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信息不对称下的投资者行为研究 摘要 在证券市场上，信息起着至关重要的作用，信息不仅仅决定了股票的价格， 同时深刻地影响着投资者的行为，长期以来，我国股市中投资者之间的信息不对 称一直被认为是我国股市剧烈波动的主要原因之一，这直接影响到市场资源配置 效率以及市场功能的正常发挥。 本文采取实证分析方法，搜集了我国证券监督管理委员会查处的股票操纵案 作为样本，首先运用了统计性方法对不同期间的股价特征做出了分析。然后，通 过对样本个股价格与市场指数做回归分析，得出个股的残差，通过对残差的变化 来分析机构主力的操纵行为特征。 本文的主要内容和结构共分为五章。第一章绪论，介绍了选题的背景和研究 的主要问题。第二章文献述评与理论回顾，介绍了国内外学者关于投资者行为的 研究现状及理论回顾。第三章研究方法与设计，首先说明了文章所选取的样本及 采用的研究方法，然后介绍了机构与散户的博弈模型及其分析。第四章资料整理、 实证结果与分析，运用统计性分析和回归性分析研究了样本的股价特征，力图说 明投资者之间的信息不对称引起的股价的剧烈波动。第五章结论与建议。本文就 是以我国股市成立以来出现的内幕交易做为研究对像，采用实证的分析方法来说 明信息不对称在投资者之间的影响。机构投资者的数量虽少，却拥有绝大部分的 资金实力；散户虽然人数众多，但势力却弱小，机构投资者凭借其雄厚的资金优 势和信息优势操纵股票，致使股票价格剧烈波动，最终使个人投资者受损。 论文的创新点在于，对黑色样本分别进行了有关股价特征的统计分析与回归 分析，进行了多个测量指标的论证，使得投资者之间信息不对称这一因素对股价 的影响得到了更好地验证。 关键词：信息不对称内幕操纵机构投资者个人投资者 t h ea n a l y s i so fi n v e s t o r s b e h a v i o ru n d e ra s y m m e t r i c tr i n t o m a t l o n a b s t r a c t i i l f o n n a t i o ni sv e r yi m p o r t a n tt ot h es e c u r i t i e sb u s i n e s sn o to l l l yf o ri td e t e n i n e s s t o c k 研c e ，b u ta l s od e 印l yi n n u e i l c e si n v e s t o r s b e h 州o r f o ral o n gt i m e ，m e a s y i i l i i l e 仃yo fi n f o 彻a t i o n 锄o n gi n v e s t o r si ss t i l lr e c o 黟血e da so n eo fm e 埘- 吼a 巧 i s s u e sw k c hc a u s et h ef l u c t u a t i o no fs e c l l r i t i e sm a r k e t i n ga sr e s u l t ，m a r k e t i i l g r e s o u r c ed i s t r i b u t i o na n d 向n c t i o na r ed i r e c t l yi m p a c t e d u s i i 堰e i n p i r i c a la n a l y s i sm e m o d ，w ec o l l e c t e d l ec a s e so fm es t o c k s m a n i p u l a t i o nt l l l 0 u g hi 1 1 s i d ei i l f o m a t i o n ，恤c hi si n v e s t i g a t e da i l d 讹n s a c t e db y c s r c ( c h i l l as e c u f i t i e sr e g u l a t o 巧c o 衄i s s i o n ) f i r s t ，w i m 也es t a t i s t i c sm e t h o d ， 也em a r k e tr e s p o n s ec h a r a c t 砸s t i c so ft h es t o c ：kp f i c eb e f o r e ，m l r i n ga i l da r e r m 疵p u l 撕0 nw e r ea i l a l l y z e d a n dm e l l ，w i t har e g r e s s i o na n a l y s i sm o d e l i n go f r e l a t i o n s h i pb e t 、) l ，e e l lm ep 五c eo fas p e c i f i cs t o c ka 1 1 dm a l l ( e ti n d e x ，t h er e s i d u a lo fm e s t o c ki so b t a i