（会计学专业论文）企业并购融资与并购整合优化.pdf

摘要 大型并购特别是跨困并购往往有两大难题，一是巨额的并购资金从何而来： 二是企业并购后的整合与运营。迎战这两大难题是本文的行文出发点。本文是一 篇应用性论文，它力求能为中国并购实务界提供系统性理论参考以及实务经验的 借鉴。本文以产业演进作宏观统筹，并购原则和标准步骤作为引导，着重研究并 购方法和融资结构以及整合优化。 本文第一章分析产业演进的规律和各演进阶段的并购经验，以及企, i k 血h 何据 以确定并购战略。第二章简要阐述并购原则和并购经验性的标准步骤，为本文后 续章节提供系统思维。第三章研究并购方式的选择和并购融资方案的优化，提供 了中外并购前沿的实践经验，结合案例进行实战研究。并购方法有六种，这六种 方法可以单独或混合使用，而反三角并购因为其简单快速和灵活性的交易设计被 经常用到：而大型并购，要求融资工具的巧妙综合性使用，以及一个具有优化的 空间、刚问结构的融资安排。第四章整合优化，其以过程观为理论指导，以价值 链的整合为引导。既可通过e r p 和信息化来进彳r 流程再造而实现系统性的整合， 也可以依据具体情况进行部分性的要素整合。要素整合的研究内容为战略整合， 人力资源和文化整合，流程整合。流程整合又被分为三个内在子系统的整合，包 括组织结构整合、业务整合和财务系统整合。而要素整合根据同业与非同业并购 有不同的时间优序。 本文的新颖点在丁二，在内容上，提出了各种并购方式承接的关系，在剖析其 优劣利害关系的基础上构造了并购方案的结构图；发展了并购融资的时问空间结 构优化观；发展了整合优序的相关理论。在写法上，以产业演进规律为全篇的引 导；以两个互相补充的案例贯穿全文，鲜活再现了并购融资结构构造艺术，并使 整合从抽象理论上升到具体的现实应用中。 关键词：并购；融资：整合 a b s t r a c t t h e r ea r et w ot o u g hi s s u e si nt h eb i gm e t e r sa n da c q u i s i t i o n s ，e s p e c i a l l yt h e m & aa b o a r d o n ep r o b l e mi sa b o u tt h es o n r c eo ft h em o n e y , t h eo t h e ri sa b o u tt h e i n t e g r a t i o na n dt h eo p e r a t i o na f t e rt h em e r g e r t ot a c k l et h et w od i f f i c u l tp r o b l e m si s t h ei n t e n t i o no ft h et h e s i s t h i st h e s i si sa na p p l i c a t i o na r t i c l e ，w h i c ha i m st op r o v i d e s o m es y s t e m a t i c a lt h e o r ya n dp r a c t i c a le x p e r i e n c e sa st h er e f e r e n c e sf o rt h em & a p r a c t i c e t a k i n gt h eu n d e r l i n gl a w so f t h ei n d u s t r ye v o l u t i o nc u r v ea st h eg u i d a n c e ， t h em & a p r i n c i p l e sa n dt h es t a n d a r dm & as t e p sa st h ei n s t r u c t i o n ，t h i st h e s i sf o c u s e s o ns t u d y i n gt h em & am a n n e r sa n df i n a n c i n gs t r u c t u r e ，d e e pd u ed i l i g e n c ea n d i n t e g r a t i o no p t i m i z i n ga f t e rt h em & a t h em a i nc o n t e n ta n dt h es t r u c t u r eo ft h i st h e s i sa r ea sf o l l o w s ：t h ef i r s tc h a p t e r a n a l y s e st h el a wo f t h ei n d u s t r ye v o l u t i o n ，a n dt h er e s p e c t i v em & ae x p e r i e n c e so f t h e f o u re v o l u t i o ns t a g e s ，a c c o r d i n gt ow h i c hac o m p a n ym a k e si to w nm & a p o l