（会计学专业论文）从财务角度透析保利地产发展模式.pdf

摘要 中国改革开放迄今三十余年，经济发展取得了许多重大成就，各行各业均呈 蓬勃发展之势。房地产行业也从改革开放初期，真正开始了自己的发展历程。在 经过起步、调憋推进、协调发展、房价调控等几个阶段后，如今遭遇了席卷全球 的金融危机，进入深度调整矮，这给房地产行业带来前所未有的考验。 在该轮大调整中，诸多知名地产商如富力地产、碧桂园、恒大地产、泛海建 设、雅居乐甚至如万科都遭遇了不同程度的经营风险和财务威胁。傈利地产却保 持了逆势成长的良好势头，业界对究竟何种模式才适应内地房地产的讨论，以及 保烈遗产成功路径的讨论，也在2 0 0 8 年进入高潮，但迄今鲜觅全面透彻的研究 成果。 本文即选取在金融危机中表现优越的保利地产进行分析，从财务分析的角度 出发，步步为营地揭示融保利地产特殊的模式一威权化的全能地产商模式，并 解析该模式现实有效性。 文章首先探讨房地产发展的两大模式，在这一理论基础的支撑之下，从保利 地产的最外层表象市场表现入手，抽丝剥茧，层层深入地对保利遗产的高速 轨迹、发展模式进入了深入而细致的研究，运用了大量的图表、数据，采用横向、 纵向比较多种手段，并始终将保剥地产与国内另一代表性房地产企业万科层 层对比，从正、反两方顽对保利地产低风险、高增长的奥秘进行透彻的分析之后， 回到企业的发展模式上，并得出结论，预测其发展前景，最后提出可行性建议。 本文第l 章前言部分主要阐述了本文的研究背景、研究现状及本文的意义与 局限；第2 章主要探讨了世界上房地产发展的两种主要模式及其区剐；第3 章分 析了我国房地产行业发展历程、基本现状，简介保利地产概况；第4 章通过选取 代表性房地产商万科作为对比，初步研究了保利地产的市场表现；第5 章从财务 报表分析的角度，考察保利地产的历史财务状况；第6 章结合保利地产的战略目 标及运营表现，深入探讨其盈利、管理、拿地等多个模式，研究保利地产发展模 式行之有效的深层原因，其闻穿插与万科的各项对比；第7 章总结了保利地产威 权化模式的特征及优劣势；第8 章通过研究万科发展放缓的原因，从反面论证保 利地产发展模式的有效性；第9 章是本文的结论部分，预测保利地产发展前景和 风险，并对其尚存在的不足提出建议。 关键词：保利地产；房地产：报表分析 a b s t r a c t r e f o r ma n do p e n i n g - u ph a sc a r r i e do u tm o r et h a nt h i r t yy e a r s ，e c o n o m i c d e v e l o p m e n th a sm a d em a n ys i g n i f i c a n ta c h i e v e m e n t s ，a n da l lw a l k so fl i f es h o w e da t e n d e n c yt of l o u r i s h ，n l er e a le s t a t ei n d u s t r yb e g a ni t so w l ld e v e l o p m e n tp r o c e s sf r o m t h ee a r l ys t a g eo fr e f o r ma n do p e n i n g - u pt o o a f t e rs e v e r a ls t a g e s ，s u c ha st h ei n i t i a l a d j u s t m e n t ，p r o m o t ea n dc o o r d i n a t e ，t h ep r i c ec o n t r o l ，i tn o we x p e r i e n c e dt h e f i n a n c i a lc r i s i ss w e e p i n gt h eg l o b e ，e n t e r i n gi n t ot h ed e p t ho fa na d j u s t m e n tp e r i o d w h i c hb r i n gt h i su n p r e c e d e n t e dt e s tt ot h er e a le s t a t ei n d u s t r y i nt h i sp r o c e s so fr e a d j u s t m e n t ，t h em a n yw e l l - k n o w nr e a le s t a t ed e v e l o p e r ss u c h a sr&f p r o p e r t i e s ，c o u n t r yg a r d e n ，e v e r g r a n d er e a le s t a t e ，o c e a n w i d ee s t a t e ， a 百l ee v e nv a n k ee x p e r i e n c e dv