（会计学专业论文）公司治理与股利政策的相关性研究.pdf

摘要 关于公司治理与股利政策的相关性一直是经济学术界研究的热点。但绝大多数研究都是针对股 权结构与股利政策的相关性进行的，很少从公司治理的其他方面( 如：管理层薪酬激励机制) 进行研 究；此外，我国关于公司治理与股利政策的相关性基本上都是用股改前的数据进行分析研究，那么 随着股权分置改革的进行，我国上市公司的治理状况将发生变化，从而可能影响到上市公司的股利 政策，然而关于此方面尚没有相对系统的研究。基于此，本文将公司治理各因素纳入一个系统，采 用理论阐述和实证分析相结合的方法对近年来( 即股改前后) 我国上市公司的治理状况与股利政策 的相关性进行研究。鉴于现金股利是世界成熟资本市场上主要的利润分配方式，也是我国上市公司 主要的股利形式，本文主要针对公司治理与现金股利政策进行研究。 本文首先结合我国公司治理与股利政策现状，在理论分析的基础上阐述代理成本理论和大股东 利益侵占假说对解释我国上市公司股利政策的适用性，继而文章运用统计描述方法分析了我国上市 公司股利政策特别是现金股利政策的特征和公司治理特征，结合英美、日德等发达国家的现状，指 出我国上市公司股利政策和公司治理的特殊性。然后在理论阐述和统计分析的基础上，文章结合代 理成本理论和大股东利益侵占假说分析我国上市公司治理对现金股利政策的影响，并采用l o g i t 和 线性回归的实证分析方法检验了公司治理与现金股利的相关性，即公司治理对现金股利分配决策的 影响及公司治理对现金股利支付水平的影响。文章首先通过l o g i t 分析发现：控股股东的存在、第一 大股东为国有股、四委会设立较规范、高管薪酬水平较高的公司更倾向于发放现金股利；在l o g i t 分析的基础上，文章通过线性回归检验表明：第一大股东持股比例与高管薪酬水平与现金股利支付 水平显著正相关。最后文章基于公司价值又进一步验证了适合解释我国上市公司现金股利政策的理 论基础，认为虽然大股东利益侵占假说对于解释我国上市公司的现金股利政策有一定的适用性，但 代理成本理论对我国上市公司现金股利政策的解释力更强，且随着股改的完成和社会经济的发展， 代理成本理论将有更进一步的适用性。 本文的研究表明，要规范上市公司的股利政策、治理不分配现象、提高支付水平、充分发挥现 金股利的公司治理效应，则优化公司治理结构、增加管理层持股比例、完善董事会结构、重视薪酬 激励机制、加强投资者保护是我们面临的必然选择。 关键词：股利政策；现金股利；公司治理；代理成本理论；大股东利益侵占假说 a b s t r a c t t h er e l e v a n c e sb e t w e e nt h ec o m p a n yg o v e r n a n c ea n dt h ed i v i d e n dp o l i c yh a v eb e e nt h eh o ts p o t w h i c ht h ee c o n o m i c a la c a d e m i cc h ks t u d i e s b u tt h eo v e r w h e l m i n gm a j o r i t ya i ma tt h er e l e v a n c e s b e t w e e nt h es t o c k h o l d e r sr i g h t ss t r u c t u r ea n dt h ed i v i d e n dp o l i c y , v e r yf e wo no t h e ra s p e c t so ft h e c o m p a n yg o v e m a n c e ( f o re x a m p l e ：t h es a l a r yi n c e n t i v em e c h a n i s mf o rm a n a g e m e n t ) i na d d i t i o n ，t h e r e l e v a n c e sb e t w e e nt h ec o m p a n yg o v e r n a n c ea n dt h ed i v i d e n dp o l i c ya r eb a s i c a l l ys t u d i e dw i t ht h ed a t a b e f o r et h er e f o r mo fs p l i ts h a r es t r u c t u r ei nc h i n a t h e na l o n gw i t ht h er e f o r m sa d v a n c eo fs p r i ts h a r e s t r u c t u r e ，t h ec o n d i t i o n so ft h el i s t e dc o m p a n i e s sg o v e r n m e n tw i l lc h a n g e ，s ot h i sp o s s i b l ye x e ni n f l u e n c e s o nt h ed i v i d e n dp o l i c y h o w e v e rar e l a t i v es y s t e m sr e s e a r c