（会计学专业论文）企业并购的协同效应分析(1).pdf

、 、 协同效应( s y n e r g y ) h l “l + 1 2 ”的效应，它既是企业并购的根本动机利最终 效益所在，又是支付控制溢价的上限，构成并购交易价格的客观基础之一。协同 效应的分析、确定和评价由于涉及众多的不确定因素和复杂的量化问题，至今仍 属于公司财务领域中的一个前沿课题。 伴随着整个世界愈演愈烈的并购浪潮，在我国，企业并购也逐渐成为企业成 长过程中越来越重要的战略选择，并购的市场化程度日益提高，并逐步形成了 定规模，在我国的企业改革与发展中发挥着无可替代的作用。但是在这股浪潮的 背后，同时也孕育着盲目并购的潜在危机。据估计，我国近儿年成交的并购事件 中，真正能给并购方带来效益的不足1 0 。在并购决策时缺乏对协同效应的深入 分析是其中的主要原因之一。由于我国市场经济刚刚起步，我国的企业并购在理 论研究、方法策略上都还有相当的差距。因此目前我们仍需深入研究西方发达国 家的并购理论和实践经验，特别是有关协同效应分析和交易价格决策的理论与方 法，这对于我国企业并购的发展具有重要的借鉴意义。 本文主要采用定性分析与定量分析相结合的方法，在深入学习西方发达国家 的并购理论、认真研究并购活动中典型案例的基础上，对企业并购协同效应的含 义、本质、预测方法、决策过程、绩效评价等问题进行了较为深入细致的研究探 讨，并结合我国并购中的实际情况提出了一些促进其发展的建议。论文共分六章， 第章为前言，主要阐述在现阶段研究企业并购协同效应的背景与意义、国内外 研究现状和论文的研究思路及拟达到目标。第二、三、四、五章分别论述了协同 效应的具体运作机理、不同角度的量化方法、与控制溢价的关系和对股东价值的 影响。第六章对我国企业并购的宏观环境和微观决策机制方面存在的问题进行了 探讨，并就如何把西方协同效应理论与分析方法应_ l j 于我国并购实践提出了努力 的方向。 ， 西方的并购著作中在涉及协同效应时，大多是把它作为解释并购动机的理论 之一，或评估目标企业价值时需考虑的一个因素加以论述，而本文作者在大量阅 读外文经济文献基础上，大胆地把企业并购的协同效应作为一个专门问题进行了 较为系统、全面的研究。特别是在协同效应预测这一前沿领域提出了几种不同的 鹫化预测思路，填补了国内此类研究的空白。本文中的一些观点和研究问题的方 法将在一定程度上有助于我国企业并购行为理性化水平的提高，降低并购失败 率；同时为缩小我国在此领域的研究水平与国际先进水平的差距抛砖引玉。由_ 丁 论文内容具有一定创新性，加之本人水平和时间的限制，其中旨定有许多细节还 欠推敲，需要做进步的研究和探索，请各位老师批评指正。、 关键词：企业并购、协同效应、控制溢价、价值， 基壅塑垩 一 a b s t r a c t s y n e r g yi s t h ei n c r e a s ei np e r f o r m a n c eo ft h ec o m b i n e df i r mo v e r w h a tt h et w of i r m sa r ea l r e a d ye x p e c t e do rr e q u i r e dt oa c c o m p l i s ha s i n d e p e n d e n tf i r m s i ti st h ep r i m a r ym o t i v ea n df i n a lr e t u r no fa l lk i n d so f m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s s ot h ep r e m i u ma n dt r a n s a c t i o np r i c em u s tb e b a s e do ni t t oa n a l y z e ，d e t e r m i n ea n de s t i m a t et h ev a l u eo fs y n e r g yw i l l i n v o l v ec o m p l i c a t e dm o d e l sa n dm a n yc h a n g e a b l ef a c t o r s i ti s s t i l la c h a l l e n g i n gp r o b l e mi nf i n a n c i a la r e a i nt h eo v e r w h e l m i n gt r e n do fm & a t h r o u g h o u tt h ew o r l d ，m e r g e r s a n da c q u i s i t i o n sh a v eb e c o m em o r ea n dm o r ei m p o r t a n tf o rt h ee n t e r p r i s e s i nc h i n at og a i nc o m p e t i t i v ea d v a n t a g e st h es c a l ea n dm a r k e t a b i l i t yo f m & aa c t i v i t i e