（会计学专业论文）企业整体上市问题的理论探讨与案例分析.pdf

内内 容容 摘摘 要要 公开上市是企业生命中的一个重要的里程碑。通过公开上市，一个企业可以 利用公开发行股票来筹集投资和企业发展所需的资金， 同时也为公司的控股股东 提供了一个收回投资，实现流动性的机会。本文首先总结了公开上市给企业带来 的收益和成本。成本主要有上市的固定成本、逆向选择问题、公司机密的泄露和 控制权丧失的危险。收益主要包括：克服公司的资金抑制问题、提高与银行有更 大的讨价还价能力、组合分散化、股票市场的约束作用实现高流动性、宣传效应 和机会的窗口等。公开上市的收益和成本随着上市方式、外部环境和企业本身的 特征变化而变化。 目前的研究主要集中于 ipo 发行抑价和首次公开发行公司股票 长期表现和 ipo 周期等研究。 本文主要对上市方式的选择进行了研究， 根据我国 具体情况，主要分析了分拆上市和整体上市两种方式的特征。从信号理论和资产 剥离假说理论两个角度，分析了分拆上市给母公司和子公司带来的收益。并且具 体分析了整体上市的两种主要形式以及五种模式。最后结合我国目前具体情况， 用事件分析方法分析了： tcl 集团以及百联集团 换股合并整体上市 、 武钢 增 发借壳整体上市 、中软集团上市子公司反向吸收合并母公司与集团公司借壳 整体上市 。得出的结论与传统理论相同的是：整体上市有利于发挥规模效应， 实现管理的协同效应；同时也有与我们具体情况相联系的结论即：整体上市有利 于加强我国企业在国际市场上的竞争力， 减少我国上市公司中普遍存在的严重的 关联交易现象。 关键词关键词: 分拆上市；整体上市；案例分析 abstract abstract going public is among the most important phenomena in corporate finance. it appears to be an important means to alter the corporate financial and ownership structure at a specific point in a firms lifecycle. in recent years it has therefore become one of the most studied subjects in theoretical papers. the cost of going public contains fixed explicit costs of ipo， compensation of uninformed retail investors for adverse selection risk，duplication of information costs，loss of public benefits of control， loss of confidentiality and so on. the main benefits are overcome financing constraints resulting from diversity of opinion，low cost direct financing， diversification， liquidity， better bargaining position towards financiers， aggregation of private information in market prices，optimal way to transfer control and exploit mispricing. i also analysis two forms of going publicipo and take over by a listed companies. the two forms also contain four exact forms especially in china. to decide which form to take, there are some factors should be considered. such as the desire to achieve liquidity and transfer of control, industry-related factors, deal-specific factors and market-timing factors. i compared the two forms of going public incorporating these factors. the problems that transition economies like us face include not only the common issues that traditional corporate theories have studied, but also something that are special to the transition economies such as the transform of the institution and the changes of the ownership of the corporations. when comes to our economy, what should be considered include the problems traditional corporate theories have studied, the aspects transition economies have in common and the historic problem of the separate of the classes of the ownership that is special to us. this paper summarizes the literature about two forms for companies to go public, including going public after spin-offs and going public as a whole. the historic problem of the existence of the separate classes of ownership and its impact in our transition economy is also analyzed. i