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独独 创创 性性 声声 明明 本人郑重声明:今所呈交的交叉上市公司股权结构与公司绩效 相关性研究论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科 研成果。尽我所知,文中除了特别加以标注和致谢的地方外,论文中 不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果,也不包含为获得首 都经济贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名作者签名: 日期:日期: 年年 月月 日日 关于论文使用授权的说明关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定,即:学校有权保留送交论文的复印件,允许论文被查阅、借阅或网 络索引;学校可以公布论文的全部或部分内容,可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。 (保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名:作者签名: 导师签名:导师签名: 日期:日期: 年年 月月 日日 首都经济贸易大学硕士学位论文 交叉上市公司股权结构与公司绩效相关性研究 i 摘摘 要要 交叉上市是指一家公司的股票在一个以上的证券交易所挂牌上市的行为 1。 与国 外企业相比,中国企业的交叉上市行为起步较晚。然而近几年来中国企业实现了交 叉上市的公司数量大幅度增加,不仅越来越多的已经成功实现境外上市的中国企业 重返境内证券市场交叉上市,而且最初只在境内证券市场上市的中国企业也开始选 择到境外证券市场交叉上市。交叉上市行为对于投资者、上市公司、证券市场的影 响日趋增强。交叉上市公司与我国纯 a 股上市公司相比,是否由于海外市场的严格 监督与管制而具有更加合理的公司股权治理结构,进而拥有更加令人满意的公司业 绩?交叉上市公司股权结构与公司绩效之间的相关关系是怎样的,与纯 a 股上市公 司相比,具有哪些显著的差异?本文旨在通过实证研究揭示交叉上市公司股权结构 对于公司绩效的影响,并且探索其与纯 a 股上市公司的区别,分析造成这种差异的 原因,进而对进一步推动我国资本市场与国际接轨,促进国内股市的规范化发展, 提高中国上市公司的整体质量等方面起到一定的积极作用。 本文在回顾与梳理现有涉及股权结构与公司绩效相关性研究成果以及关于交 叉上市领域相关文献资料的基础上,分析了以往学者的研究成果及不足之处,结合 交叉上市所涉及的公司治理理论、法律渊源理论和流动性、投资者认知以及约束假 说等理论进行阐释,进一步分析了交叉上市对于公司治理及公司绩效的影响。在此 基础上实证检验了我国交叉上市公司(a+h)股权结构对公司绩效的影响,并且与 仅在我国境内 a 股上市的公司进行结果对比。以截至到 2006 年底实现了上市的公 司为研究对象,分为交叉上市公司组与非交叉上市公司组进行比较研究,选择 2006-2010 年连续 5 年的数据作为研究样本,运用统计检验,利用各上市公司对外 公布的股权数据、财务数据及其他相关资料,进而分析公司业绩指标托宾 q 值与股 权结构之股权集中度、股权制衡度与股权属性之国有股比例、管理层持股比例与流 通股比例的相关性。 实证结果表明交叉上市行为总体上对于公司治理与公司绩效之间的调节作用不 尽相同,对于股权结构变量中的部分指标而言,交叉上市对股权结构与公司绩效的相 关性起到了正向调节作用,对于剩余指标而言,交叉上市对股权结构与公司绩效的相 关性起到了负向调节作用或者并未起到显著调节作用。 上述研究结果说明交叉上市并 没有从根本上改善公司治理与公司绩效之间的关系。 本文最后根据前面的理论分析和实证检验结果, 结合我国现代企业制度建立的 1陈玉亮. h 股回归及其对 a 股市场的影响. 投资研究, 2007(8:) 23-25. 首都经济贸易大学硕士学位论文 交叉上市公司股权结构与公司绩效相关性研究 ii 历程、目前所处后股权分置改革时代的市场背景以及公司治理环境、治理机制的特 点,对我国公司交叉上市的股权治理绩效及其对公司绩效的影响进行了分析总结。 此后本文对我国上市公司股权结构的优化、上市公司海外上市的理性选择问题提出 了政策和建议。 