a r y i n gd e g r e e so fb u s i n e s sa n df i n a n c i a lr i s k w h i l e p o l yr e a le s t a t eh a sm a i n t a i n e dag o o dm o m e n t u mo fg r o w t h ，t h ed i s c u s s i o na b o u t w h a tk i n do fm o d e la d a p tt ot h em a i n l a n dr e a le s t a t e ，h o wp o l yr e a le s t a t ec a l lm a k e t h es u c c e s s ，h a sr e a c h e dac l i m a xi n2 0 0 8 b u ts of a rt h e r ei sl i r l eo rn o t h i n gf o rt h e t h o r o u g h n e s so ft h er e s e a r c hr e s u l t s i nt h i sp a p e r , a n a l y z i n gp o l yr e a le s t a t ew h i c hh a st h es u p e r i o rp e r f o r m a n c ei n t h ef i n a n c i a lc r i s i s ，f r o mt h ep e r s p e c t i v eo ff i n a n c i a la n a l y s i s ，ir e v e a l e das p e c i a l p a t t e r no fp o l yr e a le s t a t e ，t h ev e r s a t i l ea u t h o r i t a r i a nm o d e ls t e p - b y - s t e p ，a n dr e s o l v e d t h er e a l i s t i cv a l i d i t yo ft h em o d e l 1 h ea r t i c l ef i r s te x a m i n e st h et w o m a j o r r e a le s t a t ed e v e l o p m e n tm o d e l b a s e do n t h es u p p o r to ft h i st h e o r y , a p p r o a c h i n gt h ep o l yr e a le s t a t ef r o mi t so u t e ra p p e a r a n c e , t h em a r k e tp e r f o r m a n c e , is t u d i e dt h eh i g h - s p e e dt r a c ka n dd e v e l o p m e n tm o d e lo f p o l yr e a le s t a t e b yr e s e a r c h i n gal a r g en u m b e ro fc h a r t sa n dd a t a , c o m p a r i n gw i t h a n o t h e rd o m e s t i cr e a le s t a t ee n t e r p r i s e , c h i n av a n k e ，ir e v e a l e dt h em y s t e r i e so ft h e 1 1 i g h g r o w t hm o d e lo fp o l yr e a le s t a t ef r o mt h ep o s i t i v ea n dn e g a t i v ea s p e c t s ，a n d d r a wt h ec o n c l u s i o n ，f o r e c a s ti t sd e v e l o p m e n t p r o s p e c t s ，a n df i n a l l yp u tf o r w a r ds o m e r e c o m m e n d a t i o n s t 1 1 i sp a p e ri sd i v i d e di n t of i v ec h a p t e r sa n do r g a n i z e da sf o l l o w ： c h a p t e r1 ：t h ep r e a m b l eo ft h i sa r t i c l ef o c u s e d0 nt h er e s e a r c hb a c k g r o u n d ， r e s e a r c hs t a t u s ，t h es i g n i f i c a n c ea n dl i m i t a t i o n so ft h i sa r t i c l e ； c h a p t e r2 ：b r i e fi n t r o d u c t i o no ft h em a j o rr e a le s t a t ed e v e l o p m e n tm o d e l sa n dt h e d i f f e r e n c eb e t w e e nt h e m ； c h a p t e r3 ：t h ea n a l y s i so f t h ed e v e l o p m e n ta n dt h eb a s i cs t a t u so ft h er e a le s t a t e i n d u s t r yi nc h i n a , a n dt h eb r i e fi n t r o d u c t i o no fp o l yr e a le s t a t e ； c h a p t e r4 ：p r e l i m i n a r ys t u d yo ft h ep e r f o r m a n c eo fp o l yi nt h ep r o p e r t ym a r k e t b yc o m p a r i n gt ov a n k e ； c h a p t e r5 ：a n a l y s i so ft h ef i n a n c i a ls i t u a t i o no fp o l yf r o mt h ep e r s p e c t i v eo f f i n a n c i a ls t a t e m e n t s ； c h a p t e r6 ：s t u d yo ft h eu n d e r l y i n gc a u s e so ft h ep o l y sd e v e l o p m e n tm o d e l ， c o m b i n e dw i t ht h es t r a t e g i co b j e c t i v e s ，o p e r a t i o n a lp e r f o r m a n c e ，a n a l y z i n gi t sm o d e l s o fp r o f i t ，d e v e l o p m e n t ，m a n a g e m e n ta n ds oo n , w i t ht h ec o n t r a s t i n gt ov a n k e ； c h a p t e r7 ：s u m m a r i s a t i o nt h ec h a r a c t e r i s t i c s ，t h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e s o ft h ea u t h o r i t a r i a nm o d e lo f p o l y ； c h a p t e r8 ：t h ea r g u m e n to ft h ee f f e c t i v e n e s so fp o l ym o d e lb ys t u d y i n gt h e r e a s o n sf o rt h es l o w d o w no f v a n k ed e v e l o p m e n t ； c h a p t e r9 ：t h ec o n c l u s i o np a r to ft h i sp a p e r , p r e d i c t i n gp o l yr e a l e s t a t e d e v e l o p m e n tp r o s p e c t sa n dr i s k s ，a n dp u t t i n gu pt h er e m a i n i n gd e f i c i e n c i e s k e yw o r d s ：p o l yr e a le s t a t e ；r e a le s t a t e ；f i n a n c i a ls t a t e m e n ta n a l y s i s 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ：铨复玲 细# ：4 - 只2 - oe l 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ( 彳2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：镎主企 多吵年乎月如日 第1 章前言 第1 章前言 2 0 0 8 年，是一个特殊的年份，改革开放整三十年了。