discuss the advantages and disadvantages of the abstract two forms of going public that are always used by modern companies on the base of the combination of the traditional theory and our idiographic conditions. we use case study method to analyze five companies all of which are overall listed. each case presents a form of being overall listed. and the five cases contain the main forms that are used abroad and domestic by companies going public. the conclusions i got from the study of four events are consist with some of the traditional corporate theories that if a company is overall listed it will always enjoy the advantages of economics of scale and that in a overall listed company common management can be shared by different business department and if a company is overall listed it can transform the organizational capital effectively. we also come to some conclusions that if a company is overall listed it can gain more competition in international market and will have less chance of trading with subordinates. to consider the idiographic conditions of our country, the companies that is overall listed will benefit more than if it is spine off. in fact there are many studies about the corporate problems of our economy, but it does not turn out which one is especially useful to solve our problems. and this is the reason for the study of this paper. my study may not be the best one to solve our problems, but i sincerely hope it will have some meaning for further studies. key words: equity carve-outs; overall listing; case study. 厦门大学学位论文原创性声明厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究 成果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果， 均在文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文而产 生的权利和责任。 声明人（签名） ： 年 月 日 厦门大学学位论文著作权使用声明厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门 大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和 电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进 入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行 检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定。 本学位论文属于 1、保密（ ） ，在 年解密后适用本授权书。 2、不保密（ ） （请在以上相应括号内打“” ） 作者签名： 日期： 年 月 日 导师签名： 日期： 年 月 日 前 言 - - 1 前前 言言 我国证券市场是伴随着国有企业改革的步伐， 从计划经济逐步向市场经济转 化而来的，因而带有明显的中国特色烙印即将国有企业先进行股份制改造， 然后将这些企业中优质公司的优质资产进行包装上市， 形成了我国特有的股权结 构流通股与非流通股并存，以及由此产生的“一股独大”现象。在上市公司 中也绝大多数是将优质资产从集团公司中剥离出来进行分拆上市。 随着近年来我 国资本市场的不断成熟与发展， 这些历史遗留的问题已经严重地影响着我国资本 市场的完善与发展。本文从公开上市的成本与收益的角度进行分析，探讨公司在 公开上市过程中付出的成本与得到的好处， 进而引出分拆上市与整体上市的概念 及优缺点，同时对这两种上市模式进行比较，分析整体上市为何很快成为热点， 并且得到很多企业和市场的青睐，最后借助于近年来在我国资本市场中出现的、 具有代表性的、关于上市公司整体上市的若干典型案例，来分析在我国转轨经济 和新兴资本市场制度背景下企业整体上市的若干具体问题， 探讨整体上市对我国 企业上市的指导意义。在论证过程中，本文尝试从基本概念入手，介绍我国特有 的股权结构和其影响，在阐述基本理论的基础上，采取案例研究的方法，从理论 联系实际的视角进行论述与分析。我国公司整体上市形成一大热点始于 2003 年 tcl 集团成功整体上市的“破冰之作” ，但还属于典型的新兴现象，目前国内在 此方面进行系统地、理论化研究的文献还不十分普遍，所以本文认为，在目前我 国政府及企业管理当局下决心解决长期困扰我国证券市场健康发展问题 （股权分 置问题）的大背景以及企业整体上市成为关注焦点的情形下，尝试研究公司整体 上市的问题将具有理论与现实意义， 特别是在目前国有企业改革深入集团层面的 情形下，整体上市已成为不少企业集团改制策略选择之一，从而对整体上市问题 的研究，也为国有企业改制打开了一条新的道路。