（会计学专业论文）公司价值管理基本框架构建研究.pdf

摘要 摘要 近年来，缺乏持久竞争力已经成为中国企业的一个基本特征，价值管理的在中国的 实践可能是解决这一问题的有效途径之一。构建公司价值管理体系、深入挖掘公司企业 的持久竞争力，是本论文试图探讨的基本问题。 本论文从四个方面介绍了价值管理体系的基本框架： 第一部分首先介绍了价值管理能提升公司持久竞争力的基本原理，以及公司实行价 值管理的必要性，然后结合价值管理的流程提出了价值管理总体框架，其中包括信息系 统、战略规划系统和全面业绩管理系统三部分。 第二部分首先分析了信息影响公司股价的原理，接着主张建立包括满足强制信息披 露的要求、主动的信息披露和投资者关系管理三个层次的信息系统来与投资者尽量充分 的沟通，以提升公司的股价，吸收足够的优质资源。 第三个部分首先分析了公司战略规划与价值管理的关系，接着探讨了在公司价值管 理思想指导下的战略规划程序，并给出了一系列构成成功的战略规划程序的基本要素， 最后分析指出如何结合公司的新旧业务的战略规划进行价值创造。 第四部分探讨了全面业绩管理系统，首先界定公司价值管理体系下全面业绩管理的 涵义，接着分析了全面业绩管理系统五个关键流程和八个主要组成部分。 关键词 价值管理战略规划全面业绩管理投资者关系信息系统 a b s t r a c t a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，t h el a c ko fl a s t i n gc o m p e t i t i v e n e s sh a sa l r e a d yb e c o m eo n eb a s i c c h a r a c t e r i s t i co fc h i n e s ee n t e r p r i s e s ；p r a c t i c e si nc h i n ao fv a l u e b a s e dm a n a g e m e n tm a yb e o n eo ft h ee f f e c t i v ew a y so fs o l v i n gt h i sb a s i cp r o b l e m s t r u c t u r i n gc o m p a n y sv a l u e b a s e d m a n a g e m e n ts y s t e ma n de x c a v a t i n gl a s t i n gc o m p e t i t i v e n e s so ft h ei n c o r p o r a t e db u s i n e s si s t h eb a s i cp r o b l e mt h a tt h i sp a p e ra t t e m p t st oe x p l o r e t h i sp a p e rh a si n t r o d u c e dt h eg e n e r a lf r a m eo ft h ev a l u em a n a g e m e n ts y s t e mf r o mf o u r r e s p e c t s ：t h ef i r s tp a r th a si n t r o d u c e dt h eb a s i cp r i n c i p l e st h a tc a np r o m o t ec o m p a n y sl a s t i n g c o m p e t i t i v e n e s sa n dt h en e c e s s i t yo fi m p l e m e n t i n gv a l u e - b a s e dm a n a g e m e n t t h e nh a s p r o p o s e dt h eo v e r a 】lf l a m eo fv a l u em a n a g e m e n tc o m b i n i n gt h em a n a g e m e n tp r o c e d u r e ， i n c l u d i n g t h r e e p a n s ：i n f o r m a t i o ns y s t e m ，s t r a t e g i cp l a n n i n gs y s t e ma n di n t e g r a t e d p e r f o r m a n c em a n a g e m e n ts y s t e m t h es e c o n dp a nh a sa n a l y z e dt h ep r i n c i p l e st h a ti n f o r m a t i o ni n f l u e n c e sc o m p a n ys t o c k p r i c e ，t h e nr e c o m m e n d st os e tu pt h r e el e v e l so fi n f o r m a t i o ns y s t e m s ，i n c l u d i n