关键词:关键词:交叉上市 股权结构 公司绩效 治理绩效 首都经济贸易大学硕士学位论文 交叉上市公司股权结构与公司绩效相关性研究 iii abstract cross listing refers to the situation in which a company has its stock listed on more than one exchange. in recent years, an increasingly number of chinese companies has their shares cross listed in both domestic stock market and foreign stock market. although there are only a few companies made the choice to cross listing a few years ago. many companies listing in foreign stock exchange decide to issue their shares in domestic exchange, at the same time, some companies listing in domestic exchange make the opposite decision nowadays. cross listing is having a significant impact on investors, listed companies and stock exchanges. compared to the normal companies, do cross-listed enterprises have satisfied ownership structure and better performance under the rigid supervision? how is the relationship between the ownership structure and corporate performance of cross-listed enterprises? is there distinct differences compared to the non cross-listed companies? this paper focuses on the relationship of ownership structure and corporate performance of cross-listed enterprises through an empirical study. and find out the possible reasons behind the differences, in order to further promote the development of chinas capital market, minimize the gap with international exchange, and improve the overall quality of listed companies in domestic stock market. based on the review of related literature and theory both on cross listing and the relationship between the ownership structure and corporate performance, totally 1209 listed companies before the year 2006 were chosen as samples, five years data (2006-2010) were selected under spss statistical test, the overall samples were divided into two groups: 29 cross-listed companies and 1180 non cross-listed companies. the correlation between the ownership composition, ownership concentration and the corporate performance measurement tobin q is under studied based on the financial data provided. empirical results indicate