（会计学专业论文）医药行业上市公司横向并购风险控制研究.pdf

江苏大学硕士学位论文 摘要 近年来，世界医药产业正以远远高于其它传统行业的发展速度增长。入世后， 随着关税的逐渐降低，专利药品知识产权的严格保护，国外流通企业进入国内的 限制逐渐放开。尤其，随着2 0 0 3 年我国医药分销服务全面放开，外国医药企业 以资本实力上的绝对竞争优势对我国医药业展开攻势，争取市场份额，我国医药 行业正遭受着强烈的冲击。另外，我国的医药业科技含量低、仿制药品多、生产 成本高、医药企业数量多、规模效应差、产量供过于求、低水平的重复建设等现 状促使我国医药行业急需进行大规模的整合。在双重压力下，我国医药行业的大 规模的并购蓄势待发，横向并购正成为主导的并购模式。横向并购固然能带来可 观的效益和规模效应，但横向并购蕴藏着巨大的风险。鉴于此，研究医药行业上 市公司横向并购风险控制有着非常重要的理论和现实意义。 本文首先对该课题的国内外研究现状做了分析与总结，继而结合并购理论与 风险管理理论对并购风险控制理论进行探讨，形成了一整套并购风险控制流程。 然后对我国医药行业上市公司并购的现状进行了深入的分析，尔后，以1 9 9 9 - 2 0 0 3 年期间深市、沪市医药行业上市公司发生的4 8 起横向并购案例作为样本，采用 会计收益法，选取主营业务利润率、净资产收益率、每股收益、每股经营性现金 流量四个财务指标为评价因子对横向并购风险进行了实证分析，并深入研究了该 行业上市公司横向并购的几个典型案例。在以上分析研究的基础上，结合相关学 者的研究成果，对我国医药行业上市公司横向并购风险的主要影响因素进行了分 析，并提出了相应的风险对策。本文的最后，总结了文章的研究结论及创新之处， 并提出了展望。 本文旨在通过对我国医药行业上市公司横向并构风险控制的深入研究，为我 国医药行业上市公司横向并购的实务操作提供借鉴。 关键词：医药行业，横向并购，风险，风险控制 江苏大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h ew o r l dp h a r m a c e u t i c a li n d u s t r yi s g r o w i n gf a s t e r t h a l lo t h e rt r a d i t i o n a l i n d u s t r y m e a n w h i l e ，c h i n e s ep h a r m a c e u t i c a li n d u s t r yi sf a c i n gb i gc h a l l e n g ea l o n g w i t ht a r i f ft a x sr e d u c t i o n , s t r i c t l yp r o t e c t i o no fp a t e n t e dd r u g sp r o p e r t y , g r a d u a l l y o p e n i n gr e s t r i c t i o nf o r e i g nc i r c u l a t i o ne n t e r p r i s ei n t od o m e s t i cm a r k e t t os c r a m b l e f o rm a r k e ts h a r ei nc h i n a , f o r e i g nc a p i t a li s l a u n c h i n go f f e n s i v eo nd o m e s t i c p h a r m a c e u t i c a lb u s i n e s sb yr i g h to fa b u n d a n tc a p i t a l s o m es t u d i e ss h o wt h a ts o m e d i s t r i c t s p h a r m a c e u t i c a lb u s i n e s sw i l ls u r g ear i d a lw a v eo fm & a w h e ni ts u f f e r s f r o mp r e s s u r ef r o mt h ee x t e r i o r i na d d i t i o n ，d o m e s t i cp h a r m a c e u t i c a le n t e r p r i s e sn e e d r e c o m b i n i n gi nal a r g e s c a l ew a yd u et ot h eb u s i n e s sa c t u a l i t yo fl o wa d d e d - v a l u e ， l o w - l e v e ls c i e n t i f i c t e c h n o l o g y , l a c k i n g i a n 0 v a t i o n c a p a b i l i t y , s m a l l s c a l eo f e n t e r p r i s e s ，l o wd e g r e