（会计学专业论文）企业并购的绩效评价体系设计.pdf

哈尔滨工业人学管理学坝f 学位论文 摘要 企业并购是资本运营的核心内容，是企业进行对外扩张、实现规模经济 的重要内容，也是实现企业经营战略、促进企业间资源合理流动的重要途径。 自1 9 世纪末、2 0 世纪初以来，西方发达国家企业界经历了规模浩大的五次并 购浪潮。与此同时，国内并购也风声鹊起，成为一股不可遏制的浪潮。实践 证明，企业并购确实可以给企业带来生机，但也可能为企、呲进一步发展制造 障碍。大量研究表明，企业并购效果的好坏，主要取决于并购公司和目标公司 的并购后整合效果，我们应该关注并购公司对并购这一投资行为完成后的绩效 评价。因此，深入开展企业并购绩效评价的研究具有重大的理论意义与实践价 值。 本文阐述了企业并购的基本理论及企业绩效的评价标准，分祈了国内外企 业并购绩效评价研究的现状及当前几种流行的绩效评价方法的原理和局限性。 通过分析可知：有的方法对于中国的国情来讲可操作性不强；有的方法评价出 的企业并购绩效不准确：有的方法指标之间相关性比较大，导致评价的重复： 有的指标人为主观地给定权数，导致对某一因素作过高或过低的估计，或者会 诱使上市公司粉饰或片面地追求权数大的指标。研究发现，企业在选择并购绩 效评价方法时没有合理的依据，选择的评价方法各异，到目前为止还没有形成 有效的企业并购绩效评价体系，对企业并购绩效进行全面评价。 本文设计的企业并购绩效评价体系由两部分组成：一部分是总体设计， 包括评价体系的要素、设计要求、运行程序和结构；另一部分是指标体系设 计，其评价主体是并购后的集团公司，评价对象是并购后的目标公司和并购 后的集团公司，也就是说指标体系设计包括目标公司指标体系设计和并购后 集团公司指标体系设计。总体设计是指标体系设计的基础，指标体系设计是 总体设计的深入，它使得评价体系更加具有实践价值。最后，结合案例分析验 证了本文设计的企业并购绩效评价体系。 关键词企业并购：绩效评价：指标体系 堕尘鎏三些查兰冀型耋堡圭兰堡塑兰 a b s t r a c t m e r g e r sa n da c q u i s i t i o ni st h ec o r ec o n t e n to fc a p i t a lo p e r a t i o n ，i t sn o to n l yt h e i m p o r t a n tm e t h o dt o e x t e n dc o m p a n ya n dr e a l i z es c a l e - e c o n o m y ，b u ta l s ot h e i m p o r t a n tw a yt oi m p l e m e n tb u s i n e s ss t r a t e g ya n dp r o m o t er e s o u r c e sf l o w i n g r e a s o n a b l yb e t w e e nc o m p a n i e s f r o mt h ee n d o f1 9 “c e n t u r yt ot h eb e g i n n i n go f 2 0 “ c e n t u r y ，l a r g e s c a l em & a h a dh a p p e n e df i v et i m e si nt h ei n d u s t r i e so f t h ew e s t ，a t t h es a m et i m e ，t 1 1 i sa l s oh a dh a p p e n e di nc h i n a p r a c t i c eh a sp r o v e dt h a tm & ac a r l r e a l l yb r i n gv i t a l i t yt oc o m p a n y ，b u ta l s om a yb et h eo b s t a c l et ot h ed e v e l o p m e n to f c o m p a n y ag r e a td e a lo fr e s e a r c he x p r e s st h a tt h er e s u l to fm & am a i n l yd e p e n d so n t h ec o m b i n a t i o nb e t w e e nt h em e r g e rc o m p a n ya n dt h et a r g e t e dc o m p a n y t h e m e r g e r c o m p a n ys h o u l dp a ya t t e n t i o nt op e r f o r m a n c ee v a l u a t i o na f t e rm & a t h e r e f o r e ， f u r t h e rs t u d yo np e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nf o rm & ai so fg r e a ts i g n i f i c a n c eb o t hi n t h e o r ya n dp r a c