that the overall behavior of the cross-listing plays different roles in changing the relationship between corporate governance and business performance. for some indicators, the cross-listing plays a positive regulatory role on the correlation of ownership structure and business performance, for the remaining indicators, cross-listing has played a negative or does not play a significant regulatory role on the correlation of ownership structure and business performance. the results suggest that cross-listing does not fundamentally improve the relationship corporate governance and corporate performance. 首都经济贸易大学硕士学位论文 交叉上市公司股权结构与公司绩效相关性研究 iv in the final part for this paper, based on theoretical analysis and empirical test results, combined with our history of the modern enterprise system, the market background of era stock-reform, corporate governance environment, governance characteristics. a summarization about performance of governance of shares and its impact on the companys operating for cross-listed companies. after this policies and proposals towards the issues about the improvement of ownership structure, and how to make a rational choice for abroad listing have been provided. k key words: ey words: cross-listing ownership structure corporate performance governance performance 首都经济贸易大学硕士学位论文 交叉上市公司股权结构与公司绩效相关性研究 v 目目 录录 摘 要 . i abstract . iii 1 引言 . 1 1.1 选题背景及研究意义 . 1 1.2 研究内容、思路与方法 . 2 1.3 研究框架 . 3 1.4 本文的特色与创新 . 3 2 文献综述 . 5 2.1 股权结构与公司绩效关系的研究 . 5 2.1.1 国外学者的研究成果 . 5 2.1.2 国内学者的研究成果 . 7 2.2 交叉上市的研究 . 9 2.3 交叉上市公司股权结构与经营绩效相关性的研究 . 10 2.4 文献研究评价及认识 . 11 3 相关理论基础 . 11 3.1 股权结构与公司绩效相关性的研究 . 11 3.1.1 股权集中度与公司绩效 . 11 3.1.2 股权制衡度与公司绩效 . 12 3.1.3 股权属性与公司绩效 . 13 3.3 交叉上市相关研究 . 15 3.3.1 法律渊源投资者保护理论 . 15 3.3.2 约束假说理论 . 16 3.3.3 流动性和投资者认知假说理论 . 16 3.3.4 交叉上市对公司治理的影响 . 17 4 实证研究设计 . 17 4.1 资料收集 . 17 4.1.1 样本的选取 . 17 4.1.2 数据的来源 . 18 4.2 统计方法 . 18 4.3 研究假设 . 18 4.4 变量选择及模型描述 . 21 4.4.1 因变量公司绩效替代变量 . 21 4.4.2 自变量股权结构替代变量 . 