（会计学专业论文）关联交易视角下高管薪酬的公平性与企业价值研究.pdf

硕士学位论文 摘要 管理层的薪酬激励向来被认为是解决代理问题的一种重要的公司治理机制， 人们也越来越关注企业报酬契约中的公平性问题。本文尝试就我国上市公司高管 薪酬的公平性问题展开研究，主要关注的问题包括：( 1 ) 存在控制性股东的公司， 高管薪酬的公平性对公司业绩有无影响? 具体为：控制权是否以及如何影响高管 薪酬公平，高管薪酬公平有无改善公司业绩? ( 2 ) 高管薪酬不公平与关联交易的 异常行为是否有关，经济后果如何? 本文首先对国内外现有文献进行综述，其次对不完全产权理论、不完全契约 理论、委托代理理论以及管理层权力理论等相关的基础理论进行介绍，接着结合 我国特殊制度背景和实际，构建了一个小股东、控制股东和高管间的双重委托代 理分析模式，在此基础上对高管薪酬公平与关联交易及公司价值间的关系问题提 出了理论预期并进行了实证检验。实证结果表明：( 1 ) 存在控制性股东的公司， 高管薪酬的不公平性的确存在；( 2 ) 高管薪酬不公平会影响企业业绩：( 3 ) 高管 薪酬不公平与关联交易的异常行为有关，薪酬激励已成为代理问题的部分，目 的在于高管层利用权力通过关联交易寻租或获取利益壕沟来进行利益补偿；( 4 ) 非公平高管薪酬与关联交易异常行为影响企业的价值，表现为对操纵性会计业绩 具有负向价值效应，对非操纵性会计业绩具有正向价值效应。本文的创新与贡献在 于对高管薪酬公平、关联交易异常进行识别，并与企业价值结合研究，发现了以 前研究和实证检验中没有得到足够关注的关联性问题。在理论分析与实证研究的 基础上，文章最后为高管薪酬的制定和公司治理提供了相应新的政策建议。 关键词：不公平高管薪酬；关联交易；控制权私有收益；企业价值 i i a b s t r a c t e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ni n c e n t i v ec o m p e n s a t i o nh a sa l w a y sb e e nc o n s i d e r e da n i m p o r t a n tc o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s mt os o l v et h ea g e n c yp r o b l e m ，p e o p l ea l s o m o r ec o n c e r n e da b o u tt h ei s s u eo ff a i r n e s si nc o r p o r a t ec o m p e n s a t i o nc o n t r a c t t h i s p a p e ra t t e m p t st os t u d yo nt h ei s s u eo fe x e c u t i v e s c o m p e n s a t i o ne q u i t yo f1 i s t e d c o m p a n i e si nc h i n a ，t h em a i nc o n c e r ni n c l u d e ：( 1 ) e x e c u t i v e s c o m p e n s a t i o ne q u i t v i m p a c to np e r f o r m a n c ei nt h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r so fc o m p a n i e s ? s p e c i f i c a l l y ： c o n t r o lr i g h t sw h e t h e r a n dh o wt oi n f l u e n c ee x e c u t i v ec o m p e n s a t i o n e q u i t y ，e x e c u t i v e c o m p e n s a t i o n i sf a i ra n dw h e t h e rt o i m p r o v ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ? ( 2 ) t h e r e l a t i o n s h i pa n de c o n o m i cc o n s e q u e n c e so ft h ee x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ni n e q u i t ya n d a b n o r m a lr e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n sb e h a v i o r ? f i r s t l y , t h ee x i s t i n gl i t e r a t u r ea th o m ea n da b r o a dw e r er e v i e w e d ，f o l l o w e db v i n c o m