gm a n d a t o r y i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e s y s t e m ，v o l u n t a r y i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e s y s t e ma n di n v e s t o r r e l a t i o n s h i pm a n a g e m e n t ，i no r d e rt oc o m m u n i c a t ew i t hi n v e s t o r s ，p r o m o t et h es t o c kp r i c e so f t h ec o m p a n ya n da b s o r be n o u g hh i g h q u a l i t yr e s o u r c e s t h et h i r dp a r th a sa n a l y z e dt h e r e l a t i o n s h i po fc o m p a n y ss t r a t e g i cp l a n n i n ga n d v a l u e 。b a s e dm a n a g e m e n t ，t h e nh a sp r o b e di n t ot h es t r a t e g i cp l a n n i n gp r o c e d u r eu n d e rt h e g u i d a n c eo ft h ei d e ao fv a l u e b a s e dm a n a g e m e n t ，p r o v i d e sas e r i e so fb a s i ck e ye l e m e n t so f f o r m i n gt h es u c c e s s f u ls t r a t e g i cp l a n n i n gp r o c e d u r e ，f i n a l l yp o i n t so u th o wt oc r e a t ev a l u e c o m b i n i n gt h es t r a t e g i cp l a n n i n go f n e w o ro l db u s i n e s s e so f t h ec o m p a n y t h ef o u r t hp a r tp r o b e si n t ot h ei n t e g r a t e dp e r f o r m a n c em a n a g e m e n ts y s t e m ，d e f i n e st h e m e a n i n go fi tu n d e rc o m p a n y 。sv a l u em a n a g e m e n ts y s t e m ，t h e nh a sa n a l y z e dt h ef i v ek e y p r o c e d u r e sa n de i g h tm a i nc o m p o n e n t so fi n t e g r a t e dp e r f o r m a n c em a n a g e m e n ts y s t e m k e yw o r d s v a l u e b a s e dm a n a g e m e n t s t r a t e g i cp l a n n i n gp r o c e d u r e i n t e g r a t e dp e r f o r m a n c em a n a g e m e n ti n v e s t o rr e l a t i o nm a n a g e m e n t i n f o r m a t i o ns y s t e m u 河北大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知， 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得河北大学或其他教 育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了致谢。 作者签名：掌 日期：鹚二车丘月么l 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解河北大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存 论文。 本学位论文属于 】、保密口，在年月闩解密后适用本授权声明。 2 、不保密d 。 ( 请在以上相应方格内打“”) 作者签名：。选生 日期：衅年乏月上日 导师签名： 缢丝奎 日期：) ! 丛年二月上日 第1 章引论 第1 章引论 近年来，在竞争日益激烈的商海中，我们目睹了太多的商业舰船的沉浮，为“秦池 标王”扼腕的惋惜还没有完全隐去，近日又传出“德隆战车”轰然崩溃的消息。