t i c e t h i sp a p e re x p o u n d sb a s i cm & at h e o r i e sa n dc o m p a n yp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ， a n a l y s e sc o n d i t i o n so fp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o no fm & ai nt h ew o r l d a n ds t u d i e s s o m ep o p u l a rt h e o r i e sa n dl i m i t so fp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nt e c h n i q u e s t h r o u g h a n a l y s i s ：s o m em e t h o d sd on o ts u i tf o rc h i n ac o n d i t i o n s ；p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n w h i c hs o m em e t h o d sa p p l ya p p e a r si n a c c u r a t e ；d a t ac o r r e l a t i o nc a nb r i n go u tr e s u l t s o v e r l a p ；w e i g h i n gg i v e np e r s o n a lc a nl e a dt os o m em o r eh i g ho rl e s sl o w e r e s t i m a t i o n s t u d yd i s c o v e r s ，c o m p a n yh a s n tr e a s o n a b l eb a s i sw h e nc h o o s i n g p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nm e t h o d so fm & a ，u n t i ln o wc o m p a n yh a s n tf o r me f f e c t i v e p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e mo fm & at h a tc a na p p r a i s ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o no f m & a g e n e r a l l y t h ed e s i g no fp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n s y s t e mo fm & ai n c l u d e st w op a r t s ：o n e p a r ti st h eo v e r a l ld e s i g n ，i n c l u d i n ge v a l u a t i o ns y s t e m e l e m e n t ，d e s i g nr e q u i r e m e n t ， o p e r a t i n gp r o c e d u r ea n ds t r u c t u r e ；t h eo t h e ri sd e s i g no fi n d e xs y s t e m ，p r i n c i p a lp a r t o fe v a l u a t i o ni st h em e r g e rc o m p a n ya r e rm & a ，o b j e c to fe v a l u a t i o ni st h et a r g e t e d c o m p a n ya n dt h em e r g e rc o m p a n ya f t e rm & a ，t h a ti st os a y ，i n d e xs y s t e md e s i g n i n c l u d e si n d e xs y s t e md e s i g no f t h et a r g e t e dc o m p a n ya n di n d e xs y s t e md e s i g no f t h e g r o u pc o m p a n y t h eo v e r a l ld e s i g ni st h eb a s i so ft h ei n d e xs y s t e md e s i g n ，t h ei n d e x i i 塑尘堡! ；些查耋塞矍兰竺! ：兰堡尘兰 s y s t e md e s i g ni st h ed e t a i lo ft h eo v e r a l ld e s i g na n di th a sm o r ev a l u ei