i c i e s t h es e c o n dc h a p t e rb r i e f l ye x p l a i n st h em e r g e rp r i n c i p l e sa n dt h es t a n d a r dm & a s t e p sf r o me x p e r i e n c e s ，w h i c hp a v et h er o a df o rt h en e x ts e v e r a lc h a p t e r s t h et h i r d c h a p t e rs t u d i e st h ew a y t oo p t i m i z i n gm & at r a d es t r u c t u r ea n di t sf i n a n c i n gs c h e m e ， s h o w st h em o d e ma n dp o p u l a rm & ae x p e r i e n c e sf r o mh o m ea n da b r o a dw i t ht h er e a l v i v i dc a s e s t h e r ea r es i xm & am a n n e r so fw h i c hr e v e r s et r i a n g u l a rm e r g e ri so f t e n u s e d ，b e c a u s eo fi t ss i m p l i c i t y a n df l e x i b i l i t y t h e b i gm & ai n q u i r e ss m a r t l y c o m p r e h e n s i v e l ya p p l i c a t i o no fs e v e r a l d i f f e r e n tf i n a n c i n gt o o l sa n dt h ep r o p e r c o n s t r u c t i o no ft h eq u a n t i t ya n dt i m eo ff i n a n c i n g t h ef o u r t hc h a p t e rs t u d i e st h e i n t e g r a t i o na f t e rt h em & a f r o mt h ea n g l eo fb o t ht h es y s t e m a t i c a li n t e g r a t i o na n d s e p a r a t ei n t e g r a t i o n ，i nt h ei n s t r u c t i o no f v i e w p o i n to fp r o c e s s ”a n dt h en o t i o no f v a l u ec h a i ni n t e g r a t i o n o no n eh a n d ，t h es y s t e m a t i c a li n t e g r a t i o nc a nb er e a l i z e db y t h ew a yo fe r p ( e n t e r p r i s er e s o u r c ep l a n n i n g ) a n de a i ( e n t e r p r i s ea p p l i c a t i o n i n t e g r a t i o n ) ；o nt h eo t h e rh a n d ，t h es e p a r a t ei n t e g r a t i o nc a nb er e a l i z e db ye l e m e n t i n t e g r a t i o n ，d e p e n d i n go nt h ep a r t i c u l a rc o n d i t i o n t h ee l e m e n ti n t e g r a t i o nm e a n st h e i n t e g r a t i o no ft h ef o u re l e m e n t sw h i c ha r es t r a t e g i ci n t e g r a t i o n ，h u m a nr e c o u r s ea n d c u l t u r ei n t e g r a t i o n ，a n dp r o c e s si n t e g r a t i o n t h ep r o c e s si n t e g r a t i o ni sd i v i d e dt ot h r e e s e p a r a t es y s t e m s ：o r g a n i z a t i o n s t r u c t u r e i n t e g r a t i o n ，o p e r a t i o ni n t e g r a t i o n a n d f i n a n c