eo fi n d u s t r yc o n c e n t r a t i o na n dn o n s t a n d a r do p e r a t i o no f m e d i 【e i n e m a r k e t f a c i n gt h ed u a lp r e s s u r e m & ao fc h i n e s ep h a r m a c e u t i c a l e n t e r p r i s e sw i l lw e l c o m ei na nu n p r e c e d e n t e dt i d a lv d a v e ，a n dw h a t sm o r e ，h o r i z o n t a l m & aw i l lb e c o m et h em a i n s t r e a m a 1 t h o u g hh o r i z o n t a lm & ac a l lb r i n gc o n s i d e r a b l e i n c o m ea n ds c a l ee f f e e t , i tc o n t a i n sg r e a tv e n t u r e s oi ti sv e r yi m p o r t a n tt or e s e a r c h o nr i s k c o n t r o l l i n go f h o r i z o n t a lm & ao f l i s tc o m p a n yi nt h ep h a r m a c e u t i c a li n d u s t r y i ne i t h e rt h e o r yo rp r a c t i c e f i r s t ，t h et h e s i sa n a l y z e sa n ds u m m a r i z e st h e r e s e a r c h e so nt h et o p i ca th o m ea n d a b r o a d a n dt h e n t h et h e s i sd i s c u s s e st h et h e o r yo fr i s k - c o n t r o u i n go fm & a b y c o m b i n i n gt h et h e o r yo fm & a w i t ht h et h e o r yo fr i s km a n a g e m e n t s e c o n d ，t h et h e s i s a n a l y z e sp r o f o u n d l yt h ep h a r m a c e u t i c a li n d u s t r ya c t u a l i t yo fm & a t h e r e a _ r e r , t h e t h e s i ss e l e c t s4 8l i s tc o m p a n i e so fp h a r m a c e u t i c a li n d u s t r yf r o m 也el i s tc o m p a n i e si n s h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e s ，w h i c ho c c u r r e dh o r i z o n t a lm & a ，a n d s e l e c t sf o u rf i n a n c i a li n d e x e sw h i c ha f ec r o a r o e ，e p sa n d0 c f p sf o re v a l u a t i n g i n d i c a t o r sa n dm a k e st h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h e mb ya c c o u n t i n gi n c o m ea p p r o a c h a f t e r w a r d ，t h et h e s i sr e s e a r c h e st h o r o u g h l ys e v e r a lt y p i c a lc a s e so fc h i n e s e p h a r m a c e u t i c a lb u s i n e s s e s h o r i z o n t a lm & a o fl i s tc o m p a n y b yt h ea n a l y s i s ，i to p e n s o u tt h ep r i m a r yc h a r a c t e r i s t i ca n da n ys e r i o u sm a t t e ro fc h i n e s ep h a r m a c e u t i c a l b u s i n e s s e s h o r i z o n t a lm & ao fl i s tc o m