（会计学专业论文）企业价值评估方法及其应用探讨.pdf

a b s t r a c tm 血t h c es切blishing o fm o d e mc o r p o r a d o ni n s t i t i l t e alld gro、vingo fp r o p e r 哆啦i h t础乩b u s i n e s s valuc a j l dh o wt ov a l u a t m gc o r p o r a t i o nw e r eb e c o m et h cf o c u sp r o b l e mo fa s s e t s appraisers，i n v e s t o r s ，m a n a g e r s ，i 1 1 v e s tc o n s u l t a t i o n i n s 血m e s ，s c c 埘t i e sp r a c t i t i o n c ln o wj n domes廿cb u s 王n e s sv a l u 砒i o n l e o r yi si ni n 缸c yt 1 1 i sp 印e r sa i m i st o 孕o p et h em e o r ya i l d practicep r o b i e m so f b u s i n e s sv a l u a t i o nm e t h o d s ，b u s 协e s sv a l u ea n db u s i n e s sv a l u a l j o n o n 也eb a s i so f b u s i n e s s v a l u a t i o n p r a c t i c e t h i sp 印e rw a sd i v i d e di n t 0f b u rp a n s ：i n 们d l l c t i o n i nm i sp a r tt h e signjficailceo fb u s i i l e s sv a l 删o no nm a r k e t c o n m t i o nw a s i n t r o d u c e d i n 吐1 em a r k e t conditions，capital i sm o r ea n dm o r en u x ，c o r p o r a d o n j o i n t v e n t u r e ，m & aa n dr e f o ma r e more疗equenyalllisa c t i v i t i e s a 心i n v o l v e db u s i n e s sv a l u a t i o f o r 0 1 l rc o u n _ 吐_ y 血e e c o n o m i ci sm refonning，valuatingc o r p 训o nc o “e c t i yi sm o r ei m p o r t a n t t h ef i r s tc h a p t e r ：b a s i c t l l e o r y o f b u s i n e s sv a l u a t i o n f m mm eb o o k v a l u e ，f h i rm a r k c tv m u e ，i n t r i n s i cv a l u e ，a n d liqllidatev a h l e sc o m p 撕n g ，t h a t b r i r 培f o r v 阻r db u s m e s sv a l u e s m e a n i n g ，w h i c h i se x c h a n g ev a l u e o n 也eb a s eo f 蛐s i cv a l u e c o r p o r a t i o n sv a l u eh a st h r e e characteristicswim t l l ep m p e r 七y m a r k c tc o i n ei r l t o b e i n g o ne 盯l y1 9 5 0 s ，b u s i n e s sv a j u a t i o n 啪so r i g i n a t e d a f t e r1 9 8 0 sf m 趾c eo r i e n t e dt o b u s i r l c s sv a i u e ，吐【ec o n c e p t i o no fb u s i n e s sv a l u eb e c 锄e 也ec o r ec o n c e 矾o no f m a m g e m e n t t h eh y p o m e s i so fb u s i n e s sv a l u a t i o ni n c l u d ec o r n i n u eu s i n g ，p r o f i l e a d d e dv a l u e ，o p e nm a r k e t b u s i n e s sv a l u a t i o