（会计学专业论文）关于项目投资决策技术的探讨.pdf

武汉理工大学颁二l ：学化论文 摘要 投资是企业财务活动中的重要内容，投资决策是企业管理者要面临的主 要问题之一，因此对投资决策问题理论界研究得较多，也形成了较成熟的理 沦。木文主要对投资决策技术q ，较重要的、也存在较多争议的问题，如项目 项i = i 现金流量的估计、项i j 资木成本的册定、通货膨胀的处理等进行研究。 这些问题的解决方法很多，但比较凌 l ，水文所做的主要工作是使之系统化。 另外山于传统的投资决策方法遭到越来越多的质疑，所以本文在将期权理沦 引入投资决策方法电作了一点尝试。 基本的投资决策方法有回收期法、会计收益率法、净现值法、内部收益率 法、获利指数法，其中净现值法被认为是较优的一种投资决策方法。在净现 值公式中，有两个重要的变量需要确定，一是项目现金流量，一是项目资本 成本。估计项目现金流量是应遵循的最基本原则是相关不相关原则，以此来 识别项目的相关现金流和非棚关现金流，重点要考虑的是机会成本和销售额 侵蚀成本。项目资本成本的确定与项旧投资风险是分不开的，作好投资风险 分析是确定项目资本成本的关键。企业是社会经济的一个组成部分，受宏观 经济的影响，因此在进行投资决策时要考虑通货膨胀因素，因为通货膨胀既 影响项目现金流量也影响到项目资本成本。传统的投资决策方法有其自身的 局限性，使得将期权思想引入投资决策r 1 1 成为可能。本文尝试运用期权定价 理论：稚莱克一舒尔斯模型来给投资项目的隐含期权定价。 关键词：投资决策风险通货膨胀期权 武汉理工大学硕士学位论文 a b s t r a c t i n v e s t m e n ti so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tt h i n gi ne n t e r p r i s e sf i n a n c i a l a c t i v ed e c i s i o n m a k i n go fi n v e s t m e n ti so n eo ft h eb i g g e s tp r o b l e mt h a tm a n a g e r n e e d st os o l v e s ot h e r em a n yr e s e a r c ho f fd e c i s i o n - m a k i n go fi n v e s t m e n ta n d s o m em a t u r et h e o r yh a sb e e nf o r m e d t h i sa r t i c l ee m p h a s i z e so nt h o s ep r o b l e m s t h a ta r e i m p o r t a n t ，b u tc o n t r o v e r s i a l ，f o re x a m p l e ，e s t i m a t i n go fc a s h f l o w s ，t r a n s c a n c t i o no fr i s k a n di n f l a t i o n t h e r ea r e m a n ys o l u t i o n s t ot h o s e p r o b l e m s ，b u tt h es o l u t i o n sa r es c a t t e r e d ，t h eo b j e c to ft h i sa r t i c l ei ss y s t e m a t i z i n g t h es o l u t i o n s b e c a u s et r a d i t i o n a lm e t h o d so fd e c i s i o n - m a k i n ga r ec o n f r o n t i n g m o r ea n dm o r ed o u b t ，u s i n go p t i o nt h e o r yi nd e c i s i o n - m a k i n gi sa l s ot h eo b j e c to f t h i sa r t i c l e b a s i ct e c h n i q u eo fd e c i s i o n m a k i n go fi n v e s t m e n ti sp br o l e ，a r rr u l e ，n p v r u l e ，i r rr u l ea n dp ir u l e a n dn p vr u l ei sv i e w e da sab e t t e rm e t h o d t h e r ea r e t w op a r a m e t e r sn e e d i n gt ob ed e c i d e di nn i vf o n n u l a ，o n ei s p r o j e c t sc a s h f l o w s ，t h eo t h e ri sp r o j