（会计学专业论文）企业并购的财务风险及其控制策略.pdf

企业并购的财务风险及其控制策略 和内部风险。 并购风险是客观存在的，但又是可以识别的。如何控制这些风险，增加 并购成功的概率，几乎成为每个参与并购的企业共同关注的问题。作者认为， 在并购的诸多风险中尤以财务风险最为重要，这是因为并购巾的其它风险最 终都将影响到并购成本而表现为财务风险，并购财务风险是并购的各种风险 在价值量上的综合反映，是一个价值风险的集合。所以，研究并购财务风险 的控制策略对企业的成功并购具有重大的现实意义。 本文以“企业并购的财务风险及其控制策略”为题，以企业并购财务风 险的来源与控制为主线，适当结合具体案例，旨在为企业并购提出切实可行 的财务风险的控制建议。本文的具体写作思路如下t 第一章绪论。本章主要阐述了本文的研究背景，选题的目的和意义，介 绍了国内外的研究现状，本文的研究思路及研究方法。对于并购的相关理论， 国外的研究比较成熟，在并购风险界定、并购财务风险以及并购财务风险控 制等方面都有系统的理论。国内关于并购的相关理论还很不成熟，而且还存 在着很多争论。还处于向西方学习的阶段。 第二章企业并购财务风险概述。本章首先对企业并购的财务风险进行了 界定，然后论述并分析了导致企业并购财务风险的因素，主要包括并购中某 些因素的不确定性和信息的不对称性。最后，对企业并购财务风险的来源进 行了多角度分析，分别选取了从并购流程和四种交易图式的角度进行分析， 最后总结出企业并购的财务风险与财务决策有关。 第三章企业并购财务风险的分类分析。根据上一章- 1 得 i j 的结论，将财 务风险划分为三类：定价风险、融资与支付风险和财务整合风险。本章中分 别对这三种风险进行了详细地论述，研究了导致这三种风险的因素。 第四章企业并购财务风险控制的一般策略。在本章- 1 ，论述了并购财务 风险控制的目标和原则，在前三章分析的基础上提出了并9 匀财务风险控制的 一般方法及对策，主要包括并购前全面的财务分析和对并购收益和成本的财 务估计，前者主要包括1 7 1 标企业的财务状况分析和并购方企业的自我评价； 后者包括并购收益分析和并购成本分析。 第五章企业并购财务风险控制的具体策略。主要表现在：在定价风险控 制方面，作者提出要充分认识目标企业财务报告的局限性并合理使用报表信 2 中文摘要 息、充分重视并购中的尽职调查以及采用恰当的估价方法合理确定目标企业 的价值。在融资风险的控制方面，提出在做出正确融资政策选择的基础上， 努力拓展融资渠道，实现资金来源的多元化、合理确定融资结构，提高资产 流动性，降低并购成本、严格制定并购资金需要量及支出预算。在支付风险 的控制方面，分别阐述了现金、股票以及杠杆支付方式下如何控制财务风险， 并且建议在具体的操作实务中将三种支付方式相结合，以最大化的分散风险。 本文的一大特色是在论述并购风险及其控制策略方面，是从并购过程和 并购投资行为的角度分析的，是围绕着并购过程中与决策相关的风险展开的， 具体包括定价风险、融资与支付风险这两种主要的财务风险，另外还有并购 后的财务整合风险。这种划分方法有助于并购企业更加深入的了解财务风险 的来源，从而有针对性地进行财务风险控制。 另外，本文在总结了已有的关于财务风险的理论成果的基础上，进一步 进行了深入分析、逻辑地思辨，从现象到本质的找出企业并购决策行为与风 险产生过程中的内在关系，了解什么是导致企业并购财务风险的主要因素， 尝试性地提出了一些风险控制措施，并结合一些典型案例对有关风险以及控 制措施进行了具体的分析。 不足之处在于，由于并购过程十分复杂，其涉及的风险因素也非常复杂， 而且并购的规模、方式等也都处在不断的变化之中，本文篇幅有限，不能一 一涉及。另外，由于作者水平及时问上的原因，文章在财务风险的控制方法 上侧重于定性分析，没有对财务风险进行准确的量化分析，在今后的学习过 程中还需要在这方面努力。 关键词：并购财务风险定价风险融资与支付风险财务整合风险 3 a b s t r a c t m a t h ea b b r e v i a t i o no fm e r g e ra n da c q u i s i t i o n , r e f e r st oak i n d o f i n v e s t m e n ta c t i o n ，t h r o u g hw h i c ho n ee n t e r p r i s ec a l lc o n t r o la n o t h e ro n eb ym e a n s o fo b t a i n i n gp a r to rw h o l ep r o p e r t yr i g h to ft h el a t t e r a sak i n do fe n t e r p r i s e a c t i o n s ，i ti sc h a s e db yn a t i o n so fs o r t s i nt h ew o r l db e c a u s ei tc a nb r i n gt h e e n t e r p r i s ew i t hk i n d so fd o m i n oe f f e c t ss u