（会计学专业论文）公司并购中公司价值财务评估理论问题研究分析.pdf

! 苎塑矍一一 中文摘要 y 彳砚盼 随着经济全球一体化、投资壁垒的消除，国际闯的并购活动 频察发牛，并购成为一种国际化行为：在当前，我国经济改革正 从公司总量资产层次的“土曾量改革”迈向“存量改革”，并购正成 为当前经济改革的另一个亮点，并逐步形成了一种规模：对公司 并购中的公司价值进行评估要充分考虑所有公司的经营状况以及 宏观态势，是刺一个公司整体把握的综合体现，更重要的是引进 了公司每个营业年度产牛的现金流量概念，基于并购公司的现金 流量基础上得出的公司价值是衡量公司并购成功的一个关键因 素，文中重点论述了基于现金流量的财务评估方法和理论。 但是不可否认，我国的公司并购在理论研究、方法策略上还 有很大的不足之处，同国外先进的理论有很大的差距，因此，了本 文侄借鉴螨方先进的公司并购的公司价值财务评估理论，主要针 对公司并购中公司价值财务评估理论和方法体系进行了系统的论 述，包括公司价值的四个重要内容：净资产价值、持续经营价值、 协同价值、战略价值；公司价值财务评估的成本法、收益法、市 场比较法；同时文中还重点论述了公司价值财务评估理论的经典 分析模型：拉巴波特模型、韦斯顿模型，在拉巴波特模型中，引 进了新的概念一一临界营业利润率分析；在韦斯顿模型中论述了 公司在不同成长方式下的价值估价理论，并且分别论述了各种情 况下的估价理论公式，力图通过此论述使公司价值财务估价简单 化；最后论述了公司价值财务评仙理论对于我国目前公司并购中 的实际应用存在的、需要完善的问题。 ( 总之，本文希望引进先进的公司并购的公司价值财务评估理 沦和方法，来完善我围的价值评估理论研究，并且对我国的公司 并购健康发展具有重要的参考价值。、j 关键词：公司并购。现金流量、价值评估、 茎苎垫墨 a b s t r a c t w i t hi n t e g r a t i v ee c o n o m i ci nt h ew h o l ew o r l da n dc l e a n i n gu pt h e i n v e s t m e n tb u l w a r k ，i n t e r n a t i o n a lm & af r e q u e n t l yo c c u r sa n dh a s b e e na ni n t e r n a t i o n a la c t i o n ；a tt h ec u r r e n tt i m e ；m & ab e t w e e n e n t e r p r i s e si sb e i n gab r i g h t n e s si nt h ec u r r e n tr e f o r ma n di s o na s c a l e v a l u a t i o na s s e s s m e n th e l p st ow e i g hu pt h eg a i n sa n dl o s s e so f m aa f t e rc o n s i d e r i n ga l lt h ef a c t o r sw h i c ha r es u m m e du pt o a s s e s st h ec u r l e n tv a l u eo fi n v o l v e de n t e r p r i s e s c a s hf l o wi s i n t r o d u c e di n t ot h ea r t i c l ea sa ne m p h a s e s ，a n dt h ek e yf a c t o ro ft h e m & as u c c e s s e si st oa s s e s st h ec u r r e n tv a l u eo nt h eb a s i so ft h e c a s hf l o w ；s ot h ea r t i c l es t r e s s e st h em e t h o d sa n dt h e o r i e so ft h e f i n a n c i a la s s e s s m e n tb a s e do nc a s hf l o w t h e r ea r es h o r t c o m i n g si nt h et h e o r yr e s e a r c ha n dm e t h o dt a c t i c s a b o u tm ai nc h i n a s ob vv i r t u eo ft h ef o r e i g nm a 1v a l u a t i o n a s s e s s m e n tt h e o r y ，t h ea r t i c l em a i n l yd i s c u s s e sv a l u a t i o na s s e s s m e n t t h e o r ya n dm e t h o d si nt h em a ：e n t e r p r i s e v a l u a t