（会计学专业论文）企业并购财务整合评价研究+以山西省煤炭企业并购重组为例.pdf

3 摘要 企业是市场经济的微观主体，企业并购的实质是对社会资源的重新配置， 成功的并购能够扩大企业资产规模，获得规模生产效益和核心竞争力。企业并 购是一个复杂的管理行为系统，大量成功和失败的并购实践表明，并购后的整 合是决定并购成败的关键因素，其中财务整合又是并购整合的核心内容。因此， 对财务整合效果的评价可以作为判断企业并购是否成功的一个重要方面。 煤炭行业是我国国民经济的支柱产业，煤炭资源整合在山西省成功实践 后，也将作为加快转变经济发展方式、调整优化产业结构的重大战略举措在全 国范围内全面推进实施，这个过程中必然会涉及到大规模的煤炭企业并购重组。 因此，对煤炭企业并购活动的成败进行评价，得出科学合理客观的评价结论， 对我国产业政策的落实和推进以及煤炭行业的发展都具有重要的现实意义。论 文在借鉴相关领域研究成果的基础上，选择企业并购财务整合作为评价企业并 购成败的切入点，构建了以资产质量、财务风险、经济增加值为评价标准的企 业并购财务整合效果评价体系，并选择了山西省七家煤炭资源整合主体企业中 的五家上市公司进行了分析，对山西省煤炭企业并购重组的财务整合效果进行 了评价，并提出了相关改进建议。 【关键词】 企业并购 财务整合 资产质量 财务风险 经济增加值 4 abstract enterprise, as for the microcosmic principal part of the market economy, whose essence of merger and acquisition (m the objective, scientific and reasonable evaluative conclusions have been got. it has important practical significance to industrial policy implementation and advance in our country and the development of the coal industry. the paper, based on research achievements in the related fields selects the merger of financial integration as the breakthrough point for evaluating success or failure of mergers and acquisitions. moreover, it builds an evaluation system of financial integration effect on enterprise merger and acquisition (m market- extensional, if the merged firms produce the same commodity or service for different markets; or vertical, if a firm acquires either a supplier or a customer. if the merged business is not related to that of the acquiring firm, the new corporation is called a conglomerate (q.v.). the reasons for mergers are various. the acquiring firm may seek to eliminate a competitor; to increase its efficiency; to diversify its products, services, and markets; or to reduce its taxes. merger activity varies with the business cycle, being higher when business is good. the new encyclopedia britannica, encyclopedia britannica, inc., volume 8,15th edition,1993,pp.34- 35. 