c ha se c o n o m ys c a l e ，r e s o u r c ed e p l o y a n dc o m b i n a t i o nc o o r d i n a t i n g i ns o m ew e s t e r nc o u n t r i e so ff l o u r i s h i n gm a r k e t e c o n o m y ，m & ah a sb e e nd e v e l o p i n gf o rm o r et h a n1 0 0y e a r s d u r i n gt h i st i m e ， t h e r ea r ef i v et i m e so ft i d e a f t e re n t e r i n gt h e2 1c e n t u r i e s ，w i t hf l o u r i s h i n gd a yb y d a y ，a s i am a r k e t p l a c eh a sa l r e a d yb e c o m e t ob et h ec o n s p i c u o u sb r i g h t e n e dd o to f w o r l de c o n o m y i no u rc o o n 时，w i t ht h ec o n t i n u o u sd e e p e n i n go fr e f o r mo ft h e e c o n o m i cs y s t e ma n di n d u s t r i a lr e s t r u c t u r i n g , m & ai sd e v e l o p i n gd a yb yd a y , a n d b e i n gp a i da t t e n t i o nt ow i d e l yb yt h eg o v e r n m e n t ，e n t e r p r i s ea n dt h e s o c i a lp u b f i c a sac o m p l e xi n v e s t m e n t ，m & ai sr i c hi nr i s k s h o wm a n ys u c c e s s f u lc a s e s o ne a r t ha r et h e r ei na l lo ft h em & ad e a l sb yn o w ? t h er e s u l tf r o mt h ee x p e r i e n c e r e s e a r c hi n d i c a t e st h a tt h er a t eo ff a i l u r ei nm & ai sh i g h e rt h a n7 0 s oe v e r y e n t e r p r i s ei nm & ap a y sa t t e n t i o nt os u c hap r o b l e mw h i c hi sh o w t oc o n t r o lt h e r i s ka n de n l a r g et h ep r o b a b i l i t yo fs u c c e s so fm & 九f i n a n c i a lr i s ki st h em o s t i m p o f l a n tr i s k c o n t r o l l i n gf i n a n c i a lr i s ko fm & a i sv e r yi m p o r t a n tt ot h es u c c e s s o fm & a f h i sp a p e ri so nt h eb a s i so ft h i si d e a t h ec o n s t r u c t i o no ft h i sp a p e ri s ： c h a p l e to n e ：i n t r o d u c t i o n t h i sc h a p t e rm a i n l yd e s c r i b e s t h er e s e a r c h b a c k g r o u n d ，t h ep u r p o s ea n ds i g n i f i c a n c eo ft o p i c s ，t h es t u d yo nt h es t a t u sa th o m e a n da b r o a d ，a n dt h er e s e a r c hm e t h o d s t h e o r yo fm & ai sm o r em a t u r ei nw e s t e r n c o u n t r i e st h a ni h a ti no a rc o u n t r y t h e r ea r et h e o r ys y s t e m so fd e f i n i t i o n so fr i s ki n m & a ，f