（会计学专业论文）企业价值评估方法探析——基于实物期权的dcf法.pdf

摘要 企业价值评估( e n t e r p r i s ev a l u a t i o n ) 又称公司价值评估，作为帮助企业实现财务 管理目标的有力手段之一，是资产评估业的一个重要发展方向。随着我国经济体 制改革的不断深入，市场经济的进一步发展导致了产权的商品化，并且推动了产 权的流动、重组和转让，这一现象为企业整体的商品化和组成资产的商品化创造 了条件，企业能够作为商品逐步进入市场并分项甚至整体出售。但产权交易同样 要遵循市场经济的价值规律和交换规律，企业估价问题是产权交易能否达成的核 心问题之一，由此产生了对企业进行价值评估的需要。同时随着企业价值最大化 成为普遍接受的理财目标，企业价值评估已经成为购并、重组、股权交易、风险 投资等产权交易的定价方法，如何更加公允地对企业价值进行评估已经越来越成 为企业管理当局和各利益相关者关注的核心内容。 同时，财政部联合资产评估协会在2 0 0 7 年1 1 月2 8 日新发布的资产评估准则 体系中，继续沿用了2 0 0 4 年发布的企业价值评估指导意见( 试行) ，即：注册 资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情 况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性， 恰当选择一种或多种资产评估基本方法。本文针对指导意见中“恰当选择一种 或多种资产评估基本方法”，对收益法的适用性和局限性进行有益探讨，认为收益 法在实际应用时应考虑实物期权的价值，结合实物期权定价方法使用。 企业价值是一切财务活动的基础，对企业价值的公允评估有助于企业的持续 稳定发展。受传统评估思路的影响，在我国目前的评估实践中，多采用成本法评 估，再用收益法进行验证。这种做法不利于我们认识一个企业的真正价值。本文 在简要论述企业价值基本理论的基础上，对企业价值进行重新定义，认为企业价 值是企业现有的各种经营业务所产生的未来现金流量的折现值之和再加上企业所 拥有的获利机会的价值，从而将企业价值分为两部分，即现有投资规模的价值和 新增投资项目所带来的获利机会价值。前者可以用传统的d c f 法进行评估，后者 用本文所提出的基于实物期权思想的d c f 法进行评估。 文章从结构上分为六部分。 引言部分介绍了价值评估方法研究的背景和意义，以及相关的文献综述和写 作思路。 第一章对企业价值的概念做出了界定，并介绍与企业价值有关的基本理论， 接着概述了企业价值评估的相关理论，为后文企业价值评估方法的探讨奠定了基 础。 第二章对三种不同的企业价值评估主要方法( 成本法、收益法、市场法) 分 别进行介绍，经过对比分析认为，在现行企业价值评估方法体系中，d c f 方法不 失为一种很好的估价方法，它仍然是企业价值评估的主流方法。但是它的正确性 完全取决于所使用的假设条件和对未来预测的准确性，由于对未来的预测具有很 大的不确定性，因此这种方法是存在缺陷的。 第三章在前两个部分的基础上，先对不确定性环境和d c f 法的局限性进行分 析，指出用实物期权思想对d c f 法进行改进和扩展的可能性。接着针对期权及其 避险的原理引入实物期权的概念和模型，认为用实物期权的思想解决了传统现金 流量折现法对不确定性因素的束手无策，并尝试将现金流量折现法和实物期权相 结合，构建一种新的扩展的d c f 价值评估方法。 第四章对构建的价值评估方法用案例进行分析。以此对新方法的可行性进行 分析及其步骤的解析。 最后一部分对全文进行总结，并指出本文存在的不足和以后研究的方向。本 文结论：这种现金流量折现法与实物期权思想相结合的扩展的d c f 法，在保留传 统d c f 法的优点的同时，充分考虑了企业所拥有的获利机会的价值。企业在运用 这种方法进行评估时，能够很好地发现其自身潜在的价值，并且使企业价值不至 于被低估，最终得到完整的企业价值。 【关键词】企业价值评估实物期权d c f 方法扩展 2 a b s t r a c t e n t e r p r i s ev a l u a t i o na l s ok n o w n 够c o m p a n yv a l u a t i o n ，i so n eo ft h ep o w e r f u l t o o l st o h e l pe n t e r p r i s e sa c h i e v i n gi t s f i n a n c i a lm a n a g e m e n to b j e c t i v e s ，i sa l l i m p o r t a n td e v e l o p m e n td i r e c t i o no ft h ea s s e t se v a l u a t i o n w i t ht h ed e e p e no f e c o n o m i cs t r u c t u r a lr e f o r m ，t h ef u r t h e rd e v e l o p m e n to fm a r k e te c o n o m yl e a d st o p r o p e r t yr i g h t s c o