（会计学专业论文）企业价值评估研究——基于现金流量基础.pdf

内容摘要 企业作为社会经济活动运转中的一种重要组织形式，自其存在之日起即在探索着自身 发展奋斗的目标。企业价值最大化作为企业财务管理的目标，已经被理论界和实务界所共 识。因此，怎样对企业价值进行估价，就成为大家普遍关心的问题 该文在价值评估理论的基础上，运用比较法、因素分析法等对现金流量为基础的企业 价值评估理论进行全面研究。首先指出研究企业价值评估这一问题的原因及评估企业价值 的重要意义，然后全面回顾国内外对企业价值估价的研究现状，提出文章采用的研究方法 和研究内容；其次简述企业价值及价值评估的概念和理论，在总结现有价值评估方法的基 础上，分析各种方法的利弊，指出采用现金流量为基础的企业价值评估方法的原因和可行 性；再次详细论述了影响企业价值评估的现金流量因素，挖掘企业价值动因，指出各种财 务决策是如何影响企业价值，为下一步进行价值评估打下坚实的理论基础；最后在前述价 值动因的基础上修正现金流折现模型对自由现金流量的定义，分步骤分析和确定价值评估 模型的各要素，得出企业价值评估结果 某个企业的价值等于其未来产生的自由现金流量折现值的总和自由现金流量折现既 考虑到企业的可持续发展，又考虑到资金的时间价值。同时，通过估价的过程，促使企业 经营者及其他人了解企业的历史与现状，挖掘企业潜在的价值驱动因素，明确企业的投资 决策、融资决策等各种财务决策如何影响企业价值，进而改进和完善企业价值评估模型， 为企业提高自身价值指明努力方向。因此，现金流折现法是衡量企业价值的最好手段 关键词：企业价值价值评估现金流量现金流量折现 a b s t r a c t a sa ni m p o r t a n to r g a n i z a t i o n a lf o r mo ft h ee c o n o m i c a la c t i v i t i e si no u rs o c i e t y , e n t e r p r i s e h a sa l w a y sb e e ne x p l o r i n gi t sd e v e l o p m e n to b j e c t i v e ss i n c ee s t a b l i s h m e n t i ti sa c k n o w l e d g e db y t h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lf i e l d st h a tt h em a x i m i z a t i o no fe n t e r p r i s ev a l u ei sd e f i n i t e l yt h et a r g e to f f i n a n c i a lm a n a g e m e n to fe n t e r p r i s e t h e r e f o r e ，h o wt oe v a l u a t et h ee n t e r p r i s ev a l u eh a sb e c o m e ah o tt o p i cw h i c hh a sa r o u s e dm u c hc o n c e r n t h ep a p e l i ss t u d yo i lt h et h e o r yo fv a l u ee v a l u a t i o n , u s ec o m p a r a t i v ea n df a c t o ra n a l y s i s r e s e a r c hm e t h o dt oa s s e s st h eb u s i n e s sv a l u eo f e n t e r p r i s eb a s e do nc a s hf l o w i tf i r s t l yp o i n t so u t t h a tt h em o t i v eo ft h es t u d yo ne v a l u a t i o na n di t sg r e a ts i g n i f i c a n c e ，f o l l o w e db yl o o k i n gb a c k t h ec u r r e n ts i t u a t i o no ft h ee v a l u a t i o ns t u d y , b r i n g so u tt h er e s e a r c h e dm e t h o da n dc o n t e n t s s e c o n d l y , b r i e f l yd e s c r i p et h et h e o r yo fe n t e r p r i s ev a l u ea n dv a l u ee v a l u a t i o n , b a s e do n a g g r e g a t i o no fc u r r e n tv a l u ee v a l u a t i o nm e t h o d