可以说， 缺乏持久竞争力是当代中国企业的一个基本特征，价值管理的在中国的实践可能是解决 这一基本问题的有效途径之。 实行公司价值管理、深入挖掘公司企业的持久竞争力，不仅是公司治理理论研究的 热点，而且对当今的公司管理实务更具有深刻的现实意义。面向中国企业的实际，探索 和完成价值管理的本土化过程，是本项研究的核心。 1 1 公司价值管理的涵义 众所周知，投资者将自己拥有的资金投入公司的主要目的就是从公司的价值增值中 获取收益，因此，所有公司，尤其是上市公司，应该尽其所能的为公司的投资者( 股东) 创造尽可能多的财富，投资者从公司获取的收益或财富即是公司为股东创造的价值。 股东对公司价值评价的基础依赖于公司的内在价值，即公司预期的现金流量的现 值，在量上表现为投资收益减去投资成本的差额；公司价值直接反映在公司的股票价格 上，成为公司的外在价值或市值。公司的市值是在公司内部价值的基础上，结合投资者 对公司信息和市场状况的一种预期，从长远上说，公司的市值与其内在价值是统一的， 但是，公司的市场价值既然是一种预期，就难免掺杂着投资者主观预期的因素，所以在 公司运行的某一阶段，就必然会或多或少的表现出对公司内在价值的偏离，市场对公司 实际绩效的期望可能会是一种不公平的估计，而且实践已经证明，预期对公司价值所起 的作用已经超过了公司实际绩效所起的作用。因此，公司价值管理，就是从股东价值最 大化的立场出发，通过综合整合一系列管理方法和工具，对公司的内在价值和市场价值 进行定位、规划和挖掘，以期提高公司在市场上的持久竞争能力。 在管理过程中，推动公司价值增加的因素有三个：溢价、潜能和可持续性。溢价 指的是投资收益大于资本成本的差额：潜能是指公司有效利用经营机会创造价值的潜 力，也就是说，当投资溢价率一定时，投入到该业务中的资本越多，价值增加的潜力就 。 美 罗杰莫林( r o g e r a m o r i n ) 著，张平淡等译，公司价值( 中文版) ，第三页，企业管理出 版社，2 0 0 2 年8 月第一版。 1 河北大学管理学硕士学位论文 越大；可持续性是指竞争优势存续的时间长度，也就说一项业务可以创造价值的时间长 度。公司投资赚取溢价的时间越长，创造价值就越大。推动公司价值增加的三方面是相 辅相成的：溢价规定公司价值取得的“高度”，潜能规定了公司价值的“宽度”，而可持 续性规定公司价值的“深度”。 这不但给我们解释了通过对价值管理提升公司持久竞争力的原理，而且为我们研究 如何进行价值管理提供了较为明确的思路。 1 2 价值管理必要性分析 前面对价值管理如何提高公司持久竞争力的论述，从公司内部经营的角度分析了公 司实行价值管理是必要的，下面将从当代公司面临的外部市场环境方面分析公司进行价 值管理也是必要的。 在经济全球化的今天，公司主要在如下四个市场环境中参与竞争：产品市场、公司 控制市场、融资资本市场和管理型劳动力市场。 在产品市场中，竞争已经发生了空前的改变，世界各地蜂拥而至的各种各样强有力 的竞争者每天都在推出新的产品和服务；信息技术的发展造就了一个见多识广的顾客群 体，他们知道如何、在哪罩能够迅速的买到所需要的产品。公司控制市场中，在史无前 例的兼并、剥离及公司重组形势下，不能不断的满足股东价值最大化的管理者最终会被 那些把股东财富最大化列为头等大事的管理者所取代。融资资本市场中，日益精明的投 资者在全球范围内选择可行的投资项目，这样在对价值创造进行预测时投资者变得越 来越没有耐心，大投资者甚至直接插手公司的业务，撤换业绩不佳的经理人并更换领导 班子，由于资本市场提供了越来越多的投资机会，机构投资者对公司业务的干涉指挥加 强，从而加速了价值管理理念的采纳和实施进程。在管理型劳动力市场中，公司的成功 与否在很大程度上取决于公司管理人员的素质，在这样一个对优秀管理人员争夺越来越 激烈的市场中，创造价值的公司，尤其是实施以价值为本的薪酬制度的公司，可以很容 易的吸收到一流的管理人才，从而提高公司创造价值的潜力，反过来这又提高了对管理 人才的吸引力，从而形成一个良性循环。 1 3 构建公司价值管理体系 处在激烈竞争环境中的企业公司，只有依靠实行价值管理，才能提高公司持久的竞 争力和其在市场竞争中的地位。 2 第1 章引论 推动公司价值管理的三个方面溢价、潜能和可持续性为我们提供研究公司 价值管理一个思路。溢价，即通常所说的投资净收益，是指公司投资收益和投资成本在 量上的差额，提高溢价的根本途径在于发现盈利项目、把握有利的投资机会；潜能指的 是公司在单位投资取得的净收益一定的情况下，设法提高投入盈利项目资源的数量，可 持续性则是表明这两个变量在时间上的延续能力。鉴于此，公司必须在充分分析外在环 境和内在能力的基础上，规划基于价值增值的战略，并通过一个全面业绩管理的系统， 充分挖掘公司内部的价值驱动因素，保障战略的全面贯彻实行；另外，公司还应该建立 一个面向外部投资者的信息系统，加强与股东之间的信息沟通，提高公司股票价格，积 极的与外部投资市场改善关系，吸引外部优质资金流入公司。由公司信息系统、战略规 划系统和全面业绩管理系统三部分构成的公司价值管理体系的基本框架，是本论文试图 研究的主要内容。 