si nc h i n ah a v eb e e ng r e a t l yi m p r o v e dd u r i n gt h ep a s tt e n y e a r s b u ta tt h es a m et i m e i th a sb e e nr e p o r t e dt h a to n l yl e s s t h a nlo p e r c e n t o fa l l m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sr e a l l yh e l p e d t h e a c q u i r e r t o i m p r o v ei t s v a l u e w h y ? it h i n kt h el a c ko fp r o f o u n da n a l y s i so fs y n e r g y i st h em o s t i m p o r t a n tr e a s o n b e c a u s et h em a r k e te c o n o m y i nc h i n ai ss t i l l u n d e r w a y i t i s v e r yi m p o r t a n t f o rn st o1 e a r nf r o mt h es u c c e s s f u l e x p e r i e n c e so fm & a a c t i v i t i e s h a p p e n e di n w e s t e r nc o u n t r i e sa n dd o d e e p g o i n gr e s e a r c ho n t h e i rf i n a n c i a lt 1 1 e o r i e s b a s e do nm & at h e o r i e sa n dm a n yc l a s s i c e x a m p l e sh a p p e n e d i n w e s t e r nc o u n t r i e s d u r i n g t h e p a s ty e a r s ，t h i s a r t i c l ef o c u s e so nt h e d e f i n i t i o n s u b s t a n c ea n dt h ev a l u eo fs y n e r g ya sw e l la st h er e l a t i o n s h i p b e t w e e n s y n e r g ya n d t r a n s a c t i o n p r i c eb yu s i n gq u a n t i t a t i v e m e t h o d s t o g e t h e rw i t hq u a l i t a t i v em e t h o d s b e s i d e s ，t h ea u t h o rt r i e st og i v es o m e s u g g e s t i o n s t o i m p r o v e t h e e f f i c i e n c y o fm & aa c t i v i t i e si nc h i n a a c c o r d i n gt ot h es p e c i a lc o n d i t i o n s t h e r ea r e6c h a p t e r si nt h i s a r t i c l e c h a1i st h ei n t r o d u c t i o no ft h ew h o l ep a d e r ，w h i c h e x p l i c a t e s t h e s i g n i f i c a n c eo f t 1 1 i sr e s e a r c h t h ec u r r e n to u t c o m ei nt h i sf i e l d ，t h et a r g e to f t h i sa r t i c l ea n dt h em e t h o db e i n gu s e d t h e n ，c h a 2 ，3 ，4 ，5i i l u s t r a t et h e o p e r a t i o n a lm e c h a n i s mo fa l lk i n d so fs y n e r g i e s 、t h ee v a l u a t i o nm e t h o d ， t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns y n e r g ya n dp r e m i u ma n dt h ee f f e c to fs y n e r g y o nt h ef o r t u n eo fs h a r e h o l d e r sr e s p e c t i v e l y i nt h e1 a s