s ，a n a l y s i st h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so f e a c hm e t h o d ，p o i n t so u tt h er e a s o no fu s i n gt h ec a s hf l o wd i s c o u n t e dm e t h o dt oe v a l u a t e e n t e r p r i s ev a l u e t h e nd e t a i l ya n a l y s i st h ec a s hf l o wf a c t o r sw h i c he f f e c te n t e r p r i s ev a l u ea n d m i n i n gd r i v i n gc a u s e so fi t ，l a y i n gt h ef o u n d a t i o no fn e x ts t e po fv a l u ee v a l u a t i o n f i n a l l y a m e n d m e n tt h ed e f i n i t i o no ff r e ec a s hf l o w ，s t 印b ys t 印a n a l y s i st h ef a c t o r so fd i s c o u n t e dc a s h f l o wm o d l e ，d r a wo u tt h er e s u l t so fe n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a t i o n t h ee n t e r p r i s ev a l u ee q u a l st ot h et o t a ld i s c o u n to ft h ef r e ec a s hf l o wi nt h ef u t u r e f r e ec a s h f l o wd i s c o u n tt a k e sa c c o u n to fn o to n l yt h es u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n tb u ta l s ot h et i m ev a l u eo f c a p i t a lo ft h ee n t e r p r i s e f u r t h e r m o r e ，t h r o u g ht h ev a l u a t i o np r o c e s s ，t h eo p e r a t o r sa n do t h e r sc a n u n d e r s t a n dt h ee n t e r p r i s e sh i s t o r ya n dc u r r e n ts i t u a t i o n , m i n i n ge n t e r p r i s e sp o t e n t i a lv a l u e d r i v e r s c l e a r l yh o wt h ei n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n g , f i n a n c i n gd e c i s i o n m a k i n ga n do t h e r f i n a n c i a ld e c i s i o n m a k i n gi n f l u e n c ee n t e r p r i s ev a l u e f u r t h e r , i m p r o v ea n dp e r f e c tt h ee n t e r p r i s e v a l u ea s s e s s m e n tm o d e l ，t h e ns p e c i f i e dd i r e c t i o no nh o wt oi n c r e a s ee n t e r p r i s ev a l u e t h e r e f o r e f r e ec a s hf l o wd i s c o u n ti st h eb e s tm e a s u r e m e n tm e t h o df o re v a l u a t i o no fe n t e r p r i s ev a l u e k e yw o r d s ：e n t e r p r i s ev a l u e ；v a l u ee v a l u a t i o n ；c a s hf l o w ；c a s hf l o w d i s c o u n t 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：雹灸荔签字日期：。) 