（会计学专业论文）企业并购的支付方式和筹资问题探讨.pdf

摘要 企业并购是一种市场经济行为，是资源重新配置的有效手段。在全球经济一 体化的推动下，竞争加剧，迫使企业通过并购扩大自己的实力。加入w t o ，我国便 会置身于这样的浪潮中。并购不得不为的选择。这就加强了对这种现代意义上的 企业并购进行研究的迫切性。 本文试图从财务管理的角度对并购进行探讨，由于并购交易涉及的财务问题 很多，只选择了支付和融资问题。因为当收购企业决定在市场上发动对目标企业 ( t a r g e t ) 的并购战时，它首先要面对两个基本问题：一是支付问题；二是融资问 题。支付问题是指收购企业应以何种资源获取目标企业控制权；融资问题是指收 购企业应该利用何种金融工具筹集用以实施并购所需的资源。公司财务理论表明， 为完成交易所使用的融资方式与支付方式不仅通过不同的成本影响着资本收益， 同时，它还传达着公司的重要信息，具有信号功能。因此，在产权交易中，支付 方式及其资金来源的选择十分重要，它对产权收益会产生重要影响。 本文共分三部分。 第一部分，对企业并购的一般问题进行了探讨，介绍了企业并购的概念、历 史发展及意义。最后，提出本文将要探讨的对象支付方式和融资，对企业并 购支付方式和融资问题进行探讨有深刻的现实意义。 第二部分，在并购方做出并购目标企业的决策后，采用何种支付工具成为一 个非常重要的议题。支付工具选择适当与否，不仅关系到并购策略能否实现，而 且还会显示出不同的并购信息价值，从而影响到并贿市场的运作，也决定着并购 交易最终能否成功。在实践中，最常见的企业并购的支付方式有：现金支付方式、 股票支付方式和综合证券支付方式。现金支付方式是最主要的支付方式，其他方 式所占比重很少，这主要由法律法规的不完善，金融市场的不发达等原因造成的。 第三部分，首先阐述了西方企业并购融资方式及特点，并在此基础上分析了 我国企业的并购融资的现状，最后提出发展我国企业并购融资的建议。并购融资 对企业并购的成败起到了关键的作用，与西方发达国家相比，我国市场经济起步 较晚，金融工具相对落后，企业可以选择应用的融资方式十分有限。另外，现阶 段我国资本市场的发展还不完善，企业并购可采用的融资方式仍存在许多问题， 进而限制了企业的并购行为，因此，我们需要发展资本市场，创新融资工具以促 进我国并购的发展。 关键词：并购支付方式融资资本市场 1 a b s t r a c t m & a ( m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ) i sam a r k e te c o n o m ya c t i v i t ya n da ne f f e c t i v e m e a n st oo p t i m i z er e s o u r c e sa l l o c a t i o nw i t ht h eg l o b a le c o n o m i ci n t e g r a t i o n , t h e c o m p e t i t i o ni sa g g r a v a t e d f o rt h ep u r p o s eo fs u r v i v i n gi nt h es e ao fi n t e r n a t i o n a l c o m p e t i t i o n , w es h o u l dc o n t i n u et op r o b ei t st h e o r i e sa n dp r a c t i c e s t h i st h e s i st r i e st o d i s c o u r s e sm & aa b o u tf i n a n c i a li s s u e ：t h ep a y m e n ta n dt h ef i n a n c i n g p a t t i ：t h i sp a r tm a k e sa ne x p l a n a t i o no f s o m eb a s i cc o n c e p t so f m & a t h ea r t i c l e f i r s t l yi n t r o d u c e st h ed e f i n i t i o n , t h eh i s t o r ya n dt h es i g n i f i c a n c eo fm & a a tl a s t ，t h e a n o t h e rp o i n to u tt h ei s s u e _ 下a y m e 眦m a n n e r sa n df i n a n c i n g , a n di th a sd e e pr e a l i s t i c s i g n i f i c a n c et os t u d yt h et w op r o b l e m s p a r t 2 ：a l t e rt h ep u r c h a s e rh a sm a d et h ed e c i s i o nt om & ai t sg o a lc o m p a n y , i t b e c o m e sav e r yi m