i a ls y s t e mi n t e g r a t i o n h o w e v e r , t h et i m i n go ft h ee l e m e n ti n t e g r a t i o ni nt h e m & ao f t h es a m ei n d u s t r yd i f f e r sf r o mt h a to f t h ed i f f e r e n ti n d u s t r i e s al i t t l ec o n t r i b u t i o no ft h i st h e s i s ：o nt h ec o n t e n t ，t h ep a p e rp u t sf o r w a r dt h e c o n v e r s i o n a lr e l a t i o n s h i po fe a c hm & am a n n e r s ，a n dt h e nc o n s t r u c t st h em & a s c h e m ep i c t u r eo nt h ef o u n d a t i o no ft h er e l a t i o n s h i p ，a d v a n t a g ea n dd i s a d v a n t a g e a n a l y s i s ；d e v d o p st h et h e o r yo fs p a c ea n dt i m ec o n f o r m a t i o no ff i n a n c i n g ；d e v e l o p s t h et i m i n gt h e o r yo fe l e m e n ti n t e g r a t i o n o nt h ew r i t i n gs t y l e ，t h i sp a p e rt a k e st h e i n d u s t r ye v o l u t i o nl a wa st h eg u i d a n c eo ft h ew h o l et h e s i s ；m a k et w om a i nc a s e s w h i c hc o m p l e m e n te a c ho t h e ri m p e n e t r a t et h ew h o l et h e s i s t h et w oc a s e sp e r f o r m v i v i d l yt h em & af i n a n c i n gc o n s t r u c t i n ga r t ，a n dm a k et h ea b s t r a c ti n t e g r a t i o nt h e o r y l i v ei nt h ed e t a i l so f i t sp r a c t i c a la p p l i c a t i o n k e yw o r d s ：m e r g e r a n da c q u i s i t i o n ；f i n a n c i n g ；i n t e g r a t i o na f t e rt h em & a 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ： 杨牟乡娅 加叼年厂月乡汨 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其他指定机构送交论文的纸质版和 电子版，有权将学位论文用于非营利目的的少量复制并允许论文进入 学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检 索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密 后适应本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( 作者签名：彳匆卑勿彦2 一日期幽耐钌月如日 导师签名：日期：年月 日 引言 中国w ，1 0 话题的热潮退去已久，但是我国对w t o 的各项承诺的兑现期限却越 来越近。中困市场的各方面正在逐渐消除壁垒，中国企业面对浪高过一浪的外 资抢摊热潮，该如何应对呢? 在越来越激烈的竞争面前，中国企业不进则退。除 了要苦练内功，提高运营和财务管理水平以及销售技术外，对外的并购及其整合 是抵御外资入侵和发展壮大企业的一种快速和有效的方式。值得一提的是，中国 企业正在发展“走出去”策略，不作困兽之斗，中国政府电正在为海外并购开辟 道路，如汇率和利率的逐步市场化趋势。在资本市场的逐鹿之中，将谁主沉浮呢? 毫无疑问，并购整合将是企业的+ 把利器。但是这件利器的拥有者自身必须有足 够的功力去控制这件利器，否则必将为利器所伤。所以企业需量体裁衣，根据自 身能量和实际情况选择合适的并购及整合方式。 巨型跨国公司之间的并购往往有两大难题，一是巨额的并购资金从何而来； 二是企业并购后的整合与运营。这就是本文的研究出发点。 