i n a n c i a lr i s ki nm & aa n di t sc o n t r o l ，e t c t h e r ea x em a n yw e s t e i nt h e o r i e s w es h o u i di e a r n c h a p t e rt w o ：t h eo u t l i n eo ff i n a n c i a lr i s ki nm 九f i r s t l y ，i te x p l a i n st h e c o n c e p t i o no f f i n a n c i a lr i s ki nm & a t h e n ，i ta n a l y z e st h ef a c t o r sw h i c hc a u s et h e f i n a n c i a lr i s k m a j o rf a c t o r sj n c l u d es o m eu n c e r t a i n t i e sa n dt h ea s y m m e t r yo f i n f o r m a t i o n f i n a l l y , i td o e st h em u l t i - a n g l ea n a l y s i s ，g o i n gf r o mt w oa n g l e s ，t h e m ap r o c e s sa n dt h ef o u rs t y l e so ft r a n s a c t i o n a tl a s t ，w ec a nc o n c l u d et h a tt h e f i n a n c i a lr i s k so fm & aa r ea l lr e l a t e dt ot h ef i n a n c i a ld e c i s i o n - m a k i n g c h a p t e rt h r e e ：t h ea n a l y s i so ft h ec l a s s i f i c a t i o no ff i n a n c i a lr i s k i nm & a a c c o r d i n gt ot h ec o n c l u s i o n sr e a c h e di nt h ep r e v i o u sc h a p t e r , t h ef i n a n c i a lr i s k w i l lb ed i v i d e di n t ot h r e ec a t e g o r i e s ：e d u c a t i o nr i s k ，f n a n c i n ga n dp a y m e n tr i s k a n df i n a n c i a li n t e g r a t i o nr i s k i nt h i sc h a p t e r , w ew i l lt a l ka b o u tt h e s et h r e er i s k s a n d a n a l y z et h ef a c t o r sw h i c h c a u s et h er i s k s c h a p t e rf o u r ：t h eg e n e r a ls t r a t e g i e so fc o n t r o l l i n gt h ef i n a n c i a lr i s ko f m a i nt h i sc h a p t e r i td i s c u s s e st h eo b j e c t i v e sa n dp r i n c i p l e so fc o n t r o l l i n gt h e f m a n c i a lr i s ki nm & a b u ta l s o ，o nt h eb a s i so ft h ep r e v i o u st h r e ec h a p t e 俗，i t p r o v i d e s t h e g e n e r a ls t r a t e g i e s t oc o n t r o lt h ef i n a n c i a l r i s k ，i n c l u d i n g t h e c o m p r e h e n s i v ef i n a n c i a la n a l y s i s b e f o r em & aa n dt h ef i n a n c i a le s t i m a t e so n r e v e n u e sa n dc o s t s c h a p t e rf i v e ：t h es p e c i f i cs t r a t e g i e so fc o n t r o l l i n gt h ef i n a n c i a lr i s ko fm & l i n c o n t r o l l i n gt h ee v a