p a n y t h e n ，t h et h e s i sg i v e ss o m ea d v i c e so n p r i m a r yr i s k so fh o r i z o n t a lm & ao fc h i n e s ep h a r m a c e u t i c a li n d u s t r y a tl a s t ，t h e t h e s i ss u m m a r i z e st h ec o n c l u s i o nd r a w i n gf r o mt h er e s e a r c ha n ds o m en o v e l t i e s ，a n d w h a t sm o r e ，a d v a n c e sp r o s p e c t t h ep u r p o s eo fr e s e a r c ho ft h et h e s i si st ou s ef o rr e f e r e n c et ot h ea c t u a lp r a c t i c e o f h o r i z o n t a lm & ao f c h i n e s ep h a r m a c e u t i c a li n d u s t r y k e y w o r d s ：p h a r m a c e u t i c a li n d u s t r y , h o r i z o n t a lm & a ，r i s k ，r i s k c o n t r o l l i n g i i 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文的全部内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 保密口 本学位论文属于，在年我解密后适用本授权书。 不保密囱 学位论文作者繇穿协 硒年6 月7 日 指导教师签名：f 伽牵 硝年1 ；月日 独创性申明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容以外，本论文 不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全 意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：形矽 以年6 月7 日 江苏大学硕士学位论文 1 1 问题的提出 第1 章绪论 并购是一种高风险的资本运营方式，通过获取企业外部资源的所有权或控制 权来实现企业扩张和组织重构的经营手段。企业的并购形式多种多样，按并购双 方产品和产业间的联系划分，并购可分为横向并购、纵向并购和混合并购三种。 不同的企业趋于不同的战略考虑，会选择不同的并购方式。现代西方企业家逐渐 认识到多元化并不完全对企业发展有益，相反在某种程度上分散企业资源，使企 业不能更好地保持和提高自身的核心竞争力，因而现代企业大多数追求规模经营 和一体化经营方式，在企业并购问题上更多的表现为横向并购或纵向并购。纵观 我国的市场经济现况及各产业发展状态，大多数企业从事着低水平重复建设，企 业数量多，缺乏规模，需要进行基于产业价值链的整合。这就需要对有规模、有 实力的大企业，以产业基地为依托，壮大配套规模，促进横向并购，推动纵向延 伸，形成产业集群。 根据中美协议及中欧协议的有关条款，加入w t o 后，医药品进口关税的降 低、严格的医药专利保护、医药行业的进一步对外开放，外国巨头纷纷进入，我 国医药行业面对着前所未有的压力和冲击。当今世界医药行业的发展正呈现出超 大规模的跨国并购和高新技术竞争日益白热化两大趋势，业内人士发现，当一个 区域内医药行业受到外来压力的时候，往往会有流行性并购发生。2 0 世纪9 0 年 代后期，欧洲制药公司在面对美国竞争对手的冲击时经历了一场并购的流行期， 法国赛诺非公司和圣德拉堡公司的联合、英国捷利康公司和瑞典的阿斯拉公司合 并、德国的赫斯特公司和法国的罗纳普朗克公司联手，以及英国制药业两大巨予 葛兰素威康与史克必成宣布合并。另一方面，我国医药业的现状却是：企业规 模小而分散，产销规模小。创新能力低。医药工业总体上属于技术密集型产业， 其中有相当一部分属于高新技术产业，而我国新药研发投入严重不足，新药研发 能力差。我国每年用于研发的经费仅为销售额的1 ，而国外制药企业的研发费 用一般占到当年销售额的l o 一1 5 6 4 o 管理不规范。内因与外因的双重作 用，我国的医药行业急需大规模的重组。 江苏大学硕士学位论文 并购固然能带来可观的效益和规模效应，但与之相对应，并购蕴藏着巨大的 风险。并购作为一种高风险投资，各项统计的并购记录并不乐观，据普华公司的 调查数据显示，没有创造更多的利润和利润下滑的并购交易占了将近8 0 。据 m c k i n s e y “”的研究数据，并购后6 8 个月的时间里，5 0 的企业生产率下降，并 购后一年内，4 7 的被并企业高管人员离开公司，并购后3 年时间内，6 2 的企 业出现零增长。 在潜意识中人们认为：在并购的三种模式中，横向并购最容易实现管理协同 效应，其风险相比较最小，容易获得成功。