本文研究的足从并购方向和目标选择到向外融资到内部融合整合这一整串 的财务内勤工作，以案例分析为线索贯穿始终，而重点集中在并购方式及其后的 融资优化和并购后整合优化方面。 本文的写作目的是提供给企业的财务总监以并购最优化的思路，本文足一篇 应用性的论文，它力求麓为并购实务界提供指导思想和原则，以及一些具有可操 作性的最前沿的理论和实践经验。本文能提供的思考就是，企业找准自身在大环 境中所处的位置，并根据自己的发展战略选择并购目标，依自身能力和资本市场 情况选择最优化的并购方式和融资方案，并有一个完整和贯穿始终的整合计划， 在并购整合模型和并购整合诀窍帮助下，执行有效的并购整合。 本文的主要内容和谋篇布局如f ：本文分四章，第一章分析产业演进的规律， 企业据以确定并购战略和并购目标。提示企业财务总监掌握产业演进曲线和其后 的规律，遵循其规律来指导并购策略。第二章简要阐述并购原则和并购经验性的 标准步骤，为本文后续章节提供必要基础。第三章研究并购方式的选择和并购融 资方案的优化，提供了中外并购前沿的实践经验，结合案例进行实战研究。第四 章研究并购整合，从理论基础出发，分析了各个要素的整合，包括战略整合，人 2 企业并购融资与并购整台优化 力资源和文化整合，流程整合。流程整合又被分为j 个系统的整合，包括组织结 构整合、q e 务整合和财务系统整合。后文结合流程再造谈系统性整合。主案例贯 穿其中作为对理论论述的现实阐释。 本文的写作特点足以两个丰案例为线索，贯穿全文，案例中的问题牵引着文 章在并购的陷阱和漩涡巾出入，案例中具体操作手法使文中的理论分析更加可视 化和明晰化。本文选取的两个案例都是中国近几年大型海外并购案例，都进行了 精巧的资本市场运作，成功造就了被称之为“蛇吞象”的经典案例。两个案例操 作手法平分秋色，一个更为国际化，一个更为本土化。它们对并购战略的正确理 解和巧妙操作正是对本文所研究内容的现实阐释，而它们在并购中所必须面对的 问题为本文提供了启示。 两个案例的基本情况如下： 2 0 0 3 年2 月1 2 日，京东方科技集团股份有限公司宣称，其两度洽谈收购的 韩国h y n i x 半导体株式会社子公司h y d i s 的t f t l c d ( 彩色薄膜晶体管液晶显示 器) 业务，在几经波折之后已以3 8 亿美元的代价归其所有。h y d i s 是韩国h y n i x 半导体株式会社的下属予公司，是一家专业从事t f t l c d 显示器件产品丌发、生 产制造和销售的企业，年生产能力达到3 0 0 万片以上，当时全球排名第9 位。京 东方的这一大手笔使自己一跃进入了全球t f t l c d 领域的前1 0 名。堪称是当日 为止“中国i t 高科技、【k 界海外收购的最大项目”。 2 0 0 5 年5 月1 日，联想集团在北京正式宣布完成收购i b m 的全球p c 、l p 务， 其中包括台式机业务和笔i 己木业务，总价1 7 5 亿美元，其中含6 5 亿美元现余、 6 亿股票以及5 亿的债务。联想以每股2 6 7 5 港元，向i r m 发行包括8 2j 亿股 新股，及9 2 1 6 亿股无投票权的股份。收购完成后中方股东、联想控股将拥有联 想集冈4 5 左右的股份，i b m 公司将拥有1 8 5 左右的股份。收购方式为收购资 产：i b m 在全球范围的笔记本及台式机业务，获得t h i n k 系列品牌。本次收购完 成后，联想将成为全球第三大p c 厂商，年收入规模约1 2 0 亿进入世界5 0 0 强企 业。而联想在收购i b m 的p c 业务前以5 6 的占有率位居全球排名第八。 本文以下部分将结合这两个案例进行分析。 第一章产业演进曲线：企业找准自身属于曲线哪一阶段 第一章产业演进曲线：企业找准自身属于曲线哪一阶段 大企业就像体态笨重的大象，跳不动；精简的组织营运还更加灵敏。而并购 的思维与此刚好相反，为什么会大行其道呢? 现在仍然有建立在小规模经营基础 上的繁荣的小天地，也还会有。一些小企业主开创小企业，并使之在大企业的巨大 压力下健康地经营。但是这些企业也同样遵循产业演进规律，他们终将面对一个 无法避免的命运：收购或者被收购。 以下将从行业演进的角度分析并购，这里将为并购决策人打开一个高瞻远瞩 的视野。 一、产业演进阶段 企业的高层经理们必须站在认清自己企业处境的位置，在看清大形势的前提 下，理性的作出并购决策。杰克韦尔奇在担任通用电气总裁的时候曾展示过其 众多的独特管理天赋，其中最令人佩服的莫过于他对产业演进动态的准确理解， 他把通用电气( g e ) 的产业演进战略概括成如下p q 个方而：预测产业合并和分立 的趋势；塑造兼并后的整合能力；进行大量收购时，注意让新加入的业务与公司 的原有业务保持整体一致性；使董事会成员成为公司行之有效的产业演进战略的 共鸣器。 韦尔奇比竞争者更早的预料到了医疗器械、塑料和航空发动机等产业的整合 趋势，并带领g e 抓住机会成为上述各行业的领导者。他还准确的预测到采矿业 已经处于平衡和联盟阶段，因此在旗下属于该产业的子公司利润下降、市场萎缩 之前就先行一步果断地进行了剥离。最后韦尔奇还通过在公司内贯彻如下产业演 进战略：如果子公司在其产业内位居前两名之外就被卖掉，使该公司所涉及的大 部分产业都进入了入韦尔奇所料的产业演进的第四阶段。 