m m e r c i a l i z a t i o n a sap r o d u c t ，e n t e r p r i s ei sg r a d u a l l ye n t e r i n g m a r k e ta n de v e ni ss a l es i n g l eo re n t i r e t y t h i sp h e n o m e n o nc r e a t e st h ec o n d i t i o n sf o r s i n g l ea s s e t s c o m m e r c i a l i z a t i o na n de n t i r e t ya s s e t s c o m m e r c i a l i z a t i o n b e c a u s e p r o p e r t yr i g h t se x c h a n g ei sa l s on e e dt of o l l o wt h em a r k e te c o n o m yo fl a w so fv a l u e a n de c o n o m i cl a w s ，a n de n t e r p r i s ev a l u a t i o ni so n eo ft h ec o r es u b j e c to fp r o p e r t y f i g h t se x c h a n g es u c c e e do rn o t s ow en e e dt oe v a l u a t ee n t e r p r i s ev a l u e b e s i d e s ， 、衍t l lc o m p a n yv a l u em a x i m i z a t i o ni sg e n e r a l l ya c c e p t e d ，e n t e r p r i s ev a l u a t i o ni s b e c o m i n g t h e p r i c i n g m e t h o do ff u s i o n - a c q u i s i t i o n ，r e c o m b i n a t i o n ，e q u i t y t r a n s a c t i o n ，r i s ki n v e s t m e n t ，e t c h o wt oe v a l u a t ee n t e r p r i s ev a l u ef a i r l yi sm o r ea n d m o r et u r n i n gi n t oa nc o r ei s s u ef o rm a n a g e m e n ta n ds t a k e h o l d e r m e a n w h i l e ，t h ea s s e tv a l u a t i o ns t a n d a r dw h i c hw a sl a t e s tr e l e a s e db yt h e m i n i s t r yo f f i n a n c ea n da s s e tv a l u a t i o na s s o c i a t i o na tn o v e m b e r2 8 ，2 0 0 7 ，c o n t i n u e d t o a d o p t ”t h eg u i d ea d v i c eo fe n t e r p r i s e v a l u a t i o n ( t e s t ) ”w h i c h w a sr e l e a s e da t 2 0 0 4 t h a ti s ，w h e nc e r t i f i e dp u b l i cv a l u e r ( c p v ) e x e c u t i v ee n t e r p r i s ev a l u a t i o n b u s i n e s s ，t h e ym u s t o nt h eb a s i so f e v a l u a t i o no b j e c t ，t y p eo f v a l u e ，c o l l e c t i o no f d a t a a n do t h e rr e l a t e dc o n d i t i o n s ，a n da n a l y s i st h ea p p l i c a b i l i t yo fi n c o m ea p p r o a c h ， m a r k e tv a l u ea p p r o a c ha n dc o s ta p p r o a c h ，a n dt h e nc h o o s eo n eo rm o r ea s s e t s v a l u a t i o nb a s i cm e t h o d i nt h el i g h to f c h o o s eo n eo rm o r ea s s e t sv a l u a t i o nb a s i c m e t h o d ”，t