（会计学专业论文）公司治理结构与高管薪酬──业绩敏感度的关系研究.pdf

重庆理工大学硕士学位论文 2 薪酬与业绩的敏感性程度，探讨公司治理改革是否加强了薪酬-业绩敏感度，是否在 一定程度上保护了股东利益。 1.2 研究内容研究内容 本文主要从两个方面入手研究： （1） 根据样本公司的数据来研究我国 a 股上市公司治理结构对高管薪酬-业绩敏 感度的影响。首先，本文分析了代理理论，薪酬契约理论，薪酬监督机制等理论，并 对国内外相关文献进行了梳理和回顾。其次，在构建的高管薪酬-业绩敏感度模型的 基础上，分别从股权集中度，薪酬委员会独立性，外资持股 3 个角度进行具体分析。 （2）根据研究结果，解释出现这些结果的可能原因，并针对我国上市公司具体 存在的情况，提出了相关建议，希望能够帮助上市公司改进公司治理结构，优化公司 治理效率。 1.3 研究方法研究方法 本文主要是通过实证研究为主，规范研究为辅的方法来进行研究的。本文选取的 是沪深两市 2008 年到 2010 年的 a 股上市公司数据，对变量进行了描述性统计、 pearson 相关性检验以及多元线性回归分析。研究数据来源于国泰安数据库，研究中 主要使用了 spss16.0 统计软件。 1.4 相关概念界定相关概念界定 1.4.1 公司治理结构 公司治理是现代企业制度中最重要的架构， 现代企业最根本的特点是所有权和经 营权的两权分离，从而产生了委托代理关系。委托人（所有者）和代理人（经营者） 之间既需要合作又存在冲突，因此所有者和经营者之间会形成一种相互制衡的机制， 协调彼此的权、责、利关系。 吴敬琏(1994)认为，公司治理结构是由所有者、董事会和高级执行人员即高级管 理人员组成的一种组织结构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。通 过这一结构，所有者（股东）将自己的资产交付给公司董事会管理；公司董事会是公 司的最高决策机构，拥有对高级人员的聘用、奖惩及解雇权；高级管理人员受雇于董 事会，在董事会领导下的组建公司的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业。要 完善公司治理结构，就要明确划分股东、董事会、高级管理人员各自的权利、责任和 1 引言 3 利益，从而形成三者之间的制衡关系 1。 blair(1995)从狭义和广义的角度探讨公司治理结构的含义。狭义的公司治理结 构是有关公司董事会功能和结构、股东的权利等方面的一系列制度安排。广义的公司 治理结构则是有关公司控制权或剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排， 这些安排决定公司的目标，由谁来实施控制、如何控制以及如何在企业不同成员之间 分配等一系列问题 2。 综上所述，结合本文的研究目的，本文研究的公司治理范围主要指公司的内部治 理结构，即公司董事会的功能和结构、所有权结构等。 1.4.2 高级管理人员 高级管理人员(即本文所指的高管)是指从事公司战略性决策并直接对公司的经 营活动和经营成果负责的人员。根据公司法的相关规定:“高级管理人员，是指 公司的经理、 副经理、 财务负责人， 上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员。 ” 国内学者们主要从两个不同角度给出了相关界定：(1)将其界定为董事长和总经 理（魏立群，2002） ；(2)包括董事、监事、经理（魏刚，2000） 。 国务院关于股份有 限公司境外募集股份及上市的特别规定则将高管人员界定为董事、监事、经理、财 务负责人等和章程规定之其他高级管理人员。 本文根据研究的关注点，将高管人员范围设定为与公司法的界定一致。 1.4.3 独立董事 证监会 2001 年发布的上市公司独立董事制度指导意见(简称指导意见) 规定:“上市公司独立董事是指不在公司担任除董事外的其他职务，并与其所受聘的 上市公司及其主要股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断的关系的董事。 ” 就是说， 独立董事除了他们的董事身份之外，既不能是公司的雇员及其亲属，也不能是公司的 供货商、经销商、资金提供者，或是为公司提供法律、会计、审计、管理咨询等服务 业务的机构职员或代表。 本文所指之独立董事与指导意见界定一致，不包括与上市公司存在关联关系 的外部董事或非执行董事。 1.4.4 外资持股 本文将外资持股限定于上市公司是否在香港上市，发行 h 股。因为在 h 股发行可 以吸引到外国投资者， 而从理论上来说， 香港的法律监管更加严格， 上市条件更苛刻， 外国投资者对上市公司的监管力度也更大， 他们往往倾向于将高管的薪酬水平与公司 1 吴敬琏.现代公司与企业改革.天津：天津人民出版社，1994.53-62 2 blair m.m. ownership and control. washington dc: the brookings institution,1995.53-63 重庆理工大学硕士学位论文 4 业绩挂钩，以更好地促使高管人员为公司创造更多的价值。本文并未研究发行 b 股的 公司，因为发行 b 股的公司外部监管环境同 a 股公司是一样的，本文旨在研究的是在 两种不同的监管环境下，外资股东对高管薪酬-业绩敏感度的影响。 1.4.5 薪酬 广义的薪酬由经济性薪酬和非经济性薪酬两部分构成。 经济性薪酬包括个人获得 的各种工资、奖金、津贴和福利等，其中，工资包括基础工资和绩效工资；奖金也称 为激励工资，它是按照员工的工作绩效对其进行激励的可变部分，分为长短期激励， 长期激励则主要采用持股及期权等方式对员工进行激励； 津贴是对在特殊工作环境下 劳动的员工给予的特殊附加薪酬，一般以货币形式发放；福利的种类较多，如人身保 险、退休金、带薪休假等等。非经济性薪酬一般是指工作本身的趣味性及挑战性、工 作带来的成就感、和谐舒适的工作环境和企业高速增长带来的非经济性的机会等等。 我国目前对高管采取股权激励的公司并不多，因此本文对其不做探讨。同时由于 数据获取方面的原因，本文所指薪酬仅指货币性收入，不包括各种隐性收入、在职消 费和所持有的公司股票期权等。 1.4.6 高管薪酬-业绩敏感度 高管薪酬-业绩敏感度是指公司业绩与高管薪酬的相关程度。即在构建以高管薪 酬为因变量、业绩和公司治理结构因素的交叉乘积变量为自变量的回归模型中，交叉 乘积变量所对应的回归系数的大小。比较高的薪酬-业绩敏感度是指公司业绩和高管 薪酬密切相关，公司业绩越好，高管薪酬越高;比较低的薪酬-业绩敏感度是指公司业 绩和高管薪酬的关联性不大或无关联性。 一般认为，高管薪酬-业绩敏感度越高说明对高管的激励约束力度越大。高管薪 酬-业绩敏感度一直是管理层激励研究的重要内容，并广泛用于衡量薪酬激励机制的 有效性。 1.5 研究创新点研究创新点 （1）从理论层面来看，本文研究的切入点比较有意义。本文是将公司治理结构， 企业业绩与高管薪酬三者结合起来进行分析的， 而目前的国内的研究主要集中于公司 治理结构与企业业绩的关系研究，或者公司治理结构与高管薪酬的研究，鲜有系统地 探讨公司治理结构对高管薪酬-业绩敏感度的影响文献。尤其是关于薪酬委员会的作 用，目前关于这方面的研究并不多，且结论不统一，本文的研究可以进一步丰富该领 域的文献，促使上市公司优化公司治理结构，提高公司治理效率。 （2）从实证研究角度来看，本文的变量设计比较新颖独特。本文是结合我国上 1 引言 5 市公司公司治理结构特点，从董事会结构和股权结构两个方面来设计变量，具体即从 薪酬委员会独立性以及外资持股的角度来分析。 并且本文的变量设计还包括基本的股 权集中度，董事会规模，两职合一，这样就使得本文的分析能够比较全面地说明公司 治理结构对高管薪酬-业绩敏感度的影响。 重庆理工大学硕士学位论文 6 研究 背景 与意 义 研究 创新 点 相关 概念 界定 研究 方法 研究 内容 委托 代理 理论 薪酬 契约 理论 薪酬 监督 机制 三层 次代 理理 论 约束 假说 样本 选择 和数 据来 源 模型设计 变量设计 研究假说 1.6 研究框架研究框架 图 1.1 结论、建议和展望 实证分析 实证研究设计 文献回顾 理论分析 绪论 国外文献 回顾 国内文献 回顾 对国内外文献的评价 描述性统计实证检验 结论、建议和展望 2 理论分析 7 2 理论分析理论分析 在现代企业所有权和经营权两权分离的背景下， 高管人员作为公司主要的经营活 动决策者，对其进行必要的激励和约束是企业稳定和发展的重要保障。