ha b o u tt h i sa s p e c th a s n ta p p e a r e d b a s e do nt h i s ， t h i sa r t i c l ei n t e g r a t ev a r i o u sf a c t o r so ft h ec o m p a n yg o v e r n a n c et oas y s t e mt os t u d yt h er e l e v a n c e sb e t w e e n t h eg o v e m a n c ea n dt h ed i v i d e n dp o l i c i e so ft h el i s t e dc o m p a n i e si nr e c e n ty e a r s ( i e a r o u n dt h es h a r e r e f o r m ) w i t ht h em e t h o dw h i c hu n i f i e st h et h e o r i e sa n dt h ee m p i r i c a la n a l y s i s b e c a u s et h ec a s hd i v i d e n di s t h em a i nd i s t r i b u t i o nm e t h o df o rp r o f i ti nt h em a t u r ec a p i t a lm a r k e t si nt h ew o r l d ，a n di sa l s ot h em a i n d i v i d e n df o r mi no u rc o u n t r y , t h i sa r t i c l em a i n l ya i m sa tt h ec o m p a n yg o v e r n a n c ea n dt h ec a s hd i v i d e n d p o l i c yt os t u d yt h er e l e v a n c e s f i r s t , u n i f y i n gt h ep r e s e n ts i t u a t i o n sa b o u tt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dd i v i d e n dp o l i c i e si no u r c o u n t r y , t h i sa r t i c l ee l a b o r a t e st h es e r v i c e a b i l i t yt h a tt h ep r o x yc o s tt h e o r ya n dt h eh y p o t h e s i sa b o u tt h e m a j o rs t o c k h o l d e ri n v a d i n gb e n e f i t sc a ne x p l a i nt h ed i v i d e n dp o l i c i e so ft h el i s t e dc o m p a n i e si no u r c o u n 仃yb a s e do nt h e o r e t i c a la n a l y s i s s u b s e q u e n t l y , t h i st e x ta n a l y z e st h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h ed i v i d e n d p o l i c i e s ，s p e c i a l l yt h ec a s hd i v i d e n dp o l i c y , a n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c eb yt h em e t h o do fs t a t i s t i c sa n d d e s c r i p t i o n ，a n dp o i n t so u tt h ep a r t i c u l a r i t yo ft h ed i v i d e n dp o l i c i e sa n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo ft h el i s t e d c o m p a n i e si no u rc o u n 仃yu n i f y i n gt h ep r e s e n ts i t u a t i o n si ns o m ed e v e l o p e dc o u n t r i e s ，f o re x a m p l e ，e n g l a n d , a m e r i c a n ，j a p a n ，g e r m a n ，a n ds oo n t h e nb a s e do nt h et h e o r ye l a b c i r a t i o na n dt h es t a t i s t i