（会计学专业论文）制度环境、公司治理与控制权私利.pdf

中文摘要 我国上市公司中控制股东侵占中小股东利益的情况十分普遍。本文以控制权 协议转让公司为研究对象，从代理理论出发，研究我国上市公司控制权私利规模， 分析控股股东的私利获取行为对公司绩效的影响，以及公司治理水平对控制权私 科的抑制作用。 本文以1 9 9 8 年到2 0 0 7 年问我国上市公司发生的3 1 9 起控制权协议转让为样 本，度量我国上市公司控制权溢价规模，分析控秘权转移后控股股东及其子公司 与上市公司发生的利润攫取型关联交易与控制权溢价之间的关系，以及公司经营 业绩和财务状况变化，验证本文所测度的控制权溢价是否确实体现了控制权私利 的水平，而这些通过关联交易等形式的私利获取行为是否对公司经营效果和财务 状况产生影响。除此之外，本文还从公司治理的角度分析研究样本公司产权性质、 所有权结构、董事会特征和外部治理等因素对控制权私利规模的影响。 通过研究发现：( 1 ) 我国上市公司控股股东与中小股东的代理问题由于一股 独大现象的存在而较为严重，我国控制权转让的平均溢价为目标公司净资产规模 的1 2 3 2 。( 2 ) 控制权转移后，公司绩效的增长并不具有持续性，控股股东私利 攫取行为降低了公司绩效，损害了其他中小股东的利益。( 3 ) 公司治理制度和法 律制度虽然控制了代理问题的扩大，但是并未从根本上抑制控制权私利的发生。 跨境上市的法律环境约束控制了代理成本，但是其他大股东、董事会监督对控股 股东与中小股东的代理冲突约束并不强。( 4 ) 民营企业受到约束较弱，仍存在较 为严重的代理问题，私利水平较高，控制权转移并没有改善其经营业绩。 以上研究结果表明，在我国上市公司问控制权私利问题确实存在，以往文献 所关注的公司股权结构确实为控制权私利的产生提供了契机，但是公司治理、产 权属性以及法律铝i j 度环境对于缓解代理冲突的作用也不容忽视。因此，本文从产 权制度、治理环境等方面对控制权私利的影响因素进行分析，丰富了我国公司治 理研究的成果。阿时，也表明了我国在现有制度环境下，加强对上市公司的监管， 完善法律法规，改进内部治理制度，以加强对控股股东的约束十分必要。 关键词：控制权私利；关联交易；公司绩效：公司治理 分类号： a b s t r a c t 1 1 l ec o n 昀l l i n gs h 卸e h o l d e r so fl i s t e dc 0 唧撕鹤i l lc l l i mo f t e x 删a ：t e dt l l c i n t 骶s t so f 湘s h a r e h o l d 弧砸sp a p e rs t t l d i e dt h es i z e0 f p r i v a t eb e n e f i t so f c o n t i 讨，t h ei m p a c t 彻c o n 聊l y 耐0 m 啪c ea l l dt l l ci l l l l i b i t o 巧e 仃e c tw l l i c hc o 印o m t e g ! d v 啪卸c ep l a y e do np r i v a t eh 。i l e 矗t so f c o n t r 0 1 b a s o do nt h ed a t aa _ b o l l tn 9 9 0 l i a t e dt 豫d 锶o fc 0 i n l m l0 c c u r r e di nc l l i n a0 v 盯p 嘶o d l9 9 8 - 2 0 0 7 t l l i sp a p c r 酬m a t e d 龇b 1 0 c kp l 舳i 啪o fc l l i n a sl i s t e dc 0 恤p a l l i c s 锄d u s en 帕t o t a la m o 吼to fr e l a t e dp a r t y 仃甜l 鞠c t i o nw i t l lt l l ec 0 i l 臼的1 1 i l l gs h 孤曲o l d e 鹤o f l i s t e dc o m p 砌懿锄di t ss u b s i d i 撕e st 0t e s tw h e t h e rt h em e t h o d 鸺e di nt h i sp a p e ri sa 嘲i m a t i o no f p f i l t eb e n e f i t so f 伽i n t m l a r e rt h a t t b i sp a p i e rh a v es t u d i e dt h ef i n a n c i a l p e d b 册锄c eo f t h e c o m 陴l y s ，锄d 觚a 1 ) 唰w h i 暑m e rt i 】m 托l l i n gb e h a v i o r sd e 甜o r a t e d i t b e s i d 懿t h a t ，t k & p a p e ra l s or e s e a r c h c dt h ei m p a c to fo w n e rs t m c t i l r ec l m r a c t e 鹧， b o a r dc h a m 烈嘶s