n e d n 啪u g l lt h ev 撕a t i o ni i l v e s t i g a t i o no fm er e s i d u a l ，l ep r o p e r t yo f l n s t i t u t i o n a lm v e s t o r s m a m p u l a t l o nb e h a 啊o rl sc h a r a c t e r i z e d h lt 1 1 i sa r t i c l e ，t l l er e l a t i v er e f e r e n c e sa n dt h e o r i e sw e r e 州e w e d i l lc 0 n c l u s i o 玛 t h es n a t e 百cs u g g e s t i o i l sb a s e do ne m p i r i c a la n a l y s i sm e m o dh a v eb e e np r o p o s e d 、) l 幢c hw o u l db eb e n e f i c i a lt ot l l ea c c e l e r a t i o no fn a t i o n a ls t o c k m a r k e t i n g d e v e l o p m e n ta n dm i i l i i i l i z a t i o no fi n f o m a t i o na s y m m e 臼够t h ei 1 1 s t i t u t i o n a li i l v e s t o r s a r em 洫o lb u tp o s s e s st h em o s to fc a p i t a l s c o n 傲匝1 y ，t l l ei n d i v i d u a li n v e s t o r sa r e m 旬o r b u th a v el e s sp o w 既i i l s t i t i l t i o n a li n v e s t o r sm a j l i p u l a t es t o c kw i mt h e i rc 印i t a l a i l di n f o n i l a t i o na d v a m a g e s a sar e s u l t ，t h es e c u r i t i e sm a r k e ti sf l u c t u a t e di n t e n s e l y 觚di n d i v i d l l a li 1 1 v e s t o r sg e tp r 0 6 tl o s s t h ei 皿o v a t i o nm g h h g h ti n “sa n i c l ei sm ec o i n b i n a t i o na l l a l y s i so fs t a t i s t i c s a n dr e g r e s s i o nm o d e l i n gb y 啊，h i c hm ec h a r a c t e r i s t i c so fs t o c kp r i c ef o rt h ec o l l e c t e d “b l a c k e x 踟p l e sw e r ea 1 1 a l y z e d t 1 1 ee f f 托to fi n f o m 撕o na s y r 砌e t r y 锄o n gt h e i n v e n t o r sw a s i n v e s t i g a t e d k e yw o r d s ：a s y m m e t r yo fi n f o r m a t i o n ； i n s i d em a n i p u l a t i o n ；i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s ；i i i d i v i d u a li n v e s t o r s 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得 ( 注；如遗查墓丝霞噩挂型主盟鲍：奎拦亘窒2 或其他教育机构的学位或证书使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：嘲签字日期：j 哆年j ，月工日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权中国科学技术信息 研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向社会公 众提供信息服务。( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 签字醐即钳肌7 日 导师签字： 蜘郴 签字日期：7 年弘月 旧 信息不对称下的投资者行为研究 第1 章绪论 1 1 研究背景 伴随经济体制改革的不断深入和中国经济的和平崛起，我国的证券市场迅速 发展，并越来越受到世界资本的关注。