i o ni n c l u d e s ： n e t a s s e tv a l u a t i o n ，p e r s i s t e n c e - d e a lv a l u a t i o n ，c o r p o r a t i o nv a l u a t i o n a n dt a c t i cv a l u a t i o n ；f i n a n c i a la s s e s s m e n tm e t h o d si n c l u d e ：c o s t m e t h o d ，i n c o m em e t h o d ，m a r k e tc o m p a r i s o nm e t h o d ；a tt h es a m e t i m e 。t h ea r t i c l es t r e s s e st w oc l a s s i c a la n a l y z i n gm o d e l sa n d s e p a r a t e l yi n t r o d u c ei n t on e wc o n c e p t s ：c r i t i c a ld e a lp r o f i tm a r g i n a n a l y s i s ，v a l u a t i o na s s e s s m e n tt h e o r yu n d e rd i f f e r e n tg r o w i n gm o d e s a n ds e p a r a t e l yd i s c u s s i n gv a l u a t i o na s s e s s i n gf o r m u l at os i m p l i f yt h e f i n a n c i a lv a l u a t i o na s s e s s m e n t f i n a l l y ，t h ea r t i c l es e t sf o r t ht h e q u e s t i o n se x i s t i n gi nc h i n a m & aa n dn e e d i n gp e r f e c tc u r r e n t l y i naw o r d ，t h e r ei sa ne x p e c t a t i o nt op e r f e c tv a l u a t i o na s s e s s m e n t t h e o r ya n dm e t h o d sa n dt o o f f e rr e f e r e n c ef o rm ab e t t e r d e v e l o p m e n t k e yw o r d s ：m ac a s hf l o wv a l u a t i o na s s e s s m e n t 塑整鲤量些 1 问题的提出 1 1 选题的背景和意义 在我国，市场经济启动之后，在“增量改革”促进中国经济飞 跃的同时，由于投资力度加大、盲目重复建设公司，结果引起了 越来越多的问题，一方面，亏损公司、资不抵债公司大量存在， 公司内部存在着严重的x 低效率现象；另 方面，公司舰模 普遍较小，优势公司扩张乏力，阻滞了经济改革前进的步伐。作 为经济改革道路的必然选择一一“存量改革”随之成为经济改革的 中心问题，其核心就是“公司并购”，即现有公司进行重新组合或 剥离，可以注入资金、拓宽业务面或“减肥”剥离，专心提高主营 业务的竞争优势或配备高素质的管理人彳或扩大规模，取得 规模效益，等等。 而并购是否成功，是否有利于整个经济的发展，t 、r 以用目标 公司( 被并购公司) 在未来的经营中是否创造出令人满意的价值 来衡量并购效用，这需要运用公司( 整体) 价值评估确效中介l 具，来估算目标公司的价值；只有测定了其价值，爿。能充分的了 解目标公司的整体经营状况，这才是至关重要的，互为推理。 公司并购理论是组织经济理论、公司理论、经济学以及公司 财务理论中的最重要的课题之一。由于交易成本理论、非对称信 息论和博弈论等在近一、二十年的发展，使得并购理论的进展非 常迅速，成为目前西方经济学。乃至中国经济学最活跃的领域之 一，具有广阔的研究前景。 公司并购是经济行为活动进入到产权交易的相对高级阶段后 才演绎出来的一个全新的概念，指的是现有公司之日j 通过产权流 动、整合带来的公司组织形式的调整，更具体的说，它是通过公 司合并或兼并、收购、破产、承包、租赁、资本剥离等形式进行 的公司组织的再创造，包括公司组织、资本结构和组织结构、债 务结构的变化和优化。例如，几个公司通过某种形式组成更有实 北方交通人学硕十学何论文 力的公司，或是把大而全的公司实行剥离、划小，变成几个法人 实体，改组为更精干、生产更专业化的公司等等。它可以使优势 公司及其有效的经营者能够充分利用现有的生产能力，节省投资 周期，迅速实现公司扩张；又可以改善处于竞争劣势的公司组织 结构，剥夺x 低效率现象及软弱的公司经理层的管理权，使社会 存量资源流向优势公司，或促进管理权向具有较高经营j 。能的经 营者_ ；f 中转移。