所以值得在这罩对产业演进阶段及其规律进行分析，为并| i l 勾战略提供指导。 1 、初创阶段：市场完全分散或市场集中度极低，第一批兼并者开始出现。 这个阶段是产业整合的开始，充满了无限的创新、机遇和风险。这个阶段的产业 包括：新生行业、剥离的行业和新近解除管制的老行业。新生行业一般是高度区 4 企h k 并| j ! 句融资j 并购按台优化 域化和未规范的。此阶段公司并购的目的主要有两个：从技术上和财务上向全球 扩张和达到临界规模，因此并购交易规模和范围都在小断扩大。 2 、规模化阶段：企业规模开始越来越重要，产业领导者丌始出现并领导着 产业整合，些产业的集中度将达到4 5 。第二阶段规模化阶段是，“业领导者站 起来的阶段。这一阶段，时间是十分关键的。每个公司都在考虑并购其他公司或 者在被当作并购目标公司考虑。具有战略眼光的公司都会预测其所处的产业在何 时会达到饱和点，以便及时向新的方向扩展或者发展新的业务模式。 这一阶段的战略经验就是，首先是进一步加强核心能力。规模化阶段的收购 使公司冒着失去核心文化的风险。其次是取势，通过最大的增长速度来整合产业。 最后就是成为并购领袖，这样的公司必须有 于之有效的并购整合模型和并购整合 的诀窍，能够在短时间内接管被收购公司的运营部门的管理权。最后还要说明的 一点是这个阶段的并购者必须与投资者建立良好的关系以获得最优的融资，实现 在全球扩张和战略性的区域覆盖。 3 、集聚阶段：成功的企业扩张它们的核心产业，出售或关闭附属部门，并 持续地积极加强竞争。公司并购的重点从速度转到了质量，交易越来越少，但交 易金额大大提高，决策失误的容忍余地越来越少且持续缩小。处于这个阶段的企 业集中优势资源对付主要的竞争对手，尽早识别新兴的竞争对手并决定消灭它们 还是收购它们，或者超越它们。并购和收购不再是决定性的战略选择，而以“阻 断和抢夺”为基础的成长战略是必须采用的。向后整合常常是竞争力优势的来源， 但是纵向整合的双刃剑效果应该被充分意识到：如果行业工业技术变化小，企业 会更有竞争力，反之则可能致命。 这个阶段的战略性经验就是重组竞争战略，放弃弱势产业；注意财务，关注 盈利和成本；强化市场信息，统一品牌和市场，整合销售渠道，实施交叉营销和 交叉品牌战略。 4 、平衡和联盟阶段：少数几个企业在产业中处于统治地位，产业集中度达 到9 0 ，如烟草、汽车和发动机产业的巨人。大公司会与其他巨头建立联盟，因 为在这一阶段增长已十分困难。到了平衡和联盟阶段，一些企业进入自然的成熟 和衰退期，而另一些企业却迎来了他们新的春天。 这一阶段的产业已经充分整合了，大型兼并不再是重要的行业特征了。它们 或者分拆若干子公司，使每块采用新的成长和产业演进战略，或者进入新的产业 第一章产业演边曲线：企业找准自身属于曲线哪一阶段 走新的产业演进之路，还有一些保持不变，但最终可能会被新技术打得落花流水。 产业集 c r 3 图l 一1 产业演进的s 曲线图 第l 簖段第2 阶艇”舞3 酐疑 簧弭浒段 初割 规摸纯囊宠警衡和联罄 ，、 厂 ， k 群黼( 年) 沣：1 、h i | 3 = 是大的三客公司n 勺市场占仃串之于丌( 基于价值成k = 数据库的2 5 0 0 0 家公司) 2 、h h i = 祟积市场r 斤青率超过9 0 的公司占仃率的半方和：奉图是取对数画的。 资料柬源：丁焕明等，科尔尼并均策略2 0 0 4 二、产业演进趋势背后蕴含的真理 l 从产业演进曲线中可以分析出血条规律： 1 、所有的产业都遵循同样的路径实现整合，就像踏上自动扶梯一样； 2 、并购行为和整合趋势是可以预测的； 3 、产业演进曲线可以作为加强并购战略和协调并购整合的工具，产业演进 阶段和并购成功率高度相关： 4 、每个重要的战略层面和运营层面的变动都必须考虑产业整合的影响； 5 、产业演进阶段可以用来指导资产组合的优化，公司要为处于不同产业演 进阶段的附属公司和业务进行优化组合，不断的评估这些产业和行业，以使它们 能沿着产业演进曲线发展； 1 。= 资料来源：丁焕叫等，科尔尼并购策略，2 0 0 4 企业并购融资l j 并购整合优化 三、主案例的产业演进分析 我们来看主案例，京东方对显示器件产业特别是t f t l c d 技术的产业演变一 直长期关注，培养了对产业演变的洞察力，战略也日渐清晰。其所聚焦的显示器 件特别是t f t l c d 的生产，是技术和资本双密集、竞争高度国际化的产业， t f t l c d 产品将成为未来1 0 一1 5 年内消费的主流。国内彩电业巨头已明确提出 将液晶电视作为具有战略意义的产业来发展。2 0 0 3 年世界t f t l c d 终端消费市 场的近8 0 的份额由欧美厂商占据，而国内，限于消费力水平，在国际液晶市场 上所占份额很小，京东方如果想在此领域有所突破，关键是尽快实现规模化生产， 并寻求上下游产品客户的支持。但国际研究机构d is p l a ys e a r c h 的报告也指出， 由于t f t l c i ) 制造商之间的激烈竞争，如l g 、飞利浦和三星在自己的第5 代工 厂建成后的市场对峙格局，京东方将面临挑战。 行业属于规模化阶段，这一阶段的战略经验就是，进一步加强核心能力；取 势，通过最大的增长速度来整合产业，成为并购领袖，有效使用并购整合模型和 并购整合的诀窍，能够在短时间内接管被收购公一j 的运营部门的管理权。 