np r a c t i c e a t l a s t ，t h ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e mo f m & a i sa p p l i e di ns p e c i f i cc a s e k e y w o r d sm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n ；p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ；i n d e xs y s t e m 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 1 1 课题背景 第1 章绪论 1 1 1 企业并购的概念及发展 1 1 1 1 企业并购的概念在我国证券市场上，有关并购的许多概念都存在不同 程度的混淆。理清不同概念的含义和范畴，是进行企业并购绩效评价研究的基 础。 国外研究的企业兼并收购( m e r g e r & a c q u i s i t i o n ) 是指企业间的产权交易 行为，其结果是一家企业获得另一家企业的产权，使另一家企业失去法人资格 与优势企业合并，或改变其产权结构，成为优势企业的控股子企业( 保留法人 资格) 。国外在研究兼并与收购时，通常将二者合在一起，简称“并购”。 “并购”在我国不是一个界定清楚的概念，它与国外研究中所通用的 “m e r g e r & a c q u i s i t i o n ”还有一定的差别，由于我困上市公司股权结构和上市 审批制度的特殊性，我们的“并购”是一个包含了兼并、收购、托管、股权转 让、资产置换、借壳、买壳等行为的模糊概念。为了便于研究，我们把并购分 为最狭义、狭义与广义并购。最狭义的并购，即公司法定意义的吸收合并或新 设合并【lj 。狭义的并购，即除了公司法规定的吸收合并和新设合并之外，还包 括股权或资产的购买或转移此种购买或转移仅取得部分资产和股份并随之取 得公司的控制权亦可称为并购。也就是说，狭义的并购= 最狭义的并购+ 取得 目标公司控制权的收购行为，后者的目的在于取得上市公司的控制权，手段主 要采取协议受让大宗股份和在公开市场上吸纳股份的方式，控制权变化的标志 界定为第一大股东发生变化。广义的并购，除包括狭义的企业并购之外，企、i k 经营权无论是形式上还是实质上的转移都应该包括在内i2 1 。例如，将相关持股 改为控股模式，将子公司改为分公司等等，此种并购中，变化的只是公司的组 织形式。 在中国证券市场上，“资产重组”是一个与兼并收购相关联的概念，是有关 兼并、收购、托管、资产置换、借壳、买壳等一类行为的总称 3 。 企业重组包括企业的所有权、资产、负债、雇员、业务等要素的重新组合 和配置以及这些要素之间互相组合和作用方式的调整。企业重组的最高形式即 哈尔滨工业大学管理学硕 学位论文 是其产权关系的调整，而资产重组仅为企业重组的一种形式。 从上述并购和重组的概念可知，广义的并购就是企业重组，狭义的并购是 企业重组的一种形式，是产权关系的变更，是企业重组的最高形式。资产重组 又是企业重组的一种形式。以上概念在中国证券市场上没有明确边界，所以本 文中并购与重组也不加以区分。 1 1 1 2 企业并购的发展长期以来，并购一直是西方企业实现扩张与发展的+ 个主要手段，在历史上一共掀起五次大规模并购浪潮。近年来，西方企业并购 活动有增无减。例如，2 0 0 0 年美国企业兼并交易总额就达1 8 4 万亿美元，比1 9 9 9 年的1 5 6 万亿美元增长近1 8 ，再创历史最高纪录1 4 】。再如，2 0 0 0 年西方发达 国家企业跨国并购总计超过1 万亿美元，比1 9 9 9 年增加5 0 以上，因此经济学 家评论：西方近1 0 0 年的经济发展史，实际上就是1 0 0 年的并购史，而且这段 历史将会在中国未来1 0 年内上演1 5 j 。 1 1 2 企业并购绩效评价的组成 企业并购的绩效评价主要包括两个方面的内容：财务绩效评价和非财务绩 效评价。 1 1 2 1 财务绩效评价 ( 1 ) 资本经营绩效企业进行企业并购运作，其资本经营绩效实质是指其 投资所产生的增值绩效，这取决于并购行为是否能促使企业业绩发生根本性转 变，使企业总资产增值。衡量资本经营绩效的主要指标有：投资回收率、总资 产报酬率、经济增加值、市场增加值等。 ( 2 ) 协同效应协同效应是指通过并购能给企业生产经营活动在效率方面 带来变化以及效率的提高，从而产生收益，因此并购后两企业的总体效益要大 于两个独立企业效益的算术和，即西方经济学家通常所说的2 + 2 4 效应【6 。衡 量协同效应的主要指标有：资本成本降低率、超常收益等。 ( 3 ) 二级市场绩效在一个成熟的二级市场中，股票价值和上市公司现金 股利的折现值是大体吻合的，因此上市公司的长期投资价值最终体现在现金分 红上，这决定着上市公司长期股价走势。但我国资本市场尚未成熟，具有特殊 性。并购事件，尤其是控制权有偿转让事件，不仅存在较强烈的提前反映，而 且在事件公告月之后还存在明显的过度反应特征。衡量二级市场绩效的指标主 要有：股价变动指标、超常收益等。 1 1 2 2 非财务绩效评价一项并购行为的完成，意味着收购公司实现了某种战 哈尔滨工业大学管理学硕j 学位论文 略目标。