c a la n a l y s i s ，t h e a r t i c l ea n a l y z e st h ei n f l u e n c e st h a tt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eo nt h ec a s hd i v i d e n dp o l i c yu n i f y i n gt h ep r o x y c o s tt h e o r ya n dt h eh y p o t h e s i sa b o u tt h em a j o rs t o c k h o l d e ri n v a d i n gb e n e f i t s ，a n dc o n 6 n m st h er e l e v a n c e s b e t w e e nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eo nt h ec a s hd i v i d e n dp o l i c yu s i n gl o g i ta n dt h el i n e a rr e g r e s s i o n e m p i r i c a la n a l y s i sm e t h o d s t h ea r t i c l ed i s c o v e r st h a t ，t h ee x i s t e n c eo fh o l d i n gs h a r e h o l d e ra n dt h ef i r s t m a j o rs t o c k h o l d e rf o rs t a t e - o w n e ds h a r e sa n dt h em o r es t a n d a r de s t a b l i s h m e n tf o rt h ef o u rc o m m i s s i o n s a n dt h em o r es a l a r i e sf o rt h eh i g hm a n a g e r sc a np o s i t i v e l yc a u s et h ea s s i g n m e n to f c a s hd i v i d e n d ，t h r o u g h l o g l ta n a l y s i s ；a n do nt h ef o u n d a t i o no ft h el o g i t a n a l y s i s ，t h ea r t i c l ei n d i c a t e st h a t ，t h ep r o p o r t i o no f s t o c k st h a tt h ef i r s ts h a r e h o l d e ro w n sa n dt h es a l a r yl e v e lf o rt h eh i g hm a n a g e r sa l er e m a r k a b l yp o s i t i v e l y r e l a t e dt ot h ep a y m e n tl e v e lo ft h ec a s hd i v i d e n d ，t h r o u g hl i n e a rr e g r e s s i o n f i n a l l y , b a s e do nt h ei n f l u e n c e t h a tt h ep a y m e n tl e v e lo ft h ec a s hd i v i d e n do nt h ev a l u eo ft h ec o m p a n y , t h ea r t i c l ef u r t h e rs t u d i e st h e s u i t a b l ed i v i d e n dt h e o r yt oe x p l a i nt h ec a s hd i v i d e n dp o l i c yo ft h el i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r yu s i n gt h e m u l t i - d i m e n s i o n a ll i n e a rr e g r e s s i o nm e t h o d 皿er e s e a r c hd i s c o v e r st h a ta l t h o u g ht h eh y p o t h e s i sa b o u tt h e m a j o rs t o c k h o l d e ri n v a d i n gb e n e f i t sc a ne x p l a i nt h ec a s hd i v i d e n dp o l i c yi ns o m ee x t e n t ，t h ep r o x yc o s t t h e o r yi ss t r o n g e r a n df o l l o w i n gt h ec o m p l e t i o