而波士顿顾问公司的马克l 赛罗 沃和我国学者高见等人的研究成果表明：是否属于相关或相似行业资产重组与重 组绩效没有相关性，横向并购并不比混合、纵向并购容易取得成功。陈勇博士论 文运用因子分析法对1 9 9 4 1 9 9 8 年发生的3 5 1 个并购案例的绩效进行实证研究， 其实证结果显示横向并购的风险最大“( 如表i - i ) 。 表i - i 深沪两市上市公司1 9 9 4 1 9 9 8 年并购模式实证统计 不同的并购类型均通过了显著性水平为5 的威尔克森( w i l c o x o n ) 检验， 这表明：在三种并购模式中，横向并购给企业经营状况带来明显的恶化。1 9 9 8 年后，并购浪潮来势汹涌，无论从并购企业参与数量和并购交易额上来看，都达 到了前所未有的高度，那这些并购的并购质量如何，尤其是高风险的横向并购的 并购质量是理论界和实务界非常关注。本文后文对1 9 9 9 2 0 0 3 年深沪两市医药行 业上市公司发生的横向并购案例运用因子分析方法进行实证研究，发现这4 8 起 横向案例中，有2 3 例的综合得分是下降的，比例达4 7 9 2 ，并且威尔克森 ( w i l c o x o n ) a a 值l z - o 5 5 6 1 2 ，其值偏小，故并购并没有带来上市公司综合 实力实质性提高，难以实现企业预期的目标。 面对医药行业发展的现状和横向并购蕴藏着的高风险，本文选“医药行业上 市公司横向并购风险控制研究”为研究课题有着非常重要的理论和现实意义。 2 江苏大学硕士学位论文 1 2 国内外研究现状 1 2 i 国外研究状况【1 8 1 谈到风险控制，离不开对风险因素进行分析和衡量。国外机构对并购风险影 响因素进行了大量的研究，回顾以往相关研究，并购失败原因归纳如下表( 1 2 ) 表l o 并购失败原因统计 研究者研究机构研究年份所研究公司 失败定义失败率( ) 麦肯锡1 9 8 71 1 6 家并购公司3 年内未收回投资 7 7 主要失败原因 主营业务实力不强，对市场潜力评价过于乐观，高估了协同效应，收购价 过高，并购整合进展缓慢 p a 公司1 9 8 92 8 家银行股价低于同业水平第5 年为8 0 主要失败原因缺乏战略性整合规划 查克罗巴蒂1 9 9 0 3 1 家并购公司 低销售额增长、低利 n ，a 润 主要失败原因缺乏资本、市场和技术共享，兼并后缺乏交流与沟通 默瑟管理咨询公司 1 9 9 5 1 5 0 家并购公司 并购3 年后股东收益 5 0 率低 主要失败原因 并购双方缺乏合理的评鉴，过于乐观地估计协同效应，并购双方存在文化 冲突以及并购后整合进程缓慢 米切尔愚i u1 9 8 8 1 9 9 6 1 5 0 家并购公司 不再进行收购 7 0 ( 自我评估) 主要失败原因 计划不完善，并购后并购公司间缺乏沟通，整合进程缓慢 库珀斯莱不兰会计1 9 9 6 1 2 5 家并购公司较低年收入、现金 6 6 咨询公司 流量和利润 主要失败原因 整合进程缓慢 默瑟管理咨询公司 1 9 9 7 2 1 5 家并购公司 并购后3 年股东 舳年代为6 3 回报率低下9 0 年代为4 8 主要失败原因 缺乏远见，缺乏合作，整合进程缓慢 资料来源：a l e x a n d r ar e e dl a j o u x ( t h ea r to f 搬 i n t e g r a t i o n 由上，并购战略规划、高估并购协同效应、并购价格过高、并购整合进程缓 慢是并购失败的关键因素。 波士顿顾问公司的马克l - 赛罗沃利用长期股价收益方法实证研究了影响 江苏大学硕士学位论文 并购绩效的因素，雄辩地证明了早就有人怀疑、但从未彻底弄清楚的一个观点： 大多数并购损害了收购方股东的价值，其主要原因是并购方高级管理人员在追求 事实上不存在或无法实现的协同效应时，愿意为似乎很有吸引力的收购目标支付 过高的价格。在有效的资本市场上，并购溢价的支付迫使公司考虑并购前股票价 格已经体现的业绩，以及将来要求业绩做出如何的改进，这无疑给企业的经营带 来巨大的挑战。 1 2 2 国内研究现状5 6 1 目前，对并购风险控制进行研究的我国学者很多。其研究大都只是泛泛而谈， 缺乏全面、系统、深入的理论分析和实践论证。如刘光平的论文“我国企业并购 中的风险分析与防范研究”和王立平的论文“我国企业并购的风险与防范”按 并购过程提出风险防范建议。王强的论文“公司购并风险管理”通过对公司并购 活动的分析，在并购战略层面和并购的实际操作层面对风险控制进行研究。李虹 霞的论文“企业并购风险问题研究”从并购的主体、客体及外部环境三个方面多 角度分析了企业并购的风险，通过企业并购动力化、市场化、法制化和国际化， 以及企业、政府、市场制度三个方面的紧密配合达到最大限度地化减并购风险， 促成企业购活动的最终成功。张泓的论文“企业并购动因与风险防范研究”针 对企业并购存在的六大类风险从管理学的角度提出了相应的规避风险的措施。赵 宝春的论文“我国企业并购现状及风险研究”和刘婷的论文“企业并购的风险 收益一兼论我国并购问题及其对策”针对并购风险从宏观和微观两个层面上分析 并购风险的防范。 一些学者从金融投资学风险管理角度对并购风险控制进行研究。