p l e t ep r o p e r t yr i g h t st h e o r y ，i n c o m p l e t ec o n t r a c tt h e o r y ，t h ep r i n c i p a l a g e n c y t h e o r ya n dm a n a g e m e n tt h e o r yo fp o w e r ，t h eb a s i cr e l a t e dt h e o r yw e r ei n t r o d u c e d ，a n d t h e nc o m b i n e dw i t ho u rs p e c i a ls y s t e mo fb a c k g r o u n da n dp r a c t i c a l ，w ep r o p o s e da b a s et w o t i e r p r i n c i p a l a g e n c ya n a l y s i s m o d e lb e t w e e ns m a l l s h a r e h o l d e r s c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa n de x e c u t i v e s b a s e do nt h i sm o d e l ，w er e s e a r c h e dw i t h t h e o r e t i c a le x p e c t a t i o n sa n de m p i r i c a lt e s t i n gb e t w e e ne x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ne q u i t y ， r e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n sa n dc o r p o r a t ev a l u e t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o w t h a t ：( 1 ) t h e e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ni n e q u i t yi se x i s ti nt h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s 。c o m p a n y ；( 2 ) e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ni n e q u i t yw i l la f f e c t c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ；( 3 ) e x e c u t i v e c o m p e n s a t i o ni n e q u i t yi m p a c to na b n o r m a lr e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n sb e h a v i o ra n di s am o t i v a t i o nf o rt h ei n t e r e s t so ft h et r e n c h e s ；( 4 ) e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o n i n e q u i t ya n d a b n o r m a lr e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o nb e h a v i o r sa f f e c t c o r p o r a t ev a l u e ，d i s c r e t i o n a r v a c c r u a l sh a san e g a t i v ev a l u ee f f e c t ，n o n d i s c r e t i o n a r ya c c r u a l sh a sap o s i t i v ev a l u e e f f e c t i n n o v a t i o na n dc o n t r i b u t i o no ft h i sp a p e ri st h a ti d e n t i f i e dt h ei n e q u i t ya n d a b n o r m a lr e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n s ，f o u n dt h er e l a t i o n s h i pt h a tp r e v i o u sr e s e a r c ha n d e m p i r i c a lt e s t i n gh a sn o tb e e