4 acquisition,1.the gaining of possession or control over something.2.something acquired. creeping acquisition. the gradual purchase of a corporation s stock at varying prices on the open market. as a takeover method ,a creeping acquisition does not involve a formal tender offer, although the sec may classify it as such for regulatory purposes.also termed creeping tender offer. derivative acquisition. an acquisition obtained from another, as by sale or gift. new acquisition. an estate not originating from descent, devise, or gift from the paternal or maternal line of owner. original acquisition. an acquisition that has never been the property of anyone else, such as a copyright owned by an author. black s law dictionary ,thomson. west group, 9th edition,2009,pp.26- 27. 5 李颖.上市公司并购绩效研究.天津财经大学.硕士学位论文. 2009. 9- 10 企业并购财务整合评价研究以山西省煤炭企业并购重组为例 7 (3)控股式，兼并主体企业通过购买兼并对象的股权，达到控股比例；(4)入股式，以被兼并企 业的净资产入股兼并方的方式成为兼并方企业的一个股东，实现两个企业的兼并。 从经济学的角度分析，企业并购的实质就是企业控制权从并购目标向并购主体企业的转 移，在控制权转移的过程中，并购主体通过付出相对应的代价而取得并购目标企业的这一部 分控制权，出让控制权的一个或某一部分权利主体获得让渡控制权的收益。为使研究的兼容 性更强，本文中所指的企业并购是一种包括吸收兼并、新设兼并、资产收购、股份收购以及 接管或接收等多种形式的广义的概念。 2.2 企业并购的动因和类型 企业并购的动因即并购发生的原因，许多学者从不同的角度对并购动因进行了研究和分 析，本文参考清华大学朱宝宪教授所著的公司并购与重组对具有代表性的企业并购动因 理论进行了归纳。 2.2.1 微观经济理论的说明 微观经济学的核心问题是如何将有限资源进行最佳的配置，对于企业来说就是达到与其 应用的技术相适应的最佳生产规模6，如果没有达到最佳规模，可以通过并购的方式扩大生产 规模，提高企业的赢利水平，实现规模经济。规模经济是指在一定的产量范围内固定成本变 化较小，企业随着产量的增加平均成本不断降低而获得的经济上的有利性。这里所说的规模 经济包括两个方面，一是工厂的规模即生产单位的规模；二是企业的规模即商业单位的规模。 工厂的规模经济是指由于生产活动的连续性和不可分割性带来的工厂大规模生产在经济上的 有利性，并购对工厂规模经济的影响主要表现在： （1）企业可以通过兼并对工厂的资产进行 重新配置，补充必要的资产或者剥离效率低的资产，是企业的资产规模接近或达到最佳规模 经济的要求，使工厂保持尽可能低的生产成本，提高企业产品在市场上的竞争力。 （2）兼并 能够使企业安排生产流程，将分散的生产流程集中在一起；合理布置生产环节，在每个工厂 尽量实现单一产品生产，这样既可以保持企业产品结构不变，又可以消除转换不同品种产品 生产过程中带来的生产设备闲置和生产时间的浪费。与工厂相比，企业除了具有生产功能外 6 最佳生产规模即达到边际收益等于边际成本的生产规模。 企业并购财务整合评价研究以山西省煤炭企业并购重组为例 8 还具有经营功能，而企业规模经济主要指的是由企业经营规模的扩大带给企业的经济上的有 利性，企业可以通过兼并的方式集中各个经营主体的控制权，扩大经营规模，实现经营上的 规模经济，其来源包括： （1）市场营销的规模经济。企业合并可以使企业的产品产量迅速增 加，针对不同细分市场形成多样化生产和服务，使企业整体经济实力获得增强，充实企业市 场营销的基础。 （2）管理的规模经济。企业兼并后可以改善生产布局、技术开发、设备利用、 和营销能力，可以有更多的产品参与成本分摊，降低生产单位产品的管理费用。 （3）研究开 发的规模经济。企业兼并后原来分散在各企业的研发资金、人力得以集中，避免重复投入， 有利于集中力量与某项技术的研究开发。但是仅仅依靠这个理论还不能确定企业真实的最优 规模，是否需要并购还需要依靠其他经济理论的提示。 2.2.2 代理理论的说明 代理问题是在公司管理权与经营权相分离的情况下，公司管理层与公司股东两者的利益 是不一致而产生的，股东利益的实现要通过获得最大的企业财富来实现，而管理者的利益则 常常体现在获得更高的报酬、更多的闲暇、更好的物质享受以及承担更低的风险上，这样对 于公司股东来说管理层的工作可能就是低效率的。若要改进在这种利益不一致下产生的管理 层工作的低效率，让其为实现更多的股东利益而努力工作，就必须在监督管理者行为上进行 大量的花费，这就产生了代理成本。