（会计学专业论文）上市公司股利政策选择动因的实证研究.pdf

j 海海事大学硕士论文, y z0 0 8 2 5 6 摘要 股利分配政策是现代公司的核心财务问题之一。合理的股利分配政策，不仅可以 树立良好的公司形象，而且能激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而能使公司 获得长期、稳定的发展条件和机会。西方国家早在二十世纪五十年代开始对股利政策 理论研究，经过五十多年的发展已取得了巨大成果，为公司财务管理和政府制定有关 法规提供了有益的帮助。我国随着股票市场的发展，上市公司越来越多，其股利分配 政策各有差异。但总的来说，在我国尚不完善的股票市场中，股利分配很不稳定、随 意性大。要解决股利政策选择过程中存在的问题，首先要找出现阶段股利政策是如何 确定的。从数据的完整性以及外界市场环境的稳定性考虑，本文采用2 0 0 4 年的数据作 为主要研究对象。 本文共分五部分对我国上市公司股利分配问题展开论述。第一部分主要是对相关 概念进行界定，并对本论题的研究意义、本文的研究范围、研究内容及逻辑结构进行 阐述；第二部分是股利政策理论分析及文献综述，首先从股东利益最大化角度出发得 出股利政策选择应该考虑的因素并对其进行简单介绍，其次从国外和国内两个方面对 己取得的实证研究成果进行述评。第三部分主要分析我国上市公司股利分配存在的问 题，归纳起来主要存在三个方面的问题：总体上股利分配政策不稳定、股利分配目的 不纯、国有股持股比例过高以及股权集中度较大促使某些企业派发较高的现金股利。 第四部分是实证研究及其结果分析，这是本文的核心部分。在本部分，分三个问题进 行研究：首先分析上市公司是否分配股利的影响因素；其次分析股利政策的连续性； 最后分析如果要分配，分配股利的金额与哪些因素相关。本文运用s p s s 软件对所选 取的数据进行处理，最后得出回归模型；第五部分是结论与建议，根据本文的研究结 果判断我国上市公司股利政策在制定时是否规范，分别针对上市公司管理层以及证券 监管部门提出建设性意见。最后指出本文研究的创新之处以及局限性。 关键词：股利政策、选择动因、实证研究 上海海事人学硕：上论文 a b s t r a c t d i v i d e n dd i s t r i b u t i o ni so n eo fc o r ec o n t e n t so ff i n a n c i a im a n a g e m e n ti nm o d e m c o m p a n i e s a p p r o p r i a t ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o np o l i c y c a n n o to n l ys e tu pg o o d c o m p a n yr e p u t a t i o n ，b u ta l s oa r o u s ee n t h u s i a s mo fm a n yi n v e s t o r st h u sm a k i n g c o m p a n i e sa c q u i r el o n ga n ds t a b l ed e v e l o p m e n to p p o r t u n i t i e sa n dc o n d i t i o n s w e s t e r nc o u n t r i e sc o n d u c t e dr e s e a r c hi n t od i v i d e n dp o l i c yi n19 5 0 。sa n dh a v e m a d eg r e a ta c h i e v e m e n ta f t e r5 0y e a r s s t u d yw h i c ho f f e r s g r e a th e l p t o c o m p a n i e s f i n a n c i a lm a n a g e m e n ta n dg o v e r n m e n t 。sc o n s t i t u t i n gr e l a t i v e r u l ea n d i a w w i t ht h ed e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e t ，m o r ea n dm o r el i s t e dc o m p a n i e sc o m e f o r t ha n dt h e i rd i v i d e n dd i s t r i b u t i o np o l i c i e sa r eq u i t ed i f f e r e n tf r o me a c ho t h e r o n t h ew h o l e ，b e c a u s eo fi m p e r f e c ts t o c km a r k e ti nc h i n a ，d i v i d e n dd i s t r i b u t i o ni sv e r y u n s t e a d ya