22 首都经济贸易大学硕士学位论文 交叉上市公司股权结构与公司绩效相关性研究 vi 4.4.3 模型描述 . 22 5 实证结果与分析 . 23 5.1 描述性统计结果与分析 . 23 5.2 回归分析 . 25 5.2.1 交叉上市公司组的回归分析 . 25 5.2.2 非交叉上市公司组的回归分析 . 26 5.2.3 回归结果分析 . 26 6 研究结论及研究启示 . 27 6.1 主要研究结论 . 27 6.2 主要研究启示 . 28 6.3 研究局限及未来研究建议 . 32 致 谢 . 33 参考文献 . 34 附 录 . 38 在学期间发表的学术论文与研究成果 . 44 首都经济贸易大学硕士学位论文 交叉上市公司股权结构与公司绩效相关性研究 第 1 页 共 43 页 1 1 引言引言 1.1 1.1 选题背景及研究意义选题背景及研究意义 股权结构与公司绩效之间的关系一直是国内外学术界关注和研究的热点问题, 主要因为股权结构作为公司治理结构的重要组成部分和基础,股权结构直接影响着 股东行使权力的方式和效果,以及对企业经营管理者的监督与激励,最终影响到公 司治理绩效。因此股权结构设置状况是否合理对公司绩效具有决定性的作用。国外 主流学派主要将委托代理观作为连接股权结构与治理绩效的桥梁,研究视角主要分 为两部分,一是对公司所有者与经营者利益冲突的行为后果分析;二是引导经营者 以股东财富最大化为导向进行经营决策。与此相对中国特殊的历史背景形成了中国 上市公司独具特色的股权机构,例如股份相对集中,国有股处于控制地位等,这便 使得中国上市公司股权结构及其治理绩效与西方不尽相同,股权结构改革之结果形 成了既复杂又特殊的运行规律。在国内外,对股权结构与公司绩效之间关系的研究 非常活跃,这也恰恰体现了理论界对股东在公司治理中所起作用的高度关注。 自上世纪 70 年代以来,全球经济一体化的快速推进也加速了国际资本市场的 一体化进程。国际间资本流动的高效便捷使得资金在全球范围内快速流通以寻求更 多地获利机会,同时在最大程度上形成资金的优化配置。企业的融资行为也跨越国 界,在全球资本市场募集资金,这便形成一家企业的股票在国内外股票市场上市交 易,即交叉上市(cross listing)。交叉上市指股票在两家或以上的证券交易所 正式挂牌交易,通常涉及在两个或以上国家上市,意味着该股票在海外市场可以自 由买卖。随着全球金融市场一体化进程的加快,各国上市公司寻求到国际资本市场 交叉上市的现象与日俱增。相对于国外而言,我国公司交叉上市虽然只有短短的十 几年,但随着政策的逐步放开及我国资本市场的不断成熟,中国公司的交叉上市行 为越来越活跃,对内地证券市场的影响也更加广泛与深刻。 1993 年 7 月 15 日首家中国内地公司青岛啤酒成功在香港证券交易所的上市 拉开了境内企业境外市场融资的序幕。 此后越来越多的内地企业纷纷赴香港 (h 股) 、 美国(n 股)、新加坡(s 股)、伦敦(l 股)等地上市,掀起一股境外融资热潮。 与此同时,为充分利用国际国内两种资源和两个市场,越来越多的境外上市中国公 司逐渐重返国内市场上市,特别始于 2005 年的股权分置改革使我国资本市场重获 新生,股票指数也屡创历史新高,国内股市的繁荣吸引了原来境外上市的中国企业 首都经济贸易大学硕士学位论文 交叉上市公司股权结构与公司绩效相关性研究 第 2 页 共 43 页 回归 a 股市场上市融资。截至 2010 年 12 月底,中国共有境内上市公司(a、b 股) 2063 家,境外上市公司(h)股 165 家2,实现了交叉上市的企业以内地 a 股市场及 香港 h 股市场的交叉上市为主。与西方企业所采取的先在境内证券交易所发行股票 并上市,然后再到境外证券交易所上市的“先内后外”的交叉上市模式不同,绝大 多数中国交叉上市企业采取的是先在境外证券交易所发行股票并上市,然后再到境 内证券交易所上市的“由外向内”的交叉上市模式。 通常意义上,企业通过交叉上市进入信息披露充分、透明度高、监管严格的证 券市场,可以约束控股股东和公司内部管理层的行为,提高公司的治理水平,然而 由于交叉上市公司的股权结构也相对更加复杂,因此交叉上市公司股权结构对于其 公司绩效的影响相是怎样的,相对于我国纯 a 股上市公司而言是否存在明显的差异 尚需我们进一步探讨和深入研究。鼓励资产相对优良、运作较为规范的境外上市公 司重返国内资本市场,对于提高中国上市公司的整体质量,促进国内股市的规范化 发展,推动中国证券市场与国际接轨等方面,是否起到了积极的促进作用等问题也 同样值得我们关注。关于这一问题的研究目前国内外可参阅的文献非常少,对于交 叉上市公司财务问题,特别是股权治理结构的研究仍然有很大的发展空间。