p o r t a n tq u e s t i o nt h a tw h i c hp a y m e n tm a n n e r ss h o u l db ea d o p t e dt o g a i nt h a tc o m p a n y sa s s e t so rs t o c k s d i f f e r e n tm & ap a y m e n tm a n n e rh a sd i f f e r e n t i n f l u e n c eo nt h ef i n a n c e w h e t h e rt h ep a y m e n tt o o la d o p t e di sa p p r o p r i a t e ，n o to n l y i n f l u e n c e st h ei m p l e m e n to fi n c o r p o r a t i o ns t r a t e g y , b u ta l s od i s p l a y sd i f f e r e n tv a l u e so f m ai n f o r m a t i o n , w h i c hw i l if u r t h e ri n f l u e n e et h eo p e r a t i o no fm & am a r k e t sa n d e v e nd e t e r m i n et h ef i n a lr e s u l to fm & a _ t r a n s a c f i o n s i ng e n e r a l ，t h e r ea r ef o l l o w i n g p a y m e n tm a n n e r so fm a ：c a s hp a y m e n tm a n n e r , s t o c kp a y m e n t m a n n e ra n d i n t e g r a t i v es e c u r i t i e sp a y m e n tm a n n e kc a s hp a y m e n tm a n n e ri s t h em a i np a y m e n t m a n n e rd u et ot h el i m i to f c h i n al a w sa n df i n a n c i a lm a r k e t sc o n d i t i o n p a r t3 t h i sp a r tf i r s t l yi n t r o d u c e st h em o d ea n dc h a r a c t e ro ff i n a n c i n gi nw e s t e r n m & aa n dt h e na n a l y z e st h ep r e s e n to f c h i n e s ee n t e r p r i s e sm & a f i n a l l y , t h ea r t i c l ep u t f o r w a r ds o m ea d v i c et od e v e l o pc h i n e s em & a c h i n e s ee n t e r p r i s e sh a v ev e r yl i t t l e c h a n c e st oc h o o s ep r a c t i c a lf i n a n c i n gw a y s ，b e c a u s ec h i n as t a r t e dm a r k e te c o n o m y l a t e l ya n dh a dr e l a t i v e l y b a c k w a r df i n a n c i a lt o o l so na n o t h e ro c c a s i o n , t h e d e v e l o p m e n to fc h i n e s ec a p i t a lm a r k e tn o wi s i m p e r f e c t ，a n dt h e r ea r es t i l lm a n y p r o b l e m si nf i n a n c i n gm o d e t h a tc a nb ea d o p t e di nt h em & aw h i c hl i m i tt h ea c t i o no f m & a ，s ow en e e dt od e v e l o pt h ef u n c t i o no fc a p i t a lm a r k e ta n dg r o wt h ea d v a n c e d f i n a n c i a lt o o l s k e y w o r d s ：m & a p a y m e n tm a n n e r f i n a n c i n gc a p i t a lm a r k e t 2 独创性声明 y 6 6 7 1 4 5 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以桥注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意。 