n dr a n d o m t os o l v et h ep r o b l e m ，h o wt om a k ed e c i s i o ni nt h ep r o c e s s o fs e l e c t i n gd i v i d e n dd i s t r i b u t i o np o l i c i e ss h o u l db ek n o w na tf i r s t c o n s i d e r i n gt h e c o m p l e t e n e s so fd a t aa n dt h es t a b i l i t yo fm a r k e te n v i r o n m e n t s ，d a t ao f2 0 0 4i s s e l e c t e da sm a j o rs t u d yo b j e c t t h i st h e s i si sd i v i d e di n t of i v ec h a p t e r st od i s c u s st h ei s s u e so fd i v i d e n dd i s t r i b u t i o n i nc h a p t e r1 ，m a n yk e yw o r d sa r ed e f i n e da g a i n ，a n dt h e nt h es t u d y si n t e n t i o n ， o b j e c ta n dt h et h e s i s s t r u c t u r ea r ei n t r o d u c e d t h ec h a p t e r2a n a l y z e sf i n a n c i a l t h e o r yo fm a x i m i z i n gs h a r e h o l d e r s i n t e r e s t sa n df i n d sm a n ye f f e c t so fd i v i d e n d d i s t r i b u t i o np o l i c i e sa tf i r s t t h e ni n t r o d u c em a n yr e s e a r c hr e s u l t sr e l a t i v et ot h e s e e f f e c t si n c l u d i n gi n n e ra n do u t s i d eo fo u rc o u n t r y t h et h i r dc h a p t e ri st oa n a l y z e t h ep r o b l e m so fd i v i d e n dd i s t r i b u t i o n e x i s t i n g i nc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s ， i n c l u d i n g ：i n s t a b i l i t ya saw h o l ei nd i v i d e n dd i s t r i b u t i o n ，i m p u r em o t i v ei nd i s t r i b u t i n g d i v i d e n da n dt h ee f f e c t so fh o l d s h a r es t r u c t u r eo nd i v i d e n dd i s t r i b u t i o n t h ef o r t h c h a p t e ri sa b o u te m p i r i c a lr e s e a r c ha n da n a l y s i s ，w h i c hi st h em o s ti m p o r t a n ti nt h e t h e s i s i nt h i sc h a p t e r , t h e r ea r et h r e ep a r t s ：t h ef i r s ti st oa n a l y z et h ee f f e c t so f w h e t h e rt od i s t r i b u t ed i v i d e n d ，t h es e c o n di st oa n a l y z et h ec o n t i n u i t yo fd i v i d e n d d i s t r i b u t i o n ，a n dt h et h i r d i st oa n a l y z et h ee f f e c t so fh o wm u c ht od i s t r i b u t e d i v i d e n d s p s ss o f t w a r ei su s e dt of i n do u tt h ee m p i r i c a lm o d e l t h ef i f t hc h a p t e ri s a b o u tc o n c