证券市场已为我国的国有企业改革，建立 社会主义市场经济体制，优化资源配置，改善融资结构，促进经济发展，做出了 非常重要的贡献。上海证券交易所多年来取得了令人瞩目的成就，从市值看，上 交所业已发展成为亚洲地区仅次于东京、香港的第三大资本市场，但仍然存在着 很多问题。我国的证券市场属于新兴的证券交易市场，证券市场中机构投资者的 数量虽少，却拥有绝大部分的资金实力；散户虽然入数众多，但势力却弱小，机 构投资者凭借其雄厚的资金优势和信息优势操纵股票，致使股票价格剧烈波动， 最终使个人投资者受损。这一问题使人们焦虑，因此，对机构投资者与个人投资 者的行为研究就成为比较重要和迫切的问题。 截止到2 0 0 8 年6 月底，两市新增开户数持续减少，市场活跃程度降低。新 增a 股开户数从年初的每周6 0 万户减少到目前的每周只有2 0 万户，新增基金开 户数从年初的每周2 0 万户减少到目前的每周不足2 万户。中国的股市从2 0 0 7 年 的2 月股市突破3 0 0 0 点，到2 0 0 7 年l o 月的最高点6 1 2 4 0 4 点，再到2 0 0 8 年 1 0 月的最低点1 6 6 4 9 3 点，在一年多的时间里，涨幅跌幅都超过5 0 。1 6 6 4 9 3 点的反弹点位，是否是市场真正的底部还不得而知。尽管调低印花税、降息等政 府出台的一系的利好引发了短暂的反弹，但是，自2 0 0 8 年底至2 0 0 9 年一至三月 份，股市还在宽幅震荡，经济的负面影响还在冲击着股市，救市的措施也在刺激 着股市，历史经验表明，最低点即使出现也并不意味着底部的完成。中国股民在 这起伏波动的股市中，趋利而动，有人逢机赚得满瓮归，有人则跌落深渊。认清 股票市场中投资者行为，对于减少投资者损失是十分有必要的。 股市投资者行为失范主要源自信息不对称和部分投资者套利偏好使然。其 中，信息不对称既是部分投资者套利的基础，又是股市投资者行为失范的根源。 信息不对称下的投资者行为研究 众所周知，信息不对称是市场交易各方所拥有的信息不对等，买卖双方所掌握商 品或服务的价格、质量等信息不相同，即一方比另一方占有较多的相关信息，处于 信息优势地位：而另一方则处于信息劣势地位。在各种交易市场上，都不同程度 地存在着信息不对称问题。正常情况下，尽管存在信息不对称，但根据通常所拥有 的市场信息，足以保证产品和服务的生产与销售有效进行；在另一些情况下，信 息不对称却导致市场失灵，此时，可能需要政府进入市场进行适当引导和干预。在 资本市场里，信息不对称问题引发投资者行为失范失控的现象尤为严重。首先， 在证券发行阶段，投资者与发行企业之间的信息不对称，会导致投资者逆向选择 问题。因为证券的收益率与其风险水平正相关，所以企业的内部人有以次充好的 动机，夸大过去的业绩和未来的盈利机会。由于投资者不拥有企业的全部信息， 又难以直接识别发行企业提供信息的可信度，投资者面临这种信息不对称的局面 时，只有两种选择：要么拒绝投资所有的企业，这样不仅拒绝了对高风险的差企 业的投资，也同时拒绝了对低风险的好企业的投资；要么提高投资收益率的平均 水平，以补偿信息不对称带来的风险。于是，低风险的发行企业由于得不到公平 的价格而被迫离开市场或无法完成筹资任务，转而通过其他方式融资；而高风险 的企业却可以通过较高的收益率吸引投资者。信息不对称引发股市收益率上升， 风险较低的好企业反而被排挤出市场，投资者最终选择的往往是风险较高的企 业。其次，在证券发行后的资本运用过程中，作为股东的投资者和发行企业之间 的信息不对称，会导致发行企业道德风险问题。当股东由于信息不对称而无法完 全监控企业经理人的行为时，这种动机就有条件变为实际行动，就会产生企业经 理人的道德风险，损害股东利益。 投资者行为属于行为财务学研究范畴。与我国资本市场的情况相反，从上世 纪末至本世纪初，美国的股市出现空前繁荣的景象。这种股市繁荣现象并不真实 反映美国的经济增长和投资者的资产价值增值。如同我国股市长期低迷并不能说 明我国的经济增长出了严重问题一样。但是，很多人还是很喜欢这种繁荣现象， 哪怕它是假的繁荣! 针对这种情况，美国著名经济学家罗伯特j 希勒( r o b e r t j s h i l l e r ) 出版了非理性繁荣( i r r a t i o n a le x u b e r a n c e ，2 0 0 0 ) 一书，他 信息不对称下的投资者行为研究 在序言里说，“鉴于目前对股市的看法有着根本性的分歧，并且这些分歧广泛存 在，因而出版此类书籍显得十分迫切 。他认为，人们在市场繁荣真假问题上的 意见相左，在于我们只掌握了市场的局部情况。要解决和解释当前市场的空前繁 荣现象，需要我们从许多不同的方面甚至是与市场关系甚远的领域搜集大量信 息，据此做出判断。“这些领域包括经济学、心理学、人口统计学、社会学和历 史学。除了较传统的财务分析方式外，我们还从中获得了一些对当今问题的深刻 有效的认识，其中许多事例是从当前新兴的行为财务学中获得的。随着时间的推 移，行为财务学似乎再也不是财务学的一个微不足道的分支，而渐渐成为严肃财 务理论的中心支柱”。希勒非理性繁荣著作的出版，立即引起中外经济学界 的关注，2 0 0 1 年4 月中译本也出版了。