h i sa r t i c l ew i l li n q u i r et ot h el i m i t a t i o n sa n da p p l i c a b i l i t yo fi n c o m e a p p r o a c h ，a n dt h ea u t h o rt h i i l l ( w es h o u l dc o n s i d e rt h ev a l u eo fr e a lo p t i o n sw i t h p r a c t i c a la p p l i c a t i o no ft h ei n c o m em e t h o d e n t e r p r i s ev a l u ei st h eb a s i so fa l lf i n a n c i a la c t i v i t i e s ，s ot h ef a i rv a l u ee v a l u a t e c o n t r i b u t et ot h es u s t m n e da n ds t a b l ed e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e s u n d e rt h ei n f l u e n c e o ft r a d i t i o n a le v a l u a t et h i n k i n g ，i no u ra s s e s s m e n tp r a c t i c e ，m o s tc p va d o p tc o s t m e t h o da n dt h e nv e r i f yw i t hi n c o m em e t h o d t l l i su n f a v o r a b l eh e l pl l su n d e r s t a n dt h e t r u ev a l u eo fa l le n t e r p r i s e o nt h eb a s i co fs i m p l i c i t yd i s c u s s i n gt h eb a s i ct h e o r yo f e n t e r p r i s ev a l u e ，t h i sp a p e rr e d e f i n e st h ee n t e r p r i s ev a l u e t h ea u t h o r sv i e wi st h a t e n t e r p r i s ev a l u ei st h es u mo ff u t u r ec a s hf l o wd i s c o u n t e dw h i c hg e n e r a t e db ye x i s t e d 3 a s s e t sa n db u s i n e s sa c t i v i t i e s ，p l u st h ev a l u eo fp r o f i t a b l eo p p o r t u n i t yg e n e r a t e db y n e wi n v e s t m e n tp r o j e c t w ec a nu s et r a d i t i o n a ld c fm e t h o de v a l u a t et h ef o r m e r ， w h i l eu s et h ed c fm e t h o dw h i c hb a s e do nr e a lo p t i o n st h i n k i n ge v a l u a t et h el a t e r t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t os i xp a r t sf r o mf r a m e w o r k i n t r o d u c t i o ni sa b o u tt h eb a c k g r o u n da n dt h es i g n i f i c a n c eo fr e s e a r c ho nv a l u e e v a l u a t i o nm e t h o d ，c o r r e l a t i v el i t e r a t u r er e v i e wa n d w r i t i n gt r a i no f t h o u g h t t oe s t a b l i s hf o u n d a t i o nf o ri n v e s t i g a t i o no fe n t e r p r i s ee v a l u a t i o nm e t h o dl a t e r ， c h a p t e ro n ed e f i n e st h ec o n c e p to fe n t e r p r i s ev a l u e ，i n t r o d u c e sc o r r e l a t i v eb a s i c t h e o r yo fe n t e