t i c s 觚de x t 锄a lg o v e m 锄c eo np r i v a t cb e n e 6 t st 1 1 r o l l 曲r e g 聘s s i o n 觚a l y s i t h es t u d y 丘n d st h a t c l l i n a t sa v e m g eb l o c kp r e i i l i 啪i sl2 3 2 o fm et a 玛| 既 c o m p a l l y sn e ta 豁e t s w i t ht h ec o n t r o lt 瑚s f e 1 1 r e d ，t h e 佗l a t e dp a n yt 姗s a c t i o n sl e a dt 0 t l l n n e l i i l g i i l c l l e a s c d s i 是皿6 c 觚t l y b l 】；tt l 圮f i n 锄c i a lp i 晌咖锄c eo ft h e s e l i s t c d c o m p 雒i 瞄h a v en o tc o n t i n t oi m p v e d t h r o u g l lt l l e 觚a l y s i so fd e t e 玎i l i n 锄t so f p f i v a t eb m e 矗t so fc o n t r 0 1 ，t l l e 磷l p e rs h o w e dt h a tt l l e r ci sai i l v c r t o du r e l a t i o n 蛳p b e t 、e e i lt l l ec o n t r o l i i n gs h a r e h o l d d ss l l a 代i h o l d i n gp m p o r t i o n 锄d 硼v a t eb e i l e 6 t so f c o n t f 0 1 ，c m s s 1 i s t i n gs i 鲫i 矗c a i l t l yr e d u c i n gt h es i z eo fp f i v a t eb e n e f i t so fc 0 i l t l 0 1 ，觚d t h es u p e 州s i o no fb 0 a 订，t l l el e g a l 铋v i m 姗胁t 豫；主r i c t e dt h ee x p a 蛹o no f 研v a t e b 伽e 矗t st 0s o m ee ) 【t e n t 鼬o t h c rm a i o rs h a r e l l o l d e 玛t h ei n d 印e n d e n td i 矧o r 锄d c i r c u l a t i o ns t o c ks l 擒幽l d e 璐d i dn o tk eg 球斌a f r e c to nr e d i - c i n gp d v a t eb e n e f i t so f c o n t r 0 1 l i s c e d 啪p a n i e ss i l o u l dp a ya l o ta n e n t i o nt 0t h c i ri i l t e n l a lg o v e n l 觚c e k e y w o r d s ：p r i v a t eb e l f i t so fc o n t m l ；r e l a t e dp a n yt r a n s a c t i o n s ；f i n 锄c i a l p e r f o m l 锄c e ；c o 坤l o m t eg o 嘲锄c e c l a s s n o ： 致谢 本论文的工作是在我的导师马忠教授的悉心指导下完成的，马忠教授严谨的 治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢三年来马忠 老师对我的关心和指导。 在研究生学习及撰写论文期间，陈登彪等同学对我论文的研究工作给予了热 情帮助，在此向他们表达我的感激之情。 另外也感谢我的父母及男友张海涛，他们的理解和支持使我能够在学校专心 完成我的学业。 l 引言 1 1研究动机 一直以来，股份公司中都存在着股东和管理者之间的代理阎题，分散的公司 股权结构使股东在监督管理者时存在搭便车心理，使代理问题加剧。集中持有大 宗股权的控股股东介入公司治理，有利于克服搭便车现象，大股东参与管理层监 督的积极性增强，在一定程度上提高了治理效率，提高了公司的价值( s l l l e i f ha l l d v i s l l l l y ，1 9 8 6 ) 。然而，控股股东的介入，虽然能加强对公司管理者的监督，但也 为其利用公司的控制权谋取私利提供了可能性。大股东与小股东利益的不一致形 成了大股东和小股东之间的代理问题。在缺乏有效监督和股权高度集中的情况下， 控股股东可能以中小股东的利益为代价来追求控制权私利( b a m c l a y 觚d h o l d e n l e 篮，19 8 9 ) 。 我国上市公司控制股东存在着侵占上市公司利益以获取私有收益的动机，侵 占上市公司的资金和资源的行为时常发生( 李善民和曾昭灶，2 0 0 3 ) 。