呀年j 月坪日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 颧冶 签字日期：抄年j l 月冲日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 导师签名： 签字日期：坷盱节 。 7 电话： 邮编： 第1 章导论 1 1 研究目的及研究意义 1 1 1 研究目的 随着现代企业制度的建立和产权市场的不断发展以及经济全球化的蔓延，人们日益清 楚地认识到，在市场经济的条件下，作为商品生产者的企业本身也是种商品，可以在市 场上进行估价和买卖。伴随着企业购并、重组、股权交易等产权交易活动蓬勃开展，其中 企业价值评估问题是产权交易能否达成的核心问题之一。在西方发达国家，对企业价值的 评估，财务理论界已经有了比较多的阐述，但在中国还没有比较全面详实的论述。中国目 前所采用的评估方法仍然以传统的财务分析方法和业绩评价指标为主，并不能完全体现企 业的价值所在，企业价值不应只是对历史数据的分析和评价，历史数据只能成为评估企业 价值的基础，企业价值评估更关注的是企业未来的盈利能力。因此研究和建立适用于我国 企业的价值评估体系和模型，是非常紧迫和必要的。 二十世纪八十年代以来，现代企业财务管理的目标已经由追求利润最大化、股东财富 最大化转变到追求企业价值最大化上。认识价值是一切财务管理行为的依据和前提，而企 业价值增值更成为企业制定战略、经营管理最根本的出发点。因此，对企业价值进行评估 可以反映企业历史和现在的情况，蕴含了对未来价值的预期，价值评估帮助企业管理者了 解公司的每项决策是否遵循了企业价值最大化这一理财目标，并在评估过程确实行价值管 理，对确保企业的保值和增值能力具有重要意义。可以说，以企业价值理论为基础的价值 评估和价值管理，已成为摆在我们面前的一项重大研究课题。 在研究企业价值评估前有必要先准确界定“企业价值 这个概念，按照微观经济学的 观点，价值是指未来现金流量的现值，随着资本预算中折现技术的运用，财务理论界也接 受了价值这一定义。企业价值就是指企业未来现金流量的现值。企业价值及其最大化应成 为管理人员考虑一切生产经营问题的出发点和落脚点。 对持续经营过程中的企业价值进行分析、判断、估计的过程就是价值评估，也就是 对企业未来效率水平进行科学量化的过程。价值评估技术是一个前瞻性技术，必须处理大 量的变量，为了确定企业价值必须对未来期间内的现金流量及其风险予以“科学一地预测 和计算，但这一数值的得出又恰恰建立在一系列假说和众多的预测数据之上。因此，许多 。汤姆科普兰价值评估一公司价值的衡量与管理【m 】北京t 电子工业出版社，2 0 0 2 年：3 2 3 3 统计工具和数学模型被大量运用到企业价值评估中。 按照预测的现金流与估计的折现率确定企业价值的方法称为折现现金流量模型。运用 现金流量评估企业价值面临许多困难：预测期多长? 预测期内各期现金流是稳定不变、固 定增长还是无规则增长? 现金流的风险如何确定? 影响各期现金流及其风险的深层次因 素是什么? 可见，如何解决这一前瞻性技术所面临的困难，已成为理财学界的学术前沿之 o 1 1 2 研究意义 前已述及，经财务估价确定的企业价值是企业的内在价值，运用现金流估价技术确定 企业价值的过程为企业权威定价。从实体内容上讲，企业价值取决于未来经营期间内的现 金流量，但从根本上讲，企业价值取决于企业管理人员所实施的管理行为。 根据我国目前企业管理尤其是财务管理的现状真正全方位地、深入地影响管理行 为的管理理念在相当部分的企业管理者中尚未形成，使得管理失去理论上的支持而变得不 可能，管理的非理性化将使得管理行为的短期化同益严重。对于管理当局而言，目标函数 的明确至关重要，它不仅引导决策科学化还可以从根本上理顺管理人员的思维，使其更加 有效地驾驭企业。 因此，企业价值评估目的与其说是得出价值评估的直接结果，还不如说是企业管理层 。对未来经营活动的战略安排进行一次完整而系统的财务模拟。重要的是通过价值评估过程 将企! 世管理当局对将来企业发展的意志充分体现出来，换言之，企业价值评估是企业价值 管理、价值创造的重要组成部分。 1 2 相关文献综述 1 2 1 国外文献综述 企业价值评估的思想源于2 0 世纪初艾尔文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 的资本价值论。1 9 0 6 年，费雪在资本与收入的性质一书中，全面论述了资本与收入的关系。1 9 0 7 年，费 雪在他的另一部专著利息率：本质、决定及其与经济现象的关系中，分析了利息率的 本质和决定因素，并进一步研究资本收入和资本价值的关系，初步形成了系统的资本价值 评估框架。1 9 3 0 年，费雪对其观点进一步综合发展，创立了现金流量折现模型，称为d c f ( d i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o d ) 法。他认为，所有财产或者拥有财富的价值均来源于它 。