来的盈利能力。 约翰伯尔威廉姆斯( j o h nb u r rw i l l i a m s ) 早在1 9 3 8 年就指出，今天任何股 票、债券或公司的价值，取决于资产的整个剩余期间所能产生的，以适当的利率 折现的现金流。o 沃伦巴菲特认为“企业投资( 包括股权和债券投资) 的基础应是企业的内 在价值，而不是市场价值，理解什么是内在价值和内在价值的源泉所在是投资管 理和成功的关键。”。 用于评估企业内在价值的方法是企业价值评估的收益法。企业价值评估收益 法认为，投资者投资于任何一项金融资产的投资，都是以牺牲现在的消费为代价 的，都是以获得未来收益为目的的。因此，在理论上对金融资产的估价应该从金 融资产带来的未来收益入手。收益法也称为收益现值法，是把企业未来特定时间 内的预期收益按照合适的折现率折算成当前的现值，来确定被评估资产价值的 种评估方法。企业价值评估的评估对象就是企业的未来获利能力，而收益法正是 以企业的获利能力为基准进行的评估。因此，评估理论界认为收益法是企业价值 评估的最佳方法。由于对未来收益的定义的不同，未来收益可能是指企业未来现 金流收入，也可能是指未来剩余收益收入；所以，收益现值评估方法又分为现金 流折现评估法和剩余收益折现评估法。目前，企业自由现金流量折现评估法是 。j o h nb u r rw i l l i a m , t h et h e o r yo f l n v c s t r n e n tv a l u & 1 9 3 8 沃伦巴菲特巴菲特从1 0 0 元到1 6 0 亿【陈鑫译北京：中国财政经济出版社，2 0 0 0 6 第一章企业价值评估的现状和发展 现金流量折现评估法中最常用的评估法，e v a 折现评估法是剩余收益折现评估 法中最常用的评估法。 第二节企业价值评估与资本市场 随着资本市场的不断发展，资本市场已成为配置资本这一生产要素的重要 手段，并且资本的所有权和资本的经营权分离程度逐渐加大。股权投资者是资本 所有权的占有者，他们需要了解所投资的内在价值是否符合市场价值；企业的管 理者是资本经营权的占有者，他们需要不断提升企业的内在价值，吸引更多的投 资者将资本投入到企业中。企业价值评估的收益法作为评估企业内在价值的方法 具备了满足投资者和管理者需求的功能。 一、为股权投资者提供价值分析工具 企业的基本特点有两个；1 、整体性。构成企业的各个要素资产具不同功能， 它们在特定系统目标前提下构成了企业整体。2 、盈利性。企业的经营目的就是 盈利，企业需要在规定的生产经营范围内，将自身控制的要素资产有机组合并形 成相应的生产经营结构和功能。 作为企业股权投资者的股东投资于企业时，他们看中的企业作为一个整体在 未来带来回报的能力。当投资者投资于企业股权时，他们放弃了当前的现金消费， 期望在未来获得更高的回报，而企业则给予股权投资者股票作为对企业剩余收益 的索取的权力凭证。股票所赋予这种索取权是在企业其它索取权被满足后，对企 业的剩余索取权。股权投资者得到满足债务持有人索取权后的剩余收益价值。但 是，股权投资者收益的大小最终还是取决于企业经营活动创造价值的大小。 资本市场本身并不涉及企业价值创造。企业作为价值的创造者，对于投资者 来说，其价值体现为未来收益的现值。因此股权投资者真正关心的是企业的内在 价值。 重置成本法在评估企业价值时不是从整体的角度出发，而是将企业按资产构 成，分别评估各部分资产的价值，然后加总得出企业价值的评估值。重置成本法 没有考虑到企业的价值在于它的未来的盈利能力。因此，这种方法不能评估企业 的内在价值。 企业价值评估现金流量折现评估法和e v a 评估法的比较研究 市场法就是先在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照企 业，分析、比较被评估企业和参照企业的重要指标，通过修正、调整参照物企业 的市场价值，最后确定被评估企业的价值。股票市场越有效，市场法评估价值的 企业就越准确，股票市场的效率不高时，采用这种方法评估得到企业的企业价值 的准确性不高。