这些战略目标是多种多样的，包括企业的成长、在现存市场中取得竞 争优势、市场或产品的扩张、平均资本成本的降低。虽然在这一过程中，某一 目标可能占主导地位，但同样伴随着其他目标的影响，作为动因或目标的结果 的评价体系，既应包括对财务绩效评价，如筹资能力、资本的积累以及现金流 动等方面的评价，也包括获取竞争优势、实现企业经营战略、产生经营协同效 益等非财务绩效的评价。 由于多种动因中最主要和最终的并购目标仍然是增加企业价值，使股东财 富获得长期稳定的增长。但在不同时期，面临不同的经济环境和竞争对手的情 况下，可能出于战略上的考虑，或是基于战术上的需要，或是出于企业内部不 同利益集团的矛盾协调等各种非财务动因，企业的总目标总是要通过各种分部 目标或非财务目标来实现，因而，考核时应将财务评价与非财务评价指标相结 合。 1 2 企业并购绩效评价的研究现状 1 2 1 国外研究现状 西方学术界对于企业并购绩效的研究一般采取超额收益法和财务指标法。 针对并购活动总体，曼德克教授( 1 9 7 4 ) 利用2 0 世纪7 0 年代新发展起来 的事件研究方法，通过建立一个股票价格波动模型，论证了“并购是以市场体 系取代无能管理”的观点。1 9 8 5 年，美国总统经济顾问委员会在总结了大量此 类研究成果的基础上，得出结论认为：并购提高了效率，改善了资源配置，有 效促进了公司管理。与此相反的是，莱文克拉夫与谢勒等人( 1 9 8 7 ) 的研究发 现，企业并购不能系统地提高企业的经营业绩。卡弗斯( 1 9 8 9 ) 、米勒( 1 9 9 5 ) 研究了并购后的财务状况和市场占有率情况，认为许多兼并和接管没有产生业 绩增长【7 1 。 对于被并购方，国外许多经济学家用超额收益法进行了实证检验，尽管他 们采用的样本以及测量的区间不一致，具体方法上也存在一些差异，但是都得 出了一个相似的结论，即被并购方股东总是并购活动的绝对赢家，不同的仅仅 是收益的多少而已。例如詹森和罗拜克( 1 9 8 3 ) 在总结1 3 篇文献的研究成果后 指出，成功的兼并会给目标公司股东带来约2 0 的反常收益，而成功的收购给 目标公司的股东带来的收益则达到3 0 。斯沃特( 1 9 9 6 ) 研究1 9 7 5 1 9 9 1 年f h j 1 8 1 4 个并购事件后指出，目标公司股东的累计平均超常收益为3 5 。德尼斯和 希汉( 1 9 8 8 ) 分析了3 1 例大宗股权转让公告的市场反应，发现在公告前一兀， 股价涨幅达到7 3 ，公告前后股价上涨1 2 8 。实证争论的焦点集中在并购方 股东能不能从并购活动中获利。运用超额收益法，詹森和罗拜克( 1 9 8 3 ) 指出 在成功的并购活动中，被收购公司股东约有4 的反常收益，收购公司的反常收 益则为0 。希利、巴勒普和罗拜克( 1 9 9 2 ) 研究了1 9 7 9 1 9 8 4 美国最大的5 0 起兼并活动的收购业绩，使用财务数据法，并用市场价值衡量尺度验证了得到 的结果。他们衡量企业绩效的尺度有现会流利润和销售额的比值、资产周转率、 雇员数量的变化率和每个雇员的养老金支出等。他们的研究结果表明，并购发 生后，企业经行业调整后的业绩改善了，改善来源于资产管理而非劳动力支出。 艾格劳瓦、杰弗和曼德尔科( 1 9 9 2 ) 研究了并购后的业绩。他们采用一个包含 美国9 3 7 起兼并交易和2 2 7 起要约收购交易的更大样本，发现收购企业的股东 在兼并完成后五年间都损失了财富的1 0 。朗梯格( 1 9 7 8 ) 将同行业公司作为控制 样本( 配对检验) ，发现公司重组后的业绩并没有显著的提高，而马根汉姆和穆勒 ( 1 9 8 8 ) 的配对检验结果则表明公司重组后的业绩有所下降。布拉德利和贾雷尔 ( 1 9 8 8 ) 采用不同的方法检验马根汉姆等的样本，但却没有得到样本公司业绩下滑 的证据。由此可见，西方学术界在该领域的实证研究尚没有一致的研究结论。 在这个问题上产生分歧的原因不仅仅在于实证研究方法和选取样本和业绩评价 基准不同，而且还在于并购本身的复杂性。企业并购的动机是多种多样的，不 同的动机对企业并购成效的影响也不一样，即使在同一动机下，并购的成效也 因企业个体的差异而不刚引。此外，企业内部的组织结构、企业外部的资本市 场环境也是决定并购成效的重要因素。2 0 世纪8 0 年代以来，发达国家的并购市 场异常活跃，敌意收购、杠杆兼并、管理层集体收购、剥离和分拆等新的形式 和技巧被大量运用，同时，公司经理们设置了各种各样的反兼并措施以防止公 司控制权旁落。并购、分拆、再出售、以债权换股权等一系列新现象表明，当 代资本市场正以前所未有的速度向前发展，资本市场的竞争法则也发生了戏剧 性的变化【9 】。这些都使企业并购包括合并、兼并、收购和接管等行为f f 趋 复杂，而市场对于分析企业并购成效的需求也更加迫切了。 1 2 2 国内研究现状 我国学者用超额收益率法对中国市场也进行了很多研究。但是，与国外的 研究方法相比，我国学者更倾向于用会计数据来衡量公司绩效。 原红旗和吴星宇( 1 9 9 8 ) 以1 9 9 7 年重组公司为样本进行了实证研究，比较 喻尔滨工业大学管理学硕士学位论立 了公司重组前后的四个会计指标，发现重组当年样本公司的每股收益、净资产 收益率和投资收益占总利润的比重较重组前一年有所上升，而公司的资产负债 率则有所下降，这些会计指标变动幅度与重组方式和重组各方的关联关系有关。 