签名：型盗日期： 关于论文使用授权的说明 力。9 影4 ，如 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阚和借阅：学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：l 虹逝导师签名：盘址日辅：堡些 1 引言 1 引言 企业为了实现获得最高的投资报酬率的经营目标，往往是靠有效运用资本集 中的发展战略，企业并购在这一过程中扮演了“加速器”的角色。自1 9 世纪7 0 年代在西方发达国家产生以来，企业并购已经经历了1 0 0 多年的历史，对西方各 国的经济发展和国家经济格局的形成产生了深远的影响。随着中国加入w t o ，国 内市场的进一步开放，我国企业并购案例也层出不穷，并购己成为一股不可遏制 的浪潮，已成为我国经济生活中一种不可或缺的时尚。 1 1 企业并购的含义 所谓并购，就是指兼并( m e r g e r ) 和收购( a c q u i s i t i o n ) ，缩写为m & a 。它是一 种特殊的以产权作为交易对象的交易活动，这种行为具有三个特征： ( 1 ) 并购的双方都必须是独立的经济实体，具有独立的法律地位、享有独立 的民事权利并能独立承担民事义务。只有这样，双方才能合法地占有、使用和处 置其所有的财产，这是并购的前提条件之一。 ( 2 ) 并购是以控股权的转移为目的，以股权的有偿转让为条件，实际上是将 股权作为一种商品来进行交易。随着并购的成功，企业的控股权将会发生转移。 被并购方的法人地位有可能将因此而消失。 ( 3 ) 并购一般要通过市场如股票市场或产权交易市场来实现，因此它是一种 市场行为，交易双方必须在市场经济的竞争机制引导下，按照一定的市场游戏规 则进行，同时还必须遵守法律法规和市场监督的有关规定。 在实际运作过程中兼并与收购既有联系又有区别。兼并通常是指一家企业以 现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改 变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。它具有两种形式：吸收 合并和新设合并。吸收合并，是指一个优势企业吸收一个或一个以上的企业，合 并方企业存续，继续拥有法人资格，而被合并企业不再存续。新设合并，是指两 个或两个以上的企业合并为一个新的企业，原企业都不再存续。收购是指一家企 业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股票，以获得该企业 的控制权，按收购对象可分为资产收购和股份收购。资产收购中收购方收购目标 企业的全部或部分资产，仅仅是一般资产的买卖行为，在收购目标企业资产时并 未收购其股份，收购方无需承担其债务；而股份收购是直接或间接购买目标企业 的部分或全部股份，使目标企业成为其全资子公司或控股子公司，收购方将成为 l 企业并购的支付方式和筹资问题探讨 能实施控制权的股东，要承担目标企业的债权和债务。 从中可以看出兼并与收购两者之间存在蓍区别。区别就在于： ( i ) 在兼并中，被兼并企业作为法人实体不复存在，兼并企业获得被兼并企 业的全部业务和资产，并承担全部债务和责任；而在收购中，被收购企业的实体 依然存在，并购企业仅以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险。 ( 2 ) 兼并范围较广。任何企业都可以自愿进入兼并交易市场；收购一般只发 生在股票市场中，目标企业一般是上市公司。 ( 3 ) 兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时， 兼并后一般需调整其生产经营、重新组合其资产：而收购般发生在企业正常生 产经营状态，产权流动比较平和。 从实质上来讲，兼并和收购都是企业间接获得生产要素，以产权作为交易对 象的活动，两者产生的基本动园以及在经济运作中所发挥的作用也基本一致，实 际操作也常常交织在一起，难以严格区分。因此，本文不对“兼并”和“收购” 作特别区分，作为同义词一起使用，统称为“并购”或“购并”。 1 2 我国企业并购的发展历史 我国企业并购活动从1 9 8 4 年最初兴起至今已有十多年的发展历史，其发展大 致可分为以下几个阶段。 1 2 1 起步阶段 这一阶段的时间大致从1 9 8 4 年到1 9 8 7 年。最早出现的企业兼并现象始发于 1 9 8 4 年的河北傈定市。当对，保定市有8 0 班上的预算内国有企业处于亏损状态， 而同时一些亟待发展的企业苦于缺乏资金、场地，保定市政府为了摆脱这困境， 大胆探索并采用了大企业带动小企业，优势企业兼并劣势企业的做法。1 9 8 4 年7 月，在保定市政府参与下，保定纺织机械厂以承担目标企业全部债务并接管其全 部债权的方式，兼并了保定市针织器材厂。之后，又有9 家优势企业对1 0 家劣势 企业实行了兼并。通过优秀企业对劣势企业的兼并，社会经济资源得以重新优化 配置。