在完全有效的市场中，企业的公允市场价值就是企业内在价值。 就一个资本市场而言，它的有效程度可分为三个层次：弱式有效、半强式 有效和强式有效。弱式有效：目前的价格反映了所有包含在过去价格中的信息， 投资者利用这些信息无法发现价值低估的股票，弱式有效市场使技术分析无效。 半强式有效：目前的价格不仅反映了包含在过去价格中的信息而且反映了所有 的公开信息，包括财务报表，信息披露等，投资者利用这些信息无法发现价值低 估的股票，半强式有效市场使基本分析无效。强式有效：目前的价格包含了所有 的公开信息和私人信息，投资者利用内幕信息无法发现价值低估的股票，强式有 效市场使一切“暗箱操作”无效。 而对各国资本有效性的实证研究表明目前尚无一个国家的资本市场达到强 势有效。因此，市场法评估的企业价值并不能代表企业的内在价值。 企业价值评估的收益法就是把企业未来特定时间内的预期收益按照适宜的 折现率折算成当前的现值，因此，企业价值评估的收益法的评估的价值就是企业 的内在价值。所以，企业价值评估的收益折现法是业股权投资者分析企业的内在 价值的首选工具。 二、为管理者提供价值管理工具 随着企业的规模的扩大，首先股东完全独立控制企业经营活动的方式越来 越受到投资者所具有的精力、专业知识、时间、组织协调能力的局限性的制约； 其次，单个股东无法提供企业经营所需的全部资本，需要有很多的股权投资者来 提供。这就使企业所有权和经营权分离。随着资本市场的发展，企业所有权的分 散程度进一步加大，企业的管理人员成为企业控制权的实际拥有者。 企业控制权市场的出现，却使企业管理人员手中的企业控制权不再那么稳 固。1 9 8 1 ，在美国发生了9 9 杠杆收购o ，到1 9 8 8 发生的杠杆收购上升到的3 8 1 。qb a l ( 目dgs m i t h t h en e wf i n a n c i a lc a p i t a l i s t s ：k o h l b e r gk r a v i sr o b e r t sa n dt h ec r e a t i o no f c o r p o r a t e v a l u e , c a m b d d g e ，e n g l a n d ：c a m b r i d g eu n i v e r s i t yp r e s s ，1 9 9 8 8 第一章企业价值评估的现状和发展 起。杠杆收购和高收益的债券作为主要融资工具的出现，使美国多数的企业随时 面临被收购的风险。企业控制权市场的出现，在成名企业及其管理者中引起了巨 大反响。杠杆收购的对象多是能产生较大现金流量的成熟企业。如果这些企业的 管理者不将产生的现金分配给股东，而是将这些现金投入的回报率较低的自己所 熟悉的业务，或是投入到自己不熟悉也不大可能成功的业务；就会使企业的股东 蒙受损失。杠杆收购通过债务代替权益使企业的现金流出企业来提高股东的价 值。而且随着资本市场的日益完善，企业的管理者若不能为企业的股东创造价值， 那么股东就会抛售股票，使股价下跌，企业的管理者就更容易失去对企业的控制 权，遭受损失。为了不失去对企业的控制权，企业管理人员就必须为股东创造价 值。 股东关心的是企业的内在价值。企业评估的收益折现法通过对企业内在价值 的预计和估价，为管理者进行以企业的内在价值为基础的企业的投资、融资决策 和价值管理提供帮助；为管理者提供有助于决策的企业获利能力的量化值。因此， 企业价值评估的收益折现法也是企业管理者提高股东价值的价值管理工具。 企业价值评估收益法中，企业自由现金流量折现评估法和e v a 评估法是当 前主要的评估方法。这两种方法都可以为股权投资者和企业管理者提供大量有关 企业内在价值的信息，并帮助管理者进行企业价值管理。 第三节企业价值评估的发展 随着知识经济时代的到来，技术型企业得到了前所未有的发展。1 9 9 0 年， 按市场价值计算的全球十大公司都是寿命超过百年的工业或自然资源产业的企 业。而到了2 0 0 0 年，世界上市场价值最大的两个公司是思科和微软这两家形成 规模不足十年的企业。 