控股股东常 常面临着私人收益最大化与公司效益提高之间的权衡，而目前法律制度中对中小 投资者的保护制度尚不健全，控股股东利用公司的控制权来追求控制权私利的现 象时常发生。较高的控制权私利不仅影响相关g d p 的增长，还导致外部投资者对 证券市场失去信心，使外部融资市场逐步萎缩( 【胛。渤，e ta 1 ，1 9 9 8 ； b e i l o s 觚d w d s b a c h ，2 0 0 4 ) 。因此，对大宗股权交易的控制权溢价进行测度、分析控股股东 获取私利的动机、行为、后果及治理因素，有助于保护中小投资者的利益，维护 资本市场正常的经营发展，具有十分重要的意义。 1 2研究问题 我国上市公司中控制股东侵占中小股东利益的情况十分普遍。目前对于控制 权私利的研究多集中于股权结构对私利规模的影响。本文则以控制权协议转让公 司为研究对象，从代理理论出发，通过研究我国上市公司控制权私利规模，分析 控股股东的私利获取行为对公司绩效的影响，以及公司治理水平对控制权私利的 抑铝i j 作用。 控股股东的私利获取行为最终将影响公司的经营绩效、损害公司价值。公司 治理作为一种有效机制能够降低公司的代理成本，而终极控制人的差异则可能导 致公司治理机制有效性不同。因此，本文通过对控制权溢价的规模进行测度， 分析控制权转让后控股股东及其子公司与上市公司所发生的利润攫取型关联交易 总额与所测度的控制权溢价之间的关系，以及公司经营业绩和财务状况的变化， 检验我国上市公司大宗股权协议转让中是否确实包含了私利，而这些通过关联交 易等形式的私利获取行为是否对公司绩效产生影响。 针对影响控制权私利规模的因素这一问题，国内外研究学者虽然从理论和实 证方面进行了研究，但并没有得出一致的结论。本文将在前人研究基础上基于代 理理论进一步分析公司治理中对大股东行为可能产生影响的因素，从控股股东控 制、公司内部治理、外部治理等多个方面选取变量，充分考虑最终控制人产权约 束等因素，通过实证分析研究产权制度、治理环境等对控制权私利的影响。 1 3研究现状与本文研究思路 目前国内外都是通过问接的方法来测度控制权私种，国外的测度方法主要分 为两种：复式投票权溢价法( z i n g a l c & ，1 9 9 4 ；n 锄o v a ，2 0 0 3 ) 和控制权交易溢价 法( b a r c l a y 锄dh o l d e m e 鼹，1 9 8 9 ；d y c k 觚dz i n g a l e s ，2 0 0 4 ) 。但这两种方法都不 能在我国直接应用。我国学者在此基础上做出了一些变通，产生了每股净资产法1 ( 唐宗明、蒋位，2 0 0 2 ；姚先国、汪炜，2 0 0 3 ；林朝南、刘星和郝颖，2 0 0 6 ) 和 小额股权交易配对法2 ( 叶康涛，2 0 0 3 ；施东晖，2 0 0 3 ；) ，但是每股净资产法采用 净资产作为控制权转让基准价格的方法忽略了非流通股的增值等因素，导致控制 权私利被低估；而小额股权交易配对法采用小额非流通股协议转让的价格作为控 制权转让基准价格的方法则面临可采用样本量极少的困境。因此，本文采用控制 权溢价法来度量私利，通过深入探讨控制权交易溢价法的原理，结合中国上市公 司控制权交易的特点，在唐宗明、蒋位( 2 0 0 2 ) 研究的基础上提出了一种改进的 适应中国市场的私利测度方法。 对于控制权转移后的经营状况，目前大部分研究表明，控制权转移并没有使 公司的业绩得到提升( g h o 幽，2 0 0 l ；周晓苏、唐雪松，2 0 0 6 ；李善民、张媛春， 2 0 0 9 ) ，而成为控制权转让双方实现自身私有收益的方式( 奚俊芳、于培友，2 0 0 6 ) 。 关联交易作为控股股东获取私利的主要形式，能够通过资金占用、关联购销、关 联劳务等转移公司的资源进行盈余操纵，降低公司的绩效水平( j i 锄g c h 砌e s 锄d 。每股净资产注将每股账面净资产作为被转让股份的每股价值，采用公可的每股净资产作为幕准价格，认为控 制议的每股转止价格高十j e 净资产的溢价部分反应j ，控股股东对从控制权中获取私利的顾期( 唐宗l ；i i ，蒋位， 2 0 0 2 ) 。 2 小额股权交易配对法将人宗股权协议转止o j 小额股权的转止价格进行比较，采用两者价格的差额束衡量控钭 权私利。 2 h e i l g ，2 0 l o ；刘伟、刘星和张汉荣，2 0 l o ：曾昭灶、李善民，2 0 0 8 ) 。砧b u q u e r q 粥 a n ds c l 狮t h ( 2 0 1 0 ) 也指出平均每l 美元的私利要损失股东1 7 6 美元的股票价值。 因此，本文通过分析控制权转让后控股股东及其子公司与上市公司所发生的利润 攫取型关联交易和绩效变化，检验我国上市公司大宗股权协议转让中是否确实包 含了私利，这种私利的获取是否会影响公司绩效。 控制权私利损害了其他中小股东的利益，如何减少公司控股股东获取私利的 行为也成为学者们关注的重点。c o 妇融( 2 0 0 1 ) ，n e i l o v a ( 2 0 0 3 ) ，d o i d g e ( 2 0 0 4 ) 和呻k 觚dz i n g a l e s ( 2 0 0 4 ) 研究发现国家的法律制度环境、常i j 度安排、法律实 施效率等能够很好的解释控制权私利的跨国差异。