l u a t i o nr i s k , t h ea u t h o rp r o p o s e st of u l l yu n d e r s t a n dt h e l i m i t a t i o no fc o r p o r a t ef i n a n c i a lr e p o r t sa n du s et h ei n f o r m a t i o ns t a t e m e n t s r a t i o n a l l y , p a yf u l l a t t e n t i o nt ot h ea c q u i s i t i o no fa p p r o p r i a t ed u ed i l i g e n c ea n d d e t e r m i n et h et a r g e te n t e r p r i s e sv a l u et h r o u i g hr a t i o n a lm e t h o d i nc o n t r o l l i n gt h e f i n a n c i n gr i s k , i tp r o p o s e s ，o nt h eb a s i so fc h o o s i n gt h er i g h tf i n a n c i n gp o l i c y , t o e x p a n df i n a n c i n gc h a n n e l st oa c h i e v et h ed i v e r s i f i c a t i o no ff u n d i n gs o u r c e s ，t o r a t i o n a l l yd e t e r m i n et h ef i n a n c i n gs t r u c t u r ea n di n c r e a s ea s s e tl i q u i d i t y , e t c i n c o n t r o l l i n gt h ep a y m e n tr i s k ，i td i s c u s s e sh o w t oc o n t r o lt h er i s ku n d e rc a s h ，s t o c k a n dl e v e r a g ep a y m e n ts t y l e s ，a n dr e c o m m e n d st h a ti th a db e t t e rc o m b i n et h et h r e e m e t h o d so fp a y m e n tt or e d u c et h er i s ka sg r e a ta sp o s s i b l e w i t hr e s p e c tt ot h ec u r r e n ts i t u a t i o no fm & a i no u rc o u n t r y ，t h i sp a p e rp r o b e s i n t ot h ef i n a n c i a lr i s ki nt h ec o u r s eo fm & aa n dd i s c u s s e st h ep r e c a u t i o n s k e yw o r d s ：m f i n a n c i a lr i s k ；e v a l u a t i o nr i s k ；f i n a n c i n gr i s k ；p a y m e n t r i s k 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立迸行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月 1 绪论 i 1 研究背景 1 绪论 自上个世纪9 0 年代以来，并购在我国逐渐升温，世界并购浪潮的重点也 开始由欧美发达国家地区向新兴的发展中国家转移，在欧美国家并购呈现相 对低迷之势的同时，我国并购的数量却不断增加，行业分布也逐渐扩大、均 匀，中国成为全球并购市场中的一个亮点，仅2 0 0 6 年2 月，一个月的时间内 上市公司之间就发生了2 7 起并购活动。 2 0 0 6 年9 月1 日，新的上市公司收购管理办法开始实行，有学者称， 第六次并购浪潮不会在2 0 0 6 年戛然而止，在未来几年中，并购市场将继续升 温。 毋庸嚣疑，并购是企业实现快速增长的一种捷径，能给企业带来诸多好 处。但并购犹如一把双刃剑，使用得当，足以傲视群雄，反之，则会让自己 伤痕累累。回顾企业并购在世界及我国的发展历史不难发现，西方各国所发 生的并购中存在大量失败案例，在我国仅发展了2 0 多年的企业并购活动中， 失败的案例更是层出不穷，典型的事件有2 0 0 4 年至2 0 0 5 年间发生的德隆事 件、格林柯尔事件等，它们的一个共同特点是：并购企业都是通过大量的并 购活动来支持利润的增长和产业整合，而最后都由于资金链断裂和整合不利 而走向灭亡，类似的并购失败案例还有郑州的亚细亚集团、郑百文股份、湖 北的猴上股份、幸福实业、康赛公司等等。 