nh a v et l l ef 删o n so fi m p m v i l l gc 唧s o p e m t i o na n dr e f l e c t i n gm et n l l yv a l u c 1 1 1 es e c o n dc h a p t e r ：m e 也o da n a j y s i so f businessv a l u a t i o n ，i nt h j st h e s i sv m u a t i o nm e t l l o dw a sd i v i d e di n t of o u rc l a s s e s t h e first i sc o s t m e 1 0 d ：t l i i s l e m o d i ss u i tf o r v a l u a t i n gt h e s i n g l e a s s e t t h e sccond i sv 砒u a t i o nb yc o m p a r em ethod，wllichp r e c o n d i t i o ni st l e r eh a v ea no p e n 甜l d 髓rm a r k e t 1 1 1 ct 1 1 i r di sd i s c o u n t e dc a s hf l o w m e t l l o d ，t h i sm e t h o dv a i u a t i n ga ne n t e r p r i s eb yd i s c o u n t e dt h e 觚l l r ec a s hn o w d i s c o u n tr a t ea n d 鼬t l r ec a s hn o wa r ed i 五c u l tt 0f i xo n t 1 l ef o r 山i s0 嘶o np r i c i n 2 m e 1 0 d ，w h i c hi sc o m p l e xa n dh a r dt oc o m m a n d ，b u ti tg i v eal i g h to nb u s i n e s s v a l u a t i o n a n dl a s ti sm a th o wt oc h o o s i n gm e t h o df o rt h ec o r p o r a t i o n n l et h i r d c h a p t e r ：a p p l i c a t i o no fb u s i n e s s v a l l l a t i o n m e 1 0 d t h m u 曲吐l e c o m p r e h e n s i o n o fm ec o r p o r a t i o n ，c h o o s et h e r i g h t m e t h o dt o v a l u a t i n g t 1 1 e c o r d o r a t i o n sv a l u e k e yw o r d s ：b u s i n e s sv a l u e v a l u a t i o nm e m o dd i s c o i l l l t e dc a s hf i o wm e 也o d 独创性声明 y 8 9 8 0 i2 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包括其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中做了明确 的说明并表示了谢意。 签名：趣叁! 毛日期：壶翌幺芝：! 孑 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 张邂钮学期：捌 企业价值评估方法及其应用探讨 0 引言 o 1市场经济与企业价值评估 随着企业财务目标由利润最大化向企业价值最大化的转变，企业价值越来越 成为企业管理当局关注的核心内容。企业价值评估( b 1 1 s i n e s sv a l u a t i o n ) 又称公司 价值评估，是资产评估业的一个重要发展方向。它将各种企业或者企业内部经营 单位、分支结构看作一个经营整体，评价其未来预期收益的现值，并以价值最大 化为原则进行重大交易和商业战略的选择。同时随着经济日趋全球化，资本日趋 更广泛地流动，企业合资、收购兼并、企业重组等活动日益频繁，这些活动无不 涉及企业价值的评估。 在市场经济中，价格机制通过影响商品的供求关系而达到有效配置资源的目 的。一个充分竞争，传导灵敏的价格机制是达到“帕累托效率”的必备条件。我 国的商品市场经过多年发展己逐步趋于成熟，但资本市场的发育则因为种种因素 要滞后得多。仅仅具有活跃的消费品市场显然不足以构成真正意义上的市场经济。 因此随着改革的深化，如何解决资本的市场化问题已经成为急待解决的问题。 作为资本市场中的特殊商品一企业，其价值如何确定以及确定方法是否正确 显然是资本市场发展的一个重要课题。可以说资本市场的诸多方面都与企业价值 确定息息相关。