tc h a p t e r , t h ea u t h o r m a k e sad i s c u s s i o no nt h ee c o n o m i ce n v i r o n m e n to fc h i n e s ee n t e r p r i s e s m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sa n d t h e i rd e c i s i o np r o c e s s ，g i v i n gs o m ea d v i c e s o nh o wt oi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fm & aa c t i v i t i e si nc h i n au n d e rt h e d i r e c t i o no f s y n e r g e t i c 出e o r i e s 1 1 北方交通大学硕士学何论文 q u i t ed i f i e r e n t f r o mo t h e rp a p e r sa b o u tm & a t h ea u t h o ro ft h i s a r t i c l em a k e ss w e e p i n g ，s y s t e m a t i cr e s e a r c h e so nt h es y n e r g yo f m e r g e r s a n da c q u i s i t i o n s w h i c hh a sb e e ns c a r c e l yd i s c u s s e da sas p e c i a ls u b j e c t i n a d d i t i o n t h r e ed i f f e r e n tm a t h e m a t i cm o d e l sh a v e b e e ne s t a b l i s h e dt o e s t i m a t et h ev a l u eo fs y n e r g vt h er e s e a r c hr e s u l tw i l lh e l pt oi m p r o v et h e e f f i c i e n c yo fm & a a c t i v i t i e si nc h i n a a n df i l li nt h eg a pi nt h er e l a t e d f i e l db e t w e e nw e s t e r nc o u n t r i e sa n dc h i n ab e c a u s eo ft h el i m i t a t i o n so f t i m ea n da b i l i t y ，t h e r em a yb es o m ei n c o r r e c td e t a i l si nt h ep a p e r w h i c h n e e df u r t h e rr e s e a r c h is o l i c i ty o u rf a v o r a b l ea d v i c e ! k e yw o r d s ：m e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s ，s y n e r g lp r e m i u m ，v a l u e l l j ! ：堕童 一一 1 前言 1 1 - 研究背景与意义 公司的兼并与收购是市场经济的产物，没有一种方法能象并购那 样迅速而神奇地改变企业的价值，全球的大企业几乎没有一家不是通 过实施并购而发展壮大的。在西方企业发展史上，兼并与收购至少已 经历了四次高潮，而且时至今日，热潮依然不减，第五次兼并与收购 的高潮又方兴未艾地在全世界范围内掀起，其规模之大，范围之广是 以前任何一次所无法比拟的。1 9 9 7 年全球兼并与收购金额达7 0 2 6 亿美 元，而1 9 9 8 年并购总价值达2 4 5 万亿美元( 彭进军，1 9 9 9 ) 。金融、电 信领域成为这次并购浪潮的热点，跨国购并、强强联合成为主旋律。 从我国企业兼并与收购的实践来看，前些年在计划经济体制下， 保定、武汉等城市也出现了企业兼并与收购的行为，但这些活动大多 是在政府安排下进行，并受到所有制、地区、部门等限制，因而不是 企业间自发产生的市场行为，也不符合企业的发展与自身利益的需要。 近年来，随着我国社会主义市场经济体制和现代企业制度的建立，兼 并与收购作为企业之间市场竞争的重要形式和理性成熟的市场行为日 益增多。特别是随着“以资本为纽带，通过市场形成具有较强竞争力 的跨地区、跨行业、跨所有制和跨国经营的企业集团”理论的提出， 逐渐形成了热潮。以1 9 9 7 年为例，我国国有企业兼并破产近3 0 0 0 家， 涉及资产总额4 1 5 5 亿元( 彭进军，1 9 9 9 ) ，“东联石化集团”的组建， 中远对上海众城实业的成功收购，清华同方先后兼并江西无线电厂、 鲁颖电子股份有限公司等著名案例，标志着我国企业己步入了一个通 过并购重组寻求发展的新时代。 