总结以往的失败案例可以发现，导致失败的原因很多，但财务风险是其 中尤为重要的一个凶素。其原因在于，企业并购从经济实质上说是一项长期 的投资行为，其问的财务活动非常复杂，财务风险更是不可避免，而且财务 风险带来的后果有时是致命的，更重要的是企业并购中的风险都将以价值量 企业并购的财务风险及其控制策略 的形式表现为财务风险，所以财务风险是各种并购风险的综合反映。 1 2 选题的目的和意义 大量并购失败的事实不得不引起我们的思考：在诱人的并购收益面前， 我们是否审慎的评估过并购的风险? 作为风险主要承担者的收购方又该如何 控制财务风险呢? 基于这一问题，现有的企业并购理论并没有给出令人满意 的答案。我国的企业并购相对于西方发达国家来说，还处于初级阶段，企业 的产权有待明晰，资产存在的问题也较多，在这种背景下，要以诈购方式实 现国民经济产业结构调整以及国有资产的优化。更要重视对并购风险的控制， 尤其是对财务风险的控制。然而目前国内理论界对并购财务风险的研究并未 系统化，这对企业提高并购的成功率是十分不利的。正是基于这种考虑，本 文选择并购的财务风险为研究对象，旨在为今后企业的井购活动提供较为系 统的理论指导和可资借鉴的经验，使企业在今后的并购过程中多一份理性， 少一份盲动，避免并购陷阱，得到并购馅饼从而使企业在扩张的道路上迈 出更坚实的步伐。 1 3 国内外文献综述 1 3 1 国外研究综述 西方理论界关于并购的研究起步较早，自从有了企业并购的实践，企业 并购研究就纷呈不断。从早期的并购动机假说，到2 0 世纪6 0 年代后的并购 融资与支付方式的实证研究，再到2 0 世纪9 0 年代跨国j f ：购引起的法律与组 织关系的研究，以及近几年信息理论的引入，企业并购理论基本形成了独立 的、自成体系的研究领域。 关于并购的理论，国外的研究包括并购风险的界定、并购成败的实际情 况调查、并购财务风险的成因分析以及并购财务风险的控制等等。 关于并购风险的界定，h c a l y ( 1 9 9 2 ) 认为企业并购风险是指企业并购 2 1 绪论 失败、市场价值降低及管理成本上升等，或指并购后企业市场价值遭到侵蚀 的可能性。 对于并购的实际成败情况，国外也做了比较具体的研究据麦肯锡公司 于2 0 0 3 年的研究发现，并购失败的比率高达6 1 。 对企业并购财务风险产生的原因分析也比较多。r o b e r t j b o r g h e s e ，p a u l f b o r g l l e s e ( 2 0 0 1 ) 认为并购双方的战略及组织适应性差、缺乏有效的整合 计划是企业并购风险产生的主要原因。p h i l i p h m i r v i s ( 1 9 9 2 ) 认为企业并购 失败的原因有两点：首先，从战略目标上讲，正在购买的一项业务与自身的战 略匹配性不好。其次，并购中对财务风险的关注度不够，没有合适的兼并计 划，包括融资等。 企业并购财务风险的控制也是国外学者研究的重点。p s 萨德沙纳姆 ( 1 9 9 8 ) 归纳了各国并购的情况，各国都无一例外地制定了反托拉斯制度。 各国在并购方面都有着相应的法律规范，英国对并购的态度是中性的，既没 有对并购表示支持，也没有对并购表示反对。在美国，诸如哈特斯科特 罗特诺法( h a r t s c o t t r o d i o na c t ) 等法律对并购都做了明确的规定。在 这些法规范围内，强调了对并购风险的控制。目前国外的学者多是在关注反 收购策略的思考，而对于并购中风险的控制并没有专门的研究。萨缪尔韦弗 等( s a m u e lc w e a v e r ，2 3 ) 提出了通过换股解决目标企业价值评估不确定 性的方法。 1 3 2 国内研究现状 我国研究企业并购的专家学者大多只关注并购动机和效应的分析，对并 购风险的研究较少。许子杨的企业兼并风险一书，以成本为主线，通过 对失败案例的分析，从战略管理的角度，对并购的整个过程及主要风险给予 了较令而的分析。但没有对企业并购财务风险进行系统阐述，而其它相关研 究则对并购财务风险的问题缺乏深入、系统的理论分析和论证。 国内学者对不同并购方式下产生风险的原因进行了剖析，得出了相应的 结论，总体上认为并购风险的成因具有复杂性。黄速建、令狐诸( 2 0 0 3 ) 认 为，除政府行为和企业行为边界模糊，政策法规不健全等环境因素外，企业 企业并购的财务风险及其控制策略 缺乏以核心能力为导向的并购思维，过多地关注短期财务利益，缺乏有效的 并购整合措施，是并购风险产生的主要原因。但分析时没有按一定的标准进 行分类，得出的结论也不够明确。 在并购风险的防范方面国内学者专家比较一致的认识是，防范企业井购 风险重在源头。刘桂芝( 2 0 0 3 ) 提出了“双赢、合作、发展”并购风险防范建 议：叶厚元( 2 0 0 2 ) 提出了“确定企业发展战略与企业的并购动机、全面调查 和研究目标企业、对并购运行加强可行性研究”的风险防范思路和方法。 在企业并购模式的选择和构建上，焦长勇，项保华( 2 0 0 2 ) 研究了战略 并购的整合问题，并提出了6 种可选择的整合模式；刘红霞( 2 0 0 3 ) 分析了横 向并购、纵向并购和混合并购的政府效应，考虑企业的竞争优势和核心竞争 能力；刘保华( 2 0 0 3 ) 提出了基于核心能力构建企业战略并购模式的思路。 