r p r i s ev a l u e ，t h e n ，s u m m a r i z e st h ec o r r e l a t i v et h e o r yo fe n t e r p r i s e e v a l u a t i o n c h a p t e rt w oa n a l y s i st h r e em a i nm e t h o d so fe n t e r p r i s ee v a l u a t i o n ，n a m e l yc o s t m e t h o d 、i n c o m ea p p r o a c h 、m a r k e t a p p r o a c h ，a l er e s p e c t i v e l y i n t r o d u c e da n d c o m p a r e db e t w e e ne a c ho t h e ri nt h ec h a p t e r b yc o m p a r e da n a l y s i s ，i ti sd i s c o v e r e d t h a td c fm e t h o di sag o o dv a l u a t i o nm e t h o da n ds t i l lm a i n s t r e a mm e t h o do f e n t e r p r i s ee v a l u a t i o ni i lt h ep r e s e n ts y s t e mo fe n t e r p r i s ee v a l u a t i o nm e t h o d s b u ti t s c o r r e c t n e s si st o t a l l yd e t e r m i n e db yu s i n go fa s s u m e dc o n d i t i o na n da c c u r a c yo f f u t u r ea n t i c i p a t i o n b e c a u s eo f t h eu n c e r t a i n t yo ff u t u r ea n t i c i p a t i o n ，t h em e t h o dh a sa f l a w c h a p t e rt h r e eb a s e do nt h ef i r s tt w op a r t s ，u n c e r t a i ne n v i r o n m e n ta n d l i m i t a t i o n o fd c fm e t h o da r ea n a l y z e df i r s t l y ，t h ep o s s i b i l i t yi si n d i c a t e dt h a td c fc a l lb e i m p r o v e da n de x t e n d e db yr e a lo p t i o nt e c h n i q u e si nt h ec h a p t e r t h e nl i m i t a t i o no f d c fa n du n c e r t a i ne n v i r o n m e n ta r ea n a l y z e d r e a lo p t i o nc o n c e p ti si n t r o d u c e d a c c o r d i n gt oo p t i o na n di t sh e d g ep r i n c i p l e ，i ti sc o n s i d e r e dt h a tr e a lo p t i o nt e c h n i q u e r e s o l v e st h eh e l p l e s so ft r a d i t i o n a ld i s c o u n tc a s hf l o wm e t h o df o ru n c e r t a i nf a c t o r ，a n d a t t e m p t st oc o n s t r u c tac o m p u t a t i o nm o d u l eo fe x t e n d e dd c fm e t h o db yc o m b i n i n g o fc a s hf l o wd i s c o u n tm e t h o da n dr e a lo p t i o nt e c h n i q u e s c o n s t r u c t e dv a l u ee v a l u a t i o nm e t h o di s a n a l y z e db y c a s ei n c h a p t e r f o u r t a k i n gt h eo p p o r t u n i t yo fa p p l i c a t i o no ft h em e t h o di nc a s e st oc a r r yo n f e a s i b i l i t ya