e c t sc o s to fc a p i t a l e s t i m a t i n gc a s hf l o w ss h o u l do b e yt h e b a s i cp r j l l c j p l e ：w i t l l w i t l l o u ip r i n c i p l e r e l e v a n tc a s hf l o w sa n di r r e l e v a n tc a s h f l o w so fp r o j e c ts h o u l db ed i s t i n g u i s h e d o p p o r t u n i t yc o s ta n dc o s to fs a l e s l o s i n gi st h ec e n t e ro fs o l u t i o n d u r i n gd e c i d i n gc o s to fc a p i t a lr i s ko fi n v e s t m e n t i np r o j e c ts h o u l db et h o u g h to f a n a l y z i n gr i s ko fi n v e s t m e n tw e l li sc r i t i c a lt o d e c i d i n gp r o j e c t sc o s to fc a p i t a le n t e r p r i s ei si n f l u e n c e db ym a c r o - e c o n o m y ，s o i n f l a t i o ns h o u l db et h o u g h to fw h e nd o i n gd e c i s i o n m a k i n g t h e r ei sf l a wi n t r a d i t i o n a l d e c i s i o n m a k i n g m e t h o d i t s e l f a p p l i c a t i o n o fo p t i o n t h e o r yi n d e c i s i o n m a k i n gc a nm a k eu pw i t h t 1 1 ef l a w s oi nt h i sa r t i c l eb l a c k s c h o l e s m o d e li su s e di ne v a l u a t ep r o j e c t sv a l u e k e yw o r d s ：d e c i s i o n - m a k i n go fi n v e s t m e n t r i s ki n f l a t i o n o p t i o nt h e o r y 武汉理工大学硕士学位论文 引言 国内外有关投资决策技术的研究相当多，也比较成熟。一般来讲，投资决 策的分析评价方法有回收期法、会计收益率法、获利指数法、内部收益率法、 净现值法等。这些方法在理论j j 已相当成熟并在实践中被广泛应用。在乔 尔迎安的大力倡导下，净现值法已成为投资决策的主要分析方法。净现值 法公式l j 两个重要变量项1 1 现金流量和项目资本成本的确定却一直以来 是人们争议的焦点，住j 【1 j 投资决策时是否考虑通货膨胀因素这问题也存在 不同看法。同时近来的研究也表【j 净现值法自身也有其无法克服的缺点。 本论文i i j i _ 究的日的足要对 焚资决策技术t i , t 7 在的问题作些探讨在总结已 有方法的基础上进行归纳使之条理化、系统化，使得投资决策技术在实 践中具有更大的应用价值。 本论文首先介绍项目有关投资决策的基本内容；然后分析比较回收划法、 会计收益率法、获利指数法、内部收益率法、净现值法着五种主要的投资决 策分析评价方法的优缺点。得出净现值法最优的结论；接下来就研究通货膨 胀对投资决策的影响，及如何处理的问题：以上章节都是围绕传统的投资决 策技术展开的而在第六章就分析研究传统的净现值法的局限性及如何改进； 最后用一个案例来具体说明项日投资决策陔如何进行。 武汉理工大学硕士学位论文 第1 章项目投资决策概述 企业是一个以营利为目标的组织，其出发点和归宿是营利，企业一旦成 立，就会面临竞争，并始终处于生存和倒闭、发展和萎缩的矛盾之中。企业 必须生存下去才可能获利，而只有不断发展才能求得生存。企业要发展只有 在现有规模上不断进行扩张i 能实现，即通过投资活动实现。因此，投资活 动是企业经营过程。 的主要活动之一，投资决策是企业管理者必须要面临的 主要问题之一。 1 1 什么是项目投资决策 要认识什么是项目投资决策，首先要了解什么是投资。投资通常是指投 入则力以期在未来段时问内或棚当长一段时f j j 内获得收益的行为。义的 投资概念涉及的范围年u 当广泛，既包括氏期投资，也包括短期投资：既包括 生产性投资，也包括金融性投资；既包括固定资产投资，也包括无形资产投 资。在这里，我们所要讨论的投资足指生产性固定资产投资，即通常所况的 投资项目。