要降低代理成本、解决代理问题通常通过以下两方面的 途径： （1）组织机制方面，想要降低管理者侵蚀股东利益的可能性，就需要在企业所有权和 控制权分离的基础上，进一步分离企业的决策管理和决策控制，加强对管理层的决策约束， 更大程度的保证决策对股东利益的保障7；市场机制方面，股票市场可以视为企业天然所拥有 的一个外部监督机制，公司的股价可以集中体现管理者做出的各项决策对公司综合影响，管 理者的不当行为和决策会造成股价的持续下降或者股价长期处于较低的水平，使公司面临被 收购的处境，这样管理者的利益也会受到损失，会促使其改变不当行为和决策。这也表示， 公司并购能够让管理者保持警惕，如果不能保持公司的良好业绩，不能实现股东的利益，公 司会被收购，自己的职务和权利也将不复存在。 7 fama and jensen. separation of ownership and controlj.journal of law and economics,1983,26:301- 325. 企业并购财务整合评价研究以山西省煤炭企业并购重组为例 9 2.2.3 市场势力理论的说明 一个企业能否增强竞争优势、获得长期发展的机会和企业在市场上的实力息息相关。经 济学理论指出，垄断是超额利润的来源，垄断集中程度越高，就能够获得更多的超额利润。 因此，有许多的并购都是追求市场垄断地位的结果。并购对企业市场势力的影响主要表现在： （1）并购可以减少竞争者的数量，提高行业集中程度，当行业集中程度较高时，行业内部的 竞争程度较低，行业内企业可以保持较高的利润率。 （2）并购可以增强对供应商和客户的议 价能力。随着企业规模的扩大，企业不仅能够控制产品的销售渠道，还能垄断劳动力、原材 料等要素的市场需求，在这种情况下，这些企业对供应商和客户都有较强的议价能力。 2.2.4 交易成本理论的说明 交易成本理论产生于科斯对企业性质的研究。交易成本理论认为，并购是将市场交易用 企业内的组织协调代替，以降低交易成本。当企业内部行政协调的成本远低于市场交易成本 时，就可以通过并购把本属于独立的上下游企业合并为一个单独的企业，使本来需要的市场 交易转化为企业内部的行政指令。但是从有些失败的并购实践看，在一些多产品企业内的行 政协调效率常常低于市场交易，交易费用更高。因此，在交易成本的作用下，市场和企业常 常相互替代，在此过程中寻求最佳的企业规模和结构，其中并购就是企业代替市场的主要方 式。 2.2.5 协同效应理论的说明 在 20 世纪 60 年代，美国战略管理之父 h.igor ansoff 首次把协同效应的概念运用到管理 学中， ansoff 认为“ 协同是公司与被收购企业之间匹配关系的理想状态。即是指一个公司通 过收购另外一家公司，使得公司的整体业绩好于两个公司原来的业绩的总和。” 并购可以导致 的协同效应主要包括以下三个方面： 1.管理协同效应理论。管理协同效应理论也可称为差别效率理论，行业和企业专属管理 资源的不可分性是管理协同效应的来源。该理论认为管理能力可以在并购企业间有效转移， 这样通过并购就可以提高企业管理活动的效率，并获得效率提高所产生的经济效益实现管理 协同效应。管理协同效应可以通过两个方向实现，比较常见的是并购方企业是管理资源的优 企业并购财务整合评价研究以山西省煤炭企业并购重组为例 10 势方，拥有较强的管理能力，通过并购将并购方的管理能力和资源运用到目标企业的管理上， 提高目标企业的管理效率，进而获得管理协同效应；管理资源的优势方也可以是并购目标企 业，拥有并购主体企业所缺乏市场营销能力或计算机管理系统的运用能力等，这时并购方就 可以通过并购吸收并购目标企业的管理团队和管理人才， 提高并购方的管理能力和经营水平。 2.经营协同效应理论。该理论假定在行业中存在规模经济，在并购之前企业对某些生产 要素没有给以足够的投入，经营活动水平达不到实现规模经济的要求。通过并购使两个或两 个以上企业职能和生产要素互补的企业合并为一家， 以共同利用对方优势进而产生协同效应。 如 a 企业在管理和营销方面较弱，而在研究和开发方面较强，b 企业则恰恰相反，此时的并 购行为可以使两企业克服他们各自的瓶颈，互为补充，提高整体经营效率。 3.财务协同效应理论。该理论认为，当两家企业的财务结构不完全相关时，并购能够降 低企业破产的可能性，降低企业的经营风险和财务风险。由于企业间财务结构不同，可能存 在资金过剩或短缺的问题、现金流过多或过少的问题、债务过高或过低的问题。通过并购可 以获得两企业财务结构互补的效果，降低企业的资本成本，产生“ 现金内部流转” 效应、“ 债务 共同担保” 效应等财务协同效应。 2.2.6 企业并购的类型 企业并购最常见的分类是根据交易各方之间的市场关系，将并购活动划分为以下几种类 型： 1.横向并购。是同行业之间的并购，或同一生产部门的企业之间发生的并购。横向并购 可以扩大生产规模、共用销售渠道、降低管理费用和生产成本、获得市场垄断地位和规模效 益。 2.纵向并购。是产业链中处于同种产品不同生产阶段的企业之间发生的并购，或是对在 经营方式上或生产工艺上有前后关联的企业之间的并购。纵向并购可以使并购后的企业获得 更加稳定的原材料供给或产品销售，降低经营成本提高在市场中的竞争力，从而得到更高的 经济效益。 3.混合并购。是对处于不同行业、产业领域或产品属于不同市场且不存在特别的生产技 术联系的企业之间的并购。