公司并购采取的形式主要包括公司合并、公司剥 离、破产并购及公司所有权结构的调整。而衡量它的唯一标准就 足公司价值最大化。 也就是在这种背景f ，公司价值的概念被提了出束，f ：管是 并购方还是被并购方都要求一个比较现实而统的目标：那就是 公司价值管理的最大化。现在的公司家和管理层比以往任何时候 都需要关注公司以及其的一系列商业战略所创造的价值，这样才 能在并购中创造最大的价值，而我国的众多公司尤其是特别需要 关注公司价值的股份制公司大多对管理公司价值还比较陌生，不 知道如何下手管理公司价值，不知道如何通过并购实现公司更大 的价值，有的甚至根本不关注公司价值管理，只是盲目的扩充， 也就是在公司并购决策战略中，财务分析的使用不多尤其是缺 乏一种将公司战略决策与公司价值相联系的观念和方法。 基于这样的现实背景，为能在公司并购方面为国内的公司提 供一些有意义的借鉴和参考，在充分考虑国外并购价值评估以及 并购公司定价理论的情况下，完成本文，提出基于公司财务数据 基础上的价值评估的并购决策战略，对并购活动中的公司整体价 值评估理论和方法进行了研究和论述。 1 2 论文研究的方法 本文在研究中最显著和最重要的一点就是引入了以“现金流 量”为核心、结合西方并购价值理论来迸行分析和评估公司价值， 同时本文中还建立了两个价值估价理论模型，定性和定量分析相 问题的提出 结合的方法，使用的方法如下： a 引入了现金流量概念，采用了以时问为基础的定量分析方法， 充分解释现金流量概念； b 文中对当前公司并购中先进财务定价理论进行了定性的剖析； c 文中对公司并购财务价值评估采用数学模型进行定性和定量的 分析，引进了公司并购价值评估的财务模型； d 文中重点采用指标分析方法，对国外财务价值评估大量运用的 。些财务指标和术语作了详细的论述： e 文中大量的采用图表分析，使计算推理过程。日了然： f 文中还采用比较方法，对各种价值评估方法和模型进行了比较。 1 3 论文拟达到的目标 本文在借鉴国外公司并购价值财务评估的先进的理论和方 法，结合国内的实际情况，拟达到的目标是： a 希望我国的公司对基于价值管理的公司管理观念和模式有充分 的认识，深入到公司的r 常运营中去； b 希望对公司并购过程中的公司价值评估建立起完整的理论和操 作性模型； c 对并购过程的公司价值评估各个财务指标进行详尽的论述和举 例说明，突出财务管理在公司并购战略中的作用，希望我国的财 务管理向投资管理方面发展，而不仅仅停留在资会管理、成本管 理和利润管理： d 为给我国并购活动中的并购决策提供一个富有公司财务意义的 思路和方法； e 为完善我国公司并购价值评估理论做出一点贡献。 j ! 互銮望盔堂堡堂笪堡苎 2 公司并购的历史发展和分类 2 1 公司并购概念演变 公司是从事生产、流通和服务性等活动的独立核算的社会经 济基本单位，是进行生产要素的合理配置的主要场所，是作为市 场主体的基本功能而存在和发展的，因此，公司是组成国民经济 的基本细胞，公司并购是公司组合的一个重要的运行机制它对 公司运行机制有着特殊的重要作用。 公司并购的形成和发展不是孤立的，是与社会7 产的发展相 辅相成的，社会生产发展到定阶段，在定生产力基础j ：j 能 出现并购现象。生产力水平发展高低决定了公司并购的组织形式， 技术特点和规模大小，1 9 世纪未2 0 世纪初，西方从自由竞争阶 段向垄断阶段过渡时爆发的第次并购浪潮以来，至今已经形成 第五次并购浪潮。因而，公司并购这一概念的内涵也有一个历史 发展过程。 2 1 1 西方公司并购概念内涵的发展过程 早期市场经济，生产力发展水平低，般公司均属于分散的、 小型的，为了增值资本，除去利润在投资外，只是在个别的、分 散的生产统一类型产品的小型公司之间进行合并，在同部门内 把许多小公司合并为少数大公司，以达到扩大规模的目的。这种 经济行为称为合并( c o n s o l i d a t i o n ) ，这是最初形式的公司并购， 这种并购可用如下公式表示： a ，十a ：= a ，( 2 一】) 1 9 世纪末2 0 世纪初，西方市场经济第一次并购浪潮之后， 出现了一部分具有一定规模的大型公司，这些大型公司为了增值 资本，对其他公司进行兼并，在兼并过程中，兼并公司购买对方 公司获得被兼并公司的产权，在增加产权的基础上，对公司的资 产和各种生产要素进行重新并购，成为一个由兼并公司随着兼并 对公司的资产和各种生产要素进行重新组合，成为一个由兼 公司并购的历史发展和分类 一一 一 并公司和被兼并公司两家共同组成的一个新的公司体系。与此同 时，被兼并公司随着兼并过程的终结，最终丧失公司法人资格， 与兼并公司融合为一体，这种两家公司的资产和产权进行相互融 合，组成另一家新公司的经济行为称之为兼并( m e r g e r ) ， 可 用如下公式表示： a + b = c( 2 2 ) 与此列时，f j 益增多的大型公司，以其雄厚的资夺实力，为 了进步扩展势力范围，以兼并公司为 体，选t l ，弼一家目标公 司，通过投标力式对被兼并公司进行购炙以达到定的控制权， 被兼并公司的法人地位因此发生改变，转移或世失，这种兼并行 为被称之为收购( a c q u i s it i o n ) 可用如下公式表示： a + b = a ( 2 3 ) 2 0 世纪6 0 年代兼并高潮之后，形成大量的混合公司，不久， 这些公司h 益呈现出臃肿、庞杂的弊端，对公司发展十分不利， 公司为了摆脱困境，对原先进行的混合公司兼并予以解脱和舍弃， 对公司进行调整，采取的方式主要有： a 抛售( 肚v e s t i t u t e ) ：一家公司出售与本公司的主体生产体系 无关的部分资产或子公司给另一家公司，使难以继续经营的部分 行业予以脱手。 