ne n o u g hc o n c e r n ，p r o v i d e dr e l e v a n te v i d e n c ea n dn e w p o l i c yp r o p o s a l sf o r t h ef o r m u l a t i o no fe x e c u t i v ep a ya n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e k e yw o r d s ：e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ni n e q u i t y ；r e l a t e dp a r t yt r a n s a c t i o n s ； p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o l ；c o r p o r a t ev a l u e i i i 硕士学位论文 插图索引 图1 1 文章研究思路一7 图3 1 中小股东和控制性股东及经理人间的行为关系1 6 v i 关联交易视角下高管薪酬的公平性与企业价值研究 附表索引 表4 1 高管薪酬公平识别模型的变量说明。2 1 表4 2 样本总体混合面板数据的描述统计2 2 表4 3 相关变量均值的分行业描述统计2 3 表4 4 不同股权性质下的描述统计2 3 表4 5 高管薪酬异常规模与公司异常绩效的回归结果一2 4 表4 6 高管薪酬公平识别模型的稳健性检验2 5 表4 7 关联交易异常行为的变量说明2 6 表4 8 高管薪酬差距与关联交易异常行为关系的实证结果一2 8 表5 1 高管薪酬公平与关联交易异常对企业价值影响的实证结果一3 1 表5 2 管理层操纵的价值效应的实证结果一3 2 v i i 硕士学位论文 1 1 研究背景与意义 第1 章绪论 近年来，收入分配问题一直受到社会各界的高度关注。从2 0 0 8 年4 4 8 位董事 长获取零薪酬而企业高管薪酬最高达6 6 0 0 万元的年薪事件，到2 0 0 9 年国泰君安 证券“人均百万元年薪”的风波，我国高管薪酬乱现不断。调查显示：2 0 0 7 年， 我国企业高管薪酬最高者，是同年全国职工平均工资的2 6 4 7 倍；全国百强的上市 公司高管2 0 0 7 年平均年薪5 8 3 9 万元，是全国职工平均工资的2 3 倍，若加上股 权激励收益，估计相差3 0 倍以上；其中，1 8 户金融企业高管平均年薪3 5 1 1 万 元，是金融行业职工平均工资4 9 4 万元的7 1 倍，是全国职工平均工资的1 4 0 8 倍。我国上市公司高管与普通员工，c e o 与其它高管间薪酬的差距日益凸显，国 企高管的薪酬一路飙升，薪酬层级差距不断拉大。2 0 1 0 年行业间工资差距最高达 1 5 倍，国企高管与职工收入差距更扩大至1 7 9 5 倍。在高管薪酬已经很高或远高 于员工薪酬的情况下，我们仍经常听到经理们抱怨有效的激励不足，但很少看到 经理主动辞职的现实行为。企业内薪酬公平性问题越来越为社会各方关注。那么， 如何看待我国企业的高管薪酬呢? 企业高管作为一个“理性经济人”，在明知的 情况下，为何仍然没有辞职；我国上市公司高管薪酬是否偏高或存在人为操纵迹 象? 对于上市公司薪酬公平性的研究，引发了理论界、实务界、法律界以及管理 层对企业薪酬体系的高度重视。 企业在本质上是一系列契约的联结体，契约各方在这个联结体中实现自己的 利益。管理者的薪酬结构是股东与管理者的代理问题和控制股东与中小股东之间 代理问题相互作用下的一个均衡结果。在企业存在控制股东的情况下，虽然股东 通过薪酬合同使管理者的利益与自己的利益保持一致，可以减少他们两者之间的 代理成本，但是我国上市公司形成又有着特殊背景大多数公司的上市选择了 “剥离”方式。企业的股权结构高度集中、内部人控制问题严重，外部法律与证 券监管体系还不够完善，导致我国经济改革向经营者提供了越来越多的资产使用 权力。这产生了一个混合的结果( 钱颖一，2 0 0 3 ) 【lj ：一方面，将控制权交给经 理等高管人员比政府官员更具有潜在的效益；另一方面，由于经理人员对企业财 产不具有所有权，产权“残缺”。因此，我国上市公司经理人员不需要与工人“合 谋”，经理人员为了自己的利益，要么屈从于大股东或国家政府的命令，要么自 己就是“所有者”。他们可以利用手中的控制权获得薪酬以外的额外收益，关联 交易为其额外收益提供了市场外衣下的合法途径。而上市公司及其关联方的董事 关联交易视角下高管薪酬的公平性与企业价值研究 们或其他高级管理人员作为“内部人”对关联交易具有最终的决策权。薪酬的公 平是否在很大程度上会直接影响高管的管理行为，他们追求效用最大化是异常关 联交易发生的内在动力，从而影响关联交易利益的最终流向。控制性股东型公司 高管薪酬公平是否对业绩产生影响? 高管控制权下薪酬公平与关联交易的异常行 为是否存在关联? 高管是否通过异常关联交易来追逐自己的控制权收益或高管和 控股股东合谋来侵害中小股东利益损害企业价值? 带着上述问题，本文立足于我国上市公司特有的股权结构安排和控制权结构 特征，对高管薪酬、关联交易异常与企业价值三者进行关注，着力研究我国上市 公司高管薪酬公平对企业价值的影响。