但是京东方面临的战略风险为j l 如国际研究机构d i s p l a ys e a r c h 的报告指 出的，由于t f t l c d 制造商之间的激烈竞争，更多的台湾和日本j 。商也开始投 资5 代、6 代甚至更高，全球t f tl c d 价格将持续降低。在这样的“强者愈强、 强者通吃”的液晶市场上，京东方更是风险非常大。更有甚者，京东方现在潜伏 着诸多危险：技术、工艺的成熟与否，市场容量是否如想象的乐观，以及科技发 展中的种种不可预测。在l c i ) 业界，龙又企业友达光电第五代t f t - - l c d 项目已 经在2 0 0 3 年年底实现量产。而等到2 0 0 5 年，京东方的t f t l c d 项目建成时， 其第血代的技术恐怕早已落伍。京东方收购t f t l c d 吉凶末h 。 再看联想，联想选择了战略收缩，住新的业务变阵中，随着a b c 三类业务的 清晰划分，销售、研发等方面的资源的重新配置，p c 业务再次成为联想的重中 之重，而i t 服务则沦为c 类业务。但p c 业务日前属于净利率正在越来越降低的 阶段，且在此次收购完成之后，将形成( 至少在中吲) 三足鼎。也的局面( 戴尔、 惠普和联想) 。它也将面临并购后站立未稳而遭两个巨头打压的局面。 从以上分析可以看出，联想已经处于集聚阶段，正如前文所述，这罩的战略 第一章产、i k 演进曲线：企业找准自身属于曲线哪一阶段 7 性经验就是重组竞争战略，放弃弱势产业；注意财务，关注盈利和成本；强化市 场信息，统一一品牌和市场，整合销售渠道，实施交叉营销和交叉品牌战略。 而联想采取的策略正好符号这个国际经验。放弃了虽然是新型产业但是自身 弱势的i t 业务，集中精力于自身擅长的p c 业务，并入国际品牌，整合销售渠道， 实行国际化扩张。但是目前联想所面临的挑战就是，如何使自身的本土品牌和 i b m 的国际化品牌进行融合，充分利用双方的销售渠道，实施交叉营销和交叉品 牌战略。 企业并购融资与并购整龠优化 第二章并购过程和并购原则的优化 一、并购过程经验性九步 为了使并购过程更理性化，必须将它分解策划成一系列独立的过程。为控制 并购风险，防止并购陷阱，以下步骤，并购实施之前财务总监必须了然于胸： 第一步：考虑战略目标 杰克韦尔奇当年对通用电气进行改革时，其大规模的剥离和并购所对应的 战略目标是：在有利可图的行业取得行业领先地位。所以公司必须考虑清楚是为 什么样的战略目标而选择了利用并购这把利器。 第二步：评价自身结构能力 这步包括三个重要维度：( 1 ) 评价收购团队。收购团队要根据经验和资源做 好准备以解决并购中的战略、法律、财务和运作方面的问题：( 2 ) 详细审查公司 的融资能力：并购项目采用的资金来源。这里要关注几个特征：一是目标资产的 流动性，二是目标食业和收购企业现会流的状态：( 3 ) 评价收购公司自身的价值， 这个会影响交易结构，如是采用正向兼并还是反i q 兼并，还有换股合并的换股比 例等。 第三步：识别和筛选潜在的收购对象 这个步骤的具体细节包括：收购标准的定义、识别团队的组建、潜在收购目 标的确定、潜在收购对象评级、联系潜在收购对象。 收购标准除了行业特征、竞争地位、市场份额、成长率、资产负债情况、将 要投资的数额和预期的同报率等因素，关注点是目标企业有哪些稀有资源，能为 收购公司带来核心竞争力的提升。收购公司通常可以和目标公司建立研发、市场、 销售方面的战略联盟。这些联盟将在某种程度上把目标公司和收购公司捆在+ 起，也可以允许收购公司和目标公司培养关系直到目标公司愿意和准备好被收 购。在对收购对象评级之后，与其建立战略关系，然后向其发出收购要约，这是 对成熟市场上公众公司的做法。当然也可以协议收购大股东的法人股。 第四步，尽职调查( d u edj1j g e n c e ) 尽职调查的目的是发现和分析可能影响收购成功和有关成本的所有问题，最 第二章并购过程和并购原则的优化 好能揭示隐性费用，包括表外的和隐形的负债，未决诉讼等。具体说来，尽职调 查包括四个方面：( 1 ) 战略方面；( 2 ) 财务方面；( 3 ) 法律方面：( 4 ) 运营方面。 第五步，对收购对象进行估价 评估不仅是一门科学，更是一门艺术。从战略角度看，评 溯间应探讨两个 核心概念内在价值和协同价值。评估方法有两种，一种是贴现现金流量方法； 另一种是市场乘数法。必须计算并考虑两个内在价值收购公司的价值和目标 公司的价值。目前也有很多企业是运用根据毕马威1 9 9 9 年全球并购报告( k p m g i i pm e r g e ra n da c q u i s it j o i l sg l o b a lr e s e a r c h1 9 9 9 ) ，增加并购成功可能性 的6 项交易前活动中位列首位的一项就是对协同增效的评估。 第六步，为交易选择合适的法律和税收框架 理解这一步骤不能停留在它表面的意思上，它包含很多内容，包含收购结构 也在这一步中考虑，是进行资产收购，还是股票收购，还是兼并，而兼并又有正 向兼并，反向兼并，正向三角兼并，反向三角兼并。须慎重权衡其中的厉害得失 和带来的法律税收问题，然后决定采用哪一种并购方法。