始创于1 9 7 7 年的微软公司已经属于老技术型企业了，许多运用互联网提供 产品和服务的新技术型企业大量出现。这些企业在资本市场中受到投资者的狂热 追捧，股价一路飚升。这些新技术企业具有的共同特点是：具有巨额的营业亏损， 巨大的研发和市场开拓支出，主要资产是专利、技术和高素质的员工，速度惊人 的销售增长，未来现金流量的不确定性。新技术型企业的这些特点，造成了对其 价值评估的巨大困难。 企业价值评估现金流量折现评估法和e v a 评估法的比较研究 实物期权评估方法的出现为评估新技术型企业的价值提供了一种有效的工 具。实物期权实际上是将金融期权运用于对有较大灵活性和选择性的投资项目进 行估价。因此，1 9 7 3 年出现的布莱克一舒尔茨的期权定价理论，可视为实物期 权估价法的渊源。 实物期权和金融期权的区别是：金融期权是一种选择合约，它是指持有者在 未来一段时间内以一定的价格购买或出售某项金融资产( 股票、汇率、利率等) 的权利，是处理金融市场上交易的金融资产的一类金融衍生工具；而实物期权则 是处理一些具有不确定投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。 表1 1 金融期权和实物期权的区别 金融看涨期权实物看涨期权 标的资产股票的现值期望现金流的现值 执行价格约定的股票价格投资成本的现值 到期日约定的日期机会消失的时点 风险股票价值的不确定性项目价值的不确定性 分红支付给股票持有者的分红 投资过程中的损失 利率无风险利率无风险利率 资料来源；郑振龙金融工程 除此之外，实物期权相对金融期权还具有：隐蔽性强、随机性强、定价方法 更为复杂和不同实物期权具有相互影响性等特征。 实物期权可以解决新技术型企业价值评估中的部分问题，就是适于评估涉及 较大灵活性的投资项目。但是，企业拥有众多的资产和投资机会，并不是每种资 产的特性都是具有期权特性的资产，因此，实物期权方法只能解决企业部分资产 价值的评估，而企业整体价值无法用实物期权方法评估。 对于如何评估新技术型企业的价值，达莫达兰认为传统的现金流量折现模型 仍然可以用于评估新技术型企业。三个基本原则共同决定了企业的价值：企业从 已经进行的投资中获取现金流量的能力，这些现金流的期望成长性，以及这些现 金流是否可以实现的不确定性 。对于新技术型企业现金流、成长性以及风险都 是价值的决定性因素，但是，成长性却是最重要的因素。因此，对于新技术型公 司的价值评估关键是对企业未来增长率的估计。 e v a 的支持者认为，e v a 折现模型在评估新技术型企业时优于现金流量折 。a s w a t h d a o d a r a n 深入价值评估【m 】姜万军译北京：北京大学出版社，2 0 0 5p 2 8 5 1 0 第一章企业价值评估的现状和发展 现模型。现金流量折现模型计算出来的新技术型企业的价值主要来自连续价值， 有的新技术型企业的连续价值甚至到达了企业价值的1 2 5 ( 企业的前期由于负 的现金流量导致价值的毁灭) 。而e v a 折现模型中连续价值一般不超超过企业 价值的5 0 。连续价值的估计对增长率的估计十分敏感，而e v a 折现模型受连 续价值的影响小于现金流量折现模型。因此，增长率估计的误差对e v a 折现模 型评估结果的影响小于现金流量折现模型。另外，使用e v a 折现模型评估企业 价值是研发费用和市场开拓费用的资本化进一步削弱e v a 折现模型对增长率估 计误差的敏感程度。 。汤姆科普兰，蒂姆科勒，杰克默林价值评估公司价值的衡量与管理第三版【m 】郝绍纶，谢关平译 北京：电子工业出版社，2 0 0 2 口2 1 4 1 1 企业价值评估现金流量折现评估法和e v a 评估法的比较研究 第二章自由现金流量折现评估法 第一节自由现金流量折现评估法概述 一、企业自由现金流量折现模型 从理论上讲，折现现金流量模型可以分为三类，股利折现模型、股权自由现 金流量折现模型和企业自由现金流量模式。这三个模型的主要区别在于对现金流 量的定义不同。