i r v i n gf i s h e r t h en a t u r eo f c a p i t a la n di n 唧i l c 【j 】n e wy o c k ：t h em a c m i l l a n ，1 9 2 7 ：4 2 - 1 2 3 2 能够产生未来货币收入的权利，而这种权利的价值可以通过对未来预期收入的折现获得； 通过利率的作用，可以将未来现金流量折算为现值，人们根据未来货币流量的现值对财产 或权利定价。他的价值评估思想看似简单，却创造性地提出了未来货币收入和当前资本物 品之间的关系，为现代企业价值评估理论奠定了基石。 费雪创造的净现值法是公认的资本预算决策的最优方法。但由于费雪的资本价值评估 思想与实践脱节，受到了企业产权交易实践的极大挑战，直至u 1 9 5 8 年米勒( m i l l e r ) 和莫 迪格莱尼( m o d i g l i a n i ) 发表了他们影响深远的、给理财学研究带来重大变革的学术论文 资本成本、公司理财与投资理论，现代企业价值理论才有了真正发展。该文对投资 决策、融资决策与企业价值之间的相关性进行了深入研究。他们认为，企业价值的大小主 要取决于投资决策，在均衡状态下，企业的市场价值等于按与其风险程度相对应的折现率 对预期收益进行折现的资本化价值。他们第一次系统地将不确定性引入到企业价值评估理 论体系中，精辟论述了企业价值与企业资本结构之间的关系，创立了现代企业价值评估理 论。1 9 6 1 年，莫迪利安尼和米勒又在商业杂志发表了股利政策、增长和股票价格 一文，对股利政策的性质和影响进行了系统分析，提出了删股利无关论。该理论的基本 假设是完全市场假设：( 1 ) 存在完全竞争条件下的完善市场；( 2 ) 无公司和个人所得税；( 3 ) 资本市场无交易成本；( 4 ) 举债经营对资本成本几乎无影响：( 5 ) 公司投资决策和股利政策 相互独立。在这些假设条件下，他们认为，企业的价值独立于它的资本结构，与股利政策 无关，企业的价值等于期望收益按照企业资本成本折现的现值。可以说，莫迪格莱尼和米 勒的理论揭示了不确定条件下企业价值评估问题，解决了费雪资本价值理论面临的实践挑 战。但删理论的无关论也遭到了广泛批评，于是在1 9 6 3 年，他们在公司所得税和资本成 本：一个更正固一文中做出了扩展，考虑公司所得税，提出了存在公司所得税状态下的 估价模型。删修正定理指出，如果考虑公司所得税影响，那么公司负债越多，其加权平均 资本成本越低，企业价值就越高。自此以后，企业价值评估理论进入了实用阶段，企业价 值估价理论在美国等发达国家已经比较成熟并被运用于评估实践中。 2 0 世纪5 0 年代以来，由于理论界对折现率的认识和计算取得了重大突破，资本市场理 论、资产组合理论有了突飞猛进的发展。资本资产定价理论( c a p m ) 和套利定价理论( a p m ) 揭示了金融风险和收益之间的对应关系，为人们精确估计企业资本化率扫清一大障碍，从 ”em o d i g l i a n i ，m e r t o nh m i l l e r n cc o s to f c p i t a l 娜t i o nf i n a n c ea n dt h et h e o r yo f i n v e s t m e n t 【j 】t h e a m e r i c a n e c o n o m i cr e “e w 1 9 5 8 ：2 6 1 - 2 9 7 掣f m o d i g l i a n i ，m e r t o nh m i i l 目d i v i d e n dp o l i c y , g r o w t ha n d 岫w l u m i o no f s h a r 嚣【j 1 低j o u r n a lo f b u s i n e s s ，1 9 6 1 ( 1 0 ) ： 4 1 1 4 3 3 罾e m o d i g l i a n i ，m e l t o n h m i l l e r c o r p o r a t e i n c o m e t a x e sa n d l h c c o s t o f c a p i t a l ：a c o m m o n 【j 】低a m e r i c a n e c o n o m i c r e v i e w , 19 6 3 ( 6 ) ：4 3 3 3 3 而使d c f 法同臻完善，成为人们普遍认同的主流方法。1 9 7 4 年，为弥补该法不足，美国麻 省理工斯隆管理学院的梅耶斯教授提出了调整现值法( a p v ) 与现金流贴现法相比，调整现 值法是一个进步，但由于它的琐碎和复杂，以及在调整资本化率问题上面临着与d c f 法同 样的难题，实际应用效果也并不乐观。1 9 7 3 年布莱克和斯科尔斯对这一领域进行深入的研 究，并最终导致t 2 0 世纪8 0 年代末期实物期权( r e a lo p t i o n ) 理论的建立，并在实践中得 到了广泛应用，使企业价值评估方法又取得开拓性进展。 1 9 9 1 年思特( s t e w a r t ) 提出了经济附加值( e v a ) 概念，经济附加值表示的是一个公司 扣除资本成本后的资本收益。也就是说，一个公司的经济附加值是资本收益和资本成本之 间的差。e v a 方法是以股东利益最大化经营目标为基础，在发达国家风靡一时，成为像高 盛、j p 摩根等著名投资银行分析企业价值的基本工具之一。