不仅顺应了理论界和实务界目前讨论的热 点，进一步拓展和丰富了以往薪酬激励公平、关联交易、控制权收益与企业价值 关系研究。本文希望通过相关经验数据与实证结果能够较为客观地回答有关我国 上市公司薪酬制度的问题，为更好的识别非公平高管薪酬，制定高管薪酬提供参 考依据。本文希望对上述研究问题提供合理的解释，进一步理解控制股东获取控 制权私有收益行为，以及控股股东( 管理者) 因为控制权私有收益的追求而产生 的非公平薪酬与关联交易异常行为对公司价值的影响，从而推动我国公司治理的 完善和发展。 1 2 文献综述 1 2 1 高管薪酬研究文献综述 长期以来，高管薪酬及其决定过程被视为一个神秘的“黑箱”。对于上市公 司企业高管薪酬问题的直接研究，国内外学者主要围绕以下几方面展开： 1 高管薪酬与企业业绩关系研究 高管薪酬与企业业绩的关系研究中，高管薪酬的非对称性一直备受关注，主 要集中于高管薪酬差距对企业绩效的影响，表现为薪酬差异或薪酬不公平程度对 企业业绩的影响研究。薪酬差异程度( 或薪酬不公平程度) 与业绩呈显著正相关关 系，普遍的研究来自于公司样本。e r i k s s o n ( 1 9 9 9 ) 1 2 】、h e y m a n ( 2 0 0 5 ) 【3 1 、k a t o a n dl o n g ( 2 0 11 ) 1 4 j 通过构建高管层内部薪酬不公平程度指标，发现经理人员间 的薪酬不公平程度( 高管层薪酬差异程度) 与企业业绩显著正相关。林浚清等( 2 0 0 3 ) 【5 】检验c e o 和非c e o 的薪酬差距与公司绩效之间的关系，发现中国上市公司薪 酬差距与未来公司绩效之间存在正相关关系。后又将上市公司按成长性高低分为 两组来研究，发现高成长公司的薪酬差异程度与公司年末股价正相关，低成长公 司薪酬差异程度与e p s 正相关。朱启明( 2 0 0 6 ) 1 6 1 运用薪酬离差乘数来衡量公司 高管薪酬公平性，得到了增加上市公司高管人员薪酬公平度有利于公司效益增长 的结论。鲁海帆( 2 0 0 7 ) 【7 儿8 】认为，高管薪酬差异程度对公司当期业绩有显著正 硕士学位论文 向影响，同时高管团队内薪酬差异程度与业绩问不存在区间效应( 即曲线关系) 。 另外，卢锐( 2 0 0 7 ) 【9 】实证结果也证明了高管团队薪酬差异程度对公司业绩的促 进作用。而一些研究表明组织内薪酬差异程度( 或薪酬的不公平程度) 与业绩呈 显著负相关关系，如c a r p e n t e r a n ds a n d e r s ( 2 0 0 4 ) 1 0 j 发现c e o 和其他高管团队 之间的薪酬差距与公司绩效呈负相关关系；张正堂( 2 0 0 7 ，2 0 0 8 ) 1 1 j 【1 2 】得到公 司高管团队内薪酬差异程度对公司业绩的影响是负向的结论，并认为技术复杂性 企业规模与薪酬差异程度交乘项与公司绩效有正向关系。而薪酬差异程度( 或薪 酬不公平程度) 与业绩无显著关系的文献较少。 2 控制权与高管薪酬激励安排的关系研究 b e b c h u ka n df r i e d ( 2 0 0 3 ) 【1 4 j 系统阐述了决定管理层薪酬契约的最优契约理 论，认为股东能控制董事会，并按照股东价值最大化原则设计管理层薪酬，后来 针对“最优契约论”，又提出了“管理权力论”，认为董事会不能完全控制管理 层薪酬契约的设计，管理层有动机和能力影响甚至决定自己的薪酬( c o n y o n ( 19 9 7 ) 【15 1 、c o r e e ta 1 ( 1 9 9 9 ) 1 6 】、c a r t e ra n dl y n c h ( 2 0 0 1 ) 17 等) ，并可能运用权 力寻租。杨贺等( 2 0 0 5 ) 1 8 1 就以2 0 0 2 、2 0 0 3 两年的高管薪酬变化为因变量，检 验股权集中度、控股股权性质、董事会规模、内部董事比例、外部董事比例等与 经理权力相关的解释变量对因变量的影响。他们研究的亮点在于选取前后薪酬变 化作为因变量，从而揭示薪酬制定和执行中可能存在代理问题。卢锐( 2 0 0 7 ) 一j 从管理层权力角度，通过实证检验得到：管理层权力影响薪酬差距并降低薪酬的 激励绩效，核心高管与全体员工的薪酬差距没有带来业绩的显著提升，公司总体 薪酬差距过大可能因失去公平而影响绩效。王克敏、王志超( 2 0 0 7 ) 引引入高管 控制权影响，考察了高管控制权对高管报酬诱发盈余管理程度的影响，指出高管 控制权的增加提高了高管报酬水平但相对抑制了高管报酬诱发盈余管理的程度。 夏纪军、张晏( 2 0 0 8 ) 2 0 1 从委托人私人收益视角分析中国上市公司代理人激励与 大股东控制权之间可能存在的冲突，研究表明且这种冲突与股权性质、公司成长 速度相关。 3 高管薪酬公平性的量化研究 专门计算企业薪酬不公平程度指标的文献不多。国外对于薪酬分配公平程度 的衡量，常常通过直接计算公司内外部不同层级的薪酬差距来替代薪酬分配的公 平程度( s i e g e la n dh a m b r i c k ( 2 0 0 5 ) 2 1 1 、c o r ee ta 1 ( 1 9 9 9 ) 1 1 6 j ) 分析管理层 薪酬决定模型，并对该模型分年度分行业进行回归并计算残差，即额外薪酬，并 以此替代高管薪酬的不公平程度。