n i i c k e n ，n i c o l i t s 弱a n dd i 蜘印 ( 1 9 9 7 ) ，h 柚。峨s 撕na n ds h a p i r 0 ( 2 0 0 2 ) 则指出企业所处行业的行业竞争程 度越大，大股东所能攫取的控制权私利会越小。除此之外，国外学者还从公司规 模、公司业绩及股份流动性等公司特征因素等方面进行了研究，认为控制权私利 的规模与公司特征有着密切联系，但是各种特征的影响方向如何却存在较大争议。 国内学者虽然也从理论和实证方面进行了研究，但同样没有得出一致的结论。并 且这些文献研究的方向多集中于股权结构和公司特征对控制权私利的影响，缺乏 多样性。因此，本文将在前人研究基础上考虑了我国股权集中和国有股权比重大 等制度背景，基于代理理论分析公司治理中对大股东行为可能产生影响的因素， 从所有权结构、董事会特征、外部治理等多个方面进行考虑，研究产权约束、治 理环境等对控制权私利的影响。 1 4 本文创新点 控制权私利作为公司治理研究的重点，一直都受到国内外学者的广泛关注， 并开始尝试进行控制权私利测度的实证研究，取得了一定成果。但主要研究仍集 中在控制权私利的影响因素上，且研究视角主要分为两类：一类是对控股股东利 益攫取规模的进行量化估计测度的私利规模，来分析其影响因素( h e ，z h 锄g 锄d z h u ，2 0 0 8 ；余明桂，夏新平和潘红波，2 0 0 6 等) ，另一类则是采用控股股东可能 产生利益攫取行为的活动( 如关联交易、资金占用等) 进行分析( g a o 觚dg e r h a r d m ， 2 0 0 8 ；李增泉，孙铮和王志伟；2 0 0 4 等) 。实际上，控股股东在获取控制权时，首 先是经过对可能获取的控制权私利进行预期，通过溢价形式获得公司控铝! 权；然 后，通过关联交易等利益攫取的方式来获取私利；然而，这种获取私利的行为将 损害其他中小股东的利益，造成公司价值的下降。因此，我们需要从公司治理、 制度环境等角度寻求抑制私利的方法。而目前研究中第一类则只注重私利测度及 其影响因素，并没有关注控制权私利获取的机制和所导致的经济后果；第二类则 3 将研究重点放在攫取行为和影响因素上，这种通过攫取行为来推断并不能全面涵 盖私利。因此，对控制权私利的研究在诸多方面还有很大的扩展空间。本文与以 往国内外相关研究的主要不同在于： 首先，在研究视角上，本文对控制权私利的规模进行测度，还原一个较为完 善的私利获取过程，将控制权转移中控股股东获取私利的预期，行为以及所导致 的经济后果都虑在内，再对其影响因素进行分析。 其次，在研究方法上，本文通过深入分析控制权溢价法原理，对目前国内控 制权私利的测度模型进行改进，提出适应中国市场的私利测度方法。并通过研究 控制权转让后控股股东利益攫取行为验证本文测度的溢价是否确实体现了私利， 并在此基础上，对控制权转让后公司的经营业绩和财务状况进行分析，以研究控 制权私利对公司经营效果和财务状况的影响。 最后，本文考虑了我国制度背景，关注产权属性对控股股东获取私利行为的 影响，从终极控制人的角度出发，分析在不同终极控制人控制下，公司控股股东 获取私利的行为是否存在显著差异，这种差异是否对公司经营绩效产生影响，以 及在不同终极控制人控制下，公司治理机制的作用效果是否存在差异。通过实证 分析研究产权制度、治理环境等对控制权私利的影响，丰富了我国公司治理研究 的成果。 1 5研究价值与政策含义 本文通过还原一个较为完善的私利获取过程，对控制权私利问题进行分析， 具有较强的研究价值和深刻的政治含义： 首先，通过对大宗股权协议转让中的控制权溢价进行测度，研究我国上市公 司的控制权私利整体水平，使投资者和监管者对我国控制权私利的水平有一个较 为清晰的认识。识别我国大股东侵害中小股东的严重程度，有利于增强中小股东 通过加强公司治理水平遏制控股股东获取私利行为的动力，同时可以警示市场监 管者改善法律制度治理环境抑制股东的攫取行为，保护中小股东的利益。 其次，本文对控制权转让后控股股东科用关联交易获取私衬的行为和公司绩 效变化进行分析，不仅揭示了控股股东获取私利的主要方式，及对公司价值的影 响，还进一步验证了本文所测度的控制权溢价确实体现了我国的控制权私利水平。 因此，有关监管部门在实施监管时应注重上市公司的关联交易行为，并应重点监 管上市公司与控股股东及上市公司与控股股东子公司所进行的利益攫取型关联交 易行为。 4 最后，本文从所有权结构、董事会特征、外部治理等多个方面进行考虑，研 究产权约束、治理环境等对控制权私利的影响，揭示现阶段我国上市公司的公司 治理效率，识另i j 在现行的治理机制中的对于抑制控制权私利行为所存在的不足和 缺陷。我国的公司治理环境和法律制度还不完善，本文通过对控制权私利的影响 因素进行分析，有利于有关监管部门构建和完善现有治理结构和法律制度。 综上所述，本文所研究的问题在学术研究和政策改进上都具有十分重要的意 义，对其进行研究分析十分必要。 1 6 本文研究框架 本文的研究框架图见图1 1 。 1 7 本文结构安排 图1 1 研究逻辑框架图 后文将按照以下顺序展开：第二部分进行相关文献的综述：第三部进行制度 背景、理论分析，并提出本文假说；第四部分介绍本文样本、变量描述并构建模 型；第五部分进行实证研究并检验结果；第六部分为本文结论。 