在中国改革开放、经 济飞速发展的历程中，各行各业得到了较快的发展，房地产行业始终扮演着举足 轻重的角色，它关系到匾计民生，也是一个国家重要的经济指标，为我国经济发 展和社会稳定作出了重大贡献，是改革开放的重要成就之一。 然而也是2 0 0 8 年，美国次贷危机引起的金融危机全面爆发，全球经济进入 衰退周期，中国经济增长速度也明显放缓，房地产行业一片萧条，全国房地产成 交量急剧萎缩，进入深度调整期。房地产业的产业关联性强，对国民经济的发展 具有重要意义，而现今金融海啸中，稳定房地产业又是抵御、消除海外市场不利 影响的关键力量之一。 l 。l 本文的研究背景 以2 0 0 1 年1 2 月1 0 目入世为标志，中国经济进入起飞成长期，在不断国际 化中刺激了经济5 年的高景气期，各类企业如雨后春笋，茁壮成长，除了体制羁 绊基本上没有遭遇大利空，房地产业也逐渐打开良好局面，各种模式的房地产公 司共事了经济牛市的红利和泡沫。 但2 0 0 7 年以来，中国经济开始步入王业起飞期的阶段性衰退，并伴隧次贷 危机的全面爆发而进入同步调整。这使在顺境中成长起来的这一大批行业、企业 深感消化不良，许许多多的企业应声倒闭，两受冲击较大的首当其冲就是资金密 集型的房地产行业。国家统计局数据显示，2 0 0 8 年全国商品住宅销售面积同比 下降2 0 3 ，销售额同比下降2 0 1 ，而重点城市下跌幅度则大幅高于这个数据。 从商晶住宅成交面积指标来看，北京同比下降4 0 4 ，上海同比下降4 0 1 ，广 州( 1 一1 1 月) 同比下降3 8 2 ，同时，成交价格也呈现下降的趋势，广州一手 住房成交价格从2 0 0 7 年四季度以来一直呈现下滑的趋势，1 2 月份一手房成交均 价为8 0 1 2 元平方米，环比下降1 4 7 ，一时业内不少曾经显赫一时的房地产企 业纷纷因资金链断裂濒临倒闭。 然焉，也有不少企业却能逆势脱颖而出，保利地产即是其中一个最为显著愿 又令人振奋的鲜活案例。保利地产一直以来发展稳健，但相对于行业内其他企业 从财务角度透析保利地产发展模式 而言，其发展速度并无明显优势，然而自2 0 0 8 年下半年始，公司总资产、营业 收入、利润、销售收入都逆势增长，市场占有率从2 0 0 6 年的0 4 9 上升到l ， 2 0 0 8 年公司实现房地产销售面积2 5 8 4 9 万平方米，销售金额2 0 5 11 亿元，比去 年同期分别增长2 9 4 8 和2 0 3 6 ；结算面积1 9 2 6 3 万平方米，结算房屋销售收 入1 5 1 1 4 亿元；累计实现营业收入1 5 5 2 亿元，同比增长9 1 2 4 ；实现利润总 额4 0 2 3 亿元、营业利润3 8 3 7 亿元、净利润2 2 3 9 亿元，分别同比增长6 7 4 2 、 8 6 8 1 和5 0 3 5 ；截至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日，公司净资产1 4 0 7 9 亿元，总资产 5 3 6 3 2 亿元，分别比去年同期增长1 8 、3 1 。在房地产整体状况堪虞的环境中， 其气势渐渐逼近a 股市场地产龙头万科，并成为众多地产商效尤的对象。 在这经济大变动的环境中，研究国内房地产行业逆势增长的龙头企业保 利地产有着积极的意义。本文也是基于这一目的开始了对保利地产低风险高成长 模式奥秘的探索，以期为更多的同类企业或者说为我国经济的发展贡献微薄力量。 1 2 研究现状 房地产行业的发展，是中国经济体制改革和市场化进程的最有代表性的行业 之一，它凝结了市场经济发展过程中的种种矛盾，也体现了市场经济不断发展的 成就。 早在2 0 0 0 年，国内的房地产企业便开始了发展模式的探索，以适应市场环 境、行业环境的变化。万通集团是较早的一个代表，于2 0 0 0 年开始讨论房地产 开发模式的转型，不久后确立了企业向“美国模式 转型的发展战略。紧接着， 万科集团也参考美国p u l t eh o m e s 公司的经营理念，制定了“锁定终身客户”的 理念。可见，少数大型房地产开发企业很早就意识到房地产发展模式的转变对企 业的可持续发展至关重要。 沈兵明、陈开朝、朱孟官、林作华的合著文章房地产开发企业未来发展模 式探讨中提到：成熟的美国房地产开发模式，走的是一条高度专业化细分的道 路，投资、开发、物业经营等各业务板块相对独立。他们认为，房地产开发企业 未来将由“散、小、乱、差 向集聚化、规模化发展，随着房地产业发展到一定 程度，“全能型开发商香港模式缺乏竞争力，不利于发挥自己的优势。随 2 第1 章前言 着房地产行业利润的不断下降，以及房地产相关业务形成产业化，房地产开发企 业的专业化将是必然的趋势【l 】。 张东明的新经济条件下的房地产企业的发展模式中提到，美国模式中， 开发商走的是一条专业化道路，投资、开发、物业经营等各业务板块相对独立， 高度的专业化细分，发达的不动产金融，这些是美国模式的最大特点；而香港模 式，则是采用房地产企业贯穿房地产开发所有流程的模式。文章还指出，我国特 色的房地产开发模式，是“美国模式”和“香港模式”的折中体，并重点探讨了 “中国模式”【2 1 。 