从投资者的角度而言，投资者必须分析企业的价格是否偏离价值， 从而寻找适当的投资机会，选择正确的投资策略。对金融机构而言，银行必须评 估企业价值从而确信其对企业的贷款风险处于可接受水平；投资银行则要通过企 业价值评估从而确信其帮助发行的债务工具和股权工具定价正确从而保证融资的 成功，或帮助企业以合理的价格进行兼并。这里，我们看到对企业进行正确企业 价值评估都是极其重要的。如果对企业整体价值没有一套完整科学的估价方法， 则企业的价格必然被扭曲。其对经济生活带来的长远负面影响将远远大于单个商 品市场的价格扭曲。企业定价机制的扭曲，必将损害宏观经济的活力。 对于经济改革处于不断深化过程中的中国而言，正确确定企业的价值更是具 有重要意义。我们看到，企业价值的确定涉及到如今经济生活的各个方面而成为 许多经济活动的基础性环节。例如，为了筹集发展资金，建立规范的法人治理结 构，许多公司有着上市的要求。不论是国有企业还是民营企业上市，如果对上市 企业的价值不能准确确定并对上市后企业的价值做出准确的判断，那么，原有企 业的股东或新的投资者的利益就有可能受到损害，造成利益的再分配，从而损害 社会主义市场经济的激励机制，或者导致上市失败。再如，企业的兼并重组作为 优胜劣汰、优化资源配置的重要手段和减少代理人问题的重要途径，其成功与否， 很大程度上依赖于对企业价值的准确确定。对于经营不善，持续亏损的企业而言， 1 企业价值评估基本理论 用，为社会不需要，则企业的市场价值就不存在，人们认为企业有市场价值，就 是因为它对社会具有某种功能和效用，能满足社会的某种需要。 3 、全面性 全面性是指企业生产价值是衡量其功能、能力和绩效最全面、最正确的指标。 因为它囊括了企业的所有要素、能力和绩效的全部状况，综合了企业投资、获利、 风险等关系要素的参数，它优于传统的会计模式。传统的企业财务绩效指标，如 利润或利润增长，不一定能很好地体现价值创造，而且这些指标不需要完整的信 息就可以做出决策，使企业的决策效率难以提高。而且有时这些指标从短期来看 对企业有利，但从长期来看，却损害了企业的竞争能力，从而削弱了企业的市场 价值。 1 3 资本结构对企业价值的影响分析 与企业价值密切相关的因素有很多，其中西方学术界对于资本结构与公司价 值之间的相关性研究堪称经济学中相关性研究的典范。 资本结构有广义与狭义概念。广义资本结构是指股权资本与债权资本的比较 关系。狭义资本结构是指股权资本与长期债权资本的比例关系。资本结构理论主 要研究资本结构对公司价值的影响，实现公司价值最大化的资本结构才是最优资 本结构。 l 、传统的资本结构理论中的分析。公司价值除取决于公司的获利能力外，还 与其资本成本直接相关。在一个有效市场中，公司价值最大化等同于其资本成本 最小化。而公司的资本成本又与资本结构密切相关，所以综合资本成本( 加权平 均资本成本) 最低的资本结构才能使公司价值最大化。传统的资本结构理论指出， 当长期负债比率提高时，公司风险随之增加，从而公司负债成本与权益成本增加， 但在长期负债比率刚开始提高的时候，由于财务杠杆的作用还不明显，长期负债 成本的上升较慢，权益资本的增加不会完全抵消使用成本较低的长期负债所得的 收益，所以资本的加权平均成本在起初有一个下降的阶段。当长期负债的边际成 本与股东权益的边际成本相等时，综合资本成本处于最低，也就是最优资本结构， 此时的公司价值最大。这种理论可用图一2 表示： 1 0 企业价值评估方法及其应用探讨 图一矿 2 、以m m 理论为代表的现代资本结构理论中对资本结构与公司价值相关性的 分析。虽然传统资本结构理论己经开始认识到资本结构与公司价值有关。鲫醴聪 一私鸶那鞲判酉。i l i ! 剞翱甚鬲而鬟毹引萎面酗菇犏喇弹孺礁嘟强礁秽五刭嚣 基矧翱划而碧诵矗菩肆 嶝一痨斑浦肴。 豁筝曩必羔掣誊糊崩酮墅掣i 鬟i 娜眇明鸲i 篓琵必当! 蠢鲁定价是错误 ( 高估或低估) 的，那么运用从参照 系推导出来的市盈率对目标公司进行估价，也会造成价值的高估或低估。我国的 证券市场还不成熟，存在结构性缺陷，股市波动风险大，上市公司数量不多，历 史数据少，投资者的选择面较窄，要获得有代表性的参照公司和市盈率并非易事。 一些盈利状况不好、资产质量欠佳的上市公司，由于重组题材，股价仍然坚挺， 市盈率还会上升，可见在一定程度上，企业的市盈率并不反映其业绩和盈利水平， 而是反映投资者对企业的态度和对证券市场的信心。这些因素都会影响市盈率的 准确估计。因此，运用市盈率法，不能一概选用行业数据为标准，可能要从同类 公司中剔除市盈率不正常的上市公司。 其次，市盈率采用损益表中的会计利润来计算。我国上市公司的会计利润质 量比较低。企业为了获得配股资格或提升股价，有意选择某种会计政策，在存货 计价、应收账款核销、折旧及摊销政策、投资收益计算、债务重组、关联交易等 方面进行粉饰，虚增收入，少报费用，夸大实际盈利，在会计利润中注入了“水 分”。根据这样的盈利计算的市盈率，在一定程度上也被歪曲了。 再次，参照公司的选择带有较大的主观性，同行业的公司在资产规模、业务 组合、增长潜力和风险程度上存在很大的差异。周期性波动也会造成市盈率的不 准确 。 尽管存在以上缺陷，市盈率仍因其可操作性而被广泛应用，它适用于大多数 企业，只要有合适的参照企业即可。