5 2 文献综述 目前国内外研究都是通过问接的方法来测度控制权私利，以下文献回顾首先 对国内外对控制权私利的认定进行综述，评述目前控制权私利的测度方法。在此 基础上，分析控制权私衬、关联交易和公司绩效三者内在联系，通过现有研究回 顾发现，控制权转移并没有使公司的业绩并得到提升。关联交易作为控股股东获 取私利的主要形式，能够通过转移公司的资源进行盈余操纵，降低公司的绩效水 平。控制权私利损害了其他中小股东的利益，如何减少公司控股股东获取私衬的 行为成为学者们关注的重点，因此，本文进一步回顾了国内外文献对与控制权私 利影响因素的研究成果。 2 1 控制权私利的认定 传统的公司理论认为，股份公司通过发行股票筹集资本，其全部资本是由等 额股份构成，股东以其所认购股份享受权利、承担义务，每一股代表一票表决权。 从这种理解上来说，公司的每个股东，无论持股比例的大小，其所得到的收益与 持有公司股份数成正比的，并且每一份额的股权所拥有的收益是相等的。但是， 在实际的公司股权结构中，大股东往往能够获得与其持股数额不成比例的收益 ( b a r c l a y 锄dh q l d e n l e s s ，1 9 8 9 ) ，这种只能由大股东拥有，其他股东不能获得的 收益就是大股东通过取得公司控制权而获得的控制权私利。 在以往的理论文献中已经指出控股股东能够通过对公司进行控制而获得心理 满足感和成就感、享有的较高的社会地位，这是一般股东所不能得到的。然而在 精神享受以外，控股股东还可以通过利用公司的信息资源，了解行业、市场的动 态，掌握各种投资机会，从而将这些可以利用的投资机会转让给自己拥有或者持 有更多股权的公司，衬用公司业务拓展自身的影响力以获得更多的收益( d y c k 锄d z i n 西e s2 0 0 4 ) 。除此之外，j o l l l l s o ne ta 1 ( 2 0 0 0 ) 还发现控股股东可以通过自我交 易的方式从公司转移资源，利用资产交易，低价合同，额外的超额津贴、关联担 保，甚至不合法的公然偷盗和欺诈对公司进行“掏空”。 现代代理理论证明，在所有权与控制权分离的情况下，控股股东与少数股东 之间的利益不一致是导致两者之间产生代理冲突的最根本的原因。g r 0 娜锄觚d h 矾( 1 9 8 0 ) 对少数股东利益与控股股东利益之间的关系进行了详细的分析。他们 将控制权的收益分为两种：一种是所有股东都可以获得的共享收益；另一种是仅 仅属于控制性股东或管理者的私有收益。当不存在控制权私利或者控制权私利是 6 不可获得时，公司的控制方与所有股东之间的利益将是一致的。但是当控制权私 利存在且可以被取得时，控制方就会倾向于通过各种手段攫取私利( f 锄a 锄d j 嘲铋，1 9 8 3 ；g r o s 锄舳锄dh 缸，1 9 8 8 ) 。 b e b c h u k ( 1 9 9 9 ) 证明控制权私利的规模是影响一个公司所有权结构安排的主 要因素，它是导致大多数国家的上市公司普遍拥有一个控制性股东的主要原因。 当私利规模较大时，大股东会选择掌握公司的控制权，并且倾向于采用能使其所 有权和现金流权分离的所有权安捧。因为这种所有权安排能够使得控股股东在只 拥有公司一小部分所有权的情况下，控制整个公司的资源，当其攫取私利的行为 导致公司价值下降时，控股股东只需承受与其自身所有权比例相应的损失，但是 却可以独自享受控制权带来的全部收益，此时控股股东有动机也有能力掠夺公司 资源，攫取控制权私利。获取控制权私科是导致大股东对小股东进行剥肖i j 的主要 动因，因此如何识别私利，如何测度私利的规模成了公司治理研究的热点和难点 之一。 2 2控制权私幂l j 的测度 控股股东攫取私利的行为非常隐蔽，难以直接观测或确认，目前国外研究测 度的方法主要有两种o ：控制权交易溢价法和投票权溢价法。 b a r c l a y 锄dh o l d 锄e 鼹( 1 9 8 9 ) 提出的控制权交易溢价法认为上市公司大宗股 权协议转让过程中会出现协议转让的股权交易价格高于其市场价格的现象。在有 效的市场上，股票的市场价格反映了股票在未来所能带给股东的共享收益。而大 宗股权转让中，投资者不仅考虑到控制权所带来的共享收益，还将可能攫取的私 利考虑在内。此时，投资者对包含控制权的股权出价与一般股权市场价格的溢价 就反映了交易双方对控制权私利的预期。d y c k 觚dz i n g l 骼( 2 0 0 4 ) 在此基础上进 一步考虑了买卖双方的议价能力，对3 9 个国家的控制权私利进行测度，发现控制 权价值与市场价值的比值最高达到了6 5 ( 巴西) ，最低为- 4 ( 日本) ，平均值为 1 4 。 投票权溢价法认为在具有复式投票权的公司，不同投票权股票交易价格的差 额可以反映控制权私秘的规模，不同投票权的股票虽然拥有相同的剩余索取权但 拥有的投票权不同，这种投票权在控制权竞争中起到了关键的作用。z i n g a l e s ( 1 9 9 4 ，1 9 9 5 ) 采用此方法研究了意大利和美国具有复式投票权公司的控制权私 利规模。