可是，迄今为止，我国财务学界对行为 财务学的理解和研究，基本上仍停留在传播基础知识阶段，对于我国资本市场投 资者行为的研究甚少。正是由于这些原因，笔者选择信息不对称下的投资者行为 作为自己的硕士学位毕业论文题目。 1 2 研究的问题和意义 本文研究的问题是投资者行为的发生与信息不对称之间的关系，信息在投资 决策中扮演何种角色。一般情况下，产品与劳务市场的核心问题是市场出清，而 证券市场的核心问题则是信息问题，证券市场失灵的最主要表现就是信息失灵， 信息传递的成功与否往往影响着证券市场功能的发挥。在中国的股市中，我们已 经看到，股票的价格往往在短期内就会发生剧烈地变化，产生这种现象的重要原 因之一就在于，在信息不对称的情况下，机构投资者可以通过其拥有的信息优势 影响股票的交易价格，以此获得超额收益。要想使投资者走上正确的发展道路， 必须对我国股票市场中投资者的行为特点做出系统性地分析，论文试图运用实证 分析的方法来解释中国股市股价异常波动的现象，这对于保护广大个体投资者的 利益、正确发展机构投资者、维护证券市场及社会的稳定都具有重要意义。 文章首先回顾了国内外相关理论分析及研究现状，以证券市场股价的异常波 信息不对称下的投资者行为研究 动为基本切入点，在我国目前不够成熟的股票市场上，以个人投资者为主体的证 券市场，增加了个人投资者的短期投资、非理性投资的可能性，这给机构投资者 创造了坐庄的机会，使得股价由于信息不对称，在短期内出现剧烈波动，论文在 实证研究的基础上深入探讨了由于信息的不对称，机构投资者如何操纵投票，从 而给广大中小投资者带来不利影响，最后得出结论并针对性地提出如何减少信息 不对称的建议。 本文的理论价值在于进入行为财务学领域研究财务问题，丰富财务理论研究 气氛。同时，本文写作具有抛砖引玉的作用，期望通过本文的写作引发教育界和 学术界财务学者关注企业财务行为、投资者财务行为的研究工作。行为财务学认 为，在给定的经济环境中，人们不理性的行为要比理性的行为普遍的多。k a h n e 髓n 和t v e n s k y 发表期望理论：风险下的决策分析( 1 9 7 0 ) 文章，给出解释人们 在不确定条件下的决策行为模型，他们认为，个人在不确定下的决策是以相对某 个参考点的利得或损失为依据，不是传统理论认为的期末财富；价值函数是s 型 的，在面对损失时是凸函数，面对利得时是凹函数，这表明投资者每增加一单位 损失，其失去的效用低于前一单位损失所降低的效用；每增加一个单位利得，其 增加的效用也低于前一单位利得所增加的效用；价值函数中损失的斜率比利得的 斜率陡，损失一个单位带来的效用降低要大于获取一个单位利得所带来得效用增 加，人是厌恶损失的；个人对极端且概率很低的事件会过度重视，却易忽略例行 发生的事。与此同时，财务学家和心理学家们共同通过一系列实验证明个人在面 临不确定时的特征：( 1 ) 损失回避( 1 0 s sa v e r s i o n ) 。个人对利得和风险的态度 会不一样，损失带来的影响是同样大小利得的2 5 倍；( 2 ) 意识账户( m e n t a l a c c o u n t i n g ) 。对不同的股票，投资者会以自身的情感账户做出适合自身的决策： ( 3 ) 过度自信( o v e r c o n f i d e n c e ) 。心理学家发现，人们对自己的知识和能力都 表现出过分自信；( 4 ) 倾向于确认偏差( p r o n et oc o n f i r m a t i o nb i a s ) 。人们 往往只是重视条件概率即所直观到的现象，而忽视先验概率( 以往存在的知识) 。 这些研究成果被应用到主流财务理论所不能解释或解释不好的大量公司财务异 常现象中，丰富了行为财务理论，推动了财务学发展。 4 信息不对称下的投资者行为研究 当然，研究投资者行为的现实意义也很明显。首先可帮助投资者们充分认识 信息不对称问题的严重性，增加信息经济学知识，了解信息具有创造价值和损毁 价值的财务功能。其次，提示投资者们充分认识个人投资能力的有限性，了解机 构投资者和海外资本的贪婪性。用科学系统的、长远的眼光来看待股市，可以使 我们更清楚地认识市场的风险、波动和调整，理性地决定自己的投资行为。 第2 章文献述评与理论回顾 2 1 文献述评 2 1 1 非对称信息理论在股票市场中的应用研究 完全信息、经济人及资源稀缺性是西方经济学里的基本假设。在新古典经济 学世界里，各种经济理论都建立在完全信息的假设基础之上，每个参与主体都拥 有完全信息，即做出的抉择包含了所有的信息。然而，完全信息需求是经济主体 在经济活动中所表现出来的一种心理和理想的信息需求 这种信息需求在本质上 是难以实现的，而在现实生活中，信息常常是不完全的，实际生活中人们的抉择 常常不能包含或者无法包含市场的全部信息，从而使得决策结果不正确，结果产 生了市场风险。所以，现实的经济发展使人们对上述假设产生质疑，事实上我们 根据常识就可以看到这种假设的不现实性。 美国芝加哥大学教授欧根珐玛( e u g e n e ff a m a ) 于1 9 6 5 年、1 9 7 0 年分析了 信息和股票价格的关系，以及有效资本市场理论。第一，信息与股票价格的关系。 市场中有许多交易者寻找定价不合理的证券从而进行套利交易，这就会影响到证 券价格，股票市场具有不确定性，市场参与者的每一个决策都有可能会影响到结 果。