那么，项刚殳资决策足指一个企业生产性固定资产投资的计划与 管理过程。 进行项目投资决策是项目投资过程中首先要作好的一个重要环节，投资 决策恰当与否，不仅影响到项f j 本身，还影j 1 q 到整个企业。错误的投资决策， 或者对项日规模、项目收益的预测不准确，会造成企业经济资源的浪费，或 者挤占企业正常经营活动资金，引起则务状况恶化，处理不当将使企业陷入 瘫痪。若企业足进行多元化投资，则失败的项目投资，不仅不会分散企业经 营风险，还会给企业带来更大的风险。 1 2 项目投资决策的原则 ( 1 ) 企业价值最大化原则。企业价值最大化是财务管理的目标，也是我 们进行项目投资决策所应遵循的首要原则。 ( 2 ) 决策科学化原则。决策科学化，就是要求决策者在作出决策时，必 须以科学的资料为依据按照一定的科学程序和方法，排除个人的猜测、偏 见和武断。 ( 3 ) 决策民主化原则。决策应山决策机构集体充分讨论后才能作出。 ( 4 ) 决策责任制原则。要求决策者对其决策行为所带来的后果负责。投 资是一项风险性事业。投资决策必须建立在高度责任制的基础上。 武汉理工大学硕士学位论文 1 3 项目投资决策的分类 ( 1 ) 根据决策问题的影响程度和范围，司分为总体决策( 或称为战略决 策) 和局部决策( 或称为策略决策) 。企业进入新【) 】行业领域，是总体决策。 企业进行固定资产更新改造、厂房扩建等则是局 | 5 决策。 ( 2 ) 根掘决策问题重复情况，可分为重复性( 或称常规型、程序化) 决 策和一次性( 或称非常规型、：i i - 程j y 化) 决策。重复性决策通常有规可循， 可以按照规定的程序、模型、参数、标准等去处理，一次性决策要解决的是 过七完全没有或仅部分出现的问题。 ( 3 ) 根掘决策。 j 所涉及帕方案个数及相互关系，可分为独立方案决策和 干“关方案决策。一般地说，若个方案的接受与否并不影响或1 ；强著影响其 他方案的墩舍，则该方案称为独立方案；若在一组方案中，某一方案的接受 与否极大地影1 4 自其他方案的耿舍，则称这组方案为相关方案。在相关方案中， 最有实践价值的两种类型是互补方案和互斥方案。对于两个方案而言，如果 一个方案的接受取决于另一个方案的接受，称之为互补方案：蜘1 粜一个方案 的接受意咪着另一个方案的被拒绝，称之为互斥方案。独立方案决策帚i 互斥 方案决策是最常见的投资项目决策。对投资者来、蜕单纯考察一个投资项目 是否可行可作为独立方案决策，而在一定资金约束条件下从几个相似的投资 项目巾选择最优项目，或从一个投资项e i 帕儿个嵛选方案中选择最佳方案则 作为互斥方案决策。 1 4 项目投资决策的基本程序 ( 1 ) 确定投资日托；，拟定投资方案。确定投资f i ，j h 的就是要达到晦预定 投资目标，凶此，确定投资目丰，j i 是投资决策的胁提。然后根据确定的目标， 拟定多个可行方案。 ( 2 ) 进行财务评估。进行财务评估所需要确定的变量有项目寿命期的估 计、项目预期产生的现金流、以及用来计算项目现金流量序列的现值所需要 的恰当的折现率。 ( 3 ) 进行投资决策分析。运用一定指标，根据一定决策准则对投资方案 是否必要和可行作出一种选择。是列项目方案从经济可行性方面进行分析， 足投资决策的核心内容。 ( 4 ) 反馈调整决策方案。投资方案确定厉，根掘环境和需要的不断变化， 要列原先的决策根据变化了的情况和生产实践的反馈信息，作出相应的改 变或调整，从而使决策更科学更合理。 武汉理工大学硕士学位论文 第2 章项目投资决策分析评价方法 进行投资决策分析是项目投资决策的核心内容，在投资决策的前期工作 中，不论是拟定投资方案，还是进行财务评估，其最终目的是为了进行接受， 拒绝项目的选择。因为，企业进行投资就是为了获得收益，实现企业价值最 大化，是否投资，采用哪种投资方案将会直接影响到企业的收益、影, p i l l 企 业理则目标实现与否，而这：足投资决策分析所要解决的问题。 2 1 一般的投资决策分析评价方法 投资决策分析评价方法分为两类，一类足贴现的分析评价方法，主要包 括净现值法、获利指数法、内部收益率法；另一类是非贴现的分析评价方法， 主要包括回收期法、会计收益率法。 2 1 1 贴现的分析评价方法 ( 1 ) 净现值法 1 ) 概念及法则。净现值( n p v ) 就是项日所有现金流出和现金流入，按 资木成本率折现的现值代数和， n p v = c f ( 1 + r ) 4( 2 - 1 ) 式中c f 示第t 期的项目现金流量，负的表示现金流山，i er l j 表示现金流入， r 是资本成本率，1 1 是项日的有效使川期。 刘独立方案而南，? ? n p v 0 ，则刑蛊受s l ；! 1 ：若n i ，v 资本成本，则接受项目：1 r r i r r 。，且1 r r 资本成本， 则接受a 项目，而拒绝b 项目。 2 ) 优点。在使用i r r 对项目进行绝x , t ；l l j 断时与n p v 结果一致。i r r 川报酬率i i , jj ( 三式表明项目自身的盈利能力，易于理解和表达。 3 ) 缺点。内部收益率法有时可能提供错误的投资决策：公司在选择两 个且斥的投资时；非常规性投资项i = | 决策时； 互斥投资。