而n e n o v a ( 2 0 0 3 ) 和d o i d g e ( 2 0 0 4 ) 则采用投票权溢价对不同国家的控 除了文献中两种主流方法外( 控铆权交易溢价法和投票权溢价法) ，还自偶然使f 的其他方法，如a 咖脚v ( 2 5 ) j p j 用私有化拍丈数据估计 7 制权私利进行测度并进行国际问的比较。n e n o v a 发现控制权价值与公司市场价值 的比值最高的城市是莫斯科，达到了5 0 ，最低为丹麦，为0 。 虽然不同的测度方法所测量的控制权私利水平各不相同，但是以上研究已经 证明控制权私利在世界范围内广泛存在，而各国实际情况和影响因素的不同则造 成了私利规模在国际范围内的差异。 我国社会经济体制特殊，不存在具有投票权差异的股票，投票权溢价法在我 国并不适用，而控制权交易溢价法采用转让后的每股市价作为基准价格来衡量控 制权私利的方法也不能直接应用。我国学者多通过对控制权协议转让的交易进行 研究来测度控制权私衬，主要研究的方法分为两种：每股净资产法和小额股权交 易配对法。 每股净资产法将每股账面净资产作为被转让股份的每股价值，采用公司的每 股净资产作为基准价格，认为控制权的每股转让价格高于其净资产的溢价部分反 应了控股股东对从控制权中获取私利的预期( 唐宗明、蒋位，2 0 0 2 ) 。但是该方法 忽略了交易双方对股权带来的未来正常收益的预期，每股净资产只是一个即期财 务指标，如果在模型中对合理的收益预期不加以扣除，可能会使控制权私利的估 值产生偏差。姚先国、汪炜( 2 0 0 3 ) 考虑了对公司未来增长的预期这一因素，他 们将过去三年的平均净资产收益率作为控制权共享收益的近似值，从控制权溢价 中扣除。林朝南、刘星和郝颖( 2 0 0 6 ) 则指出相当数量的被并购公司过去三年的 净资产收益率波动较大，简单的使用三年净资产收益率均值作为度量控制权溢价 的基准，将使得度量结果看似平滑却实质粗糙，因此，他们用三年的加权平均净 资产收益率代替平均净资产收益率来测度控制权私利，对我国上市公司控制权私 利的行业特征进行研究。但是以上方法都仅考虑了每股净资产的增值，并没有考 虑股权带来的红利等未来现金流，而这正是本文的改进之处。 小额股权交易配对法将大宗股权协议转让与小额股权的转让价格进行比较， 采用小额非流通股协议转让的价格作为基准价格来衡量控制权私利。叶康涛 ( 2 0 ) 通过分析我国上市公司非流通股转让交易中控股股份与非控股股份在转 让价格上的差异，对我国上市公司控制权的隐性收益进行定量分析。但是该研究 只在整个证券市场的整体层面上来研究控制权私利，施东晖( 2 0 0 3 ) 为解决这一 问题，在研究控制权交易和小额股权交易的平均价格差的基础上采取了“一一配对” 的方式，选取在一年内同时发生控制权交易和小额股权交易的上市公司，将小额 股权交易价格作为基准价格，在“一一配对”的基础上直接计算单个公司的控制权价 值。但是该研究中可获得的样本较少，仅有3 5 家上市公司符合这一要求，从而使 估计结果不具有代表性。 除以上两种主要方法外，我国学者还采用了公司在被特别处理后累计超常收 8 益( b a i ，l i ua i l ds 0 i l g ，2 0 0 3 ) 和资本资产定价模型( 杨松、王平和肇启伟，2 0 0 8 ) 来衡量公司控制权私利的规模。值得注意的是上市资格不仅会为控股股东带来收 益，同样也会为中小股东带来收益，这种测度方法可能会带来控制权私利的高估。 而资本资产定价模型的方法则简单的把风险溢价定义为控制权收益，忽略了其他 因素的影响，使得控制权私利被低估。 2 3控制权私幂i j 、关联交易与财务绩效 目前，一些学者已经发现控股股东获取私利的行为将对公司的绩效产生影响。 a d a n 峪锄df e n 场m ( 2 0 0 8 ) 通过分析发现控制权增强了降低外部股权价值的机制。 砧b u q u e f q 优锄d 蜘t h ( 2 0 1 0 ) 发现公司私利规模约为目标公司股权价值的 3 4 ，平均每l 美元的私利要损失股东1 7 6 美元的股票价值。石水平( 2 0 0 9 ) 选定2 0 0 阻2 0 0 4 年发生控制权转移的上市公司为样本，考察了控制权转移后大股东 利益侵占对企业业绩的影响，研究结果表明，大股东利益侵占对企业绩效产生了 负向的作用。曾昭灶、李善明( 2 0 0 8 ) 则从股权结构出发，发现公司的股权结构 将影响大股东的私有收益，这些私利则进一步损害了公司的经营绩效。朱红军、 王彬和田子莘( 2 0 0 7 ) 以国光瓷业民营化为例研究发现控制权转移后公司业绩急 剧恶化，而业绩恶化的直接原因正是控制权收益的存在，控股股东不断利用控制 权套取上市公司巨额的经济利益。由此可见，控股股东获取私利的行为严重影响 了公司的正常经营绩效。但是，现有研究并没有直接证明控制权私利、关联交易 和财务绩效之间的内在关系，而多通过关联交易间接代替私利来进行分析。以往 文献已经证明关联交易是控股股东获取私利的主要方式，而控股股东的关联交易 行为显著降低了公司绩效。因此以下回顾主要从上两个方面进行论述。 在我国法律监督机制不完善的情况下，控股股东可以通过多种方式来获取私 秘，如关联交易、配股增发、歧视性的股利分配政策，指派公司高管等。j o l l i l s o ne t a 1 ( 2 0 0 q ) 也发现控股股东可以通过自我交易的方式从公司转移资源。