企业通过混合并购可以很快地的进入某行业或某领域，以获得新 的产品或服务市场，提高企业的赢利能力，增强企业的发展动力，而且通过扩展企业的经营 企业并购财务整合评价研究以山西省煤炭企业并购重组为例 11 领域即多元化经营，还能够降低在单一行业经营的风险。 此外，根据不同的划分标准企业并购还有其他的分类方式：按并购的实现方式可以分为 承担债务式并购、股份交易式并购、现金购买式并购；按并购交易是否通过证券交易所可以 分为协议收购和要约收购；根据并购目的是创造价值还是转移价值可以分为战略并购和财务 并购。 以上的分析表明，企业并购的动因是追求企业的最佳生产规模，是为了降低代理成本和 交易成本，是为了提高企业在市场和行业内的影响力，是为了获得管理的协同效应、经营的 协同效应以及财务的协同效应，于是有了企业的横向并购、纵向并购和混合并购。这样的分 类也反映了企业并购的发展进程。在美国第一次并购浪潮主要是以横向并购为主，大约有 78.3%的并购为横向并购8,形成了许多垄断巨头。在第二次并购浪潮中由于政府采取了严格的 反垄断措施，这一时期相当多的并购都属于纵向并购，形成了一些寡头垄断集团。在第三次 并购浪潮中，由于管理理论和技术的发展，企业家可以进行更复杂的经营管理，再加上政府 反垄断的力度不断加强，横向并购和纵向并购都受到限制，这一时期的并购活动有很多都是 混合并购。 与美国相比，由于我国上市公司并购历史较短，上市公司在取得产权和上市地位的过程 中有许多非市场因素的影响，因此，我国的企业并购活动有许多是为了追求上市地位，获得 在资本市场上融资的机会；还有许多并购只是国有企业改革中控股权在不同企业之间的无偿 转移，没有实现并购企业和目标企业间控制权或经营战略的实质性变化；还有少数企业的并 购行为是为了炒作财务数据，以获得市场的青睐牟取额外收益。但不能否认的是，十几年的 并购实践证明，我国企业并购在产业结构战略性调整、优化资源配置、促进现代企业制度的 建立等方面发挥了很大的作用，逐步形成一批具有较强竞争力的大型企业集团，取得了可喜 的成效。 2.3 企业并购整合的含义和内容 整合首先是一个心理学范畴的概念，是指对处在分离状态的事物或现状的重塑。我们还 可以从经济学的意义上认识整合，就是对现有的经营资源进行重新配置，以保证取得资源利 8 neil fligstein, the transformation of corporate control (cambridge, mass.: harvard university press, 1990), p72. 企业并购财务整合评价研究以山西省煤炭企业并购重组为例 12 用的最佳效果。具体到企业并购实践中，整合就是一个并购主体企业获得目标企业的资产所 有权或经营控制权后， 将并购主体企业原有的或者是吸收借鉴其他优秀企业的经营管理理念、 文化理念和财务管理系统等，渗透融合到并购后的新企业当中去，进而实现企业并购战略目 标的过程。 成功的并购，必须在战略、管理、组织、财务、文化和人力资源等方面进行卓有成效的 整合，尽管不同的并购实践会有不同的整合侧重点，企业并购整合的主要内容都至少包括以 下六个方面：即战略整合、管理整合、组织整合、财务整合、文化整合和人力资源整合。这 六个方面相互交织、相互影响决定整合的成败。如果整合完成的好，就可以实现并购的战略 意图，获得并购的积极效应，如果整合得不好，不但并购效应不明显，甚至会给企业带来巨 大的风险和损失，因此，注重并购后的整合是企业并购成败的关键。 企业并购财务整合评价研究以山西省煤炭企业并购重组为例 13 3 企业并购财务整合的理论分析 3.1 财务整合的概念 企业成立就要面临残酷的市场竞争，处于生存和发展还是倒闭和萎缩的矛盾之中，企业 并购是在寻求解决这些矛盾的过程中做出的一种战略决策，最终目的就是追求企业价值的最 大化，这与现代企业经营和财务管理的主要目标是一致的。企业管理是一个庞大而复杂的系 统，财务系统是其重要的子系统，在所有并购整合的过程中，企业的财务体系必须在并购后 移植到被并购的企业，或将并购双方的财务体系融合再造，形成更具竞争优势的财务系统， 这就是财务整合。 具体地说，财务整合是一个建立适应并购后企业的财务管理体系、优化配置并购双方财 务资源、理顺内外部财务关系的过程，以使并购后企业的财务系统高效运作，具备获得更高 企业价值的能力。 3.2 财务整合的理论基础 3.2.1 系统论的说明 系统论是在 20 世纪 40 年代由美籍奥地利学者，理论生物学家 lv.贝塔朗菲创立的一门 新学科。贝塔朗菲在他所著的一般系统理论：基础、发展和应用中强调，系统是普遍存 在的，任何事物都可以视为一个系统，所有系统都是一个有机整体，它不是各个部分的机械 组合，系统的整体功能是要形成系统各要素在独立状态下所没有的新质9。系统论的核心思想 是系统的整体观念，其基本思想方法是把所研究和处理的对象作为一个系统，分析其结构和 功能，以及系统、要素、环境三者之间的相互关系和变动的规律性。 系统论的研究方法在管理学中已得到了广泛的应用，具有普遍的方法论意义：所有管理 形态内部各组成部分之间存在着必然的相互作用，整体功能和部分功能的简单相加是不能绝 对同一的，各组成部分在管理系统、要素、环境的相互影响下形成了新的整体功能。 