王跃堂从关联方关系的角度出发，对资产重组进行分类，运用实证研究的方法 对1 9 9 8 年5 月之前的1 7 2 家上市公司进行单资产重组方式的研究，结果是关联 方资产重组较非关联方资产重组有更为明显的操纵财务报告业绩的倾向，关联 方资产重组采用资产置换的比例远高于非关联方，但其绩效并未好于非关联方。 大鹏证券研究所的一份研究报告对1 9 9 8 年深沪上市公司重组绩效的实证分 析( 郭来生等，1 9 9 9 ) 用样本公司重组前后主营业务收入增长率、净利润增长 率、每股收益及其增长率、净资产收益率及其增长率等财务指标，考察了上市 公司股权转让、对外兼并收购、资产置换和资产剥离等重组类型和不同地域样 本公司的业绩变化，发现重组当年控制权转让类重组样本公司的净利润、每股 收益和净资产收益率平均增长率均为负值；对外收购兼并类重组样本公司的主 营业务收入和净利润都有一定增长，每股收益和净资产收益率则仍呈负增长； 资产置换类重组样本公司的业绩则大幅度增长；资产剥离类重组样本公司当年 业绩则有下降。 檀向球对沪市1 9 9 7 年1 9 8 个重组案例进行研究，建立了包括主营业务利润 率、净资产收益率、资产负债率等9 个指标的资产重组后绩效评价体系，结论是 进行兼并扩张的企业绩效下降，发生股权转让的上市公司经营状况得到改善， 进行资产剥离、股权出售和资产置换的上市公司业绩显著提高。 郭永清( 2 0 0 0 ) 的研究从上市公司并购活动的动因出发，将1 9 9 4 1 9 9 8 年 深沪两市并购案例分为横向、纵向和混合并购三种模式，分别考察三种并购模 式的上市公司并购绩效，结果表明混合并购模式对提高上市公司经营状况有明 显效果，纵向并购在并购前后经营状况变化不大，而横向并购不但没有提高上 市公司经营状况反而使其更加恶化。 东方证券研究所( 赵雷，1 9 9 9 ) 通过参考国外一些研究结论并考察并购对 企业市场份额的影响得到结论：尽管改善资源配置是并购的一个重要动机，但 并购确实导致了企业经营业绩的下降。该报告认为公司管理人员为避免自身被 接管、维护自身利益而盲目扩张企业规模是并购浪潮形成的原因，而并购失败 的原因主要是由于公司管理层与股东利益背离、并购前策划准备粗略以及并购 后管理低效或无效。 余光、杨荣( 2 0 0 0 ，3 ) 在企业并购股价效应的理论分析和实证分析 文中分析了并购理论中的经营协同效应理论、财务协同效应理论、代理人理论， 哈尔滨工业大学管理学硕j + 学位论文 以说明并购的股价效应，然后利用异常报酬率对上海、深圳两个股市的1 9 9 3 年1 月1 日到1 9 9 5 年1 2 月3 1 日3 年内发生的与上市公司相关的3 8 起并购事件中并购双 方的价值变化作了事件分析，研究结果表明：在并购中，目标企业的价值将e 升，而并购企业的价值不会上升，基本维持不变。即市场认为在当前进行的企 业并购中。目标企业可以从企业并购中获得增值，然而并购方不会从企业并购 中得到好处。 朱乾宇、余品杨( 2 0 0 0 ，1 2 ) 在影响公司并购绩效的因素分析一文中， 以企业净资产盈利率作为效应指标，研究了不同并购类型、控股比例及承债式 并购对公司并购绩效的影响，结果表明混合式并购较好，在取得绝对控股权的 前提下，控股比例不宜过高，承债式并购方式不值得提倡。 1 3 本文研究的目的和意义 自1 9 9 6 年以来，我国证券市场上的企业重组事件一直呈现逐渐增多的态势， 对中国证券市场乃至中国经济已产生了深远的影响。与此同时，控制权变化的 上市公司也逐年增多。 西方学者的主流理论一般认为并购可以增加企业的价值，优化社会资源的 配置。但是，在我国这样一个新兴的证券市场上，情况却不是那么一目了然。 在微观效率方面，争论的焦点是：大量频繁发生的上市公司重组活动是否真的 提高了有关公司的经济收益和股票投资者收益? 在宏观社会资源配置效率方 面，争论的焦点是：公司重组对国民经济是有利还是有害? 公司并购导致的集 中是否会妨碍竞争，从而降低经济的竞争效率? 重组所花费的成本占用了经济 系统中的稀缺资源，而这些稀缺资源本来应该被用于真正的投资活动，这是雷 会影响经济的运行效率? 这些都直接关系到了我国证券市场优化资源配置的功 能的实现，是亟待研究的问题。而从另一个角度来讲，发生重组的上市公司有 没有借此契机获得价值的提升，它们是否应该受到市场的追捧，也希望通过研 究带给投资者一些有益的启示。对于企业并购后的绩效评价方法很多，且各有 其优缺点，但至今为止国内外还没有一套权威的企业并购绩效评价体系能够全 面评价企业并购后绩效。通过透析这些问题，可见建立企业并购绩效评价体系， 全面评价企业并购绩效有现实意义。本文建立了企业并购绩效评价体系，并将 评价体系应用于现实中发生并购的一个企业以检验评价体系的实用性。 哈尔滨工业大学管理学硕 ：学位论文 1 4 本文研究的内容和结构 基于我国理论界对于企业并购绩效评价体系研究的匮乏和其在企业并购中 举足轻重的地位，本文系统研究了企业并购的基本理论和绩效评价标准探讨 了企业并购绩效评价的研究方法，并提供了国内外学者对近几十年来并购绩效 的研究结论，旨在为我国兼并与收购企业建立一套绩效评价体系。本文对企业 并购绩效评价体系进行了总体设计和指标体系设计，并将评价体系应用于现实 中的企业，从而验证了本文的主要理论和方法。 