这对改善国有企业的生产经营状况，减少亏损，扭亏为盈起到了积极的作 用，并收到了良好的效果。 这一时期，我国的企业并购有如下特点：一是企业并购数量少，企业并购行 为仅限于全国少数城市的少数企业：二是交易的自发性和政府干预并存：三是企 、韭并购的动因是消灭亏损企业。各地情况表明，企业并购的最初动因和奁接耳豁 1 引言 大部是为消灭亏损企业，卸掉财政包袱。由此决定了被并购企业均为亏损企业。 最后，并购方式多为承担债务式和出资购买式，保定市1 9 8 4 一1 9 8 7 年所发生1 1 例产权转让实例中几乎全部是出资购买式的并购。 1 2 2 发展阶段 1 2 2 1 第一次并购浪潮 1 9 8 8 年我国的企业并购在前几年较快发展的基础上，出现了第一次高潮。1 9 8 8 年全国被兼并企业超过1 5 0 0 家，1 9 8 9 年全国共发生企业兼并3 0 0 0 多余起。在 8 0 年代后期和9 0 年代初期，北京、武汉、成都、徐州、西安、兰州、南昌、青岛、 南宁等市的企业兼并活动迅速地发展起来。据不完全统计，8 0 年代全国2 5 个省、 自治区、直辖市和1 3 个计划单列市共有6 2 2 6 户企业兼并了6 9 6 6 户企业，转移存 量资产8 22 5 亿元。减少亏损企业4 0 9 5 家，盘活亏损金额5 2 2 亿元o 。这阶段， 我国企业并购的特点：一是并购和产权转让活动由少数城市向全国扩展；二是企 业并购的目标由单纯的消灭亏损企业向自觉优化经济结构方向发展，被并购企业 已经不全是亏损企业；三是企业并购方式除承担债务式，出资购买式和无偿划转 式以外，还出现了控股式和参股式。这一时期上海市两家股份制企业“飞乐”和 “电真空”通过购买股权实施企业并购。当然，这一时期控股、参股式并购的数 量还较少。 1 2 2 2 第二次并购高潮 1 9 9 2 年以后，我国出现第二次并购高潮。1 9 9 2 年，我国经济确立了市场经济 的改革方向，产权改革成为企业改革的重要组成部分，企业并购无论在规模还是 形式上都有了新的突破。我国的企业兼并真正引起众多注意是证券市场在中国兴 起之后，上市公司收购兼并事件发生之际。1 9 9 3 年9 月，国务院颁布股票发行 与交易暂行条例后不久，“宝延事件”就开创了中国上市公司收购的先河。截止 1 9 9 9 年底，共有5 0 0 多家上市公司进行多形式的兼并活动。 我们进一步将这段时间划分成两个阶段，第一个阶段从1 9 9 3 年到1 9 9 6 年。 继“宝延事件”之后又陆续发生了深圳万科集团试图控股上海中华股份公司，深 圳天极股份公司试图控股上海“小飞乐”股份公司，一汽集团出资5 亿元收购沈 阳金杯股份公司5 1 的股权。中国远洋运输集团以现金收购众城实业股份公司的 。数据来源于窦洪权编企业并购理论与实务，企业管理出版社，1 9 9 4 年，第2 2 5 页。 3 企业并购的支付方式和筹资问题探讨 国家股和法人股等并购活动。这个时期的特征：一是并购的支付全部是现金，多 数没有公布股权收购的价格，很少公布有关的细节；二是由于缺额政府的支持， 并购往往是针对主要股本是流通股的少数几家公司，并购处于缓慢成长的自发阶 段。 第二个阶段是从1 9 9 7 年至今。1 9 9 7 年9 月，党的十五大提出“以资本为纽带， 通过市场形成具有较强竞争能力的跨地区、跨行业、跨所有制和跨国经营的大企 业集团”的战略方针。在有关政府部门的积极参与下，通过资产并购组建了十几 个大型企业集团。1 9 9 7 年1 1 月1 0 日，齐鲁石化公司并购淄博化纤冲厂，盘活资 产存量近2 0 亿元。1 9 9 8 年1 0 月，科龙并购华宝，成为年生产能力1 5 0 万台空调 的大型企业。1 9 9 8 年l o 月3 0 日，清华同方以股票收购方式并购山东鲁颖电子。 通过并购组建大型企业，迅速扩大了生产规模，有利于企业降低成本，提高市场 竞争能力，也促进了产业结构的调整。在这阶段的并购实践中，并购的方式、支 付的方式、并购的目的等都有了全面的发展和变化。从并购方式与支付方式看， 有了无偿划拨、资产置换、协议转让、吸收合并、收购母公司、司法拍卖、m b o 等；从并购的目的看，买壳上市是第一位的原因。上市公司通过并购进行资产重 组以达到。保壳”和“保配”的目的是第二位的原因，并购重组以配合政府的国 企改革任务和国企扭亏的要求是第三位的原因。当然，还有一些并购是属于战略 性的重组，有些则是二级市场的盈利等等。此外还出现了外资并购、敌意并购等 新情况。 1 3 企业并购的动因 企业并购是市场经济中资本集中的形式，企业通过并购可以实现存量资产的 转移，企业规模的迅速扩张，进而推动产业升级和资本结构的优化配置。“一个企 业通过兼并其竞争对手的途径成为巨型企业，是现代经济史上的一个突出现象”， “没有一个美国大企业不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎 没有一个大企业主要是靠内部扩张成长起来的。”o 美国著名经济学家、诺贝尔经 济学奖获得者乔治施蒂格勒的这番话真实反映了企业并购在社会经济发展中的 重要作用。 企业并购的最根本动机是实现自身利润的最大化，但是这一根本动机是隐藏 在作为根本动机表现形式的直接动机之下的，所以正确分析企业并购的直接动因， 。王一，企业并购，上海财经大学出版社。2 0 0 0 。第3 页。 