n a l y s i so f t h i sn e wm e t h o da n di t ss t e p sr e s o l v e i nt h el a s tp o r t i o n ，f u l lt e x ti ss u m m a r i z e d ，d e f i c i e n c yo f t h et h e s i sa n dt h ef u t u r e r e s e a r c hd i r e c t i o na r ei n d i c a t e d i ti sc o n c l u d e dm a td c fm e t h o dw h i c hi se x t e n d e d b yc o m b i n i n go fc a s hf l o wd i s c o u n tm e t h o da n dr e a lo p t i o nt e c h n i q u e sf u l l yt a k i n g i n t ot h ep r o f i t a b i l i t yo fb u s i n e s s e so w n e db yt h eo p p o r t u n i t yt ov a l u e ，w h i l er e t a i n i n g t h ea d v a n t a g e so ft h et r a d i t i o n a ld c f m e t h o d u s i n gt h i se x t e n d e dm e t h o d , e n t e r p r i s e 4 e a r lf i n di t so w np o t e n t i a lv a l u ea n dm a k ee n t e r p r i s ev a l u ew a sn o ts u b j e c tt o u n d e r e s t i m a t i o n a n df i n a l l y , w eg e tr e a lv a l u eo ft h ew h o l ee n t e r p r i s e k e yw o r d s e n t e r p r i s ev a l u a t i o n r e a lo p t i o nd c fm o d e le x t e n d 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他入已经发表或撰写的研究成果， 也不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所 使用过的材料与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 答名：半 醐：咩旦 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借 阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印 或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 始斗黝虢阻嗍芈 0 引言 0 引言 o 1 研究背景及意义 o 1 1 研究背景 当下，资本市场在全球的迅猛发展越来越引起人们的注目。在世界的不同地 点，几乎每天都在上演着企业的发行上市、兼并收购、分拆重组等资本市场行为。 在面对这些市场行为时，不同的人群看到不同的方面。普通民众看到了公司的繁 荣与被迫下市，专业人士看到了商业机会，而金融理论研究人员则努力探寻着其 中的规律。笔者认为，在这些几乎每天都上演的资本市场行为背后隐藏着对企业 价值的准确认识。 企业价值评估( e n t e r p r i s ev a l u a t i o n ) 又称公司价值评估，作为帮助企业实现财 务管理目标的有力手段之一，是资产评估业的一个重要发展方向。随着我国经济 体制改革的不断深入，市场经济的进一步发展导致了产权的商品化，并且推动了 产权的流动、重组和转让，这一现象为企业整体的商品化和组成资产的商品化创 造了条件，企业作为商品逐步进入市场并分项甚至整体出售，但产权交易同样要 遵循市场经济的价值规律和交换规律，企业估价问题是产权交易能否达成的核心 问题之一，由此产生了对企业进行价值评估的需要。同时随着企业价值最大化成 为普遍接受的理财目标，企业价值评估已经成为购并、重组、股权交易、风险投 资等产权交易的定价方法，如何更加公允地对企业价值进行评估已经越来越成为 企业管理当局和各利益相关者关注的核心内容。 然而，在我国资产评估的发展过程中，存在着评估理论滞后于评估实践的情 况，特别是在企业价值评估方面，作为价值评估理论研究的核心内容的价值评估 方法更是。我国实践中企业价值评估多采用重置成本法，而后用收益法来验证。 这与国外以市场法、现金流量折现的收益方法为主流的企业价值评估相差较大。 在我国现有条件下，即资本市场不发达，相关经济技术条件不健全情况下，采用 何种企业价值评估方法能够客观、公正地对企业价值进行评估，并逐步与国际企 业价值评估理论接轨，已成为我国评估理论函待解决的问题。 