l u s i o na n ds u g g e s t i o n o nt h eb a s i so fe m p i r i c a lr e s e a r c h ，s u g g e s t i o n s a r ep u tf o r w a r df o rm a n a g e m e n to fc o a n ds e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o n a t 2 l 二海海事大学硕士论文 l a s t ，t h ei n n o v a t i o na n dl i m i t a t i o no ft h et h e s i sa r ep o i n t e do u t k e y w o r d s ：t h ep o l i c yo fd i v i d e n dd i s t r i b u t i o n ，t h ee f f e c t s ，e m p i r i c a lr e s e a r c h 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或者其他机构 已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献 均已在论文中作了明确的声明并表示了感谢。 作者签名：建墨日期：丝：2 ：f 论文使用授权声明 本人同意上海海事大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可以上网公布 论文的全部和部分内容，可以采用影印、缩印或者其它复制手段保存论 文。保密的论文在解密后遵守此规定。 翻骓嗍粤 上海海事大学碗十论文 1 1 选题背景与研究意义 第一章绪论 自上世纪8 0 年代末期，我国对部分国有企业进行股份制改造并建立资本市场以 来，证券市场发展迅猛，取得了令人瞩目的成就，截至2 0 0 5 年1 2 月底，沪、深两市 a 股上市公司总数已经达到1 3 5 4 家，比1 9 9 0 年增长了9 6 倍多。我国股票市场已成 为人们经济生活中的重要组成部分，在我国社会主义经济建设中占有重要的地位，作 为现代市场经济中最具活力的企业组织形式，上市公司在所有经济实体中也格外引人 注目。股票市场的繁荣在解决了上市公司资金匮乏困境的同时，促进了国家经济的发 展。但与西方发展成熟的证券市场相比，由于我国证券市场的发展只有短短的十几年， 对股利政策的研究也比较落后，其中针对上市公司股利政策选择动因的研究就是一个 引起广泛关注的问题。 选择股利政策动因是指上市公司选择了某一股利政策而不是其它股利政策的动 机和原因，即上市公司作进行股利决策所考虑的因素。从公司的目标来看，选择股利 政策最根本的动因在于实现股东财富最大化的目标，具体动因却是各方面的，如考虑 公司股权结构、盈利能力、成长能力、外部环境等因素。西方发达国家尤其是美国证 券市场已f = 1 渐成熟，涉及股利政策的法规逐步淡出，公司管理层基本拥有了股利的决 策权，利润分配和投资回报的方式趋于多样。b l a c k ( 1 9 7 6 ) 将现代公司的股利行为称 作“股利之谜”( t h ed i v i d e n dp u z z l e ) ，是现代公司财务的难点之一，也是影响股 价、资本结构等的重要决策。西方投资理财界曾提出了种种理论试图来解释该问题， 并通过实证研究来检验。由于我国上市公司特殊的股权结构，股利政策选择问题更是 “谜中之谜”。截止至2 0 0 4 年底，我国上市公司总股本为7 1 4 9 亿股，其中非流通股 份4 5 4 3 亿股，占上市公司总股本的6 3 5 5 ：国有股份占非流通股份的7 4 ，占总股 本的4 7 。股权结构的特殊性必定会对上市公司股利政策的选择产生较大的影响。那 么，究竟我国特殊的股权结构会对股利政策的选择产生多大的影响呢? 又有其他什么 因素会对股利政策的选择产生影响呢? 显然，这是一个有关股利政策选择动因的研究 问题。对选择动因的研究有利于上市公司制定适当的股利政策，达到财务管理和经营 活动的目标，也有利于股东提高风险意识和投资意识，促使其进行理性投资。 本文将当前的热点现象国有股一股独大对股利政策的选择的影响问题纳入 到实证当中，结合当前理论发展趋势，在以往相关研究基础之上，拓展和深化我国上 上海海事大学硕士论文 市公司特殊股权结构条件下股利政策的理论和实证成果，对我国上市公司的现金股利 政策及股权结构进行分析，试图探索我国上市公司股利分配的影响因素以及各年度股 利政策的影响因素的连续性，以期为上市公司管理层以及证券监管部门提供有益的借 鉴。 1 2 相关概念的重新诠释 1 2 1 股票股利 本文所研究的股票股利的数据包括公积金转增股本，从本质上讲，它并不属于股 利分配的范畴，但我国的投资者一般并不将二者加以严格区分，对流通股而言，它同 送红股一样可以通过即时出售自制股利。从非流通股东的角度，它同送红股一样可导 致上市公司股本扩大，为再融资带来便利，同时也具有稀释收益的作用，实际意义相 似。 1 2 2 股利政策 股利政策是公司期末在平衡内外部相关集团利益的基础上，对提取了各种公积金 后的净利润如何进行分配的决策。