价值是一个总括的管理目标，它为公司管理理论研究和实务提供了一个广阔的视 角，在具体应用时需要逐层的分解成公司具体业务部门乃至个人可执行的指标，其分解 流程一般来说包括如下六步： 】、选择能够提升公司价值的公司总目标； 2 、制定公司战略、确定公司的组织结构设计； 3 、明确公司经营业绩的价值驱动因素，保证使其在既定的公司战略和组织构架下 最大限度的增加公司价值； 4 、订立行动计划、选择业绩衡量指标，并为关键业绩衡量指标订立目标值： 5 、对公司的行动计划实行效果和组织管理业绩进行评估； 6 、结合公司各项目标、指标的运行效果，对组织目标、战略、计划和控制系统的 持续有效性进行评估，并根据实际需要进行适当调整。 把公司价值分解流程和公司价值管理体系的三个组成部分综合起来进行立体考察， 构建一个公司价值管理体系的基本框架就成为本论文研究的重点。其结构如图卜1 所示。 a s s e s s i n ge m p i r i c a lr e s e a r c hi nm a n a g e r i a la c c o u n t i n g ：av a l u e b a s e dm a n a g e m e n tp e r s p e c t i v e c h 曲0 p h 。d i 仰e r ，d “j df l a c k e r ，j o u m a l o f a c c o u n t i n g a n de c o m j c s ，3 2 ( 2 0 0 1 ) ， 河北大学管理学硕士学位论文 总目标； 增加公司价值 ：业 ! 绩 ：执 ；行 ：情 ：况 ! 反 ：馈 圈1 - l 公司价值管理体系结构图 下面将对构建公司价值管理体系基本框架中提到的问题进行逐一讨论。 4 一 公司价值管理步骤 一 第2 章信息系统 第2 章信息系统 公司的价值最直接的外在表现是公司在外发行股票的价格，因此要提升公司的价 值，就必须使投资者支持公司的股票价格，投资者对公司股票的估价最大限度的反映公 司的内在价值。鉴于此，公司必须与投资界保持经常的联系和进行有效的沟通，重点把 握影响与投资者关系的重大的财务业绩因素和非财务业绩因素，为广大的投资者及时地 提供决策所需的信息，帮助他们对公司的内在价值形成合理预期。财务业绩因素在投资 者为公司估价的过程中有非常重要作用，但是有关实证研究的结论也证明，投资者在对 公司进行估价时，有相当一部份的依据是来自于公司的非财务业绩因素的。 因此，公司若想为股东创造更多的价值，就必须首先建立一个能够通畅的与外界沟 通的信息系统，确认那些影响公司价值的信息因素，并按照优先次序为它们分类，如图 2 一l 所示。 公叫 消息、经营 聚和预测 m 2 - l 资本市场的信息流动 基金经埋 用信息进 亍 投资决策 建立面向外部投资者的公司信息系统能够对公司产生如下两方面积极的影响： ( 1 ) 公司可以据此设定战略目标，以便更加清楚的阐述其与向投资者传递的价值 信息之间的关系； ( 2 ) 促进公司与投资者之间的沟通，公司发布的消息对公司外部的“信息机器” 。【英仂利阿什沃斯著，李克成译，整和绩效管理实现股东价值的有效方法( 中文版) ，电 子工业出版社，2 0 0 2 年2 月第一版。 河e 大学管理学硕士学位论文 判断有着直接的影响，进而又影响到公司股票的价格。 2 1 信息影响公司股价的原理分析 当今世界上，资本市场比较发达，美国、欧洲、远东地区都有非常重要的金融资本 市场，并且它们都采用了各式各样的交易系统，上市公司的股票每天都要经过多次交易， 这样，在“蝴蝶效应”的作用下，影响一个股票市场的消息很可能在很短的时间内对其 他时区的股票市场产生连锁反应。 现代资本市场上，影响投资者正确决策、股票价格机制有效发挥作用的主要障碍就 是信息不对称，即公司的管理者作为内部人士拥有较大的信息优势，他们可以通过调节 信息公布的数量、质量和时机来影响公司股票的价格，从而谋取利益。信息不对称现象 在金融资本市场上的存在，已经成为公司提升价值的主要障碍，这突出表现如下两个方 面： 2 1 1 信息问题 资金的使用者，往往比资金的提供者，拥有更多的关于投资机会价值和企业经营状 况的信息，并倾向于夸大其价值和经营水平。因此投资者在做出投资决策时面临一个 “信息问题”。 信息问题，或称“柠檬问题”，是由于资会投资者和使用者之间信息的不对称和彼 此不同的动机引起的。如果资本市场是完善有效的，绩优公司应具有相对筹资优势。但 在信息不对称的情况下，股票市场上优胜劣汰的竞争机制将会大打折扣。由此呈现出一 种类似于“劣币驱逐良币”的奇怪现象，亦即产生出逆向选择问题。表现在：由于公司 和投资者在公司经营状况信息上存在不对称现象，公司知道自身的经营状况，但投资者 无从得知每一公司的实际经营状况，他们只是根据以往的经验而知悉所有公司的经营状 况的概率分布，并据此推知全体公司的平均经营状况。在此情况下，投资者基于保护自身 利益考虑，只愿意根据公司平均经营状况来确定股价，其结果是，大部分实际经营状况高 于平均水平的公司便会因股价太低而退出股票市场，另觅筹资途径，而实际经营状况低 于平均水平的公司，则因市场评价高于其实际价值而乐于进入股票市场募集资金。最终 在均衡的情况下，股票市场便只存留经营状况最差的公司，成为典型的“柠檬市场”。这 种逆向选择问题的存在，无疑会使得投资者市场对公司股票价格的评定大大低于公司的 内在价值。 