洪宝贵的论 文“并购企业组织风险预警管理研究”制定了整合期内并购企业的组织预警管理 的方法体系，建立了并购企业的组织风险预警信号系统，设计了组织预警评价指 标体系，并运用有效的综合评价方法评价企业并购整合期的组织管理效率问题。 王元强的论文“企业并购重组风险研究”针对当前企业并购重组中存在的风险失 控问题，采用现代风险管理的一般程序和方法。 还有一些学者从实业投资风险管理角度对并购风险控制进行研究。许子枋的 企业兼并风险研究。”和陆强的“企业并购风险研究”，都通过大量失败案例 4 江苏大学硕士学位论文 分析，从战略管理的角度，以成本为主线，对并购整个过程给予了较全面的分析 和研究。但其不足之处在于缺少系统的风险防范体系和切实可行的应对策略。 1 3 本文结构和预期效果 在本课题的研究中，笔者做了大量的理论和实证研究工作。本文主要分为七 个部分：第一章提出问题，并对此课题的国内外研究现状做了分析与总结。第二 章结合并购理论和风险管理理论探讨了并购风险控制理论，形成了一整套并购风 险控制流程。第三章对我国医药行业上市公司横向并购的现状进行了分析。关于 医药行业上市公司横向并购的效果未曾有学者进行研究，因此，本章以1 9 9 9 2 0 0 3 年期间深市、沪市医药行业上市公司发生的4 8 起横向并购案例作为样本，采用 会计收益法，选取主营业务利润率、净资产收益率、每股收益、每股经营性现金 流量四个财务指标为评价指标对横向并购的实际效果进行了实证分析。第四章深 入研究了我国医药行业上市公司横向并购的几个典型案例，揭示了我国医药行业 上市公司横向并购存在的一些主要问题。主要包括目标公司选择不当、选择现金 支付方式带来的风险，并购溢价及整合过程中存在的一些问题。第五章在前文实 证分析和典型案例研究的基础上，结合相关学者的研究成果，分析了医药行业上 市公司横向并购风险的主要影响因素。第六章针对主要风险影响因素提出了几点 相应的风险控制对策。其中，关于并购价格的风险控制，创新的提出了在并购价 格形成过程中，为了强调信息的重要性，并购公司在评估目标公司价值以后，应 当根据所掌握的相关信息，确定并购报价的上下限，然后由并购双方博奔形成并 购价格。关于整合的风险控制，创新的引入了过渡性的结构组织，并论证了其科 学性。第七章介绍了本文的研究结论及创新之处，并提出了展望。 笔者认为，本文的研究成果将对我国医药行业上市公司横向并构的实务操作 有着很强的借鉴作用，同时对其它行业上市公司的横向并购也会起到一定的借鉴 有着很强的借鉴作用，同时对其它行业上市公司的横向并购也会起到一定的借鉴 作用。 江苏大学项士学位论文 第2 章并购风险控制理论探讨 2 1 并购理论【1 1 l p 们i i7 1 1 4 8 1 1 5 1 l 【5 2 企业并购是兼并( m e r g e r ) 与收购( a c q u i s i t i o n ) 的简称，英文缩写为m & a 。 兼并是指两个或多个企业按某种条件组成一个新的企业的产权交易行为。而收购 是指一个企业以某种条件取得另一个企业的大部分产权，居于控制地位的交易行 为。企业并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度的条件下进行的，在企业 并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得 相应的收益，另一或另一部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制 权，其实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权所做出的制度 安排而进行的一种权利让渡行为，是企业权利主体不断变换的过程。在实际工作 中，人们习惯将兼并与收购一起使用，简称并购。有效的并购活动对于克服企业 资产存量效率低下，实现资源优化配置，提高资产利用效率具有重要意义。按并 购前企业间的市场关系，并购可分成三类：横向并购、纵向并购、混合并购。 西方横向并购开始于工业化过程的早期，由于当时整体经济不发达，特别是 交通与信息的不畅，使得企业运作限定在一个较封闭的区域内，这样就较少考虑 地理位置处于较远的其它同类企业的竞争，因此，早期的横向并购被定义为生产 同一、相似产品但不在同一市场的两个企业之间的并购，这样的定义给划分不同 类型的并购带来了巨大的麻烦。但随着经济的发展特别是交通的便利与通信的畅 通，原有的地域界限对竞争的阻碍作用大大减弱，生产同一、相似产品在不同市 场的两个企业之间的并购被包含在了现在的横向并购的范围内，这样以来划分并 购类型的麻烦也得到了解决。 关于横向并购，笔者认为：横向并购是指属同一产业，且生产同类相似产 品或提供同类，相似服务的企业间并购，该类型并购的根本动机是通过低成本扩 张实现规模经济，从而增强企业主营业务的竞争力。企业横向并购的动机是复杂 的、多元的。往往难以区分，仅为某一单一的动因而进行的兼并与收购并不常见， 大多数兼并与收购有着多种动因，而且不同时期可能有不同的特点，但最根本的 动机是通过低成本扩张实现规模经济，从而提高企业主营业务的竞争地位。 