可以采用某些方法消除一定的局限性，例如 过去十年的平均市盈率，对未来的盈利趋势有一定的参考作用。在上市公司的行 企业价值评估方法及其应用探讨 1 6 企业价值评估的藿耋 酚媾e 豪药群黼鞲洲甜赢銎；罐浅磊m 鉴噜孽鼎壤嚷i 纂釜瑾奠箍裂】史终嚣 辨：酒丛愎洒维m 限哺濒溢刈渤罐瑚掬西溜渚专。划对企业禾采时期增长翠的 稃宰市翻搿蔼j i ；相鹳钳糯溺繇潲猫晕耋啜曝连鼍淫耀霪豫四逊。堪露型z 蝌忑。是能瑗奎 学习王 5 1 5 ；秽蘩举耸娑冀掣垄士樱西弼孵凄；圳型圳嘲到掣。蟛阁h 瓢割抑她鲥彤 扩须 考虑这种管理战略因素。主观增长率的确定 体现的是管理当局对未来企业价值实现的预期，但它必须以客观增长率为重要依 据。 3 、估计折现率 折现率是收益法中的一个重要参数， 它通常由两部分组成：一是正常报酬率； 它是指将未来现金流折成现值的比率。 二是风险报酬率。正常报酬率取决于资 金成本，即取得的投资收益率不应低于获得的资金成本，通常以银行利率或政府 发行的国库券利率作为参考。风险报酬率要根据投资风险的大小确定，投资风险 越大，投资者就越要求有较高的风险报酬率予以补偿。此外，折现率还要考虑通 货膨胀因素，使通货膨胀造成的贬值被体现出来。按产权商品化原则，等量的资 产要求得到等量的收益，反之亦然，等量的收益也意味着等量的资产。 从企业估价的角度讲，折现率可采用企业各类收益索偿权持有人要求报酬率 的加权平均数，也就是加权平均资本成本来确定。折现率应是能够反映企业所 有融资来源成本的一个综合资本成本。加权平均资本成本正是这样的折现率。 加权平均资本成本的计算公式为： 删c c ：彬k ( 2 6 ) 式中：w ac c 加权平均资本成本； 形一各类资金来源在全部资金来源中所占的比重； 丘一各单项资本成本。 折现现金流量法是根据企业未来预期现金流量，按照适当的折现率将其换算 成现值，并以此收益现值作为企业价值评估值的一种方法。利用折现现金流量法 评估企业价值，必须满足一定的前提条件： 1 、持续经营假设。即假设在可以预见的将来，企业的生产经营活动将按照原 2 企业价值评估方法分析 2 企业价值评估方法分析 企业价值评估方法有多种，但主要的企业价值评估方法分为以下四种，它们 答茹簿挂焉续摹荟赫，罄叫剿酣! ( 芒| 7 曲稻* 鲜魏稚翻割j 精鬻酞穰珏磊惹菥撕 窝媛嚣年本茸堡蓥爨钧值弹掂鏊。鑫映影评辖韩棒鋈掺中有系统的一嘲蓬他增量 吗可艳限咖臻溺潞商场： 耄? ；鬟粪蘩霉羹鍪妻霉羹羹 借犄毓翠a 液怵鸶别拳拱靼。譬隅缮嘛签糯值，取决于在资产的整个剩余期 间所能产生的，以适当的利率折现的 现金流。这种评估公司内在价值的方法被称为“现金流量折现法”( d i s c o u n t e dc a s h f l o w ，d c f ) 或“经济价值法”( ec o n o m i cv a l u e ) 。 从理论上来说，只要确定了企业未来的现金流和折现率这两个变量，确定一 家企业的内在价值就很容易。但是，问题在于企业未来的现金流和折现率很难估 算和选择，它需要在对企业经营、管理、财务特性等作全面了解、分析的基础上， 通过各种假设，反映企业管理层的管理水平和经验，对企业的长远发展前景做出 判断。 企业内在价值对投资者来说是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的 吸引力提供了唯一的逻辑手段和标准，企业投资( 包括股权和债券投资) 的基础 应是企业的内在价值，而不是市场价值。理解什么是内在价值和内在价值的源泉 所在是投资管理和成功的关键。 比较企业的内在价值和企业账面价值，可以发现它们有着本质的区别。企业 内在价值强调企业的盈利能力，而企业的账面价值强调的是企业资产的成本。对 于一个企业来说，内在价值是企业经营所产生的未来现金流的现值，所以内在价 值高低不取决于企业投入了多少或花费了多少，而是看企业能产生多少经济效益， 如果一个企业经济效益很差或没有经济效益，即使企业财务报表上资产数再多， 企业的内在价值也会很低。相反，一个企业的资产数量虽少，但是盈利能力很强， 经济效益很高，那么这个企业的内在价值会远远超过其各单项资产价值之和。 但是，企业内在价值也有其缺点。同会计上的账面价值相比，企业的内在价 值是主观的，缺乏客观性和可审计性的。对于企业外部的人员( 包括股东) 来说， 企业财务报告的可靠性、客观性和可审计性是十分重要的。所以企业的财务报告 并不使用内在价值的概念。但是，在企业内部进行投资分析和管理，或当处理与 未来和主观性相关的问题时，内在价值的概念是十分重要的。 4 、清算价值 企业价值评估方法及其应用探讨 往往以会计报表上的总资产为依据，忽略报表之外的资产项委j 把f 州昴翻f 蕊 踊百剧倒冶饿! 薷酾套讵貊颤断耐轩鲋， 。靼驰z 骶望期奠鲥苣缸肥醪霉堑j 吗冶憎峪浮潭岛爵； 锻副强靼_ 厂酆靴蚓耗蛙裴 薛蚪掣幂曼i “黠般弹靶z 鞑廷霉于= f c j 曰剀 可鞠婚裂埏劐，斡驰x 姐鼎到削p 黔绷j 嘴! 平滔燃黼掣理擂镊；喜_ 厂；群坚c 疆舁馋僵上犁车秘蟹 ) 当企业处于微 亏或微利状态时，企业创造的价值仅能弥补所消耗的资产的价值，生产经营处于 勉强维持状态。