4 1 引言 对于我国市场经济的发展和完善，具有重要的现实意义。 1 3 1 扩大企业规模，提高企业市场份额，增强竞争力量 企业在相关行业占领的市场份额越大，对市场的控制能力以及风险规避能力 越强，实现利润的机会越多。特别是随着市场一体化时代的到来，企业之间的竞 争不仅是国内企业的竞争，更重要的是国际企业之间的竞争。这就促使企业经营 者为了应付激烈的竞争，通过并购活动扩大企业规模，增强竞争能力，有效地占 领市场。在我国，企业的规模相对发达国家而言比较弱小，一旦拥有巨额资金、 技术和管理优势的外国大型企业、跨国公司进入我国市场，势必对国内企业的市 场份额造成很大的冲击。在这种情况下。国内企业要想在市场竞争中生存发展， 必须拥有相应的规模，而并购是扩大企业规模，增强竞争能力的有效手段。 1 3 2 进入新业务领域，实行多元化发展战略 一些资金雄厚的大企业通过购并进入新的竞争领域是实现企业战略的有效手 段，如果企业采取内部发展方式创办新企业，则需大量的投资，且建设周期 比较长，更重要的是企业往往面临营销渠道不畅、市场信息不足、推销经验欠缺 等系列困难，通过收购一方面可以降低这种障碍，迅速将目标公司的经营业务直 接纳入本企业的发展规划中，避免建设期间宏观经济环境和市场变化的风险：另 一方面又有利于打破行业壁垒，减少进入新行业的成本和风险，力争在市场竞争 中取得优势，例如，沈阳新颖公司原是从事批发业的商业公司，通过对当地酒厂、 外贸公司、酒店、饮料厂等的收购，也发展成为从事工业、贸易、高科技产业的 大型企业集团，为公司进入新的竞争领域，实行多元化经营奠定了基础。 1 3 3 减少交易成本 企业并购可以减少因市场交易而产生的交易费用。企业通过横向并购可以对 企业资产进行补充、调整，达到最佳规模经济要求，实现大批量专业化生产，提 高效益，降低成本；企业通过纵向并购，能够有效地解决专业化分工引起的生产 流程的分离，减少生产过程中的各种损耗和时间浪费，降低交易成本，实现纵向 整合效应，也就是说，通过购买一些在生产工艺或经营方式上前后关联的企业， 一方面可以组织专业化生产和实现产销一体化，保证原料等上游产品供给，节约 订货成本、购买成本和储存成本。特别是当上、下游企业利用合同的不完善谋取 额外利益，表现出机会主义的行为时，降低交易成本就成为并购的主要动因。另 一方面，通过购买这样一些目标企业，可以节约公司自己组建类似部门所需要花 s 企业并购的支付方式和筹资问题探讨 费的时间，目标企业往往拥有成熟的生产经验和健全的生产组织形式，经过短期 的磨合，目标企业就能为并购企业产生生产协调作用。 1 3 4 降低企业发展的风险与成本 这主要体现在以下两个方面：一是投资新建的方法并不仅仅涉及到建设新的 生产能力，企业还要花费大量的时间和财务，以获得稳定的原料来源，寻找合适 的销售渠道，开拓和争夺市场，从而使企业经营的不确定性和风险性加大，同时 资金市场所要求的风险成本较高。但是若实行企业的外部性经营战略即企业并购 战略，则可以利用目标企业原料来源、销售渠道和己占有的市场，充分展开竞争， 以达到降低风险和成本，增加企业竞争能力的目的。二是企业通过收购实现多样 化经营，减少由于不确定性因素所带来的风险。由于并购企业并购了不同经营范 围的目标企业，使得企业集团在追求规模经济、垄断利润的同时。更注重自身风 险的防范和种种经营范围的统一化、协调化，以求达到和谐的统一，这就必将导 致企业集团多元化经营目标和方式的确定，有利于企业集团的迅速壮大发展。 1 3 5 降低融资成本，提高举债雒力 企业并购可以扩大企业经营规模，而在一般情况下，大企业更容易进入资本 市场，它们可以大批量发行证券，从而使证券的发行成本相对降低。此外，并购 能产生共同担保的作用( c o - i n s u r a n c e ) 。o 假如并购双方的现金流量不完全相关。 两家企业的资产风险具有相同的概率分布，两家企业都具有固定索取权的发行在 外的债务d ，两者合并后债券持有者的要求权为2 d ，若从单个企业来说，每家企 业都有不能清偿债权人要求的可能。市场上所反映的这种不能清偿的概率的债务 价值为v d ，此时，每家企业的普通股的价值为v s - v v d ( 其中v 为每家企业资 产的整体市场价值1 。然而两家企业并不完全正相关，所以合并后的概率分布的方 差要比单个企业的两倍要低。因此，合并后违约的概率比合并前的要低。从这方 面看，如果并购后的企业维持并购前企业资产的概率分布的方差，对企业的价值 没有影响，则并购的企业可以发行更多的债券，因而提高了企业的负债能力。提 高债务能力的另一个原因就是企业并购可产生资金杠杆作用，通过层层连锁控股 形成一种金字塔式控制体系，使同样的资本可获得更多的借款。 。席彦群、岳松，企业并购与资源配置一从财务经济角度的分析东北财经大学出版社，2 0 0 1 ，第3 9 页。 6 1 引言 1 4 企业并购中支付和融资问题探讨的意义 企业并购主要是产权交易问题凡是交易都要涉及支付和融资问题。支付问 题是指收购企业应以何种资源获取目标企业控制权，融资问题是指收购企业应该 利用何种金融工具筹集用以实施并购所需的资源，支付和融资是两个密不可分的 两个问题。公司财务理论表明，为完成交易所使用的融资方式与支付方式不仅通 过不同的成本影响着资本收益，同时，它还传达着公司的重要信息，具有信号功 能，因此，在产权交易中支付方式与资金来源的选择十分重要，它对产权收益会 产生重要影响。 