但是，应该看到我国的企业兼并收购，无论是市场化程度，还是 经济效益和社会影响，与市场经济发达国家相比，都还存在较大差距； 并且由于有关各方在认识和理解上的局限与偏差，兼并与收购在加速 资本集中和优化资源配置方面的优势功能在相当长的时期内被曲解或 忽视。因此，如何借鉴和利用市场经济发达国家企业兼并与收购的经 验，指导我国企业并购行为已成为目前迫切需要解决的重要问题。 兼并与收购是一项复杂的工程，从并购立项开始，到目标企业的 选择与分析、并购程序的实施以及并购后的整合管理，并购企业要付 出巨大的人力、物力和财力，代价高昂，因此没有科学的理论指导、 没有可以操作的实践借鉴，很难实现成功的兼并与收购。即便在市场 经济发达国家，也并不是每次并购活动都能获得成功，麦肯锡公司的 一份研究报告表明，有6 1 的并购由于其产生的回报不足以弥补支付 ! ! 查銮望叁兰婴堂堡堡苎 的成本而导致最终的失败( 马克l 瑟奥尔( m a r kl s i r o w e r ) ，1 9 9 7 ) a 支付的 价格过高，而并购产生的“协同效应”有限是其中的主要原因。所谓 “协同效应”，简而言之就是一种“1 + 1 2 ”的效应，它既是企业并购 的根本动机和最终效益所在，又是支付控制溢价的上限，构成并购交 易价格的客观基础之一。能否产生协同效应以及协同效应的大小是决 定并购成败的关键。然而，由于对协同效应的全面分析，尤其是定量 预测，涉及众多的不确定因素，所以至今仍属于公司财务及战略管理 领域中的一个前沿性课题，在理论上缺乏成熟的、具有指导意义的方 法体系，在实践中又容易被经理们的过分自信与盲目乐观所忽视。一 些国际知名的大企业由于并购失败，导致自身效益下滑、股东价值降 低的例子屡见不鲜，因此，西方将协同效应称之为“协同陷阱”。 在我国市场化程度日益提高的企业并购浪潮背后，也孕育着一股 盲目并购的潜在危机。贪多求大、买壳上市、一味追逐行业热点( i t ) 等等成为企业并购的主要动机。企业对于并购究竟能为自身创造多少 效益，能在哪些方面产生协同效应，对公司价值、股东财富的影响如 何，在并购决策时缺少认真的分析。在制定交易价格时，通常是以目 标企业净资产值为基础，然后由双方通过谈判确定一个上浮比率。价 格的形成完全脱离企业价值和可能产生的协同效应，主观随意性很大， 对于并购双方来说都有失公允。许多厂长、经理甚至不知“协同效应” 为何物。这些都为我国当前大规模的企业并购埋下了隐患，据估计我 国近几年成交的并购事件中，真正成功的不足1 0 ( 王东，1 9 9 9 ) 。 基于我国理论界对于“协同效应”系统研究的空白和其在企业并 购实践中举足轻重的地位，本文系统研究了西方公司财务及战赂管理 著作中的“协同理论”，探讨了对协同效应进行量化预测和收益评价的 模型与方法，并提供了西方学者对近几十年来并购实践的经验总结， 旨在为我国兼并与收购的理论与实践提供一些思路与设想。虽然目前 我国企业并购在并购动机、参与主体、资本市场环境等方面与西方发 达国家还存在着很大差距，但随着我国市场经济的不断发展，企业并 购市场的日趋成熟，以及并购行为的逐步理性化，“协同效应”分析将 会成为企业并购决策和绩效评价中至关重要的一环。 1 2 国内外研究现状 西方的购并史长达一个多世纪，造就了无数个大规模的企业集团， 对西方经济发展产生了重大的影响。与此同时，在西方经济学中，也 形成了一套涉及企业并购内涵、原理、动因、效应、价值评估、筹资 策略、会计处理、监管制度等内容的较为完整的理论体系。 1 前言 西方并购理论中最值得称道的是其把并购作为创造价值的一种手 段，从而对并购所能产生的协同效应及其给股东带来的财富增长给予 了高度的重视。在许多公司财务及战略管理的著作中都有对“协同效 应”的专门论述，其针对横向并购、纵向并购和混合并购等并购形式 分别探险讨了各种类型的协同效应经营协同效应、管理协同效应 和财务协同效应的作用机理和表现形式，并指出协同效应与控制溢价 的关系。此外，结合大量实证研究，许多西方学者对协同效应给并购 双方股东财富、公司价值带来的收益或损失进行了不同角度的分析和 论证，特别是七十年代对于“相关性”的讨论异常热烈，且结论不一。 但在并购决策时如何把合并可能产生的协同效应量化这一关键问题上 始终没有取得实质性进展，相关论文并不多见，仅仅停留在提出思路 的阶段。对于协同效应产生的条件、战略整合的关键等问题讨论的也 较少。 我国经济学界对企业并购的研究始于2 0 世纪九十年代。十年来， 针对我国企业并购的发展，有的学者对我国并购的发展动因、特征、 作用、政府行为及国有资产流失等问题进行了探讨，有的针对典型案 例进行了分析，还有许多学者致力于国外企业并购理论的引进。但由 于我国市场经济刚刚起步，总体说来国内企业并购理论研究水平尚需 提高，在价值评估、并购决策及战略整合等方面很难给企业以具有实 践意义的指导。对于“协同效应”这一企业并购核心问题的研究几乎 是一片空白，为数不同的著作、论文中偶有提及，也仅仅是照搬西方 的概念或进行一些粗浅的、理论上的定性分析，实务中在并购决策时 能够对协同效应进行全面、深入分析并以此作为制定价格依据的更可 以说风毛麟角。这也是我国企业并购失败率较高的原因之一。 