但未提出切实可行的选择企业战略并购模式的操作方法。 在并购后的整合方面，魏江( 2 0 0 2 ) 提出了包括成本优势、市场份额、 无形资产和核心能力在内的并购绩效评估内容，分析了各种并购绩效的来源， 建立基于核心能力构建企业战略并购绩效的模型，但此模型难以有效地体现 风险管理的效果，且在实际运用时的难度较高。其它学者主要从社会效应和 证券投资的角度，运用事件影响法和会计数据法评价并购绩效，但没有站在 并购企业的角度进行评价。 对并购中财务风险的防范措施上，陈共荣( 2 0 0 2 ) 提出了改善信息不对 称状况，采用恰当的并购估价模型合理确定目标企业的价值以降低并购中的 估价风险，从时问上和数量上保证资金的取得以降低融资风险，增强杠杆收 购中目标企业未来现金流量的稳定性以降低杠杆收购偿债风险：史红燕 ( 2 0 0 3 ) 指出要在定价、融资、支付方面加强对并购财务风险的互动管理与 控制。 1 3 3 对现有研究成果的评价 综合分析上述研究成果，我们会发现，目前对并购财务风险方面的研究 并未系统化，有的研究只针对某种弈购形式的财务问题分析，如主要针对管 理层收购中财务风险的识别研究；有的只注重财务风险的某些方面，如重点 4 1 绪论 分析企业并购中的并购价格与融资问题：有的研究角度适合于普遍的财务风 险研究，如从财务形成角度、风险控制角度和资本运动的角度讨论并购企业 的财务风险，没有体现出并购这一特殊活动对企业财务的影响。但是从并购 过程和并购投资行为的角度分析公司并购的财务风险对本人有很大的启发。 对于财务危机控制，尤其是对我国上市公司并购的财务危机控制，国内 亦缺乏系统的研究。就财务危机防范而言，具体到我国上市公司并购的财务 危机防范的措施比较零散；就财务危机监控而言，以往的财务分析指标体系 基本上都是从传统的业绩评价指标出发，分企业成本性指标、偿债能力指标、 营运能力指标和现金流量指标几个方面进行论述；就财务危机预警而言，国 外对预警模型的研究比较成熟，我国的预警模型的研究时间较短，对我国上 市公司并购后的财务预警模型的建立，研究和讨论的较少，对财务危机预警 系统整体架构的研究也较少。 另一方面，现有的企业财务理论虽然研究了不确定性条件下企业单方面 的风险决策问题，但对于不对称信息条件下的决策互动关系和决策互动条件 下的企业并购财务风险控制问题同样没有作进一步探讨，更没有形成系统地、 全面的理论框架。 1 4 研究思路与方法 本文试图在上述欠缺中寻找一个理论和实践的联结点。本文认为：企业 并购的财务风险是各种并购风险在价值量上的综合反映，是一个由定价、融 资、支付等财务决策行为引起的价值风险的集合，是由风险诱惑效应和风险 约束效应交互作用而形成的价值预期与价值实现的严重偏离；企业并购既是 一个投资行为，又是一个财务行为，影响企业并购财务风险的因素既有不确 定性因素，又有信息不对称性因素。基于这一认识，本文以“企业并购的财 务风险”为题，旨在以企业并购中的财务风险来源与控制为主线，试图将以 不确定性分析为主题的现代企业财务理论，与不对称信息分析结合起来，以 期对企业j f 购理沦的发展能够有所贡献。 本义在总结了已有的关于财务风险的理论成果的基础上，进一步进行了 深入分析、逻辑地思辨，从现象到本质的找出企业并购决策行为与风险产生 5 企业并购的财务风险及其控制策略 过程中的内在关系，了解什么是导致企业并购财务风险的主要因素，并尝试 性的提出了一些风险控制措施。 在研究方法上，前三章主要运用文献调研法，最后一个部分并购财务风 险控制方面主要运用规范研究的方法。 需要说明的是，本文所涉及的并购主体是以现代企业制度为组织形式的， 若无特别说明，是指有限责任公司和股份公司，尤指上市公司。本文所探讨 的财务风险问题主要是站在并购企业的角度进行的，出于选题的需要，对目 标企业有所忽略。 6 2 企业并购财务风险概述 2 企业并购财务风险概述 2 1 对并购财务风险的界定 在分析何为并购财务风险之前，有必要首先探讨一下风险及财务风险的 定义。一般说来，试图对风险下一个能容纳所有学科要求的定义是不现实的， 任何一种客观事物都有其不同的特性和外在表现形式。由于各种学科性质的 差别，他们总是以自己独特的视角和专业术语来归纳所研究的对象。因此， 本文仅从财务学的视角，来界定风险的概念：风险是事件的不确定性引起的， 由于对未来结果予以期望所带来的无法实现期望结果的可能性。 谈及财务，就不得不说风险。财务风险是一种交换性的风险，是价值在 其载体形态上转移、变换和复原的风险2 。只要存在资本运动，只要存在财务 活动，就可能会产生风险。财务风险是一种资本价值形态转化的风险，是资 本价值经营的必然产物。 明确了财务风险的本质，那么，什么是企业并购的财务风险昵? 国内己有 多种定义。赵宪武认为3 ，企业并购财务风险是指并购融资以及资本结构改变 所引起的财务危机，甚至导致破产的可能性，同时，并购导致股东收益的波 动性增大也是财务风险的一种表现形式；杜攀认为。