股利政策的内容主要包括三个方面：是否支付股利 的选择，即是将当年可供分配利润的全部或部分用于支付股利，还是全部作为留存收 益，不支付股利；股利政策的连续性；股利支付率的高低，即确定每股实际分配利润 的高低。 1 3 研究范围的界定 1 3 1 研究年度的界定 因为我国的股票市场还不成熟，在其发展过程中较多的涉及了证券监管部门制定 的规章制度，因此各年度所处的市场环境有很大差别，从而导致了各年问股利政策的 影响因素会有所不同。作为一篇硕士论文不可能对每一年度的数据进行分析研究，因 此在整个研究过程中，本文仅以2 0 0 4 年度的数据作为研究对象，找出对上市公司股 利政策产生影响的因素。 在研究股利政策选择动因的连续性时，仅以2 0 0 3 、2 0 0 4 年度的数据进行分析比 较。2 0 0 3 年的数据仅是作为2 0 0 4 年数据的比较，其分析结果仅用来证明上市公司股 利政策选择动因前后年度的连续性。 1 3 2 股票持有时间的界定 本文所涉及流通股股东均为年初购买股票，持有期为一年，年末可以股票市价出 售所得股票股利。股票市价均为上市公司各方面经营状况的综合表现，没有因外界恶 2 上海海事大学硕士论文 性炒作而造成的市价的严重失实。 所以，现金股利即以年末上市公司公布发放的每股现金股剩表示；而股票股利则 以年末上市公司公布的每股股票股利 市价( 2 0 0 4 年1 2 月3 1 日的成交价格) 表示， 其意义为当股东持股一年所得到的每股股票股利以年末的市价出售所得的收益。 i 4 研究思路 我国国有股一股独大的股权结构是否会影响股利政策的选择? 如果答案是肯定 的，那将如何影响股利政策的选择，与此同时，上市公司股利政策到底还受那些因素 影向? 基于中外诸多学者对股利政策的理论以及实证研究成果，结合我国股改的变化 趋势，针对众口不一的股利政策选择动因说法，本文作如下研究： 1 、运用s p s s 中的1 0 9 i s t i c 来分析2 0 0 4 年上市公司是否分配股利的影响因素， 从而得出2 0 0 4 年度影响上市公司分配股利与否的显著因素有哪些； 2 、 运用最小二乘法来分析2 0 0 4 年的股利政策是否受上一年度股利政策的影响； 3 、运用s p s s 中的多元线形回归分析找出2 0 0 3 与2 0 0 4 年度现金股利分配额以及 股票股利分配股数的影响因素，在此基础上，分析2 0 0 4 年上市公司股利政策选择动 因的实证结果以及2 0 0 3 、2 0 0 4 年前后两年股利政策影响因素是否具有连续性； 4 、综合上述三个实证的结果，针对上市公司内部管理层，找出股利政策选择的 过程中存在的问题；针对市场监管部门，分析其在制定政策法规时要注意的问题。 依照上述思路，本文充分贯彻实事求是的原则，在吸收和综合国内外有关的研究 成果的基础之上，重点探讨我国上市公司近年来派发股利的原因。文章首先对相关股 利政策理论的发展进行了回顾，继而分析了我国上市公司的股利分配现状，然后就进 入上述的实证过程。通过研究，不但要在企业的盈利能力、财务状况和经营管理等方 面找到影响股利政策的因素，还要从证券市场制度建设方面入手，对股利政策进行全 面研究。 1 5 本文的创新点 本文始终以我国证券市场上市公司年报数据为依据，实事求是，保持分析的客观 性和严肃性，在研究思路、自变量选取以及研究视角等方面有如下提升和突破： i 、本文综合众多的现有研究成果，从上市公司股利政策的三个方面：是否分配 股利、股利政策的连续性、股利分配率着手，全方面分析和解释股利政策的选择动因。 2 、本文将上市公司国有股持股比例作为股利政策影响因素之一纳入自变量，通 过实证结果来证实国有股一股独大是否对上市公司的股利政策选择带来显著的影响。 上海海事大学硕十论文 第二章股利政策理论介绍与国内外的研究动态 2 1 股利政策影响因素的理论分析 2 1 1 从股东价值最大化角度分析 根据现代公司理论，股东价值最大化应是企业最重要的目标。从该目标出发，是 否保留留存收益取决于公司的未来投资回报率和资本市场必要投资回报率之间的关 系。若公司的未来投资回报率高于资本市场的必要投资回报率，依据g o r d o n d o n a l d s o n 的长期筹资次序，公司将优先采用留存收益，以便于股东在未来获得较高 的投资收益。反之，若公司的未来投资回报率低于资本市场的必要投资回报率，公司 应优先将留存收益发放给投资者，以便于将该部分资本投向更高收益率的行业或市 场。换而言之，上市公司不分配股利而将净利保留在企业内是因为公司内部有很好的 投资机会。通过投资前景很好的项目，公司在未来将能获得更高的回报，投资者也将 能获得比股利高得多的资本利得。 就投资者而言，在一定时期内因为持有某公司股票而获取的实际收益可用以下公 式表示： r t = ( p 1 一p o ) p o + d t p o 其中，r t 一一时期 0 ，t 的股票投资收益率： p 0 一一期初的股票价格； p t 一期末的股票价格； d t 时期 0 ，t 的每股现金股利支付额。 上式说明，投资者的投资收益率来源于( p t p o ) p o 和d t p o 两个部分。 