这时企业价值的构成是企业有形资产的重置成本价值；( 3 ) 当企 业的收益水平较高但没有达到行业平均水平时，企业创造的价值不仅能补偿资产 的耗费，而且能积累并进行扩大再生产，形成投入、产出的良性循环。这时的企 业价值的构成既包括有形资产的最佳使用价值，也包括专有技术等可确指的无形 资产价值；( 4 ) 当企业获利水平很高，超过行业平均水平时，企业不仅能够形成 自我更新、自我发展的良性循环，而且能够因为其良好的经营管理状况或其它因 素的作用而获得超额利润。这时企业价值既来源于有形资产的最佳使用价值和可 确指无形资产的价值，也来源于企业经过组合后的新增价值一即企业组合价值固。 1 2企业价值的特点总结 企业价值的特点可以归纳出许多，但它的主要特点可总结为整体性、效用性 和全面性等三个特点。下面分别阐述。 l 、整体性 企业市场价值是企业各种要素质量和企业能力的综合反映。只有当企业具有 持续经营的条件时，企业才具有整体的市场价值，而且这个价值取决于企业整体 的获利能力和未来的预期收益，它是由企业的各类资产组合产生的，各类资产通 过有机组合产生的价值大于企业内各有用单项资产价值之和。因为此时各类资产 配置合理，能够得到充分的利用，而且此是企业的无形资产价值存在并显示其功 能。当企业不具有持续经营的条件时，企业的市场价值不具有整体性，大多数无 形资产将丧失其功能，其价值也不存在，此时企业的价值只取决于其中有用单项 资产价值之和。 2 、效用性 效用性是指企业市场价值表现为企业能以某种功能和属性满足社会的需要， 表现企业的创新能力和获利能力以及对社会贡献的大小。如果企业对社会没有效 。企 2 企业价值评估方法分析 账面净值是资产与负债账面价值的差额，它为投资者提供了一个相对稳定和 直观的量度，是非常简单的比较标准。在对银行等金融机构的股票进行估价时， 该比率常被广泛使用，因为银行的资产多为收益确定的投资和可以收回的贷款。 市净率用作企业之间的比较时，是较为合理的标准，通过比较同行业中不同的市 净率，投资者可以发现价值被低估或高估的企业。对会计盈利为负数的企业，由 于无法使用市盈率，也可采用市净率进行估价。美国的几项实证研究结果表明， 较低的市净率有可能带来较高的超额投资收益，同时额外的风险也较大。 但是，账面价值反映的是历史成本。而非资产的盈利能力，且账面价值受折 旧方法和其他会计政策的影响极大，对固定资产不多的服务行业来说意义不大。 作为一种修正，可以使用按市场价格调整后的净资产价值，即与前面提及的账面 价值调整法结合起来，评估结果可能更为合理。 ( 2 ) 净利润乘数、e b i t 乘数、e b r f d a 乘数 这三个乘数是一个有机的整体，e b l l i ) a 反映了经营现金流量，净利润是账面 会计利润，中间是ebit。对某个特定行业来说，这三个乘数指标中，必然有一个 是最重要的。根据经验法则，折旧费用高的资本密集型行业倾向使用ebitda，以 剔除折旧政策的影响，兼并活动频繁、商誉摊销费用大的行业也使用这个乘数。 净利润乘数则适用于对资本要求不高的行业。 从市场的角度运用比较估价法，优点是容易从市场上获得数据，直接确定企 业的价值。这一直观的特点，使其在资本市场发达的国家和地区得到广泛的应用。 例如，美国的公共市场交易活跃，信息披露的监管完善，存在丰富可比的量化信 息，大大方便了以公共信息为基础的比较法的运用。可是在市场发育不充分，信 息量有限的情况下，这种方法的评估准确性会大打折扣。 2 3 折现现金流量法的应用分析 l 、折现现金流量法评估企业价值的基本原理 折现现金流量法应用于企业价值评估的基本思想源于对货币时间价值的认 识。折现现金流量法的理论依据是企业的价值与其未来产生的收入密切相关。其基本原理是资产价值等于未来现金流的折现和，公式为： p：争殳智(1+r)“式中：p一企业价值评估值：ce一企业第i年产生的现金流量(21) 企业价值评估方法及其应用探讨 r 一折现率或适用资本化囝； 圭一夏淳吁唑噬瑾幔凋。 弩m 避溺i 至蘑量曲静基型豳辨蹩霎氆引耗乖心啪象葡闹甜i 阻弋垂捌 蕺刚：川鞘烈鬟甍lp 丽匿葡酚厕嘞溶哺隧涤l 。曩翌蠹娄錾蕈! 夔羹鬟錾薹； 薹萋囊一薹霪鎏萋囊斧? c 只翌黝圳。美型莨鼍吲重痧峨麒掣或l i l l l 数5 秀狲； 毪蕊甾一攀刿烈驯瑟量髫p 瓮圳蓦割鼢i l 翱翔婴墼；驯垫也是一种商品。在激烈的市场竞争中，企业为求得生存和发展，必须使自身价值 在市场中得到承认，并不断寻求增加价值的途径，以实现企业价值最大化。在产 权市场上，企业的购买者之所以愿意拥有企业，是因为企业为他们提供了一种获 取投资收益的途径。企业创造的投资收益率高，愿意购买它的人就多，它的价值 就大。因此，企业价值反映的是企业在未来为其所有者不断提供投资回报的能力。 对企业股东而言，股东把资金投入企业，委托企业通过组织各种生产经营活动实 现资金的增值。每一名投资者与企业都是契约关系，投资者为企业提供资金，企 业则要承诺能够不断为投资者创造满意的回报。如果企业实现的收益低于投资者 的预期，投资者将采取出售股份等形式撤回资金，中止与企业的契约关系。产权 交易的需要，使企业价值评估应运而生，开始成为一项专门的评估活动。 