这种交易 包括资产交易，低价合同、额外的超额津贴、关联担保、侵占发展机会，甚至不 合法的公然偷盗和欺诈攫取私利。在这些行为方式中，最受学者关注的就是其关 联交易行为。高雷、宋顺林和薛云奎( 2 0 0 7 ) 通过实证分析验证了关联交易的掏 空观，发现在我国关联交易严重损害了公司的价值。余明桂、夏新平( 2 0 0 4 ) 通 过对我国上市公司1 9 9 9 2 0 0 1 年发生的关联交易的实证研究指出由控股股东控制 的公司发生的关联交易显著高于无控股股东存在的公司；而由控股股东担任高管、 控股股东持股比例和控股股东在公司董事会中的席位比例越高，这些公司发生的 关联交易越多。这意味着控股股东确实能够通过关联交易转移公司资源、侵占小 9 股东利益。孟焰、张秀梅( 2 0 0 6 ) 则认为控股股东利用关联交易进行盈余管理的 主要目的和结果是从上市公司转移利益。关联交易盈余管理程度越高，上市公司 的价值就越小，关联方从上市公司转移的利润越多。因此，从以上文献可以看出， 关联交易是控股股东侵害小股东利益，获取控制权私利的主要手段。 然而，关联交易的类型众多，并不是所有的关联交易都能给控股股东带来私 利。j i 觚g ，c h 砌鹪a i l dh g ( 2 0 l o ) 通过实证研究发现，公司中控股股东资金占用 比例越高，股东所得到的经济收益越低，并且公司未来的经营状况更差，未来收 入下降并且面临财务危机的可能性大。李增泉、孙铮和王志伟( 2 0 0 4 ) 对我国上 市公司大股东的资金占用进行了实证研究，证明有6 9 的样本公司与控股股东之 问存在资金往来关系，而控股股东从上市公司净借入的资金占上市公司总资产的 比重达到2 5 。王琨、陈晓( 2 0 0 4 ) 发现关联担保对公司业绩的影响显著为负。 j i 跚锄dw r o n g ( 2 0 0 3 ) 则研究了上市公司控股股东如何利用关联交易进行盈余管理， 研究发现上市公司的控股股东通过关联购销和关联贷款来来攫取控制权私利的行 为，这些行为使得上司公司的每股收益下降，而股票的折价率上升。贺建刚、刘 峰( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 8 2 0 0 1 年我国上市公司重大资产收购关联交易为样本进行检验， 发现大股东存在着通过向上市公司出售资产的关联交易进行利益攫取的动机。由 此可以看出，控股股东通过关联购销、资产交易、资金占用以及担保抵押等关联 交易能够转移公司的资源，进行盈余操纵，降低了公司的绩效水平，因此，对控 制权私利的影响因素进行研究显得十分必要。 2 4控制权私利的影响因素 d y c k 锄dz i n g l e s ( 2 0 0 4 ) 指出不同国家私利水平的不同，主要是由各个国家 的法律环境决定的。不同法律渊源与外部投资者的保护程度是密切相关( l a p 0 n a c l a 1 ，2 0 0 0 ) ，法律环境越完善，对上市公司控股股东的自由裁量权限制的程度越高， 能够有效的降低私和的规模( z i n 西鼹，1 9 9 5 ) ，保护中小股东的权益。 在中国这个新兴市场上，存在者法律和相关制度的缺失，而较好的公司治理 则有利于提升公司价值( “u ，2 0 0 6 ：a l l ，q i 锄锄dq i 锄，2 0 0 5 ；f 觚，w d n ga n d z h 锄g ，2 0 0 7 ) 。在上市公司中，控股股东持有股份的比例越多对公司的控制就越 强，控股股东在上市公司攫取私利的行为也就更难受到小股东的监督，因此，股 权越集中的上市公司，控股股东的私利水平就越高( b e i l o sa l l dw ：e i s b a c h ，2 0 0 4 ) 。 但是，随着持股比例的上升，控股股东从增加的股份中获取的边际私利是逐渐递 减的，并且，当控股股东的持股比例超过一定水平时，其攫取私利的行为可能会 带来在公共收益上更大的损失。佟岩和王化成( 2 0 0 7 ) 指出在控股股东持股比例 i o 较低时，会通过关联交易被用来追求控制权私有收益，结果降低盈余质量；在持 股比例较高时，控股股东对私利的攫取将变低。股权结构中的制衡力量的存在能 够抑制控股股东攫取私利的行为。 不仅控股股东自身持股比例的上升对私利攫取的行为能够起到制衡作用，其 他大股东的存在也能减少私利的规模。p a g a i l 0 锄dr 6 e l l ( 1 9 9 8 ) 通过理论证明了 控股股东对公司的控制程度取决于其他股东的股权集中程度，多个大股东的存在， 比大量的分散小股东更能监督控股股东的行为，限制其对上市公司的掠夺行为。 b e 彻：e d s 胁a l l dw b l f e n z o n ( 2 0 0 q ) 则通过实证分析发现控股股东对上市公司的控制 权受到其他大股东的监督时，其他大股东对企业的控制权有利于限制控股股东对 控制权私利的掠夺。其他股东制衡力量的存在能够提高公司治理的效率。 中国上市公司经历了股权分置的时期，这就为控股股东获取私利提供了一条 新的途径。非流通股份价值受到二级市场价格的影响极小，因此控股股东可以利 用自己作为内部人的优势，通过在二级市场上炒作被转让公司的可流通股来获利， 同时又不用担心自己所持有的股份的价值变化( 唐宗明，蒋位，2 0 0 2 ) 。