nf o rs h a r er e f o r ma n dt h ed e v e l o p m e n to ft h e s o c i a l e c o n o m y , t h ep r i n c i p a l a g e n tt h e o r yw i l lh a v et h ef u r t h e rs e r v i c e a b i l i t y m sr e s e a r c hi n d i c a t e st h a ti no r d e rt os t a n d a r d i z et h ed i v i d e n dp o l i c y , i m p r o v et h en o n - a s s i g n m e n t ， e n h a n c et h el e v e lo ft h ec a s hd i v i d e n d ，a n dh a v et h ec a s hd i v i d e n dp o l i c yg e ts u f f i c i e n te f f e c to nt h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，o p t i m i z i n gt h es t r u c t u r eo ft h ec o m p a n y , i n c r e a s i n gt h es h a r ep r o p o r t i o nt h ch i g h m a n a g e r so w n ，i m p r o v i n gt h es t r u c t u r eo ft h eb o a r d ，p a y i n ga t t e n t i o nt ot h es a l a r yi n c e n t i v em e c h a n i s m , a n ds t r e n g t h e n i n gt h ep r o t e c t i o nf o rt h ei n v e s t o rw i l lb eo u ri n e v i t a b l ec h o i c e k e yw o r d s ：d i v i d e n dp o l i c y ；c a s hd i v i d e n d ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；t h ep r o x yc o s tt h e o r y ；t h e h y p o t h e s i sa b o u tt h em a j o rs t o c k h o l d e ri n v a d i n gb e n e f i t s 石河子大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是在我导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果据我所知，除 文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果对本文的研究 做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确的说明并表示谢意 研究生签名：程少多工 时间：功夕夕年 使用授权声明 月) 日 ， 本人完全了解石河子大学有关保留、使用学位论文的规定，学校有权保留学位论文并向国家主 管部门或指定机构送交论文的电子版和纸质版有权将学位论文用于赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅有权将学位论文的内容编入有关数据进行检索有权将学位论文的标题 和摘要汇编出版保密的学位论文在解密后适用本规定 研究生签名程少工 导师签名：( 仞馁曼 月7 日 月 日 公司治理与股利政策的相关性研究 第一章导言 关于公司治理与股利政策的相关研究，在学术界一直都是比较热门的话题，然而从 整体上对公司治理与股利政策的相关性进行研究的文章比较有限，且没有达成一致意 见。基于此，本文从我国公司治理与股利政策的现状出发，立足于公司治理的整体探索 两者的相关性。 1 1 研究背景与意义 m i l l e r 和m o d i g l i a n i 于1 9 6 1 年在他们的里程碑式的文章“d i v i d e n dp o l i c y g r o w t h a n dt h ev a l u a t i o no fs h a r e s ”中通过一系列的严格假设，提出了“股利无关论，认为在 完善的资本市场上，企业价值与股利政策无关。然而在存在所得税、交易成本等的现实 社会中，“股利无关论一的实施处处受到限制，并且和现实中上市公司的股利分配行为 存在着巨大的反差，基于此，f i s c h e rb l a c k ( 1 9 7 6 ) 研究后提出了“股利之谜。固自此， 围绕上市公司的股利政策，学术界展开了热烈的讨论。 ，经过几十年的研究，学者们发现，除了公司盈利水平、资产负债率、公司持有的自 由现金流量水平等这些影响上市公司股利政策的基本因素之外，公司治理结构对股利政 策也有着不可忽视的重要影响；同时，作为一项财务决策，股利政策在一定程度上能向 市场传递关于公司未来发展的信息，并有助于缓解上市公司普遍存在的代理问题，改善 公司治理状况。然而对于我们来说，关于公司治理各个因素与股利政策之间的确切关系 还知之甚少，仍有许多问题亟待解决，股利政策至今仍是一个难解的谜，正如f r a n k f u r t e r 等( 1 9 9 7 ) 对股利政策的历史演变进行研究后无奈地发现，股利政策是一种受习惯、信 念、监管、公众意见、感觉、经济环境等因素影响的文化现象，由于这些因素在不断地 变化，对不同的公司影响也不相同，因此难以采用统一的数学模型对所有公司的股利政 策进行分析。 在资本市场发展百年的国外理论文献与实证研究面前，人们对股利政策尚且无奈， 那么在证券市场建立仅十几个年头的我国，公司治理结构尚不健全，人们对股利政策的 研究还处于初始探索阶段，股利文献有限，关于公司治理与股利政策的相关性更是一大 谜团。诸如：为什么许多公司没有采用现金股利政策? 为什么许多公司没有保持稳定的 股利政策? 公司治理结构对股利政策有什么样的影响? 股利政策是否有利于改善公司 治理水平以提升公司价值等问题一直是学术界关注的热点。 自从2 0 0 0 年中国证监会将现金股利与公司的再融资资格挂钩以后，更多的上市公 司开始分配现金股利，每年分配现金股利的公司都保持在5 0 左右，不分配现象有所缓 。b l a c k , e ，t h ed i v i d e n dp u z z l e , j o u r n a lo f p o r t f o l i om a n a g e m e n t ，1 9 7 6 本文参见汪昌云，2 0 0 6 , p 2 0 0 2 0 1 。转引自罗宏博士学位论文上市公司现金股利政策与公司治理研究，济南大学，2 0 0 6 年，p 1 公司治理与殷利政策的相关性研究 解，但仍有相当一部分公司没有采取任何形式的股利政策。2 0 0 卜2 0 0 7 年，除了政策 出台的2 0 0 0 、2 0 0 1 年，不分配股利的公司有所下降，都低于4 0 外，近年来又显著增加， 并一直相对稳定的保持在5 0 左右；另一方面，分配现金股利的公司都保持了较高的支 付水平，甚至存在超额支付现象，这一切都反映出我国上市公司的股利政策还很不规范， 公司制定股利政策缺乏理性。 根据l ap o r t a 等( 2 0 0 0 ) 及f a c c i o ，l a n g 和y o u n g ( 2 0 0 1 ) 的研究，中国上市公司的股 利分配行为与我国公司治理的现状及股东利益缺乏法律保护密切相关。关于投资者权益 保护方式，d y c k ( 2 0 0 1 ) 将其分为两大类型：制度机制和政策机制。制度机制涉及到国 家层面的政治、经济、文化和法律体系关于投资者权益的保护；政策机制则指公司层面 上的组织结构、章程及权力安排关于投资者权益的保护规则。由于同一国家所有上市公 司处于同一法律体系中，因此，制度层面上关于投资者权益保护机制对国内上市公司股 利政策的影响差异不大。进一步研究表明，由于受经济固化圆( e c o n o m i ce n t r e n c h m e n t ) 因素的影响，对于国家层面的法律体系，中小投资者难以施加足够的影响，因而制度机 制一般能在较长的时间内保持稳定：同时，对于任何国家的法律体系，它一般都会赋予 投资者相应的公司控制权和决策权，以使投资者可以在较大程度上对公司层面的治理效 率施加影响。以上分析表明，在制度机制既定的情况下，公司层面的治理特征更能体现 出对投资者权益的保护程度。基于此，本文从公司治理角度研究上市公司的股利政策。 关于公司治理状况，相较于国外上市公司，我国上市公司有其自身的特性。中国上 市公司是在否定、改造计划经济制度的基础上由国有企业改制而成，它不是古典企业制 度发展的结果。在改革过程中，为了保证公有制的主体地位，在股权结构的安排上形成 了国有股、法人股( 股改前基本上都是非流通股) 和公众流通股并存的现象，即股权分 置。虽然在特定的历史条件下，股权分置发挥了它应有的作用，但随着经济社会的进一 步发展，股权分置已经严重阻碍了上市公司的发展。在股权分置时期，由于非流通股股 东与流通股股东的股权成本不同，公司治理缺乏共同的利益基础，同时由于大股东所持 非流通股票不能上市流通，公司股价对大股东、管理层难以发挥市场化的激励和约束作 用，而资本流动中存在的非流通股协议转让，使资本运营缺乏市场化的操作基础，扭曲 了资本市场的定价机制，不利于其资源配置功能的有效发挥，也阻碍了资本市场的发展。 因此，中国证监会于2 0 0 5 年4 月2 9 日发出关于上市公司股权分置改革试点有关问 题的通知，正式拉开了我国上市公司股权分置改革的序幕。截至2 0 0 8 年9 月初，沪、 深两市已完成股改的公司达1 2 3 8 家，约占2 0 0 5 年6 月初以前上市的1 3 9 3 家公司的 8 8 9 ，已通过股改程序的公司是2 6 家，约占上市公司总数的1 6 8 ，股权分置改革有 效实施。作为中国资本市场上一次重大的制度变迁，股权分置改革必将对上市公司的股 权结构、财务决策等各方面产生重要的影响。其中，股权结构作为此次改革的直接对象， 随着股改的实施将发生重要的变化。