第l 章绪论本章首先简要介绍企业并购绩效评价的研究背景。然后， 深入分析了企业并购绩效评价的研究现状并提出本文的研究目的和意义。最后， 简要介绍本文的结构及主要内容。 第2 章企业并购绩效评价的相关理论本章介绍了企业并购的摹本理 论和绩效评价标准，并在此基础上分析了目前企业并购绩效评价的主要方法。 第3 章企业并购绩效评价体系设计本章主要进行企业并购绩效评价 的总体设计和指标体系设计。总体设计包括评价要素、评价要求和体系结构 及运行程序。指标体系结构包括两部分：对目标公司绩效评价和对并购后集团 公司绩效评价。 第4 章企业并购绩效评价指标体系的应用本章通过案例研究如何将 企业并购绩效评价指标体系应用于企业。首先介绍企业并购的基本情况，然后 把企业并购绩效评价指标体系应用于企业，从而验证了本文提出的主要理论和 方法。 结论提炼本文主要观点，归纳主要创新点。 坠尘堡；! 些奎兰墼堡兰堡当兰堡篁兰 第2 章企业并购绩效评价的相关理论 2 1 企业并购的基本理论 企业并购的基本理论又称企业并购的动机，企业并购行为的发生出于不同 的动机。在现实经济生活中，并购的动机是以各种不同的形态表现出来的，企 业并不仅仅是由于某一种原因进行并购，实际的并购过程是一个多因素的综合 平衡过程。评价企业并购绩效的好坏在某种意义上可以理解为企业并购后是否 实现了最初的并购动机，可见，要评价企业并购绩效，就要了解企业并购动机， 企业并购的动机主要有以下几类。 2 1 1 效率理论 效率理论认为企业并购活动对整个社会来说是有潜在收益的，这主要体现 在大公司管理层改进效率或形成协同效应。所谓协同效应，是指两个企业组成 一个企业之后，其产出比原先两个企业产出之和还要大，即“1 + 1 2 ”。效率 理论可分为以下几个分支： ( 1 ) 经营协同理论该理论认为，由于并购双方在资源上存在互补性、规 模经济或广度经济，所以两个或两个以上企业合并成一个企业时引起收益增加 或成本减少。该理论有一个重要的前提是：在行业中存在着规模经济，而且在 合并之前，公司的经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求。规模经济主 要产生于横向并购中，同样也存在于纵向并购和混合并购中”。 ( 2 ) 效率差别理论( 又称管理协同理论) 该理论认为如果一家公司有1 一 个高效率的管理队伍，其能力超过了公司的日常管理要求，该公司便可以通过 收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得以充分利用。该理论隐 藏一个基本的假设，即通过并购确实能够提高目标公司管理效率。 ( 3 ) 财务协同理论该理论认为企业并购主要是企业出于财务方面的考 虑。拥有许多内部现金流量但缺乏投资机会的企业，与具有较少现会但拥有许 多投资机会的企业之问通过并购，可以提高资金的使用效率。许多混合并购均 以这种理论为依据。财务协同理论还认为，随着并购之后企业规模的扩大，企 业的融资能力要大于并购之前两个独立企业之和。 ( 4 ) 多样化经营理论该理论认为多样化经营由于能够满足管理者和其他 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 雇员分散风险的需要、能够实现组织资本和声誉资本的保护等原因，具有一定 的价值，企业并购就能获得这种价值。 2 1 2 市场势力理论 市场势力理论是指企业对市场的控制能力。强大的市场势力可以使企业狭 得一定程度上的垄断权，这种垄断权有利于企业保持垄断利润和原有的竞争优 势。企业进行并购，扩大经营规模，这不是为了提高效率，而且为了维持和加 强其在市场上的垄断地位。在大量的企业并购活动中，的确存在着一些企业为 了谋求垄断地位，获的垄断利润而进行并购的事实。但是，我们应该看到，这 不是一种长期而普遍存在的现象。从长期看。如果一个企业进行收购和扩张之 后，不能带来效率的提高和风险的降低，显然就难以持续下去。下面三种情况 可能导致以增加市场势力为目标的兼并活动：一是需求下降、生产能力过剩的 价格竞争；二是国际竞争使国内市场遭受外商势力的强烈渗透和冲击；三是由 于法律限制使企业间包括合谋等在内的多种联系成为非法。惠延顿在1 9 8 0 年发 现大公司的利润变动方面比小公司的变化要小，这说明大公司由于市场势力较 强，不容易受市场环境变化的影响，规模、稳定性和市场势力三者是密切相关 的【q 2 1 3 财富重分配理论 财富重分配理论认为，公司并购会引起公司利益相关者之问的利益再分配。 当并购消息宣布后，由于投资人掌握的信息不完全或对信息的看法不一致，会 导致股东对股票价值有不同的判断，引起兼并公司和目标公司的股价波动。这 种价格波动，不是源于公司经营状况的好坏，而是财富转移的结果。兼并公州 和目标公司间的财富转移使目标公司的市盈率变动，投资人往往以兼并公司的 市盈率重估目标公司的价值，引起目标公司的股价l ! 二涨1 1 2 1 。同样，兼并公司的 股票价格也因此上涨，反之则相反。财富转移可能是兼并公司和f 1 标公司股东 之间的财富转移，也可能是债权人财富转移给股东，也可能是劳工转移到股东 及消费者。另外，税收效应也可以看作是兼并利益从政府到兼并企业的利润再 分配。 