w i m e r e b m e ra n dz w e i m i i l l e r ( 19 9 9 ) 2 2 1 、 l a l l e m a n de ta 1 ( 2 0 0 4 ) 2 3 1 、h e y m a n ( 2 0 0 5 ) 3 1 、m a r t i n s ( 2 0 0 8 ) 2 4 1 等文献， 以高管特征如年龄、性别、年龄二次方、受教育程度等为变量同高管获得的薪酬 做多元回归，得到的回归标准差反应其薪酬公平程度。这些研究中构建企业内薪 关联交易视角下高管薪酬的公平性与企业价值研究 酬不公平程度指标的方法对样本数据要求较高。国内现有文献如朱启明等( 2 0 0 6 ) 婶l 直接运用薪酬离差乘数来衡量公司高管团队薪酬不公平程度。而更常见的对高 管薪酬公平性的评价主要是借鉴国外的薪酬差距指标构建，直接以高管与员工或 高管团队间薪酬差距来表示薪酬分配的不公平程度。如吴联生等( 2 0 1 0 ) 2 s 】分析 影响高管薪酬的合理性因素并计算高管薪酬中的额外薪酬，以此衡量高管薪酬的 不公平程度。步丹璐等( 2 0 1 0 ) 26 】理论上设计了基于高管特征的视角，基于公司 特征的视角，以及综合高管特征和公司特征的视角来衡量高管薪酬公平的三种方 法。 还有一些文献从其他视角进行了研究。如通过公司治理机制的某个侧面分析， 研究得出了高管薪酬与法人股比例存在负相关关系，与股权集中度、国家控股的 比例、监事会会议的次数、独立董事的比例和董事会存在正相关关系，与监管代 理机构规模没有存在显著的相关关系。虽然相关的文献每年都在增加，本文中将 继续探讨是因为：第一，相关的研究结论存在薪酬差异程度( 或薪酬不公平程度) 与业绩正相关、两者负相关、没有关系、或者两者的关系用倒u 型曲线描述 等，不是很明确；第二，研究方法和数据上存在一些缺陷和问题；第三，对于业 绩指标选择，目前的实证研究主要关注的是会计业绩，而忽略了市场价值。 1 2 2 关联交易研究文献综述 作为一种经济现象，关联交易越来越为社会关注。世界范围内，集团内部间 的关联交易和存在控股股东的上市公司的关联交易也十分普遍。对于上市公司非 正常关联交易问题的研究，西方学者主要围绕以下几方面展开：一是利用掠夺程 度间接地度量非正常关联交易，二是非正常关联交易对公司价值的影响( b a e ， k a n ga n dk i m ，2 0 0 2 ) 【27 j ；三是非正常关联交易与盈余管理( b e r t r a n d ，m e h t aa n d m u l l a i n a t h a n ，2 0 0 2 ) 【2 8 】；四是非正常关联交易与公司治理机制( h o s h i ，k a s h y a p a n ds c h a r f s t e i n ，19 9l ：a l m e i d aa n d b l f e n z o n ，2 0 0 6 ) 。 而国内主要从我国企业集团及其内部交易与大股东利益侵占的关系出发研究。 其中，j i a na n dw o n g ( 2 0 0 3 ) 2 9 】与刘峰等( 2 0 0 4 ) 1 3 0 1 发现：至少部分关联交易被 市场认为是机会主义的，存在非公平的异常行为；在一定程度上，第一大股东或 控制股东存在利用向上市公司出售或购买资产的关联交易进行利益输送的动机。 郑国坚等( 2 0 0 7 ) 3 lj 认为，与控制股东的产品购买与销售的关联交易不但增加了 对上市公司的超额资金占用行为，而且还存在“高卖低买”的利润转移行为。国 内学者王瑞英、谢清喜、郭飞( 2 0 0 3 ) 1 3 2 1 ，刘峰、贺建刚和魏明海( 2 0 0 4 ) f 3 们， 李增泉、孙铮和王志伟( 2 0 0 4 ) 【驯的研究已经基本上明确了我国上市公司普遍存 在非公平关联交易现象，这些文献大都是从股权特征如大股东持股比例、大股东 最终控制人类别、控制方式等角度研究关联交易对盈余质量的影响，能够做到准 4 硕士学位论文 确细致描述关联交易益流动方向及其影响的往往是针对具体企业的具体交易所作 的案例研究( 刘峰等，2 0 0 4 ) 3 0 】。实证检验研究方面，有关关联交易与大股东掏 空之间的关系也得到了不少支持。余明桂和夏新平( 2 0 0 4 ) 【3 4 l 对1 9 9 9 年一2 0 0 1 年 沪深两市上市公司的关联交易数据进行实证研究发现，控制股东担任高级管理者 的公司，其关联交易显著高于控制股东不担任高级管理者的公司；存在控股股东 控制的公司，其关联交易显著高于不存在控股股东控制的公司；控制股东持股比 例和控制股东在董事会的席位比例越高，关联交易越多，这意味着控制股东确实 能够借助关联交易转移公司资源、侵占小股东利益。刘建民、刘星( 2 0 0 5 ) 1 3 5 1 利用中国上市公司2 0 0 2 - - 2 0 0 4 = 年数据，实证检验了存在控制股东的上市公司关 联交易规模、公司绩效与公司治理机制、控制股东持股比例之间的关系。研究发 现普遍存在控制股东利用关联交易隧道挖掘上市公司的行为，同时大股东持股比 例越高和其控制公司的资产规模越大则偏好于利用更多的关联交易向上市公司输 送利益。 