1 3 研究思路和方法 企业并购作为企业发展战略中越来越重要的组成部分，对促进我 国大型企业集团的成长、企业价值的提高、资产存量的重组发挥着无 可替代的作用。目前我国经济正值转轨时期，市场经济尚未成熟，企 业并购在理论和实务领域都还处在发展阶段，存在诸多不科学不规范 之处，对西方发达国家的并购理论及精典案例进行研究具有十分重要 的现实意义。 本文参阅了大量西方公司财务及战略管理著作中有关并购动机、 目标企业评估及合并效益等问题的理论研究及实证分析，将从“协同 效应”的含义、特征出发，尽可能全面而深入地阐述管理、经营、财 务及无形资产协同效应的作用机理，并在此基础上试图探讨协同效应 北方交通大学硕士学位论文 预测的几种不同方法。在理论及模型分析之后，论文的后半部分将以 西方近百年的购并实践积累为基础，研究协同效应与实际支付控制溢 价水平的关系及协同效应为双方股东创造的价值。最后结合我国企业 并购现状及与西方的差距，探索改进的方向，为将“协同效应”的分 析、预测思想，支付溢价的制定方法及证券市场对协同价值评价的计 量方法最终应用于我国并购实践，提高我国企业并购的效率提出思路 和建议。 本文主要运用了以下研究方法： 1 定性与定量分析相结合的方法。论文的理论部分以定性分析为主， 而在协同效应的预测、协同收益的计量方面采用了建模并对数学模型 进行定量分析的方法。 2 本文多处采用了图表分析的方法，使变量、数据之间的关系简洁清 晰。 3 实证分析法。论文在许多部分穿插了实际案例，运用所设计的方 法、模型对具体的公司并购案件进行剖析、验证。 此外，论文在对西方公司财务、战略管理著作中有关协同效应的 理论研究成果进行总结时，运用了分析与综合、归纳与演绎等思维方 法。 1 4 论文拟达到的目标 1 全面总结西方财务及战略管理著作中关于协同效应产生原理的 论述，建立起“协同效应”概念的完整框架，为并购决策提供一个战 略分析的切入点。 2 分别根据合并前后企业价值的变化、协同效应各作用方面产生 效益之和两种思路，提出事前对协同效应进行预测的两种不同方法， 并使其作为判断并购可行性和制定控制权交易价格的基础。 3 通过经验数据及图表分析，指出实际支付溢价水平、协同效应 产生的时间及协同效应实现可能性之间的关系，为盲目乐观的并购决 策者们敲响警钟。 4 借鉴西方的“超常收益”计量模型，结合我国实例，阐述对协 同效应所引起的股东财富增值的评价方法，并总结西方学者对于协同 收益大小、分配等方面的实证研究结论，供决策者们在进行战略决策 时参考。 5 结合我国企业并购的实际情况，为企业战略决策者们提供分析 的思路及建议。 ! ：塑：旦垫蜜堡丝 _ 一 2 协同效应理论 2 1 何谓协同效应 现代西方并购理论中占主流的应该说是效率理论，而效率理论的一 个基本概念就是“协同效应”。它既是企业并购的主要动机，又是企业 并购作为一项投资活动的最终收益所在。能否准确地预测协同效应， 进而在战略实施过程中努力确保协同效应的实现是各种类型企业并购 成功的关键。 在大多数财务及战略管理类的著作或文章中，经常把协同效应定 义为一种1 + 1 2 的效应，即兼并后两个企业的总体效益( 价值) 大于 两个独立企业效益( 价值) 的算术和，用公式表示为s = v ”b 一( v a + v b ) 。 其中s 代表协同效应，v a + b 、v a 、v b 分别为并购后联合企业的价值、 并购前a 企业的价值和并购前b 企业的价值。这种理解不能说它不恰 当，但却有些表面化，要想全面深刻地理解“协同效应”的含义，还 必须牢牢把握以下两点：( 1 ) 资本市场对并购双方作为独立企业未来 业绩的预期；( 2 ) 企业所处的竞争环境。 首先，由于股票价格层次的存在，在绝大多数企业并购中，收购 方都要在目标公司当前市场价格的基础上，为其掌握控制权后可能获 得的、带有不确定性的收益支付部分“溢价”，而这种不确定收益的来 源就是并购后通过整合、重组可能产生的“协同效应”。在一个有效的 资本市场中，一个公司的市场价值中已经包含了市场对其未来利润及 成长的预期，因此，“协同效应”应该是合并后公司整体效益的增长超 过市场对目标公司及收购公司作为独立企业已有预期之和的部分。如 果把并购看成是一项普通的投资活动，那么其净现值可以用下式表示： n p v = s y n e r g y p r e m i u m 其中，n p 、，代表收购战略的净现值，s y n e r g y 和p r e m i u m 分别为协同 效应和控制溢价。从管理学的角度来看，协同效应的存在就意味着合 并后的公司表现得比任何人对两公司的已有预期还要好。站在企业角 度，这种预期之上的业绩提高不外乎两个来源，一是通过并购整合提 高联合企业获取自由现金流的能力；二是使联合企业的资金成本得到 降低。关于这两种效果是如何产生的，将在后面介绍协同效应作用机 理时详细讨论。 其次，“协同效应”必须放到竞争环境中去考虑。获得协同效应， 就意味着公司获得了更强的竞争力，在充满竞争的市场中比其对手拥 有更多、更有力的竞争优势，这种竞争优势可能来源于规模经济、范 围经济、更有效的管理、生产技术的提高、资源的更合理配置及市场 北方交通大学硕士学位论文 控制力的增强等等，最终使得合并后的公司产生超过两个独立公司获 利能力之和的自由现金流，或使综合资本成本降低。