6 江苏大学硕士学位论文 2 2 风险及风险控制理论1 1 儿4 i t l 5 l 【2 4 关于风险的定义，学术界有很多种观点：概率可测性说指的是实际结果与 预期背离的概率；预期与实际行动说的是实际结果与预期的离差：心理感受 说指的是决策者的心理感受不同反映；不确定说指的是损失的不确定性；可 能性与后果综合说指的是发生损失的可能性和一旦损失发生后的后果的综合体 现，还有许多观点在此就不在一一罗列，但是归纳起来，这些实际结果与预期的 背离及其概率是风险的本质。根据方向的不同，背离有正负之分，风险控制的本 质就是依据负背离的概率对其进行控制。 风险控制是指各个经济单位通过对风险的识别、估测、评价和处理，以最小 的成本获得最大安全保障的一种管理活动。风险控制是一种目的性很强的工作， 没有目标，风险控制就无从开展，只有通过目标，才能确定风险控制的方向，并 且对风险控制的结果作出评价。风险控制是风险主体经营管理的一部分，那么它 的根本目标就应该与风险主体的总目标一致，即在确保安全的前提下，尽可能地 追求最大盈利，换句话说，风险控制的目标就是以尽量小的机会成本保证处于足 够安全的状态。风险控制的基本程序包括风险识别、风险衡量、风险决策、风险 应对、风险监控与评价。 2 3 并购风险控制理论 并购风险是指由于外部环境的不确定性，并购项目的难度与复杂性，以及并 购方自身能力与实力的局限性，而导致企业并购活动达不到预期目标的可能性及 其后果。简言之就是预期目标的不确定性。企业并购的驱动因素很多，究其根本 应是获得正的并购绩效，创造价值。并购绩效指的是由于并购双方的经营、管理 等各方面的协同效应，使并购后企业价值( v a b ) 偏离并购前并购双方企业价值 之和( v a + v b ) ，在有效资本市场上，体现为并购前后股东财富的变化。由于我 国的资本市场极不完善，用股价的变化来衡量并购绩效不具备科学性，因此本文 后面通过账面所反映的盈利能力的变化来实证分析并购效果。 江苏大学硕士学位论文 2 3 1 并购风险的一般构成【1 7 l i l 8 1 【1 9 1 1 2 8 l 【4 4 】 企业并购活动涉及面很广，风险存在的形式可谓多种多样，按风险因素的系 统来源划分，企业并购风险包括系统内风险和系统外风险两大类，它们又可细分 为若干个相关风险子系统及其相应的风险因素。系统内风险是指企业在并购策划 和实施过程中，由于系统内部的不确定性因素而产生的风险，按并购的先后顺序， 可将企业并购划分为三个主要阶段，即目标公司选择阶段、谈判与实施阶段和整 合阶段，相应的就构成了并购的三个风险子系统。系统外风险是指企业并购的外 部因素的复杂性和不确定性而导致的风险，其主要包括行业风险、体制性风险、 政治法律风险、区域环境风险等。 2 3 2 并购风险控制的目标 任何一项决策都是建立在对未来状况进行预测的基础上的，若实际的结果大 大偏离预测、预期或计划的状况，即超过了决策者心理的承受能力，则称该项决 策是失败的。风险控制是针对某一单个或某一组风险变量而言的，风险控制的根 本目的就是要最小化这种偏离，使其能被决策者所接受，即数理统计学上所说的 最大允许误差范围。因此，在对一个项目进行风险控制前，首先应该了解该决策 项目欲达到的目标，即通常所说的预期结果。 并购企业在实行并购前，首先必须明确自己的目标。并购企业通过并购实现 战略扩张，其动机有：实现组织增长、增加市场份额、进入新市场或获得新的分 销渠道、追求产品或技术方面的革新、巩固声誉或获得信赖、对经济形势做出反 应或利用经济形势、利用政治和法规的变化等。一般而言，并购企业的动机都不 是单一的，而是几个动机的组合，究其根本，都是为了仓0 造价值，获得正的并购 绩效。 并购过程划分为三个主要子过程：目标公司选择、并购谈判与实施、并购整 合。并购的每一个子决策过程都有着相应的目标。并购是一种战略行为，对企业 的影响是深远的，并购过程中的每一次决策都至关重要。在进行目标企业选择决 策时，所预期的最好结果是目标企业符合并购企业战略。如何选择符合并购企业 特定需要的目标企业在后文主要风险对策部分将详加论述。在并购实施与谈判阶 段，并购企业应该根据企业的战略要求，在衡量企业自身的实力和评价目标公司 r 江苏大学硕士学位论叉 的基础上，事先需确定一个合理的并购价格区间。根据以往研究，并购整合应快 而有效。一般而言，并购企业在制定并购计划时都有一个进度时间表。因此，在 并购整合决策时，在保证组织稳定的情形下，可以选择并购整合的时间长短作为 该子决策的预期结果。至于多长的时间跨度作为预期目标，并购企业可根据制定 并购计划时的进度时闻表和并购整合开始是所面临的实际情况，确定一个切实可 行的合理的预期并购整合时间。 2 , 3 3 并购风险控制基本程序1 2 1 9 i 并购方在并购前须审查、评估目标公司的现况，并对并购项目风险进行周密 系统的分析，以拟定“并购风险控制计划”，据以进行风险控制。并购风险控制 的基本程序包括风险的识别、风险的衡量、风险的决策、风险的应对、风险的监 控与评价。风险控制流程图如图2 1 。图中两个虚线框部分是本文研究的重点。 1 并购风险识别 并购风险识别是风险控制的第一步，也是最关键的一步。它是指风险主体对 并购所面临的风险及可能潜在的各种风险加以判断、归类和鉴定性质的过程。这 是并购风险控制人员最困难的任务，是一件繁杂而细致的工作。对并购风险的识 别一方面可以通过感性认识和经验进行判断，另一方面，也是更重要的则必须依 靠对各种客观的会计、统计、经营资料和风险记录进行分析、归纳和整理，从而 发现各种风险的损害情况以及风险发生规律。