五十年代以后，企业兼并、重组、出售、股权投资等产权交易活动日益频繁， 企业面临的经济环境更加复杂多变，经济金融化在奇迹般地提高了整个经济系统 流动性的同时，也带来了不可忽视的风险。它可以在一夜之间给人们带来巨额财 富，也可以使亿万资产顷刻之间化为乌有。对企业风险和收益的界定、度量，对 企业价值的衡量，己经成为投资者和企业管理者的一项十分重要的经常性工作。 投资者对企业价值进行评估并据此做出买卖决策，使得股票市场价格达到新的均 衡。企业理财人员通过对企业价值的评估，了解企业的真实价值，做出科学的投 资与融资决策，不断提高企业价值，增加所有者财富。 八十年代以来，经济金融化和信息化不断深入，西方工业发达国家的许多企 业己经进入了财务导向时期，现代企业财务管理的目标己经由片面追求利润最大 化、所有者财富最大化转变到追求企业价值最大化。“价值最大化己经成为一切 财务管理工作的中心”。财务管理以企业价值为导向，企业管理也越来越趋向于 以价值为基础的管理( v a l u eb a s e dm a i l a g e m e n t ) ，企业价值概念成为企业管理 理念中的核心观念，企业价值估价技术己经成为企业管理技术的重要技术，“价 值是我们己知衡量绩效的最佳标准”。 。汤姆科普兰蒂姆科勒价值评估公司价值的衡量与管理中国大百科全书出版社，1 9 9 8p 5 6 2 企业价值评估方法分析 2 、企业的未来现金流量及其影响因素能够定量化。利用折现现金流量法对企 业价值进行评估是建立在对企业基本财务指标的分析基础上的。能否得出企业未 来现金流量，取决于对企业未来现金流量的发展变化及其影响因素能否加以定量 化的描述。 折现现金流量法是基于预期未来现金流量和折现率的评估方法。在给定的情 况下，如果被评估企业当前净收益为正，并且可以比较可靠地估计未来收益的发 生时问，同时，根据未来现金流量的风险特性又能够确定出恰当的折现率，那么 就适用采用折现现金流量法。但现实情况往往并非如此，实际的条件与模型假设 的前提条件相距越远，折现现金流量法的运用就会变得越困难。 在下列情况下，使用折现现金流量法评估将会遇到很大的困难，需要进行相 应的调整： 1 、经营陷入困境的公司。公司经营陷入困境时，当前的净现金流量通常为负， 并且无法预期公司的财务状况何时会出现好转。由于折现现金流量法认为公司能 够持续给投资者带来正的现金流，对于此类公司，估计其未来现金流十分困难， 因此使用该方法的效果并不理想。即使对于那些预期经营状况会好转的企业而言， 应用折现现金流量模型时也必须估计未来现金流量何时为正，数额多少，因为仅 计算负现金流的现值将会导致企业价值为负。 2 、收益呈周期性变化的企业。周期性企业的现金流量往往随宏观经济的变化 而变化。经济繁荣时，企业收益上升，经济萧条时则下降。很多周期性企业在经 济极度萧条时，会与处于困境中的企业一样，具有负的现金流。如果要对这些企 业用折现现金流量法进行评估时，需要对预期未来收益进行平滑处理。对于此类 企业，未来现金流量的估计在很大程度上取决于评估人员对宏观经济复苏时间和 强度的预测，但这种预测必然会导致分析人员的主观偏皿，并且成为影响评估结 果的一个因素。 3 、拥有未被利用资产的企业。折现现金流量法反映了企业当前所有产生现金 流量的资产的价值。如果公司有尚未利用的资产，这些资产的价值就不会体现在 用折现现金流量法评估企业所获得的价值中。未被利用的资产会导致企业价值的 低估。 对于拥有未被利用资产的企业，在利用折现现金流量法进行价值评估前，应 对其资产进行剥离，评估后应加上剥离资产的价值；对于财务状况拮据和收益呈 周期性变化的企业来说，用折现现金流量法评估企业的价值具有相当大的难度， 应根据具体情况采用其他合适的评估方法进行评估。 企业价值评估方法及其应用探讨 2 4 期权估价法及其应用分析 1 、期权的定义 所谓期权，是赋予其持有者在特定时间或者特定时间以前，按照特定价格买 进或卖出一项资产的权利的份契约。股票是在实务中最常见的期权契约的基础 资产。期权是一种不对称合约，给予期权买方随时履约的权利但并不要求其必须 履约；给予期权卖方只是义务而无权利，只要买方随时行使权利，卖方就必须履 约，若买方认为行使期权对其不利，卖方无权要求对方履约。 2 、期权定价公式 自从期权交易兴起以来，己出现了多种估价模型，其中最著名和最常用的模 型是由美国人费谢尔布莱克和迈伦期科尔斯于1 9 7 3 年推出的期权定价模型 ( o p t i o np r i c i n gm o d e l ) 。它包括如下三个等式； c = 趴碱) 一尼1 n ( 睦) 。 ( 2 7 ) 其中 反：坐堡! 兰卫二咝! 垄竖= 尘( 2 8 ) 盯、，7 一f d ：型堕巡笔垒兰型钢一仃再 ( 2 9 ) o q j i j t 式中：c 一买入期权价格； s 标的资产的现行价格： x - 期权的执行价格： 广无风险利率： 盯一标的资产年回报率标准差； ( t t ) 一到期时间； ( 碣) 一标准正态分布从。到晶的概率； l i l ( s x ) 一s x 的自然对数； 公式中买入期权的价值为两部分之差。