但是，经济附加值概念至今没 有成形的理论体系，也没有一套公认的可供操作的方法体系，因此它的应用和发展也受到 了一定的制约。汤姆科普兰、蒂姆科勒和杰克默林所著的价值评估堪称企业价 值评估研究的里程碑，书中明确提出了企业价值源于企业产生的现金流量和基于现金流量 的投资回报能力的观点，并构建了企业市场价值估值模型，认为企业的市场价值基于未来 的预期绩效而不是历史绩效。企业的价值等于企业以适当折现率折现的预期现金流量的现 值。 1 - 2 2 国内文献综述 虽然企业价值评估理论与方法在西方财务理论界己有了较多的阐述，但在中国仍处于 引进阶段，国内关于企业价值评估理论和方法的研究大多是泽著，以借鉴西方国家评估理 论居多，当然也不乏一些学者对相关领域进行了研究。清华大学孙岷在收益法评估企业 价值的理论与方法的研究中以会计计量的一致性为理论基础，编制了全投资资产负债 表和现金流量表，提出并论证了有效流动资产替代营运资金的合理性，他编制的全投资资 产负债表和现金流量表作为新的分析工具，为估价企业价值提供了清晰的分析框架和思 路。张先治详细介绍了以现金流量为基础的价值估价的意义和方式，价值估价的程序与方 法，并给出了估价中参数的确定方法圆。颜志刚对企业价值评估中自由现金流量进行了分 析，他认为企业价值主要取决于未来的自由现金流量，而自由现金流量是企业经营产生的 现金流量。胡玄能阐述了企业价值估价中现金流量折现法和非正常收益折现法的基本原 理，并对两种估价方法的估价结果进行了对比李晓明、袁泽沛对企业价值估价方法中的 现金流量法与经济利润法进行了对比，并提出企业进行全面价值管理的特点和方法。王少 。孙岷收益法评估企业价值的理论与方法的研究 d 北京：清华大学工商管理学院，1 9 9 7 * 5 - - 4 2 。张先治论以现金流量为基础的价值评估e j 求是学刊，2 0 0 0 第l l 期：3 3 - - 3 5 4 豪等指出期权定价理论作为一种新的资产估价方法应用于企业价值评估，以估价那些目前 不盈利以后却看好，甚至是目前亏损以后有可能盈利的企业中存在的机会价值。并提出了 应用的实例。 尽管我国还有一些学者在价值评估方面也进行了许多有益探索，但是不可否认的是我 国关于企业价值评估方面的研究还处在介绍和比较浅显的研究阶段，理论上十分推崇的现 金流量折现法，由于其参数选择的不确定性和我国市场的特殊性，在我国至今尚未进入真 正应用阶段。 1 3 研究内容及研究方法 1 3 1 研究内容 根据前述拟要研究的基本问题和研究目的，本文包括导论在内，总共分五个部分展开 研究。 第一部分为导论，作为开篇，首先指出了研究该问题的原因及评估企业价值的重要意 义，并全面回顾了国内外对企业价值估价研究的现状，提出了本文研究的目的、主要内容 及研究方法。 第二部分为企业价值评估理论与方法。在分析国内外关于现金流量评估企业价值的文 献资料基础上，阐述企业价值评估的概念、价值评估方法体系，分析各种方法的利弊及其 在我国的适用性，指出选择现金流折现法的原因及理论依据。 第三部分深层次分析价值动因，详细论述企业投资决策、融资决策、营运资本决策等 财务决策对企业价值的影响，为下一步完善现金流折现模型打下降实的理论基础。 第四部分在前述价值动因及分析现有现金流折现模型对自由现金流量概念界定的基 础上修正自由现金流量的定义，完善现金流折现模型，提出价值评估框架，得出企业价值 评估结果。该框架分为三部分，依次是分析现金流量、确定折现率、估计连续价值及估值 结果的检验。 最后，在总结全文的基础上分析现金流量折现模型的弊端，毕竟从哲学角度讲任何事 物都是一体两面，了解其局限性才能更全面的认识基于现金流量的企业价值评估方法。同 时，结合实际情况，说明企业价值评估在我国的实务应用前景，指出本文继续研究有待改 进之处。 。王少豪期权定价公式的启示一关于评估方法的思考 j 中国资产评估，1 9 9 9 第l 期：3 0 - - 3 1 5 1 3 2 研究方法 ( 1 ) 比较法 通过比较国内外各种价值评估模型，找出各种模型的使用条件、优点及存在的缺陷， 探索选择现金流量评估企业价值的必要性及可行性，进而为后续价值管理提供理论依据。 ( 2 ) 因素分析法 通过分析现金流量模型的构造，剖析各组成部分对价值评估结果的影响，在此基础上 深入探析价值动因，进而说明投资决策、融资决策、营运资本政策等对企业价值的影响。 使本文的阐述更加深入、系统。 ( 3 ) 理论与实践相结合的研究方法 在科学研究中，往往需要将理论与实践相结合。众所周知，理论研究为发掘出共性的 规律往往会舍去很多具体的特性，即提出许多前提假设，而具体的实践却千差万别，有着 丰富的特殊性。企业价值估价虽然具有一般性的规律，但任何企业的价值估价都具有特殊 性和内在要求，尤其是随着我们国家近几年发展迅速，经济增长的同时许多资源性、社会 性的问题愈加突出，这些都为企业价值评估提出新的问题和挑战，因而分析企业价值估价 必须将理论与实际结合起来，不但要通过理论研究找出其中的共性，同时还要对现实经济 生活中出现的特殊性做出相应的说明和补充。 