当两个互斥项目的玑 ；：= 流量模式差别很大，例如a 和b ，投 资a 的现金流均匀地产生在项只寿命期内，而投资b 的现金流集中在寿命期 的最后儿年。在高折现率时，对远期的现盒流量的折现影l 呐比低折现率时更 明显。结果，当折现率上升时，现金流量集中在寿命期后期的投资( 投资b ) 的净现值要比现金流量在_ 甲期发生的投资( 投资a ) 下降得更迅速，两条净 现值i 山线必然相交。两个投资在净现值曲线交叉点( 费雪交叉点) 有相同的 净现值。很显然，当投资资术成木小于赞雪交叉点时，运用内部收益率法进 行投资决策会出现错堤结果。 非常规性投资。当项日产生负的现金流量咐，内f ； | j 收益率可能不止一个 或不存在。例如，当项目c 的投资额为4 0 0 0 元，第1 年结束的现金收益为 2 5 0 0 0 元，第2 年结束的现氽支为2 5 0 0 0 元h j ，项1 1c 柯2 5 和4 0 0 i 啦个 内部收益率。 又如，如果公司借入1 0 0 0 元对项目d 进行投资，如果项目d 第1 年结束 的现金支出为3 0 0 0 元，第2 年结束的现金收益为2 5 0 0 元，项目d 按任何折 现率折合产生的净现值都为负值，项目d 没有内部收益率。此时公司不能运 用内部收益率法进行决策。 ( 3 ) 获莉指数法 1 ) 概念及法则。获利指数( p i ) 等于预期现金流入现值与现金流出现值 的比率。用公式表示如下： c 1 f t c o f ， p i = _ 二( 2 3 ) ( 1 + 【) ( t + r ) 划独立项目来况，若p i i ，则接受项曰；若p i p i b ，且p i 。 1 ，则接受项目a ，而拒绝项目b 。 2 ) 优点。扶p i 的表达式和绝对判断法则来看，与n p v 结论柏同。 武汉理工大学硕士学位论文 p i 说明了单位投资所带来的现值的大小，易于理解和表达。 3 ) 缺点。获利指数法的缺点主要表现在，对规模不同的投资进行选择时 可能会导致错误的决策。 2 1 2 非贴现的分析评价方法 ( 1 ) 回收期法 1 ) 概念及法则。回收期( p b ) 指投资引起的现金流入累计到与投资额相 等所需要的时间。即，若zc 1 f = i ，则p b = n 年。它代表收回投资所需要的 年限。回收划越短，方案越有利。 2 ) 优点。回收期法最大的优点是其简j 社和易使刚性。使用回收期法的另 一个原因是其刘“回收迅速”项目的偏好，这样有利丁公司整体的流动性。 最后回收期法倾向于短期投资而非长期投资，且经常应用在一些未来事件 很难量化的情况下，例如项目承受的政治风险。当公司面临的经营环境不明 确时，管理者倾向于选择回收期短的项目。因此回收期法可作为辅助方法来 测定项目的流动性。 3 ) 缺点。回收期法的缺点在于：不考虑回收期满以后投资项目产生的 现金流入；忽视货币的时f f i j 价值，不考虑现金流的时f 生；忽视调整风 险。 ( 2 ) 会计收益率法 1 ) 概念及法则。会计收益率法是将项目产生的净收益而不是现金流量作 为项目提供的报酬。它可定义为项目的年平均收益与平均投资额之比，用公 式表示为： 删= 器粼( 2 - 4 ) 式。 j 年平均收益等于年平均净现金流入量减去年平均折旧或等于税后利润， 平均投资额等于期初投资额与残值之和的一半。如果某项投资会计收益率大 于会计目标收益率，则接受该投资，否则就拒绝。在互斥方案的决策中，则 选择会计收益率较大的投资项目。 2 ) 优点。概念清晰，易于计算：所需数据可从项目预计财务报表中 获得，容易得到。 3 ) 缺点。忽视货币的时州价值，即忽视近期收益的现值比远期收益的 现值要高的原理：会计收益率是以帐而价值计算的。这带有很大的人为因 素。例如年折旧额可以选用不同的折旧方法确定，这样就影l 蛔到了投资决策 的合理性；会计目标收益率的确定带有人为因素；忽略调整风险。 2 1 3 项目投资决策分析评价方法的选择 投资决策应以实现企业价值最大化和股东财富最大化为原则，如果这样的 方法不止一种，则最佳方法就是在实践中最容易应用的方法。 假如某个方法能作出始终难确的资本投资决策，则该方法应具有三点特 武汉理工大学硕士学位论文 性：( 1 ) 该法必须考虑项目整个寿命期内的现金流量；( 2 ) 该法必须考虑货 币时间价值；( 3 ) 该法选择互斥项目时，必须选择能使企业价值最大的项目。 依据以上三点特性来分析前述的五种决策方法。回收期法没有考虑所有的 现金流量而且也忽视了货币的时问价值，但从变现能力和风险角度来看，有 其合理的一面，故可作为粗略的评估指标。会计收益率法采用的是会计收益 而不是现金流量也忽略了货币的时间价值，故仅可作为辅助的参考指标。 净现值法、内部收益率法和获利指数法，符合前两点特点，在对相互独立项 目进行决策时均会作出相同的结论。也就是蜕，如果净现值为正，其内部 收益率必大于资本成本率，获利指数必大于1 。但是，对于互斥项p i 来讲， 净现值法、内部收益率法和获利指数法对项i j 的选择可能会产生矛盾，在这 种情况下，唯有净现值法满足第三点要求，故应根掘净现值法来作决策。 