而作为公司治理的基础，股权结构的改变将引起公 。参见罗宏，2 0 0 6 ，p 7 7 。所谓经济固化是指，既得利益集团总是千方百计抵制任何可能损害其既得利益的制度变革 2 公司治理与股利政策的相关性研究 司治理各个方面发生变化，从而可能对上市公司的股利政策产生影响。那么股改后我国 的公司治理状况将发生怎样的变化，是否对我国上市公司的股利政策产生影响，两者的 相关性如何? 关于此类问题学术界尚未进行系统的研究。 基于以上问题，本文尝试将公司治理与股利利政策纳入一个共同的分析框架，对我 国公司治理与股利政策的相关性主要是股改后的状况进行研究，试图对以上问题提供一 个较为清晰的答案。 在股权分置改革之前，我国公司治理的核心不但体现为解决公司管理层与股东之间 的利益冲突，同时由于我国证券市场还存在着非流通股与流通股的区别，非流通股东与 流通股东的股权取得成本不同，前者的股权成本远低于后者，使得两者不具有平等的利 益基础，因此我国的公司治理还包括缓和非流通大股东与广大中小流通股东的利益冲 突。从代理角度来讲，现金股利的支付使管理层可以支配的自由现金流量减少，有利于 降低代理成本：再者，随着现金股利的发放，为了满足新投资的资金需求，公司必然进 入资本市场融资，而再融资意味着公司将接受更多更严格的监管，从而有利于降低代理 成本。这说明委托代理理论对于解释我国上市公司的股利政策具有一定的适用性。而从 大股东对小股东的利益侵占角度出发，公司若发放现金股利，由于不同的股权成本，非 流通股东的权益报酬率将远远高于中小流通股东，从而使得流通股东的权益不自觉地受 到非流通大股东的侵占；公司若发放股票股利，由于股本规模扩大使得每股权益被稀释， 仍然会使流通股东的利益不同程度地遭受损失，这反映出大股东利益侵占假说对我国上 市公司的股利政策也具有一定的解释力。然而随着股权分置改革的有效实施，股票的流 通性问题将有望得到较好解决，从而有利于所有股东实现平等的利益基础，有利于缓解 非流通大股东与广大中小流通股东间由于股票流通性问题而产生的利益冲突；此外，由 股改所引起的股权结构的变化将有利于公司控制权的调整，一定程度上有利于降低第一 大股东侵占公司利益的机会，即股改后大股东利益侵占假说对我国上市公司股利政策的 解释力可能会有所减弱。 由于我国的资本市场处于初期发展阶段，各种监管机制尚不健全，对经理人行为缺 乏有效的监管，经理人可以根据自身需要或者市场的需要制定股利政策，而不是立足于 企业的长远发展，因此股利政策不能向投资者有效传递企业的未来发展信息；其次，我 国证券市场上炒作成风，短期投机行为盛行，股利政策与股价间的关系被严重扭曲，股 价反映不了上市公司的真实价值；再者，由于政策的干预，不同时期公司倾向于采取不 同的股利政策，从而导致上市公司的股利政策只是为了迎合政策要求而存在；最后，市 场在不同时期存在偏爱不同股利政策的现象，从而使市场对分配这类股利政策的公司股 票给予正面反应，那么公司在进行股利决策时将考虑市场偏好。所有这些说明，我国上 市公司的股利政策所发挥的信号作用有限，信号理论不适于解释我国上市公司的股利政 策。 综上所述，本文结合股利的代理成本理论和利益侵占假说，对公司治理与股利政策 的相关性进行研究，探索公司治理对股利政策的影响。由于本文对公司治理与股利政策 3 公司治理与股利政策的相关性研究 的相关性是基于两种理论进行研究的，因此文章最后基于公司价值关于两种理论对中国 上市公司现金股利政策的解释力又做了进步的分析。具体讲，本文的研究意义主要体 现在以下方面： 1 、通过对我国上市公司多年来股利政策的归纳总结，有利于了解我国上市公司当 前股利政策的实际情况，有利于分析我国股改前后股利政策的主要特点及变化，从而可 以为相关机构制定有关股利政策的监管政策提供客观依据； 2 、结合我国上市公司治理状况，特别是股改前后的治理情况，从实证角度明确了 影响股利政策的公司治理因素；同时通过在实证中引入股改哑变量，反映了股改对上市 公司股利政策的影响； 3 、本文首先从理论上分析代理理论和利益侵占假说对解释我国上市公司股利政策 的适用性，文章最后运用线性回归的实证方法发现，现金股利的发放有利于提升公司价 值，从而验证了代理理论对于解释我国上市公司的股利政策具有更好的适用性，一定程 度上为进一步研究我国上市公司的股利政策奠定了坚实的理论基础；同时本文利用公司 价值进行验证的过程也有利于明确股利政策作为一种财务政策在改善公司治理、提升公 司价值方面所发挥的作用，有利于促使有关监管机构对公司的股利政策实施有效地监 管，从而更有利于发挥股利政策的公司治理效应。 1 2 文献回顾与评述 公司治理问题的存在根源于公司制企业中所有权和经营权的分离所产生的代理问 题，即公司治理本质上是解决公司的代理问题。股利政策的代理理论是从缓解公司代理 冲突、改善公司治理状况角度提出的，因此关于公司治理与股利政策的相关性不少文献 是基于代理理论进行研究的。然而，代理理论是以股权的极度分散为基础的，近年来， 不少学者从股权集中度出发，发现控股股东有利用现金股利政策套取现金的动机，一些 学者开始将利益侵占假说应用于公司治理与股利政策的相关性研究。下面我们将通过文 献回顾分别从代理成本理论与大股东侵占角度对公司治理与股利政策的相关性进行分 析。 