b 分拆( s p i n o f f ) ：一家公司分割部分子公司给另一家公司，这 种分割是按照母公司与予公司控股比例对j 二公司予以清算。 以上两种公司兼并是大型公司为了消肿，舍弃部分产权，兼 并的主体是被兼并公司，可用如下公式表示： a b = a ( 2 - - 4 ) 由以上公司并购概念的内涵历史发展可以看出，无论是合并、 兼并、接管、收购，还是抛售，分拆，都是公司产权交易行为， 是这一行为在不同历史时期的表现形态，正因如此，西方把所有 上述公司整合的情形，统称为并购( m e r g e ra n da c q u is i t i o n ) ! ! 查奎堡奎堂塑主堂堕堡壅 2 1 2 我国并购概念的演化过程 我国公司并购现象的出现是伴随8 0 年代固有公司改革而出 现的，至今仅十余年的历程。与两方1 0 0 多年的历史发展进程不 同。我国并购实践是借鉴西方发达国家的成功经验，适应国有公 司改革的历史潮流而兴起，我国并购理论不是总结自己的并购经 验，逐步抽象升华而形成的理论，而是结合我国的现实国情，对 西方现有理论的吸收、改造。因此，我国公司并购实践和理论都 体现出“洋为中用”的许多特点。这可以从我国许多学者对并购 概念的认识和理解中得到证实。 第一种理解：认为公司并购与兼并是西方制度的特有经济现 象。如于光远在其主编的“经济大词典”中认为兼并是“西方制 度下某一公司对其它公司进行收买的行为，旨在进一步从其外部 积聚资本，提高生产集中程度以提高规模经济效益，降低产品成 本，增加利润。” 显然，这是一种传统、保守的观点。随着社会主义市场经济 的建立和发展，这种将并购看作西方特有现象的观点已经过于陈 旧。今天，对于并购是市场经济的种必然现象，人们已经普遍 达成共识。 第二种理解：公司并购是指1 个公司吸收另一个或多个公司， 并购公司依然保留法人地位，被并购公司法人地位消失。如杜建 军在对跨国公司兼并的探讨和研究一文中指出，并购含义是 “一个公司吸收另一个或多个公司，前者依然保留自己的法人资 格和公司象征，后者则失去法人权利，只作为前者的个组成部 分”；熊楚熊在其著作股份公司理财学原理中指出“公司兼并 是指一个或数个公司加入另一公司，加入方解散，吸收方存续的 一种公司合并。因此兼并又称为吸收合并，在这种兼并形式中兼 并公司要承担被兼并公司的全部资产和负债。” 第三种理解：与上述理解i f 好相反，窦洪权在 中提出了“购并”概念，他指出“从法律上讲，购并一词 涵盖了兼并的意思。但购并不就是吸收对方的全部资产或股份。 例如a 公司吸收b 公司5 1 的股权，即取得绝对控制权，可直接 对b 公司的一切经营业务具有决策权，而b 公司的法人地位并不 消失。这种情况下，收购行为同样具有兼并的效果”。 从今天西方的观点看，上述两种观点对并购概念内涵的界定 都不够全面，只肯定一部分的并购行为，是否发生并购行为并不 是以目标公司法人地位的消失与否作为判断标准，而是以是否发 生产权交易的行为作为主要依掘。 第四种理解：认为公司兼并与收购是一和；对公司控制权的交 换活动。刘家隆在公司兼并动因分析中指出：公司兼并首先 是一种商品交换活动，它的实质是在公丌市场上对公司控制权进 行的一种交换活动，交换的主要任务是由各种生产要素组成的整 体商品公司。其目的是为了要获得一个公司的控制权，公司控 制权包括了公司的经营权，使用权和部分或相对所有权。 第五种理解：公司兼著与收购是指公司所有权或公司产权的 转让。吴德庆和谢学军在经济增长中的公司兼并机制研究报 告中指出：公司兼并的内涵可以概括为，公司兼并或公司所有权 ( 法律上的所有权) 的转移，或是公司产权的转让。 上述第四和第五种理解力图探讨公司并购的实质。二者不同 之处在于，前者认为公司并购转让的是公司控制权：而后者认为 并购转让的是公司所有权或公司产权。之所以对并购实质认为是 公司控制权转让，这和我国目前的公司并购行为主要是在国有公 司之间进行，而国有公司的所有者是共同的国家这一实际 情况分不开的。而后者则抛开了共同所有者这一束缚，随着公司 产权制度的改革，产权关系的明晰，更进步以公司法人拥有的 法人财产的转移作为标准，从而更准确的把握了这一概念。 随着近几年我国市场经济发展，市场中各项法规、规范、制 j ! 查銮堕盔堂堡：兰兰! 