有研究表明，大约有三分之二的并购是失败的，也就是说，大部分的并购并 未给企业带来福音，这其中原因很多，管理滞后、目标和动机的低下、并购整合 的忽视等，其中，也有因为选择了错误的支付和融资方式，使得企业盈利下降、 价值下跌。 9 8 8 年加拿大坎波公司在竞购大型百货公司以6 6 亿美元成交。其并购 成交的借款中，除一家银行贷款外，还有大量的年利率1 5 的垃圾债券，为了还 债，坎波公司的产值与利润率必须同时提高3 3 ，所以不到两年时间，坎波公司 就发生了财务危机，最终被迫宣布破产o 。这其中的原因就是没有根据自身的财务 状况，错误地选择了具有高风险的垃圾债券作为并购融资的主要方式，最终企业 因支付巨大高额债务而破产。 没有免费的并购，收购企业必须支付某种资源，而这些资源必须从某种渠道 取得，国际上，作为并购业务主要操作者的投资银行家们凭借其丰富的经验和创 新意识把支付和融资方式不断翻新，其中以杠杆收购为最著名的融资创新。2 0 世 纪8 0 年代正是在“垃圾债券”大王迈克尔米尔肯及其他投资银行家的努力下， 华尔街再次掀起企业并购狂潮，小公司吞并大公司的事件频频发生。但支付方式 和融资这两个实践性很强的问题并没有得到理论界过多的关注，往往在众多关于 并购的著作中被一笔带过。在我国，资本市场不发达，并购市场起步较晚，并购 支付方式与融资方面存在很多问题，极大阻碍了我国企业并购的发展。因而对并 购的支付方式与融资问题加以全面的分析，归纳总结国际国内的并购融资行为是 非常有现实意义的。 。张歌生，企业改组、兼并与资产重组中的财务与会计问题研究竹值评估、融资、会计处理，经济科 学出皈社，2 0 0 2 ，第1 3 3 页。 7 企业并购的支付方式和筹资问题探讨 2 企业并购的支付方式 2 1企业并购支付方式 企业并购支付并不是简单的现金支付或股票转移的问题，还要涉及双方的财 务状况问题，支付工具选择适当与否，不仅关系到并购策略能否实现，而且还会 显示出不同的并购信息价值，从而影响到并购市场的运行，也决定着并购交易最 终能否成功。 在实践中，企业并购的支付方式多种多样，常见的并购支付方式有现金支付 方式、股票支付方式、综合证券支付方式等。在实际操作中应根据具体情况和并 购计划的整体框架设计来确定合适的并购方式。下面将各种方式分别予以分析。 2 。1 1 现金并购支付方式 现金并购是一种单纯的并购行为，它是由并购企业支付给目标企业股东一定 数额的现金，借此取得目标企业的所有权。一般而言，凡不涉及发行新股票的并 购都可以视为现金并购，即使是并购企业通过直接发行某种形式的票据而完成的 并购，也是现金并购。对并购方而言，并购是企业的一项投资，类似于其他的投 资项目，而现金收购是企业资产形态的变化，即企业将持有的现金转化为被兼并 企业的净资产或者转为一项长期投资。在企业间并购交易中，现金并购是最先被 采用的，所占比率最高。据美国第一波士顿公司对并购活动支付方式的分析，1 9 8 1 1 9 8 5 年间，美国约有一半以上的交易是以现金支付的。企业并购之所以把现 金并购作为首选方式是由现金并购的内在特点决定的。 第一、现金是最迅速且最简单的一种支付工具。首先，市场竞争日趋激烈， 选择出一个能作为并购对象的目标企业并不容易，这就使并购企业要果断利用现 金这一支付工具迅速达到并购目的。它可以使竞购的对手企业和潜在对手企业因 一时难以筹措大量的现金，难以与其相抗衡；其次，在进行并购交易时，很难保 证目标企业进行反收购布防。现金并购可以隐藏并购企业的准备工作，使有敌意 情绪的被并购公司的董事会和经理层措手不及。最后，现金并购的估价简单易懂， 可减少并购企业的决策时间，避免产生“时滞”效应。1 9 8 0 年，香港包玉刚敌意 收购九龙仓，以现金为支付工具，一日之间获得九龙仓控股权，击败了对手香港 置地公司。这一案例，其成功之处用了现金工具，突出一个“快”字，运用其它 金融工具就难以有这种“迅雷不及掩耳”的效果。 第二、现金是确保并购企业控制权的一种支付工具。目标企业的股东一旦收 2 企业并购的支付方式 到对其所拥有股份的现金支付，就不再拥有对目标企业的所有权及其所派生出来 的一切其他权利。对于并购方而言，使用现金支付不会使购并公司原有的股权结 构变动，因而不牵涉公司控股权的转移和收益的稀释，更不可能产生逆向并购。 这对于管理效率较高的并购企业尤为重要。根据“管理协同”理论，高效率企业 并购低效率企业会通过释放并购方剩余管理资源提高目标企业的效率而获得收 益，从而给社会收益带来一个潜在的增量。如果发生逆向收购，可能导致管理的 “低效率”传染，也就违背了并购的真正目的。 第三、现金是确保目标企业股东获得支付价值稳定性的一种支付工具。现金 不存在流动性变化或变现问题，目标企业的股东所获取的支付价值是确定的。而 有价证券给被购并公司股东带来收入具有不确定性，其取决于市场状况( 如股市 行情波动、债市利率升降) 、市场深度( 如在一定时间限度内能出售多少购并公司 支付的有价证券，而不造成价格滑落) 、购并公司业绩、资信评级、交易成本等， 。波动性相当大；由于现金具有最强的流动性，现金并购可以使卖方，特别是那些 举债过度而被迫出售的公司即时获取马上能派上用场的流动资金。 