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 2 1 4 竞争战略理论 企业竞争战略理论主要在解释混合并购方面有其独到之处。这一理论从两 方面论述兼并的动机： 从多样化经营角度，企业竞争战略理论认为，现代企业的发展所面临的市 场环境是很不确定的，为了降低风险，企业不应该将所有的资本都投放在同一 行业中，而应实行多样化经营，以分散经营风险。 从企业长期生存和发展的角度，属于衰退行业的企业为了求得继续生存和 发展的机会而将资本转向新兴产业时，通常通过并购将一部分资金投向这些企 、i k 。 2 1 5 代理成本理论 1 9 7 6 年，詹森和麦克林从企业所有权结构入手，提出了“代理成本”问题。 在部分所有的情况下，股东的目标与管理者的目标可能会发生冲突。股东的目 标是企业财富最大化，而管理者的目标可能是：报酬、增加闲暇时间、豪华享 受和避免职业风险等i 】“。为了保证管理者能为股东的利益而努力工作，经理与 所有者之间的合约不可能无成本的签订，这样就产生了代理成本。在这罩，经 理被认为是决策或控制的代理人，而所有者则被认为是风险承担者。由此造成 的代理成本包括：构建一组合约的成本：由委托人监督和控制代理人行为 而带来的成本；保证代理人将作最优决策，否则委托人将需得到补偿的成本： 剩余亏损，也就是由代理人的决策与使委托人福利最大化的决策之问的差异 而使委托人承受福利损失。当然，剩余亏损也有可能是由于完全执行合约的成 本超过收益而引起的。解决代理问题、降低代理成本一般可考虑两个途径：一 是组织机制方面的制度安排。法玛和詹森指出，在企业的所有权与控制权分离 的情况下，将企业的决策管理与决策控制分开，能限制代理人侵蚀股东利益的 可能性。法玛指出，通过报酬安排以及经理市场可以减缓代理问题。二是市场 机制方面的制度安排。股票市场为企业股东提供了一个外部监督机制。因为， 股份集中体现了经理的决策带来影响，股份水平低会给经理带来更多地为股东 着想的压力，从而降低代理成本。曼尼指出，当这些机制不足以解决代理问题 时，接管被看作是最后的外部控制机制。通过公开收购或代理权争夺而造成的 接管，将会使公司的现任管理者被潜在的竞争者所取代。曼尼还强调指出，如 果由于低效或代理问题而使公司经营业绩不佳，那么，并购机制使得接管的威 哈尔滨工业大学管理学硕上学位论文 胁始终存在。 2 1 6 经理主义理论 与通过并购可以解决代理问题的观点相反，一些学者认为，并购本身是代 理问题的表现，而不是代理问题的解决，因而对通过并购能提高企业价值持。阶 疑态度。穆勒提出了经理主义理论，广义上就是把并购行为归因于经理规模扩 张的动机。因为，在他看来，经理的报酬是企业规模的函数。罗尔提出的“自 负假说”则是把并购行为看作是经理自负的表现。经理主义理论认为，在公司 所有权和控制权分离后，企业的控制权主要掌握在经理手中，特别是大型公开 上市企业的管理人员正在日益成为经济生活中最有力的决策者【l4 1 。这时，企业 目标不再是单纯的利润最大化原则，而选择能使公司长期稳定和发展的决策。 这是因为，虽然股东关心的主要是利润，但作为管理者的经理人员，他们更多 的是关心自身的权利、收入、社会声望及职业地位的稳定性。因此，作为企业 管理人的经理对企业的增长率而不是盈利率更感兴趣，从而管理人员有内在的 扩大企业规模的冲动，一旦有可能，他们就会通过并购扩大企业规模，并借此 来增加自己的收入和提高职业保证程度。马克斯和惠延顿1 9 7 5 年发现，公司规 模是影响经理收入的主要因素。富斯1 9 8 0 年发现并购公司经理在并购后的两年 里平均收入增加3 3 ，而未发生并购的公司经理收入只增加2 0 i ”j 。 2 2 企业绩效评价标准 评价标准是对评价对象进行分析评价的标尺，是评价结果产生的基准和前 提。其作用主要有：能够使评价指标有据可依，以便准确计算各项指标的实际 得分，对企业经营业绩作出公正、恰当的判断，同时也可以进一步分析被评价 对象在生产、经营、管理等方面的优势与不足；能够对众多的同类企业按标准 进行评价，将评价结果进行横向比较，客观分析企业在同行业、同区域、同规 模企业中的水平和地位；可以减少评价工作中各种人为因素对评价结果的影响， 增强了评价的可操作性，也使评价结果具有客观性和权威性。 企业绩效评价标准对于企业并购绩效评价标准有很好的借鉴作用。 2 2 1 时间序列标准 时间序列标准是指以企业以前年度的绩效状况作为衡量标准，按基期不同 - i l - 哈尔滨工业大学管理学硕二l 学位论文 可分为同比和环比两种。它是一种自身最优判断方法，可以进行自身的纵向比 较，具有排他性。其优点是：企业自身比较，可比性好，同时可以反应自身的 成长情况：对于初入行业的企业，不宜采用同行业标准，而更适用时间序列标 准反映自身的成长情况，待市场份额稳定后，再与同业比较。但是这种评价结 果缺乏行业间的可比性，多为企业自行测评使用。 时间序列标准往往与标杆瞄准结合使用，如果仅仅使用前者，当基期标准 过低时，易导致“无功受禄”；而基期标准过高时，又容易导致“鞭打块牛”。 此时，采用与同行业平均水平比较是理想的辅助手段。 2 2 2 标杆瞄准 标杆瞄准的英文是b e n c h m a r k i n g ，它以最强的竞争企业或那些行业中领先 的、最有名望的企业作为基准，将本企业的产品、服务和管理措簏等方面的实 际状况与这些基准进行定量化比较和评价，分析这些基准企业的绩效达到优秀 水平的原因，在此基础上选取改进的最优策略【l6 j 。