里堡苎二一 度的健全和完善，尤其是公司改革的深化，我国并购实践的增多， 并购运作的不断规范，同时对西方并购的研究更加深入，无论是 理论界还是实业界对并购都有了进一步的理解： 8 认识到建立产权明晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代 公司制度是并购顺利进行的重要前提，只有产权明晰爿能使并购 公司和目标公司问的产权交易和转让成为可能，只有政企分丌4 能使并9 l l ! j 公司与目标公司可以完全根据自身发展需要来决定是否 进行并购： b 认识列公司并购有较为广泛的途径和方式：既可以购买标公 司的一定股份，成为目标公司的最大股东，掌握控制权，并与其 它股东共同承担目标公司的盈亏并且并购公司购买目标公司的 部分或全部产权，并不意味着就是“优吃劣”，是“生产要素从落 后公司流向优势公司”，既可以是“优吃劣”，也可以是“优吃优”， 甚至是“劣吃劣”，“小吃大”等多种形式。 c 认识到公司并购的目的在于实现对目标公司的控制，从而对其 进行并购，重新定位，并选择经营目标，进而实现目标公司自身 的发展战略； d 认识到公司并购的本质是以目标公司的产权作为交易对象，的 产权交易行为； e 认识到并购是一种以产权转让为基本内容的投资行为等。 2 1 3 西方与我国并购概念形成过程的区别 如前所述，西方并购概念的形成有一个历史的过程，是随着 并购实践的发展而不断丰富其内涵见图2 l | 1 9 世纪末本世纪初合并 2 0 世纪2 0 年代兼并接管收购 2 0 世纪6 0 年代混合兼并 6 0 年代以后混合兼并的回转抛售分拆 图2 1 概念区别 公司并购的历史发展和分类 而我国并购概念，首先是对西方并购概念理论认识不断深化 的结果；其次，才是将我国并购实践不断与西方理论对照、检验， 逐渐形成指导我国并购实践，并在实践中不断发展的并购理论。 从对并购概念的不同理解中可以清楚的显示这一过程。 随着经济的全球化，并购现象也越来越国际化，形成跨国并 购的格局。因此，并购的概念，无论在西方还是在我国，随着对 其本质，即产权交易行为，这一认识的统一，并购概念逐渐清除 “国界”和“国情”、“特色”，彤成一个国际化的概念。 一般来讲，在国际t ，兼并与收购通常被称为m e r g e r a c q u is i t i or l 。缩写为m a ，其中m e r g e r 又译作“合并”，是指 两家以上的公司结合成一家公司，原公司权利义务由存续的公司 承担；a c q u i s i t i o n 译作“买收”，是指并购公司购买目标公司的 资产、营业部和股票。此外，与公司股份收购内涵相近的还有 “t a k eo v e f ”，通常译为“接管”和“接收”，它是指某公司原具 有控制地位的股东( 通常是该公司最大的股东) 由于出售或转让 股权，或者股权持有数量被他人超过而控股地位旁落他人的情形。 综上所述，国际通用的兼并与收购是一个内涵丰富而广泛的 概念，它包含合并、兼并、收购、接管、剥离等所有发生产权交 易的情形。从而更直接一点讲，它的内涵是西方并购概念的内涵， 而我国目前并购概念的内涵相对小一些。 值得注意的是，我国公司并购实践仅有十余年时间，主要并 购行为是合并、兼并，而剥离或者售出仅仅是为合并、兼并服务。 可以预测，在不远的将来，由于这十余年大量的合并、兼并，后 期会出于公司文化、形象、管理层能力等诸多因素的影响，而使 许多公司不得不消肿，从而售出，剥离会成为并购行为的重要内 容之一。最终，在并购实践领域，我们应该是在充分认识我国国 情、公司特点的情况下，使并购理论和行为趋向国际化。 ! ! 查銮望查堂堡主堂堡堡墨 一 2 2 公司并购的发展概况 2 2 1 西方公司并购发展 从西方登上历史舞台至今，西方公司已经经历了五次并购浪 潮，每一次高潮都促进了垄断资本地发展和公司规模的扩大。 a 1 9 世纪末2 0 世纪初，西方自由竞争阶段向垄断阶段过渡时爆 发第一次并购浪潮； b 第二次世界大战之问的2 0 世纪2 0 年代，西方经济相对稳定时 期爆发了第二次并购浪潮： c 第二次世界大战后的6 0 年代，西方发展的黄会时期掀起第三次 并购浪潮； d 8 0 年代西方经济进一步发展时期又出现了第四次并购浪潮： e 产生于9 0 年代冷战结束以后，至今仍在发展之中的第五次并购 浪潮。 当前全球经济一体化的推动和高新技术企业的崛起，并购规 模大大超过以往，体现出强强联合、战略合作的特点，也就是正 在形成第六次并购浪潮，因为本文重点不在这里，相关书中论述 颇多，本文就不在论述了，可以重点论述我国并购发展的概况。 2 2 2 我国公司并购的发展 我国公司并购活动从1 9 8 4 年在保定、武汉等城市开始兴起至 今，中国公司的并购从简单的出资购买、承担债务到买壳上市、 借壳上市、委托收购，经历了一个从不完善到逐步完善到成熟的 发展过程。尤其是1 9 9 3 年“宝延风波”后。股市收购的题材层出 不穷。1 9 9 7 年下半年以后，每个关注证券市场的人士都能明显感 受到，一股围绕上市公司展开的公司并购、并购潮流已经越来越 明显化，气势、动作也越来越大。从上海本地的广电并购、到中 远集团控股众诚实业和上实集团买壳联合实业的大手笔，在到山 东环宇与兰陵酒厂以及泰达与美伦的置换，山东三联集团并购郑 百文等围绕上市公司的公司并购案例可谓层出不穷，形成了全国 坌里茎堕箜里皇垄壁塑坌鲞 性的热潮。可将我国的并购的发展过程大致分为以下几个过程； 2 2 2 1 初步发展阶段 这一阶段大致从1 9 8 4 年到1 9 8 7 年。