系统论思想对企业并购财务整合的指导意义体现在：并购主体企业和被并购企业在并购 9 l.von. bertalanffy. general system theory; foundations, development, applications.1968 企业并购财务整合评价研究以山西省煤炭企业并购重组为例 14 后会形成一个新的系统，财务系统是其中的一个子系统，组成财务系统内部的各种财务活动、 财务关系、财务事项为其二级子系统，只有在新的环境下对这些子系统及二级子系统进行有 效整合，企业才能具备系统运行的特征和功能。在财务整合过程中，首先要确定并购后企业 的总体战略目标和财务系统的目标，在确保二者协调一致的情况下，采用多种整合措施，确 定财务系统和其他各个子系统之间以及财务系统内部二级子系统诸要素的联结方式，建立财 务系统内部结构和秩序，以达到并保持与并购后企业所处环境的协调状态。 3.2.2 耗散结构理论的说明 20 世纪 70 年代，比利时物理学家普利高津提出了耗散结构理论。耗散结构是一个相对 于平衡结构的概念，在耗散结构理论提出之前，人们只研究在平衡系统中有序稳定存在的结 构，认为系统处于混乱无序的非平衡状态时是不能呈现出稳定有序结构的。普利高津提出： 一个远离平衡状态的开放系统，在外界环境变化积累达到某一阈值时，量变就会引起质变， 系统通过不断与外界环境交换物质与能量，就可以从原来的无序状态转变成一种时间、空间 或功能的有序状态，这种远离平衡状态的、有序的、稳定的、结构就是“ 耗散结构” 10。 耗散结构理论主要说明了系统在与外界环境交换物质和能量的过程中从混沌向有序转化 的机理、条件和规律，可以用来说明企业并购财务整合问题。在企业并购活动完成阶段会形 成一个开放的远离平衡态的新组织，其中并购主体企业和目标企业之间、并购后企业的财务 系统和外界环境之间不断地进行资金、人员、组织等物质、能量和信息的交换，在交换之间 形成的矛盾冲突不断地产生正熵11，正熵是系统不稳定的源泉，其形成在某种程度上带有自 发性与主动性特征。但是要想生成负熵以抵消正熵，并以此来强化企业财务系统的有序度， 则必须依靠人为因素的强制作用，即财务整合。 借助于适当的财务整合手段，增加财务系统 内部各单元之间相互作用产生的负熵，使财务系统内部有序度的增加大于无序度的增加，形 成新的有序稳定的财务结构、产生新的企业核心竞争能力的过程。 10 (比利时)普利高津，曾庆宏译，从混沌到有序，上海译文出版社，1987 年 1 1 熵在物理学上指热能除以温度所得的商，标志热量转化为功的程度。在企业管理中正熵流生成于企业的内部矛盾之中， 正熵的不断增加必然导致企业管理效益的降低； 企业的负熵是为了抵消正熵带来的不稳定性，从而维持企业管理的秩序与企 业本身的存在。 企业并购财务整合评价研究以山西省煤炭企业并购重组为例 15 3.2.3 核心能力理论的说明 c.k. prahalad. and gary.hamel.在 1990在哈佛商业评论发表企业核心能力一文中 提出了核心能力理论，该理论认为企业的核心能力指的是企业在长期生产经营过程中的知识 积累和包括管理和技术特殊的技能以及人力资源、财务资源、品牌资源、企业文化等相关资 源组合成的一个综合体系，是企业独具的，与他人不同的一种能力。 企业的发展由自身所拥 有的与众不同的资源决定，企业需要围绕这些资源构建自己的能力体系，以实现自己的竞争 优势。核心能力有以下特点： （1）核心能力有助于实现顾客所看重的价值； （2）核心能力是 可以取得竞争优势的竞争对手难以模仿和替代的（3）核心能力具有持久性，既可以维持企业 竞争优势的持续性，又使核心能力具有一定的刚性12。 核心能力理论提出以后，增强企业核心能力就成为企业并购行为的主要目的之一，也成 为指导企业并购财务整合的主要理论。企业并购战略目标是在企业核心能力的形成和发挥竞 争优势的作用中逐步实现的，当已构筑了核心能力的企业，通过并购活动获得了目标企业和 核心能力，使企业原有核心能力得到扩展，同时获取了外部资源和知识，使企业原有核心能 力得以强化。在这个过程中，一个有效整合财务系统可以保证企业的财务战略与企业总体战 略保持一致，整合后形成优化的财务组织结构和健全的财务管理制度可以创造和谐的内外部 财务环境，为并购后企业核心能力的形成提供稳定的资金保障，降低经营过程中的财务风险， 同时这个整合有效的财务系统本身也是企业的核心能力之一。 3.3 财务整合的重要性分析 在以上理论分析的基础上我们不难得出这样的结论： 财务整合在企业并购整合中占有非 常特殊和重要的地位，其必要性可以从以下两个方面进行分析： 1.从财务管理在企业经营管理中的重要性角度分析。在企业管理这个系统中包括生产管 理、财务管理、人力资源管理、采购管理、营销管理等子系统，这些子系统的运行状态和管 理成果最终会由价值形态表现出来，即通过企业的财务状况、经营成果以及现金流量来表现。 财务管理是企业在一定的整体目标下，关于资产的购置，资本的融通和经营中现金流量以及 利润分配的管理，从一定意义上说，企业财务管理子系统能否高效运行是决定企业生存和发 12 c.k. prahalad. and gary.hamel. the core competence of corporation，harvard business review，1990.