哈佛商学院的米 歇尔波特( m i c h a e lp o r t e r ) 曾经提出过“价值链”这个概念，他认为任何 一个企业的运作都是由投入市场、生产过程和产出市场组成的，在竞 争环境中，产生经济收益的唯一途径就是在价值链中的每个环节胜出 竞争对手，或者说是抑制对手的竞争能力。也就是说企业并购至少要 满足下面两点中的一点，才能算获得了协同效应，取得了并购收益： 1 收购者必须能够进一步限制当前及潜在的竞争对手在投入市场、生 产过程或产出市场上对收购公司及目标公司的竞争威胁。 2 收购者必须能够开拓新的市场或侵占其竞争对手的市场而令竞争对 手无法做出回应。 然而，竞争环境是动态的，竞争对手并不会如大多数收购者假想 的那样静止不动地旁观这场战略的实施。事实上，由于市场信息的公 开性，大多数交易在未达成之前就已被其对手获知，并且他们通常会 在协同效应产生之前就采取主动地应对措施，使产生“协同效应”必 须的竞争环境发生了改变，外部条件无法满足。因此，战略制定者在 考虑“协同效应”时绝对不能把自己的企业孤立在大的竞争环境之外， 必须要考虑到对手可能作出的反映以及在这种情况下自身业绩改善的 前景和空间。 我们可以在横向并购和纵向并购案例中各举一例来说明竞争环境 与协同效应的这种关系。安休斯一布希( a n h e u s e r b u s c h ) 是一个超大 型的以啤酒为主的食品分销商，早在1 9 7 9 年它的“鹰”牌商标就已十 分出名。1 9 8 2 年，a b 支付5 6 亿美元( 约含2 0 的溢价) 收购了一 家名叫坎贝尔塔格特( c a m p b e l lt a g g a r t ) 的面包及小吃生产商。表面上 看起来，把啤酒、面包及一些咸味零食置于同一控制之下生产和销售 是一桩典型的横向兼并，很容易获得由规模效益、共同销售渠道等带 来的“协同效应”，毕竟它们都要用酵母。然而事实上，啤酒和小吃拥 有不同的定货程序，并且它们在超市和食品店里摆放的位置也不同。 与此同时，原坎贝尔塔格特的劲敌一零食界的领头人弗里托一莱 ( f r i t o l a y ) 迅速作出了反应，与a b 之间展开了一场不可避免的争 斗。在a b 大力扩张其鹰牌生产线，寻求“协同效应”的同时，弗里托 一莱不断开拓新产品，并且通过成本控制削减其已有产品的价格。结 果是后者凭借其在该行业的丰富经验使其市场份额从4 0 迅速上升至 5 0 ，而a b 生产的零食所占市场份额不足6 ，并且巨大的收购及再 投入成本使得鹰牌商标仅1 9 9 5 年每销售4 亿就损失2 5 0 0 万美元，最 终，a b 不得不把它的四个生产零食的工厂全部卖给了弗里托一莱。 在纵向并购中，竞争对手的反应同样会对并购双方产生重要的影 6 ! ：垫：旦壑壁里堡 响。洛克希德马j - ( l o c k h e e dm a r t i n ) 以9 1 亿美元的代价收购了其电子 元件供应商洛拉( l o r a l ) 公司，结果使得洛拉公司丧失了大批其原有的客 户，并且一夜之间被这些客户当成了竞争对手。这些公司的绝大多数 转而投向了其他供应商，使得洛拉公司不仅无法实现预期的业绩增长， 而且收入和利润均大幅下降。所以，在洛克希德玛丁能够实现任何协 同效应之前，必须首先要弥补洛拉公司丧失原有客户带来的巨大损失。 2 2 协同效应的分类及作用机理 西方大多数关于并购的著作中，将协同效应分为两类，即经营协 同效应和财务 办同效应。前者主要指的是兼并给企业生产经营活动在 效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益，突出体现为规模经 济和范围经济；后者指的是兼并给企业在财务方面带来的种种效益， 这种效益的取得不是由于效率的提高，而是由于税法、会计处理准则 及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯现金流量上的收益。在j 弗雷德韦斯顿编著的并购、重组与公司控制一书中，把“管理协 同效应”也列为与经营协同效应、财务协同效应并列的一类协同效应， 并认为它是混合兼并的一个重要动机，其他西方学者的文章中也有相 似的提法。下面，本文将就这几类协同效应的运作基理作进一步的解 释说明。 2 2 1 管理协同效应 管理理论中的一个学派认为，策划、组织、指挥和控制等管理职 能可以很容易地被借用到所有类型的经营企业中，那些有执行上述管 理职能的经验和能力的管理者，可以在任何环境下执行这些职能，也 就是说，管理在多种多样的行业或多种类型的组织之间具有可转移性。 该理论认为，如果任意两个管理能力不等的企业进行合并，那么合并 后的企业的表现将会受益于具有先进管理经验的企业的影响，综合管 理效率得到提高，合并企业的总体表现将会优于两个单独部分的相加 之和。这就是最普通形式的管理协同效应。 为了更深刻地理解管理协同效应，必须首先明确两个概念组 织经验和组织资本。所谓组织经验，我们定义为“在企业内部通过对经 验的学习而获得的雇员技巧和能力的提高”。组织经验划分为三种类型， 罗森( 1 9 7 2 ) 曾指出，一种情况的经验存在于经济地组织和维持复杂 生产过程的企业家才能或管理能力的领域之中。这种管理经验可以区 分为一般管理经验和行业专属经验。