所以，证券市场上的价格已经包含着每个投资者所拥有的信息，投资交易者 可以通过获取有关的信息来降低交易的不确定性，而在一个有效的股票市场上， 价格会迅速反应出市场信息，那么，任何交易者都不能获取高于市场平均水平的 投资收益。第二，有效资本市场理论，f a m a 在从事大量资本市场的有效性问题研 5 信息不对称下的投资者行为研究 究过程中，将资本市场分成三种类型，即弱型有效市场、半强型有效市场和强型 有效市场。根据信息集合范围的不同对股票市场有效性的影响可将市场划分为三 种类型：( 1 ) 弱型有效市场。证券的价格反映了该证券的所有历史变化信息，也就 是说，证券价格是由其历史价格所决定的。在这种市场上，证券价格过去的变化 趋势对判断价格的未来变化毫无用处。投资者不可能利用技术分析来发现证券价 格的变化规律而始终如一地谋取超额利润。这也是股票市场有效的最低程度，( 2 ) 半强型有效市场。证券的价格中除包含有历史信息，还包含了所有其他的公开信 息，如行业发展趋势，公司公开的财务报表等。也就是说，证券的价格是由历史 信息和公开消息两者所决定的。市场交易者同样不可能通过对公开信息的搜集处 理获得超额收益。( 3 ) 强型有效市场。证券的价格除包括历史价格信息、公开市 场信息外，还包含了内幕消息，即证券价格由这三种类型的信息共同决定。换言 之，证券的市场价格反映了所有有关该证券的消息，不管是公开发表的，还是内 幕消息，都不能被用来牟取超额利润。这是最高程度的有效市场，但是，很显然 的是，这是一个极端的假设。 斯坦利费希尔和鲁迪格多恩布什( 1 9 8 3 ) 则认为，在证券市场上，对人们投 资行为真正起影响作用的并不是人们对企业未来发展状况的判断，而是对于该股 票在下次抛售时可以获取的价格这种短线行为的考虑。1 9 7 0 年，著名经济学家阿 克勒夫在其发表的有隐患的市场中阐述了关于非对称信息的理论，非对称信 息理论在很多的经济关系中都存在，如市场中的买卖双方，而以非对称信息论来 解释证券市场上的问题，可以发现普遍存在的逆向选择和道德危险问题。企业管 理者和股东之间是委托人代理人关系，在这种格局下，企业管理者利用信息 优势最大限度地逃避股东的监督，追求自身利益最大化。大股东与小股东之间由 于信息不对称，小股东无法抗衡掌握重要信息和权力的大股东。证券市场各方不 能掌握对称的全部信息，所以就很难预测他们交易后的结果，这样便缺失了市场 平等竞争的原动力，抑制证券市场中资金的合理流向。 2 1 2 投资者羊群行为研究 在对投资者的行为研究中，有很多研究都与羊群行为有关，金融市场中的羊 6 信息不对称下的投资者行为研究 群行为( h e r d i n gb e h a v i o r ) 是种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境 不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于 舆论( 即市场中的压倒多数的观念) ，而不考虑自己的信息的行为。 b a n e j e e ( 1 9 9 2 ) 、h i s h l e i f e r 、w e k h ( 1 9 9 2 ) 、w e l c h ( 1 9 9 2 ) 等人的文献中提出 了“羊群效应”的信息流模型，该模型假定了投资机会对每一位投资者来说均具 有同样的价值，在先行者作出投资与否的决策后，后继投资者根据私有信息和先 行投资者传递的信息作出决定，以后的投资者再根据前面投资者的决策作出自己 的投资决策，即投资者通过典型的贝叶斯法则从市场噪声以及其他投资者的决策 中获取自己决策所需要的信息，从而投资者依次决策的过程形成了决策信息流。 s c h a r f s t e i n 和s t e i n ( 1 9 9 0 ) 提出了声誉羊群行为理论，g r a h 硼( 1 9 9 9 ) 继承 并发展了该理论。其基本内容是：如果一个投资经理对于自己的投资决策没有把 握，那么在考虑投资失败产生的声誉成本的同时，明智的做法是与其他投资专家 保持一致。例如，有x 、y 两个投资者，可以依次做出决策。他们有可能聪明或 笨拙。聪明的投资者可以接收到关于资产价格的信息，而笨拙的投资者只收到噪 音，y 在x 接受信息做出决策后模仿x 的行为，此时，羊群行为就产生了。 c h r i s t i e 等提出用个股收益率的横截面标准偏离度c s s d ( c r o s s s e c t i o n a l s t a n d a r dd e v i a t i o no fr e t u r n s ) 指标来研究羊群效应，即在市场价值跌到某一 值或涨到某一值所产生的大的波动时，利用市场个股收益标准差的变化趋势来判 断股市中羊群效应的存在性。这种基于估价分散度指标方法的有益性在于：根据 资产定价模型，因为个股对市场收益的敏感度不同，使得个股收益的市场标准差 也会不同，它与绝对市场收益成同比变化；另一方面，如果市场中存在羊群效应， 那么，当股市出现较大的价格波动时，参与主体会放弃自己的预期而认同市场信 息，这样以来，个股的收益与市场收益就不会偏离太远；如果市场上出现严重的 羊群效应，甚至出现个股收益的市场标准差随绝对市场收益的增大而减小那么， 资产定价模型和羊群效应在个股收益的市场标准差和绝对市场收益二者的关系 上产生相反的效果。 