1 2 1 国外文献回顾 1 、基于代理理论的研究 代理成本论是j c n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出的，他们从支出角度将代理成本归纳 为委托人对代理人的激励、监督支出及代理人的担保支出和剩余损失。由于上市公司所 有权和控制权的分离，经理人员相对于委托股东具有不同的信息优势，加之契约的不完 备与利已主义的存在，从而经理人的决策可能偏离使股东委托人的利益最大化的决 策。为了约束代理人的这种行为，使这种利益偏差控制在有限的范围内，委托人可以通 4 公司治理与股利政策的相关性研究 过机制设计对代理人进行适当的激励，并且承担用来约束代理人越轨活动的监督费用， 所有这类费用即为委托人承担的激励与监督支出。另外，代理人以支付保证金的方式来 保证他不会利用信息优势从事损害委托人利益的行为，否则，委托人可通过没收保证金 以获得一定的补偿，这就是代理人的担保支出，一定程度上，这种机制设计也有利于抑 制代理人的自利行为。即使如此，由于不同的风险偏好和信息完备程度的差异，代理人 的决策仍然会与委托人效用最大化决策存在一定的偏差，于是委托人的利益将不可避免 地遭到一定程度的损失，即剩余损失。自j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出代理成本理论， 学术界开始将代理成本理论用于解释“股利之谜 。 r o z e f f ( 1 9 8 2 ) 首次将代理成本论用于股利政策研究。他从美国6 4 个行业中随机抽 取了1 0 0 0 家公司作为样本，对这些公司1 9 7 4 - 1 9 8 0 年的平均股利发放率与代理成本、 经营杠杆与财务杠杆的关系进行研究，在对样本数据进行回归后r o z e f f 认为，股利的支 付在降低代理成本的同时将增加交易成本，公司股利发放率的确定要在这两种成本之间 进行权衡，以使总成本达到最小。 1 9 8 4 年，e a s t e r b r o o k 在“t w oa g e n c y - c o s te x p l a n a t i o n so fd i v i d e n d s 中从股东对 经营者的监督成本和双方对风险的态度两个方面对股利的代理成本假说进行分析。 e a s t e r b r o o k 认为，在股权分散的情况下，由于单个股东的监督成本与其收益不配比，使 得他们缺乏对经营者监督的积极性，从而对经营者不能进行有效监督，若是有债权人等 企业利益相关者对经营者进行监督，一定程度上有利于约束经营者的利己行为，有利于 股东财富的增加。通过支付现金股利使得公司面临从资本市场筹集新的资金的压力：若 是公司发行股票，则有投资银行及类似的金融机构对公司的报告进行详细的审查；若是 举借债务，则有银行等机构对企业进行监督，所有这些来自外部的监督有利于股东的监 督成本降低。此外，从对待风险的态度而言，股东一般偏好高风险、高收益的项目，因 为投资成功他们可以获得全部收益，即使失败，也有债权人与其一起承担；而经营者则 可能通过降低负债权益比例来控制风险，因为一旦经营失败，其专有性的人力资本就会 丧失；而发放现金股利后由于资金缺口，有利于调整上市公司的负债比率，使代理人自 觉为股东履行其应尽的职责，甚至付出加倍的努力。因此，e a s t e r b r o o k 认为，现金股利 发放有利于代理成本的降低。 从投资角度，j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 提出了现金股利的自由现金流假说。j e n s e n 首先对自由 现金流量进行定义，认为自由现金流量是指满足所有具有正的净现值的投资项目所需资 金后多余的那部分现金流量。j e n s e n 认为，经营者出于自利性考虑，当公司存在大量的 自由现金流时，经营者可能通过投资那些具有负净现值的投资项目来扩大投资规模，以 增加其可控资源，并相应增加其报酬，从而导致过度投资，浪费企业资产。这时，现金 股利的分配减少了经营者可以支配的自由现金流，使其过度投资的可能性降低，有利于 提升公司价值。因此，在自由现金流的使用上，股东与经营者存在严重的利益冲突，股 东支持高现金股利，而经营者则倾向于低股利支付以增加投资能力。因此，j e n s e n 认为， 股利的变动公告与股价波动呈正相关关系是对自由现金流量假说的最好验证。在j e n s e n 公司治理与股利政策的相关性研究 观点的基础上，l a n g 和l i t z e n b e r g e r ( 1 9 8 9 ) 提出了过度投资假说，认为自由现金流量充 裕的公司存在过度投资的可能性比较大，那么当存在过度投资的公司提高股利时将提升 股价。l a n g 和l i t z e n b e r g e r 将托宾q 应用于实证分析，并假定q 值小于1 的公司存在过 度投资。研究发现，存在过度投资的公司，股利增加公告引起的市场收益明显高于其它 企业。实证结果支持了过度投资假说。l i e ( 2 0 0 0 ) 在对特别股利、常规股利增加及股 票回购进行研究时发现，对于q 值较低的公司来说，其特别股利和股票回购的超额收益 与现金水平的正相关性比q 值较高的公司更显著，表明现金股利分配可以缓和由超额现 金存在所引起的代理问题，研究支持了自由现金流量假说。 a g r a w a l 和j a y a r a m a n ( 1 9 9 4 ) 从筹资角度出发，检验了股利的发放对管理层滥用自 由现金流量行为的抑制作用。