前者称为资本利得率，它反映了未来公司资本的预期增值，受诸多因素的影响， 如国家宏观政策的变化、公司发展前景及国际经济发展状况等，因此，它具有较大的 风险性和不确定性：后者称为红利率，它表示投资者的当期收益，其风险洼较小，公 告后不确定性几乎为零。若公司不分配现金股利，即d t 等于零，投资者的收益只有 来自于资本利得，那么投资者的收益将完全暴露在市场风险之下。 2 1 2 股利政策影响因素的具体分析 上市公司在选择股利政策时会受哪方面因素的影响，又通过哪些具体比率表现出 来? 本部分从六个方面简单的介绍一下： 1 。股权结构的影响 我国的上市公司绝大多数是由原国有企业改制而来的，股权结构按投资主体的不 4 上海海事大学碗j 一论文 同分为国家股、法人股和社会公众股。按照我国现行的规定，只有社会公众股可以在 股票二级市场自由转让。这种制度设计造成了我国上市公司股权集中度高、国家股和 法人股比例高和股权流动性差的特色。社会公众股在公司总股份中的比例是比较低 的，根据统计社会公众股的比例平均只有3 0 左右。此外，上市公司的第一大股东的 持股比例很高，1 9 9 9 年上市公司第一大股东平均持股比例达到4 5 1 2 ，远远高于第 二大股东平均持股比例8 0 2 。如果考虑第一大股东的间接持有比例，这种差距就更 大了。在这种情况下，上市公司的最大股东处于种其他任何股东无法与之抗衡的地 位。这些股东之间，由于投资方式、在公司中享有的权利存在差别，有可能导致了不 同股东之间的利益冲突。占据有利地位的股东就可能利用自己的优势选择对自己有利 的分配方式。控股公司由于持有的股份无法在二级市场上流通，从而无法从上市公司 股票价格的上涨中获得资本利得。为了弥补这一不足，控股公司会倾向要求上市公司 分配利润。在上市改组时，控股公司注入了优质资产，其自身日常营运需要庞大的现 金。而自身的经营活动不能弥补支出时，最重要的资金来源就是上市公司。虽然控股 公司从上市公司获取资金的手段有很多，但其中最合法、最名正言顺的无疑是股利分 配。因此，现金股利是上市公司转移现金的一种重要手段，控股公司占上市公司股权 的l k i ，, l 对股利形式的选择有重要的影响，比例越大，越可能选择较多的现金股利。m a r a f a c c i o 和l a r r yh p l a n g 通过对香港部分家族式上市公司的实证研究也证明了这一 点 m a r af a c c i o ，l a r r yh p l a n g ：d i v i d e n d sa n de x p r o p r i a t i on a m e r i c a n e c o n o m i cr e v i e w ，2 0 0 1 ( 1 ) 。 2 公司的发展潜力 当公司处于高速发展阶段时，由于投资项目较多，资金需要量较大。这时是否分 配股利，尤其是现金股利则取决于公司内部融资和外部融资的资本成本的比较。在我 国，上市公司愿意通过不分配或少分配将资金留存于公司内部，因为这样做的成本比 通过资本市场融资或向银行贷款的成本低的多。此外，当公司规模较小时，出于吸引 新资金和增强竞争能力的目的，有较强的扩大欲望；而大公司的筹资渠道较多、资金 较为充裕、竞争能力也较强，相比之下扩张欲望并不强烈。所以，大公司更有可能分 配股利，同时选择现金股利而不是股票股利。公司的发展潜力可以用净资产倍率( 市 价净资产，p b ) 来衡量。净资产倍率高，公司的发展潜力大。 3 公司盈利能力 利润是公司分配股利的主要来源，我国现行财务制度也规定了公司当年亏损一般 不得分配利润，因此公司的业绩对股利政策具有显著的影响。国外的许多学者，如 l i n t n e r7 0 h n ( a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w ，m a y1 9 5 6 ) 、m i c h a e l ) 、b r e n n a na n da n j a n v t h a k o r ( j o u r n a lo ff i n a n c e ，s e p 1 9 9 0 ) 对此都予以了证明。就我国的上市公司 f 海海事大学硕 论文 而言，由于市场化程度不高，市场主体意识不强，往往缺乏长远的股利政策，“盈利 多则多分，盈利少则少分”的现象比较普遍( 魏刚，2 0 0 0 ) 。此外，由于管理层对上市 公司配股行为的约束，上市公司也存在操纵股利分配进而达到操纵利润指标以实现配 股资格的思想。 4 公司财务状况 为了保护自身资产的安全，债权人往往会在借款合同中设置一些限制性条款，如 当公司的财务状况恶化到一定程度则不得分配利润。即使没有此类条款，债权人也会 对公司管理层施加压力以限制利润的分配。此外，公司管理层也非常重视公司财务状 况，因为这与公司的持续经营能力密切相关( 原红旗，1 9 9 9 ) 。因此，负债率越高，公 司越不愿意把利润分配出去，即使分配利润，也是越有可能分配股票股利。 5 公司经营管理 l i n t n e r 在1 9 5 6 年的研究中发现，公司一般有一个长期的目标股利支付率，股 利的变动只是对既定的目标股利支付率进行部分调整。公司管理层往往愿意维持稳定 的股利政策，除非迫不得己，公司管理层不愿意降低或取消股利。公司股利政策体现 了管理者对未来前景的看法。 