企业并购的财务风险主 要指并购对资金的需求而造成的筹资和资本结构风险：屠巧平5 认为，财务风 险是由于公司采取举债方式筹集资本而产生的公司可能丧失偿债能力的风险 和股东收益的可变性。所以，概括起来，上述观点可以表述为：企业并购的财 务风险是由筹资决策引起的偿债风险和股东收益风险。 1 彭韶兵“财务风险机理与控制分析“，立倍会计出版社2 0 0 1 年 2 彭船兵，。财务风险机理与控制分析”立信会计i 版社，2 0 0 1 年 赵光武，“企业孙购财务风险皮其控制”，山西财政税务专科学校学报 2 0 0 2 年6 月 杜攀，。企业并购风险的研究”，中国建牛于，2 0 0 0 年第2 期 屠巧平，。杠杆收购财务风险的分析与控制”经济经纬 2 0 0 2 年第3 期 7 企业并购的财务风险及其控制策略 综合以上观点。我们认为，从风险导致的结果来看，偿债风险和股东收 益风险的确概括了企业并购财务风险最核心的部分但从风险来源来看，筹 资决策似乎并不是引起偿债风险和股东收益风险的唯一原因。因为，在企业 并购活动中，与财务结果有关的决镱行为还包括定价决策和支付决策等，而 且定价决策是融资决策的基础，支付决策又是融资决策的条件。所以，从风 险控制的角度看，以风险导致的结果为重点的定义观点不能反映企业并购财 务风险的本质。 那么，怎样才是企业并购财务风险的本质定义昵? 本文认为，本质的定义 必须以风险的来源为重点，从动态的角度概括风险来源的过程与后果。所以， 从公司理财的角度看，企业并购的财务风险应该包含更宽泛的内涵，包括“由 于并购而涉及的各项财务活动引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不 确定性“。具体来讲，企业并购的财务风险应该是指由于并购定价、融资、支 付等各项财务决策以及并购后的财务整合所引起的企业财务状况恶化或财务 成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业 财务困境和财务危机。 2 2 导致并购财务风险的因素分析 导致企业并购财务风险的因素很多，在上文中，我们已经界定过风险和 财务风险的定义，而从逻辑上讲，企业并购的财务风险首先是一种风险，然 后是一种由并购产生的风险，最后表现为财务风险。所以，从这个意义上讲， 本文认为影响企业并购财务风险的因素可归结为两个方面：并购过程中某些 因素的不确定性和信息的不对称性。 2 2 1 井购过程中某些因素的不确定性 企业并购过程中的不确定性因素很多。例如，从宏观上看，有国家宏观 经济政策的变化、经济周期的波动、通货膨胀、利率汇率变动；从微观上看， 有并购方的经营环境、筹资和资金状况的变化，也有被收购方反收购和收购 6 陈共荣，艾吉群，。论企业并购的财务风险4 ，财经理论与实晚 ，2 0 0 2 年3 月 8 2 企业并购财务风险概述 价格的变化，还有收购后技术时效性、管理协调和文化整合的变化等。所有 这些变化都可能会影响到企业并购的各种预期与结果发生偏离。 那么，不确定性因素是如何导致企业并购的预期与结果发生偏离的呢? 本文认为，是通过由收益决定的诱惑效应和由成本决定的约束效应机制来影 响。一方面，不确定性因素具有价值增值的特点，这就给决策人员带来了价 值诱惑力，强化了控制负偏离追求正偏离的目标和动机；另一方面，不确定 因素又客观存在着导致成本膨胀的可能性，各种外部和内部因素综合作用的 结果不能排除可能带来的损失，这又给决策人员带来一定的约束力。这种价 值诱惑力和成本约束力的双重作用形成了诱惑效应乙哟束效应8 机制；当诱惑 效应大于约束效应时，并购的预期与结果发生正偏离，风险带来收益；当诱 惑效应小于约束效应时，并购的预期与结果发生负偏离，风险带来损失。正 偏离导致价值增值，取得并购成功；负偏离导致价值损失，造成财务风险。 当诱惑效应等于约束效应时的点就是风险均衡点。风险控制的目标就是以风 险均衡点为基准，提高诱惑效应控制约束效应，增加风险收益减少风险损失。 2 2 2 信息的不对称性 在企业并购过程中，信息不对称性普遍存在，例如，当目标企业是缺乏 信息披露机制的非上市公司时，并购方往往对其负债多少、财务报表是否真 实、资产抵押担保、有无诉讼纷争等情况估计不足，以致无法准确地判断目 标企业的资产价值和盈利能力，从而导致了价值风险。即使目标企业是上市 公司，有时也会对其资产可利用价值、富余人员、产品市场占有率和开拓能 力等情况了解不够，导致并购后的整合难度过大而使整合失败。而当收购方 采取要约收购时，目标企业的高管人员为了达到私人目的则可能会有隐瞒事 实，让收购方无法了解企业潜亏、巨额或有债务、技术专利等无形资产的真 实价值等，或与中介机构共谋，制造虚假信息，使收购方的决策人基于错误 7 顾名思义诱惑效戍是一种潜在的、不确定的利益，只有在风险结果m 现后才能知道是否真正获得这 种利益，由r 这一特点使得这一利益对于任何人都具有诱惑力理论界将诱惑效应定义为风险效应作 为一种外部刺激使人们萌发厂一种动机进而做出某种选择井导致行为的发生 8 约束效应是指当决策者受到风险事件可能的损失或者危险信号的刺激后，所做出的为了回避或抵抗损 失和危险而采取的回避行为 9 企业井购的财务风险及其控制策略 的信息、错误的估价而做出错误的袂策，致使并购成本增加，最终导致并购 失败。 