6 第2 蕈信息系统 2 1 2 代理问题 一旦投资者已经做出决策，将资金投入了企业，企业的管理者会倾向于按自我利益 最大化的原则使用资金，损害投资者的利益，形成了“代理问题”。 代理问题是由于投资者一般在资金的管理使用中并不发挥很积极的作用，这一责任 由企业的管理者来代理承担。但是个人利益最大化的企业管理者总是倾向于滥用投资者 的资金，比如他们可以享受奢侈的在职消费，给自己过多的报酬奖励，或者做出有背于 投资者利益的投资和经营决策( j e n s e n 和m e c k j n g ，j 9 7 6 ) 。 同理，当债权人把资金投入企业后，企业管理者可以通过发行新的更具优先权的债 券、将资金以股利的形式发放或进行高风险的投资项目等方式损害债权人的利益 ( s m i t h ，w a r n e r ，1 9 7 9 ) 。新的优先债务的发行和现金股利的发放，将会减少可以用来 偿还先自口债务或次级优先权债务的资金，尤其是在金融萧条时期；而从事高风险的资本 投资项目，项目成功的利益由管理者享有，项目失败的风险却全部由债权人承担。 投资者在对公司股票估价的过程中会将代理问题作为一个负向调整因素考虑在内， 这样如果信息代理问题不解决，公司的股票价格势必会被低估，从而会影响公司的价值。 2 2 构建起有效的公司信息系统 通过以上的分析可以看出，信息不对称是造成资本市场“信息问题”和“代理问题” 从而影响公司价值的最主要原因，因此要提高资本市场的有效性、改善公司在资本市场 上的表现，首先必须解决信息不对称问题，这就需要公司建立起一个完善的信息系统， 该系统能够对外除了满足强制信息披露的要求外，还必须积极的通过各种渠道和形式， 自觉发布能够帮助股东正确估价的信息，改善与外部投资市场的关系。其内容主要包括： 满足强制性信息披露的要求，向外界报送公司的财务报告( 包括财务报表、报表附注、 管理层讨论与分析和其他一些披露文件) ；公司自愿披露一些相关的信息( 包括管理层 预测、财务分析报告、在线公开信息会议、新闻发布和公司网站等) ，通过信息中介( 包 括财务分析师、行业专家和财经媒体等) 发布相关信息；另外，公司还可以通过资本结 构、股利政策等形式向投资者间接传达关于公司价值的信息。 。参见j e n s e n ，m ，m e c k l i n g ，w ，19 7 6 t h e o r yo f t h ef i n n ：m a n a g e r i a lb e h a v i o la g e n c yc o s i sa n d o w n e r s h i ps t r u c t u r e j o u m a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s3 ，3 0 5 - 3 6 0 。参见s m i t h ，c 。，w a m e lj ，1 9 7 9 o nf i n a n c i a lc o n t r a c t i n g ：a 1a n a l y s i so f b o n dc o v e l l 。1 2 1 s 3 0 u m a lo f f i n a n c i a ) e c o n o m i c s7 1 1 7 - 1 6 1 7 河北大学管理学硕士学位论文 2 2 1 满足信息披露强制性披露的要求 强制性信息披露是指企业按照监管规定，通过招股说明书、定期财务报告和临时报 告等形式向投资者传递有关公司价值、现金流量等相关信息。企业满足强制性信息披露 的要求是有成本的，这样就难免会有人问，满足强制性信息披露要求能够提升公司价值 吗。关于这一点，中外学者进行了实证的研究。 1 、国外的信息披露有效性的研究 】9 6 9 年，美国芝加哥大学著名财务学家珐玛提出了著名的有效市场假说，该假说认 为，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一组特定的信息能在股票市场上迅即被 投资者知晓，随后，股票市场的竞争将会驱使股票价格充分且及时反映该组信息，从而 使得投资者根据该组信息所进行的交易不存在非正常报酬，而只能赚取风险调整后的平 均市场报酬率。依据这一理论，结合实证研究的需要，珐玛( 1 9 7 0 ) 依股票价格对相关 信息的反映程度而将股票市场区分为弱式有效、半强式有效和强式有效三种类型。 自有效市场假说提出以来，西方学术界开展了诸多实证研究，对市场效率进行经验 测试，会计盈余数据被认为是最重要的会计信息，也是使用者最关心的信息，所以，对 财务报告信息含量的实证研究多数是围绕会计盈余的信息含量展丌的。鲍尔和布朗 ( 8 a a n db r o w n ) 】9 6 8 年通过对在纽约证券交易所上市的2 6 1 家公司从1 9 4 6 年至1 9 6 5 年年度会计盈余披露1 2 个月到后6 个月的股价进行经验研究，发现盈余变动的符号与 股票非正常报酬率的符号之间存在显著的统计相关性。这是自有资本市场以来，人们第 一次发现会计盈余信息具有信息含量的系统性证据。 