前者指的是在策划、组织、指挥 ：竖立奎望查堂婴主堂焦笙塞 等一般管理职能中以及财务与控制中发展起来的能力：后者指的是与 某特定行业的生产与营销特点相关的特殊管理能力的发展。第三种形 式的组织经验存在于非管理性质的劳动投入要素领域一生产工人技术 水平通过对经验的学习会随着时间的推移而逐渐提高。 组织资本是在被称为企业的组织中借助经验而逐渐积累起来的。 第一种类型的组织资本是体现在个别雇员中的企业专属信息，被称为 “由雇员体现的信息”，当雇员逐渐熟悉企业所特有的生产安排、管理 和控制机制，并且熟悉企业内其他雇员的技能、知识程度和工作责任 时，就会获得这种信息。第二种和第三种类型的组织资本也许可以被 称作协作效应，也就是说，在这种条件下，信息的作用是帮助企业在 其内部组织有效的管理小组和生产小组。第二种类型的组织资本包括 关于雇员特点的信息，它使得企业可以在工人和工作间进行有效的组 合，由具有特殊天赋和技巧的人来更好地完成一些工作；而第三类信 息便被用在工人之间的组合中了。因此小组的整体表现很大程度取决 于个人的特点及其与工作和其他从事相关工作的人的匹配程度。包括 在组织资本中的信息类型可能是企业专属的。企业的所有者或管理者 可能比工人本人更了解产生协作效应的有关工人的信息，而这种信息 转移到其他企业中，可能就只是一种错误的信息，并且在这样一个过 程中会产生交易成本。 企业可以获得的作为生产投入要素最后一项的人力资本资源是由 组织经验和组织资本的结合带来的产物。这些人力资源的第一种类型 可以被称作一般管理能力，以表示一般管理职能中组织经验与相关的 组织资本的结合。第二种类型被称为行业专属管理能力，最后第三种 类型包括了所有其他的各项，可以被称为非管理的人力资本。这三种 类型的人力资源在某种程度上是企业专属的，但们专属的含义、程度 不同。从事非管理工作的生产工人的工作由生产设施的具体细节所确 定。一旦组织起一个工人小组( 在这个小组中根据有关这些工人特点 的特定信息把每个工人分配到不同的工作中) ，那么这个小组就称为专 属设施。这样，它就成为该企业的专属生产机构，并且至多只能被转 移到类似的机构中去。因此，即便是类似行业的企业间的兼并也可能 并不含有企业间非管理性质的人力资源的转移它在企业间的转移 只有在横向兼并中才是可行的。 行业专属的管理能力可以被转移到相关行业的其他企业中去，而 不会使协作效应受到破坏。为拓展使用行业专属管理能力而发动的兼 并，满足了必须将管理者作为一个团体来转移的需要。虽然为了适应 被收购企业的新环境要重新获得其他类型的组织资本，即体现在员工 身上的企业专属信息，但在兼并过程中组织资本中协作效应的那一部 2协同效应理论 分将会保留下来。所以，在转移这些能力上，企业间的兼并要比个别 管理人员通过人才市场的流动更有效率。 从理论上讲，一般管理能力甚至可以在不相关行业的企业间的兼 并中被拓展使用。由于其协作效应同样是很重要的，因此能保存这些 效应的兼并要比作为个人的管理人员在企业间的流动更有效率。通常， 在纯粹的混合兼并中，所能转移的只有般管理能力，即仅仅通过执 行指挥、计划、控制、财务等一般管理职能的高级管理人才的共享提 高管理效率，创造管理协同效应。许多学者把它视为纯粹混合兼并的 一种动机。然而笔者认为，虽然在理论上通过兼并转移一般管理能力 是有效率的，但由于一个企业需要的高级管理人才数量极为有限，组 织“管理团队”相对较容易，且高级管理人员信息较为公开，可以很 方便地从市场获得，因此，对于纯粹混合购并来说，更主要的效益应 体现为财务上的协同效应，这一点将在后面给予详细描述。 现在设想一个运用四种投入要素一般管理能力、行业专属管 理能力、企业专属非管理人力资本和资本投资的生产过程。企业专属 非管理人力资本只能由长期的努力学习或与相同行业现有企业的兼并 来获得；而行业专属管理资源可以通过内部学习或与相同或相关行业 的企业兼并来或获得。获得专属资源的另外一种方式是在拥有可以获 得的行业专属知识的管理人员被相同或相关行业的其他企业雇用的同 时雇用这些管理人员。但是正如我们前面所讨论的，这种大规模的获 得行业专属资源的方式是没有效率的，并且可能是不可行的，因为它 们是协作的产品，并且管理人员所拥有的是企业专属信息，它的价值 只能通过当前企业来恰当地体现。 假设一家企业，我们称其为b ( 收购方) ，该企业在行业专属资源 上“能力过剩”，即对某些现存的要素并未充分利用：而另一家相关行 业中的企业t ( 目标方) 却正遭受“匮乏”这些资源的窘境。或者在更 一般的情况下，我们假设b 的行业专属管理能力与企业专属非管理人 力资本的比例要大于t 的这一比例。则b 对t 的收购会通过把b 过剩 的行业专属能力转移到t 的经营中去，从而使联合企业的行业专属资 源和企业专属资源间的比例更为均衡。已知在相关行业的企业兼并中， 行业专属资源具有可转移性，那么兼并通过平衡b 和t 之间的行业专 属管理能力和非管理人力资本的边际要素替代率，实现了要素按比例 配置的效率。对t 型企业特征的一种预测是，在其他条件相同时，他 们的业绩的衡量值( 如利润率) 相对于其所在行业的平均水平而言不 高：而b 型企业过剩或利用不足的管理资产的存在则可能暗示出它比 没有这些资产的企业的经营效率更高，并且管理能力会随时间推移而 增长( 彭罗斯1 9 5 9 ，罗森1 9 7 2 ，鲁宾1 9 7 3 ) 。