当然现金并购也有它不利的一面。它的劣势：对于并购企业而言，首先，现 金收购意味着一项沉重的即时现金负担，受到公司本身现金头寸的制约，很可能 需承担高息债务，给企业带来较长时间的现金流转压力，甚至有可能因现金流出 量太大而造成经营上的困难；其次，使用现金支付工具，交易规模常会受到获现 能力的限制。对于目标企业而言，股东收到现金，会使其帐面上出现一大笔投资 收益，无法推迟资本利得的确认和转移实现的资本增值，从而提早了纳税时间， 加重了所得税的负担，对股东产生不利的影响；其次，收取现金，放弃股权使目 标企业股东不能拥有并购后形成的新公司的股东权益，除非他们在二级市场上重 新买进新公司的股票。 现金并购一般多适用于资本市场发展的初级阶段，其原因是此时市场中的金 融支付工具单一，没有别的选择，同时运作者也缺乏一定的并购交易经验和灵活 性。 2 1 2 股票并购支付方式 股票并购是相对于现金并购而言，是指并购公司将目标公司的股票按一定比 例换成本企业股票，目标公司被终止，或在为收购公司的子公司。根据具体方式， 可有三种情况：( 1 ) 增资换股。并购公司采用发行新股的方式，包括普通股或转 。曹永刚，并购策略，东北财经大学出版社，1 9 9 8 第1 3 8 页 9 企业并购的支付方式和筹资问题探讨 换优先股来替换目标公司的股票：( 2 ) 库存股换股。在美国，法律允许并购公司 将其库存的那部分股票用来替换目标公司的股票；( 3 ) 母公司与子公司交叉换股。 其特点是并购公司本身、其母公司和目标公司之间都存在换股的三角关系。通常 在换股之后，目标公司或消亡或成为收购公司的子公司，或是其母公司的子公司。 股票并购区别于现金并购的主要特点是：对并购企业而言，通过采用股票这 一支付工具，不再要另行筹资来支付并购，从而不会使企业的营运资金遭到挤占， 减轻了现金流转的压力，为日后的经营创造了宽松的环境；其次，普通股收购的 会计方法不反映商誉，减轻了商誉摊销的成本压力；股票并购可以适用于任何规 模的并购，在一定程度上摆脱并购中资金规模的限制。从目标企业来看，股东不 会失去其所有权，只是这种所有权转移到了并购后的企业里，使他们成为并购后 企业的新的股东，能够分享并购后新公司所实现的价值增值。但是大多数并购企 业的原有股东应在经营控制权方面占主导地位；对比现金并购目标企业股东不会 增加当期税负。按照规定，目标企业股东在未来出售其换来的股票时，才对其收 入纳税，这样持股股东可根据自己的需要，自主地决定收益实现的时间，享受税 收优惠的政策。近年来，由于华尔街及欧盟国家的股市保持了较长时间的牛市走 势，大量的资金涌入股市，对企业并购起了推波助澜的作用，多数企业乐于以换 股方式完成并购。如美国u n i t e d r e n t a l s 公司为了收购n e f f 公司，以0 1 8 ：1 的比例 用其新发行的普通股交换n e f f 公司6 6 0 万股发行在外的普通股，交易完成后，它 拥有n e f f 公司7 2 的股份，实现对n e f f 公司的收购。 当然，以股票作为支付手段同样也存在缺陷，主要表现为：并购方原有股权 比例将会改变，可能会稀释原有股东的所有权，甚至可能使原有的股东丧失对企 业的控制权，发生所谓逆向并购，即被并购的企业股东通过上市企业所发行的新 股票取得了对上市企业的主导性控制权；其次，股票收购活动经常引来投机者的 套利，他们抬起目标企业的股价，打压并购方股价，以便在并购后对冲抵补获利 这种情况必然会导致并购方收购成本增加，对并购方在经营运作上是一个严峻的 考验；再者，使用股票支付方式，会稀释股权和每股收益，导致并购方股价下滑。 还有，股票发行要受到证券交易委员会监督及其所在证券交易所上市规则的限制 发行手续繁琐，这时可能会延误并购时机，给怀有敌对情绪的目标企业组织反并 购布防的便利，也使竞购对手有机会组织参加竞争。 2 1 3 综合证券并购支付方式 随着资本市场的日益活跃，单纯使用任何一种金融支付工具都不可避免地产 2 企业并购的支付方式 生一些问题，所以，使用一揽子支付工具( 综合证券并购) 是目前较为常见。所 谓综合证券并购，指的是并购企业对目标企业提出并购要约时，其出价有现金、 股票、债券、购股权证和可转换债券等多种形式证券的组合。 企业债券支付就是并购方以新发行的债券换取目标企业股东的股票，这种支 付方式是先取得股权而后延期支付价款( 即偿还债券的本息额) 。与普通股相比， 通常是一种更便宜的资金来源，企业向它的持有者支付的利息一般是可以免税的， 节省不少融资成本，又不会改变其控制权结构，而且在并购后债务的期限内没有 偿债的现金压力；对于目标企业股东而言，企业债券可减少信息不对称的问题， 减轻因市场预期而带来的烦恼，但同时作为代价将丧失对原目标企业的控制权。 分期支付、递延支付与债务支付情况基本相同，都属于债务支付的范畴。一 般都是在目标企业获利不清、急于脱手时采用。如果卖方要求买方分期付款，且 支付价格按照其业绩的某比例支付，这种办法有助于拉近双方在收购价格上的差 距，增加支付金额的弹性，卖方在并购后将努力增加企业价值，以得到较高的价 款，而收购方也可降低并购后经营业绩不佳的风险，即在未来业绩目标未达到时， 可免除部分债务的偿付。 