股利折现模型将现金流量定义为股东得到的实际现金流量股 利；股权现金流量将现金流量定义为是归属于股东的理论现金流量；企业自由现 金流量模式将现金流量定义为企业自由现金流。目前，企业自由现金流量折现模 型是现金流量折现评估法主要采用的模型。 企业自由现金流是所有投资者( 包括债权投资者、股权投资者) 可支配的净 现金流量，企业管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下，将这部分现金流 量自由分配给其的全部权益索偿权持有人包括债权持有人、股权持有人。因 此，企业现金流量也称作自由现金流量。它是运营收入中未用于再投资的那部分 现金，因而自由现金流等于税后经营利润减去净投资额。 企业自由现金流( f c f f ) = e b i t ( 1 一税率) + 折旧一资本性支出一营运 资本净支出 ( 一) f c f f 稳定增长模型 企业价值= 面嘉聂 其中月c 陋下一年度预期的企业自由现金流量 w a c c 企业加权平均资本成本 g 企业自由现金流量的永续增长率 ( 二) f c f f 两阶段模型 企业价值2 纳+ f 蒯c f 面f 。+ 面者篇丽 。汤姆科普兰，蒂姆科勒，杰克默林价值评估公司价值的衡量与管理第三版【h q 郝绍纶，谢关平译 北京：电子工业出版社，2 0 0 2 第二章自由现金流量折现评估法 其中月c ：陋企业第t 年预期的企业自由现金流量 w a c c _ 企业加权平均资本成本 g 一企业自由现金流量的永续增长率 二、企业自由现金流量折现模型与股利折现模型的比较 股利折现模型认为，投资者进行股权投资将会获得两种现金流量：持有股权 期间股利和持有股权预期期末价格。而持有股权的预期价格也是由持有股权未来 股利所决定的，所以股权的当前价值应等于无限期股利的现值。 股权的每股价值= 。d + e ，s f , 其中d p s t 预期每股股剥 r 一股权投资的要求收益率 此外股利折现模型还包括四类衍生模型：1 、g o r d o n 增长模型；2 、两阶段 股利折现模型 ；3 、对增长估价的h 模型 ；4 、三阶段股利折现模型 股利折现模型理论的实质是股利决定股权价值。投资者进行股权投资将会获 得两种现金流量：持有股权期间股利和持有股权预期期末价格。而持有股权的预 期价格也是由持有股权未来股利所决定的，所以股权的当前价值应等于无限期股 利的现值。 但是股利折现模型在实际运用中存在如下问题： 1 、当企业不支付股利时，股利折现模型无法运用。 2 、股利支付受企业股利政策的人为因素影响，使得未来股利的预测比较困 难。 3 、一般来说，股利相对于收益长期明显滞后。所以，在运用股利折现模 型相对股权现金流量模型和企业自由现金流量模型评估企业价值时，企业后 期的价值明显较大，这就需要对企业后期的股利的预测更精确，然而这却是 困难的。 。g o r d o 几m y r o nj ；s h a p i r o ，e l i c a p i t a le q u i p m e n ta n a l y s i s ：t h em q m r e dr a t eo f r a t eo f p r o f i tm a n a g e m e n t s c i e n c e ，1 9 5 6 ，3 ( 1 ) p 1 0 2 1 0 3 。m a l k i e l ，b u r t o n g e 掣i t y y i e l d s ，g r o w t h , a n d 血es t f u c t l l r e o f s h a r e p r i c e s a m e r i c a n e c o n o m i c r e v i e w , 1 9 6 3 ， 1 3 ( s ) p 1 0 0 4 1 0 3 1 。