公式右边第一项为期望的股价，公式 右边第二项为股票期望的成本，即价值为期望股价与期望成本之差。 由此可见，期权定价公式实际上是一种以未来收益为依据的价值评估方法， 也就是前文所述的收益法。买入期权的价值，是由期望的股价和期望的成本之差 决定的。而股价与成本在未来又是不确定的，于是b l a c k 和s c h o k s 就构筑这样一 。约翰- 赫尔期权、期货和衍生证券张陶伟华夏出版社 1 9 9 7p 2 4 4 2 5 2 企业价值评估方法分析 个模型：即无论股价是如何变化的，希望在期权执行前任何时点上，都能得到一 个无风险利率的收益，由此条件，进而建立一个偏微分方程。而解此方程可得出 期权定价公式。这一方法可以视为收益法发展的高级阶段，是适应那些已进入知 识经济时代的发达国家企业的评估需要产生的。 3 、期权定价理论在企业价值评估中的应用 自o p m 产生以来，不仅在证券期权交易中获得了巨大的成功，成为金融经济 学发展的一大基石，而且由金融期权演变为实物期权，被进一步应用于现代财务 管理中，以研究投资和筹资决策中隐含的期权问题，这一理论大大提高了财务管 理的灵活性，由于一个企业拥有的投资期权的价值在很大程度上决定了企业的价 值，因此期权理论理所当然的又被借鉴到企业价值的评估中。将企业股权价值视 作期权，将企业资产价值视作基础资产。按照期权定价理论，期权价值中包含选 择权价值和时间溢价两部分。选择权价值大小取决于相关资产市场价格与执行价 格的差异程度。当市场价格远离执行价格时，选择权价值在期权价值中占主要成 分；反之，则有时间溢价占主要成分。时间溢价主要取决于相关资产价格的波动 幅度，即风险程度、到期日、无风险利率水平等三个因素。从企业价值评估的角 度看，将资产价值区分为选择权价值和时间溢价是期权定价理论的一大贡献。它 使得人们能够现实的衡量资本价值中的增长机会价值或者机会价值。 4 、将股权资本视为期权进行估价。 股权是股权持有者对公司剩余财产的要求权，即股权持有者拥有满足其它权 力要求者( 债权、优先股等等) 的利益后剩余所有现金流的要求权。在公司的价 值低于发行在外的债务的价值时股权的价值等于零，公司的价值高于债务的价值 时股权的价值是公司的价值与债务的差值。股权的价值公式表示如下：国 股权价值= v d当v d = o当v d 式中：v 一公司的价值； d 一债务的价值； 举例说明：某公司，总资产为2 0 6 6 亿元；债务面值为9 2 5 亿元；债务期限8 年，求公司股权的价值。 标的资产价值= 公司总资产价值= s = 2 0 ，6 6 亿元 约定价格= 公司债务面值= x = 9 2 5 亿元 。托马斯e 科普兰j 弗莱德威斯顿财务理论与公司政策第三版宋献中主译东北财经大学出 版社权益是一种看涨期权p 2 ll 。王少豪高新技术企业价值评估中信出版社2 0 0 2p 2 5 i 2 6 企业价值评估方法及其应用探讨 期权有效期= 债务的剩余期限= 8 年 无风险利率= 与期权期限相同的国库券利率= 3 5 6 标的资产价格变动标准差= 公司回报率标准差= 4 0 计算各项数据为： 4 5 1 5 2 7 7 ( 碣) 2 0 9 3 6 7 如= o 3 9 6 3( 攻) = o 6 5 4 l p 一”= o 7 5 2 2 股权价值= 酗，“) 一拖”( ( 以) = 2 0 6 6 o 9 3 6 7 9 2 5 o 7 5 2 2 o 6 5 4 l = 1 4 8 0 1 7 亿元 期权定价理论对于盔叫k 价值评估有重要意义，但是方法的推广现在还存在诸多问题： 首先，期权概念尚不普及，评估结果不为人所接受。期权的概念毕竟是在2 0 世纪7 0 年代以后才逐步发展起来的，对它的研究和讨论更多的还局限于学术界， 实践中的应用还很有限，作为评估委托方的很多企业的决策者对此都不熟悉甚至 一无所知，实物期权的概念就更加难以理解，因此用实物期权定价方法估算出的 企业价值往往让他们难以接受，这也限制了期权定价方法的应用。 其次，企业价值评估不符合期权定价模型的假设前提。期权定价模型是建立 在许多假设条件下的：如标的资产价格服从对数正态分布，股票收益率的标准差、 无风险利率均为常数；资本市场具有效率，无交易费和无税等。而在某种意义上 说，期权定价模型并不适应于企业价值评估，因为它不满足布莱克一斯科尔斯期 权定价模型的前提条件。 最后，评估人员的低素质限制了期权定价方法的运用。从技术上来看，期权 定价本身用到一些高深的数学模型，很多人难以理解。而目前我国评估行业的评 估人员的特点是基础从业人员过多，高层次的综合性人才缺乏。而资产评估行业 受评估人员的主观影响较大，评估结果在很大程度上取决于评估人员的职业判断， 因此评估人员的个人素质和业务能力对评估质量至关重要。在主观条件尚不具备 的情况下，冒然使用势必会造成期权定价方法的滥用，甚至影响到评估活动的中 介公允性，妨碍评估业的健康发展。 2 5 基于产权变动评估方法的现实选择 1 9 9 9 年版的美国评估行业统一操作规范其中“规范9 一企业评估”的第5 条规定：在进行企业评估和无形资产评估时，评估人员应：( a ) 选用一个或多个 适合所评估对象的评估方法。