在b 公司收购了t 公司 北方交通火学硕十学位论文 之后，b 公司由于先进的协作组织带来的过剩的行业专属能力( 并非管 理人员过剩) 转移给t 公司，t 公司的管理效率便会被提高到b 公司 的相同水平，从而实现管理协同效应。t 型企业的一个例子是那些面向 研究开发而缺乏营销组织的企业，这些企业会被相关业务领域中拥有 强大营销能力的b 型企业所收购。这样，b 公司在生产和营销领域内 积累的丰富的组织资本和t 公司产品开发与研究部门丰富的组织资本 结合，使联合企业行业专属管理能力和企业专属非管理人力资本的配 置比例得以优化、管理效率得到提高。一般来说，被收购企业所在行 业的增长率越高，通过兼并改变要素比例提高的生产率的价值就越大。 简单地说，在产品需求增长大的行业或经营领域中，对额外资源的需 求尤其是对行业专属管理资源的需求要大一些。 2 2 2 经营协同效应 a 经营协同效应与横向并购 1 、规模经济 经营协同效应的一个最主要来源就是规模经济。在西方经济学理 论中，企业生产过程中各种要素的投入有一个最佳规模，在这一点上， 边际成本等于边际收益，平均单位成本最低。在达到这一点之前，随 着生产规模的扩大，生产成本会逐渐降低，这就是所谓的规模经济。 建立在经营协同基础上的理论假定在行业中存在着规模经济，并且在 合并之前，公司的经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求。横 向并购可以迅速扩大企业的生产规模，并且通过资源互补达到最佳经 济规模的要求，从而能够降低生产成本，提高生产效率。 规模经济由于某些生产成本的不可分性而产生，例如人员、设备、 企业的一般管理及经营费用等，当其平摊到较大单位的产出中去时， 单位产品的成本得到降低，可以相应提高企业的利润率。仅以采购费 用为例，据美国国际管理研究院校统计资料显示，拥有超过4 0 市场 份额的企业，其采购费用只占销售额的3 3 ，而那些拥有市场份额不 到1 0 的企业，该比率高达4 5 ，随着市场份额增加，采购费用支出 明显呈相对下降趋势( 王茂斌，1 9 9 8 ) 。应当说，规模经济产生的成本 节约最突出地反映在制造业中，其对厂房及设备的大量投资产生了典 型的规模经济，昂贵的机器( 如生产机器零件的大型挤压机等) ，要求 进行最理想的利用。正是基于这一点，2 0 世纪7 0 年代以前的二次购并 浪潮中制造业占了相当比重。除了生产领域，规模经济还存在于企业 的其他职能领域，如广告、分销、研发、服务网络等等。例如化学和 医药公司的研究与开发部门，通常必须具有大量的有能力的科研人员， 2 协同效应理论 才能在一定机会下发现和扩展新的产品领域，为企业带来新的增长点， 而小型的研发组织无法取得这种效果。在市场营销方面，有一个遍及 全国的组织机构可能会获得规模经济，因为其提高了拜访客户的时间 与旅行推销时间之比，而这一比率的提高又是由于相同数目的销售商 所能拜访的顾客密度较高的缘故。此外，规模较大的企业能有效的利 用众多的媒介与营销手段，降低固定营销成本。上述资料还显示，拥 有较低市场份额的企业与那些占据较高份额的企业之间的营销成本差 额平均约为2 ( 王茂斌，1 9 9 8 ) 。 规模经济的另一个来源是由于生产规模的扩大，使得劳动和管理 的专业化水平大幅度提高。专业化既引起了由“学习效果”所产生的 劳动生产率的提高，又使专用设备与大型设备的采用成为可能，从而 有利于产品的标准化、系列化、通用化的实现，增强企业的获利能力， 而这在较低的产出水平时是无法做到的。 此外，还有一些学者认为规模经济可以在一般的管理活动，如公 司的规划和控制职能中获得。因为即便是中等规模的企业也至少需要 一个最小数目的办公人员和机构设施。这样，一些有规划和控制才能 的公司工作人员就可能在一定程度上未被充分利用。当并购后的公司 恰好达到需要增加工作人员的规模时，将会使收购公司原有人员得到 充分利用。另一方面，兼并前每个企业都有一套组织管理系统，兼并 后两个企业各自分散的组织管理系统就可以组成一个更大的、统一精 干的系统，实现系统内部组织协调的一体化。以财务系统为例，兼并 前每个企业都有会计、统计、审计等部门，兼并后，财务连通，统归 于一个核算中心，不仅节约了劳动力及其它费用支出，也会提高工作 效率。人员和机构的合并都是实现管理规模经济的手段，它既属于管 理协同效应的范筹，也属于经营协同效应的范筹。 综合各方面的因素来看，规模经济给企业带来的成本节约是十分 明显的。据统计，在传统制造业中，如果产量增加2 5 ，单位产品成 本可降低约6 ，而在新兴产业，如计算机芯片等，产量每增加2 5 ， 单位产品成本可降低约1 4 ( 李长久，1 9 9 7 ) 。这个数字足以说明规模 经济是企业并购产生协同效应的重要组成部分。 以航海业为例，许多起并购的动因都是为了获取规模经济。1 9 8 9 年，公主海运( p r i n c e s sc r u i s e s ) 收购西特马公司( s i t m a rc r u i s e s ) ， 1 9 9 4 年雷迪森钻石运输公司( r a d i s s o nd i a m o n dc r u i s e s ) 与七洋海运 ( s e v e ns e a