f u l l e r , r u s s e lj ；c l l i 曲g h i s a a s i m p l i f i e dc o m m o ns t o c kv a l u a t i o n m o d e l f i n a n c i a l a n a l y s t sj o u r n a l ， 1 9 8 4 , 4 0 ( 5 ) 0 4 9 - 5 6 1 3 企业价值评估现金流量折现评估法和e v a 评估法的比较研究 许多实证研究发现股利折现模型除了适用于少部分股利政策稳定和股利 支付率高的企业外，该模型并不能很好的用于企业价值评估。股利折现模型 对于那些支付能力强，但是实际支付股利一贯较低的企业来说，有低估企业 价值的倾向。所以，股利折现模型不适于无股利支付或低股利支付的企业价 值评估。 三、企业自由现金流量折现模型与股权自由现金流量折现模型的比较 股权投资者是企业剩余收益索偿的持有人。企业在支付了经营费用、债务利 息和本金、税金、资本支出后如果仍有剩余现金，从性质上讲，即是股权投资者 的现金流量，也称作权益现金流。 企业每年不仅需要偿还一定的利息或本金，同时还要为其今后的发展而维护 现有的资产、购置新的资产。当我们把所有这些费用从现金流收入中扣除之后， 余下的现金流就是股权自由现金流( f c f e ) 。 股权自由现金流( f c f e ) = 净利润+ 折旧一资本性支出一营运资本净支出一 债务本金偿还+ 新发行债务 如果企业以目标负债比率r 为资本净损耗和营运资本追加额进行融资，而 且通过发行新债来偿还旧债的本金，那么f c f e 可表示如下： f c f e = 净利润+ ( 1 一叩) x ( 资本性支出一折旧) + ( 1 一叩) 营运资本 净支出 股权价值2 喜器 其中 f c f e , 预计第t 年的股权自由现金流量 r 一企业的股权资本成本 此外，股权现金流量折现模型还包括三类衍生模型：1 、f c f e 稳定增长模型； 2 、两阶段模型：3 、三阶段模型。 使用股权自由现金流量折现模型时常会发生负的股权自由现金流量，这就给 股权现金流量的预测增加了难度。而企业自由现金流量是一种债前数值，出现负 。汤姆科普兰，蒂姆科勒杰克默林价值评估公司价值的衡量与管理第三版【m 】郝绍纶，谢关平译 北京：电子工业出版社，2 0 ) 2 1 4 第二章自由现金流量折现评估法 值的可能性下降，增强了现金流量的可预测性。 使用股权自由现金流量折现模型时，需要区分债务现金流量和股权现金流 量，在实务中这种区分并不容易，而且常常出现错误。而使用企业自由现金流 量折现模型时，债务的价值往往可以找到市场价值代替，即使负值没有市场价 值可以代替，负债价值的评估也是较简单的。这样就增加了对企业价值评估的 准确性。 使用企业自由现金流量折现模型进行评估时，会对构成企业价值的业务的各 个组成部分的价值进行评估。这有助于让股东明确和了解每一项投资的情况和价 值的来源。同时也有助于清楚地识别企业的竞争优势，促进管理者提高企业的价 值。 第二节企业自由现金流量折现评估法运用的程序 一、行业分析 如本文第一章所述，企业的价值在于企业的盈利能力，因此进行企业价值评 估首先要分析的就是企业的盈利能力。而分析一家企业的盈利能力时，应当首先 评估企业正在参与竞争的行业的盈利能力。因为各个行业的盈利能力不同。并且 是有规律、可预测的。行业分析将为历史绩效分析提供评价的依据，为企业增长 率和企业权益资本成本的估计提供必要的信息。 根据哈佛大学的迈克尔波特在其经典著作竞争战略和竞争优势中 的观点，某个行业的利润能力五个因素影响。这五个因素分为两类，实际与潜在 的竞争程度和投入市场和产出市场上的相对议价能力。五种因素的与行业利润能 力的关系如图3 1 所示。 。迈克尔波特竞争优势嗍陈小锐译北京：华夏出版社。1 9 9 7p 1 2 2 - - 1 9 9 。