1 4 创新点 首先，本文以现金流量的企业价值评估理论为基础，从财务观方面探索价值创造的驱 动因素，研究价值评估与财务决策之间的关系。本文的目的在于将企业价值评估与财务决 策结合起来，强调价值动因和价值发现，而不拘泥于价值评估模型的推论和具体计算方法。 其次，在评估模型部分，分析了现有自由现金流量定义在评估企业价值时的不足，并 结合价值动因，提出修正的自由现金流量的概念，在此基础上完善自由现金流量评估模型。 最后，在结束语部分结合我国近年来的发展状况，提出了我国今后将面临资产价值重 估的观点，指出资产价值重估的环境和面临的挑战。 6 第2 章企业价值评估理论与方法 2 1 企业价值评估理论 资产评估在我国开展的时间不长( 1 9 9 0 年才开始) ，而企业价值评估更是我国评估领 域中的一项新兴业务，无论是从理论还是实务上都还缺乏足够的积累。随着企业兼并、 改组、战略投资、股权交易以及企业价值最大化管理等活动的蓬勃开展，企业价值评估越 来越受社会各界的重视，企业价值评估的研究也必将逐步向广度和深度发展。研究企业价 值评估，首先要对企业的概念特点，企业价值的涵义、影响因素等内容进行论述，并以此 作为对企业价值评估进行研究的基础。 2 1 1 企业的概念 在企业价值评估中，首先涉及的就是如何理解企业的概念。由于本文从评估的角度来 研究企业价值，故从该角度看，企业是以盈利为目的，按照法律程序建立起来的经济实体。 从形式上看，企业体现为在固定地点的相关资产的有序组合。进一步讲，企业是由构成它 的各个要素资产围绕着一个系统目标，保持有机联系，发挥各自特定功能，共同构成一个 有机的生产经营能力载体和获利能力载体。可见，企业的评估学概念强调企业是资产的 有序组合，是一类特殊的资产整体性资产。因此应当符合资产的一般定义。而在会 计术语中，资产是所拥有的或所控制的预期会带来未来经济利益的资源。因此，企业价值 评估将企业视为一项特殊的资产，即企业是以盈利为目的，按照法律程序建立起来的经济 实体。从形式上它体现为在固定地点的相关资产的有序组合。 2 1 2 企业价值的内涵 从评估意义上看，企业的价值在于企业未来的“回报 。而企业未来的“回报”不 外乎利润或现金流量。由于现金流量不受具体会计方法和会计政策选择的影响，又能动态 地反映资本投入和回收过程，具有客观性。因此，在评估领域中，企业价值本质上反映了 企业的获利能力，具体表现为企业未来现金流量的现值。这一定义意味着： ( 1 ) 从财务意义上，企业是由不同的收益索偿权持有人构成，如普通股股东、债权 人等。因此企业价值就是属于其投资者股权投资者与债权投资者的财富。可见，只有 最大限度地增加企业现金流量，才能够最大限度地满足企业各类投资者财富增长的需要。 同时，不同投资者承担不同的风险，因而流向不同投资者的现金流量应按不同的折现率分 。注册资产评估师协会资产评估学 岫中国财政经济出版社，1 9 9 9 年：1 2 一1 3 7 类。另外，企业的资本结构决定了企业价值在所有者和债权人之间的分配比例，故资本结 构的改变会影响企业价值的分配，在某种条件下甚至会影响企业的价值。叫 ( 2 ) 影响企业价值的另一重要因素是对未来现金进行折现的折现率。这一折现率的 高低取决于各收益索偿权持有人的投资报酬率，实质上是取决于企业投资决策所承担的风 险大小。企业投资风险越大，折现率越高。 ( 3 ) 企业价值定义涵盖了企业的可持续发展。企业要获得长期稳定的现金流量就必 须立足于企业的长久发展，不仅关注短期现金流量，还要考虑持久现金增长，加强企业管 理，培养核心能力。 2 1 3 企业价值评估的概念及特点 ( i ) 企业价值评估的概念 企业价值评估是指把企业作为一个有机整体，依据其整体获利能力，充分考虑影响企 业获利能力诸因素，对其整体资产公允市场价值进行的综合性评估。由于企业价值评估将 企业所拥有或占有的全部资产，包括有形资产和无形资产看作一个整体，所以又称整体资 产评估。但是，作为整体资产的企业往往并不是所有单项资产的简单累加，而是在一定组 织管理下按照生产经营中经济与技术逻辑关系形成的资产有机结合体。 ( 2 ) 企业价值评估的特点 第一，综合系统性。企业价值评估是在综合考虑了企业全部资产、未来现金流量、企 业创新能力、抗风险能力、竞争力和企业战略规划等诸多因素的前提下进行的。实际上， 价值评估的过程重于价值评估结果，价值评估过程相当于对企业未来的战略发展规划进行 一次系统的量化模拟，在该过程中发现企业外部环境及各种财务决策对企业价值的影响， 以此为企业管理层进行财务管理、企业价值创造指明努力方向。 第二，现金流量和折现率的确定具有风险性。在企业价值评估方法中，现金流量折现 法是最具有理论意义和最合理的方法。该方法中的两个变量自由现金流量和折现率是 决定企业价值的根本因素。但是预测和确定自由现金流量和折现率存在许多主观估计的成 分，不仅要考虑企业盈利能力，还要考虑创新能力、抗风险能力、核心竞争力等因素，要 收集企业各项相关历史数据和未来几年的预测数据，还要考察影响企业预期收益的宏观政 策、行业状况、市场供求等。这些预测的误差增大了评估的风险。 第三，缺乏参照物。对于单项资产评估而言，许多资产存在着相同或相似的产品交易 市场并形成资产的市场交易价格，这些相同或相似的资产可以作为其他资产评估时的参照 根据修正的姗理论在有公司所得税的情况下负债会产生赋税节余而增加企业价值。