对于交 叉上市对公司治理与企业绩效的影响这一交叉上市领域的核心问题的研究尚不多 见。针对交叉上市是否会引发公司治理结构的变化、公司治理结构改变是否会对公 司绩效产生影响等问题缺乏充分的研究成果。本文通过实证分析并在此基础上进行 了对比研究,试图对以上问题进行考察与探讨,在此基础上提出一定的建议。 1.21.2 研究内容、思路与方法研究内容、思路与方法 上市公司的股权结构与公司绩效之间的关系仍然作为本文的研究重点,因此, 理论与实证研究将始终围绕着这个主题展开。本论文主要研究交叉上市公司股权结 构与公司绩效之间的关系,并将其与我国纯 a 股上市公司进行比较,对实证结果的 差异进行分析,针对造成差异的可能原因提出相关的政策建议。此部分实证选取截 至 2006 年底在中国大陆(沪市或者深市)及香港证交所实现了交叉上市的中国上 市公司为样本,利用其 2006-2010 年连续 5 年的数据进行计量检验,与此同时对我 国纯 a 股上市公司进行相同的计量检验,此后将两者的检验结果进行对比。 本文对于涉及的核心实证检验部分,主要是选取特定的公司绩效评价指标托宾 q 值(公司的市场价值与公司的资产的重置价值之比,用以衡量公司的价值成长能 力,其中公司的市场价值用公司的股票市值与公司发行的债券市值计算)作为被解 释变量。选取一定的股权结构替代指标,主要包括股权集中度、股权制衡度和股权 2 来源于中国证监会网站证券市场概况统计 首都经济贸易大学硕士学位论文 交叉上市公司股权结构与公司绩效相关性研究 第 3 页 共 43 页 属性作为解释变量,具体包括股权集中度之第一大股东持股比例;股权制衡度之 z 指数(第二至第 n 位大股东股权比例和第一大股东股权比例的比值);股权属性之流 通股比例、管理层持股比例、国有股比例;此外选取公司规模作为控制变量,对搜 集到的样本数据分组进行统计实证检验。 1.31.3 研究框架研究框架 本文围绕上市公司的股权结构和公司绩效之间的相关关系展开研究,按照理论 阐述、实证检验和提出政策建议的顺序构建的一个基本框架分为如下六个部分: 第一部分为绪论, 对问题的提出、 研究的背景、 研究思路与方法做出简要介绍。 第二部分是文献综述,主要对国内外学者对于股权结构与公司绩效两者间的关 系和对于交叉上市问题的研究成果进行了回顾与整理。 第三部分为股权结构影响公司绩效的理论分析,以及交叉上市的相关理论分 析。 第四部分是实证研究设计,说明本研究所选取的样本和数据来源,并根据国内 外相关研究文献提出本文的研究假设,对所采用的相关变量进行定义,并对研究方 法进行必要的解释。 第五部分为实证结果分析,选择恰当的样本及研究变量,做出描述性统计并作 简要分析,此后运用多元线性回归模型对截至 2006 年底我国实现了交叉上市的公 司为研究对象,对其股权结构与公司绩效间的相关性进行实证检验,并将结果与我 国纯 a 股上市公司进行了差异对比分析。 第六部分为结论,归纳实证研究结果并结合我国现实进一步对该结果进行了分 析,在此基础上提出了相关的政策建议。最后指出了本研究尚村子的不足之处并对 今后的进一步研究方向进行展望。 1.4 1.4 本文的特色与创新本文的特色与创新 (1)研究思路方面 首先,从研究思路上看,本文研究的是交叉上市公司股权结构与公司绩效的关 系,具有一定的创新性和较强的现实意义。 国内外已有的关于上市公司股权结构与公司绩效间关系的研究通常只针对某 一单一的市场主体上市公司,例如针对我国 a 股市场主板、创业板上市公司,或者 是针对某一特殊属性或特定行业的上市公司,例如我国民营企业或者电力行业上市 公司等。对于交叉上市的研究也多集中于动因及对上市公司母国股票市场的影响方 面。本文研究了我国交叉上市公司这一特殊类型主体的股权结构与公司绩效之间的 首都经济贸易大学硕士学位论文 交叉上市公司股权结构与公司绩效相关性研究 第 4 页 共 43 页 关系,它既在交叉上市领域研究方面有一定的贡献,同时丰富了股权结构与公司绩 效间关系的研究成果。 其次,已有的研究成果基本上是针对某一特定的公司主体做单向研究,本文则 通过运用时间序列数据及选择不同证券市场背景的上市公司主体进行了时间及空 间上的对比实证分析。 (2)样本选取方面 首先,由于实证研究结果对于样本选取及实证方法的选用有很高的灵敏度, 相对而言样本越大,整体修匀效果越好,结论也越接近实际。因此本文选用了 20062010年连续5年间我国上市公司数据作为研究样本并在此基础上进行相关的 数据筛选工作。 其次,本文研究的主题围绕上市公司股权结构与公司绩效之间的相关关系展 开,由于我国股权属性的特殊性,截至目前,我国学者对于此主题的研究主要针对 股权分置改革之前的年度期间,即主要采用 2006 年以前的数据进行实证分析。