购股权证是一种由上市企业发出的证明文件，赋予它的持有者一种权利，即 持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购由该企业发行的一定数量的新股。 值得注意的是，购股权证本身并不是股票，其持有人不能视为企业股东，因此不 能享受正常的股东权益，对企业现行经营政策，亦无从左右。购入购股权证后， 持有入所获得的是一个换股权利而不是责任，行使与否在于他本身的决定，不受 任何约束。 对并购方而言，发行购股权证的好处是，可以因此而延期支付股利，从而为 企业提供了额外的股本基础。但由于购股权证上的认购权的行使，会涉及到企业 未来控股权的改变，因此，为保证现行企业股东的利益，企业在发行购股权证时， 一般要按控股比例派送给股东。股东可用这种证券行使优先低价认购企业新股的 权利，以此保证控股权的地位，也可以在市场上随意将购股权证出售，购入者则 成为购股权证的持有人，获得相同的认购权利。 投资者之所以乐于购买购股权证，主要原因是：( 1 ) 投资者对该企业的发展 前景看好，因此既投资股票，也投资购股权证：( 2 ) 大多数购股权证比股票更便 宜，一些看好该企业而无能力购买其股票的投资者只好转买其购股权证，而且认 购款项可延期支付，投资者只需出少数款额就可以把购股权证转卖而获利。 可转换债券向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内可以某一特定价 1 1 企业并购的支付方式和筹资问题探讨 格将债券转换为股票。对于并购企业的股东而言，采用可转换债券这种支付方式 的好处是：( 1 ) 通过发行可转换债券，企业能以比普通债券更低的利率和较宽松的 契约条件出售债券；( 2 ) 可保持并购方原有股东的控制权，不会增加当前现金支付 负担，且可转换债券资本成本低，能为并购方带来节税收益，若并购后的债券转 换日股票价格高于当前股价或转换价格时，相对增加了股票筹资的金额：( 3 ) 当企 业正在开发一种新产品或一种新的业务的时候，可转换债券也是特别有用的，因 为预期从这种新产品或新业务所获得的额外利润可能正好是与转换期相致的。 从目标企业股东的角度看，可转换债券具有债券的安全性和待并购后未来股 价上升时，通过行使转换权又将成为企业新股东，分享股票增值的好处，重新取 得相应的表决权；还有在股票价格较低的时期，可以将它的转换期延迟到预期股 票价格上升的时期。 并购企业还可以发行无表决权的优先股来支付价款。优先股虽在股利方面享 有优先权，但不会影响原股东对企业的控制权，这是这种支付方式的一个突出特 点。如果目标企业股东在并购后不再愿意参与企业管理，而乐于获取稳定而优先 的股利，则会接受优先股支付方式。 综合起来看，并购企业在并购目标企业时采用综合证券并购方式，既可以避 免支付更多的现金，造成本企业的财务状况恶化，也可以防止控股权的转移。由 于这两大优点，混合证券并购在各种出资方式中的比例近年来呈现出逐年上升的 趋势。但是，对于并购企业，也必须正视混合并购的风险，若多种工具搭配不当， 不但不能发挥各种支付工具的优势，反有汇集其短的可能：有鉴于此，并购企业 在设计混合并购时，要缜密计划，仔细权衡，也有必要做模拟分析揣测市场的反 应。 2 2 我国企业并购支付方式现状及存在的问题 并购中支付方式的选择，是影响并购是否成功的关键因素之一。如前所述， 在实践中企业并购通常有现金支付、股票支付、债务支付以及综合证券支付等多 种形式。但从我国实际状况来看，由于证券市场、金融市场等配套机制尚不完善， 企业真正能够选择的支付方式非常有限。 2 2 1现金是我国企业并购中的主要支付手段 现金并购支付方式是我国企业并购的主要支付方式，下表是现金支付方式在 历年中使用的比例。 2 企业并购的支付方式 现金在历年并购中所占比例。 时间 并购方式、 1 9 9 7 正1 9 9 8 年1 9 9 9 年2 0 0 0 拒2 0 0 1 芷2 0 0 2 年 数量( 家) 71 83 02 72 52 9 无偿转拨 占当年并购数比例( ) 2 l22 573 572 622 l1 73 数量( 家) 2 65 25 47 69 41 3 9 现金支付 占当年并购数比例( ) 7 8 87 4 36 4 3 7 387 98 2 7 合计3 37 08 41 0 31 1 91 6 8 通过此表可以看出，我国仍以现金为主要支付手段。现金支付对资金的需求 以及资金的筹措能力要求都较高。而这恰恰是我国企业的弱点，同时当前资本市 场极不完善，在融资安排上提供的支持十分有限，造成企业并购的支付瓶劲问题， 影响我国并购规模的扩大。目前，我国企业收购中平均支付金额达2 亿元人民币 左右，这对于一个相对规模不大的发展企业说，其压力是比较大的；其次，支付 时间短。上市公司收购管理办法第3 5 条规定，收购人以现金进行支付的应当 在做出提示性公告的同时，将不少于收购总额的2 0 的履约保证金存放在证券登记 结算机构指定的银行账户，并办理冻结手续，而在国资委新颁布的关于规范国 有企业改制工作的意见中指出，转让国有产权的价款原则上应当一次结清。一 次结清确有困难的，经转让和受让双方协商，并经依照有关规定批准国有企业改 制和转让国有产权的单位批准，可采取分期付款的方式。分期付款时，首期付款 不得低于总价款的3 0 ，其余价款应当由受让方提供合法担保，并在首期付款之日 起一年内支付完毕。因此，在这么短的时