（3）：79- 81 企业并购财务整合评价研究以山西省煤炭企业并购重组为例 16 展的关键。 在企业并购实践中，许多被并购的企业都是由于财务管理不力、投资收益率低、资本结 构不合理、造成企业资本成本、生产成本高于同行业的平均水平，使产品在市场上失去了竞 争力，而成为被并购的对象。同样也有一些并购主体企业在并购后没有对两套财务管理系统 进行有效整合，导致并购后企业财务管理系统与企业经营管理不匹配，企业的投资、筹资和 资金运营能力不足以负担并购后企业经营和发展的需要，企业并购的战略目标无法实现，甚 至会使并购主体企业也陷入经营困境。因此财务管理在企业经营管理中的重要性决定了财务 整合的必要性。 2.从财务资源在企业核心能力形成中的作用角度分析。财务资源是指企业所拥有的包括 企业独特的财务管理体制、财务分析与决策工具、健全的财务关系网络以及拥有企业独特财 务技能的财务人员在内的资本，以及企业在筹集和使用资本的过程中所形成的独有的不易被 模仿的财务专用性资产13。财务资源按其表现形式不同可分为硬财务资源和软财务资源两 类。硬财务资源主要是指列示在资产负债表上的、客观存在的实物资源，如现金、存货、固 定资产、有价证券等，该类资源通常具有较强的外部获取性；软财务资源则是指以智力为基 础的、无形的知识资源，如财务管理制度、财务战略以及理财文化等，这类资源不易从市场 中获取，因而更具竞争优势。 企业财务资源是企业并购财务整合的主要对象，只有通过财务整合才能对并购后企业的 财务资源进行优化合理的配置，以获得由运用、控制财务资源而形成的筹资能力、投资能力、 资金运用能力、收益分配能力等财务活动能力；由组织、计划、控制和协调财务活动形成的 财务组织能力、财务决策能力、财务控制能力、财务协调能力等财务管理能力； 以及通过相 关的财务指标所表现出来的企业的盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力等。可见，企 业财务资源是形成企业核心竞争力的关键因素，由运用、控制各种财务资源获得的财务能力 本身就是企业核心竞争力的构成，因此以财务资源为对象的财务整合是非常必要的。 （3）从理顺财务关系对企业开展经营活动的影响角度分析。企业的财务关系是指企业在 各项财务活动中与有关各方面发生的经济利益关系，是财务系统不断与内外环境进行信息、 13 周晓惠,许永池.论企业财务资源优化.财会通讯(学术版).2006，7 企业并购财务整合评价研究以山西省煤炭企业并购重组为例 17 资金以及人员交换的客观物质基础，是影响企业开展经营活动的重要因素。企业在并购过程 中涉及到众多的财务关系，总的说来包括两方面：一是与外部利益相关者之间的关系，包括 了与股东的关系、与债权人的关系、与政府的关系以及与供应商和顾客的关系；二是企业部 门与部门之间的财务关系，管理层与员工之间的关系。 对于开展企业并购活动的企业， 面对的各种财务关系更加复杂，只有在并购财务整合 的过程中处理好与各有关方面的财务关系，取得国家、投资者和其他相关单位的支持，协 调好并购后企业与其他各种财务主体之间的利益关系，调动各方面的积极因素，促进并购 后企业生产经营活动的正常开展，实现企业并购的战略目标， 从这个角度也可以看出企业 并购的财务整合是必不可少的。 3.4 财务整合的框架体系 3.4.1 财务整合的目标 从总体上来说，企业并购财务整合需要服从企业价值最大化的财务管理目标，但作为统 领整个财务整合过程的目标体系，必须是有针对性的、具体的可操作的，以求起到一定的导 向作用。财务整合的具体目标主要包括以下几个方面： 1.财务管理战略目标一体化。这一目标包括两个层面的含义，一是指并购主体企业与并 购目标企业的财务管理目标达到一致，二是并购后企业的财务管理战略同企业总体战略达到 一致，这两个层面的一致是并购后企业顺利开展经营活动和实现并购目标的基础。 2.财务资源配置合理化。并购后企业必须能全面控制和合理配置企业并购后的获得的全 部财务资源，通过调整财务组织机构、重塑财务制度和健全财务治理充分利用企业的财务软 资源；通过优化资本结构、提高资金运用水平优化配置企业的硬财务资源。在这个过程中控 制企业的财务风险，保证资产的有效运用，提升企业的核心能力和竞争优势，创造更多的新 价值。 3.理顺内外部财务关系。并购后企业要在财务整合的过程中处理好主导性的关系，即与 政府、投资者、董事会的财务关系，这是影响企业生存的关系；协调好内政性的关系，即内 部各部门之间的财务关系，这是影响企业经营活动效率的关系；还要协调好和职工的关系， 这是企业正常生产经营的基础。 企业并购财务整合评价研究以山西省煤炭企业并购重组为例 18 4.获得财务协同效应。在企业并购过程中利用有关税法和会计法律法规规定，通过并购 行为和相应的财务处理合理避税；在企业并购完成后，通过将并购主体企业低资本成本的内 部资金投资到并购目标企业的高投资回报率的项目上，在提高并购后企业的资金利用效率的 同时还可以梳理企业的投资方向、淘汰落后产能，重新选择和构造产业结构和产品结构。 