1 2 3 薪酬公平和关联交易行为与企业价值的文献述评 大股东控制导致以董事长、总经理为代表的管理层权力膨胀。因此，正如许 多研究所发现的，一方面，大股东“掏空”上市公司，上市公司业绩低劣；另一 方面，高管仍获得天价薪酬。叶康涛( 2 0 0 3 ) 【36 】发现上市公司与大股东之间的关 联交易降低了管理层薪酬与会计业绩之间的相关性，抑制了管理层努力提高经营 业绩的积极性。 传统的企业价值研究文献中，通常将薪酬公平性、关联交易行为与企业价值 之间的关联两两一组，或者是考察单独考察其对企业会计绩效的影响。一组是高 管薪酬公平性与企业价值( 企业绩效) ，体现的是较公平的高管薪酬下优良的绩效； 一组是关联交易与企业价值，涉及的是关联交易行为带来的不同利益流向对企业 价值的影响；一组是高管薪酬公平性与关联交易行为，体现在高管薪酬公平性对 关联交易利益流向的影响。分开来看，每一组都没有错，对于己有的研究也并取 得了丰富的研究成果，但也存在一些不足，主要表现为以下二方面：第一，很多 类似研究局限于一方面，仅讨论薪酬或关联交易对企业价值的影响，而忽略了各 种机制之间的相互影响。通过已有文献的综合考虑，薪酬、关联交易行为与企业 价值三者之间存在着紧密联系，他们受某些共同因素的影响，也分别受到个别因 素的影响。第二，采取静态孤立的分析方法，忽视了动态分析。企业的业绩必然 会影响企业的薪酬，企业的业绩并非独立于企业的薪酬，当期的薪酬是受上期业 绩影响的，而当期业绩又影响下期的薪酬，因此两者的因果关系是双向的；另一 方面，关联交易行为涉及高管薪酬，高管薪酬公平性必然会影响企业的关联交易 行为，关联交易利益流向带来资源的重新配置，对绩效产生影响，从而最终影响 关联趸易视角f 高管薪酬的公平性与企业价值研究 企业价值。 代理理论认为机会主义可以导致关联交易的产生，而关联交易也可能起因于 或受操纵于契约( c o a s e ( 1 9 3 7 ) 1 3 7 】，f i s m a na n dk h a n n a ( 1 9 9 8 ) ，f a na n dg o y a l ( 2 0 0 2 ) ) 。m a r kk o h l b e c k 和b r i a nm a y h e w 首次考虑报酬激励，来考察关联交易， 并发现报酬契约可以激发高管和董事进行关联交易。 由此可见，关联交易可能是对管理者或董事报酬安排中的一部分，从事关联 交易的公司可以提供一个较低的现金报酬反映对管理人员和董事的利益，或公司 可以使用关联交易增加对管理人员和董事的补偿以弥补相对较低的直接报酬。也 就是说，相对较低的现金报酬水平可以激发管理人员和董事从事关联交易，以便 补充他们的现金报酬。例如，一个董事可以从事公司的顾问或咨询的工作安排。 在任何情况下，关联交易与报酬之间希望是反向关系( m u r p h v ，1 9 9 3 ) 【38 1 。f a s b 论述关联交易清楚地集中在关联交易的非正常关系，这些不正常的关联交易伴随 着利益流动，引起了资源的重新配置。 正是基于以上想法，本文拟对我国上市公司高管薪酬公平，关联交易异常、 企业价值三者进行深入的实证分析和理论探讨。在借鉴前人研究成果基础上，试 图全方位、多维度研究，以得到比较客观的结论。 1 3 研究内容安排 本文首先运用规范研究的方法，以契约理论、产权理论为基础，对国外相关 的研究成果进行文献综述，对契约的不完全性及其带来的机会主义行为，特别是 薪酬契约决定中“管理层权力”进行了重点阐述。然后结合我国的制度背景，借 鉴国内外学者关于薪酬契约是代理问题的理论与实证的研究结果以及关联交易异 常分类经验，利用2 0 0 7 - - 2 0 0 9 年的上市公司数据分别对本论文中提出的假设进行 了研究设计和实证检验。区别于现有文献的是，本文侧重于研究大股东控制下的 高管如何实施个人利益侵占，并且从一个全新的关联交易视角下，研究高管薪酬 的公平与企业价值的关系，研究思路如图1 1 。 本文共分六章，具体章节安排如下： 第一章是绪论。结合我国的制度背景和现状，提出了本文的研究论题。并就 现阶段国内外的相关研究进行了文献综述，对本论文中涉及到的相关概念进行了 介绍，总结了本文的主要研究内容、贡献和创新之处及文章的内容安排。 第二章是研究的基础理论部分。首先对企业不完全产权理论进行介绍分析， 接着阐述不完全契约理论，后将其纳入委托代理理论的分析中，对薪酬契约中可 能存在的代理问题进行剖析，最后引入国外的管理层权力理论。 第三章是我国高管权力的薪酬公平性、关联交易与企业价值影响效益问题的 理论推演。这一章借鉴前人构建的理论模型，并在前人理论基础上构建了双重委 6 硕士学位论文 托代理分析框架，增加考虑了关联交易行为的情况，由此重新设计了高管控制权 下高管薪酬与企业价值影响效应，提出了关于企业高管控制权下高管薪酬公平与 企业业绩关系，高管薪酬公平和关联交易异常行为，高管薪酬公平、关联交易与 企业价值的关系的几个命题，为下一步的实证检验奠定了理论基础。 第四章是高管薪酬公平性、关联交易异常行为与企业价值关系的识别模型。 主要借鉴前人的研究经验，在对高管薪酬公平、关联交易异常的判断指标构建上 进行改进。检验公司不同控股型控制性股东下，非公平高管薪酬、关联交易异常 行为与异常绩效的关系，从而识别非公平薪酬与异常关联交易行为的关系。 