然 而时至今日,我国 a 股市场的上市公司基本完成了股权分置改革,因此采用 2006 年及以后年度的数据进行实证分析得出的结论一方面更加符合我国资本市场与上 市公司的最新情况,另一方面也能够作为股权分置改革成效的一种检验。 (3)研究内容方面 本文通过实证分析研究了的中国公司交叉上市行为及其对公司股权治理结构 与企业绩效的影响。通过对比研究交叉上市对于公司治理与公司绩效关系的调节作 用是否存在并且显著,返回境内证券市场交叉上市公司的公司内部治理是否得到了 实质提高。与西方企业选择“先内后外”的交叉上市模式不同,在我国特殊的政策 背景下,绝大多数中国交叉上市企业选择了先到境外证券交易市场上市再返回境内 证券交易市场交叉上市的模式,即“先外后内”交叉上市模式。现有文献对于此类 交叉上市行为的研究主要强调的是中国企业返回境内证券市场交叉上市的动因、交 叉上市对境内证券市场的价格压力、交叉上市企业的价值“溢价”等问题,但是对 于企业返回境内证券市场交叉上市后公司治理与公司绩效的变化以及交叉上市对 公司治理与公司绩效关系的影响等问题可获得的现有研究成果微乎其微。随着中国 企业交叉上市行为日益活跃,交叉上市对投资者、证券市场的影响日趋增强。因此 本论文的研究结果不仅拓展了现有的交叉上市领域研究成果,而且可以为境内投资 者、上市公司以及证券监管部门提供一定的可采纳建议。 首都经济贸易大学硕士学位论文 交叉上市公司股权结构与公司绩效相关性研究 第 5 页 共 43 页 2 文献综述文献综述 2.1 2.1 股权结构与公司绩效关系的研究股权结构与公司绩效关系的研究 2.1.1 2.1.1 国外学者的研究成果国外学者的研究成果 国外学者对于股权结构与公司绩效相关性的实证研究始于 20 世纪 30 年代,他 们的研究主要集中于以下两个方面: 第一, 股权集中度与公司绩效的相关性; 第二, 内部股东持股比例与公司绩效的相关性。 2.1.1.12.1.1.1 股权集中度与公司绩效的关系股权集中度与公司绩效的关系 对于股权结构与公司绩效两者之间相关关系的研究最早要追溯到 1932 年,在 berel 和 means 的经典巨著现代公司制度与私有财产一书中,两位学者认为现 代公司制度最重要的特质即公司所有权与控制经营权的分离。为了减少两权分离对 公司绩效可能造成的损失,非常关键的措施即对公司管理层进行有效的监督与适当 的激励。他们的研究表明,在美国资本市场上股权较为分散的公司,即股权分散在 众多小股东手中的公司,由于股权的分散使得股东失去了对公司管理层的有效监督 与制约,对于公司真正的控制实际集中于内部经营者手中,从而导致此类公司的绩 效相对不理想。因此,berel 和 means 认为股权分散不利于公司绩效的提高。 此后许多学者的研究也得出了与 berel 和 means 相一致的结论,即股权结构与 公司绩效之间正向相关。shleifer 和 vishny(1986)的研究中发现,大股东的存在 可以有效地减少代理冲突,因为他们非常强烈的动机以监督和约束公司管理层的行 为。la porta 等(1999)同样支持 shleifer 和 vishny(1986)的研究观点,即股权集 中度越高,公司绩效越好。特别是在投资者保护较弱的国家和一些发展中国家的资 本市场中,大股东往往起到了法律保护小股东利益免受公司管理层侵害的作用。 zeckhouser 和 pound(1990)通过对于选定的行业样本的研究,发现公司股票价格与 公司盈余均伴随股权集中度的提高而呈现增长趋势。claessens(1997)在以部分捷 克上市公司为样本的实证研究中发现股权集中程度越高,与之相对应这些公司的盈 利能力越强。perderson 和 thomsen(1999)选择了欧洲 12 个国家超过 400 家公司作 为研究对象,结果显示公司股权集中程度与公司的净资产收益率之间存在显著的正 相关关系。 然而也有部分学者与上述学者的研究成果不尽相同,甚至得出了完全相反的研 究结论。 demsetz 和 lehn(1985),demsetz 和 villalonga(2001)通过不同的研究发 现股权结构与公司绩效之间并不存在直接的相关关系,他们选定 511 家美国知名企 首都经济贸易大学硕士学位论文 交叉上市公司股权结构与公司绩效相关性研究 第 6 页 共 43 页 业作为研究对象,结果发现前五大股东持股比例与公司净资产收益率之间并不具有 相关性。由于股权结构与公司绩效之间均由内生自发性决定,他们认为有效的资本 市场可以根据公司及所处行业的特征提供一个最理想的股权结构,从长远角度看, 一家不具有适宜股权结构的公司是不能够在有效资本市场中得以生存的。