2 2 互斥方案的投资决策 如本文第一章所述，独立方案决策和互斥方案决策是最常见的投资项目决 策类型。对独立方案决策而言，其决策过程不受其他方案的影响，只要其经 济评价指标符合检验标准，项目就可以被接受。而互斥方案决策要进行多个 方案的比选，情况较复杂，需要我们多力注意。 互斥方案决策具有以下特性： ( 1 ) 每个方案不仅要进行单方案的评价即评价自身的经济性，还要进 行横向f l j 4 n 互比较。 ( 2 ) 只能选择一个方案或一个都刁i 选。 刘互斥方案进行选优，可以 i j i n m 4 沦i l 、j j e l , i , 评价方法，只是当互斥方案 的规模和斯命儿 不洲i ，爿需要做特殊处列【。 2 2 1 规模不同的互斥方案投资决策 进行投资规模不同的项目决策时，根据企业价值最大化准则，应选用净现 值法作为投资决策方法，但对内部收益率法和获利指数法进行适当的处理， 也可以用来对此类问题进行评估决策。内部收益率和获利指数是对投资价值 的相对测量，而净现值是绝对测量，它们比净现值更容易解释投资项目潜在 的获利能力。 ( i ) 对投资规模不同的互斥方案用内部收益率法进行决策的方法 首先应看规模较小的投资的内部收益率是否大于资本成本，然后再看规模 较大的投资比规模较小的投资多出的现金流形成的内部收益率是否大于资本 成本。如果两个内部收益率都大于资本成本，规模较大的投资则一般是较好 的投资。如果规模较小的内部收益率大于资本成本，而规模较大的投资比规 模较小的投资多出的现金流量形成的内部收益率小于资本成本，规模较小的 投资则一般是较好的投资。 武汉理工大学硕士学位论文 例2 1 如表2 1 所示。如果采用内部收益率法项目f 优于项目g ，因 为项目f 的内部收益率大于项目g 的内部收益率。但事实上项目g 要优势于 项目f 。 表2 1单位：元折现率：l o 现金流量 项目丐霭百万i f i 丽夏磊一 i 勺部收髓率( )净现值 项目g 是否优于项目f 应看项目g 比项目l ? 多出的现金流量形成的内 部收益率是否大于项目f 和项目g 的折现率。如果形成的i l j i 部收益率大于项 目f 和项目g 的折现率，项目g 则优于项目f 。从表2 2 中可看出，项目 g 比项目f 多出的现金流量形成的i j 部收益率为4 9 ，大于项目f 和项目g 的折现率( 1 0 ) ，因此项目g 要优于项目f 。 表2 2单位：元 ! 址金近量 项目投资额第一年收茄内部收黼率( ) ( 2 ) 对投资规模不同的互斥方案用获利指数法进行决策的方法 首先应看投资规模较小的投资的获利指数是否大于1 ，然后再看规模较大 的投资比规模较小的投资多出的现金流量形成的获利指数是否大于l 。如果 两个获利指数都大于1 则舰模较大的投资一般足较好的投资。立i l 果规模较 小的获利指数大于l ，而规模4 1 变大的投资比舰 1 5 1 ；较小的投资多出现金流量 形成的获利指数小于1 ，规模较小的投资一般是较好的投资。 例2 ，2 如表2 3 所示，如果采用获利指数法，项目j 比项目k 好。但 事实上，项目k 比项目j 好。 表2 3单位：元折现率：1 0 项目k 是否比项目j 好，应看项目k 比项目j 多出的现金流量形成的获 利指数是否大于l 。如果形成的获利指数大于1 ，项目k 则优于项目j ，否则， 项目j 则优于项目k 。从表2 4t 啊j 看山，项目k 比项目j 多出的现金流量 形成的获利指数大于1 ，因此，项目k 应优于项目j 。 武汉理工大学硕士学位论文 2 2 2 寿命期不同的互斥方案投资决策 由j ：项目具有不同的寿命期，使得运川净现值法比较1 i 同项目的净现值束 作出决策变得毫无意义。解决1 i l 类问题钉哺种力。法可供选择，一是连续更新 法，一是年金法。 ( 1 ) 连续更新法 这种方法是假设项目可以无限制地重复实施为前提的。在此附提下，将不 同项目的寿命期调整至r i , t , l l 同年限，即各项1 3 寿命期的最小公倍数，使项1 7 1 具 有可比性，然后再运用净现值法进行决策。 例2 3设备a 和设备b 的生产能力相同并加工同一剃，产品，但不同的是： 一，设备a 和b 在设计上不尽相同：二，设祷a 的购价为1 5 干元，使用寿 命为3 年，每年操作成本为4 干元，砺设备b 的9 1 价为1 0 千元使用寿命 为2 年，每年操作成本为6 千元。如表2 5 所示。 从表中可看出在为设备a 和设备b 之问进行选择，须把两种设备的成 本现值进行比较并选择其中成本现值较低的一种。因为在未来现金流入量相 等的情况下，其净现值较商。山于砹备b 的成本现值小于没备a 的成本现 表2 5m 位：千元折现率：l o 值，设备b 应为所选择并购买的设备。但是，设备b 比设备a 要早一年更新， 设备b 的成本会上升，成本现值会发生变化。因此，很难在两种设备之间进 行比较、选择。为使设备a 和设备b 的成本现值有可比性，可采用以下做法： 1 ) 假设性地使用相同型号和相同性能的设备分别对设备a 和设备b 进行 连续更新，直至两种设备的更新时间相同。如表2 6 所示。 奏2 ：堑矍堡；! i i 成本 第0 年第1 年第2 年第3 年第4 年第5 年第6 年 武汉理工大学硕士学位论文 2 ) 计算设备a 莉j 设备b6 年的成本现值。