而且公司 的流通盘越小，则炒作相对就容易一些，叶康涛( 2 0 0 3 ) 证明流通盘越小的公司， 控制权私利相对较大。h e ，z l l 锄g 锄dz h u ( 2 0 0 8 ) 还指出，较小的流通股规模使 流通股股东代表难以对董事会和股东大会的决定产生影响，流通股股东股票价格 最大化的目标并不能遏制控股股东攫取私利的行为。 在公司特征方面，目前研究已经证明公司的资产规模越大，控股股东所能控 制的资源就越多，金钱性和非金钱性的私利也会随之增加( b a r c l a y 柚d h o l d e n l e s s 1 9 8 9 ) 。但是另一方面，随着公司规模的扩大，控股股东的监管成本也 会随之上升，而且公司越大，其受到政府部门、机构投资者等的监管越多，这将 加大控股股东获得私利的难度。而公司的财务状况反映了上市公司的经营业绩， 业绩不佳的公司很有可能陷入财务困境，增加政府监管部门和公众对其的关注程 度将提高。同时公司现状较差提高了控股股东决策和提升业绩的难度，而可攫取 私利资源却低于一般企业( a l b u q u e r q u e 锄ds c h r o c h ，2 们o ) 。这些都会使控制权 的溢价率降低。另一方面，公司价值的提高也扩大了控股股东能够攫取的私利范 围，使控股股东能够攫取的私利增大( h 觚0 珊a ，s 撕n 锄ds h a p i r 0 ，2 0 ) ， 公司的自有现金流则体现了公司管理者可以自由使用的公司现金规模。当目 标公司所拥有的自由现金流越多时，控股股东可控制的自由现金增加，他可能利 用这些特权对投资进行干预，增加自己的津贴等，从而从公司攫取更多的私利 ( j 跏s 镰，1 9 8 6 。b a r c l a ya n dh o l d e m e s s ( 1 9 8 9 ) 也指出公司的货币资金和短期投 资等流动性极强的资产越多，控制权私利越大，交易溢价越高。因为公司能自由 支配的现金流越多，则股权的受让方在取得控制权后有更多机会投资于能为自己 带来私利的项目，而且更容易给自己支付高额的薪酬和补贴。 除此之外，行业特征也对控制权私利的规模产生影嗬。h 锄。硼a ，s 撕n 孤d 蛳m ( 2 0 0 2 ) 通过研究发现在不同的行业，上市公司控制权价值各不相同。林 朝南、刘星、郝颖( 2 0 0 6 ) 则通过我国上市公司控制权私利的行业特征进行了较 为全面和深入的实证研究，发现我国上市公司的控制权私利具有行业特征，而且 行业的跨度越大控制权私利的差异就越显著。 从以上回顾可以看出以往研究主要考虑股权结构、公司特征对控制权私利的 影响，视角较为单一，并未考虑到管理层控制、公司外部治理以及产权属性对私 利产生的作用。因此，本文考虑了我国制度背景，深入研究了各种公司治理机制 对控股股东攫取私利行为的影响，通过实证分析研究产权制度、治理环境等对控 股股东获取私科行为的不同作用。 1 2 3 理论分析与研究假说 我国正处于转轨经济中，在我国的制度背景下，控制权私利的程度和后果以 及公司治理因素对其影响与国外都存在巨大的差异。第二类的委托代理问题的存 在，使控股股东往往以牺牲中小股东的利益来获取控制权私利。控股股东对私利 预期较高的情况下，控制权转让后的利益攫取行为更为严重，而这种行为将明显 降低了公司的绩效水平。公司治理机制能够同时从内部和外部约束控股股东的行 为，是保护中小股东利益、影响控股股东获取控制权私利难易程度的重要因素。 除此之外，中国上市公司大部分由国有控股这一重要特点也不容忽视，产权性质 的差异将对控股股东利益攫取行为产生约束作用。 3 1制度背景 控制权转移这一行为在我国的证券市场上十分普遍。我国企业面临的融资渠 道有限，主要是通过银行借款和发行股票的形式筹集资金。为了保证证券市场的 健康发展，政府为上市公司设置了较高的门槛，严格控制上市公司的数量和质量， 一般企业、特别是民营企业取得上市融资的机会难度很大。为了从资本市场上筹 集到资金，难以取得上市机会的企业往往通过收购上市公司足够的股权从而控制 上市公司的方式来间接地达到上市的目的( 刘昶，2 0 0 7 ) 。获得上市机会成为民营 企业通过股权协议转让获得控制权的主要原因，这样的上市方式既降低了对公司 自身条件的要求，收购方耗用的成本也较低。但也导致我国证券市场上“壳资源 的竞争较为激励，加大了控制权转让中收购方对私利的预期。 我国的上市公司大多由国有企业改制而成，由原国有企业的优质资产重组成 为上市公司，而劣质资产则往往以上市公司控股股东的形式续存下来。为了满足 对资金的需要，控股股东常常侵占上市公司的资金和资源( 李善明，曾昭灶，2 0 0 3 ； 李增泉，余谦，王晓坤，2 0 0 5 ) 。中国上市公司，尤其是国有上市公司的控股股东， 天然地存在着侵占上市公司利益以获取私有收益的动机( 叶会，李善明，2 0 0 8 ) 。 由于我国现在j 下处于转轨经济中，社会经济体制特殊，证券市场中表现出其特有 的特点： 首先，我国是一个典型的股权集中型国家，截止2 0 0 9 年1 2 月3 1 日，我国上 市公司中有1 5 0 6 家上市公司控股股东持股超过2 0 ，占所有上市公司的8 4 8 9 。 这有效了缓解了股东和管理者之间的代理问题，但也导致内部人