b i k h c h a n d a n i e t a l ( 1 9 9 2 ) 的理论模型认为在市场价格波动大时，投资者最 7 信息不对称下的投资者行为研究 有可能跟从市场舆论，此时羊群行为应该最明显。宋军、吴冲锋( 2 0 0 1 ) 使用个股 收益率的分散度指标，利用公开的价格数据，对我国证券市场的羊群行为进行了 实证研究。文章充分考虑了分散度测度的特点，将重点放在分散度的相对大小的 比较上。一方面，将中国市场和美国证券市场的实证结果进行比较，结果发现我国 证券市场的羊群行为程度高于美国证券市场的羊群行为程度。另一方面将市场收 益率处于极高和极低水平的分散度回归系数进行比较，结果发现在中国市场还是 在美国市场都存在着市场收益率极低时的羊群行为程度高于在市场收益率极高 时的羊群行为程度的现象，该结果可用期望理论中的决策者对于损失、收益的不 同态度来解释。 孙培源、施东晖根据资本资产定价模型( c a p 1 ) 建立了检验羊群行为的回归模 型，并据此对我国股市进行了实证检验。结果表明：在政策干预频繁和信息不对称 严重的市场环境下，我国股市存在一定程度的羊群行为，并导致系统风险在总风 险中占有较大比例。羊群行为将削弱组合投资分散风险的效果，特别是在市场发 生大幅度涨跌时，通过多元化投资分散风险的效果将极为有限。就政策层面而言， 羊群行为意味者投资者的买卖决策并非基于理性的决策过程，因此股价极有可能 偏离其均衡价值，从而破坏了市场的价格发现功能和资源配置功能。因此，随着市 场规模不断扩大、运行机制逐渐成熟以及管理经验的不断积累，监管机构应改变 对市场的过度干预，而应将重点放在改善股价运行机制和市场信息效率上，真正 让市场机制和经济主体的理性决策来决定股市运行。 2 1 3 机构投资者与个体投者行为研究 在传统的金融学中，通常认为股价是由内在价值决定的，而股价在短期的波 动是随机的，套利者会及时地纠正存在的任何价格偏离，所以，使得价格的异常 波动在长期内不可能存在，市场可以发挥有效配置资源的功能，股市的投资者可 能从基本面出发，进行长期投资。但是，在实际中的资本市场中，由于人为的影 响所至使的信息不对称一直是个需要解决的难题。 a 1 1 e n ，g a l e ( 1 9 9 2 ) 运用博弈论的方法分析了没有内幕消息的机构操纵市场 现象后发现：由于散户不清楚机构是否为知情交易者，所以促使了机构投资者的 信息不对称下的投资者行为研究 成功；无内幕信息的机构投资者利用与个人投资者之间的此种信息不对称，使个 人投资者认为，机构投资者是知情交易者的后验信念，从而产生了混同均衡，同 时，在与个人投资者对弈中“哄骗 个人投资者，积极寻找套利机会，牟取超额 利润。证券市场出现操纵的根来原因是由于参与主体在相互博弈中由于风险偏 好、信念差异和信息的不对称引起的。 林国春( 1 9 9 7 ) 引用了巴罗b a r r o 、维克里v i c k e r 的声誉模型，用不完全信 息动态博弈的理论来分析了机构投资者与个人投资者的动机、市场行为，认为就 获利这一点看，机构投资者的欲望和胃口比个人投资者大，加上其资金来源相当 部分是通过负债筹集而来，时间有限、成本较高，所以利用与个人投资者之间的 信息不对称，来操纵股价牟取暴利，个人投资者在股市买卖过程中，对于哄抬、 打压股价的坐庄行为。需要在综合分析宏观经济形势、上市公司业绩和市盈率的 基础上，再考虑是否可以跟进。由于机构投资者是理性的“经济人 ，是谋求自 身利益的最大化，在股价未抬到在股市行情允许的最高点范围内是不会轻易获小 利而脱身的，即不到最后一个阶段，机构投资者所传递的信息是使个人投资者认 为继续跟进是有利可图的。因此，个人投资者选择抛出获利以免被套的时机显得 非常重要。 赵涛、郑祖玄( 2 0 0 2 ) 认为西方发达国家股市中的投资者以机构为主，加之 市场信息披露机制和监管手段较为完善，因而投资者之间信息不对称现象并不严 重，所以西方发达国家股市中股价波动现象更适于用行为金融学理论来解释：而 中国股市中机构在投资者中所占比例较小，并且市场信息披露机制和监管手段不 够完善，投资者之间信息不对称现象比较严重。所以，对中国股市中股价波动现象 仅仅用行为金融学理论来解释，并不能完全揭示股价波动的原因，而信息不对称 理论的解释力更强，文章通过构建机构和散户博弈模型的基础上，通过超额收益 率与流通市值之间的实证分析，说明了信息不对称和机构操纵之间的内在联系， 为中国股市股价异常波动现象提供了一种可能的解释。 王冀宁、李心丹( 2 0 0 4 ) 等借鉴k r e p s 、m i l g r o m 、r o b e r t s 和w i l s o n ( 1 9 8 2 ) 提出的k m r w 声誉模型，结合b a r r o ( 1 9 8 6 ) 和v i c k e r s ( 1 9 8 6 ) 利用声誉模型对强势 9 信息不对称下的投资者行为研究 政府与弱势政府类型的博弈分析，针对我国证券市场的机构和散户的投资交易行 为特点，构建了基于股价波动的博弈模型，并通过散户交易数据的实证检验得出 ( 1 ) 散户的收益普遍大大低于机构投资者，散户相对于机构的信息不对称或投资 组合不理想，散户往往是后知后觉者，投资行为较机构滞后；( 2 ) 散户的投资行 为存在过度交易的倾向，在某种程度上反映出投资者急于求成、渴望一夜暴富的 心理偏差；同时散户还存在过度自信的心理特点；( 3 ) 过度交易对散户的个人财 富带来巨大的损失。