o 1 2 研究目的和意义 企业价值评估是以一定的科学方法为依据的，以评估师的丰富经验为基础， 以从业人员的专业胜任能力为保障，本质上是一种主观性很强的判断，在实践中， 应该针对不同对象和不同的评估目的选用不同方法进行评估，必要时可以结合使 l 企业价值评估方法探析基于实物期权的d c f 法 用多种方法同时估价。事实上，不同的评估方法往往体现着不同的评估思想。 本文先梳理企业价值评估的相关概念和理论演进史，通过对我国目前评估人 员常用的几个企业价值评估方法的比较研究，来探讨这些方法的适用性及其局限 性。并主要针对现金流量折现法的优缺点及其局限性，结合不确定性因素分析， 引入实物期权的理论，以此来扩展现阶段的现金流量折现法，为提高企业价值评 估值的公允性，做一些有益的探索。从而更好促成产权交易，减少投资者失去利 好投资的机会。 ( 1 ) 理论意义 一是为我国企业价值评估理论与国际接轨做出一定贡献。在市场经济比较成 熟的国家，公司的价值评估已形成一整套科学合理的体系，形成了国际上通行的 评估方法、原则、程序。但在我国，公司整体价值评估尚处于起步阶段，对公司 价值评估的理论研究也不够广泛和深入，如评估方法体系简单且落后。二是为正 确评估公司价值奠定一定的基础，从而有利于公司内部人士和外部人士对公司整 体价值有一个比较准确的认识。 ( 2 ) 现实意义 在确定性的世界中，现金流量折现法( d c f 法) 是进行企业价值评估的核心 方法，甚至从理论上说是唯一的能够真正揭示企业价值的方法。但是，整个经营 环境和项目本身是不确定的，特别是在“一个处于经济结构转型和经济体制转轨 的历史阶段”的我国，更是充满着巨大的不确定性。这种不确定性就给传统的d c f 法带来了极大的挑战：环境的影响和评估方法本身的缺陷导致了人们对传统方法 的质疑。针对这种现象，我们在对企业价值进行评估时，就要思考能否找到一个 合适的理论来补充和改进传统的估价方法，帮助我们挑战不确定性，将不确定性 变成成功的机会。期权的出现将这一可能性变成现实。目前，在国际上，关于建 立在金融期权定价理论基础上的实物期权已有下面的共识圆：实物期权是分析企业 价值评估的一种工具，是战略评估和解析评估相结合的评估工具，是现金流量法 评估的有利补充工具，实物期权方法已经成为一种投资决策的参考方法。因此， 如何结合实物期权和d c f 法是企业价值评估方法研究的一个新的课题。 另外，企业价值评估方法已发展得相当丰富，仅美国官方推荐投资者分析上 市公司所采用的评估方法就至少有1 7 种 。这些方法综合起来看又大致可以归结 为三种基本方法：成本法、市场法和收益法，其他各式各样的价值评估方法都是 由这三种基本方法相组合变换而来的；同时，财政部联合资产评估协会在2 0 0 7 。李麟，李骥企业价值评估与价值增长【m 】北京：民主与建设出版社，2 0 0 1 。鲁鸽实物期权方法在药物研发项目评估中的应用 d 】华中科技大学硕士学位论文，2 0 0 6 4 。徐青西方企业价值评估方法研究综述【j 】现代管理科学，2 0 0 5 7 2 0 引言 年1 1 月2 8 日新发布的资产评估准则体系中，继续沿用了2 0 0 4 年发布的企业价 值评估指导意见( 试行) ，即：注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根 据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本 法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择种或多种资产评估基本方法。因 此，在经济环境复杂多变，经营风险越来越大，人们对公允的企业价值的需求越 来越大的今天，再次重新认识企业价值评估方法的三大基本方法具有很大的现实 意义。 o 2 文献综述 o 2 1 国外文献综述 企业价值评估理论最早可追溯到2 0 世纪初费雪( i v r i n gf i s h e r ) ( 1 9 0 6 ) 在资 本与收入的性质中提出的资本价值理论。该理论提出，资本价值是收入的资本 化或折现值，利息率对资本的价值有较大影响，利息率下降，资本的价值将上升， 反之，则下降。f i s h e r 的研究从利息率的角度探求了资本收入与资本价值的关系， 说明了资本价值的源泉，为现代企业价值增长理论奠定了基础。 2 0 世纪5 0 年代，莫迪格利安尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 教授推导出 了基于完全资本市场和人们的行为完全理性时的企业价值评估模型，即现金流量 折现法( d i s c o u n t e dc a s hf l o wa p p r o a c h ) 。该模型的建立将企业价值评估引入了科 学的定量化阶段。到目前为止，该方法仍然广泛应用于价值评估领域。同时，他 们还第一次系统地把不确定性引入企业价值评估理论中，创立了现代企业价值评 估理论。 2 0 世纪8 0 年代末，汤姆科普兰( t o mc o p e l a n d ) 、蒂姆科勒( t i mk o l l e r ) 和杰克默林( j a c km u r r i n ) 合著的价值评估一书提出了企业价值的驱动因素， 即公司销售收入、利润及资本基础的增长率和投资资本的回报率，并在此基础上 购建了实体现金流量折现模式与经济利润模式，同时也指明企业的价值等于企业 以适当的折现率所折现的预期现金流量的现值，从而确立了以收益法为核心的企 业市场价值的估价模型。