上述程序将连续不断的反复 进行，最终经过努力成为强中强。标杆瞄准活动的基本构成可以概括为两部分： 最佳时间和度量标准。所谓最佳时间，即是指行业的领先企业，它们在经营管 理中所推行的最有效的措旌和方法。所谓度量标准则是指能真实客观的反映经 营管理绩效的一套指标体系以及与之相应的作为标杆用的套基准数据，如雇 客满意程度、单位成本、周转时间以及资产计量指标等等m 】。 2 2 3 预算标准 预算标准是指以事先制订的年度计划、预算和预期达到的目标作为评价标 准。如实际净收益与预算净收益相比较，实际剩余收益与预算剩余收益相比较 等。预算是从合理性出发的，实际与预算的差异表明了公司某种工作中的不足。 该标准如果制定的科学合理，激励的效果比较明显。但预算标准主观性较大， 人为因素较多【18 1 。 2 2 4 资本成本标准 从投资者角度看，资本成本是资本市场投资特定的项目所要求的收益率， 或者机会成本。如果有更具吸引力的投资选择( 更高的期望收益率) ，投资者将 转移其投资。从企业角度看，资本成本是企业为实现特定的投资机会、吸引资 哈尔滨工业大学管理学预士学位论文 本市场资金必须满足的投资收益斛旧】。如果企业资本收益率低于投资者要求的 收益率，则难以在资本市场上吸引投资者。理解资本成本需要明确以下几点： 第一，资本成本取决于投资项目的预期收益风险，由资本使用决定。不同 企业、同一企业不同投资机会和不同企业的资本成本不同。 第二，资本成本不是企业自己设定的，而是由资本市场评价，必须到资本 市场上去发现。 第三，资本成本计算建立在市场价值、而不是账面价值基础上。资本成本 理念反映了股东价值最大化的西方企业经营哲学和财务目标。任何资产的价值 都是资本市场对该资产未来预期能够产生的现金流的现值，而现值是反映资产 未来预期现金流收益风险的贴现率，即资本成本贴现未来预期现会流所得i z 。 资本成本隐含的价值理念体现在企业投资、融资、经营等活动的评价标准上： 作为企业取舍投资机会的财务基准，或贴现率，只有当投资机会的预期收益率 超过资本成本，才应进行该项投资；用于企业评估内部f 在经营的业务单元资 本经营绩效，为业务资产重组或继续追加资金提供决策依据。只有投资收益率 高于资本成本，业务单元继续经营才有经济价值；作为企业根据预期收益风险 变化，动态调整资本结构的依据。预期收益稳定的企业可以通过增加长期债务， 减少高成本的股权资本来降低加权资本成本；作为资本市场评价企业是否为股 东创造价值、资本是否保值增值的指标。另外，采用贴现现金流方法评估企业 整体价值( 例如，兼并收购) 时，也要估算资本成本。 资本成本作为评估企业资本经营业绩和价值创造状况的指标己受到关注。 如果公司某项投资所赚取的投资收益率等于公司的资本成本，那么公司普通殷 的价值将不会由于该项投资而改变，如果公司获得的投资收益率超过公司的资 本成本，则超过的收益会增加公司普通股价值睇”。 2 3 企业并购绩效评价的涵义及方法 2 3 1 企业并购绩效评价的涵义 企业并购所体现的绩效可分为正面效应和负面效应，可从三个层次进行分 析：第一个层次为微观层次，具体分析企业并购行为对其自身带来的变化，如 主营业务的扩张、产品结构或资产结构的优化、经营管理机制的转变、财务指 标的改善等等；第二个层次为中观层次，具体分析企业并购对证券市场的影响， 也包括证券市场对企业并购的影响；第三个层次为宏观层次，具体的分析企业 哈尔滨工业大学管理学嘲卜学位论文 并购对盘活国有存量资产，推动产业结构调整和升级方面的影响【2 ”。 评价是指为达到一定的目的，运用特定的指标，比照统一的标准，采取规 定的方法，对事物作出价值判断的一种认识活动。简单的说，评价就是通过比 较分析作出全面判断的过程。 评价理论一般都会涉及谁来评价、评价什么以及如何评价的问题。由于现 代企业大都存在着代理问题，因此对企业一般经营活动的业绩评价由出资者完 成田j 。这种评价除衡量之外，更重要的是兼有对经营者进行监督和激励的功能。 而企业并购的主体就是出资者，那么评价主体是否还应是出资者自己昵? 答案 应该是肯定的，不过，这时的评价更注重衡量效果、分析问题。评价对象应该 是企业并购的效果或业绩，企业并购的效果一般都要经过较长一段时期爿能显 现出来，虽然产权交易也是在瞬间完成的，但不同于商品交易的是，产权交易 是否能达到预期的提高资本收益率的目的，取决于很长一段整合时期，特别是 在并购活动中，主并公司和目标公司在观念上、组织上、财务上都需要一定时 间的协调、磨合，因此，对企业并购的评价时常是在整合期过后1 2 4 】。 至今为止，理论界还没有给出企业并购绩效评价的定义。参照我国于1 9 9 9 年6 月颁布的国有资本金绩效评价规则中明确给出的企业绩效评价的定义， 企业并购绩效评价可定义为：企业并购绩效评价是对企业并购的效果或业绩进 行评价的简称，它是指运用数理统计的经济计量学等方法，采用现代市场经济 条件下通用的企业经营指标体系，按照规定的程序，以企业自身为参照物，将 企业并购前后的资本运营效益进行对比，并对企业整合后的资本运营效益进行 较全面和科学地定量及定性对比分析，并作出客观、公正、准确的综合评判。 这一定义是在查阅大量文献后，对企业并购绩效评价的总体认识。 2 3 2 企业并购绩效评价的方法评述 在企