还有许多学者主要集中在金融领域来讨论房地产行业发展模式，比如融资渠 道、金融工具等。比如，曹国斌的关于构建我国住房金融模式的问题与对策， 对我国住房金融模式中存在的问题进行了剖析，提出了构建我国住房金融模式的 对策和建议【3 】；冯伟的我国房地产金融改革发展的新思考，提出了房地产信 托投资的特点，并结合国外信托投资的发展现状，提出了信托投资在我国的发展 趋势嗍；李伟斌的论当前政策环境下房地产投资基金在我国的扩展，论证了 房地产投资基金在我国发展的可行性【5 】。 另一些学者，则从国外房地产企业的发展模式出发，探讨经济环境的变化对 房地产企业的影响，如：陆天的经济模式变化导致房地产开发模式转变。 在财务报表分析方面，我国的理论探讨建树颇丰，葛家澍和刘峰认为：财务 报表分析是一种“高级信息生产活动，它是运用一定的方法和手段，对财务报 表及其资料提供的数据进行系统和深入的分析研究，提示有关指标之的关系及其 变化的趋势，以便对企业的财务活动和有关经济活动作出评价和预测，从而为使 用者进行相关经济决策提供更加直接相关的信息和更有效的帮助【6 】。 欧阳光中认为财务报表分析就是财务分析。 对于财务报表的分析法，有多种划分方法，归纳起来，一般包括以下几种： 比率分析法、比较分析法、趋势分析法、因素分析法、项目分析法及图表分析法。 其中：比率分析法是指财务报表的相关项目的金额进行对比，得出一系列具有一 定意义和逻辑关系的财务指标，以此来揭示企业的财务状况、经营成果和现金流 量的情况的一种分析技巧忉，是现代财务报表分析中最重要、最常用的一种分析 3 从财务角度透析保利地产发展模式 方法，具有计算简单、可发现显著闻题等特尉羽，还存在定的缺陷潮，运用 过程中可选择经验数据、同业数据为比较标准【l i 】。 而此次全球金融危机以来，国内地产业发生了巨大的变化，其价值也发生了 分野，以保利为代表的一批优秀企业的崛起和发展，让人们开始重新探讨中国地 产发展的可能模式，并有不少地产商开始效仿保利地产，但始终未见透过财务角 度分析保利地产发展模式的明确之作。 1 3 本文的研究框架 我国目前从财务角度分析企业发展模式等相关研究多如繁星，然而在金融危 机严重影响下的房地产企业的发展模式分析却因时机原因并不多见，本文选取在 危机中表现优越的保利地产，从财务角度入手，以财务报表分析为手段，对其发 展模式进行深入分析，黯在印证其经营策略的前瞻性及策略实施的有效性，解析 其得以高速低险模式发展的原因，并预测其发展前景及房地产行业前景，在保利 地产未来发展提出可行性建议之余，得出保利地产不可复制的发展模式结论。 具体研究框架如下： 第2 章主要阐述了房地产发展的两大模式的理论研究及二者的区别。 第3 章分析房地产行业发展历程、基本现状，简要介绍了保利地产。 第4 章通过选取代表性房地产商万科作为对比，初步研究了保利地产市场表 现， 第5 章从财务报表分析的角度，考察保利地产的历史财务状况。 第6 章结合保利地产的战略目标及多年来的运营表现，通过与万科的对比， 深入探讨其盈利发展、管理、拿地等多个模式，更进一步地研究保剩地产发展模 式行之有效的深层原因。 第7 章总结了保利地产威权化模式的特征及优劣势。 第8 章通过对万科的深层分析，从反面论证保利地产发展模式的有效性。 第9 章得擞研究结论，预测傺利地产核心优势和潜在风险，并对其尚存在的 不足提出建议。 4 第1 章前言 1 4 本文的意义和局限性 以财务报表分拆或财务分析为手段对企监发展进行的分析，在会计研究孛已 有许许多多的先行者，他们的理论研究为后来者提供了宝贵的借鉴。但大多数此 类研究局限于财务方面的分析，鲜有结合企业战略、运营、管理等备方面对房地 产行业中典型企业进行全面分析的研究。全面透彻认识一个企业，必对企业的全 面运营进行系统谈知，企面关注企鲎资本运营、经营情况、企韭资源、历史未来、 风险防范、发展潜力等等方面，这既是本文的意义之一，亦是本文研究内容的特 色之处。 而更为重要的方面是，在该领域，自本世纪初以来，房地产业界已展开诸多 探索，亦有众多争议，在学术赛已有部分的涉及，但澎未与实践掴结合，形成系 统性的研究，亦未见开拓性成果，这无疑是学术界的一个较大遗憾之一。 在此背景下，本文努力致力于通过对傈莉地产财务角度的观察和深入研究， 提供一次对于国内房地产业发展模式现实可行性的独立探索。 在研究方法上，除了查阅大量相关资料，和常规的财务摄表分析方法，本文 引入了资本市场价值反应、与部分业界人士接触等方法，通过独立思考得出主要 观点，文章内容基本上戮个人分析主导，以数据说话。 本文在关注保利地产之余，更全面展现了其所在行业房地产行业的发展 历程及概貌，也选取了代表性的另一成功企监万科地产公司俸为对比，将傈 利地产置于历史长河之中，尽力展现目标企业的时空环境，也是笔者心思所在。 笔者引以为憾的是，受时间、资料搜集权限、认识熊力、理论水平所限，本 文尚有许多未能透彻说明之处，还有许多主观判断的内容，可能会影响总体分析 的客观性。 