克雷沙帕利普，维克多伯纳德，保罗希利经营透视企业分析与评价【，李延钰等译大连t 东北 财经大学出版社1 9 9 8p 1 7 1 5 企业价值评估现金流量折现评估法和e v a 评估法的比较研究 图3 1 决定行业利润能力的五种竞争作用力 实际与潜在的竞争程度 现有企业问的竞争新加入企业的竞争威胁替代产品的威胁 行业增长规模经济相对价格和经营 集中首先行动优势买方替代意愿 追求差异分销渠道进入 替代成本关系网 规模经济 法律障碍 固定一可变成本 超额能力 退出障碍 i 、 ，j 行业利润能力 ff 投入市场和产出市场的议价能力 买方的议价能力供应商的议价能力 替代成本替代成本 产品差异产品差异 产品成本和质量的重要性产品成本和质量的重要性 买主数量 卖主数量 单个买主购买量单个卖主购买量 资料来源：克雷沙帕利普等经营透视东北财经大学出版社 ( - - ) 实际与潜在的竞争程度 1 、现有企业间的竞争 一个行业的平均利润率主要取决于该行业中现有企业的竞争程度，现有企业 的竞争程度越激烈，行业的利润率越低。现有企业的竞争程度受以下几个因素的 影响：行业增长率，行业增长率越高，竞争程度越低；竞争者的集中和平衡，竞 争者越分散竞争越激烈：产品的差异程度和替代成本，产品的差异程度和替代成 本越小竞争越激烈；退出障碍，退出障碍越大竞争越激烈。 2 、新加入企业的竞争威胁 1 6 第二章自由现金流量折现评估法 一个行业的超额利润率将会吸引新企业的加入，新企业的不断加入将使竞争 程度加剧，降低行业利润率。因此，新企业进而一个行业的难易程度将决定该行 业的利润能力。决定进入某个行业的难度的因素：规模经济，如果存在大型的规 模经济，则进入该行业的难度加大；首先行动优势，如果具有首先行动优势，则 进入该行业的难度加大；法律障碍，许多行业的法律制约着新企业的加入。 3 、替代产品的威胁 替代产品是指具有相同效用的产品。替代产品的威胁程度取决于替代产品或 服务的相对价格和效用。现在很少有产业没有替代产品的威胁，由于客户可以在 该产品和替代品之间进行消费选择，从而限制了产品的利润水平必须与替代品的 利润水平大致相当。因此替代品给产业发展造成了很大的限制。决定替代威胁的 几类主要因素是：转换成本、替代品相对价格表现以及客户对替代品的使用倾向。 ( 二) 投入和市场和产出市场的相对议价能力 1 、买方的议价能力 买方的议价能力也影响行业的利润率，买方的议价能力越强行业的利润率越 低。买方规模越大、购买量越多，其讨价还价的能力越强。买方对价格越敏感， 议价欲望越强，议价的能力越强。 2 、供应商的议价能力 供应商的议价能力在一定程度也影响行业的利润率，供应商的议价能力越 强，该行业的利润率越低。供应商的集中度，决定供应商议价能力，供应商越集 中，议价能力越强。 二、历史绩效分析 企业的历史绩效分析包括三个方面：盈利和经营能力分析、财务杠杆和变现 能力分析、现金流量分析。在进行这三方面分析时，要采用两种比较方法： ( 1 ) 纵向比较，即对一个企业过去几年的情况进行比较。在纵向比较中， 特定企业的因素不变，可以用来考察一定时期企业政策的效果。 ( 2 ) 横向比较，即把该企业与本行业的其他企业进行比较。横向比较使得 行业间的因素不变，从而可以检验本行业内部企业的相对经营情况。 ( 一) 盈利和经营能力的分析 企业价值评估现金流量折现评估法和e v a 评估法的比较研究 投入资本收益率从企业对投入资本经营的效率的分析。由于企业价值是以自 由现金流量折现为基础，企业潜在的价值驱动因素也必须能够驱动自由现金流 量。有两个关键因素可以驱动自由现金流量与价值：企业销售收入、利润及资本 基础的增长率、投入资本的回报率这两种价值驱动因素是符合常识的。历史绩 效分析集中于分析企业的关键价值驱动因素投入资本收益率，通过该过程可 以为判定和评价企业今后的业绩提供必不可少的视角。 分析投入资本收益率和其他一些指标，可以形成对企业绩效的全面认识。分 析收益率的种有效方法就是将投入资本收益按其主要成分分解。 投入资本收益率= 塑坠塑萋癸警 其中扣除调整税的经营利润表示企业根据收付实现制调整税金之后的营业 利润；投资资本表示企业在经营上所投入的资本额，它包括企业财产、厂房、设 备以及其他资产净额( 新增流动资产和固定资产之和) 。 继续对投资收益率进行分解： 拟资本收粹= 篙豢( 1 一现金 投入资本收益被分解为三个部分：营业