经济学家和管 理学家从不同角度对高管与股东的博弈进行了研究，本文主要从委托代理理论，薪酬 契约理论，薪酬监督机制等相关理论来构建本文的理论基石。 2.1 委托代理理论委托代理理论 委托代理理论可以说是研究高管薪酬问题的基石，该理论致力于研究在信息不 对称的条件下，委托人如何设计最优的契约激励代理人。jensen(1976)认为委托代理 关系从本质上讲是一种建立在股东与高管之间的契约关系，在这种契约安排下，委托 人（股东）根据一种明示或隐含的契约，指定、雇佣代理人（高管）为其服务，同时 赋予代理人一定的决策权利，并根据高管提供的服务数量和质量支付相应的薪酬 3。 ross(1973)提出委托-代理关系是随着生产力大发展和规模化大生产的出现而产 生的。一方面生产力发展使得劳动分工进一步细化，企业的所有者可能会由于知识、 能力和精力等原因不能高效率地管理公司； 另一方面专业化分工催生了一大批具有专 业知识的代理人，他们有精力和能力去胜任被委托的管理工作。但委托人与代理人的 效用函数是不一样的，委托人追求的是如何使自己的财富最大化，而代理人追求的是 自己的工资、津贴、收入，奢侈消费或者是闲暇时间最大化。因此，在缺乏有效的制 度监督下，这种利益冲突可能会使代理人的行为损害委托人的利益。 在信息不对称或者监督不力的情况下， 代理人努力与否都不会影响自己的报酬水 平，他们就可能置委托人的利益不顾而追求个人利益最大化，从而产生逆向选择和道 德风险的问题。委托人可以通过对代理人进行适当的激励，以及承担用来约束代理人 越轨行为的监督费用，有效地缩小利益偏差，代理成本也由此产生。代理成本影响公 司价值，如果代理成本超过了一定的度，委托人可能就会弱化监督，从而导致“内部 人控制问题” 。代理理论通过三十几年的发展，已衍生出最小化代理成本的相关机制， 如激励机制，监督机制，制约机制。激励机制将代理人的利益与企业绩效联系起来， 使代理人能够在一定程度上参与分享经营成果，从而引导代理人的行为，激励代理人 在追求自身效用最大化的同时，也会考虑到委托人利益最大化。因此，基于委托代理 理论，将高管薪酬与企业绩效捆绑考核是一种合理的制度安排形式。 3 jensen c.m. theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure. journal of financial economics, 1976, 3(4). 305-360 重庆理工大学硕士学位论文 8 2.2 薪酬契约理论薪酬契约理论 薪酬契约理论是通过制定薪酬契约将代理人和委托人的利益联系起来， 以实现对 代理人的激励和约束。如果代理人的行为与委托人利益一致，那么委托人就会奖励代 理人的经营行为；如果代理人的行为有悖于委托人的利益，委托人就会对代理人采取 一定的惩罚行为，甚至取消代理人的代理资格。holmstrom(1979)构造了一个数学模 型来描述这个问题，他认为，如果代理人的努力程度和产出都是可预测的，那么委托 人就能通过对代理人的有效监督消除任何可能的偷懒行为，签订最优的合同。在最优 合同下，不管产出情况怎样，委托人会回馈固定的报酬给代理人。如果无法预测而只 能通过主观推测代理人的努力程度和产出结果，那么委托人就会设计一份包括年薪、 奖金、股票和股票期权等报酬在内的次优合同。考虑到产出是代理人努力程度的一个 比较可靠且易观测的信号，次优合同就会将代理人的薪酬和他的产出相联系，从而达 到有效激励的目的，这就是最优契约论 4。 最优契约论认为通过将代理人的回报与产出挂钩， 可以较好地调动代理人的积极 性，激励代理人努力增加产出，监督和约束代理人的行为，从而实现委托人的效用最 大化目标。如果契约能够有效地引导代理人按照委托人的利益行动，那么高管薪酬与 公司业绩应该是高度敏感的，即高管薪酬-业绩敏感度较高。 