从财务角度透析保利地产发展模式 第2 章房地产发展模式理论 所谓模式，是对客观事物的内外部机制的直观而简洁的描述，它是理论的简 化形式，可以向人们提供客观事物的整体内容【1 2 】。简单地说，就是从不断重复 出现的事件中发现和抽象出的规律，是解决问题的经验的总结。各个学科和行业 均有自己固定模式，但任何模式都是在不断发展和创新的。而发展模式，是人们 关于解决发展问题的经验总结。 企业发展模式是指企业在长期发展过程中所形成的比较固定的做法【l3 1 。企 业发展模式是企业在特定的宏观环境、区域环境、行业环境下，基于自身现有素 质水平，所作出的在自身特色的整体发展路径选择，侧重解决企业和环境的匹配 问题，既包括企业成长，也包括企业优势的培育。企业在发展的不同时期、不同 阶段和不同内外部条件下，可以选择不同的发展模式【1 4 1 。具体到房地产企业来 说，其发展模式一般应解决如下问题：经营理念和发展战略、土地资源获取、盈 利方式、融资方式、管理体制等方面。在张东明的新经济条件下的房地产企业 的发展模式一文中，就从经营理念、发展战略、融资模式、产品模式、管理体 制、运作模式六个方面探讨我国房地产企业发展模式。 在我国房地产发展历程中，主要受两种发展模式影响。 2 1 影响国内房地产行业的两大模式 目前国内房地产界争论的模式，主要是两种：香港模式和美国模式。这也是 目前影响面最大的两种模式，该两种模式对中国大陆房地产商的影响非常之深刻， 由于次贷危机的深化，这两种模式的影响正在发生交叉和纠正。 2 1 1 香港模式：全能开发商 香港房地产发展经历了四个阶段【1 5 1 ，最终形成了自己独特的模式，并在亚 洲地区影响深远。 1 9 4 5 - - 1 9 5 9 年，为香港房地产起步阶段，香港历经二战，开始了重建阶段， 私人业主开始大兴土木； 6 第2 章房地产发展模式理论 1 9 6 0 - - 1 9 6 9 年为香港房地产发展升温时期。2 0 世纪5 0 、6 0 年代香港经济走 上工业化的道路，6 0 年代以后基本完成了由转口贸易向工业化城市的转变，移 民大量涌入，商业房地产开始急别丹温。 1 9 7 0 - - 1 9 9 7 年为香港房地产繁荣时期。随着香港经济快速发展和世界局势 的变化，香港已成为世界第三大金融中心，此时香港遗产一派欣欣向荣，土地资 源越来越少，房地产成为香港股市最重要的力量。 1 9 9 7 年至今是香港房地产的低迷阶段。由于受到亚洲金融危机冲击，房地 产泡沫开始破灭，并步入持续低迷。 香港房地产经过6 0 年发展，形成了其明显的特点。 8 0 年代以来，香港房地产已逐渐为大集团垄断，长江实业、新鸿基、新世 界等1 0 家地产商市值占地产类建筑公司总市值的七成，开发量的8 0 左右，市 场集中度相当高。 典型的香港房地产企业发展模式是拿地一盖房一销售物业一条龙滚动开 发的模式，做“全能开发商”，简单地说，就是房地产开发的全部流程，从买地、 建造、卖房、管理都由家开发商独立完成。通常房子建好后，房地产公司不持 有物业，直接出售，只有当房子出售情况不理想时，才改为出租物业。 袭2 1 ：2 0 0 8 年下半年香港五大地产商财务指标一 单位：亿港元 公翊 市值营业收入基本溢利净资产收租金收入行政费用 益率 新鸿基地产 1 8 7 0 4 4 1 5 1 2 04 5 3 52 1 2 4 0 1 77 2 0 长江实业 1 6 4 4 4 8 1 6 4 3 61 5 5 1 86 7 1 9 4 5 恒基地产6 6 0 2 04 8 。1 91 4 。0 5l 。1 7 1 3 6 46 1 2 恒隆地产7 7 4 3 l2 0 5 21 1 9 7 1 8 2 2 0 4 11 7 7 新世界发展3 0 7 1 41 2 0 。7 0l o 。1 8 1 4 5 6 2 51 0 。舒 注：1 市值是2 0 0 9 年3 月2 7 日收盘市值； 2 基本溢刹指未调整投资物业公允价值的净利润； 3 。长江实鼗隽2 0 0 8 年全年搔标。 7 从财务角度透析保利地产发展模式 从上表可以看出： ( 1 ) 香港房地产商资产总额都相当之大，远远超出大陆房地产商，国内最 大的房地产商之一万科，其市值约在港币1 0 0 0 亿元左右； ( 2 ) 从营业收入看，租金收入占比较高，新鸿基地产占比达到2 6 5 7 ，而 恒基地产达2 8 3 ，恒隆地产更是几乎1 0 0 为租金收入。 ( 3 ) 盈利金额绝对数很大，但净资产收益率较低，表现较好的长江实业全 年为6 7 而内地的房地产商如万科、傈利地产等都在1 0 以上。 表2 2 - 2 0 0 8 年下半年香港五大地产财务指标二 单位：亿港元 公司 瓷产负债净资产资产负债率 总借款 现金短期借款 新鸿基地产3 0 1 0 。9 28 2 3 2 92 1 4 0 7 82 7 3 4 4 6 5 5 56 5 3 9 2 0 8 8 长江实业 2 8 6 6 - 3 25 1 1 2 62 3 1 1 6 41 7 8 4 4 4 27 1 7 3 8 9 9 1 恒基地产 1 7 9 0 6 95 5 9 2 31 2 0 2 2 5 3 l 。