根据汤姆科普兰等人的研究，在所有的以现金流量为 基础的企业价值评估模型中，按照现金流量和折现率的不同定义，存在两种企业 价值评估的基本思路：一种是把股东作为企业最终权益的索取者，企业价值就是 股东价值；另一种是把企业的资金供给者整体作为企业权益的索取者，企业价值 是整个企业的价值，包括股东权益、债务价值和优先股价值。第一种称为权益法 的企业价值评估模型，它是将股东在持有期内获得的红利和股票价格波动收益进 3 企业价值评估方法探析基于实物期权的d c f 法 行折现的评估方法。第二种称为自由现金流量( f r e ec a s hf l o w ) 的企业价值评估模 型。该模型认为企业未来产生的自由现金流量应归投资者所有，自由现金流量的 现值就是企业的价值。美国纽约大学商学院的阿斯沃思达蒙德理( a s w a t h d a m o d a r a n ) 教授按照该价值模型在价值创造领域进行了深入研究并指出企业真 正可以自由支配的税后经营现金流量的总额才能正确反映企业的价值。他在价 值评估 一书中较详细地讨论了价值评估的各种实用方法，包括现金流量折现法、 相对估价法和期权法，并对各方法的理论推导和应用中经常遇到的问题进行了讨 论。这种企业价值评估方法的讨论具有典型的代表性，国外大多数专著和学术论 文均采用这种方式。如布瑞德福特康纳尔的公司价值评估。 以企业战略灵活性和管理适应性为基础的实物期权定价法的面世，为企业价 值评估方法的进一步发展指明了方向。以布莱克和斯科尔斯( b l a c k s c h o e l s ) 为代表的学者对这一领域进行了深入的研究，所建立的b l a c k s c h o e l s 期权定价模 型，在一定程度上规避了不确定性因素对企业价值的影响，大大丰富了价值评估 的方法，并最终促成了2 0 世纪8 0 年代末实物期权理论的建立。2 0 世纪9 0 年代 初，d i x i t & p i n d y c k 从投资的角度进行研究，指出若投资项目的价值是不确定的， 决策者倾向于延迟投资以获取更多的信息，企业的价值应该是由经营资产价值与 投资机会的价值两部分组成。后来经过特里乔基斯和默顿( 1 9 8 7 ) 、布莱克和梅耶 斯( 1 9 9 1 ) 等人的努力，适用于企业战略灵活性、管理适应性的实物期权定价模型 以及实物期权理论的逻辑框架基本确立。这一理论对处于“非常时期的”企业价 值评估意义非凡。在识别和应用实物期权方面，a l n l a l t l & k u l a t i l a k a ( 1 9 9 9 ) 与 c o p e l a n d a n t i k a r o v ( 2 0 0 1 ) 分别提出了自己的应用框架。前者侧重于实物期权的 构造和识别过程，以及从宏观上把握，后者侧重于具体的解决方法和步骤。固根据 m a s o n & m e r t o n ( 1 9 8 5 ) 认为可以按照金融期权定价的基本思路和方法对实物期 权定价，其关键是在市场上找到一个与项目具有相同风险特征的“孪生证券 ，但 是在现实中无法找到一个恰当的“孪生证券 。c o p e l a n d & a n t i k a r o v 指出，可以 直接使用不含灵活性的该项目本身的现值作为标的风险资产的“孪生证券”。他们 认为，不含灵活性的项目的现金流现值是在市场上交易的项目资产价值最好的无 偏估计，。该假设称为己交易资产放弃声明( m a r k e t e d a s s e td i s c l a i m e r , m a d ) 假设。 oa s w a t h d a m o d a r a n 投资估价f l 咽北京：清华大学出版社，1 9 9 8 oa s w a t h d a m o d a r a n 价值评估 m 】北京：北京大学出版社，2 0 0 3 锄a d i x i ta n drp i n d y e k i n v e s t m e n tu n d e ru n c e r t a i n t y p r i n c e t o n 。n j ：p r i n c e t o nu n i v e r s i t yp r e s s 。1 9 9 4 回罗福凯，高月飞，吴鑫财务管理发展新趋势 j 财会通讯，2 0 0 1 1 o 曾勇，邓光军，夏晖，李强不确定条件下的技术创新投资决策实物期权模型及应用【j 】科学出版社，2 0 0 7 年5 月第一版p 3 3 8 4 0 引言 o 2 2 国内研究现状 企业价值评估理论的探讨和价值评估方法的运用在我国刚刚兴起，目前大多 是吸收和引进国外的评估思想和理论，并进行初步的评估检验。相关的研究领域 _ - 伺： ( 1 ) 国内有关企业价值评估基本理论的研究状况。李麟、李骥( 2 0 0 1 ) 的 企业价值评估与价值增长是“我国第一部全面论述企业价值评估与价值增长 的专著”，其结合价值管理思想比较全面地介绍了价值评估的思想、基本理论和主 要评估方法，在分析企业重组价值判断体系的建立、企业重组价值创造及重组价 值的实现过程中，引进期权定价方法修正企业价值评估技术。