比尔( b e a v e r ，1 9 6 8 ) 选择了1 9 6 1 年至1 9 6 5 年1 4 5 家上市公司作为样本，将盈余 公告期1 日j 的交易量与非盈余公告期间的交易量做了对比分析，研究结果表明，盈余信息 公告当周的成交量高出其他时期成交量3 3 以上；会计盈余公告当周的非正常报酬率的 方差是前后各8 周相应方差的平均值的1 6 7 倍。该研究结果表明，会计盈余公告有明 显的信息含量。 f a m ee ，“e f f i c i e n tc a p i t a lm a r k e t s ：ar e v i e wo f t h e o r ya n de m p i r i c a lw o r k ，”j o u r n a lo f f i n a n c e ， 1 0 7 0 ，m a y b a l l ，r j ，a n de b m w n ，“a ne m p i r i c a le v a l u a t i o no f a c c o u n t i n gi n c o m en u m b e r , ”j o u r n a lo f a c c o u n t i n gr e s e a r c h6 ( a u t u m n1 9 6 8 ) ，p p 1 5 9 - 1 7 8 。b e a r , w h ，“t h ei n f o r m a t i o nc o n t e n to f a n n u a le a r n i n g sa n n o u n c e m e n t s 。”e m p i r i c a lr e s e a r c hi n a c c o u n t i n g ：s e i e c c i e ds t u d i e s1 9 6 8 ，s u p p l e m e n tt ov o t 6o f j o u r n a lo f a c c o u n t i n gr e s e a r c h6 ( 1 9 6 8 ) ， p p 6 7 9 2 ， s 第2 苹信息系统 比尔、克拉克和怀特( b e a r ，c l a r k e ，a n dw r i g h t ，1 9 7 9 ) 通过将2 7 6 家上市公司从 1 9 6 5 年到1 9 7 4 年的数据分成2 5 个投资组合，考察各投资组合会计盈余变动与股价变动 的数量关系，发现盈余变动的百分比和股价变动的百分比具有显著的正相关关系，表明 会计盈余变动和股价变动之间具有内在联系。 实证研究结果表明，西方发达国家的股票市场确实具有不少半强式有效的特征，因 为，在年度收益公布之前，股票价格的变化便呈现出与未预期收益的变化方向及变化幅 度存在显著相关性。但与此同时，实证研究结果也表明： ( 1 ) 在年度收益公布日，股票价格会发生变化，这意味着，所公布的年度收益具 有信息含量。 ( 2 ) 不同公司所公布的年度收益的信息含量多寡不均，若公司此前曾向外界披露 其季度收益或中期收益，或者公司新闻发布频率较高，则年度收益公布所含信息量较少。 这一现象也反证出公司公布的季度收益、中期收益及其他此类收益信息的新闻报导均具 有信息含量。 基于上述分析，会计信息披露本身是一条提高股票市场有效性的可取信息渠道。 2 、国内的信息披露有效性的研究 近年来，我国电有部分学者对中国证券市场财务报告的信息含量进行了实证研究， 1 9 9 8 年，赵宇龙在会计盈余披露的信息含量一文中，检验了上海股市1 2 3 家样本公 司在1 9 9 4 年至1 9 9 6 年3 个会计年度的会计盈余披露日前后各8 个交易周内未预期盈余 与股票非正常报酬率之间的关系。研究结果表明，在上海证券市场，未预期会计盈余的 符号与股票非正常报酬率的符号之间存在统计意义的显著相关。不过在分年度的检验 中，1 9 9 4 年度、1 9 9 5 年度的会计盈余基本上不具有因信息含量而导致的价格效应，但 有强烈的证据表明，1 9 9 6 年度会计盈余的披露具有明显的信息含量和市场效应。 1 9 9 9 年，陈晓、陈小悦等在 股盈余报告的有用性研究一文中，在交易量分析 的基础上，运用回归分析方法，以沪、深两地上市的8 3 9 个研究样本的a 股公司为对象， 通过研究公告日附近股票的超额回报与意外盈余相关关系来考察股市对意外盈余的反 映，对其盈余数字的有用性进行了检验，研究结构表明，在中国a 股这一独特的新兴资 m b e a r , w h r c l a r k ，a n d w w r i g h t ，“1 1 1 e a s s o c i a t i o n b e t w e e n u n s y s t e m a t i c s e c u r i t y r e t u m sa n d t h e m a g n i t u d eo f e a r n i n g sf o r c a s t e r r o r s ，”j o u r n a lo f a c c o u n t i n g r e s e a r c h1 7 ( a u t u m n1 9 7 9 ) ，p p 3 1 6 - 3 4 0 。赵宇龙：会计盈余披露的信息含量中国资本市场前沿，社会科学文献出版社2 0 0 0 年版。 9 问北大学管理学硕士学位论文 本市场上，盈余数字同样具有很强的信息含量。