2 3 3 9 7 8 l2 0l 。0 8 8 5 。0 9 恒隆地产 8 4 5 8 l1 6 0 36 5 6 6 7 1 8 9 5 5 9 3 89 3 0 9 15 薪世界发展 1 6 8 8 1 67 5 8 。0 8 7 0 3 。9 94 4 。9 l 4 8 9 。4 5l1 8 。1 1 2 1 8 4 注；t 净资产为股东慈权蘸扣除了少数股东权益； 2 总借款包括贷款、债券、票据等； 3 + 瑗金还毽耩银行存款，短絮氆敖搀一年蠹列期袋款。 从总资产来看，香港五大房地产商资产额都相当大，其中薪鸿基和长江实业 在港币3 0 0 0 亿左右，净资产也超过港币2 0 0 0 亿，资产负债率较低，一般低于 3 0 ，总借款额占资产总额比率小，甚至有的如恒隆地产现金比总借款数额还多， 香港房地产商现金基本都是非常充裕的，这些财务表征均与国内的房地产商迥然 不同。综上所述，香港大房地产离通常表现为资产总额大、负债率低、营业利润 高但净资产收益率低f 1 6 1 。在下文中将对国内以保利地产和万科为代表的房地产 企业进行详细分析。 香港模式有其独特的渊源，主要是香港狭小的地理环境造就，内于土地资源 严重稀缺，因丽资源为政府所垄断，面大汗发商剃长期据有地，充分开发，高 价转卖给消费者，从而赚取利润。 8 第2 章房地产发展模式理论 以香港地产业龙头长江实业为例。根据不久前长江实业2 0 0 8 年年报计算， 其土地储备达到惊人的2 7 亿平方尺，相当于约2 5 0 0 万平方米。其中香港土地 储备约5 0 0 0 万平方尺，而内地方面则有2 2 亿平方尺，根据其2 0 0 8 年开工面积 计算，则可以供长江实业开发至少5 年。值得注意的是，2 0 0 8 年长江实业地产 业务的销售是1 6 4 亿港元，仅与保利地产相当。 长江实业将其在香港的模式完整的复制到内地，项目遍及1 5 个城市，类型 又包括住宅、办公楼和零售场所；其中出售的住宅地产项目6 3 个，商业项目3 2 个。 表2 3 ：香港前八大地产商2 0 0 7 年主要财务指标 单位：人民币、次 公司简称每股净资销售净净资产总资产资产负流动资产 总资产 产 利率收益率净利率债率 周转率周转率 行业平均 1 0 6 71 2 8 5 61 3 7 89 9 33 7 2 5 o 5 9o 2 l 长江实业9 1 8 51 8 1 1 41 2 9 51 0 6 31 6 6 3o 2 4 0 0 6 九龙仓集团 3 3 0 38 6 1 41 6 2 71 0 5 23 7 0 61 1 0 0 1 2 恒隆集团 2 4 2 41 3 8 8 92 2 8 21 7 2 72 2 9 30 5 7 0 1 2 恒基地产 4 9 6 41 2 0 9 61 4 5 01 0 6 02 8 9 90 2 5 o 0 9 希慎兴业 2 8 5 73 0 0 9 51 3 2 81 0 6 71 9 6 71 1 3 0 0 4 新鸿基地产 7 5 1 71 1 5 0 41 3 6 41 0 0 82 5 6 90 3 2 0 0 9 新世界发展 1 7 0 24 3 3 61 4 5 78 2 24 2 7 60 4 9 0 1 9 太古股份公8 3 6 91 2 2 4 32 1 o l 1 5 6 02 7 8 52 4 00 1 3 司a 比较上图可见，香港地产商在财务上具有明显的如下特征：第一，很高的净 利率；第二，很慢的资产周转率；第三，很低的负债率。 很明显，香港地产商们习惯于囤积土地，精耕细作，这对资金链的考验非常 大。但显然，这些地产商不愿过多的举债。 9 从财务角度透析保利地产发展模式 通过观察香港四大地产商的负债结构可知，其主要资金来源有二：卖楼花和 银行贷款。且四大地产商无一例外均为综合性地产商，持有物业租赁、酒店等商 业房地产业务作为重要辅助业务一直存在。 其资金链的保证是财团力量。长江实业大规模囤地及全能型开发模式，毫无 疑问，依托于和黄系强大的财团力量。长江集团是一家建基香港的跨国企业，业 务遍布全球5 1 个国家，有员工2 0 万名，旗下四家上市公司，其中和记黄埔是财 富全球5 0 0 强企业之一。 同样，香港新世界集团是驰名香港十大华资财团和四大地产商之一，是香港 具有领导地位的大型综合企业，辖下多家上市公司，业务遍及房地产、酒店投资、 基础建设、电讯、展览中心、高科技产业、建筑、公共交通、百货等领域，更是 中国迄今最大外来投资商之一。新鸿基集团、恒基兆业也都是著名的财团。 2 1 2 美国模式：工业化和金融化 1 美国地产的发展历史 美国房地产发展历史大致可以分为三个阶段，第一阶段是殖民地时期到1 9 世纪末，这是美国地产的起始阶段，基本上属于私有化阶段；第二阶段是1 9 世 纪后期到第二次世界大战，这是美国地产的发展阶段；第三阶段是二战至今，属 于美国地产的成熟和泡沫膨胀期，并最终在2 0 0 7 年开始破灭。 