本文的研究，力争对我国未来 的证券市场中公司股票的发行与上市有所启示， 即便能够引起学术界和实务界对 该问题的关注，也就达到了预期的目的。 第一章 公开上市的成本与收益分析 - - 2 第一章第一章 公开上市的成本与收益分析公开上市的成本与收益分析 公开上市是企业生命中的一个重要的里程碑。通过公开上市，一个企业可以 利用公开发行股票筹集投资和企业发展所需的资金， 同时也为公司的控股股东提 供了一个收回投资，实现流动性的机会。学者们对公开上市的利弊进行了大量的 研究，经过概括主要有如下成果： 一、公开上市带来的成本一、公开上市带来的成本 1、逆向选择和道德风险、逆向选择和道德风险 rock(1986)等对这方面进行了大量的研究。这种观点认为当投资者具有不完 全信息时， 低质量公司最具有上市的积极性。 loughran ， ritter 和 rydqvist(1994) 等发现的ipo抑价 （underpricing） 现象在一定程度上支持了这种观点。 chemmanur 和 fulghieri(1994)的模型证明：由于小公司和新公司的记录和透明性更差，所以 公司上市的可能性与公司的规模和年龄成反比。 对于投资者来说公开上市股票的 收集信息成本很高（booth 和 chua ，1996；allen 和 gale，1999；chemmanur 和 fulghieri，1999；subrahmanyam 和 titman 1999） ，但具有分散风险的优点， 而私募融资则刚好相反。所以年轻公司和信息公开差的公司采用私募更有效率， 而年长的公司和信息透明的公司采用公开发行更有效率。 对逆向选择和道德风险 问题的另一个解释是代理问题， 认为控股股东为了自己的私人利益而损坏外部投 资者的利益。diamond(1991)从而推断年轻公司应该从银行获得融资。 逆向选择和道德风险理论的另一个结论是控股股东的股份保留数量与公司 ipo 后的盈利能力正相关（leland and pyle，1977；jensen and meckling ，1976） 。 2、固定成本、固定成本 ritter (1987)；holmstrom 和 tirole (1993a)；papano (1993b)；yosha (1995)； ellingen 和 rydqvist (1997)pagano 和 roell(1998)等建立了关于该理论的模型。认 为除了首次发行抑价外，上市还包括一些直接成本（如，承销费、登记费用、每 年的审计策划、会计信息的公证与公布等） 。这些费用并不随公司的规模增加而 增加。ritter（1987）估计在美国 ipo 的固定成本大约为 250000 美元，而可变成 本将近发行收入的 7%。 第一章 公开上市的成本与收益分析 - - 3 3、公司机密的透露、公司机密的透露 campbell (1979)；yosha (1995)；maksimovic 和 pichler (1998)建立了该理论 的模型。该理论认为：上市公司有严格的信息披露规则，而一些信息的泄露可能 导致公司竞争优势的丧失（如：正在进行的研发项目和未来的营销战略） ；同样 公开上市使公司更易受到税收当局的监管，从而失去一些规税和避税的机会。 yosha(1995)证明了拥有大量 r j. fred weston 著,周绍妮 张秋生 译兼并与收购m 中国财政经 济出版社，北京市海淀区阜成路甲 28 号新知大厦，2003 年 4 月. 69patrick a gaughan ;朱宝宪 吴亚君 译兼并、收购与公司重组m 机械工业出版社， 北京北万庄大街 22 号，2004 年 10 月. 70薛有志 并购与企业高成长m 南开大学出版社，天津南开区卫津路 94 号，2004 年 1 月. 71东方高圣投资顾问公司，中国收购兼并研究中心中国并购评论r 第二册 中国收购 兼并研究中心 清华大学出版社， 2004 年 8 月. 72东方高圣投资顾问公司，中国收购兼并研究中心中国并购评论r 第三册 清华大 学出版社，清华大学学研大厦 a 座，2003 年 11 月. 73东方高圣投资顾问公司，中国收购兼并研究中心中国并购评论r 第四册 中国收购 兼并研究中心 清华大学出版社，清华大学学研大厦 a 座，2004 年 2 月. 74易宪容. 整体上市:股市发展可选择模式n. http :/ / finance.sina. com. cn ,2004-416。 75胡庆平，对分拆上市的分析与探讨j. 陕西工学院学报 2002， （6）:54-58. 参 考 文 献 - - 55 76施敏. tcl 集团吸收合并案例分析j. 北京市经济管理干部学院学报,2004,(3):38-41. 77张恒 .猴年第一股tcl 集团上市分析j.通信世界,2004,(4):27-28. 78高建明 贾晓东 吴宏洛. 资本的意志tcl 合并上市的并购分析j. 企业管 理,2004,(4):11-14. 79王晓娜. tcl 集团吸收合并 tcl 通讯的融资模式探讨j.辽宁经济,2004,(5):78. 80申银万国证券股份有限公司收购兼并总部，案例分析 tcl 集团吸收合并案j. 银行 家 ，2004,(1):87-90. 81tcl 集团股份有限公司董事会，tcl 通讯(000542) 关于吸收合并的提示性公告n. http :/ / www. cnlist . com , 2003-09. 82王彩江，中软股份（600536）整体上市又添新军j. 证券导刊 2004， （9）:49. 83顾列铭. 整体上市：理想主义的股市新作j. 国际融资 2004， （8）:46-49. 84 钱启东 伍青生 王国进. 关于“整体上市”的研究j.上海综合经济 2004， （4）:73-79. 85钱启东 伍青生 王国进. 整体上市的基本条件和模式j. 新财经 2004， （4）:38-39. 86邓晓卓.“整体上市”的方式比较j. 财经理论与实践 2004,（9）:59-61. 87李欣 王颖. 对国有商业银行上市途径的现实思考j. 金融论坛,2001,(5):29-33. 88侯合心. 国有商业银行上市研究j. 金融研究,2001,(4):32-39. 89秦征 杨爱花. 国有商业银行上市走哪条路? j.资本市场,2002,(4):25-30. 90黄湘源.整体上市会不会成为今后的一种趋势n. 中华工商时报