设备a 的成本现值为 十1 5 + 4 1 1 0 + 4 1 1 0 2 十1 9 1 1 0 3 + 4 t t 0 4 + 4 1 1 0 5 + 4 11 0 f = 4 3 6 9 千元，设备b 的 成本现值为+ 1 0 + 6 1 1 0 + 1 6 1 1 0 2 + 6 1 1 0 3 + 1 6 1 1 0 4 + 6 i 1 0 5 + 6 1 1 0 6 = 5 1 2 2 千 元。没备a 的成本现值小于设备b 的成本现值。因此，选择购买设备a 比较 合算。 注意：对某些不可再生资源7 1 ：发型项目，在进行寿命期不等的互斥方案比 选时，方案可重复实施的假定不再成立。有吲候最小公倍数法求得得计算期 过长也不适用，一般应控制在2 0 年内。 ( 2 ) 年金法 如果一个现金流序列f j 延续n 期的 1 等且j i v f i i j 断的周期性现金流构成， 那么这个现金流序列就称为n 期年金。刈1 i 同街命j j 方案比较采川年金法， l j 已知项 - 1 净现值，假定项r 寿命j | _ j 内现会流构成年金序列，求出项h 年金， 比较4 i 同方案的年金，较大抒为优。公式：n p v = n p v a d f 。其 ，n a v 净年值，a d f 年金现值系数，也可表示为( p a ，i ，n ) 。 采1 j 年金法时，同样隐含着一个“方案重置”的假设。这种假设在未爿t t j 经济运行条件比较平稳和技术进步比较缓慢的情况下，是合理的，但当估汁 到未来的条件有可能发生某种变化时，就需要根据估汁结果对分析结果加以 修正。 例2 4 某项目有两种具有同样功能r l , g j t - a , s , q 供选择，a 机器买价为33 0 0 元，每年运行成本9 0 0 元，b 机器买价为91 0 0 元年运行成本为4 0 0 元，b 机器寿命为8 年，无残值，最小收i a 率为8 。则a 机器 f 成本= 33 0 0 * 1 ( p a ， 8 ，4 ) + 9 0 0 = 18 9 6 元；b 机器年成本= 91 0 0 1 ( p a 8 ，8 ) + 4 0 0 = 19 8 4 元。显然，选择机器a 比较合算。 但掘可靠 j 俐。，a 机器在4 年以j ；j 灯q 能被j 0 改进。j 种岱代，换代机器将 使饵年的运营费减少1 3 ，但售价将提高1 2 ，寿命4 年，情况变化，需修诉。 a 机器年成水= f 33 0 0 + 9 0 0 ( i a ，8 ，4 ) + 33 0 0 + 1 5 + ( p f ，8 ，4 ) + 9 0 0 * 2 3 * ( p a ，8 ，4 ) + ( p f ，8 ，4 ) 1 ( p a ，8 ，8 ) = 19 8 0 元。与机器b 年成本相差无几，可以任选其一。 2 3 资本限额下的投资决策 资本限额下的投资决策其实可作为独立方案决策的特例。独立方案的最大 特点在于它们的非相关性，只要方案可敬就可以作山投资的决定。但在资金 有限制的情况下，可行的方案并不是都能执行，存在方案的取舍问题。因此 局部看来不具有相关性的方案，在资本限额下也成了相关方案。 在存在资本限额问题的情况下，可以从不同角度考虑，进行投资决策。山 此我们对资本限额问题的处理有两种方法。 武汉理工大学硕士学位论文 2 3 1 获利指数法 该方法的决策依据是，选择获利指数最高的项目，直到它已经根据每个项 目所需的初始投资分配完所有的资金。表2 7 对此作出解释。 表2 7单位：万元折现率：1 0 项日 a b c 理垒煎量 第。年第1 年第2 年冲现值获利指数( 1 0 ) 1 0 5 5 5 2 0 1 5 2 1 1 6 1 2 3 1 4 2 3 4 表中，公司第零年( h ”现在) 的投资限额假设为】0j j 元。从表t 1 1 可看出， i 司州从事项i jb 和项目c 应足较好的投资选扦。i 因为，项e jb 和项c 的 跌利指数均火于项目a 的获利指数，儿阳项投资加铂，起的投资额i e ! z f - 等于 1 0 万元的投资限额，即5 + 5 = 1 0 j 元，同时两项投资加在一起的收益净现值 大于项目a 的收益净现值。 虽然获利指数法是进行投资选择的简便方法。但它仍有不足之处。如果项 目不仅第零年的投资额受到限制，以后年度的投资额也受到限制，获利指数 法会导致错误的决策。表2 8 可对此作出说明。 堡垒逾女! ： 项日第。年第1 年第2 年净现值获利指数( ) 表中，公司第0 年和第1 年结束的投资限额分别假设为1 0 力元。项目d 表示，公司第0 年不划项目d 投资，直到第1 年结束。才把1 0 万元的投资 限额连同项目a 产生的3 0 万元的现金收益用来对项目d 投资 ：使其在第2 年结束产生6 0 万元的现金收益。 从表中可以看出，如果用获利指数法刈四个项目进行选择，应选择同时从 事项目b 和项目c 的投资因为它们的获利指数均大于项目a 和项目d 的 获利指数，而且加在一起的投资额正好等于第零年的投资限额。但是如果 用收益净现值对四个项目进行选择，就应选择先从事项目a 然后从事项目d 的投资。