张家伦( 2 0 0 5 ) “首 次提出理财目标是价值创造最大化 ，认为价值评估与绩效分析是价值创造的基础 平台。价值创造的前提是构筑科学合理的价值评估理论与方法体系，对不同时点 上的同一企业进行价值评估，可以确定企业经营者是在创值还是在耗值。但他提 倡的e v a 系统并没有解决传统的e v a 的不足：即虽然符合企业的长期发展利益 和知识经济时代的要求，但是对会计信息的调整可能不符合成本效益原则，同时 大大增加了计算的复杂性和难度，由于对会计信息的调整可能去掉企业经营者用 来向市场传递有关企业未来发展机会的信息，从而使得降低了e v a 指标与股票市 场的相关性。唐广( 2 0 0 7 ) 专门对企业价值评估指标体系做了有益的研究，并构 建了具有自身特色的企业价值评估指标体系。他认为企业价值评估指标体系应包 括企业经营业绩指标、核心能力指标、外部环境指标以及每个指标应评估的内容 和方法，并且将企业价值评估指标体系与企业价值评估方法有机地结合起来对企 业价值进行评估。 ( 2 ) 有关企业价值评估方法和研究模型的研究状况。汪平所著的财务估价 论专门研究了以现金流量分析为基础的企业价值评估方法，并将企业财务估价 与企业决策分析紧密结合，形成了以企业管理决策为中心的估价模型。费良成 ( 2 0 0 0 ) 着眼于当今经济金融化、全球化和以信息技术为核心的高新技术迅速的 发展，认为期权定价法将成为新经济时代企业价值评估的全新技术。刘全洲、王 莹( 1 9 9 9 ) 从企业生命力的创造与持续发展的角度，对企业价值做出界定，提出 影响企业价值大小的四个方面的因素：企业经济效益、社会效益、企业活力和企 业素质，并以此为中心，建立企业价值评估指标体系，采用综合指数法，对企业 的价值做出评估。由于指标内容繁多且不易被量化，同时文中没有给出支持这一 方法使用的实证分析，而且应用他们所提出的这一综合指数法只能满足企业自身 评价和管理的需要，难以得到企业价值的具体数值，无法为产权变动提供作价依 。李麟，李骥企业价值评估与价值增长【m 】j 匕京：民主与建设出版社，2 0 0 1 5 企业价值评估方法探析一基于实物期权的d c f 法 据的服务。王少豪( 2 0 0 2 ) 在其专著高新技术企业价值评估中对目前国际上 常用的现金流量折现法、相对估价法和期权定价法做了介绍，并详细对比分析了 三种方法在我国高新技术企业价值评估中的应用特点和优劣。王少豪指出应当将 期权定价理论作为一种新的资产评估方法应用于企业价值评估中，但是他没有对 期权定价公式的使用条件和范围做深入的研究，对方法的适用性研究不够。金永 红、叶中行、奚玉芹的价值评估( 2 0 0 4 年) 比较全面地介绍了价值评估的思 想、理论和主要的评估方法，并对各理论的应用进行了分析比较分析。魏斌等认 为目前我国企业价值评估应避免或抛弃重置成本法，赞同应该采用收益法或以收 益法为主的评估方法，并对实践中如何确定各种参数提供了参考依据并进行了实 证分析。但对于企业多面临的不确定性环境和管理层所具有的灵活性，文章未加 考虑。 ( 3 ) 有关行业研究专题的文献。2 0 0 0 年5 月以后，随着网络理论研究的深 入，网络企业价值评估方面的探讨开始丰富起来。杨志明( 2 0 0 0 ) 在概述信息革 命的基础上，综合性地介绍了网络经济的内涵，发展规律及现有的网络企业评价 方法，并对影响网络企业价值评估的多种因素进行了探讨，提出评估网络公司常 用的方法主要有相对比率法和收益法，并做了相应的介绍。但是文中没有给出相 关的案例分析，并且由于对所介绍的方法的因素分析过于简单，在复杂的现实环 境中缺乏实用性。刘丽松后来也做了类似的研究。谭跃、何佳( 2 0 0 0 ) 以移动电 话领域里的3 g 牌照的价值为研究对象，详细分析了3 g 牌照所隐含的各种实物期 权，通过实物期权方法表明，即使项目的n p v 是负值，嵌入期权的存在也有可能 证明该项目是值得投资的。樊俊( 2 0 0 6 ) 对高新技术企业价值评估的方法进行了初 探，并提出用现金流量折现法和期权估价法相结合的思路来对高新技术企业价值 进行评估的观点。高娜等( 2 0 0 8 ) 根据人力资本价值评估理论，结合我国高新技 术产业的自身特点，认为高新技术产业人力资本价值评估体系应以市场法、成本 法、收益现值法为理论基础，建立高新技术产业人力资本评价指标体系，但是文 章只是提出了简单的指标体系的设立，对于指标体系的权重比例的确定等方面没 有作进一步的说明，并且缺乏实证的分析。 ( 4 ) 对传统评估方法( 收益法) 的改进的有益探讨。袁业虎、舒海棠( 2 0 0 2 ) 指出大多数的投资项目都具有某种程度的管理灵活性，这种灵活性体现为管理的 选择权，在运用n p v 法进行投资评价时，必须考虑这种管理选择权的价值。于洋 等( 2 0 0 3 ) 也认为实际上我国已经具备了应用实物期权的基础和条件。黎实( 2 0 0 4 ) 从实证分析的角度认为，普及实物期权定价投资分析的基本思想，是改进和提高 d 王少豪高新技术企业价值评估 m 】北京：中信出版社，2 0 0 2 6 ，o 引言 我国企业投资决策水平的关键因素之一。方俊( 2 0 0 5 ) 在对生物制药企业价值评 估方法进行探讨时