它意味者，像在发达资本市场上一样， 尽管投资者能从其它渠道了解企业的经营状况，盈余数字对其仍有不可替代的作用。亦 即，盈余数字的有用性并不因中国会计准则、股市监管方法和力度与发达国家相比存在 一定差距而消失。” 盂卫东和陆静( 2 0 0 0 ) 选取1 9 9 9 年1 4 月披露的9 8 年度年报收入数据，对深沪股 市1 9 5 个样本在公告期间的超额收益进行了研究。他们发现所有样本在9 8 年报前后3 天的平均超额收益出现了一个显著的“跳水”，他们认为这是与9 8 年度的各项收入指标 ( e p s ，r o e ，每股净资产) 比9 7 年较少了的缘故，这也说明了中国投资者并不能利用 会计信息进行投资决策。另外，在对盈余反应系数( e r c ) 进行测算以后，他们发现市 场对盈余公告还是有显著的反应的。* 孙爱军和陈小悦( 2 0 0 2 ) 选取了1 9 9 2 1 9 9 8 年在上海、深圳的所有a 股公司为样本， 检验了其从1 9 9 3 一1 9 9 7 年的年报盈余信息含量。与以往所有的研究不同的是，为了反映 较长时闯里股票收益与会计盈余之间的关系，他们检验的异常收益率是年异常收益率， 考虑到我国股市的发展历程较短，无法采用市场模型来计算年正常收益率，该研究设计 了两种方法：一是基于随机游走模型的方法，将股票的超额收益定义为本年度收益与上 年度收益之差，预期盈余的计算也利用随机游走模型，即本期盈余等于上期盈余加上一 个自噪声差项，因此未预期盈余就等于本期盈余减去上期盈余的差再除以上期盈余；二 是考虑了市场平均收益的做法，即股票的超额收益等于实际年收益与市场平均年收益之 差，未预期盈余则等于本期盈余减去样本中所有股票盈余的均值再除以这个均值的商。 通过将超额收益与未预期盈余的回归分析，他们得出了以下结论：在1 9 9 2 1 9 9 7 年间， 中国股票市场上的会计盈余对股票收益的影响十分显著，而且显著水平不断增强。o 3 、国内外实证研究带给我们的启示 通过上面的分析我们知道，上市公司满足外界强制性披露要求而披露的信息，尤其 是财务方面的信息，对公司股票的收益有十分明显的影响。因此，公司应该首先从态度 上重视这个“被动”披露信息的渠道，提供能够满足这个信息传递渠道的各种信息，规 范形式、充实内容、及时上报，变被动接受为主动提供，改善与外界信息使用者的关系， 。陈晓、陈小悦、刘刽a 股箍余报告的有用性研究”，经济研究，1 9 9 9 年，( 6 ) 盖卫东、陆静“上市公司盈余报告披露的特征及其信息含量”，经济科学，2 0 0 0 ( 5 ) ：7 5 9 2 孙爱覃、陈小悦关于会计盈余的信息含量研究”，北京大学学报( 哲学社会科学版) ，2 0 0 2 ( 1 ) ：1 5 2 7 1 0 第2 章信息系统 提升公司对外形象；其次，公司必须科学的分析信息需用者的要求，根据要求规范内部 的信息流程，降低信息加工成本，提高信息提供的及时性。有条件的情况下，公司可以 借助于信息化完成这方面的工作。 2 2 2 主动的信息披露 在资本市场中，尽管大量的信息经过强制性的信息披露机制已经传达给了投资者， 但即使在一个非常有效的市场中，企业的管理者仍然拥有许多外部投资者不知道的关于 企业未来发展趋势的内部信息，这些信息并不在强制性披露范围之内。如果审计部门和 会计监管部门的工作很完善，那么经理人员的会计决策和信息披露活动就可以很好的传 达企业的经营状况的变化，但是在审计和会计监管还远未达到理想的状况下，管理人员 就会通过控制内部信息的发布时间和发布方式，影响投资者的决策以达到自己的某些个 人目标。尽管如此，由于资本市场的内在运行规律的制约，管理人员将最终会主动披露 企业的内部信息以维持企业或自己的生存进而谋求进一步的发展，而这种自愿性的信息 披露也构成了资本市场中重要的信息来源之一。 1 、自愿性信息披露的可能性分析 有人认为，公司自愿的披露信息，可能会泄漏公司内部机密，从而影响公司的在市 场竞争中的地位。自愿性的信息披露到底对公司的价值产生影响吗? 如果有的话，会产 生如何的影响? 这就需要对公司自愿披露信息的动机进行分析了。 ( 1 ) 资本市场交易动机。企业的管理者为了发行新的债务或股权融资将会主动披 露关于企业未来发展趋势的信息。这是因为，如果信息不对称，一方面，因为企业未来 的经营状况和盈利前景并不确定，现有的股东会认为发行新的债务或股份的成本是高昂 的，他们会阻挠管理人员进行新的外部融资；另一方面，新的投资者也会因为承担了信 息不对称的风险而要求相应的风险回报，提高其总体的必要回报率。基于这两方面原斟， 企业的管理者会加大披露关于企业未来发展前景的内部信息，减少信息的不对称，增强 投资者的信心，从而减少企业的外部融资成本。 ( 2 ) 公司控制权竞争动机。由于外部控制权市场和经理市场的存在，企业的管理 者将不得不选择使公司价值最大化的策略，否则公司有可能被并购，而自己也会被解雇 或被其他经理人取代。为了避免这样的结果，管理者将会尽量披露各种具有价值相关性 的信息，增强投资者对自己的信任，使得公司的股票价格能够恰当的反映公司的真实价 河北人学管理学硕士学位论文 值，从而减少来自并购和其他经理人员的威胁。 ( 3 ) 股票报酬动机。企业管理者的报酬契约中往往包括以股票为基础的激励计划， 比如股票期权，股票增值分享等，这些报酬机制往往会促进管理者主动披露信息。