t 9 8 4 年保定纺织机械厂 和保定市锅炉厂以承担被并购公司全部债务的方式，分别兼并了 保定市针织器材厂和保定市风机厂，开创了我国国有公司并购的 先河；同年9 月，保定市钢窗厂又以出资1 1 0 万元的形式，购买 了保定市煤灰砖厂的产权。这是我国集体公司并购国有公司的最 早记录：同年1 2 月，武汉牛奶公司出资1 2 万元购买汉口体育餐 馆的产权，这是国有公司有偿并购集体公司的较早案例。到1 9 8 6 年下半年后在其他城市，如北京、沈阳、重庆、南京、深圳等地 方也普遍出现了上述现象。这一时期，我国的公司并购有如下特 点：数量少、交易自发性和政府干预并存、一般并购多发生在同 一地区、同一行业或者同一部门中进行、公司并购的动因就是消 灭亏损公司、并购方式多为承担债务式和出资购买式。 2 2 2 。2 第一次并购高潮 1 9 8 8 年我国公司并购在前几年较快发展的基础上，出现了第 一次高潮。由于1 9 8 7 年1 0 月党的十三大报告已经明确小型国有 公司产权可以有偿转让给集体或者个人。1 9 8 8 年3 月七届人大一 次会议又明确把“鼓励公司承包公司，公司租赁公司”和实 现公司产权有条件的有偿转让作为深化改革的两项重要措施。从 此，公司并购开始进入高层决策。为了规范全国各地纷纷兴起的 并购行为，1 9 8 9 年2 月1 9 日，国家体改委、国家计委、财政部 和国家国有资产管理局联合颁布关于公司兼并的暂行办法，这 是我国第一部有关公司并购的行政法规。暂行办法的出台，对 公司并购活动起了积极的推动作用。据有关部门的统计，全国 2 5 个省、市、自治区和1 3 个计划单列城市，8 0 年代累计共有6 2 2 6 家公司并购6 9 6 6 家公司，共转移存量资产8 2 2 5 亿元，减少亏损 公司4 0 9 5 家，减少亏损金额5 2 2 亿元。在这次浪潮中，公司并 i ! 查銮望盔堂堡主堂垡鲨苎一 购开始在全围范围内扩展、并且开始跨地区、跨行业并购，而最 大的一个特点就是开始由单纯的消灭亏损公司向自觉优化经济结 构方向发展，并且出现了控股式和参股式并购，并购交易开始逐 步规范化。 2 2 2 3 第二次并购浪潮 经过1 9 8 9 年开始的治理整顿、经济紧缩后，从1 9 9 2 年起， 我围又进入了第二次并购的高潮。1 9 9 2 年，邓小平发表南巡讲话， 中国经济确立了市场经济的改革方向，产权改革成为公司改革的 重要组成部分，产权交易和产权交易市场的培育和发展越来越受 到政府重视，公司并购无论规模、形式都有了新的突破，公司兼 并的高潮又一次来临。这次高潮有以下特点： ( 1 ) 产权交易市场普遍兴起，在公司并购中起着重要作用。 ( 2 ) 公司并购规模同益扩大。 公司并购的规模同益扩大，大型合并收购增加，“强强联合” 越来越多，一汽集团收购沈阳金杯公司5 1 股权，出资额高达5 亿元。 ( 3 ) 上市公司股权收购成为并购的重要形式之一。 ( 4 ) 外商并购国有公司成为中国公司并购的新景观。 最令人注目的是“中策现象”香港中策公司在1 9 9 2 一1 9 9 2 年 短短的两年时间内，出资3 3 亿元，获得了中国上百家国有公司的 控股权，建立了3 5 家合资公司，每家公司控股5 1 0 4 以上。其中中 策公司又将山西、杭州两家轮胎厂在美国注册成立了一家中策公 司全资控股的中国轮胎公司，于1 9 9 3 年7 月在纽约上市，筹资 9 4 0 0 万美元。 2 2 2 4 第三次并购浪潮 从1 9 7 7 年开始，中国公司再次掀起高潮，从卜1 1 月上旬， 沪深两地上市公司因实施或计划实施资产并购、并购以及股权转 让、收购而发布公告的并购案例至少超过1 5 0 起，覆盖面是全部 坌望茎堕箜堕皇垄垦型坌耋 上市公司总数的：5 。而其中的6 0 是发生在1 9 9 7 年6 月以后不 到5 个月的时间里，可见其发生频率呈现出不断加快的趋势。与 前几次区别开来，主要是这次并购紧密关联的是“通过资本运营 发展资本市场，解决围有公司问题”理论的提出。并购是公司产 权资本运营的重要形式，是公司资本运营战略的重要活动，服务 于公司资本运营战略的价值取向：当然这也取决于我国资本市场 的迅速发展，现有的市场舰模已经具备支撑较大规模资产并购的 条件。 2 3 并购分类 并购的种类很多，按不同的标准可以把兼并与收购分成不同 类型。 2 3 1 按并购公司与目标公司的行业关系分类 a 横向并购 横向并购是指生产同类产品或生产工艺相近的公司之间的并 购，其优点是可以许素扩大生产规模，节约共同费用，提高通用 设备的使用效率，在更大范围内实现专业分工协作，采用先进技 术、设备和工艺，同意技术标准，加强技术管理和进行技术改造， 便于同意销售产品和采购原材料等。横向并购是西方市场经济牛 产集中公司并购高潮中的主要形式。比如，某地区一家啤酒厂并 购另一家啤酒厂。 b 纵向并购 纵向并购是指生产过程和经营环节相互衔接，密切联系的公 司之间，或是具有纵向协作关系的专业之间的并购。主要是加工 制造公司与同它有联系的原材料、运输、贸易公司实行的并购， 它可分为“向前并购”和“向后并购”。前者是指生产原材料的公 司通过并购向经营第二次加工阶段的业务扩展；后者指装配或制 造公司通过并购向零件或者原材料生产等业务扩展等。纵向并购 的优点除了扩大牛产规模，节约共同费用的基本特点外，主要市 j ! 