对 511 家 美国大公司进行了考察,发现公司前五大股东持股比例与公司净资产收益率并不存 在相关关系。mcconnell 和 servaes(1990)通过对美国 1976 年以及 1986 年共计 2000 多家上市公司的实证研究也发现, 作为衡量公司绩效的托宾 q 值与大股东持股 比例之间不存在显著的相关关系。 shleifer 和 vishny(1986),morck 等(1988)认为过于集中的股权结构对公 司绩效会产生负向影响。管理层或者掌握实际控制权的大股东有可能为了追求个人 利益最大化而采取一些损害公司利益的行动,例如享受特殊待遇,向自己支付额外 的薪酬等。 2.1.1.2 2.1.1.2 内部股东持股比例与公司绩效的关系内部股东持股比例与公司绩效的关系 jensen 和 meckling 在 1976 年进行的研究中进一步将股东分为两类, 一类是公 司的内部股东,主要指董事会成员及公司其他高层管理人员,他们对公司进行管理 并且拥有对公司实际控制权和经营决策权,既是所有者又是管理者;另一类是公司 的外部股东,他们不拥有对公司的控制权,只能在资本市场上“用脚投票”。公司 的价值取决于内部股东。他们认为公司内部股东持股比例的增加可以更加有效地激 励管理层,增加管理层对公司进行积极管理的动力,降低代理成本从而增加公司价 值,提高公司绩效。 但是同样也有另外一些研究结果表明内部股东持股比例股权与公司绩效之间 不具有显著相关性。morck、shleifer 和 vishny(1988)通过对 1980 年世界 500 强 公司中的 371 家公司管理层持股比例与公司绩效相关性的回归结果表明:管理层持 股比例与衡量公司绩效的 tobin q 值之间存在非线性关系。即当内部股东持股比例 低于 5%时,托宾 q 值上升;持股比例在 5%至 25%之间时,托宾 q 值下降;持股比例 超过 25%时,托宾 q 值再次上升,也就是说托宾 q 值和内部股东持股比例呈现 n 型 关系。stulz 于 1988 年的研究中同样发现,公司绩效与内部股东持股比例两者间存 在曲线关系,即公司绩效开始阶段伴随管理人员持股比例的提高而增加,后来阶段 公司绩效在管理人员持股比例提高的情形下反而下降。 myeonghyeon cho(1998)利用财富500 家制造业公司的数据,用最小平方 回归的方法,得出了股权结构影响公司投资,进而影响公司价值的结论,他认为在 股权结构的不同区间上,即内部股东拥有股权在 07、738以及 38 100 3 个区间上,公司价值分别随内部股东拥有股权比例的增加而增加、减少和 首都经济贸易大学硕士学位论文 交叉上市公司股权结构与公司绩效相关性研究 第 7 页 共 43 页 增加。 3 demsetz(1985, 2001)同样认为股权结构与公司绩效之间并无内在直接关联, 股权结构是在比较各种成本的利弊之后进行竞争性选择的自然结果安排,股权结构 具有内生性,它与公司价值的高低及资源配置效率间不存在必然的联系。 2.2.1.2 1.2 国内学者的研究成果国内学者的研究成果 相对于国外学者起步较早的研究,国内对于股权结构与公司绩效两者相关性的 研究开始较晚。 1998 年以前我国学者的研究主要局限于定性角度列举和分析现有股 权结构的弊端,1999 年后我国学者主要侧重从两个方面展开研究:一方面是对股权 集中度与公司绩效相关性的研究,第二方面则针对股权的不同构成对公司价值的不 同影响进行分析。 2.1.2.1 股权集中度与公司绩效的关系 许小年、王燕(1997)第一次运用实证分析方法研究了中国上市公司股权结构 与公司绩效的相关性,结果表明股权集中度与公司绩效之间正向相关,国家持股比 例与公司绩效之间负相关,流通股比例对公司绩效没有显著影响,法人股持股比例 与公司绩效间呈现 u 型关系,以 33%为临界点,此时公司价值最低,即法人股比例 小于 33%时,法人持股比例与公司绩效负向相关,法人股比例超过 33%时,法人持 股比例与公司绩效正向相关。张红军在 2000 年以截至 1998 年 385 家实现上市的公 司为样本进行实证分析,结果表明前五大股东持股比例、法人股持股比例与衡量公 司绩效的托宾 q 值显著正相关;国家持股比例、社会公众持股比例对托宾 q 值无显 著影响。陈小悦、徐晓东(2001)通过对部分非保护性行业的公司进行研究后同样得 出了相类似的结论,第一大股东持股比例与公司绩效之间正向相关。 