对于一项具体的并购项目进行风险 分析，风险控制者首先应该分析该项并购的动机，其次分析在并购过程中哪些风 险因素影响并购目标的实现。 2 并购风险衡量 一般而言，并购风险衡量是在对弗购风险识别的基础上，通过对所收集的大 量的详细损失资料加以分析，运用概率论和数理统计，估计和预测风险发生的概 率和损失幅度。并购风险衡量主要包括：风险强度、风险分布、风险频率。并购 风险强度指的是并购风险可能带来的最大损失，可以用最大损失额与直接投资额 的比例关系来描述，比例越高，风险强度越大，可以与经济学上的效用建立起相 对应的关系。并购风险分布是从并购风险发生的概率角度来进行衡量。一般而言， 风险控制目标定的越高，风险可能性越大，反之，风险可能性就越小。并购风险 9 江苏大学硕士学位论文 频率指的是并购风险在一定时间内出现的次数。企业并购是在特定的时间内、特 定的环境下进行的，敌衡量风险时引入时间因素具有特别重要的意义。 l 羚 分析存在的风险 上 分析风险成因 l 放弃l丫 否厂 畛 转移风险1自我承担 l + 风险监控与评价 图2 1 风险控制流程图 风险识别 风险衡量与决策 风险控制 风险监控与评价 土 3 并购风险决策 并购风险决策既要考虑单个风险是否被风险主体所接受，也要考虑这些单个 0 江苏大学硕士学位论文 风险综合起来的总体效果是否被风险主体所接受。这一过程主要包括三个步骤： 确定单个风险评价基准，风险评价基准就是风险主体对每一种风险后果确定的可 接受水平；确定整体风险水平，整体水平是综合了所有的个别风险之后确定的； 评价与决策，将单个风险与单个评价基准、整体风险与整体评价基准对比，看风 险是否在可接受的范围之内，进而做出合理的决策。并购决策是一项特殊的决策， 在并购过程中，决策者会遇到许许多多的子决策。 4 并购风险应对 经过并购风险分析和决策以后，就要考虑风险控制的对策选择问题。风险控 制的对策可分为两大类：一类为“控制对策”，一类为“理财对策，每一策略又 可细分为多种。风险控制者就各种不同风险的大小，在成本效益的比较分析下， 选择最佳的风险对策。风险控制对策是指采用代价尽可能低的方式，以减少买方 在并购中所遭受的各种损失，其目的在于预防和减低损失。可采用的方法有：避 免，例如采取期货、远期市场、选择权、资产交换等方式，以规避风险；损失防 阻，即降低损失频率及减少损失幅度；组合，采取投资组合保险方式，以抵消部 分风险；移转，透过保险方式，把部分或全部风险移转给保险公司。风险理财对 策是指采用代价尽可能低的方式，事先安排或筹措资金来源，作为损失发生后， 使买方能迅速恢复原状。企业在处理风险损失前理财或损失后理财，无论是来自 公司内部或外部资金，其目的皆希望公司能尽速恢复正常营运；甚至有投保情形 下，保险公司的理赔往往需要一段时间，因此，这也是企业持有一定的流动资产， 以作为预防性货币需求的原因。 5 并购风险监控与评价 在确定了风险对策以后，就要进一步制定详细的风险控制计划，包括具体的 目标、手段及相应的时间表等内容，然后根据计划执行各项工作的措施。在实施 过程中，必须根据各种反馈信息来检查评估计划实旌的效果，并对照风险控制的 目标，及时调整计划，以实现有效控制。 江苏大学硕士学位论文 第3 章医药行业上市公司横向并购风险实证分析 3 1 医药行业上市公司并购的总体概况吲【2 3 1 1 3 0 1 1 s 3 l 【5 4 】 狭义的医药行业仅指生产医药产品的企业，按照制药的方法和原料可分为化 学合成制药、生物制药、中成药三种企业。广义的医药行业在此基础上，加上配 合药品销售的医药商业和应用于医学诊断和治疗的医疗器械行业。本文采用医药 行业广义的晃定方法。整体上来说，医药行业有三个基本特点：有羞巨大的市场 需求、创新是其命脉、高投入高回报高风险。 我国医药行业并购的发展经历了从“基因概念”到低成本扩张，再到营销网 络资源的整合。1 9 9 9 年“5 1 9 ”行情开始受到美国纳斯达克追捧生物科技股的影 响，中国上市公司纷纷投资介入以生物制药为代表的医药产业。2 0 0 0 年，美国 生物技术股泡沫开始破灭，投资者开始把注意力投向稳定盈利的传统产业。2 0 0 1 年以来，随着医药流通领域的改革和受中国进入w t o 医药商业领域将逐步对外 开放以及2 0 0 3 年分销服务的全面对外开放的影响，国内医药行业的目光纷纷聚 焦医药商业领域。 1 9 9 8 年，以抗生素、维生素c 为主导产品的我国主要化学制药产业受国际 市场价格下滑、亚洲金融危机导致出口低迷、国内市场不振的影响，掀起了一场 行业大重组的浪潮。华北制药、啥药集团、上海医药、东风制药、四川制药、新 华鲁抗、太极集团、双鹤药业等公司成为这次重组高潮的主角与核心。1 9 9 9 年 受到美国纳斯达克追捧生物科技股的影响，其它行业上市公司纷纷投资介入以生 物制药为代表的医药产业，在这样的大好形势下，医药行业内部也纷纷发生并购。 在1 9 9 9 年，上市公司发生并购1 6 起，其中1 l 起为横向并购，其中，通化东宝 发生两起并购。一起为混和并购( 其子公司并购通化通飞塑料) ，一起为横向并 购( 收购通化市永健制药厂) ，在后文上市公司横向并购绩效实证分析时将其剔 除。 