随着不断的兼并收购，美国目前形成了以p u l t eh o m e 、c e n t e x 、l e l l l l a r 和 h o r t o n 为代表的房地产开发公司【1 7 1 。 美国房地产迈入成熟，其核心的标志是房地产信托投资基金的广泛发展。 目前美国除了由房地产开发商自筹资金进行开发、建设和销售外，更主要的 渠道是由房地产投资信托基金( r e i t s ) 委托建设。r e i t s 作为美国房地产市场 的核心环节，从最早的公寓和办公楼投资与管理发展至今，已经覆盖相当广的范 围。 2 0 世纪6 0 年代，为解决房地产投资专业性要求高、资金需求大、地域性强、 流动性差等不利因素，美国出现了由房地产专业机构管理的房地产投资信托基金， 其在汇集众多投资者的资金后进行房地产投资。在美国，最典型、最普遍的投资 基金形式即为房地产投资信托基金( 以下简称p e l t ) ，以r e i t 为代表，即不进行 1 0 第2 章房地产发展模式理论 项目投资活动，而是直接运作房地产资产，由此而产生的经济收益作为基金回报 0 8 1 0 r e i t 实质上是一种证券化的产业投资基金，通过发行股份或收益单位，吸 引社会大众投资者的资金，并委托专门的机构进行经营管理；通过多元化投资， 选择各种不同的房地产证券及不同地区、不同类型的房地产项目和业务进行投资 组合，有效地降低风险，取得较高的收益。 r e i t s 相对于一般地产公司的物业投资更有优势。首先，其有效的分散了 房地产开发的资金风险；其二，基于实体投资的模式使其保持了稳定较高的收益。 在过去1 0 年里，美国市场r e i t s 的平均股息率为6 9 6 ，高于1 0 年期国债5 8 6 的利息率和标普5 0 0 指数平均1 7 9 的股息率，而它的收益波动率却要比标普5 0 0 指数低3 4 个百分点。 正是这样的原因，推动r e i t s 在欧美国家迅速发展，并成为欧美市场上物 业持有型地产的主要投资方式。今天，r e i t s 在欧洲的覆盖率已达到1 3 ，在 加拿大是9 ，越来越多传统的地产商更多集中于专业化的开发领域。 而在美国，r e i t 曾在2 0 世纪7 0 年代初达到顶峰，其后由于经济危机和房 地产市场的萧条，房地产投资权益证券化开始出现衰落。后来随着税收法案的修 订和有关限制的放宽，使得房地产投资信托的避税优势得以发挥，并且房地产投 资信托不能直接拥有房地产资产的情况也得以改变，房地产投资信托从2 0 世纪 8 0 年代开始再次回升，资产量不断增长，直至今天，r e i t s 在美国的覆盖率则 达到5 0 以上。 2 美国房地产发展模式 美国房地产业已经不是人们通常意义上的“房地产开发 ，而是由房地产金 融产业链、开发产业链、中介产业链和流通产业链等细分环节非常完整并相互协 调发展的产业【1 9 1 。 所谓的“美国模式”，是强调房地产开发的所有环节都应由不同的专业公司 来共同完成，投资、开发、物业经营等各业务板块相对独立，高度专业化。开发 的细分，同样对称的产生了融资的多元化。 在美国，融资方式除银行提供贷款外，还有退休基金、不动产信贷等多种金 融工具。由专业性房地产运作机构发起并管理的房地产产业投资基金，与银行、 从财务角度透析保利地产发展模式 股市这两大融资渠道可以相提并论。伴随着房地产行业的繁荣，房地产信托、类 基金式的房地产投资公司、房地产私募基金等多种金融工具应运而生。因此，美 国真正的大地产商都身处金融领域，但银行却是这个链条中最小的一环。 综上，美国房地产开发模式是由高度专业化细分的产业链和发达的不动产金 融服务组合而成的发展模式。 2 2 香港模式和美国模式的财务区分 香港和美国两种发展模式在战略上有极大的不同，从而产生了两种不同的财 务逻辑： 香港模式由于资源的极度缺乏，从而滋生了寡头地产商们圈地和囤地的拿地 习惯，精耕细作的开发模式，住宅商用并驾齐驱的战略模式，以及追求高价格高 利润的盈利模式。此种模式的重心在于资源长期占有，反应在财务上，首先就是 巨量的存货。另外，由于开发模式和盈利模式的限制，销售慢、周转慢、周期长， 对开发商资金链的考验异常之残酷，尤其是商业地产，投资投入非常之大，周期 很长，一般需要财团力量支撑。 也即，香港模式的滚动开发能力较弱，而资金需求异常之大。这首先抬高了 房地产开发的门槛，然后使得开发商被迫降低财务杠杆，以面对漫长的周期。香 港四大开发商的负债率常年集体保持在2 0 左右。 这正是郎咸平教授援引以抨击大陆开发商过于激进的使用财务杠杆的原因。 而实际上，大陆开发商负债率的高企，与香港并不可比。 其原因，笔者认为，一是，内地和香港市场最大的不同在于土地资源的丰富 供应，并不为少数机构所垄断，高价买进的土地不一定等于高价卖出；二是，内 地土地相关政策与香港有很大差异，譬如土地用途及闲置年限等。也就是说，内 地地产商具备快速滚动开发的可能性和迫切性，从而为更高的财务杠杆创造了承 受能力。这也是保利地产长期为业界和市场争议的一个解释( 后文详论) ，并且 解释了大陆开发商历经本轮危机仍然危而不倒的原因。当然，这个逻辑在相反的 方向下，也导致国内难以形成寡头格局。 美国模式下，房