( b ) 分析并调整各种评估方法得出的评估结果，最 2 企业价值评估方法分析 后给出评估结论。企业价值评估应使用较为适合评估对象、评估目的的多种评估 方法分别进行评估，再综合分析最终确定企业的价值。这是因为：1 、企业价值评 估对于企业的发展及资本市场的产权交易极为重要，要确保其客观性。2 、企业价 值评估中具有多种不确定因素和主观判断，为缩小误差，增强可信性，需要配合 应用各种途径的评估方法。3 、各种途径评估方法都有其特定功能和适用条件，在 各种方法所需条件都不完全具备的情况下，配合应用各种方法并进行综合分析才 能得出较为准确的企业的真实价值。综合考虑各种价值结果的一个可行的办法就 是计算平均的或加权平均的价值。同时根据评估目的、被评估企业的特点给予不 同方法得出的结果以不同的权重，从而较为客观地揭示企业的真实价值。 由于存在多种评估方法，唯一准确的估值方法似乎不存在或不能长期存在， 因为市场具有学习能力，内在价值与市场价值之间差异的影响因素变化莫测，无 法在方法中考虑周全，市场价值本身也随着信息集合和信息效力的变化而变化， 从不同角度、采用不同方法可得出不同的企业评估价值，只能在市场上检验它们 的优劣。同时相对于国外较为健全的市场环境而言，我国尚处在市场经济发展的 初级阶段，资本市场尚处在不成熟的低效率的阶段i 企业财务数据的计算口径不 一，各企业的有关材料均作为内部数据不向社会公开，因而造成收益途径运用中 收益预测和折现率选取的可信度不够，从而导致评估结果的说服力尚不够强。也 正是存在这方面的原因，在实际的评估工作中，一般以成本法为主而收益法的应 用仅作为对成本法评估结果的一种验证。 一般对于企业价值评估而言，涉及较多的是持续经营价值，它按严格的意义 应该属于非市场价值，由于按持续经营价值进行评估时，必须考虑资产的在用使 用状态，并按这种资产的在用的使用状态进行评估，而且资产是能够继续使用的 资产。评估时，评估人员必须考虑每一种适用于持续经营价值评估的方法，从而 决定哪些方法最适宜。从这个角度而言，收益法较其他方法更为适合，况且这种 方法也更能体现企业价值的本质特征。在我国目前的低效率的资本市场与不发达 的商品市场条件下，收益法的适用性较弱。但随着我国资本市场的进一步发展以 及我国加入w t o 以后，各种市场环境将得到进一步的改善，收益法所要求的资本 市场的条件也能够得到满足，因此在我国采用收益法代替成本法来评估企业的价 值，将是一种必然的趋势。目前收益法可以在上市公司逐步开展实施。 企业价值评估方法及其应用探讨 3 企业价值评估方法的应用 企业价值评估具有多种评估方法，但由不同的方法来评估企业的价值或由不 同的人员或评估机构来运用同一种方法评估都有可能使评估结果不一致，因此对 企业的价值评估应根据企业的具体情况选用适当的方法，同时需要运用其他方法 来验证这种评估方法的有效性。本案例根据被评估企业的状况采用折现现金流量 法来进行价值评估。 3 1 评估案例简介 本案例选取上市公司五粮液( o 0 0 8 5 8 ) 为评估对象，五粮液公司由四川省宜宾 五粮液酒厂独家发起，于1 9 9 8 年3 月在深圳证券交易所首次上网发行，2 0 0 3 年每 股收益0 5 1 9 元( 摊薄) 。该公司属白酒类食品制造行业，主营五粮液及其系列 白酒的生产和销售，是我国的老牌白酒生产企业。 从1 9 9 4 年至今，五粮液的规模效益一直居同行业之首，目前已形成年产3 0 万 吨五粮液系列酒的生产能力。从全国来讲，年产白酒6 万吨以上的企业只有5 、6 家。公司在资金、品牌、技术等要素上有优势，确立了自身在行业内的龙头地位。 白酒行业的市场环境日趋严峻，年产量已压缩到5 0 0 万吨以下，国家也出台了一 些控制高度数粮食白酒的政策，但五粮液凭借规模经济、品牌的号召力、稳步上 升的质量和灵活的市场营销手段，仍取得了很好的销售业绩，尤其是在高档白酒 的细分市场中赢得了较高的附加价值。“五粮液”酒作为公司“五粮家族”的顶 尖产品，与茅台、湘酒鬼、古井贡等平分秋色。2 0 0 3 年1 1 月2 1 日，公司再度获 得“全国质量管理奖”和“2 0 0 3 年全国质量效益型先进企业”，成为我国酒类行 业唯一两度获得国家质量管理奖的企业。2 0 0 3 年1 2 月5 日，经北京名牌资产评估 有限公司评估，“五粮液”品牌在2 0 0 3 年中国最有价值品牌评估中，品牌价值为 2 6 9 o o 亿元。居食品制造业第一位 。五粮液品牌价值由去年的第四位，跃居全国 最有价值品牌第三位。为树立品牌形象，争夺零售市场和终端消费，公司每年都 要负担高昂的广告、促销、佣金等经营费用，这在白酒行业是很普遍的。 。资料来源：w w wc n i n f 0c o mc n ，宜宾五粮液股份有限公司2 0 0 3 年度报告，第1 1 页。 2 9 3 企业价值评估方法的应用 表1五粮液最近三年的主要会计数据和财务指标单位：元 序号项目 2 0 0 32 0 0 2 2 0 0 1 1 主营业务收入6 3 3 3 亿5 7 0 6 亿4 7 4 2 亿 2 主营业务收入毛利率 3 4 2 83 0 3 94 4 2 4 3营业利润1 0 9 5 亿8 7 3 亿9 2 3 亿 4