3.4.2 财务整合的内容 从财务整合的概念我们可以看出，财务整合的对象至少包括财务活动、财务关系和财务 事项三个方面，其中各财务事项是存在于财务活动和财务关系当中的，因此我们可以把财务 整合的内容总体上分为对对财务资源的整合和对财务关系的整合两个方面，具体内容如图 1 所示： 图 1 对财务资源的整合包括对财务软资源的整合和对财务硬资源的整合。其中财务战略目标 整合着眼于并购后企业财务战略和企业整体经营战略的一致性，并购主体企业和目标企业财 务管理目标的一致性，是企业并购整合的出发点；财务管理制度与财务治理结构的整合是根 据现代企业制度和公司治理结构的要求， 在并购后的企业明确治理主体对财权的配置和实现、 形成规范的财务利益机制和财务管理机制；财务组织机构的整合是通过将并购双方的成本中 心、利润中心、投资中心进行整合和重新划分，形成授权清晰、信息通畅、相互制约监督的 企业并购财务整合评价研究以山西省煤炭企业并购重组为例 19 财务组织结构；资产和负债的整合主要是并购主体企业对并购目标企业各方的存量资产、负 债进行分拆和优化组合，以期改进不合理的资产结构，剥离企业不良资产，促进资产使用效 率的提高；现金流转内部控制的整合是在整合过程中，疏通现金流通的各个环节，将并购各 方的现金流转渠道、流转速度加以整合，通过加强预算控制及时调整经营和财务上的资金安 排，使整合后的现金流转步入正轨，改善企业的经营质量，避免因现金流转不畅而发生财务 危机。 对财务关系的整合主要包括对外部财务关系的整合和对内部财务关系的整合。其中外部 财务关系的整合就是协调并购各方和并购后企业与股东、债权人、政府以及与供应商和顾客 的等利益主体的财务关系；会计核算体系的整合是统一并购主体企业和目标企业双方的账簿 形式、凭证管理、会计科目和会计处理方法等，部分并购实践还可能涉及到新会计主体会计 核算体系的建立问题；业绩评估考核体系整合是指根据并购后新的企业组织结构和企业战略 对企业的业绩评价方法和业绩评价指标进行调整，建立适合并购后企业发展战略的业绩评价 体系。 3.4.3 财务整合的模式 不同的企业并购活动其并购动机和目的也不尽相同，收到所处行业、宏观政策以及企业 自身的生产经营特点的影响，企业并购的财务整合可以选择不同的整合模式。 1.内部调整模式 内部调整式财务整合是指通过调整财务组织、财务管理制度、授权机制等，理顺企业内 部财务关系来提高财务能力和财务运作效率的一种整合模式。这种整合模式一般有两种方式 可供选择，既移植模式和融合模式。 移植模式主要适用于被并购企业财务系统混乱，而并购主体企业拥有较为科学完善的财 务管理体系时，则根据并购后的实际情况，调整原有的财务管理体系并将其强制移植给被并 购企业，以加快企业并购财务整合的进程。这种整合模式还适用于同时并购多个企业需要快 速进行财务整合进程的情况。 融合模式一般适用于被并购企业的财务管理体系比较完善，或在纵向并购中，并购主体 企业的财务管理体系并不适用于被并购企业时，可将并购双方的原有财务体系中具备科学性 和先进性的内容进行吸收和融合，设计新的有助于并购后企业全面开展经营活动的财务管理 企业并购财务整合评价研究以山西省煤炭企业并购重组为例 20 体系。 以上两种整合模式的优点是：只涉及日常财务活动和财务事项的整合，不会涉及到太复 杂的利益关系，不会引起全面财务调整，财务整合工作量小，容易实施和见效。同时这两种 整合模式也有不可忽视的缺点：只能暂时消除财务运作低效率的表面现象，而不能解决导致 这些现象的深层次问题。这种内部调整式的整合方式通常与其它的整合模式配合使用。 2.资产纳离模式 资产纳离式财务整合是指通过吸纳高效资产和剥离低效无效资产，优化企业资源配置以 提高并购后企业财务运作效率的一种整合模式。为获得企业并购的协同效应，在并购活动中 并购主体企业以其自有资产为主吸纳并购目标企业的高效的、有潜力的、符合企业发展战略 资产形成新的更具竞争优势的生产经营体系；将一些不适合企业生产工艺和发展战略的低效 无效资产加以剥离，提高企业生产经营效率。 3.债务重组模式 债务重组式财务整合是通过延缓债务、核销债务、置换债务、转换债务等手段，优化企 业负债比率和债务结构以提高并购后企业财务运作效率的一种整合模式。并购主体企业在并 购过程中可能由于采取融资方式和借款、接管被并购企业的债务等原因，使并购后企业的债 务增加，形成较大的偿债压力，这时就要进行债务整合，对被并购企业现有债权债务关系进 行调整，或就债务的推迟偿还作出安排，进行债务重组缓解债务压力。 4.融资注入模式 融资注入式财务整合是指通过融资方式并注入新的资金，增强资金供给与资金需求的适 应性来优化资本结构，以提高并购后企业财务运作效率的一种财务整合模式。融资注入式财 务整合可以有效的改进企业的资本结构，扩大企业资金规模，提高企业信誉，有利于并购后 企业的发展壮大。 综上，企业财务整合的模式是灵活多样的，在企业的财务整合中，要针对企业并购的具 体情况综合使用各种整合模式，如财务管理体系的整合可以采用内部调整式整合模式，资产 负债的整合则可以采用资产纳离式、债务重组式以及融资注入式的财务整合模式。 