孙永祥和黄祖辉(1999)通过对截至 2008 年年底中国沪深两市实现上市的 503 家公司进行的实证研究发现,衡量公司绩效的宾 q 值与第一大股东持股比例之间存 在非线性相关关系,以 50%为临界点划分,第一大股东持股比例与托宾 q 值首先呈 现正向相关关系,超过 50%时第一大股东持股比例与托宾 q 值呈现负向相关关系。 吴淑琨(2002)的实证研究得到了与上述两位学者相似的结论,即股权集中度、内部 持股比例、流通股比例、国家股比例及境内法人股比例与衡量公司绩效的托宾 q 值 之间存在显著的非线性相关关系。具体表现为股权集中度和内部股东持股比例与公 司绩效之间呈现较为显著的倒 u 型关系,而流通股比例、国家持股比例以及境内法 人持股比例与公司绩效之间呈现较为显著的 u 型关系。 施东晖(2000)的实证研究却得出了与之前学者不同的结果,即股权集中度与公 司绩效之间存在负相关关系,施东晖作为少数得出股权结构与公司绩效间存在负相 3 任薇. 我国上市公司股权结构与综合经营绩效的相关性研究. 首都经济贸易大学硕士学位论文,2007 首都经济贸易大学硕士学位论文 交叉上市公司股权结构与公司绩效相关性研究 第 8 页 共 43 页 关关系的学者之一,其研究结果具体表现为股权集中度分别与衡量公司经营绩效与 公司价值的净资产收益率与公司的市净率指标均呈现呈负相关关系。刘国亮、王加 胜(2000)大研究中以公司前5位大股东持股比例的平方和计算衡量股权集中度的赫 芬达尔指数,结果显示股权集中度与公司绩效之间负向相关。胡洁、胡颖(2006)运 用多元回归实证分析同样得出了上市公司股权集中程度与公司价值之间负向相关, 但不具有统计上的显著性。 与国外的研究成果相同,在我国也有学者通过实证研究得出了股权结构与公司 绩效间不具有相关关系的结论。朱武祥、宋勇(2001)以中国家电行业的部分公司为 研究对象进行实证分析,结果表明无论是股权集中度还是股权构成属性,两者与公 司绩效之间均不存在显著相关关系。高明华(2001)通过实证研究也得出了国家持股 比例与净资产收益率(roe)及每股收益(eps)之间均不具有显著相关性。林长泉在 2003 年的研究结果同样显示为股权集中度与衡量公司整体绩效成果的平均净资产 收益率和净利润两项指标之间均不具有显著相关性。 2.1.2.22.1.2.2 股权构成与公司绩效的关系股权构成与公司绩效的关系 周业安(1999)从截至 2007 年底在中国上市的 745 家公司中随机选择了 160 家 公司作为考察样本,对选定公司的股权结构和公司绩效进行分析的结果显示国家持 股比例、法人持股比例与衡量公司绩效的净资产收益率指标间存在显著的正相关关 系。 陈晓、江东(2000)的研究分别从电子、商业及公共事业三个行业中随机选取了 92 家上市公司,选定 1996 至 1999 四年的数据进行研究。文章首先在排除行业因素 影响下进行回归分析,结果表明国家持股比例与公司绩效之间负向相关,而法人持 股比例与公司绩效之间正向相关。此后文章在考虑了行业因素影响后分别对三组行 业公司进行了回归分析,结果显示在商业及公共事业两个行业中,国家持股比例及 法人持股比例与公司绩效间无显著相关性,而在竞争性较强的电子行业公司中,国 家持股比例与公司绩效之间负向相关,法人持股比例与公司绩效之间正向相关。 陈小悦、 徐晓东(2001)对深圳证券交易所 1996 年至 1999 年四年间上市公司 (金 融行业公司除外)的股权结构与公司绩效之间进行的回归分析结果显示在对外部投 资者保护相对保护较弱的环境中,流通股比例与公司绩效之间存在显著负向相关关 系,而国家持股比例及法人持股比例此时与公司绩效间并不存在显著相关性。 于东智、谷日立(2001)通过对随机抽取的 944 家 a 股上市公司的回归分析研究 了公司高管持股比例与公司绩效间的相关性,结果显示公司高管持股比例与公司绩 效之间虽然呈现正向相关性,却不具有统计上的显著性。 孙菊生、李小俊(2006)选取了深交所部分上市公司进行实证研究,分别对股 首都经济贸易大学硕士学位论文 交叉上市公司股权结构与公司绩效相关性研究 第 9 页 共 43 页 权集中度与股权构成属性对公司绩效的影响进行了回归分析。他们的研究结果显示 国家持股比例及流通股比例与公司绩效之间显著负相关,而法人持股比例与公司绩 效之间显著正相关,外资股比例对公司绩效没有显著影响。 2.2 2.2 交叉上市的研究交叉上市的研究 对于企业交叉上市行为的研究始于 1977 年,stapleton 和 subrahmanyam 的首 篇论文市场缺陷、资本市场均衡与公司金融主要研究探讨了交叉上市行为对

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