6 二级市场投资者的影响 如前所述，二级市场投资者除了希望得到上市公司的分红外，也希望通过公司股 价的波动得到资本利得。一般说来，成长性好的公司常能给投资者带来较多的资本利 得。由于市盈率往往是二级市场投资者衡量公司成长性的指标，因此他们希望市盈率 高的公司少分配现金股利而多分配股票股利。公司管理层为了维护公司的形象或者扩 大知名度，有可能接受这些要求。此外，由于目前对证券市场的监管还有很多漏洞， 不少上市公司依然存在炒作自己股票的行为，而股利政策一直是市场经久不衰的炒作 题材。一些市场主力在利益驱动下，游说上市公司采用股票股利，这样高企的股价经 过除权后可以降低，为他们展开下一轮炒作提供便利( 原红旗，1 9 9 9 ) 。股本规模越小， 越容易为炒家控制。 2 2 国内外对股利政策选择动因的研究动态 2 2 1 国外研究成果综述 较早以前，西方财务学者就开始采用实证研究方法对股利政策影响因素进行实证 研究。1 9 5 6 年，林特勒( l i n t n e r ) 从不同产业的6 0 0 家上市公司中选取2 8 家公司， 通过向其高层管理者进行实地调查现金股利政策的影响因素，在此基础上建立了现金 股利模型，称为部分调整模型( p a r t i a la d j u s t m e n tm o d e l ) ，即如果公司以某一确定 上海海事大学硕士论文 的股利支付率为目标值，则下一年度的股利分配额应等于下一年度每股收益的一个常 数比例。该模型认为现金股利的变动是由一常数项、当年的税后利润及前一年的现金 股利水平所决定的，实证结果表明这一模型能解释8 5 的股利变化。 希金斯( h i g gj i s ，1 9 7 2 ) 以公司存在目标资本结构和执行剩余股利政策为前提， 建立了股利发放模型。结果他发现股利是利润和投资的函数，不同期间的股利差异归 因于利润和投资需求的不同，投资需求越高，股利支付率越低。 法玛( 1 9 7 4 ) 的研究结论与此却正好相反，即股利政策和投资决策是相互独立的， 支持米勒和莫迪利安尼关于股利和投资无关的观点。 格拉哈姆( g r a h a m ，1 9 8 5 ) 通过对企业实务进行调查，研究了股利、投资和筹资三 者的关系，结果表明在筹资受到限制的条件下，股利和投资政策不是独立的，而必须 考虑筹资决策。 詹森( j e n s e n ，t 9 7 6 ) 研究指出，如果公司的成长机会较多，但可支配的现金流量 相对较少，则股东可容忍较低的现金股利支付率，即成长机会与现金股利支付率呈负 相关关系。 卡普兰和韦斯顿( c o p e l a n da n dw e s t o n ，1 9 8 7 ) 认为，公司成长机会越多，为扩 充资产所需的资金便越多，未来资金需求也就越大，因而，此时公司保留盈余而不支 付现金股利的可能性也越高。 克拉奇利和汉森( c r u t c h l e ya n dh a n s e n ，1 9 8 9 ) 认为股利政策受到公司特性的影 响，实证结果表明股利发放与公司规模大小、盈余变动均呈正相关关系。 常和瑞( c h a n ga n dr h e e ，1 9 9 0 ) 也得出了类似的结论，他们认为规模较大的公司 因商誉和信用较佳，而容易取得外部资金，故能发放较高的股利。 艾伦等人( a 1 l e n e t a l ，i 9 8 6 ) 的实证研究表明行业因素会影响公司的股利发放水 平。 史密斯和瓦茨( s m i t ha n dw a t t s ，1 9 9 2 ) 进一步检验发现行业的平均股利支付率 同该行业的投资机会呈负相关关系。 约瑟夫( 1 9 8 2 ) 的实证研究结果表明行业因素对股利政策并不会有影响，并解释说 之所以有研究支持行业因素会影响公司的股利发放水平，是因为实证中选取的其它因 素变量在某一行业中具有明显的相似性，是变量的行业相似性而不是行业本身导致了 同一行业的股利政策相似。 2 2 2 国内研究成果综述 1 、在2 0 0 0 年前后国内就已经有很多学者针对上市公司股利政策选择动因的问题 进行了实证研究。 陈国辉、赵春光( 2 0 0 0 ) 较早对这一问题进行了实证研究，他们以1 9 9 6 年底以 l 海海事大学硕二e 论文 前在深、沪两市上市并在1 9 9 7 年发放股利或以公积金转增股本的全部a 股公司为研 究样本，采用分类统计、单因素分析和回归分析等研究方法对之进行了实证分析，研 究结果证明股利政策能够反映历史业绩状况，说明营运能力与股利政策有关，说明公 司规模与股利政策是有关的，说明每股净资产对股利政策有重要影响。 杨淑娥、王勇、白革萍( 2 0 0 0 ) 认为，上市公司股利分配政策的制定在符合法律 性限制、契约性约束的前提下，主要受内部经营状况、盈利状况以及股东意愿诸因素 的影响。股东意愿在我国股利分配政策中一度甚至起着重要影响作用。现金股利主要 受货币资金余额和可供股东分配的利润两因素影响，并与他们呈正相关。而股票股利 主要受总股本大小、流通股比率和可供股东分配的利润三因素影响，其中与总股本呈 负相关，与其他两因素呈正相关。 2 、从2 0 0 0 年前后上市公司股利政策选择动因的实证研究的一股热潮之后，每年 都有很多学者选择这一问题进行研究，从各方各面来探讨股利政策的选择问题。 ( i ) 从盈利能力角度 盛亦工( 2 0 0 4 ) 选择截止到2 0 0 4 年4 月3 0 曰公布年报的1 2 5 9 家公司为分析样 本，经过实证研究后认为，盈利多少是影响上市公司股利分配的最主要因素，并且验 证出，派现金额与公司每股收益和每股净资产表现出高度的正相关，高增长率的公司 倾向于低派现。 冯卫兵、李现宗( 2 0 0 4 ) 通过实证研究证明了对民营上市公司股利分配政策的主 要预测：不分配的公司占多数；股利分配与否受每股收益的影响很大；股利分配形式 多样且以派现为主：股利分配的多少与公司盈利能力正相关。 ( 2 ) 从股利政策的连续性 于延超、朱莉( 2 0 0 3 ) 的实证研究结论认为：今年是否支付股利的多少受公司滞 后股利以及今年每股收益的影响；今年是否支付股利的决策受公司去年是否支付股利 以及今年每股收益的影响。 ( 3 ) 从现金流角度 刘淑莲、胡燕鸿( 2 0 0 3 ) 研究发现，现金分配与经营现金净流量的关系相对密切， 股权自由现金流指标的解释性很差。研究表明：现金分配一般不超过会计收益或账面 利润，但相当一部分公司的现金分配超过其股权自由现金流量，其分配的现金来源于 配股融资。因为股权自由现金流量是公司现金分配之源，使公司能够发放股利的最大 值。如果股利大于股权自由现金流量，则意味着公司必须通过发行新股等方式融入现 金以满足股利支付的需要。 ( 4 ) 从资本结构角度 赵春光、张雪麓、叶龙( 2 0 0 1 ) 认为负债率越高越有可能分配股票股利，原因在 上海海事大学硕l 论文 于一般认为我国上市公司存在负债率过高的现象，负债率过高被视为财务恶化的一个 标志。公司当然不愿意把利润分配出去使财务状况更加恶化，而更愿意把和润留在公 司。股票股利就是把利润留下的一种方法。 但是，刘淑莲、胡燕鸿( 2 0 0 3 ) 及陈国辉、赵春光( 2 0 0 0 ) 经过实证研究却认为， 负债率与股利政策无关。原因在于上市公司多是由国有企业改制而来，曾经与银行关 系密切，导致负债率过高，即使现在产权明晰了，但过去存在的问题和经营思路无法 在短期内改变，依旧对高负债率熟视无睹。 唐建新、蔡立辉( 2 0 0 2 ) 同样认为负债率对股利政策不存在显著影响。上市公司 由于地方政府或行业主管部门的特别照顾，上市公司最大的债权人商业银行世界 上无法对上市公司的管理产生实质性影响。我国企业的信用制度尚不完善，长期借款 合同中的限制性条款并不能真正的约束上市公司。 第三章中国上市公司股利分配的现状分析 1 9 9 0 年1 2 月和1 9 9 1 年6 月，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，标 志着我国证券市场的正式形成。在历经十年的发展中，景观不乏曲折和坎坷，但仍耿 表3 1 我国股票市场历年的主要统计指标 股票发行量股票筹资额 年份h 股h 股 亿股a 股b 股亿元a 股b 股a b 配股筹资 n 股n 股 1 9 9 53 261 5l l1 5 02 33 13 36 3 1 9 9 68 63 83 21 64 2 52 2 48 44 77 0 1 9 9 72 6 81 0 6 1 3 72 51 2 9 4 6 5 53 6 08 11 9 8 1 9 9 81 0 68 3 1 3l o8 4 2 4 4 33 82 63 3 5 1 9 9 91 0 88 32 32 9 4 5 5 7 34 743 2 1 2 0 0 04 8 41 1 83 5 972 1 0 31 0 0 8 5 6 2 1 45 1 9 2 0 0 1 1 4 09 3 4 701 2 5 27 5 1 7 0o4 3 1 2 0 0 22 9 21 3 41 5 809 6 27 2 31 8 205 7 2 0 0 32 8 28 41 9 711 3 5 87 4 45 3 547 5 2 0 0 42 2 85 51 7 l21 5 1 17 3 16 4 82 71 0 5 得了举世瞩目的成就。截至2 0 0 4 年底，两个交易所a 股上市公司的总数已达1 3 5 3 家，b 股上市公司的总数是1 1 0 家。境内上市公司股票的总市值达到3 7 0 5 5 5 7 亿元 9 上海海事大学硕上论文 人民币，相当于g d p 的2 7 。 3 1 我国上市公司的股利分配方式 在上市公司数量不断增加、筹资额持续扩大的同时，我国上市公司的股利分配却 经历了曲折的发展过程。目前我国上市公司的股利分配方式主要有： 3 1 1 现金股利分配方式 这是一种最直观的股利分配。它不扩大股本，只要公司有足够的现金支付能力就 可实施。同时这种分配方式不会造成公司下一年度因净利润增长与股本扩大不同步而 降低净资产收益率。 3 1 2 股票股利分配方式 股票殷利是指上市公司向现有股东发放额外的普通股股票。与现金股利不同的 是，它只是资金在股东权益账户的转移，不会导致现金的流出，股东权益的账面价值 总额也不会变化。从理论上讲，一k 市公司股利分配采用现金还是红股与企业的资金是 否充裕有关。但从我国上市公司实际执行过程中明显看出，上市公司考虑更多的是股 本扩张对今后再融资关系以及维护股价的需要，往往缺乏从效益增长能否保持同步的 角度考虑，因此在股本大规模扩张后，反而给公司的业绩提高带来了巨大的压力。 