信息经济学认为，信息不对称性主要表现为两个方面：一是不对称发生 的时间；二是不对称信息的内容。从不对称发生的时间上看有事前不对称和 事后不对称，事前不对称导致逆向选择行为，事后不对称导致道德风险；从 不对称发生的内容上看有行动不对称和知识不对称，行动不对称导致隐藏行 动，知识不对称导致隐藏知识( 见图1 ) 。 n 两 匕 圈 田1 在企业并购过程中，信息不对称性对财务风险的影响主要来自事前知识 的不对称性，即收购方对目标公司的知识或真实情况信息永远少于被收购方 对自身企业的知识或真实情况信息。收购方在不完全掌握信息的情况下采取 贸然行动，往往只看到目标公司诱人的一面，过高估计合并后的协同效应或 规模效益，而对目标公司隐含的亏损所知甚少。一旦收购实施后各种问题马 上暴露出来，造成了价值损失。可见，信息不对称性对财务风险的影响是一 种决策影响，是通过并购双方处于信息不对称地位而导致错误的决策。 不确定性和信息不对称性是导致企业并购财务风险的最一般因素。在并 1 0 圈圈圈 圈 一 一 一 一 2 企业并购财务风险概述 购的实务操作过程中，不确定性和信息不对称性又在哪些方面导致了企业并 购的财务风险呢? 首先，不确定性和信息不对称性的存在具有普遍性，从并购流程到不同 的交易方式的选择再到财务决策的制定都会存在这两方面的问题，其中在并 购流程中会造成不同阶段的财务风险，包括计划决策阶段的风险、交易执行 阶段的风险和运营整合阶段的风险；在交易方式选择中的存在，会影响到企 业的融资结构、支付结构和税收结构；对财务决策的影响会造成定价风险， 融资风险和支付风险。( 见图2 ) 不确定性 l 信息不对称性j 囤 蚕 图2 j 融资结构 支付结构 j税收结构 l 1定价风险 l 融资风险 支付风险 l l 企业井购的财务风险及其控制策略 2 3 对并购财务风险来源的多角度分析 上文的分析表明，并购过程中某些因素的不确定性和信息不对称性足导 致企业并购财务风险的主要因素。那么，不确定性和信息刁i 对称性在哪些环 节导致了企业并购的财务风险呢? 按照经济学研究的结果，风险主要来源于三个方面：一是所购商品的风 险，例如，买卖股票则股票本身具有风险；二是相关各方行为的不确定性， 例如，股票价格实际上受交易者行为的影响极大：三是交易者的信息缺乏， 信息不完全或不对称都会对交易者造成风险9 。按照这种划分，则企业并购过 程中的财务风险主要来源于：( 1 ) 目标企业的价值风险；( 2 ) 交易过程中目 标企业的行为风险：( 3 ) 信息不对称风险。从理论上讲，这一划分涵盖了微 观经济学、行为经济学和信息经济学对风险问题研究的基本内容，但在企业 并购实践中，由于上述三个方面的风险是相互交融地作用于同一决策或过程， 因此很难清晰的界定其风险来源的大小和影响程度。为了便于从风险控制的 角度讨论并购的财务风险，下文将从并购流程和交易方式的角度来考察财务 风险的来源。 i 、从并购流程看财务风险来源 一项完整的企业并购活动通常包括三个基本流程：计划决策一交易执行 一运营整合( 见图3 ) 。在企业并购市场成熟的国家里，这三个流程具有较为 规范的操作规程，买卖双方具有相对透明的信息，并且j f 9 1 i 吣议包括了整个 交易行为的法律框架及涉及的交易各个方面和时间段中详细的双方权利和义 务约定，因此，通过一个完善的并购流程设计和并购合同约束，在一定程度 上可以起到降低风险的作用。 熊长江，。风险、量优投资决策行为与金融理论变迁”，证券市场导报 2 0 0 1 0 6 1 2 2 企业并购财务风险概述 制定企业发展战略 制定企业并购策略 制定目标企业标准 锁定并购目标 目标企业价值判断 可行性研究 风险分析 价值评估 交易结构 价值与协同效应分折 确定并购模式 谈判、竟价 实施交易 融资结构、支付方式 完成收购法律文件 审慎调查 交易履行 圈3 企业并购泼程田 财务目标 管理整合 组织架构 管理团队 经营整合 资产处置 业务组合 生产流程 销售渠道 文化整合 然而，无论多么完备的合同协议都不可能完全回避财务风险。财务风险 首先起始于并购的计划决策阶段，然后生成于并购的交易执行阶段，最后延 续并表现在并购的整合期。在计划决策阶段，并购战略是公司战略的重要组 成部分，而并购战略又是并购实施的依据，如果并购战略制定脱离公司的实 际财力而将自身发展定位过高，或者可行性研究对目标企业估计过于乐观， 就会导致并购规模过大以至于在并购实施阶段无力支撑。过大的规模和错误 的投资方向，加上在交易执行阶段又对目标企业定价过高、融资和支付设计 不合理，就很可能会导致收购方债务负担过重。过重的债务负担会使得经营 整合阶段的资金流动发生困难，并最终引发财务风险 2 、从四种交易方式看财务风险来源 我们知道企业并购有多种类型。这些并购类型最终表现为四种基本的交 易方式：( 1 ) 现金购买资产；( 2 ) 现金购买股票；( 3 ) 股票交换资产；( 4 ) 股票交换股票。可参见图4 。 1 3 企业并购的财务风险及其控制簟略 甲一甲一甲 自由现金流 债务融资 权益融资 r 现金_ + 资产 现金支付+ 一 收购资产 慨金叶股票、， 定向增发新股1r 股票资产 库存股换股 ，叶股票支付一t 股票- 股票岁购股票 库存股换股 j l 股票股票