立奎望奎堂堡主堂焦堕苎 可以使生产过程各环节密切配合，加速生产流程，缩短生产周期， 减少损失、运输、仓储费用，节约资源和i i i 原, 。纵向并购在2 0 世纪上半期逐渐成为公司并购的主要形式t 比如一个印刷厂并购 一家造纸厂。 c 混合并购 混合并购是指横向并购和纵向并购相结合的公司并购，一般 来讲是设计不相关产业和行业的并购行为。又分为三种类型： ( 1 ) 产品扩张型：指的是在生产和销售方面具有联系，但销售的产 品又没有直接的相互竞争关系的两个公司的并购行为。比如，肥 皂厂对漂白厂的并购行为，拓展了公司的牛产线。 ( 2 ) 地域市场扩张型：指的是生产同一类产品，但产品在不同地区 的市场上销售的两个公司之间的并购。 ( 3 ) 纯粹混合兼并：指的是一个公司并购在产品与市场方面和自己 没有任何关系的另一家公司。比如，造船公司兼并一家饮料公司。 2 3 2 按并购的付款方式分类 a 现金购买资产：指的是并购公司使用现会购买目标公司的部分 或者全部资产，以实现对目标公司的控制； b 现金购买股票：指的是并购公司用现金购买目标公司的部分或 者全部股票，以实现对目标公司的控制； c 股票购买资产：指的是并购公司向目标公司发行自己的股票， 以交换目标公司的部分或者全部资产，实现对目标公司控制； d 股票交换股票：指的是并购公司直接向目标公司发行自己的股 票，以交换目标公司的部分或者全部股票，通常来讲，至少要达 到控制目标公司所需的股份。 2 3 3 根据我国 第2 2 号有专门的定义：公司合并( b u s i l e s sc o m b i n a t i o n ) 是指一个公司获得对另一个或几个公司的控制权的结果，可从以 下两方面来理解： ( 1 ) 包括一个公司获取另一个公司的控制权形成的经营整体； ( 2 ) 也包括不同公司在资产方面的结合而形成的经营整体。 从广义上，“收购”用来表示公司之间各种形式的资源结合 而形成统一整体的经济活动，即公司产权交易活动，而“合并” 常用在从产业组织的角度出发来研究公司之间的资源结合情况。 可见，二者在很大一部分是重叠的；换一角度考察，收购可看作 是广义合并行为的一种，并且学术界和实业界都习惯于将二者合 在一起，英文缩写为m a ，中文简译为“并购”。在除了从会计 审计角度处理财务数据以及从合并、收购过程研究各自特征时区 别二者有重要意义之外，在一般研究中，即使不对二者作特别的 区分，也不至于引起重大歧义。 c 兼并 在我国的经济理论研究和立法工作中常使用“兼并”这一概 竺至茎堕塑堕皇茎垦塑! 坌耋 念。事实上，“兼并”一词也是由英语中m e r g e r 翻译来的，之所 以用兼并而不用合并，则是由于长期受理论研究中某种感情因素 的支配以及我国的经济活动的实践决定的。首先，马克思对西方 社会中的资本集中过程的描述，给人一种弱肉强食，恃强凌弱的 印象；其次，在我国的经济活动中，合并活动总是在优势公司和 劣势公司之间进行，因而用兼并一词来表示这种不平等地位。 d 资本剥离 资本剥离是分离出一条牛产线、一个事业部门或一个附属公 司的行为。公司通过剥离不适于公司长期战略，没有成长潜力或 影响公司整体发展的子公司、部门或产品生产线，可使资源集中 于公司的经营重点，从而更具有竞争力；同时也可使公司资产获 得有效的配置，提高公司资产的质量和资本的价值。因此，剥离 不仅仪是并购的相反的过程，它具有自身的内在动因和目的，也 是当前市场经济中资源的有效配置方式。 e 破产并购 当公司资不抵债、也无债务展期、和解重整的可能性时，公 司实际上已经破产。从法律上讲，有资不抵债或即使资产超过负 债、债务人却不能获得足够的现金或用使债权人满意的其他方式 偿还到期债务而不得不破产。这时市场经济优胜劣汰的必然趋势， 它可以清理繁乱的债权债务关系，淘汰落后的生产方式和经营方 式，剥夺经营管理不善的公司的管理权，更为重要的是可以重新 对破产公司进行并购，提高其资产的再利用效率，这才是破产并 购的真正目的所在。 广义上，从公司并购的内容和形式分类来看，以上几种经济 行为都是围绕一个中心主题展丌研究的：现有社会资源的再配置 及其配置效率问题，即其行为结果就是降低公司的x 低效率，充 分利用有效的社会资源取得更大的效用：并且，公司进行并购只 是一种手段，其最终目的不论是实现扩大规模，降低成本，取得 ! ! 查銮塑奎堂堡主堂垡堡塞 规模效益；优势互补，协同运作：垄断市场，赚取垄断利润，还 是进行投机炒作。在其实旄过程之前，必须对目标公司的资产状 况，经营前景有所了解，掌握其详细的资料，同时更为重要的是 要了解目标公司的未来整体经营业绩，从而确定进行公司并购的 可行性；而作为衡量其效用的重要因素就是要重新估定目标公司 的价值，无论采取兼并、剥离还是破产并购，这一步都是必须的。 可见，更本质的看，公司并购是手段，要素组合则是结果，而资 源的优化配置则是最终目的。公司并购使牛产要素从原有公司中 释放出来，来一次再组合，例如公司的兼并、剥离，其内容和后 果是公司之间，生产线、生产设备的调整和再组合，或者经营业 务上、财务政策上相互协同，由此实现生产手段的集中和大规模 牛产，或是实现生产的专业化和公司的精干化。