3 1 3 其它股利分配方式 有些上市公司将公积金转增股本也当作一种股利分配形式。所谓公积金转增股本 是指上市公司用资本公积金或盈余公积向股东转送股份的行为。由于资本公积和盈余 公积并不是可分配利润，因此转增股本不是一种股利分配形式而是一种股本扩张行 为。但公积金转增股本后会影响股价，转增后二级市场的股价如果经过填权行情，投 资者还可以从二级市场获得资本利得。这些与股票股利非常相似，所以在现实生活中 不少投资者和上市公司都将其视同股票股利处理。需要指出的是，这种观点并未得到 管理层的认同。1 9 9 6 年7 月2 4 日中国证监会在关于规范上市公司行为若干问题的 通知中规定，“上市公司的送股方案必须将以利润派送红股和以公积金转为股本予 以明确区分，并在股东大会上分别做出决议，分项披露，不得将二者均表述为送红股”。 但是，由于公积金转增股本与股票股利的结果的极大的相似性，本文将转增股本并入 股票股利进行分析。 3 1 4 不分配股利 上市公司当年不分配，其原因一是企业亏损，收益分配无来源；二是企业资金短 缺，留存收益用于扩大再生产：三是企业收益不丰，分红微薄不如不分配，以此造成 含权股的形象以利来年；四是我国法律只对利润分配顺序有规定，对利润分配的时间 上海海事大学硕士论文 没有规定。利润是否分配可由股东自己决定，在大股东绝对控股的公司，控股股东一 锤定音，不分配就不分配，中小股东也没有办法。 3 2 我国上市公司的股利分配的特征 表3 2 上市公司历年股利分配情况 分配中包含现金股利分配中包含股票股利不分派股利 项目上市公司总数 股数所占比例股数所占比例股数所占比例 1 9 9 51 7 35 3 5 6 1 5 64 8 3 0 7 72 3 8 4 3 2 3 1 9 9 61 7 53 3 0 2 2 3 84 4 9 1 1 3 92 6 2 3 5 3 0 1 9 9 7 2 2 0 2 9 5 3 1 6 82 2 5 5 3 7 4 5 0 2 0 7 4 5 1 9 9 8 2 5 0 2 9 3 8 1 4 4 1 6 9 2 4 8 5 5 6 9 9 8 5 1 1 9 9 93 3 53 6 2 6 2 4 62 6 6 2 5 6 06 0 6 1 9 2 4 2 0 0 06 8 66 6 1 5 1 6 21 5 6 2 3 2 23 1 0 5 1 0 3 7 2 0 0 16 7 76 0 6 6 1 3 61 2 1 9 4 1 43 7 1 0 1 1 1 6 2 0 0 26 1 45 1 7 3 1 2 51 0 5 3 5 4 44 5 8 3 1 1 8 7 2 0 0 3 6 0 54 8 1 7 1 9 71 5 6 8 6 1 14 8 ，6 5 1 2 5 6 2 0 0 47 2 95 3 8 4 1 6 11 1 8 9 6 0 64 4 7 6 1 3 5 4 资料来源：万德数据库 从上表可以看出，中国上市公司股利分配具有以下特征： 1 、现金股利的分配呈现出阶段性的特点 从1 9 9 5 年到1 9 9 8 年，分派现金股利的公司急剧减少；从1 9 9 8 年到2 0 0 0 年又出 现急剧反弹的局面，现金股利的支付比率从2 9 3 8 增长到2 0 0 0 年6 6 1 5 ：之后，该 比率的变化趋于平缓，从6 6 1 5 下降到5 0 左右。之所以出现这种情况，是因为我国 宏观经济政策的变化直接影响着公司的股利政策的制定。从1 9 9 2 年开始，货币政策 开始由松到紧。上市公司能否从股票市场以外的借贷市场获得资金，直接影响上市公 司能否有足够的资金发放现金股利。所以1 9 9 5 、1 9 9 6 两年现金股利支付率急剧下降。 其次，1 9 9 6 年1 月2 4 日证监会下达了关于一九九六年上市公司配股工作的通知， 将申请配股的必要条件修改为“最近三年内净资产税后利润率每年都在1 0 以上”， 由于部分公司不能够达到配股要求，同时伴随着紧缩的货币政策，现金股利支付比率 下降到了近十年的最低点2 9 3 8 。自1 9 9 8 年开始，国家宏观调控开始放松货币政策， 现金股利支付率开始逐渐上升。随后，2 0 0 1 年证监会对计划配股的公司的利润率限 制从1 0 降到了6 。较低的配股要求使得上市公司能获得足够多的货币资金用来支付 上海海事大学硕士沧文 股利，而且一些净资产数额较高的公司，为达到配殷的目的，采取了发放现金股利以 降低净资产额，从而相应提高净资产收益率的办法。 2 、股票股利支付比率呈连续下降趋势 在现金股利支付比率呈阶段性变化的同时，股票股利支付比率则持续下降。除了 1 9 9 9 年和2 0 0 3 年发放股票股利的公司数量有了1 一定程度提高的情况外，股票股利支 付比率持续走低。 3 、不分派股利的公司比率持续居高不下，将近半数的公司不发放股利。 4 、上市公司非良性派现情况突现。 自1 9 9 9 年起，上市公司不约而同地采取以现金股利为主的股利政策，派现的上 市公司数量超过上市公司总数一半，而且高派现情况更是屡见不鲜。本文统计了2 0 0 4 年上市公司派发现金股利的资料，资料显示：该年度派发现金股利超过0 3 元股的 公司有5 5 家，其中有1 5 家公司的现金净流