2.3 薪酬监督机制薪酬监督机制 监督机制强调所有者应该借助公司内部和外部的力量直接监督经营者行为， 以减 少代理成本，最大程度地维护所有者的权益。经营者的薪酬契约只有在公司的监督机 制能够有效地限制经营者权力的前提下，才能够发挥作用。 监督机制包括内部监督机制和外部监督机制。 内部监督机制是指直接作用于公司 内部的监督手段，包括董事会构成、所有权结构等。外部监督机制包括市场力量、政 治以及法律制度等。本文主要关注公司的内部监督机制，即董事会监督和所有权结构 约束等对公司薪酬决定机制的影响。 2.3.1 董事会监督 组织的决策过程由决策管理和决策控制两大环节所组成。 决策管理的角色通常是 由具有知识专长和技术优势的职业经理担任， 而决策控制的角色则由承担决策结果的 企业股东担任。董事会代表股东行使各种职权，负责设计抑制管理决策偏离股东利益 的各项制度安排。总的来说，董事会的职能主要包括批准和监督公司大多数决策的提 请和执行，负责聘用、解雇高管人员和设计薪酬契约，以及对高管日常活动的监督和 4 holmstorm b. moral hazard and observability. the bell journal of economics, 1979, 10(1). 74-91 2 理论分析 9 业绩评价。 董事会的特征主要包括:(l)董事会结构(独立董事所占比例);(2)董事长独 立性(董事长和总经理是否两职合一);(3)董事会规模;(4)董事会的委员会结构。 这四 个方面的特征均会影响董事会的运作效率，以下将分别予以说明。 2.3.1.1 董事会结构(独立董事所占比例) 2.3.1.1 董事会结构(独立董事所占比例) 董事一般分为内部董事和外部董事。内部董事的身份常常是公司雇员或者前雇 员，他们的事业发展和公司高管紧密相连，因此这些董事通常被认为是不具有独立性 的。外部董事是指非企业雇员，而且跟企业不具有任何商业联系的董事。另外还有一 些董事，他们的身份介于上述两者之间(如律师，相关机构官员等)，这类董事一般被 称为“灰色”董事。较为普遍的观点认为只有纯粹的外部董事才具有独立性，因此他 们也被称作“独立董事” 。独立董事必须独立于公司的经营管理活动，以便在公司战 略、运营等一些重大问题上发表自己的独立意见。独立董事在董事会中发挥着重要的 作用，他们除了为内部董事提供知识补给外，还要客观公正地激励和监督企业高管， 促成高管之间的相互竞争和相互合作。由于其独立性属性，他们往往具有足够的动机 监督高管的行为，根据高管的业绩进行奖励，并且在他们业绩欠佳时寻找替代者。相 对于内部董事和 “灰色” 董事， 独立董事通常能够更有效地监控高管人员。 fama(1980) 认为董事会中独立董事比例越高，高管掠夺股东财富的可能性越低 5。大部分学者的 研究结果也表明独立董事比例的提高可以提高高管薪酬-业绩敏感度。 2.3.1.2 董事长的独立性(董事长和总经理是否两职合一) 2.3.1.2 董事长的独立性(董事长和总经理是否两职合一) 从公司组织机构设置来看，董事长领导整个董事会并对股东负责，公司总经理领 导整个管理层并对董事会负责，董事会和总经理之间是决策与执行、监督与被监督的 关系。当总经理的工作业绩不能令股东满意时，董事会就会寻找替代者。同样，总经 理也希望能够“俘获”董事会以稳固自己的地位。按照代理理论，在所有权和经营权 分离的现代企业，按照业绩水平给予高管人员薪酬可以比较有效地解决代理问题，使 其行为符合股东利益最大化的原则。 具有较高独立性的董事会往往会倾向于按照公司 业绩水平为高管制定薪酬计划，但是如果董事会受到高管控制，那么董事会就形同虚 设，监督效果也会大打折扣，而且可能导致高管薪酬和公司业绩相背离。因此，为了 防止高管层控制董事会，公司应该采取董事长和总经理两职分离的机制。一些学者的 实证研究结果也进一步验证了这一理论分析。如 hambrick the structure of iii shareholder has no influence on pay-performance sensitivity. in the end, the thes