他们按照样本公司的主要筹资渠道将其分为权益资金和负 债两组。a g r a w a l 和j a y a r a m a n 认为，由于负债需要支付利息，从而一定程度上抑制了 管理人员的过度投资行为，因此若是股利政策有利于控制管理人员的过度投资行为，那 么以权益资金为主的公司，其股利支付水平应该高于以负债为主的公司。他们的研究证 实了此观点，并且进一步研究发现，在以权益资金为主的公司中，管理层持股比例较高 时，公司的股利支付率通常较低；相反，则有较高的股利支付率。这主要是因为：当管 理层持股比例较高时，管理层与股东的利益趋于一致，两者间的代理冲突较弱，因此采 用低股利支付政策；然而当管理层持股比例较低时，为了缓解股东与管理层间的代理冲 突，一般采用高股利支付政策。他们的结论表明，股利确实能够作为一种工具用来降低 股东与管理者之间的代理冲突。 l l s v ( 2 0 0 0 ) 从法律对投资者的保护程度上进行研究，根据法律对公司现金股利 发放行为的影响，提出了股利的两种代理模型结果模型和替代模型。其中，结果模 型是指股利是一个有效的股东法律保护体系的结果；在法律体系有效的情况下，小股东 通过投票给那些能够提供更好股利政策的董事、出售股票给潜在的敌意收购者以及对存 在严重侵占股东利益行为的公司提起诉讼等手段促使公司发放股利，从而在一定程度上 防止内部人侵占股东利益谋取私利。在结果模型的假设下，l l s v 认为，在其它条件相 同的情况下，小股东的利益保护机制越好，小股东就可以获得越多的股利：同时，由于 法律对小股东权益保护较好，小股东具有安全感，因此在公司面临好的投资机会时，公 司可以采取低股利支付以将留存收益用于再投资；与此相反，若是对小股东的权益保护 机制不健全，贝t j d , 股东更偏好高股利支付政策以最大程度的维护自己的利益。而替代模 型将股利看作是法律保护的一种替代。该模型从公司对外部资本市场的融资需要出发， 认为发放股利有利于减少内部人谋取私利的资金供给，有利于公司树立良好的声望，从 而有利于公司从外部市场进行融资。在股东权益法律保护不好的情况下，股利支付是提 高公司声誉、维护公司形象的一种重要措施，有利于公司向股东融资。因此，对于高成 长公司，由于其投资机会较好，相应地，所需资金就比较多，公司必须通过支付高现金 股利来为自己将来筹到更多的资金树立良好的声誉。而在股东权益法律保护较好的情况 。参见罗宏，2 0 0 6 ，p 2 6 6 公司治理与股利政策的相关性研究 下，股利政策则显得无足轻重。因此在替代模型的假设下，u 5 v 认为，股东权益法律 保护的完善程度与股利支付率呈负相关关系。l l s v 通过对3 3 个国家( 地区) 的4 0 0 0 余家公司于1 9 9 4 年的股利支付情况进行考察，发现对于股东权益保护较好的公司，更 偏好实施高股利支付政策，即结果模型更适合解释公司的股利政策。 在u v 结果模型的基础上，f a c c i o 、l a n g 和y o u n g ( 2 0 0 1 ) 以所有权与控制权比 率作为衡量公司内部人利益侵占程度的指标对欧洲和亚洲公司的现金股利和代理问题 的关系进行了研究。他们认为，公司所有权与控制权比率越低，说明公司所有权与控制 权分离越严重，其内部人利益侵占程度可能就越高，因为当控股股东的所有权较低时， 其经营好上市公司的动机较弱，反而可能利用其“强控制权”掏空上市公司。基于股利 的代理成本理论，经理们可以通过支付高现金股利来减少侵占发生的可能性，以维持公 司的股价和投资者对公司的信任和信心。f a c c i o 、l a n g 和y o u n g 研究发现，当控制链中 每一环节控制权比率高于2 0 ，且紧密附属于集团的公司，若其所有权与控制权比率较 低，则倾向于派发较多的现金股利；而不紧密附属于集团的公司，当其所有权与控制权 比率较低时，则派发了较低的现金股利。他们进一步研究发现，紧密附属于集团的公司 在欧洲比在亚洲采用了更高的股利支付率，这对公司内部人的利益侵占起到了较好的抑 制作用，也说明与亚洲公司相比，内部入侵占问题在欧洲公司得到了较好的解决。 f a r i n h a ( 2 0 0 2 ) 研究发现，英国上市公司的股利支付率与管理层持股水平u 型相关， 3 0 的持股水平是变动系数由负转正的临界值。f a r i n h a 认为，当管理层持股水平低于3 0 时，管理层持股和股利政策可被看做是两个互补的公司治理工具，因此二者负相关；而当 管理层持股比例高于3 0 时，管理层持股的增加将导致代理成本的增加，则股利政策作 为监督管理层的一种手段，将与管理层( 大股东) 持股比例表现出正相关的关系。 以上文献都是从传统视角看待股东与管理层间的代理关系，是在股权比较分散的基 础上进行研究的，然而，在一些国家的大多数公司里，股权集中的现象则比较普遍，即 使资本市场发达的美国也不乏这类公司，在这些公司里，主要问题表现为大股东对小股 东的利益侵占。于是，学术界开始将目光转向大股东与小股东间的代理问题，进而形成 利益侵占假说。 2 、基于大股东利益侵占假说的研究 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 通过建立一个只存在投资收益而无其他成本的简单模型， 研究发现当大股东对上市公司的控制