这是 因为，一方面，如果管理者想要在期权到期日行使期权，进行交易获得收益的话，就必 须在期权到期之前，主动披露具有价值的内部信息，尽量矫正投资者对股票价值的低估， 提高股票的价格，从而最大化自己的交易收益；另一方面，管理者站在现有股东的立场， 也会主动披露信息以减少同新的雇员签订股票报酬契约时的成本。因为只有当股票价格 能够精确反映企业价值时，股票报酬机制才是一种最有效的激励形式。否则，如果股价 偏离企业的真实价值太多，新雇员签约时会要求额外的补偿以弥补自已承担股价偏离企 业价值的风险。因此，应用股票报酬机制的企业更倾向于主动披露信息以减少股价对企 业价值的偏离。 ( 4 ) 减少法律诉讼成本的动机。法律诉讼成本是指由于企业管理者没有及时、适 当的披露相关信息或披露了虚假、误导性的信息而遭到股东起诉所付出的代价。如果没 有被起诉的威胁，管理者会有意的控制公司相关的好消息或坏消息的披露时间和方式， 影响投资者的决策，而一旦面临被起诉的风险，管理者会增加信息披露的及时性和真实 性。但是，法律诉讼的威胁，会给管理者的信息披露决策带来两方面的影响：一方面， 管理者会增加适当的相关确切信息的披露；另一方面，管理者会慎重披露一些前瞻性的 信息，因为一旦这些信息事后被证明是无关或误导性的，而法律机制又无法有效的区分 这一结果究竟是由于不可预知的市场偶然因素造成的还是管理层的故意所为，那么即使 管理者的信息披露初衷是好的，也将被起诉，这样便会导致管理者尽量减少前瞻性信息 的披露。 ( 5 ) 管理者能力显示动机。投资者将资源的使用权赋予了企业的管理者，并根据 企业股票在市场中的表现阱及管理者在不断变化的市场环境中处理各种事件的能力来 评价企业的价值和发展前景，实际上，投资者总是倾向于认为高能力和信息灵通的管理 者会创造更多的价值。因此，那些有才能的管理者便会主动披露有关企业盈利预测和经 营前景的信息而向投资者表明自己的能力。随着投资者对管理者应变和处理客观经济形 势变化能力的信心的增长，企业的市场价值也随之而增加。 ( 6 ) 减少信息外溢的动机。企业的内部信息具有价值，这是毫无疑问的，那么一 第2 章信息系统 旦企业管理者将某些内部信息公布，受益的不仅是企业的投资者，企业的竞争者也会受 益，因此，企业的管理者在做出信息披露决策前将必须考虑这一披露是否会影响公司在 产品市场上的竞争地位。如果涉及的信息非常关键和敏感，可能削弱企业的市场竞争力， 那么企业不会披露这样的内部消息，即使这样会提高企业新的融资成本。做出类似的披 露决策很大程度上取决于企业面桩的竞争状况，比如企业有没有现存的竞争对手或是否 有很强的市场进入者的威胁，企业的竞争主要依赖于价格还是长期的竞争实力等。实际 上，企业的信息披露行为具有外部性，管理者的信息决策不仅考虑对公司投资者、竞争 者的影响，还要考虑潜在的政治成本和契约成本等诸多因素。 综上所述，公司根据资本市场的需求向其提供信息，在理论上是可能的。 2 、自愿性信息披露的内容 公司向资本市场上提供信息，考虑到商业机密等影响公司市场竞争的原因，并不会 满足投资者所有的信息需求。那么，公司提供哪些信息既能最大限度满足市场投资者的 需求，又不至于泄漏公司机密，影响公司价值的提升呢? 对于这个问题，国内外的学者 也进行的大量的实证研究。 近年来，美国不少大公司除了进行强制披露的内容外，还不定期的进行s e c 和f a s b 未做要求的业务信息披露，即自愿披露。2 0 0 1 年1 月，美国财务会计准则委员会( f a s b ) 下倩的“业务呈报研究项目组”( b r r p ) 发表了一份题为“改进企业报告：透视日益增 加的自愿披露”的报告。该报告分析了美国许多大的上市公司日益增加的自愿披露现象。 f a s b 项目组成员从汽车、化工、食品、石油、制药、区域性银行、计算机系统及纺织服 装等8 个行业上市公司提供的年报、季报、媒体公告等文件及公司网站中，总结了上市 公司自愿披露的内容包括以下六个方面： 1 业务数据。主要是关于公司业务方面的数据：销售方面如市场份额、营销队伍、 营销战略等信息；产品方面如新产品开发、产品线扩张、产量扩大、战略联盟等信息； 经营方面如产能利用、国际区位的扩大、劳工合同、雇员政策等信息；财务方蔼如每股 盈利与价格变动趋势、投资报酬率等信息。 2 管理层对以上业务数据的分析。 3 前瞻性信息。主要是对上述业务数据所做有关未来发展的信息，如公司的业务规 划、盈利预测等。 河北大学管理学硕士学位论文 4 管理层及股东的信息。包括公司管理层的人员构成、学历、经历，主要债权人， 大的个人和机构持殷者的名称和持股比例等。 5 公司背景信息。主要是有关行业方面，公司的历史背景，政府对公司经营方面的 特殊规定，公司的一些特殊阶段性事件等。 6 未确认无形资产的信息。会计准则是禁止确认诸如人力资源、客户关系等无形资 产的，但禁止并不说明这些无形资产不存在，也不能抹杀这些无形资产对企业所起的作 用。事实上，诸如研发费用、人力资源、客户关系、创新以及其他一些对企业成功起至 关重要作用的未确认无形资产，更有助于投资者做出投资决策。 在我国，吴联生( 2 0 0 0 ) 根据对上市公司会计信息需求用户的调查发现，投资者普 遍关心以下应披露而