构造并购交易框架是执 行一项公司并购战略中最具挑战性的一方面。 第七步，管理整合 并购成功的关键是其后的整合。这部分也是本文重点要论述的内容。收购企 业通过并购获得目标企业的战略资源，并不必然导致其竞争优势的建立和维持， 从“获得目标企业战略资源”到“建立持续竞争优势”之间有一个不可逾越的阶 段能力的转移、扩散以及同收购企业原有能力的整合，进而形成新的战略资 源的过程。这就需要整合来实现知识的学习和能力的转移等。 第八步，利用收购计分卡( a c q u is i t i o ns c o r e c a r d ) 监控收购进程，控制 收购风险 并购得整合过程是一个动态、渐进的过程，潜在的风险因素也在不断变化中， 所以必须对并购风险进行动态的流程控制。整合开始后，执行者必须监控履行的 实际情况与从尽职调查中预计的情况之间的偏差，并能够及时地调整不合预期的 工作，进而得以推动收购进程。而收购记分卡”就是用来监控这种偏差的机制。 除了财务指标，收购记分卡将跟踪其他类型的指标，如员工流失率、顾客投诉等。 ”“记分卡”的思想源r 】9 9 2 年罗伯特s 卡普兰( r o b e r ts k a p l a n ) 和大卫p 诺顿( d a v i d p n o r t o n ) 卅版的论文载于哈佛商业评论( h a r v a r db u s i n e s sr e v i e w ) 的甲衡记分量卡产生绩教的方法。 ：此文和关于该主题的一系列刊物中，作者发展了一害超越简单财务绩效测定方法的体采。 这卑借鉴丁 这个思想。 企业并购融资与并购挂台优化 f 表列出一个小范例，包含了所有町能在每一个记分角度中用到的潜在指标。 表2 1 范例：收购记分卡的各项指标 第九步：实施收购经验反馈环 如下图示，实施的过程中的信息可以反馈到前面的步骤，使之得以改进。这 一收尾性步骤的意义在于为以后的并购策略积累经验和提供课程，因为并购已经 成为企业的一种财务战略，或者说工具。收购信息反馈环可以看作是一个“追溯” 的尽职调查，从中吸取的知识能够成为最佳的经验和信息数据库，可用于后续收 购进程的计划和整合中。 图2 1收购记分卡进行收购经验反馈 ”o c c u p a t i o n a ls a f e t ya n d h e a l t h a c t a d m i n i s t r a t i o n 职业安全，p 生条例 管理局】【黄】 第一二章并屿过程和并购原则的优化 二、并购整合必须遵从的原则 在整个并购及整合的过程中，必须有一些贯彻始终的并购原则在指导。经毕 博管理咨询公司总结，并购成功的经验原则如下：( 1 ) 关注战略：公司的并购活 动是否与战略相一致，是为了增强核心竞争力还是为了产融结合，还是为了构造 无所1 i 包的“帝国”；( 2 ) 集中关注于价值、保持优势、创造新的机会和增强协 同效力；( 3 ) 领导团队：在公司的重要业务方面应该选择合适的管理人员来进行 管理：( 4 ) 技术：企、i k 的业务必须与技术相结合；( 5 ) 注意平衡性：将日常的工 作和快速的整合相平衡：( 6 ) 关联性：特别是组织、流程管理、组织结构和资源 方面的密切相关的；( 7 ) 文化差异：特别注意文化的差异；( 8 ) 过渡期时间要短： 特别关注并购后i 0 0 天的计划，以加速协同的迅速实现。 三、小结 并购遵循某些由多年的并购经验得出的并购实施原则，按照一些经验步骤有 条不紊的推进并购工作，并购的成功更容易掌握公司自己手中。 下文的研究由并购方式选择和并购融资方案优化开始，向并购整合展开。 企业并购融资) 并购整合优化 第三章并购方式的选择和融资方案的优化 在收购与兼并中，首席财务官发挥作用的一个重要方面就是并购融资。与融 资有关的交易构建是任何并购交易中最核心的部分，构建与融资一样占据了并购 过程的核心地位。公司应该在大致估计价款之后根据企业实际能力设计并购的融 资方案。而并购的融资方案往往与并购方式是分不开的，选择了什么样的并购方 式就选择了什么样的融资方案。 一、并购方式 企业收购的方法可以分为如下三种基本形式：( 1 ) 资产收购，( 2 ) 股票收购， ( 3 ) 兼并。而兼并有可以分为f 向兼并、反向兼并、f 向三角兼并和反向三角 兼并。下面将对六种并购方式的形式、特点和优缺点就行深入分析和研究。 ( 一) 资产收购交易 在资产收购式并购( 见图：卜一1 ) 中，收购方用现金、票据或者其他资产购 买全部或实质上全部的目标公司的资产。以资产收购形式组织一笔交易的主要优 点是收购公司可以确定它将收购的资产和承担的负债，可以选择避开某些已知的 负担，如环境负担、税收负担、悬而未决或者可能发生的诉讼以及一些令人不快 的合同责任。 网 i 公司1 1 一 焉习 【望坠查 j 图3 1 资产收购 第二章并购方式的选择和融资方案的优化 1 3 然而，以资产购买的方式组织交易也有很多缺点。第一点是收购公司必须确 认f 被收购的每一一笔资产，并为资产的所有权转让准备必须的文书。如果有很多 笔资产，所有权转让的过程是一项昂贵且费时的工作。第二个缺点是目标公司可 能持有未经第三方同意或政府批准不能转让的一些有价值的契约、执照和许可 证。