第五章是关联交易视角下的高管薪酬公平性与企业价值影响效应实证检验。 第六章是政策建议与研究的局限性，对发现的问题提出了相应的政策建议， 指出了本文的研究局限性，以及未来需完善的地方。 最后是文章的结论部分。 高管薪酬公平 由 控制权收益 关联交易异常啼 企业价值 i由由由 图1 1 文章研究思路 关联交易视角下高管薪酬的公平性与企业价值研究 第2 章研究的理论基础 2 1 企业不完全产权理论 企业产权是行动团体对资源的使用权、转让权和收入享有权的集合( 费方域， 1 9 9 8 ) 。控制性股东通常有三类产权的实现：一是获取收益的权力，表现为按股权 获取收益或承担损失；二是资源配置的权力，表现为控制权或表决权；三是股份 转让的权力，将自己所持股份转让给第三方。当股东能实质性控制公司时，控制 股东( 也就是常常所说的大股东) 不仅能决定公司的运作和经营，而且能够决定 利润如何在不同的股东问进行分配。但是，如果上述这些权受到限制甚至分离， 则其仅拥有该资源的不完全产权。 公司收益权源于股东，公司的控制权源于法人产权，而收益权与控制权的分 离使得法人财产的出现，所以大部分的公司产权都具有明显的不完全特征。公司 的大部分股东仅享有资源的收益权，即对公司剩余收益的分配权，却没有对公司 资源的控制权，他们将资源的控制权已经转让给公司的内部人。作为享有公司资 源控制权的主体，如果不能分享公司全部剩余收益，他们则会丧失努力经营公司 资产的积极性，从而会产生偏离企业价值最大化的运营行为的出现；如果享有公 司控制权比例超过持有权益比例，则公司控制者就存在利用控制权，谋取自身收 益最大化的动机。控制性股东可以通过关联交易来转移上市公司利润，可以决定 高管薪酬，进而侵占小股东利益，这就是典型的利益侵占效应。在其他条件既定 的情况下，公司控制权比例与收益权比例背离程度越大，则控制权享有者获取控 制权私有收益的动机就越强，反之则越弱。 2 2 企业不完全契约理论 公司契约理论认为，公司是一系列合约的组合。企业内各经济主体通过契约 联接在一起。契约的内容是交易，契约的形式是协议，契约的本质是合意，契约 的产物是制度。契约规定的各方权力和责任，由谁控制，如何控制，风险和收益 如何都是公司契约包含的内容。一般认为，企业契约是物质资本与人力资本所有 者之间以企业家为中心签约人，它是个动态、长期的重复的契约，交易的各方为 了各自的利益，不断进行着多次和重复的博弈行为，参与企业契约的各方的利益 关系和地位也不断的发生着变化。因此契约是不可能完全按照剩余索取权与控制 权对称进行安排( 如果契约是完全的就不会产生代理问题，因为代理人目标与委 托人目标的背离，可通过完全的契约将经理人的报酬与边际贡献挂钩，避免代理 8 硕士学位论文 问题的产生。) ，或者说完全的契约建立，其交易成本是高昂的。从主观上讲契约 的不完全主要表现人的有限理性，而从客观上讲契约的不完全性表现为现时的复 杂性和未来的不确定性。 从公司最优效率角度看，公司剩余索取权应该与剩余控制权对应配置，然而 实际当中不可能得到满足，这种控制权契约安排缺陷，体现了公司契约非完全性。 公司控制权收益问题的出现，就是由于公司控制权的享有主体，凭借契约形式下 的控制权，通过隐性控制权行使最大化获取控制权收益。公司各利益主体之间又 很难对公司面临的各种状况与环境做出合理预期，因此也很难对公司控制权享有 主体( 控制股东或者管理者) 所实施的全部控制权进行契约化。不仅很难对实施 的控制权行为进行契约化，而且对其实施行为的证实也存在难度，从而为控制股 东( 或管理者) 利用契约形式化的控制权，获取隐性控制权收益创造了条件。公 司契约越不完备，则公司内部人隐性控制权收益获取的就越多。公司契约不完备 性为公司内部人追求控制权收益最大化提供了条件。 2 3 委托代理理论 詹森和麦克林( 1 9 7 6 ) 【3 9 j 在其著名论文企业理论：经理行为、代理成本和 所有权结构中对代理问题和代理成本进行深入研究，开创了现代企业理论的委 托代理理论。他们认为，代理关系是一种契约，在这种契约下委托人授权代理人 为他们的利益从事某些活动，这其中包括赋予代理人某些决策权力，代理人在进 行这些活动中得到一定的报酬。经济学意义上的代理问题主要是指企业的经营管 理者的权力、利益和责任与企业的所有者、股东间的权力、利益和责任是否兼容 的问题，还包括控制股东与中小股东问的权力、利益与责任的兼容问题。 代理问题的产生主要有四个原因：一是所有权与经营权分离，以及股权高度 分散使分散的股东不能有效监督管理层，从而导致了“经理层”或“内部人”控 制。二是代理人和委托人之间的目标差异性，他们都是追求效用最大化者，但代 理人并不总是以委托人的最大化效用作为自己行动的最高准则，同时代理人常常 追求企业规模最大化，规模的成长不仅带来报酬的增长，同时还带来权力和地位。 三是委托人与代理人间信息的不完全和不对称，表现为“逆向选择问题”和“道 德风险问题”。逆向选择问题常常表现为委托人无法识别潜在的代理人的条件、禀 赋时，潜在的代理人可能成为实际的代理人。道德风险问题形式一方面表现为经 营者的报酬大于其付出努力的偷懒行为，另一方面是代理人为谋取自身利益损害 委托人利益的机会主义行为，如经理人利用转移价格的方法低价将企业资产出售 给自己持有或控制的公司，给自己支付过高的薪金，扩张各种不当的在职消费等。 