随着国家关于药品流通体制改革政策的实施、特别是国家鼓励优势零售药品 经营企业跨地区兼并的政策，使得药品流通与零售企业成为2 0 0 0 年医药行业重 组的焦点。三九集团、丽珠集团、太极集团等都在2 0 0 0 年重拳出击实施跨地区 1 2 江苏大学硕士学位论文 的药品零售业的扩张。2 0 0 1 年继续演绎着2 0 0 0 年我国医药行业资产重组特点。 据统计，2 0 0 0 年和2 0 0 1 年，我国医药行业上市公司分别发生并购1 4 起和2 0 起， 其中2 0 0 0 年，8 起为横向并购，2 0 0 1 年，1 3 起为横向并购。 中国加入世界贸易组织后，医药行业已成为我国经济发展最快的行业之一。 但是，由于我国医药行业结构不合理，缺乏创新能力强、富有竞争力的大型企业。 目前，全国医药前十强只占国内市场的2 5 的份额，而全球前十强则占国际市 场的5 0 的份额。相对而言，中国医药市场的集中度严重偏低。因此，通过资 本并购的方式，打造中国医药的“新航母”，正成为业界的共识。2 0 0 2 年，上市 公司凭借资本市场的强大力量，大打出手，纷纷巨资介入医药流通领域。随着 2 0 0 3 年我国放开医药分销服务，外资企业大举进入，大型医药商业和医药零售 业成为并购的热点。根据统计，2 0 0 2 年和2 0 0 3 年，我国医药行业上市公司发生 并购1 7 起和1 4 起，其中，2 0 0 2 年发生横向并购1 0 起，2 0 0 3 年发生横向并购8 起。 综合统计，医药行业上市公司在1 9 9 9 年2 0 0 3 年期间共发生8 l 起并购， 其中，横向并购案例5 0 起( 由于长春高新、海王生物现金流量无法获得，实证 分析时将其剔除) ，约占6 2 。历年并购类型统计图如图3 1 、横向并购比重图 如图3 2 。 图3 1 历年并购类型统计图 江苏大学硕士学位论文 图3 2 横向并购比重图 3 2 医药行业上市公司横向并购风险实证分析 3 2 1 研究方法和指标体系设计 前文已介绍并购续效的含义，并购绩效在数值上等于v a b 一( v a + v b ) ，在 有效资本市场上，体现为并购前后股东财富的变化。研究并购绩效常用的实证分 析方法有事件分析法、长期股价收益分析法和会计收益研究方法。前两种方法性 质相同，都以股价分析为主，力图用股票非正常收益来检验并购活动对股票投资 效率的影响，区别只是在于短期与长期之分。从我国股市实际情况看，很难满足 这两种方法所要求的有效资本市场和理性参与者两个前提假设条件。我国学者冯 根福( 2 0 0 1 ) 、李善民( 2 0 0 3 ) 等不少学者都指出我国股市发育时间不长，信息 的完备性、分布均匀性和时效性与发达国家还存在较大的差距，股价容易受人为 操纵，用公司并购前后股东财富的变化无法准确衡量并购绩效“5 1 。因而，在国 外股市研究中常用的这两种方法在我国实践中会大打折扣。基于这种情况，本文 假设上市公司会计信息真实披露，采用会计收益研究方法，选取四个财务指标作 为评价因子衡量横向并购绩效。 本文实证分析选取了若干个财务指标为分析因子，运用因子分析方法，通过 综合因子得分来评价横向并购绩效。具体的实证研究方法如下： 设有1 1 个被评价对象( 如样本) ，共有五、五、x 。项指标，第i 个评价对 象的第j 个指标为置，则对我国医药行业上市公司横向并购绩效进行综合评价 的具体步骤为： 江苏大学硕士学位论文 1 对逆指标进行正指标化，对极端值进行控制： 2 采用正态标准法对指标进行无量刚化处理，经过正态标准化处理后，上 市公司的各项指标消除了不同量刚、不同数量的指标之间具有了可比性； + 2 孚( f = 1 1 2 ，一川，2 ，脚舯 ( 一x ，) x = 上生一： j 2 = 上生一 船 。 n 一1 3 分别按1 、2 步骤对上市公司并购前一年和并购当年指标的实际取值进行 预处理，然后用统计上的因子分析法计算出每一个上市公司的得分。 4 采用威尔克森( w i l e o x o n ) 检验方法来检验并购是否带来上市公司经营 状况取得实质性的提高。 从目前提出的各种理论看，还没有出现一种理论或模型能够高度概括经济生 活中的企业并购现象。但企业并购的最根本的动机应该是增强企业综合实力，确 定企业长期竞争优势，若不能达到此目的，就认为本文所要研究的风险。评价一 个企业的综合实力有采用单一的综合性指标，譬如托宾q 值；有选取代表性指 标建立指标体系。上市公司经过并购后可以取得多方面的绩效，笔者选择从盈利 能力的角度进行评价分析。 横向并购是指横向并购是指属同一产业，且生产同类相似产品或提供同类， 相似服务的企业间并购，该类型并购的根本动机是通过低成本扩张实现规模经 济，从而增强企业主营业务的竞争力，因而，在此首先选取主营业务利润率 ( c r o a ) 作为一个因子来评价主营业务的盈利能力，其数值等于主营业务利润 除以主营业务收入，主营业务利润率越大，上市公司主营业务的盈利能力就越强。 尽管净利润容易受到操纵，但还是有一定的说服力的，净资产收益率( r o e ) 是 上市公司最重要的财务指标，不会受到股权稀释对盈余指标致性的影响，本文 选取其作为横向并购绩效实证研究的个因子来评价净资产的盈利能力，其数值 等于税后净利斓除以企业净资产，净资产收益率越大，上市公司