因此，在本文中， 可以用公司并购来总括现有公司之间的经济行为。不再具体划分 公司并购所采取的形式，细节上的区别也不再赘述。 堑堕坌望墅箜堕堕篓堡堡堡壁塑 一一 3 并购公司财务价值评估理论解析 3 1 并购公司财务价值评估的意义 并购是一项复杂的经济行为，影响成交价格的因素，不仅仅 是目标公司的价值，还有其它许多因素，包括并购双方在市场和 并购中所处的地位，并购双方对资产预期收益的预期，并购双方 对同一投资的机会成本进行比较，充分考虑产权市场供求状况、 未来经营环境的变化、附加条件的苛刻程度等等。其问涉及到关 系和问题众多，包括法律问题、政府问题、人员安排等都是难以 解决的棘手问题。但是，如同商品价值与价格的关系一样，目标 公司的价值是其最终成交价格的基础。因此，并购的协商过程中， 双方最关心、最敏感的问题就是并购的价格问题，即如何合理的 评估目标公司的价值，并据以确定并购价格，而且详细的价值分 析与评估的确能够为并购公司在与目标公司的谈判过程中优化其 谈判地位，并带来巨大的收益。 3 1 1 并购公司估价分析主要考虑因素： 8 可以根据预期并购价格与目标公司内部现金流量决定可行的融 资方式； b 可以对并购公司的未来成长机会做出充分的分析： c 可以谨慎的评估并购对公司税收的正面影响l d 在对目标公司估价过程中，可以增加对目标公司以及所在行业 的了解； e 更有效的增加在与目标公司谈判过程中的价格谈判尺码 3 1 2 目标公司对自己的价值做出估价主要考虑问题： a 确立可能接受的成交价格，以维护股东或者投资者的利益； b 在估价过程中，可以使公司的股东或者投资者有更理性的认识 公司目前的价值； c 同时可以为目标公司是否继续经营和出售清算提供可供参考的 北方交通入学硕士学佗论文 决策依据。 3 2 并购公司财务价值评估理论分析探讨 3 2 1 目标公司价格分析与投资决策 很明显，公司并购决策是公司的一科t 投资行为，而且是一种 长期投资行为。相应的，为并购公司所支付的一切支出都是资本 性支出。因此，现代财务中的资本预算理论( c a p i t a lb u d g e t i n g ) 就为并购中的目标公司价格分析提供了条可行的途径与思路。 根据价值增加原则( v a u ea d d i t iv l t yp r i n c i p l e ，又可翻译为 价值追加原则) ，每一个投资项目的净现值代表该项目给公司总价 值带来的增量。因此，在投资时选择净现值最大的项目，或者力 求使投资项目净现值最大化，将使公司的总价值达到最佳状态。 该命题可以从古典经济学的消费者行为理论推出。 假设资本市场利率为r ，图表3 一l 反映资本市场基本情况： 收 图表3 - 1 资本 收益 b 1 3 f n j 0 图表3 2 资本 堑堕坌旦堕堑堕焦翌笪里丝塑堑 图表3 一l 中o b o a = i + r ，即如果某消费者拥有资金o a ，它既 可以现在全部消费，获取o a 数量的现值，但未来收益为零，也可 以全部用来投资资本市场，获取0 b 数量的未来收益，但现在价值 为零。也就是说，未来收益0 b 的现值为o a ，当然，该消费者也 可以选择e 点的消费模式。在e 点上，它的实际消费量为o c ，而 用a c 投资于资本市场，以获取未来收益o d 。从该图可以看到， 未来收益的现值为a c 。换句话晓，在单纯的资本市场上，任何投 资行为的净现值( 未来收益现值) 均为零。 考虑实业投资机会后的情形又大不一样，图表32 就是资本 市场与实业投资并存的投资分析模型。 外凸的实业投资曲线反映了投资边际收益递减的古典经济学 命题。从图表3 - 2 可以看出，曲线a g 与资本市场线a b 构成的区 域是投资实业的收益大于资本市场收益的有利区。而随着投资的 增加，边际收益将逐渐下降。作平行于a b 的直线a b ，和曲线 a f 相切于h 点，则h 点的投资收益最大。在该点上，投资量为i a ， 获取的未来收益0 j ，未来收益的现值l a ，也就是说，净现值为 从+ ，其他任何投资与消费的组合，其净现值都要小于a a 。事实 上，a b 上任何投资方式的净现值都是a a 。以点k 为例，其投资 量为a f ，未来收益为o n ，未来收益的现值为a m ，因此，净现值 也为a a 。这实际上证明了这样一个结论，即投资决策的判断标准 与投资者个人的消费投资偏好无关，只要选取净现值最大的投资 项目，所有者的财富就会达到最大，公司价值也相应达到最大。 股东财富最大化、公司价值最大化的现金财务管理目标，实质上 就是净现值最大化。 作为一种投资行为，并购的净现值就是公司价值的增量。公 司对并购项目的投资成本是公司为实现并购所付出的包括价格在 内的各种支出。根据净现值的原理，该支出不得超过并购投资项 目未来收益现值，否则，净现值为负。因此，计算出并购投资项 ! ! 立奎望查堂堡主堂焦丝壅 一一 目的未来收益现值，就获得了公司支出的最高上限。而该未来收 益的现值正是目标公司的真正价值。并购是否支付溢价，主要看 和并购给公司带来的收益相比较，公司实际上支付了多少代价。 3 2 2 自由现金流量假说 3 2 2 1 代理问题理论 经济学家们对于存在于现代公司中的所有者与管理者动机之 问的潜在冲突认识已久，