股东( 董事) 与经理人间的垂直委托代理关系，是现代企业中最重要的委托 代理关系( 或第一类代理问题) 。除此之外，还存在其他委托代理关系和代理问题， 关联交易视角下高管薪酬的公平性与企业价值研究 如中小股东与控制股东监督委托代理关系及代理问题( 或第二类代理问题) ，以及 债权人和股东企业间的委托代理关系及代理问题。在中小股东与控制股东间的委 托代理关系中，中小股东是委托人，大股东是代理人，但大股东的利益与中小股 东的利益不完全一致，大股东常常通过关联交易等方式实现自身价值的最大化， 而不是公司价值最大化，这种问题常见于我国上市公司中。 2 4 管理层权力理论 “管理层权力”是一个复杂的概念，它是管理层的契约权力、剩余权力以及 信息权力的综合体，又称为控制权。j c n s c na n dr u b a c k ( t 9 8 3 ) 把控制权定义为 决定公司资源管理的权利，。即雇佣、解雇和设定最高管理层报酬的权利。控制权 一方面给股东带来收益或者损失；另一方面给管理层带来货币激励回报和运用经 营决策权所带来的回报，其收益常常分解为控制权收益和货币收益两部分。控制 权收益往往是隐性非货币形态的收益，与控制权相联系，他包括权力和自我实现 的满足，包括通过资源使用和转移而得到的好处，又或者是表现为在职消费；主 要是由拥有企业控制权的人直接占有。“管理层权力 提法最早来自于现代公司 产权和私有产权，现代公司股权的分散化使得企业中的权力由股东向管理层转移， 并使所有权与控制权相分离。d e m s e t za n dh a r o l d ( 1 9 8 3 ) 4 0 l 认为对企业的全面控 制权，以及能把企业资源用于满足个人偏好的用途会产生一种非货币收益。 g r o s s m a n 和h a r t ( 2 0 0 3 ) 4 ij 清晰的阐述了“管理者权力理论”，其基本观点是： 由于董事们受到管理层影响，甚至同情他们、缺乏足够的激励去讨价还价以及监 督是否无效，高管可以利用其权力影响自身薪酬从而获得高出正常收益的租金， 管理层权力可能使得管理层凌驾于公司治理机制之上。 一般说来，管理层权力从时间上看是保持任职时间，时间越长，拥有的内部 信息越多，越有利于增强管理者讨价还价的能力；从空间上看主要表现为管理层 与控制股东的关系以及管理层在企业权力结构中的支配地位。管理层常常受到控 制股东的委派和监督制约。在不存在控制性股东或虽有但如虚设的情况下，管理 层权力较大；在股权集中情况下，往往存在控制股东，管理层权力往往表现控制 股东的权力，股东监督演变为自我监督进而不受监督。 2 5 相关概念 2 5 1 高管人员 首先，本文要对公司“高管人员”进行定义。哈特认为，没有必要在经理人 和董事会成员之间进行区分。在我国这种情况更加明显，上市公司的总经理同时 又是董事会成员，以及董事会成员和监事会成员在公司中担任一定职务的现象十 1 0 硕士学位论文 分普遍，使得我国的管理层的概念相对复杂。多数文献的定义既包括中高层经理 人员，也包括公司董事和监事，实际上相当于“内部人”概念。就我国控制性股 东与内部人并非等同，但控制性股东向上市公司派遣的代理人和高管则属于内部 人范畴。基于权力和集中性，结合上市公司高级管理人员培训工作指引，本 文主要研究董事长、c e o 、总经理、副总经理等高级管理层，将研究的高管人员 限定为高层管理人员、上市公司董事长、董事、监事、独立董事、总经理，这个 观点跟大部分研究是一致的。根据高管人员在公司中的职位和权力不同，将其分 为核心高管人员和非核心高管人员，核心高管人员常常指公司董事长、总经理。 本文将平均核心高管报酬与平均非核心高管报酬的差值作为高管薪酬差距，其中 核心高管人员的年度报酬为上市公司披露的三个最高高管人员薪酬，非核心高管 人员报酬为除三个最高之外的其他高管人员报酬。本文主要是针对核心高管报酬 来进行研究，因此在没有明确指明的情况下高管人员均指核心高管，高管报酬均 指核心高管报酬。在文中理论分析部分，跟哈特观点一致，并不进行严格区分。 2 5 2 非公平高管薪酬 结合现代薪酬基本内容，薪酬契约区分显性薪酬和隐性薪酬。管理层激励薪 酬契约的显性薪酬主要涉及货币薪酬( 包括基本薪酬和绩效奖金) 、福利( 不含 在职消费) 、薪酬绩效敏感度以及股权激励( 包括管理层持股、业绩股票和股票 期权等) ；而隐性薪酬主要指在职消费。由于福利多与职位相关，与业绩相关性 较弱，国外研究货币薪酬以及包含货币薪酬和股权激励在内的总薪酬的激励效应 的文献较多。而在我国，上市公司高管人员报酬主要还是以年薪报酬为主，年度 报酬包括基本工资、各项奖金、福利、补贴等收入，由于实施股权激励的公司交 涉，管理层持股的比例较多，股票期权几乎没有实施，导致股权激励与货币薪酬 激励相对处于次要地位，因此研究货币薪酬激励效应的文献偏多，同时由于数据 取得受限，福利消费也研究较少。因此本文在分析薪酬结构时，将以货币薪酬为 主，同时兼顾管理层持股及其他。 非公平性高薪酬的概念来源于社会比较。由社会比较理论，大部分企业成员 都表现出公平偏好，即在关自己收益的同时，还会通过与他人的社会比较来关注 收益分配是否公平。由于公平问题具有很大的主