投资者的交易频率与其投资收益呈显著的负相关关系。由于 目前中国证券市场尚无做空机制，且股票供应紧俏，很多股票交易中都有机构主 力参与的痕迹。机构利用信息和资金优势，在政策法律允许的范围内，尽力推高 股价以诱使散户追涨是其最优策略的理性选择。而散户在信息严重不对称的劣势 下，其后验信念的修正往往会受到机构信号的误导，博弈所要求的最优策略行动 实际上是很难达到的，故个体投资者无疑是证券市场最大受害者。 同时，王冀宁、李心丹( 2 0 0 4 ) 等还借鉴斯宾塞的劳动力市场信号博弈模型， 构建了一个基于信号博弈的个体投资者建立学习机制、改善投资绩效的模型，针 对博弈均衡提出，个体证券投资者在证券市场的博弈中属于信息的后知后觉者， 因此其投资绩效的好坏取决他们个人能力的优劣和知识积累水平的多寡。知识积 累水平高的投资者往往能获得高的投资收益，知识积累水平低的投资者其投资收 益也偏低。在分离均衡的情况下，投资者类型清晰可辩，知识积累水明显地反映 出了投资者绩效优劣的这种对应关系，而在混同均衡情况下，由于不同能力的投 资者的类型信号相同，因此，投资者要获得预期良好的投资收益，则要更主动地 选择知识积累水平的信号传递( 榜样作用) ，驱动整个个体投资者群众有提高知 识积累水平的愿望。 李兴绪( 2 0 0 3 ) 在构建机构和散户博弈模型的基础上，研究了证券市场中的 信息非对称与机构操纵之间的关系，得出结论：1 、我国股票市场中机构投资者 利用信息非对称操纵股票，但若信息非对称程度足够大，证券市场中股票被操纵 的概率却为零，其原因在于信息非对称所导致的“市场失灵”现象。2 、在证券 市场中不存在信息非对称时，不存在操纵现象。3 、高价股票和低价股票均有可 l o 信息不对称下的投资者行为研究 能被操纵，而不仅仅是低价股容易被操纵。 汪建坤( 2 0 0 0 ) 运用博弈论中的经典案例分析中国股票市场上庄家与交易所 之间、庄家与散户之间、庄家与庄家之间、政府与庄家之间的博弈，并以1 9 9 6 年 和1 9 9 7 年上半年的实例说明这些博弈怎样导致了中国股市的泡沫化。 肖欣荣、田存志( 2 0 0 2 ) 利用l a f f o n t 和m a s k i n ( 1 9 8 9 ) 的博弈分析框架，基于 中国证券市场投资主体的结构，在负指数效用函数假设下，研究了大户的分离定 价策略和混同定价策略，从而证明股票市场的无效性。特别表明了大户的定价策 略与其风险厌恶系数有关。 江孝感等( 2 0 0 1 ) 分析了机构主力与散户在股市的交易行为和博弈过程，并 在此基础上，建立了反映机构主力与散户博弈过程的支付函数，验证了支付函数 与交易行为的数量关系 姚斌( 2 0 0 6 ) 基于非对称信息条件下更为一般的解释模型，以及开拓性地综 合运用计量和数据挖掘技术进行的实证分析，结果显示：( 1 ) 机构操纵的平均操纵 周期为7 个月左右：( 2 ) 股票更低的换手率导致更高的被操纵概率。同时实证分析 表明，在信息不对称情况下，机构能够利用自己的优势来操纵股票从而获得超额 利润。这不仅损害了众多中小投资者的利益，更重要的，它扰乱了整个股票市场的 秩序，使股票市场成为一个强者吞食弱者的扭曲市场，加剧了市场的不稳定性， 最终甚至会导致整个股票市场的瘫痪。 冯富用等( 2 0 0 4 ) 认为在不确定情况下，人们追求最大化的任何选择都会受 到选择范围、信息与知识的约束，因而精确计算后的结果与现实结果具有不一致 性，约束越强，偏差就越大，理性是人们约束条件下追求最大化的行为，在给定 的约束条件下，根据需求定律必然会产生特定的投资行为。文章认为，无论股价 怎样涨或跌都是由投资者投资行为所引致的，有什么样的投资行为就有什么样 的股价走势。 郭军等( 2 0 0 2 ) 通过实施配对样本t 检验，分析了业绩因素、行业因素、流 通规模因素、庄家操纵因素此四因素对股价变动的显著性，获得了以大户持仓比 例来衡量的庄家因素对股价超额振幅有显著影响的直观的经验结论并在此基础 信息不对称下的投资者行为研究 上，采用随机2 4 析因设计，分析了该四因素对股价变动的主效应、交互效应，获 得了只有庄家因素对股价超额振幅有显著效应的经验证据。 张宗新等( 2 0 0 5 ) 利用市场模型选取一定的时间窗口，测算时间窗口内股价 异常波动的衡量指标a r ( 超额收益率) 与c a r ( 累计超额收益率) ，对重大事件 披露前后的异常回报进行度量。通过研究发现，中国证券市场存在内部交易者利 用信息在不同投资者之间非均质分布进行内幕操纵，严重损害不知情交易者利 益，并对股价造成过度波动冲击。 周春生等( 2 0 0 5 ) 利用拓展的m w z 模型，讨论在市场不允许卖空的条件下， 交易型价格操纵发生的条件，行为驱使交易者的处置效应行为偏好在价格操纵过 程中起到的关键作用。