m o d i g l i a n i f c o r p o r a t ei n c o a e t a x e sa n dt h ec o s to fc a p i t a l 。 c o r r e c t i o n j ，a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e - ，1 9 6 3 ：4 3 3 - 4 4 6 8 物，这样可大大方便该资产评估的过程，提高评估结果的可靠性。但是企业作为一种特殊 商品，并不存在一个同类商品的交易市场，因此不能采用寻求参照物市场价格的方法来估 算企业的评估价值。 2 2 企业价值评估方法 评估方法是企业价值评估的核心问题，它直接影响到价值评估的结果和交易的实施， 也构成了企业价值评估的基本框架。理论及实务界已经开发出众多企业价值评估方法，本 文就历史成本法、收益现值法、期权估价法和市场法进行介绍和评价，以期对价值评估方 法体系有一个更深刻的了解。方法体系如下图2 1 所示。 图2 1 企业价值评估方法 资料来源：作者编制 2 2 1 历史成本法 ( 1 ) 账面价值法( b o o kv a l u e ，简称b v ) 账面价值法是成本法中的一种方法，根据资产负债表等企业现存的财务形衣记永，盯 企业资产进行分项评估，然后将企业的资产总额减去负债总额，也就是所有者权益部分的 账面价值。其基本算式是： 目标企业价值= 目标企业的账面净资产( 1 + 调整系数) ( 2 1 ) 9 账面价值法是利用传统的会计方法对企业单项资产的价格再现，它反映特定时点的企 业会计核算价值。这种评估方式最大的优点就是较为简单，数据容易获得并有据可依，容 易操作。在没有一个相对中立、专业和成熟的资产评估机构，缺乏完备的产权交易市场和 资本市场的情况下，这种方法较为合理。 但账面价值法也存在种种不可避免的缺陷，净账面价值只能对企业的有形存量资产进 行计量，企业的无形资产，包括商标权、专利权、独特的生产工艺、品牌价值、管理方法、 营销渠道等都没有真实反映甚至没有反映在会计报表中，恰恰这些无形资产是软件行业、 咨询行业等的核心价值所在，故账面价值法无法正确反映企业的现有市场价值和它的增值 能力。无法反映企业的赢利能力、成长能力和行业特点。同时；会计政策的弹性使得企业 管理人员很容易以此操纵净资产的账面价值，因此，账面价值法不能单独应用于当代或使 企业增值或减值的复杂的生存环境。 中国资产评估协会在其发布的企业价值评估指导意见( 试行) 中指出，账面价值 法不能作为唯一使用的评估方法，应在综合考虑不同评估方法和初步价值结论的合理性及 所使用数据的质量和数量的基础上，形成合理评估结论。 ( 2 ) 重置成本法 重置成本法是在现时条件下重新购置或建造一个全新状态的被评估资产所需的全部 成本，减去被评估资产实际已经发生的实体性陈旧贬值、功能性陈旧贬值和经济性陈旧贬 值，得到的差额作为被评估资产的现时价格，即评估价。或者，估算出被评估资产与其全 新状态相比有几成新，即成新率，然后用全部成本与成新率相乘，得到的乘积作为评估价。 其算式为： 目标企业价值= 企业资产目前市场上全新的价格一有形折旧额一无形折旧额( 2 2 ) 重置成本法为并购企业提供了一种思路，即如果不进行并购，自己新建需要的代价是 多少? 它充分考虑了并购的机会成本，并可以为并购方的管理层提供相当重要的决策依 据，并以此来对目标企业的要价进行对比。但由于技术不断发展，导致原有的设计、工艺、 生产标准发生较大变化，仅从技术角度而言，无法重造一个与被评估企业完全一样的企业， 当进行企业并购决策时，如并购方真正进行自建，将不得不大量购买全新的设备( 而不是 与目标企业相同的价格相对较低的设备) ，这会受到一定的预算约束。另外，重置成本法 没有考虑人力资本价值，事实上，对企业利润的贡献包括企业的非人力资产和人力资产两 部分，尤其高科技公司( 如软件开发) 在人力资本上投资很大，如对员工的培训、海外深 造等。这部分投资进入公司当年的管理费用，没有形成资产。如果忽略此价值，肯定会造 l o 成评估价值的偏离。 虽然成本法是一种相对“落后和“原始 的评估方式，但仍有着其存在的理由和价 值，特别是目前我国资本市场整体不发达的情况下，以成本法为基础的评估方法大量被使 用是必然的。在资产评估方法的选择上，并没有那种方法有绝对的优势，并购企业或评估 机构应根据不同的市场环境和并购对象选择适当的评估方法。随着中国市场经济和资产评 估业的迅速发展，以收益法为基础的评估方法有坚实的理论基础和科学的评估准则，它逐 步取代成本法占据企业价值评估的主流位置将是大势所趋。当然，成本法也不可能完全消 失，它将会作为一种必要的补充方法而继续被保留。 2 2 2 期权定价法 期权是指持有者有权在到期日或之前以固定的价格购买或出售一定数量标的资产的 权利。购买者为了取得这种权利，必须向卖方支付一定的保险金，称为期权价格。如果一 项资产的收益是这项资产的函数，则该资产可以视为期权，包括看涨期权和看跌期权，期 权价值由具体标的资产的当前价值、资产变动方向、期权的执行价值、期权的有效期、无 风险利率、标的资产的预期红利决定。 