有些情况下，第三方由于正试图终止合同关系不愿意同意，而在另一些情况 下，第三方可能愿意同意，但必须为这项许可支付一定的价格补偿。这样，如果 资产较多，且资产结构和合同关系复杂时，这种收购方式就不太适合。第四个考 虑就是，从税收角度来看，资产收购中，目标企业需要缴纳所得税，虽然从美国 的税法来看，资产收购有许多的税收优惠，但在中幽，这一优势不将存在。因为 中国的税法在这方面涉及较少，资产收购还没有规定优惠政策，对于目标企业来 讲，还必须缴纳利得税。 ( - - ) 股票收购交易 在股票收购( 见图3 2 ) 交易中，收购公司以现金、票据或其他资产从目标 公司的股东手中购买全部或者至少大多数公开卖出的股票。 图3 - 2 股票收购 通过股票收购来并购通常有两种操作手法，一步交易法和两步交易法。一步 式交易就是并购双方在一步中完成了所有股权的交接，而二步式交易方式是分两 步收购股权。其中两步交易法在国有企业合并中运用的相当普遍。第一步足通过 公开招标取得控制权，第二步是兼并，少数股权被买断。收购公司在向目标公司 的控股股东协议购得多数股份后，在目标公司的股东大会上对合并批准就有了发 言权。两步法相对速度较快，减少了收购过程中才i 确定性因素出现的可能性。 4 食业并购融资与并购整合优化 股票收购交易的优点是它相对简币，速度更快。一笔股票收购交易通常就是 一笔交易，在这笔交易里卖方股东把股票转让给收购公司。与资产收购交易不同 的是，它不包括具体资产的转让或者具体负债的承担。目标公司、资产与负债保 持完整无缺，因为f i 标公司作为一个整体不受其股东出售股票的影响。股票收购 相对于资产收购速度更快，还有一个原因就是可以规避目标公司债务协议中的禁 止性规定，因此这个收购行为的完成不需要取得债权人的同意。 股票收购的第二个优点是收购公司购买目标公司股票后，其负债归于目标公 司。然而，在法律制度完善的有充分经验的市场中，收购公司将通过在股票购买 协议中目标公司做出的陈诉或者担保寻求合同保护，例如，保护收购公司不受任 何未被披露的负债损害的协议。 股票收购交易的主要缺点在于将承担目标公司所有披露和未披露的负债，存 在潜在的风险，但不是无限风险。同时目标公司可能也会采取防御性的措施阻止 收购的完成，比如e l 标公司章程中有投诉表决条款等等。因为股权收购并不像资 产收购取得全部的资产，所以说在股权收购完成之后，通常会有一部分的少数股 东的存存。 ( 三) 兼并 兼并是一个正式的法律程序，通过这个法律程序目标公司的所有资产和负债 将自动转移到继续存在的公司。它的优点，和股票收购相似，不涉及具体资产的 转意和具体负债的承担。相反，目标公司所有的资产和负债经过法律上的操作自 动地转移到续存的公司。第二个优点是兼并公司一步就可以状得目标公司的完全 控制权，一劳永逸，无需考虑收购完成后少数股东带来的阻挠和困扰。 最基本的兼并形式( 正向兼并) 的主要缺点在于，与股票收购相似，收购公 司承担目标公司所有的负债，包括为披露的和交易时未知的负债。兼并交易后所 有目标公司的资产和负债直接由收购公司承担，因此，兼并发生后续存的公司承 担目标公司所有债务的无限责任，而股票收购交易后收购公司的责任以其对目标 公司股票的投资为限；第二个缺点是必须给予目标公司不赞成兼并交易的股东们 估价权，持反对意见的股东将获取现金以放弃其股权，兼并在弹性上有些障碍， 而且并购成本将具有不可测性；第三个缺点是可能需要第三方许可来转让目标公 第二章并煳方式的选择和融资方案的优化 1 5 司的某些权利，包括合同、许可证以及监管方的批准。当然，在反向兼并、t f 向 三角兼并和反向三角兼并中，这些缺点将会一一得到克服。 总的来说，一般股权收购程序更加简单，成本更低，更受青睐一些。但是如 果需要是双方在并购后的关系更为紧密，合作更为协调，或者有进一步的打算， 兼并也是其战略考虑。如1 l c l 的整体上市就是一个例子。如果希望合并的实体整 体上市或者共享商标、商誉等，兼并就是其优先之选。 下面来详细谈谈兼并的四种形式及其优缺点。然后总结何种企业适用何种并 购方法。 1 、正向兼并( f o r w a r dm e r g e r ) ( 见图3 3 ) 正向兼并是最基本交易形式。在正向兼并交易中，目标公司的股东可能把自 己的股票换成收购公司的股票，并且在兼并交易圆满完成后，目标公司所有的资 产和负债自动地转移给收购者。 图3 3 正向兼并 匣 股东 l 、_ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - - _ - _ _ - ， 正向兼并的缺点也是将承担目标公司的所有负债，披露的和未披露的，显性 的隐性的，现在的和未来可能出现的：还有一个缺点就是随着法人实体的消失， 跟随着消失的还有其商誉，以及和其名誉联系在一起的特殊权利，如合同权利， 特许经营权，租借权，贷款协议，政府许可证等。i 、u j 题的解决办法之一就是反向 兼并。 2 、反向兼并( 见图3 4 ) 在反向兼并( r e v e r s em e r g e r ) 中，收购公司的股东把股票换成目标公司的 股票，而不是把目标公司的股票舣收购公司如月标公司是续存的实体。收购公 司的资产和负债通过法律程序自动转入目标公司。这种兼并利用了目标公司的商 企业井l l l l j 琏| l