通过研究发现：( 1 ) 非充分理性投资者的存在和有限套 利的制约是交易型价格操纵获利的重要原因，投机者套利能力越弱，操纵者的 价格操纵越容易获利；( 2 ) 当市场中投机者的总禀赋大于0 时，即使不允许卖 空，价格操纵者依然可以操纵价格来获得利润：( 3 ) 如果市场监管者无法杜绝 操纵者通过对敲等手段来拉抬股价，则在市场中引入卖空机制反而可以减小股 价对基本面的偏离程度，从而在某种程度上限制操纵者操纵股价的空间：( 4 ) 在 股价被操纵的过程中，存在一个建仓期和抛盘期：操纵期内换手率更高、股价波 动更大；在建仓期，回报率与换手率，换手率与回报波动率之间存在正相关关系。 张屹山、方毅( 2 0 0 7 ) 在有限理性的假设下建立了行为主动庄家的交易操纵 模型，文中分析了1 9 9 1 年至2 0 0 4 年股指受宏观因素、羊群效应的影响，以及股 指与其真实价值的关系，得出羊群效应是庄家进行交易操纵获利的关键。 2 2 相关理论回顾 2 2 1 证券市场信息不对称的表现方式 沈冰( 2 0 0 6 ) 、陆瑾等( 1 9 9 9 ) 就证券市场中信息不对称的表现方式从以下 几方面进行了多角度地探讨： ( 1 ) 信息源不对称。证券市场的信息源主要有上市公司和管理层：上市公司 作为重要的信息源之一，总是比一般投资者更了解本公司的情况，比一般投资者 1 2 信息不对称下的投资者行为研究 具有信息优势，当它参与证券市场的交易时，处于非常有利的地位；管理层作为证 券市场各种法律、法规、条例等政策的制订者，必然会比一般投资者提前了解各 种政策信息，且更为全面、准确，管理层与投资者之间政策信息的不对称是显而易 见的。 ( 2 ) 信息的时间不对称机构投资者更易获得信息。证券投资者在买卖 证券时，由于获得信息在时间上存在一定的差异，即有的投资者可能先获得有关 信息，而有的投资者则后获得。这样容易导致率先获得有关信息的投资者，能够 较早地做出交易决策而处于有利地位，而获取信息较迟的投资者则在交易中处 于劣势，往往会遭受一定的损失。在我国，机构投资者与上市公司之间的联系十 分紧密，甚至有内幕交易现像的存在，人为构成了市场运行中的信息不对称因素。 交易人所获得的内幕信息可以从证券价格的异常波动中牟取非正常超额利润。这 种行为严重损害了散户投资者的利益，并且散户在知道这样的情况后，也是花费 很多时间和很大精力，力图探求内幕消息，这无疑也是信息资源的滥用。 ( 3 ) 信息的质量不对称机构投资者有着更强的技术专业优势。由于信 息噪声的存在，使得证券市场参与者获取的信息质量不同，即信息的真伪不同， 有的投资者获取的信息比较真实、可靠，而有的投资者获取的信息可能是虚假 的。这样，必然会影响到不同投资者的利益和交易成本，给投资者带来不同的影 响。股票市场上各种消息仅仅是传递给人们的信息，不同的人接收信息后会有着 不同的专业判断。而机构投资者往往拥有理财的专业人员，他们运用具体的各种 专业知识和工具对股市做技术性分析，从而对所收到的股市信息尽可能做到全面 地、正确地分析，而普通散户投资者由于专业素质及时间精力所限，在该方面与 机构投资者相比具有明显的劣势。很显然，解决信息的能力也使得机构投资者与 散户之间形成了信息不对称。 ( 4 ) 信息的数量不对称对搜寻信息的成本支付能力不同。由于在证券 市场上获取信息需要付出一定的成本，这样就使得参与者获取证券信息的数量 存在着差别，有的投资者愿意多付出信息成本而获取信息的内容较多、较为完整， 而有的投资者由于付出的信息成本较少而只能获得较少的信息。信息的数量不对 信息不对称下的投资者行为研究 称使不同的投资者在交易中处于不同的地位。 在证券市场上，拥有越多的信息对交易者来说就越有利，机构投资者因其拥 有雄厚的资金，所以也有足够的支付能力去搜寻信息，而散户虽然人多，但单个 个体无法支付起可观的搜寻费用。对投资者来说，获取信息的意愿与信息成本和 预期收益有关，获取信息的动力与预期收益成正比，与信息成本成反比。当预期 收益大于信息成本时，投资者就有动力，反之反是。所以，由于时间成本和金钱 成本的代价，机构投资者的预期收益往往大于信息成本，他们有动力去搜集信息， 而散户由于支付不起，所以也没有相应的动力。可见，不同类型的投资者所获取 的信息多寡和优劣会有所不同。同时，我们还可以看到普遍的“搭便车 现像， 有些人可以不用花费成本或只花费较小的成本便可以利用他人的信息，这也使得 搜集信息的积极性有所减弱。但我们应该看到，无论怎样，绝大多数散户都是信 息的后知后觉者。下面，就信息搜寻成本问题进行理论阐述。 2 2 2 投资者信息搜索成本和信息不对称图形分析 随着信息经济学的发展，“信息”越来越普遍地被引入经济学分析中。财务 信息不仅使投资者可以更好地了解公司的盈利能力和风险水平，而且是投资者预 测公司未来收益情况的重要依据，从而确定投资决策。证券市场上的交易信息可 以使投资者更好地了解股票的非基本因素，从而降低非系统风险。无论是证券的 发行者、购买者还是监管机构都离不开交易信息。然而，在实际当中的证券市场 上，信息的分布并不是均衡的。公司业绩、盈利能力、行业发展前景相同的股 票，价格并不同，反而会相差好几倍；而反过来，对于价格基本接近的股票，其 公司业绩、盈利能力、行业发展前景却有天壤之别。所以，投资者在市场上搜寻