期权定价理论可以很好地应用于企业价值评估中。它重点考虑了选择权或不同投资机 会所创造的价值。在传统的现金流量折现法不太适用或很难使用时，它可以独辟蹊径达到 理想的结果。即使是在上述传统评估方法适用的情况下，期权定价估价法也为我们提供了 一个很有价值的独特视角。现代金融期权理论的诞生为价值分析中许多不确定因素的评估 提供了丰富的应用天地。在期权定价模型中，最著名的是b 1 a c k s c h o l e s 模型。 b 1 a c k s c h 0 1e s 模型中买入期权的价值形式如下： c - - s n ( d i ) - k e r t n ( d 2 ) ( 2 3 ) 小之# ；枷 模型中，n ( d ) 、n ( 破) 分别为d 、d ：的累积正态分布函数值；c 为买入期权的价值；s 为指定资产的当前价；k ：期权的执行价格或履行价格；r ：与期权寿命相当的无风险利率； o ：指定资产的标准差；t ：期权到期的时间。 公式右边第一项为期望的资产价值，第二项为资产的期望成本。即企业价值为期望价 值与期望成本之差。 2 2 3 经济增加值法 e v a 价值评估设计的基本思路是：理性的投资者都期望自己所投出的资产获得的收益 1 1 超过资产的机会成本，即获得增量受益；否则，他就会想方设法将已投入的资本转移到其 他方面去。e v a 是评价企业内外部业绩的指标。e v a 大于0 ，则意味着股东可支配的财富增 加，企业价值也增加，反之就减少。因此，经济增加值与企业的价值是正相关的，是一种 价值评判的指标，并被广泛运用于企业价值评估领域。在利用e v a 评估一个企业的价值时， 企业的价值= 投资资本+ 预期e v a 的现值。根据e v a f l j 内涵，e v a 的一般计算公式为： e v a = 税后营业净利润一资本总成本 ( 2 4 ) 即：e v a = n o p a t k w n a k 。是企业的加权资本成本，通过如下公式计算： k 。= 蕊d m ( 1 一乃k d 4 。万兰! 参k 。 ( 2 5 ) 其中，d 。：负债总额；e ：权益总额；k 。：负债税前成本；t ：公司所得税；k 。： 公司权益成本。 2 2 4 市场价值法 ( 1 ) 市盈率法 市盈率p e = 每股价格每股盈利，可以反映投资者将要为每元报告利润付出多少。市 盈率p e 在公司价值评估中得到了广泛应用，是相对估价评估模式中用的最多的一种比率。 稳定增长公司的增长率与它所处的宏观经济名义增长率大致相当时，根据g o r d o n 增长评估 模式得到市盈率p e 的表达式： p e ( p e p s ) = 红利支付率( 1 + g ) ( r - g ) ( 2 6 ) o a0 3 其中，r 为股权资本要求的收益率；g 为股票红利增长率( 永久性) 。 高新技术公司在创业初期一般是呈高速增长，这种高速增长公司的市盈率也同样取决 于公司的基本因素。由于高速增长公司，在一段高速增长时期后必然会进人一个稳定增长 的时期，所以一般采用两阶段红利折现评估模式。高速增长公司市盈率p e 的表达式： 胪烈卜耕，+ r 哩! ! 曼! ! ! ! ：星! ! ( 2 7 ) r g ( 一g ) ( 1 + r ) 。 其中，g ：前n 年的增长率；r ：前n 年股权资本的要求收益率：r ，：前n 年的红利支付 率；g 。：n 年后的永续增长率。 ( 2 ) 市场比较法 1 2 市场比较法的基本思想，是建立在“类似替代性假设”基础之上，即一项资产的经济 价值将由获得相同效应替代物的价值决定。“相似”指企业的属性相近，包括企业的产品 和服务，企业的规模，企业的技术水平和营销模式，企业的品牌和财务表现及它们所面临 的风险等。市场比较法的基本模型为：v o = x o ( v 。x 1 ) ( 2 8 ) 式中，v o ：目标企业价值；x 。：目标企业可观测变量；v ：可比企业价值；x 。：可 比企业可观测变量：v 。x 。：价值乘数。 2 2 5 现金流折现法( d c f ) 现金流折现法认为企业价值是其未来年度产生的现金流量经货币时间价值折现后的 现值总和。该模型的一般形式为： 企业价值2 川【l c + f 厂, 罗 2 9 ) ，= i l 士pl 其中：c f ，为第t 期现金流量；r 为根据企业加权平均资本成本确定的折现率。 从理论上讲，现金流折现模型可以分为三类，股利折现模型、股权自由现金流量折现 模型和企业自由现金流量模型。这三个模型的主要区别在于对现金流量的定义不同。股利 折现模型将现金流量定义为股东得到的实际现金流量即股利；股权现金流量将现金流量定 义为是归属于股东的理论现金流量；企业自由现金流量模型将现金流量定义为企业自由现 金流。目前，企业自由现金流量折现模型是现金流折现评估法主要采用的模型。 企业价值评估通常事先分析企业所经历的增长模式，现阶段流行两种企业增长模式： 一阶段增长模式：企业一直以一个不变的增长率增长，即戈登模型，见图2 2 所示。 两阶段增长模式：企业经历一个高速增长阶段随即进入稳定增长阶段。如图2 3 所 示。 g 图2 2 稳定增