因为先从事项目a 然后从事项目d 的收益净现值远远超出同时从 事项目b 和项目c 的收益净现值，且其投资颧没有超出第0 年和第1 年结束 的1 0 万元投资限额。由此可见，在资本限额情况下，用获利指数法进行投资 选择并不十分可靠。 武汉理工大学硕：l 学位论文 2 3 2 线性规划法 该方法以公司价值最大化为出发点，将所有资金需要量符合预算限制的项 目组合排列出来从中选出净限值总值最大的项目组合。借用表2 - 8 对这一 方法作出说明。用线性规划法划项目a 、b 、c 、艰ld 进行选择，一般可分为 这样几步走： ( 1 ) 写出项目a 、b 、c 和d 的收益净现值总值公式：收益净现值总值 = 2 1 x + 1 6 x b + 1 2 x c + 1 3 x d 。式中，2 1 万元、1 6 万元、1 2 万元和1 3 万元分别 为项目a 、b 、c 和d 的收益净现值，x 、x 。，、x 。和x 。分别代表项目a 、 b 、c 和d ( i j 投资额巾有多少t l , n t 1 1 来进 j ：投资组合。这 t 做的日的，是通 过对x 、x 。x 。和x 。的调整，找出收益净现值总值最大的一种 ：i i 合。这种 组合也称最佳投资选择。 ( 2 ) 写出对项目a 、b 、c 和d 进行选择的限制，使选择在规定的条什 内进行。刘项f 1a 、b 、c 和d 进行选择时有这样一些限制： 1 ) 第零年的投资额不得超过1 0j j 元，叭1 0x 一5 ，+ 5x ，十0x 。1 0 万 元。 2 ) 第1 年结束的投资额1 i 柑超过1 0 万元，m 3 0 x 5x l j - 5x ，+ 4 0 x 。 1 0 力元。式中，3 0 万元、5 万元和5 万元分别代表项目a 、b 和c 在第1 年 结束的现金收益，不包括在第1 年结束的投资额中。4 0 万元代表d 第1 年结 束的投资额。 3 ) 不得使四个项目巾的任何一个项目的投资额为负值，也不得对必个项 口一l 一的任何一个项目作两次投资，即：o x l ，o x ，l ，0 x ，l ，0 x d 1 。其中，x 。 0 ，x b 0 ，x 。0 和x 。0 代表不使投资额为负值， x l 、x 。l 、x 。l 和x 。l 代表不作两次投资。 ( 3 ) 结合公司收益净现值总值= 2 lx + 1 6 x 。，+ 1 2 x ，+ 1 3 xd 在规定条件 内对x 、x 。、x ，和x 。进行调整并找出收益净现值总值最大的一种组合。 在规定条件内对x 。、x b 、x 。和x 。进行调整组合是件复杂的工作，一般 用计算机处理。计算机处理的结果为：第0 年在项目a 上投资5 万元、在项 目b 上投资5 万元、在项目c 上不投资和第1 年结束在项目d 上投资3 0 万 元形成的组合应为最佳组合。计算机处理的规划可分为分数规划和整数规划 或o 一1 规划。分数规划采用得较多，整数或o l 规划采用得较少。在上面 例子中，投资比例0 5 、l 、0 和o 7 5 足用分数规划确定的，而在表2 8 中， 先从事项目a 然后从事项目d 的投资比例是川整数规划确定的。 在用线性规划进行投资选择时，除对投资额等作出限制，还可考虑以下方 面的限制，如： ( 1 ) 是否允许把上一年度没有用完的投资额放在下一年度使用。例如， 根掘表2 8 ，如果允许把第0 年没有用完的投资额转到第1 年结束使用，第 0 年的限制应为：1 0 x 。+ 5 x b + 5 x 。+ o x 。+ s = 1 0 万元。其中，1 0 万元代表把 1 0 万元全部投在项目a 上5 万元和5 万元代表把1 0 万元平分投在项i l lb 和项目c 上，0 元代表不对项目d 投资，s 代表第o 年尚未用完的投资额。 武汉理工大学硕士学位论文 如果允许把第0 年没有用完的投资额转到第1 年结束使用，第1 年结束的 限制应为：一3 0 x 。一x r x 。+ 4 0 x 。1 0 + s ( 1 + r ) 。其中3 0 万元、5 万元 和5 万元分别代表项目a 、b 和c 第1 年结束的现金收益，不包括在第1 年 结束的投资额中。4 0 万元代表项目d 的投资额。s 代表第0 年尚未用完的投 资额。r 代表1 年中的利率。这罩，s 必须大于或等于0 。因为，如果s 为负 值( 如为借入资金) ，就不符合允许把第0 年没有用完的投资额转到第1 年结 束使用的要求。 ( 2 ) 用整数规划进行投资选抒时，应刘两个年 | 互依赖的项l i 的投资额中 用来进行投资组合的比例作出限制。例如，在表2 8l f ，项目a 和项i ：1d 为两个年f j 互依赖的项目，其投资额r i l 1 】来进行投资组合的比例限制应为：x 。 一x 1 ，x 。、x 。= 0 或l 。其含义是，项1 a 和项日d 的投资额中用柬进 行投资组合的比例里不得大于o 。如果项i la 的投资额r | 】用束进行投资组合 的t - l ，4 为1 ，项目d 的投资额r i j j l j 来进行投资组合的比例应为0 或l 。如果 项目a 的投资额中用来进行投资组合的比例为0 ，项hd 的投资额中用来进 行投资组合的比例应为0 。 ( 3 ) 对投资进行选择时，可刘生产能力作出限制。例如，在表2 8 中， 如果项日a 和c 生产同一种产l 吼，生产能力分别为4 个单位产品和3 个单位 产品，如果公司的销售能力只有5 个单位产品，对生产能力的限制应为： 4 x + 3 x c 5 a 总之，在进行投资选择l l , j ，可对各种经济因素作出限制，其闩的是使投资 选择更加合理，更加科学。 武汉理工大学硕士学位论文 第3 章项目现金流量的估计 从上一章的分析可知，净现值法是我们进行投资决策叫较常用的分析评价 方法。净现值公式中，有三个变量尚未确定：c f t 、r 。寿命期t 的确定可 依据固定资产的折旧年限或有关行业规定，较易获得。而现金流量c f 和折 现率r 的确定，需要我们作出预测和估计，d | 于未来情况存在较多不确定因 素，使得r 和c f 的确定较为困难，但也非常必要。本章所要讨论的丁f 是如 何估计项目现金流量。 现金流量，在投资决策c 扣是指一个项日引起的企业现金支h 和现金收入增 加的数量。这叫的“现i ：”是广义的现金，它= 1 i 仪包括各利r 货币资金，而f 1 还包括项目需要投入企业钏有的 i ：货币性资源的变现价值。例如，一个项i 二i 需要使_ 原有的厂房、设备和材料等，9 l u 相关的现金流量是指它们的变现价 值，而不是其帐面成本。 3 1 确定项目现金流的基本原则 有两个基本原则是我们在估算项目现金流所必须遵守的；实际现金流原则 和相关不相关原则。根掘第一个原则，现金流必须按它们实际发生时问测量， 也就是说，在此期问内实际收到或支 的现金。根拊第二个原则l i 投资决 策柑关的现金流仅仅是指采纳投资决策引起的公i d 全部状况的变化。 3 1 1 实际现金流原则 实际现金流原则，指投资的现会流必须按它们实际发生时刚测量，即按收 付实现制来确定。例如，假设一项投资预计明年会产生一笔税费，但将在下 一年支付。现金流出必须按税费支出的那一年考虑，而不足公司利润表上池 录税费的那一年。因此，小能以项目损益表获得的数掘来代替现金流。 实际现金流原则的另一个含义是，项目未来现金流的货币价值必须用预计 未来的当时价格和成本计算，而1 i 是用现在的价格和成本。换句话说，如果 与项目相关的价格和成本由于通货膨胀预计要提高，那么名义现金流，即考 虑了预期通货膨胀的现金流就应该被估计出来。 最后，项目的预期现金流必须用同种货币来计量。当投资决策涉及的价格 或成本以外国货币计价时，这些变量必须九 预期未来的当时汇率转换成与它 们等值的本国货币价值。 3 i 2 相关不相关原则 根据这一原则，项目现金流仪指与投资决策相联系的相关现金流，即增 量现金流或差异现金流。所谓增量现金流，是指接受或拒绝某个投资方案后， 企业总现金流因此发生的变动。只有那些由于采纳某个项目引起的现金支出 增加额，才是该项目的现金流出，只有那些山于采纳某个项目引起的现金流 武汉理工大学硕士学位论文 入增加额，才是该项目的现金流入。它们等于实施投资情况下公司预期现金 流与拒绝投资情况下预期现金流之问的差额。如果c f t 表示在时期t 发生的 现金流，即有，颂目的c f t = 公司的增量c f t = 公司c f t ( 采纳该项目) 一公 司c f t ( 拒绝该项目) 。 在分析具体问题时，我们要注意区分相关成本和非相关成本。相关成本 是指与特定决策有关的、在分析评价时必须加以考虑的成本。例如，差额成 本、未来成本、重置成本、机会成本等都属于相关成本。与此相反，与特定 决策无关的、在分析评价是不必加以考虑的成本是非相关成本。例如，沉没 成本、过去成本、帐面成本等往往是- t r ) r t l 关咸水。例如，某公司在1 9 9 9 年曾 经打算新建一个车间，井请家会计公司作过可行性分析，支付咨询费5 万 元，后来山于本公司有了更好的投资机会，该项目被搁置下来该笔咨询费 作为费用已经入帐了。2 0 0 0 年”1 事重提，在进t j 投资分析是这笔咨询赞是否 仍是相关成本呢? 答案是否定的。该笔支：n 已经发生，不管本公司是否采纳 新建一个车间的方案，它都已无法收回，与公司未柬的总现金流量无关。如 果将非相关成本纳入投资方案的总成木，则一个有利的方案可能因此变得不 利，一个较好的方案可能变为较羞的方案从而造成决策错误。 同_ j 要注意不要忽视机会成本。在投资方案的选择中，如果选择了一个 投资方案，则必须放弃投资于其他途径的机会，其他投资机会可能取得的收 益是实行本方案的一利叶价，被称为这项投资方案l j , j j ! j l 会成本。例如上述 公司新建车刚的投资方案，需要使用公司拥有的一块土地，在进行投资分析 时，因为公司不必动用资金去! l 琏霹土地，可否不将此土地的成本考虑在内呢? 答案时否定的。因为该公司若不利用这块土地来兴建车间，则它可将这块土 地移作它用，并取得一定的收入。只是由于在这块土地上兴建车间才放弃了 这笔收入，而这笔收入代表兴建车间使j 1 j 土地的机会成本。机会成本不是我 们通常意义上的“成本”，它不足一利一支出或赞i 】，而足失去的收益。这种收 益不是实际发生的而是潜在的。机会成本总是针对具体方案的，离开被放弃 的方案就