企业并购财务整合评价研究以山西省煤炭企业并购重组为例 21 4 企业并购财务整合评价体系 企业并购后财务整合的效果如何，是否达到了财务整合的目标，是否能够实现企业并购 的意图，目前在理论界和实务界还没有一个统一的评价体系。本文试图根据企业并购财务整 合的具体内容和企业并购活动对企业、投资者和宏观经济运行的影响，建立一个针对企业并 购财务整合效果的评价体系，以期对企业并购活动的成败作出判断。 4.1 财务整合评价的原则 为了保证对财务整合效果的评价结果真实、准确，在建立财务整合评价体系时必须遵循 以下原则： 1.系统性性原则 财务整合的对象是并购后企业的财务系统，是企业并购这个庞大复杂的管理系统的子系 统之一，因此，在对财务整合效果评价体系的建立必须树立系统性的观点，评价过程必须坚 持系统性的原则，对于企业并购财务整合的各项内容的评价要以企业并购活动能否实现其战 略目标为最终标准。 2.科学性原则 对财务整合的效果评价必须采用科学的评价体系、标准和方法。一般来说对于企业并购 财务整合效果的评价体系、标准和方法应该是统一的，但是由于具体的并购活动其并购类型 或所处行业不同，要相应的调整评价的方法和标准。同时在评价过程中还要把定量分析和定 性分析结合起来，把静态分析与动态分析结合起来，这样才能使评价结果具有可科学性和真 实性。 3.客观性原则 在进行财务整合效果评价的过程中所依据的数据资料必须真实可靠，对数据资料的分析 应该实事求是。在评价前需要对企业并购财务整合的过程进行深入细致的调查和了解，全面 准确的掌握被评价对象真实的数据资料。在分析整理时要从实际出发，结合企业并购时间的 具体情况和其所处的行业特点，对大量数据资料进行去粗取精去伪存真的分析综合，然后进 行科学的计算。 企业并购财务整合评价研究以山西省煤炭企业并购重组为例 22 4.可行性原则 要使财务整合评价工作简便易行，结果真实可靠，就要求建立的评价体系所需的数据可 真实采集，从事评价工作的人员具有较高的素质，评价工作的程序与方法是合法的科学的。 4.2 财务整合评价标准 进行企业并购财务整合效果评价的关键是确定合适的评价标准。总的来说企业的并购活 动会给三个方面带来影响：一是并购企业本身，取得规模经济效益、形成核心竞争能力、扩 张经营业务、优化管理机制、分散经营风险等；二是投资者，主要体现在企业价值的增长和 股东财富的增加；三是给宏观经济运行带来的影响，如产业结构的升级和产业布局的调整等。 由于给宏观经济运行带来的影响很难从企业的财务状况中反映出来，得不到客观准确的数据 资料，因此，根据客观性和可行性的要求对财务整合效果的评价标准的建立主要以财务整合 对企业和投资者两方面的影响为基础。 1.资产质量 资产质量是指企业所拥有和控制的资产在企业经营管理中发挥作用的质量，资产质量的 好坏，具体表现在资产的账面价值量与变现价值量的差异和与被进一步利用的潜在价值量之 间的差异上，差异越小资产质量越高，反之则资产质量越低。资产质量对于判断一个盈利能 力、偿债能力、营运能力、发展能力和价值创造能力都有重要的作用。 2.财务风险 根据企业并购财务整合的具体内容，在财务整合过程中，复杂的财务关系调整和财务资 源的重新配置可能会引发企业一系列财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，形成企业的 财务风险，并威胁到并购后企业的生存和发展，使企业失去安全经营的保障，从而陷入财务 整合失败的困境，甚至导致企业并购重组的失败。因此，可以把财务风险作为一个评价企业 并购重组后财务整合效果的标准。 3.经济附加值（eva） 经济附加值（eva，economic value added), 又称为经济利润或经济增加值，是一定时期 的企业税后营业净利润（nopat）与投入资本的资金成本的差额。 经济附加值是基于税后营 业净利润和产生这些利润所需资本投入总成本的一种企业绩效财务评价方法。税后净营业利 企业并购财务整合评价研究以山西省煤炭企业并购重组为例 23 润与全部资本成本之间的差额就是公司每年创造的经济增加值。其中资本成本是指债务资本 和股本资本的综合资本成本。国资委在 2010 年 1 月 8 日发布的最新的中央企业负责人业绩考 核办法中用 eva 考核指标将取代了净资产收益率，与利润总额一起成为出资人对央企负责人 进行考核的两个最重要的基本指标。这体现了对中央企业业绩考核的观念从以利润为王转向 价值至上，更加注重股东投入资本的回报、资金使用效率，同时也更加注重企业成长的可持 续性。同时，国资委将 eva 计算中的资本成本率定位在 5.5%。 4.3 财务整合评价指标 4.3.1 资产质量指标的计算方法和经济含义 通过评价企业偿债能力、盈利能力、营运能力、发展能力等方面的指标，可以体现资产 质量的好坏，评价财务整合的效果。 表 1：财务整合评价指标体系 指标 种类 指标名称 指标计算 指标经济含义 股东权益比 股东权益比=年末净资产/年末总资产 或=1- 资产负债率 股东权益比指标反映企业的资本结构情况， 股 东权益比越大， 对企业债权人利益的保护程度 越高 偿 债 能 力 每股净资产 每股净资产=年末股东权益/年末普通股股 份总数 调整后每股净资产= （年末股东权益- 3 年以 上的应收账款-